證券其它相關(guān)論文-“準(zhǔn)市政債券”和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化研究.doc

證券其它相關(guān)論文-“準(zhǔn)市政債券”和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化研究摘要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要投入巨額資金，資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資方式，可以有效地彌補傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方式的不足。本文首先分析基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)，然后論述“準(zhǔn)市政債券”的發(fā)展，接著分析基礎(chǔ)設(shè)施證券化的適合項目和運作，最后對基礎(chǔ)設(shè)施證券化存在的諸多風(fēng)險進(jìn)行分析，并從市場化機制和監(jiān)管等方面提出發(fā)展建議。關(guān)鍵詞準(zhǔn)市政債券；基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)分析(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個城市的年度財政收入，而且建設(shè)周期較長，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3。而在一些發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占13左右。例如1989年美國州和地方的資本支出中只有20依靠當(dāng)年稅收，大部分(55)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類工程就很難開工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會低于社會最優(yōu)水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運作。我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個重要特點是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測性強且相對穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂觀的。(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化實際上等于把不能分割的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成可分割的資產(chǎn)，把不可移動的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營收益的機會；另一方面通過把社會短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長期穩(wěn)定的資本金，也擴大了社會的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為以下幾方面：首先，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以集中社會閑散資本，彌補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，縮短基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設(shè)，從而實現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動融資。其次，由于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項目現(xiàn)金流的風(fēng)險與建設(shè)企業(yè)的風(fēng)險分離開來，與發(fā)行普通的企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，而且審批手續(xù)沒有那么繁雜。最后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還有利于擴大投資渠道，緩解社會資金投資難的難題?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化有政府信譽作擔(dān)保，投資風(fēng)險較小，收益又比國債略高，是社會資金穩(wěn)健的、理想的投資渠道。二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試“準(zhǔn)市政債券”我國1995年實施的中華人民共和國預(yù)算法第28條規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！币蚨鵁o法通過發(fā)行市政債券進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進(jìn)行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準(zhǔn)市政債券”扮演了非常重要的角色。“準(zhǔn)市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實際上相當(dāng)于政府部門)，政府也提供了事實上的隱性擔(dān)保，具有相當(dāng)程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準(zhǔn)市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運用(婁濤，2004)。從這些城市的實踐可以看出，“準(zhǔn)市政債券”呈現(xiàn)出如下主要特征。1完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準(zhǔn)市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。2具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問題，地方政府有強烈的責(zé)任代為清償。因此，準(zhǔn)市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強的政府行為。3信用級別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準(zhǔn)市政債券在信用級別方面具有相當(dāng)優(yōu)勢，再加上大型國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級別比較高，使得準(zhǔn)市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。從以上的分析可以看到，一方面中國地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。因此可以預(yù)計，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個主要趨勢。三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運作基礎(chǔ)設(shè)施證券化主要以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費所得而產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，又稱為基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化，為保證現(xiàn)金流的充足和穩(wěn)定，應(yīng)該選擇城市基礎(chǔ)設(shè)施中有穩(wěn)定、長期收益的經(jīng)營性公共品著手來進(jìn)行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準(zhǔn)市政債券”多屬于這些類型。需要說明的是，目前收費權(quán)質(zhì)押已在各類貸款業(yè)務(wù)中得到廣泛運用。