中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與規(guī)范曹鳳岐.ppt

社會(huì)主義改革與建設(shè) 中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展 與規(guī)范 北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐 二四年四月十三日,一、中國(guó)股票市場(chǎng)的功能,（一）促進(jìn)了以市場(chǎng)方式調(diào)配企業(yè)資源 （二）推動(dòng)了企業(yè)改革的發(fā)展 （三）拓寬了投資渠道 （四）促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化進(jìn)程,二、中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn),（一）股票市場(chǎng)發(fā)展迅速,表1 中國(guó)股市規(guī)模增長(zhǎng)情況,續(xù)表1 中國(guó)股市規(guī)模增長(zhǎng)情況,資料來(lái)源：中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2002,2002年以后數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)整理得到.,表2 中國(guó)股市籌資情況,續(xù)表2 中國(guó)股市籌資情況,資料來(lái)源：19912000數(shù)據(jù)來(lái)自2000證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2001年及以后數(shù)據(jù)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及中華人民共和國(guó)2002年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)整理得出。,（二）逐步走向規(guī)范 （三）發(fā)行和交易逐步市場(chǎng)化和國(guó)際化 （四）證券監(jiān)管體系趨于完善 （五）中國(guó)股票市場(chǎng)仍是不規(guī)范的市場(chǎng),二、中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn),圖31：上證指數(shù)月K線圖,圖32：上證指數(shù)周K線圖,圖33：上證指數(shù)日K線圖,圖34：上證指數(shù)月K線圖（B股）,圖35：上證指數(shù)周K線圖（B股）,圖36：上證指數(shù)日K線圖（B股）,表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計(jì)截止月份:200302 生成時(shí)間:2003年3月13日10:51 星期四,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計(jì)截止月份:200302 生成時(shí)間:2003年3月13日10:51 星期四,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計(jì)截止月份:200302 生成時(shí)間:2003年3月13日10:51 星期四,注：若以招股說(shuō)明書刊登日統(tǒng)計(jì)，則1月份籌資49.33億元，2月份籌資90.66億元。,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計(jì)截止月份:200402 生成時(shí)間:2004年3月16日8:24 星期二,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計(jì)截止月份:200402 生成時(shí)間:2004年3月16日8:24 星期二,表4 主要指標(biāo)變動(dòng)情況,統(tǒng)計(jì)截止月份:200402 生成時(shí)間:2004年3月16日8:24 星期二,表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計(jì)表,統(tǒng)計(jì)截止月份:200302 生成時(shí)間:2003年3月13日10:46 星期四,續(xù)表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計(jì)表,統(tǒng)計(jì)截止月份:200302 生成時(shí)間:2003年3月13日10:46 星期四,續(xù)表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計(jì)表,統(tǒng)計(jì)截止月份:200402 生成時(shí)間:2004年3月16日8:24 星期二,續(xù)表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計(jì)表,統(tǒng)計(jì)截止月份:200402 生成時(shí)間:2004年3月16日8:24 星期二,三、中國(guó)股票市場(chǎng)的缺陷及原因分析,（一）制度風(fēng)險(xiǎn)：制約股票市場(chǎng)發(fā)展的最大障礙 （二）融資定位：股票市場(chǎng)難以發(fā)揮有效配置資源的功能 （三）信用失缺：阻礙股票市場(chǎng)發(fā)揮功能的瓶頸 （四）結(jié)構(gòu)失衡：導(dǎo)致股票市場(chǎng)“半身不遂” （五）基礎(chǔ)薄弱：上市公司素質(zhì)低，影響股票市場(chǎng)效率的發(fā)揮,表6 19962002年上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況統(tǒng)計(jì)（平均值）,表7 19962002年上市公司（A股）虧損面一覽,表8 虧損上市公司累計(jì)虧損額與盈利上市公司累計(jì)盈利額比例,（六）法制滯后：制約股票市場(chǎng)發(fā)展的羈絆,四、國(guó)有股減持與流通,（一）在我國(guó)上市公司中存在不能流通的 國(guó)有股是歷史遺留問(wèn)題 國(guó)有股概念最早出現(xiàn)在1992年，當(dāng)時(shí)的體改委和其他幾個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布的幾個(gè)股份制試點(diǎn)文件中。