CH8-資本結構修改-rev.ppt

1,Chapter 8,如何決定公司的資本結構,2,如何決定公司的資本結構,資本結構 MM理論 財務困境成本理論 權衡理論 新資本結構理論 影響資本結構的所有因素匯總,3,什么是資本結構？,資本結構是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。短期資金的需要量和籌集是經常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結構管理范圍，而作為營運資本管理。 在通常情況下，企業(yè)的資本結構有長期債務資本和權益資本構成。資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。,4,資本結構要解決的兩個基本問題是什么?,第一，公司是否能夠通過改變債務資本和權益資本之間的比率來增加公司價值； 第二，如果資本結構確實有這樣的影響力，那么是什么因素決定了債務資本和權益資本的最佳比率，從而使得公司價值最大化以及資本成本最小化。,5,資本結構能否增加企業(yè)價值？,經營杠桿和財務杠桿,6, 經營杠桿的含義,（二）經營杠桿（QEBIT）,經營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。,7, 經營杠桿的計量, 理論計算公式：,經營杠桿系數（DOL） 息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數, 簡化計算公式：,清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數,8,（二）財務杠桿（ EBIT EPS）,財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。, 財務杠桿的含義,9, 財務杠桿的計量,財務杠桿系數（DFL） 指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數, 理論計算公式：, 簡化計算公式：,10,【例】某公司為擬建項目籌措資本1 000萬元，現有三個籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元； C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。 假設該公司當前普通股每股市價50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個方案的財務杠桿系數和普通股每股收益如表所示。,11,不同方案,12,上述案例說明：,1.資本結構影響企業(yè)盈利 2.資本結構影響企業(yè)價值 3.增加債務能提高稅盾的價值,13,每股收益無差別點,14,資本結構理論 MM理論,15,MM理論,一個引例 某公司為一總資產15000元，普通股500股的全權益資本企業(yè)，目前每股股票價值為30元。假設該公司將發(fā)行價值7500元，利息率10%的企業(yè)債券用于贖回部分普通股股票。,16,已知該公司EBIT的期望值、情況不利時的數值和情況有利時的數值分別為3000，750和5250。正在考慮用一些債務來替換公司股權資本 (也就是股轉成債的資本結構重組)。為了更清楚的顯示負債對公司凈利潤的影響，我們先假設華夏商店不付所得稅（即所得稅率為0）。,17,18,房地產，煤炭等高財務彈性公司的例子,19,設投資者可采取兩種投資策略：,20,不難看出，策略1與策略2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。這說明，改變資本結構（由無負債到有負債）并未給公司股東帶來額外的利益，但也未給公司股東帶來損失或傷害。 無稅收時的MMI：公司價值與其資本結構無關。 無稅收時的MMII：,21,1958年，兩位美國學者（Modigliani和Miller）證明了，在理想的經濟環(huán)境下，企業(yè)的總市值是不受借債影響的，同時股票的價值也不受借債的影響。這個以兩位學者名字命名的MM理論也被稱為資本結構的餡餅理論：企業(yè)的總價值就象一個餡餅。設計企業(yè)的資本結構就是將餡餅分成塊。餡餅的大小和你怎么分它是沒有關系的。這里的餡餅為公司的負債和所有者權益之和。,22,無稅MM理論的假設,一是關于資產風險的衡量： 營業(yè)風險由企業(yè)稅息前收益的標準差衡量，具有相同營業(yè)風險的企業(yè)的風險等級相同； 二是無摩擦環(huán)境假設： 所有投資者對每一企業(yè)未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預期）； 資產在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等； 三是負債無風險假設： 債務無風險，各種機構與個人均可按相同的無風險利率無限量的借入資金； 最后一個假設是為了數學推導的方便： 所有現金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對EBIT的預期為常數。