風險規(guī)避、監(jiān)督與股權結(jié)構設置綜述

風險規(guī)避、監(jiān)督與股權結(jié)構設置摘要：本文以風險規(guī)避和股東監(jiān)督為基礎建立了一個股權結(jié)構模型。內(nèi)部股東提升企業(yè)業(yè)績的動力隨股權比例擴大而增加，但同時提升業(yè)績的投入和擴大股權帶來的風險成本也快速增加，由此確定了內(nèi)部股東的股權比例。內(nèi)部股東基于分散風險需要而出售股權，但與外部股東之間的信息不對稱會給內(nèi)部股東帶來損失，內(nèi)部股東將根據(jù)外部股東預期，確定股票價格、安排股權結(jié)構，在一定的條件下，引入外部大股東進行監(jiān)督有助于減輕信息不對稱。關鍵詞：股權結(jié)構 風險規(guī)避 監(jiān)督Risk Aversion, Monitoring and the Ownership Structure DesignAbstract: This ownership structure model is established on the assumption of risk-aversion and monitoring. The incentive of the inside shareholder to improve the corporate performance is enhanced as the proportion in the ownership structure expand. However the investment in the improving the performance and the risk cost increase more quickly, which determine the optimal proportion of the insider shareholder. The asymmetric information between the external shareholders and the corporate is detrimental to the benefit of the insider shareholder when he issues the holding stocks. The inside shareholder determine the stock price and shares allocation according the expectation of the external shareholders. Under certain conditions it will alleviate the information asymmetry by inviting the external large shareholder to monitor the inside shareholder.Key words: ownership structure, risk aversion, monitoring一、引言股權結(jié)構是公司治理研究中一直受到關注的話題?，F(xiàn)實中的股權結(jié)構呈現(xiàn)出多樣性，按照集中情況劃分，主要有三種形式，一是由眾多中小股東構成分散化的股權結(jié)構；二是由一個大股東和眾多中小股東構成集中化股權結(jié)構；三是由幾個大股東和眾多中小股東組成的相對集中化的股權結(jié)構。這些股權結(jié)構是如何形成的，股東應當選擇哪一種股權結(jié)構來實現(xiàn)自身最大化利益呢？經(jīng)濟學家對這個問題的進行了很多探討，取得了很多有意義的認識，但并沒有形成一致的意見，仍有許多值得深入研究的問題。理論上說，在一個完全市場上，股票的價格能夠反應所有的信息，因此集中持股不會獲取高于市場收益，而且在風險規(guī)避影響下，分散化的持股方式對股東可能更為有利，它可以使股東在收益不變的情況下，降低風險。但是股權集中的現(xiàn)象確實存在，一些經(jīng)濟學家為大股東存在提供了解釋。Jensen and Meckling(1976)認為，現(xiàn)代企業(yè)所權和經(jīng)營權分離，當擁有經(jīng)營權的經(jīng)理人沒有掌握企業(yè)全部股權時，經(jīng)理人從自身收益最大化出發(fā)，會降低自身努力水平，為自己謀取過大利益，損害企業(yè)效益。