,四、國(guó)有股減持與流通,在股份制試點(diǎn)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)暫行規(guī)定中規(guī)定，“國(guó)家股為有權(quán)代表國(guó)家投資的政府部門或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向股份制試點(diǎn)企業(yè)投資形成的股份。國(guó)有法人股是全民所有制企業(yè)用國(guó)家授予其自主經(jīng)營(yíng)的國(guó)有資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份制試點(diǎn)企業(yè)投資形成的股份。國(guó)家股和國(guó)有法人股，其性質(zhì)均屬國(guó)家所有，統(tǒng)稱為國(guó)有資產(chǎn)股（簡(jiǎn)稱國(guó)有股）?！?四、國(guó)有股減持與流通,1994年11月由國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家體改委頒布的股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法提出按投資主體和產(chǎn)權(quán)管理主體的不同情況，劃分“國(guó)家股”和“國(guó)有法人股”。 明確指出：“國(guó)家股是指有權(quán)代表國(guó)家投資的機(jī)構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。國(guó)有法人股是指具有法人資格的國(guó)有企業(yè)、事業(yè)及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。國(guó)家股和國(guó)有法人股統(tǒng)稱為國(guó)家股權(quán)?！?四、國(guó)有股減持與流通,要“保證國(guó)家股或國(guó)有法人股的控股地位。國(guó)有股權(quán)控股分為絕對(duì)控股和相對(duì)控股。絕對(duì)控股是指國(guó)有股權(quán)持股比例占50以上（不含50）；相對(duì)控股是指國(guó)有股權(quán)持股比例高于30低于50，但因股權(quán)分散，國(guó)家對(duì)股份公司具有控制性影響。” 由于股份制改革對(duì)國(guó)有股的一些特別規(guī)定，導(dǎo)致了在從國(guó)有企業(yè)改造過(guò)來(lái)的上市公司在國(guó)有股占的比重過(guò)大且 不能流通。 國(guó)有股不流通為后來(lái)中國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了巨大的隱患。,四、國(guó)有股減持與流通,表9 深滬兩市上市公司2001年12月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 一、尚未流通股份 發(fā)起人股 3121.1 59.81 其中：國(guó)家股 2410.61 46.20 境內(nèi)法人股 663.17 12.71 境外法人股 45.8 0.88 其他 1.53 0.03 募集法人 245.25 4.70 內(nèi)部職工股 23.75 0.46 下柜公司待流通股 0 0.00 其他未流通股 13.64 0.26 尚未流通股份合計(jì) 3404.85 65.25,四、國(guó)有股減持與流通,續(xù)表9 深滬兩市上市公司2001年12月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 二、已流通股份 境內(nèi)上市人民幣普通股 1318.13 25.26 境內(nèi)上市外資股 163.09 3.13 境外上市外資股 331.94 6.36 下柜公司已流通股 0 0.00 其他已流通股 0 0.00 已流通股份合計(jì) 1813.16 34.75 股份總數(shù) 5218.01 100.00 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站,四、國(guó)有股減持與流通,表10 深滬兩市上市公司2004年2月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 一、尚未流通股份 發(fā)起人股 3826.43 59.15 募集法人股 311.03 4.81 內(nèi)部職工股 11.80 0.18 轉(zhuǎn)配股 0.14 0.002 下柜公司待流通股 0 0.00 基金配售股份 2.02 0.03 戰(zhàn)略投資者配售股份 6.59 1.02 其他未流通股 6.50 1.01 尚未流通股份合計(jì) 4146.50 64.37,四、國(guó)有股減持與流通,續(xù)表10 深滬兩市上市公司2004年2月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 二、已流通股份 境內(nèi)上市人民幣普通股 1733.97 26.80 境內(nèi)上市外資股 176.43 2.72 境外上市外資股 377.62 5.84 其他已流通股 0 0.00 已流通股份合計(jì) 2288.03 35.63 股份總數(shù) 6469.18 100.00 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站,四、國(guó)有股減持與流通,（二）國(guó)有股控股且不能流通的弊端 首先，國(guó)有股“一股獨(dú)大”不利于國(guó)有企業(yè)真正的改革，真正的公司化。 