期貨市場論文-實(shí)物期權(quán)法在我國項(xiàng)目評估中的應(yīng)用.doc

期貨市場論文-實(shí)物期權(quán)法在我國項(xiàng)目評估中的應(yīng)用作者：胡明坤李文蘭姜俊偲論文關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)項(xiàng)目決策論文摘要:實(shí)物期權(quán)法在引入國內(nèi)后引起了評估方法的震蕩及對傳統(tǒng)評估方法的否定,本文著重分析實(shí)物期權(quán)法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時(shí)提出了一些建議。一、實(shí)物期權(quán)的概念實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)對實(shí)物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸1。也就是我們擁有在一個(gè)或多個(gè)時(shí)點(diǎn)采取決策的權(quán)利2。實(shí)物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)NPV值為負(fù)的項(xiàng)目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來成為一個(gè)有價(jià)值的項(xiàng)目,而一個(gè)具有正的NPV值的項(xiàng)目在實(shí)物期權(quán)下卻有可能不會(huì)被立即執(zhí)行,因?yàn)樵诓淮_定條件下,等待權(quán)具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。其次,它豐富了投資決策理論。實(shí)物期權(quán)法是一種動(dòng)態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準(zhǔn)確評估項(xiàng)目價(jià)值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項(xiàng)目的特殊性質(zhì),其評估準(zhǔn)確性大大高于傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策方法。第三,它改變了決策者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。在傳統(tǒng)DCF法下,不確定性的提高增加了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),降低了項(xiàng)目的吸引力,但如果將項(xiàng)目視為一個(gè)期權(quán),不確定性的增加反而會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值3。二、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型與其缺點(diǎn)分析1.實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型根據(jù)金融期權(quán)定價(jià)理論,期權(quán)的價(jià)格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S,執(zhí)行價(jià)格X,持有時(shí)間(T-t),資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性,無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf在期權(quán)中,標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和期權(quán)溢價(jià)。這個(gè)等式為任何非個(gè)人支付債券的衍生價(jià)格所滿足。假設(shè)S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,X是執(zhí)行價(jià)值(T-t)是期權(quán)從開始持有到執(zhí)行的時(shí)間,N(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價(jià)值V0由下式給出:V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式給出:其中,是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化幅度；計(jì)息方式采用連續(xù)計(jì)息,N(x)通過查標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)分布表獲得。在實(shí)物期權(quán)評估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時(shí)間間隔的投資活動(dòng)。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,X是執(zhí)行價(jià)格,即項(xiàng)目投資的成本,無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性。該模型計(jì)算簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時(shí)間之間的價(jià)值。相對于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進(jìn)步。但是,對項(xiàng)目的類型要求比較嚴(yán)格,即要求項(xiàng)目是獨(dú)占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時(shí)間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國目前經(jīng)濟(jì)情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以S和為代表。在該模型中,S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值。在折現(xiàn)的過程中,需要考慮無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和未來現(xiàn)金流情況。其中,無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf來自社會(huì)平均收益情況。困難的是,未來現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測,在這個(gè)多變復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,預(yù)測比較具有風(fēng)險(xiǎn)。如果S不是通過折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)能夠上市交易,通過市場價(jià)值來得到,那么我國現(xiàn)在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,S的確定是一個(gè)困難。是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。越大,期權(quán)溢價(jià)就越大。因?yàn)樵酱?執(zhí)行價(jià)值就越可能往高的方向去。這樣的波動(dòng)是有價(jià)值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來自市場信息。