,23,無稅的MM理論,MM給出了一條非常重要的金融/財務學原理：資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。 由此可知，在對資產所產生的現金流量進行折現時，其折現率取決于資產的用途。 在金融市場上，如果有兩個金融資產所產生的現金流量特性完全相同，而其折現率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風險套利機會，而這是不允許的。 這就是經濟學上的無套利均衡規(guī)律,24,無稅MM理論的啟示與問題,MM認為，在無稅環(huán)境下，經理人無法通過包裝公司的證券來改變其價值。無稅MM理論研究在20世紀50年代被認為是具有開創(chuàng)性的工作，無稅MM理論和無套利均衡方法從此廣受贊譽。 無稅MM理論有兩處不切合實際的假設： 第一，稅收被忽略了。 第二，未考慮破產成本和代理成本,25,稅收對公司價值的影響,在現實經濟中，MM關于無摩擦的假設條件是不成立的。典型的“摩擦”有: 公司財務杠杠與個人財務杠杠的性質有所不同，不能完全相互替代; 存在證券交易成本; 公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同； 存在公司所得稅；等等 上述種種“摩擦”將妨礙無風險套利的實現,26,稅收對公司價值的影響,假設一個公司的息稅前利潤是100元，它的所得稅稅率是30。如果該公司不借債，那它的稅前利潤就是息稅前利潤，它該繳的所得稅是1003030元。它的投資者能得到的是剩下的凈利潤70元。 如果該公司用借債融資來替換它一部分的權益融資，它借債要付的利息是50元。稅前利潤是1005050，要繳的所得稅是503015元。凈利潤是501535元。它所有投資者得到的是503585元。所以借債后，公司的投資者得到的總的收益提高了857015元。這個15元就是由于借債付的利息所少繳的所得稅，即創(chuàng)造的稅盾。,27,28,怎么計算稅盾的價值？,如果一個公司計劃將它的借債量永久的增加D，假設公司的盈利能保證稅盾的充分利用。 那么此公司每年新增加的稅盾是利息稅率利率D稅率。將此稅盾看成公司每年新增加的現金流，這些稅盾就是一個永續(xù)年金。 稅盾永續(xù)年金的價值每年的稅盾折現率利率D稅率利率D稅率,29,有稅收時的MM理論,MMI 負債經營的企業(yè)的價值等于具有同等風險程度的無負債企業(yè)的價值加上因負債經營而產生的稅收屏蔽(Tax Shield)價值。稅收屏蔽價值等于企業(yè)的負債總額乘以公司所得稅稅率，即：VLVuTD MM 負債經營企業(yè)的權益成本等于具有同等風險程度的無負債企業(yè)的權益成本加上一定的風險補償。 RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T),30,有稅收時的MM理論,31,有稅MM理論舉例,已知某無負債公司的總資產價值為10000，發(fā)行在外的普通股股票500股，息稅前收益EBIT為2000，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅后凈利潤為1200，股東的權益收益率為12%。 該公司決定發(fā)行價值5000，年利息率8%的公司債贖回同等價值的公司股票。 計算股票的贖回價格和贖回后公司的價值及其資本成本。,32,有稅MM理論舉例（注意資金成本的計算， 資本結構的計算，股價的計算）,根據MMII，資本結構變化后的公司價值VL為： VLVuTD = 10000 + 0.4*5000 = 12000 權益收益率為: RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T) = 12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7% 股票價格為:PE = VL /500 = 12000/500 = 24 贖回的股票數量為:N = 5000/24 = 208 加權平均資本成本為: WACC = (7/12)*13.7% + (5/12)*8%*(1-0.4) = 10.0%,33,有稅MM理論舉例,34,有稅MM理論舉例,35,有稅MM理論舉例,36,資本結構理論,圖形的重要性。 公式的推導 餡餅模型,37,財務困境成本理論,財務困境與資本結構的關系？ 