其次，投資主體多元化和產(chǎn)權(quán)約束無(wú)法實(shí)現(xiàn)。 再次，國(guó)有股不流通，造成中國(guó)股市畸形發(fā)展。,四、國(guó)有股減持與流通,（三）國(guó)有股減持的過(guò)程 1. 1999年12月，經(jīng)財(cái)政部批準(zhǔn)，中國(guó)嘉陵與黔輪胎作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)首批推出的10家試點(diǎn)企業(yè)開始進(jìn)行國(guó)有股減持。 2. 2001年6月12日財(cái)政部發(fā)布了減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法，推出了以市場(chǎng)價(jià)來(lái)減持新上市公司流通股10的國(guó)有股的方案，結(jié)果引致市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)4個(gè)月的暴跌走勢(shì)。 3. 2001年10月22日中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫時(shí)停止執(zhí)行國(guó)有股減持方案第五條，大盤出現(xiàn)反彈。 4. 2002年1月下旬，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了國(guó)有股減持階段性成果方案，結(jié)果大盤又開始狂跌。 5.2002年6月23日，國(guó)務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定，并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法。,四、國(guó)有股減持與流通,2001年1月22日 B股對(duì)內(nèi)開放政策出臺(tái),2001年6月14日 國(guó)有股減持出臺(tái),2001年10月22日 暫停國(guó)有股減持,2002年1月25日 國(guó)有股減持階段性成果,2002年6月24日 全面停止國(guó)有股減持,四、國(guó)有股減持與流通,（四）國(guó)有股減持的目的 國(guó)有股減持是為了解決上市公司法人治理結(jié)構(gòu)和投資主體多元化問(wèn)題。通過(guò)國(guó)有股減持，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立和健全符合完全市場(chǎng)化要求的真正現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)，使中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌。這是國(guó)有股減持的根本目的和最重要的意義。,四、國(guó)有股減持與流通,（五）2001年國(guó)有股減持辦法的問(wèn)題 把國(guó)有股減持和籌集社?；鹬苯訏煦^，給投資者的心理上造成不公平感。 辦法規(guī)定通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)減持國(guó)有股，很多人認(rèn)為是不公平的。 按辦法規(guī)定，不分國(guó)家股和國(guó)家法人股，不分中央投資和地方投資，減持所得資金基本都交給社會(huì)保障基金，這樣做很難得到地方的企業(yè)的協(xié)助和支持。 辦法并未給出國(guó)有股減持的具體辦法，投資者心態(tài)不穩(wěn)，市場(chǎng)無(wú)法承受如此巨大的國(guó)有股和國(guó)有法人股減持和流通所帶來(lái)的沖擊。,四、國(guó)有股減持與流通,（六）國(guó)有股減持要減持四項(xiàng)基本原則： 第一，要堅(jiān)持公平、公正、公開的原則 第二，必須保持市場(chǎng)的穩(wěn)定 第三，要保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益 第四，要保證國(guó)有資產(chǎn)保值增值 應(yīng)當(dāng)把國(guó)有股減持和流通放在一起解決，否則減持的根本目的還是不能解決。國(guó)有股減持必須創(chuàng)造一個(gè)多贏的局面。,四、國(guó)有股減持與流通,（七）國(guó)有股減持方案 國(guó)有股減持辦法暫停以后，證監(jiān)會(huì)向社會(huì)廣泛征求國(guó)有股減持意見(jiàn)和方案。征求到幾千個(gè)方案，大體上分為7大類： 第一類：配售類 第二類：股權(quán)調(diào)整類 第三類：開辟第二市場(chǎng),四、國(guó)有股減持與流通,第四類：預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán) 第五類：權(quán)證類 第六類：設(shè)立國(guó)有股減持基金 第七類：其他,如股轉(zhuǎn)債、國(guó)有股轉(zhuǎn)優(yōu)先股、資產(chǎn) 證券化等,四、國(guó)有股減持與流通,1、韓志國(guó)先生提出的“凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)國(guó)有股減持定價(jià)方案”。 該方案的主要內(nèi)容是，在凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上，再乘以上市公司前三年的平均凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而得出國(guó)有股、法人股和其他非流通股的減持價(jià)格。