在實(shí)物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會(huì)也難以為每個(gè)行業(yè)都給出一個(gè)合理的變動(dòng)參數(shù)。結(jié)果就是所反映的信息往往不能代表真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值變化情況。因此,S的確定也是一個(gè)困難。故,在Black-Scholes模型中,S和X的確定是困難的,Rf的確定存在一定難度,(T-t)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值的關(guān)系需要視具體問題具體分析。、項(xiàng)式模型二項(xiàng)式計(jì)算結(jié)果和前面的Black-Scholes模型的計(jì)算結(jié)果有差異,價(jià)值比后者要小。當(dāng)計(jì)息連續(xù)的時(shí)候,兩種計(jì)算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價(jià)計(jì)算的一般模型,可以運(yùn)用于美式和歐式期權(quán)的計(jì)算,也可以運(yùn)用于分發(fā)股利的期權(quán)的計(jì)算。所以,該模型的應(yīng)用更加符合環(huán)境的變化。Black-Scholes模型只是該模型運(yùn)用的一個(gè)特例。在(T-t)時(shí)間之間,標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個(gè)單階段或多階段的二叉樹,又稱二項(xiàng)式模式。假設(shè)當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是S,期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是X,從期權(quán)開始存在到期權(quán)成熟時(shí)間為(T-t),目前市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率是r,Rf為計(jì)息期利率。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的幅度為。那么,假設(shè)單位時(shí)間內(nèi),價(jià)格有可能上升,上升概率P=達(dá)到Su=S(1+),也有可能下降,下降概率(1-p)達(dá)到Sd=S(1-)。在價(jià)格上升時(shí),Cu=(Su-Xd)為期權(quán)的價(jià)值；如果價(jià)格下降到Sd,那么Cd=(Su-Xd)。因此,期權(quán)溢價(jià)為C=PCu+(1-P)Cd/(1+Rf)。如果分階段計(jì)算Rf=如果連續(xù)計(jì)息,Rf=e-r(T-1)。當(dāng)為多階段二叉樹的時(shí)候,前一階段期權(quán)的價(jià)值必須由下一個(gè)階段期權(quán)價(jià)值倒推出來。因此,初期期權(quán)的價(jià)值必須將后續(xù)期權(quán)價(jià)值都一一計(jì)算出來。這樣的計(jì)算很復(fù)雜。這種方法充分運(yùn)用了市場信息,對標(biāo)的本身的變動(dòng)依賴不大,所以一直為研究學(xué)者們青睞,部分能源開發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項(xiàng)式模型下建立。二項(xiàng)式模型計(jì)算公式雖然復(fù)雜,但是模型中的變量不多。無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率是主要變量。而這兩個(gè)變量是難以確定的4。三、模型方法應(yīng)用目前,實(shí)物期權(quán)評估方法已經(jīng)得到了世界項(xiàng)目評估界的認(rèn)可和歡迎,實(shí)物期權(quán)評估的思考方法已經(jīng)在學(xué)術(shù)界開始發(fā)展開來,但是計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的實(shí)用性還不足,應(yīng)用困難主要來自兩個(gè)方面。一是我國金融市場信息的不完全。二是評估項(xiàng)目本身的復(fù)雜性。Black-Scholes模型運(yùn)用困難主要來自標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)價(jià)值S、無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的?，F(xiàn)今,我國金融市場信息反映不準(zhǔn)確,信息嚴(yán)重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準(zhǔn)確,實(shí)物期權(quán)評估的準(zhǔn)確性就受到影響。對于項(xiàng)目本身的復(fù)雜性,南大茅寧將項(xiàng)目分為8類,分別為獨(dú)占簡單到期(P-C-E)實(shí)物期權(quán)；獨(dú)占簡單可延期(P-S-D)型實(shí)物期權(quán)；獨(dú)占復(fù)合到期(P-C-E)型實(shí)物期權(quán)；獨(dú)占復(fù)合延期(P-C-D)型實(shí)物期權(quán)；共享復(fù)合到期實(shí)物期權(quán)；共享簡單到期(S-S-E)實(shí)物期權(quán)；共享簡單可延期(S-S-D)實(shí)物期權(quán)；共享復(fù)合可延期(S-C-D)實(shí)物期權(quán)。所有期權(quán)的價(jià)值都可以視為標(biāo)的資產(chǎn)本身的價(jià)值+期權(quán)溢價(jià)。只有獨(dú)占簡單到期(P-C-E)實(shí)物期權(quán)可以直接運(yùn)用上述模型。其余項(xiàng)目評估為定價(jià)模型提出了挑戰(zhàn)。每種項(xiàng)目的評估將成為其余文章研究的對象。在此,我們提出幾項(xiàng)可以輔助實(shí)物期權(quán)評估的工具。為了讓實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型更加適應(yīng)我國情況,我們在應(yīng)用的時(shí)候可以輔助以各種風(fēng)險(xiǎn)分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機(jī)過程分析等數(shù)學(xué)工具的使用。該分析在專家評分、模糊計(jì)算的基礎(chǔ)上,可以對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格給出一個(gè)模糊價(jià)值。這樣可以減少評估個(gè)體的估計(jì)誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產(chǎn)價(jià)格的可能情況,跨越市場信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專業(yè),很復(fù)雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法?？梢栽诖_定S和的時(shí)候使用。對于兩種模型計(jì)算的復(fù)雜性和專業(yè)性,我們可以計(jì)劃開發(fā)計(jì)算程序,減少計(jì)算的復(fù)雜性和誤差。四、結(jié)語目前我國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國內(nèi)的項(xiàng)目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國運(yùn)用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準(zhǔn)確性。同時(shí),金融市場的發(fā)展會(huì)更加完善,今后模型的應(yīng)用會(huì)更加順利和完備。參考