由于公司發(fā)生破產和財務失敗時需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運用債務融資的動力就少了許多，甚至在完美資本市場上也會出現這種現象。 舉債過度的公司一旦停止對其負債承擔責任，將會受到非常嚴厲的懲罰，其經理人通常會面臨職業(yè)危機。 所以財務困境成本的存在決定了公司不能過度負債。,38,財務困境成本有哪些類型？,直接成本：企業(yè)為處理財務危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。 間接成本：因發(fā)生財務危機給企業(yè)經營管理帶來的種種損失,39,影響風險和財務困境成本的因素有哪些?,企業(yè)營業(yè)利潤的變動性 企業(yè)持有資產的種類 企業(yè)出售的產品和服務的種類 對雇員人力資本投資的影響,40,權衡理論,兩個流派，一派是研究各類稅收差異與資本結構關系的“稅盾學派”，另一派是研究財務困境成本對資本結構影響的“破產成本學派”，這兩個學派最后總歸于“權衡理論”。 “權衡理論”形成于20世紀70年代，其主要關電視公司的最優(yōu)資本結構應該在稅盾效應和破產成本之間進行權衡。,41,稅收與財務困境成本的綜合影響,負債后公司的總價值不負債時公司的總價值所有稅盾的現值財務困境成本的現值。,42,什么是一個公司的最優(yōu)資本結構（負債率）？,43,什么是一個公司的最優(yōu)資本結構（負債率）？,44,重提餡餅理論,MM理論的批評者經常聲稱，如果添加諸如稅收和財務困境成本之類的現實世界問題，MM理論是錯誤的，然而，此觀點是對MM理論真實價值的輕率評論。餡餅理論提供了一個對這些問題及資本結構角色的較為積極的思考方式。 稅收只是對公司現金流量的另一種索取權。設G（指政府和稅收）代表政府對公司征稅權利的市場價值。而財務困境成本也是對現金流量的另一種索取權，用L（給律師）標示它們的價值。,45,重提餡餅理論,CF=支付給股東+支付給債權人+支付給政府+支付給律師等,46,新資本結構理論,代理成本理論（重要） 新優(yōu)序融資理論 信號模型,47,代理成本理論,代理成本就是由于控制權和所有權分離對企業(yè)造成的額外費用，成本和浪費。主要體現在內部控制人利用公司資源來為自己或企業(yè)的非股東的其他利益集團牟利，這減少了企業(yè)的價值。當公司過度依賴權益融資時，這種代理成本會比較大。 如果公司更多的使用借債融資，還債和破產的壓力使得內部控制者必須減少浪費。,48,過度股權融資有什么代理成本？,圈錢理論 沒有硬約束,49,什么是過度債務融資的代理成本,過多的債務會造成股權所有者和債權所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務的代理成本。股東和債權人的沖突有以下幾種表現： 高負債使股東可能不愿做一些有贏利的項目，因為負債過高，做了項目以后大多數的好處是被債權人拿去了。 有時企業(yè)的股東會將過高負債公司好的資產轉移出去（掏空），剩給債權人一個空殼。 在發(fā)行公司債的任務完成后，股東可能愿意進行一些會產生高風險（但不一定是高回報）的項目。,50,新優(yōu)序融資理論,優(yōu)序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業(yè)經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。,51,新優(yōu)序融資理論,（1）公司偏好于內部融資 （2）股息具有“粘性”，所以公司會避免股息的突然變化，一般不用減少股息來為資本支出融資。換句話說，公司凈現金流的變化一般體現了外部融資的變化； （3）如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說，先債務后權益。 （4）因此，每個公司的債務率反映了公司對外部融資的累計需求。,52,權衡理論與優(yōu)序融資的聯系,兩者都是以理論為基礎，是對理論的發(fā)展 兩者實際上都肯定了債務融資優(yōu)于權益融資 兩者都未能得出企業(yè)合理資本結構的一個準確公式 兩者對企業(yè)的融資方式和股利政策的指導效果比較一致,53,信號模型,信號模型是一種方法，它將斯賓塞的信號理論引入資本結構研究中，研究和探討如何在信息不對稱條件下將資本結構作為信號向市場傳遞有關公司價值的信息，以此來影響投資者的融資決策。,54,資本結構就是這樣的信號，經營者可以通過采用不同的杠桿水平向外界傳遞消息。如果公司采取高杠桿，外部投資者將高負債視為較好質量公司的信號，他們會認為該公司未來擁有良好的預期。但是，低質量的公司都有很高的期望邊際財務困境成本，因此，低質量公司的經營者不會通過舉債來仿效高質量公司，此舉可能導致低質量公司不堪重負而破產。,5