舉例來(lái)說(shuō)，如果一家上市公司的凈資產(chǎn)值是2.50元，前三年的凈資產(chǎn)收益率是10，那么這家公司國(guó)有股、法人股和其他非流通股的減持價(jià)格就是：2.50元1.12.75元；相反，如果這家上市公司前三年的凈資產(chǎn)收益率為-8，那么這家公司國(guó)有股、法人股和其他非流通股的減持價(jià)格就是：2.500.922.30元,四、國(guó)有股減持與流通,2、以林義相先生為代表的天相投資顧問(wèn)公司提出的“國(guó)有股競(jìng)價(jià)流通與補(bǔ)償方案”。 方案提出國(guó)有股全流通股票價(jià)格可以通過(guò)完全市場(chǎng)化的方式得到：部分國(guó)有股向全社會(huì)公眾競(jìng)價(jià)發(fā)售，或者上市公司向全社會(huì)公眾競(jìng)價(jià)增發(fā)新股。為了避免二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格因套利導(dǎo)致的下跌，必須對(duì)流通股因?yàn)閲?guó)有股流通所造成的流通股的流通性溢價(jià)的損失加以補(bǔ)償。例如，流通股價(jià)格為10元/股，全流通股票價(jià)格5元/股，其中的差價(jià)5元必須以某種方式得到補(bǔ)償。,四、國(guó)有股減持與流通,3、王林先生提出的“老股老辦法，新股新制度”的方案 方案概要是：截住非流通股增量，新股全流通發(fā)行：非流通股存量五年后解決，按年限十五年上市流通。,四、國(guó)有股減持與流通,4、張衛(wèi)星先生提出的非流通股縮股或已流通股拆細(xì)股票全流通方案 由于非流通股與流通股問(wèn)題最大的爭(zhēng)議在于初始成本的不統(tǒng)一，只要將非流通股的初始成本與流通股一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格成本，按比例關(guān)系進(jìn)行非流通股的縮股，或已流通股的拆細(xì)，就可做到非流通股與一級(jí)市場(chǎng)股票的同股。而同股同權(quán)就可解決非流通股的流通問(wèn)題。例如，一個(gè)公司初次發(fā)行股票時(shí)，國(guó)有股一股凈資產(chǎn)是1.5元，而對(duì)社會(huì)發(fā)行價(jià)為6元，在國(guó)有股流通時(shí)，4股縮為1股，或?qū)⒘魍ü?股拆細(xì)為4股。,四、國(guó)有股減持與流通,（八）國(guó)有股減持和流通應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題： 國(guó)有股減持需形成“雙贏”或“多贏”的局面。我傾向于按國(guó)有股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定減持和流通價(jià)格。 我同意按“老股老辦法，新股新制度”的思路進(jìn)行國(guó)有股的減持與流通工作。 我主張對(duì)國(guó)有股存量減持主要采取向老股東（流通股股東）配售的辦法來(lái)解決。,四、國(guó)有股減持與流通,國(guó)有股的減持已經(jīng)成為了最大的政策變數(shù)，如果再拖下去不解決問(wèn)題回越來(lái)越大。我主張?jiān)谡髑蟾鞣矫嬉庖?jiàn)的基礎(chǔ)上，適時(shí)推出國(guó)有股減持和流通的可行辦法。 國(guó)有減持問(wèn)題已經(jīng)成為當(dāng)前最大的政策變數(shù)。如果國(guó)有股減持問(wèn)題解決得好，會(huì)使證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，且創(chuàng)造出巨大商機(jī)；如果國(guó)有股減持問(wèn)題處理不好，有可能使中國(guó)證券市場(chǎng)改革出現(xiàn)倒退。 我主張對(duì)國(guó)有股存量減持主要采取向老股東（流通股股東）配售的辦法來(lái)解決。,四、國(guó)有股減持與流通,（九）采取多種辦法減持國(guó)有股 不應(yīng)出臺(tái)全國(guó)統(tǒng)一的國(guó)有股減持方案 不存在一種萬(wàn)全的方案可以解決國(guó)有股減持與流通問(wèn)題，我們應(yīng)當(dāng)采取多種辦法、多種渠道來(lái)解決國(guó)有股的減持和流通問(wèn)題。,四、國(guó)有股減持與流通,引入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 實(shí)施員工持股計(jì)劃（ESOP），解決國(guó)有股和國(guó)有法人股流通的另一條途徑。 建立國(guó)有股投資基金，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在實(shí)現(xiàn)國(guó)有股流通中的積極作用。 擴(kuò)大證券投資基金的發(fā)行規(guī)模，為國(guó)有股、法人股的上市流通培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。 適時(shí)引入外資，組建中外合作的證券投資基金。,四、國(guó)有股減持與流通,將部分國(guó)有資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給社會(huì)保障基金，作為企業(yè)發(fā)起人參與企業(yè)發(fā)行與上市，待條件成熟后上市流通。 上市公司回購(gòu)國(guó)有股。 股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)。 對(duì)B股市場(chǎng)進(jìn)行配售。 以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，繼續(xù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股，在條件成熟時(shí)，允許其上市流通。,參考書目：,曹