因此經(jīng)理人應當持有更大股權。但是股市中持有大股權的往往是投資人而非經(jīng)理人。Admati, Pfleiderer & Zechner(1994)提出，企業(yè)的收益與大股東對經(jīng)理人的監(jiān)督努力成正比，而監(jiān)督努力與所持股權比例正相關，但是提升監(jiān)督給大股東帶來的成本以及股權比例擴大帶來風險成本也會迅速增加，兩者均衡形成了大股東持股比例。Maug(1998)從流動性出發(fā)，認為大股東具有信息優(yōu)勢，而要從信息優(yōu)勢中獲利，既取決于自有股權，也取決于發(fā)行在外的股票比例，這兩者決定了大股東所愿持有股權的比例。對于存在多個大股東的股權結(jié)構，經(jīng)濟學家從控制權收益入手解釋。Zwiebe(1995)認為，企業(yè)存在控制權收益，多個股東存在目的在于分享這一收益，他們按照sharpely值瓜分控制權收益，形成多個股東共同控制企業(yè)的局面。Pango& Roell(1998)認為，擁有控制權的股東因為資金不足而需要外來資金，在融資中，引入外來大股東對控股股東監(jiān)督有助于提升保護其他中小投資者利益，提升企業(yè)價值，由此形成多個股東共同持股的局面。Bloch & Hege(2001)從股東競爭角度分析了這一問題，影響企業(yè)績效的因素多個，不同的股東會有不同的優(yōu)勢，多個股東參與企業(yè)治理有助于發(fā)揮股東優(yōu)勢，同時多個股東參與也會引起股東間為控制權而展開競爭，在競爭中，那些能夠為企業(yè)帶來更高收益的股東在競爭中處于優(yōu)勢，在提高公司收益同時也獲得了控制權收益。在借鑒上述文獻基礎上，本文對Admati的模型進行擴，建立了一個新的股權結(jié)構模型。模型中，公司內(nèi)部股東基于投資多元化，為分散風險而出售持有的股權。由于信息不對稱，外部股東難以準確了解企業(yè)真實情況，對股票的出價有可能低于企業(yè)價值，內(nèi)部股東面臨損失。為最大化自身利益，內(nèi)部股東將根據(jù)外部股東的預期決定股票價格、轉(zhuǎn)移財產(chǎn)額度、是否引入外部大股東監(jiān)督及設置相應的股權結(jié)構。本文認為，企業(yè)的股權結(jié)構是條件依存的，不同條件下，企業(yè)的股權結(jié)構也就不相同。根據(jù)模型，本文對我國上市公司按照股權結(jié)構分類進行了實證檢驗，獲得了一些有意義的結(jié)論。文章共分六部分，除第一部分序言外，第二部分為對Admati模型的簡述，第三部分為股權結(jié)構確定，第四部分為股權結(jié)構的穩(wěn)定性，第五部分為實證檢驗，最后一部分為結(jié)論。二、Admati, Pfleiderer & Zechner模型的簡述1、模型假設模型中的金融市場有兩類資產(chǎn)，一類是無風險資產(chǎn)，一類是有風險的企業(yè)股權，企業(yè)從事一個項目。無風險資產(chǎn)的供給為無限彈性，收益率標準化為1。企業(yè)股權標準化為1。投資者也分為兩類，一個為大投資者，他們擁有企業(yè)控制權，直接從事企業(yè)的經(jīng)營活動，影響到企業(yè)的收益，因此我們也稱他為內(nèi)部股東；另一類是小股東，他們不直接參與公司治理，處于完全競爭狀態(tài)，也稱為外部股東。模型時間劃分為三個時期，期初內(nèi)部股東擁有企業(yè)的全部股權；時期1，企業(yè)的股權在市場上交易，內(nèi)部股東借此建立起均衡的股權結(jié)構，此時內(nèi)部股東持有的股權為；時期2，大股東根據(jù)選擇的股權比例決定付出努力水平；時期3，企業(yè)收益實現(xiàn)，消費發(fā)生。假設1：企業(yè)的收益為，為大股東的努力水平，其中企業(yè)因大股東努力提高的收益為一隨機變量，遵循均值為方差為正態(tài)分布，為企業(yè)所從事的項目特征，是一個常值。假設2：大股東努力要付出成本，設成本為。假設3：內(nèi)部股東和小股東都是風險規(guī)避者，具有不變的絕對風險規(guī)避傾向，內(nèi)部股東的風險規(guī)避傾向為，外部小股東的風險規(guī)避傾向為。小股東為價格接受者。內(nèi)外部股東追求自身利益最大化。2、均衡結(jié)果交易只發(fā)生一次，在交易過程中，內(nèi)部股東掌握著主動權，最大化自己收益。內(nèi)部股東在第一期決定持有的股權，由第二期的最優(yōu)化決定，因此我們需要從第二期開始，來確定第一期的股權結(jié)構。