1999年國務(wù)院關(guān)于收費公路項目貸款擔(dān)保問題的批復(fù)規(guī)定，公路建設(shè)項目法人可以通過收費公路的收費權(quán)質(zhì)押方式向國內(nèi)銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準(zhǔn)的收費文件作為公路收費權(quán)的權(quán)力證書，地市級以上交通主管部門作為公路收費權(quán)質(zhì)押的登記部門。該批復(fù)同時規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費權(quán)，并實現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。所以基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)的證券化在中國是一個可以嘗試的項目。其基本運作過程可用下圖表示。由上圖可知，基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化的基本運作過程是：(1)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方(一般是當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資開發(fā)公司這類原始權(quán)益人)將與融資規(guī)模相當(dāng)?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當(dāng)；(2)SPV聘請信用評級機構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券(ABs)發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級；(3)SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級手段，提高ABS的信用級別；(4)SPV向投資者發(fā)行ABS(如信托受益證書)，以發(fā)行收入支付收費權(quán)的購買價款；(5)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方或其委托的服務(wù)人向基礎(chǔ)設(shè)施的消費者收取費用，并將款項存入指定的收款賬戶，由托管人負(fù)責(zé)管理；(6)托管人按期對投資者還本付息。四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的風(fēng)險及防范(一)違約風(fēng)險基礎(chǔ)設(shè)施收費通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來現(xiàn)金流的不足或不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險。對于違約風(fēng)險，可采用對策有：調(diào)高收費水平或以地方政府的城市建設(shè)資金進(jìn)行彌補等。不過后者可能引發(fā)地方財政風(fēng)險。(二)公共風(fēng)險1影響宏觀調(diào)控?，F(xiàn)階段的市場參數(shù)還不具有充分的有效性，宏觀調(diào)控還離不開行政手段?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開將使地方的投資權(quán)進(jìn)一步擴大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因為地方政府完全可以繞過銀行來籌集所需的建設(shè)資金。2影響宏觀經(jīng)濟(jì)。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應(yīng)量。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會抬升利率，利率水平的提高會擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量。3影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，諸如可發(fā)債規(guī)模、信用評級、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。(三)財政風(fēng)險雖然，一方面因為證券化的發(fā)債主體與地方政府有著密切聯(lián)系從而降低了證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險，但另一方面如果由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動、政策改革、項目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約(Fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因為通過證券化融資來建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。所以，一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負(fù)債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政府的直接負(fù)債。地方政府對資產(chǎn)支持證券的這種“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財政風(fēng)險。(四)工程建設(shè)、經(jīng)營風(fēng)險基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設(shè)費用及建設(shè)質(zhì)量方面會存在工程建設(shè)風(fēng)險。基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，包括收費和成本控制在內(nèi)的運營與維護(hù)管理工作都是相當(dāng)復(fù)雜的，所以由于經(jīng)營管理不善導(dǎo)致項目效益低下的經(jīng)營風(fēng)險也是值得關(guān)注的。(五)風(fēng)險防范和發(fā)展建議1應(yīng)適時進(jìn)行市政收益?zhèn)l(fā)行試點，同時將發(fā)行市政債券與中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度相結(jié)合，避免擴大地區(qū)之間的差距。2最大限度引入市場化機制來防范和控制風(fēng)險。國際經(jīng)驗表明，完善的信用評級和信息披露制度等市場化機制是有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要手段。因此要進(jìn)一步完善信用評級制度，培育信用評級機構(gòu)，增強評級機構(gòu)的公信力，保證評級結(jié)果客觀公正；加強發(fā)起主體的財務(wù)信息披露，保證發(fā)行人準(zhǔn)確、及時地披露一切對償債能力和價格有重大影響的信息，使參與者能夠及時、準(zhǔn)確地識別風(fēng)險。還要建立、健全資產(chǎn)支持證券的財產(chǎn)抵押機制、債券保險制度等事后清償機制，以保證債務(wù)的償還。3實施有效、科學(xué)的監(jiān)管。為防止地方政府濫用舉債權(quán)盲目擴大債務(wù)融資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場的良性發(fā)展，有必要加強監(jiān)管，主要包括：發(fā)行主體資格審核和項目審批。不過在發(fā)達(dá)國家，一般并不對發(fā)行主體進(jìn)行嚴(yán)格限制，因為市場化機制會把風(fēng)險過高的發(fā)行主體自然排除在市場之外。鑒于此，隨著市場化機制的完善，我國也應(yīng)逐步取消對發(fā)行主體的嚴(yán)格審批制度，把能否發(fā)行和發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場。五、結(jié)論1我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的缺口巨大，單一的融資方式無法滿足需求?？紤]到目前收費權(quán)質(zhì)押在各類貸款業(yè)務(wù)中的廣泛運用，所以基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)的證券化在中國是一個可以嘗試的融資方式，而且憑借諸多優(yōu)勢，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化將有較大的發(fā)展空間。2隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，“準(zhǔn)市政債券”