首先內(nèi)部股東將根據(jù)努力帶來的凈收益最大化決定自己的努力水平。，假定小股東能夠預測到內(nèi)部股東的監(jiān)督水平及項目特性，并能夠預期到企業(yè)具有正態(tài)分布特征的收益特征，內(nèi)部股東會選擇持有比例股權，自已經(jīng)持有比例股權情況下，對于這部分比例股權，企業(yè)股票價格為，則在瓦爾拉斯均衡價格下，小股東對風險資產(chǎn)的總需求為：，由于內(nèi)部股東是風險規(guī)避者，其持有比例股權的確定性等價收入為：內(nèi)部股東將選擇實現(xiàn)總收入的最大化： 內(nèi)部股東持股數(shù)數(shù)額與風險規(guī)避負相關，風險規(guī)避越強，則持股數(shù)額越低。三、股權比例確定1、信息不對稱我們對Admati模型進行修改，以容納內(nèi)外部股東信息不對稱內(nèi)容，在修改以及后面的分析過程中，我們避開了新增不確定性，使內(nèi)部股東所面臨的不確定性保持為，以簡化分析。首先，為了方便分析，我們假定外部股東為風險中性，此時。其次，我們對重新定義，讓代表企業(yè)所從事項目特征，它可以取兩個值，差項目時為和好項目時為，有，內(nèi)部股東知道具體值，但外部股東不知道。顯然當項目特征為公眾所知時，小股東對內(nèi)部股東的支付受項目特征影響，在項目為好項目時，小股東支付價格為。而當項目為差項目時，小股東支付的價格為。因此在信息對稱情況下，內(nèi)部股東最優(yōu)股權比例為： （1）然而，當項目的性質(zhì)并非公共信息時，小股東就不會以高價格購買內(nèi)部股東發(fā)行的股票，因為，如果他們以高價格購買，內(nèi)部股東會在時期3分配收益時，會宣稱項目為低質(zhì)量項目，將的收入轉(zhuǎn)移為自己所有。因此在不能確定公司所從事項目性質(zhì)情況下，小股東會以低價格購買股票。這個價格下，如果項目為高質(zhì)量，而內(nèi)部股東又不從事收入轉(zhuǎn)移行為，其所持有的股權比例為： 由， （2）可見，在這種情況下，內(nèi)部股東將減少股權的出售，同時外部股東以低價格，獲得了高收益，內(nèi)部股東因出售股權而受損。為此內(nèi)部股東需要采取措施，來最大化自己收益，減少信息不對稱帶來的損失。2、內(nèi)部股東不從事轉(zhuǎn)移行為的條件在任何情況下，內(nèi)部股東都愿意選擇高質(zhì)量項目，但是在收入分配時，外部股東并不想信內(nèi)部股東誠實地宣稱自己從事的是高質(zhì)量項目。當存在這種信息不對稱時，內(nèi)部股東首先決定是否從事收入轉(zhuǎn)移行為，而如果從事轉(zhuǎn)移行為，需要付出成本，內(nèi)部股東只能得到轉(zhuǎn)移額的比例，成本越高越低，值為內(nèi)外部股東的共同知識。內(nèi)部股東進行轉(zhuǎn)移的收入額度為，因此所能得到的最大私人利益為，此時內(nèi)部股東最優(yōu)持股比例為。當內(nèi)部股東從事轉(zhuǎn)移行為的總收益小于非轉(zhuǎn)移時，內(nèi)部股東將放棄轉(zhuǎn)移行為，即要求：得： (3)當滿足條件（3）時，小股東預計到內(nèi)部股東不會采取轉(zhuǎn)移行為，他們愿意以價格購買股票。此時，內(nèi)部股東持有的股權比例為，比例的股票由眾多小股東持有，股東不從事財產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為。當固定時，可供轉(zhuǎn)移的收入越少，內(nèi)部股東持股比例越高，努力成本越低，內(nèi)部股東越不傾向于轉(zhuǎn)移財產(chǎn)行為。而如果出現(xiàn)與（3）式相反的情形，則內(nèi)部股東將選擇轉(zhuǎn)移財產(chǎn)行為比不轉(zhuǎn)移財產(chǎn)對他更有利，因此轉(zhuǎn)移財產(chǎn)行為將是內(nèi)部股東選擇。3、外部股東監(jiān)督及股權結(jié)構內(nèi)部股東選擇轉(zhuǎn)移財產(chǎn)行為，在獲得收入的同時將承擔的損失，這部分損失可視為信息不對稱帶來的損失。為減少損失，內(nèi)部股東可以引入外部大股東參與公司治理，監(jiān)督內(nèi)部股東。外部股東的監(jiān)督行為能夠向外界透露企業(yè)價值信息，減少信息不對稱程度。為分析方便，我們只考慮一個外部大股東的情形。假定內(nèi)部股東的股權比例表示為，顯然內(nèi)部股東決定從事財產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為時，外部大股東的股權比例為。設外部大股東監(jiān)督，需要付出的成本為。在外部大股東監(jiān)督下，內(nèi)部股東的轉(zhuǎn)移額降為，它隨著監(jiān)督投入的增加而降低，有，監(jiān)督的邊際成本是不斷上升的，而且升幅越來越快。當不存在監(jiān)督時，此時，即只有當投入監(jiān)督的成本高于一個固定額時，監(jiān)督才會發(fā)生作用。假定重復監(jiān)督不會比一個人監(jiān)督更好，也就是當存在兩個外部大股東時，假定兩個外部大股東投入監(jiān)督的成本分別為，時，且，則內(nèi)部股東的轉(zhuǎn)移額為，另一個股東的監(jiān)督成本沒有發(fā)揮作用，被浪費了。內(nèi)部股東將選擇和，以最大化總的收益，因為外部股東的投入回報率為1，因此總收益也就等于內(nèi)部股東收益。企業(yè)總收入等于企業(yè)的價值減去財產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本和外部大股東的監(jiān)督成本： （4）其中為企業(yè)的市場價格，也是向所有外部股東出售股票的價格， 為內(nèi)部股東進行轉(zhuǎn)移收入付出的成本。實現(xiàn)內(nèi)部股東利益最大化，等同于內(nèi)部股東成本最小化，即最小化。同時，我們注意到，內(nèi)部股東愿意引入外部大股東，要求引入外部大股東后的收益，應當大于單純采取財產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的收益， ，即： （5）如果（5）式不滿足，內(nèi)部股東將放棄引入外部大股東，此時大股東擁有的股權比例為，眾多小股東持有，股票的出售價格為，內(nèi)部股東對收入從事轉(zhuǎn)移行為。外部大股東的監(jiān)督依據(jù)自身利益最大化進行，監(jiān)督給其帶來的凈收入為：為內(nèi)部股東從事轉(zhuǎn)移行為給外部大股東造成的損失，因此實現(xiàn)外部大股東利益最大化，就是實現(xiàn)其總成本的最小化。內(nèi)部股東可以控制外部大股東的股權比例以及監(jiān)督支出，實現(xiàn)自己收益最大化，同時實現(xiàn)外部大股東的最大利益。而達到這個條件，需要內(nèi)部股東與外部大股東利益達到一致，這就要求。此時，內(nèi)部股東持有的股權比例為，外部股東持有的股權比例為，由眾多小股東持有的股權比例為。4、小結(jié)根據(jù)上面分析，我們可以作如下結(jié)論：（1）時，股票的發(fā)行價格為，內(nèi)部股東持有，小股東持有股權。（2）時，股票的發(fā)行價格為，內(nèi)部股東持有的股權比例為，外部大股東持有，小股東持有。（3）當時，股票的發(fā)行價格為，內(nèi)部股東持股比例為，小股東共同持有比例。（4）下列因素導致股權分散化：（a）股東所處的經(jīng)濟環(huán)境中可供投資的資本品眾多，股東可以在更大范圍內(nèi)分散風險；（b）資本市場、經(jīng)理人市場以及產(chǎn)品市場等外部治理機制完善，替代大股東監(jiān)督的機制眾多且有效率；（c）對小股東利益保護強有力，內(nèi)部大股東從事轉(zhuǎn)移財產(chǎn)行為的成本越高，外部大股東的引入意義減少。四、股權的穩(wěn)定性 上述機制形成的股權結(jié)構是一種穩(wěn)定的股權結(jié)構，我們以內(nèi)外部兩個大股東共存的股權結(jié)構為重點，從兩個方面來論述這個問題，一是內(nèi)外部股東沒有動力改變自己持股比例，二是內(nèi)外部股東沒有動力合謀欺騙小股東。1、內(nèi)外部大股東沒有動力改變自己持股比例股票在市場上發(fā)售后，無論是內(nèi)部股東還是外部大股東都可以在市場上自由買賣股票。如果兩個股東都有興趣在市場上買賣股權，必然會導致股權結(jié)構的變動，那么上述股權結(jié)構就不是穩(wěn)定股權結(jié)構。但正如Grossman and Hart(1980)年所指出的，如果在小股東對于股權的變動導致的收益情況有良好預期情況下，股東想通過交易獲益變得不可能。在這種情況下，除非遇到不可預期的流動性沖擊，內(nèi)外部大股東的交易活就不會產(chǎn)生。首先，內(nèi)部股東沒改變現(xiàn)行股權結(jié)構的動力。假定內(nèi)部股東想改變初始分配的股權的一個比例。小股東預計到這一變動的結(jié)果，在買賣股票時，會將價格定位為：內(nèi)部股東交易目的在于最大化自己的利益： 上式對求導后其值為負數(shù)，說明上式為的減函數(shù)，要使股票交易收益最大化，就要使取最小值，即，這意味著內(nèi)部股東沒有動力改變自身持有的股權比例（同理可以證明，由內(nèi)部股東和眾多中小股東形成的股權結(jié)構，內(nèi)部股東的股權比例也是穩(wěn)定的）。其次，同樣的方法可以證明外部大股東也沒有改變股權結(jié)構的動力。假定外部大股東想改變初始分配的股權的一個比例，小股東預計到這一變動的后果，在買賣股票將價格定位為：外部大股東交易目的在于最大化自己的利益：我們做出下列假定面是合理的，最小化了，最小化了，下面兩式必然成立： 由知，要使外部股東交易最大化自己利益，就需要使，即外部大股東持有的股權比例也是穩(wěn)定的。2、大股東與外部股東的合謀上述股權結(jié)構的形成過程中，內(nèi)部股東與外部大股東沒有進行合謀。一般情況下，如果監(jiān)督人與被監(jiān)督人合謀，與不合謀相比，各種結(jié)果會變化很大。股權結(jié)構的安排，目的在于影響眾多外部小股東對公司的價值形成有利于內(nèi)部股東的預期。由于中小股東并不能直接觀察到外部大股東的監(jiān)督行為，只能看到股權結(jié)構，這就為股東之間合謀提供了機會。內(nèi)部股東可以給予外部股東一部分收入，外部股東在接到收入后，購買比例的股權，但不再對大股東進行監(jiān)督，這樣內(nèi)部股東將對收入向自己轉(zhuǎn)移。由于小股東依據(jù)內(nèi)部股東和外部股東的股權比例來推測企業(yè)的價值，因此雖然外部大股東并沒有進行監(jiān)督，小股東仍將假定外部大股東已經(jīng)實施監(jiān)督的價格來購買企業(yè)的股票，其價格為。在監(jiān)督情況下，外部大股東獲得的凈收益為。當內(nèi)外部大股東合謀情況時，內(nèi)部股東也需要向外部大股東支付，之后外部大股東不再進行監(jiān)督，則合謀條件下內(nèi)部股東的收入為： （6）不合謀下，內(nèi)部股東的收益為（4）式，這兩式相減，可以得到：內(nèi)部股東邀請外部大股東進行監(jiān)督，應當滿足條件（5），可知，即內(nèi)部股東與外部大股東合謀并不會給內(nèi)部股東帶來更高的收益，因此上述股權結(jié)構下，兩大股東不會合謀，上述條件的股權結(jié)構是穩(wěn)定的。五、實證檢驗 以上我們建立了一個股權結(jié)構理論模型，根據(jù)這一模型，下面將利用我國上市公司進行實證檢驗。在檢驗過程中，我們將內(nèi)部股東定為第一大股東。 （一）假設根據(jù)我們建立的模型，我們可以作如下假設。假設1：第一大股東類型不同，企業(yè)的績效也不相同模型中，內(nèi)部股東影響企業(yè)業(yè)績因素主要有二個，即股東付出的努力水平以及股東風險規(guī)避傾向，不同股東的這二個因素也有所差別，企業(yè)的績效也應當有差異。我國上市公司股東，按性質(zhì)可以分成國有股東、法人股東、個人股東以及外國投資者等。由于難以取得衡量股東成本函數(shù)及風險規(guī)避的數(shù)據(jù)，本文用股東性質(zhì)代替。因為不同性質(zhì)的股東，成本函數(shù)與風險規(guī)避也不相同，其業(yè)績也會有差別。實際上，很多研究者注意到了股東性質(zhì)與公司業(yè)績的相關性，如孫永祥和黃祖輝（1999）認為在公司業(yè)績方面，第一大股東為法人股好于大股東為國有股。陳小悅和徐小東（2002）發(fā)現(xiàn)，第一大股東為國有股時公司業(yè)績與股東持股比例負相關，第一大股東為法人股時股東持股比例與公司業(yè)績正相關。夏輝，黃軼強（2005）發(fā)現(xiàn)，第一大股東為國有股東時，不同級別國有股東對企業(yè)業(yè)績的影響不同，縣級國有股東績效最低，而省級和國家級國有股東績效并不輸于大股東為法人股東的企業(yè)。假設2：第一大股東的股權比例與企業(yè)的業(yè)績正相關由，股東的監(jiān)督水平與所持股權成正比，股權比例越高，內(nèi)部股東監(jiān)督水平越高，公司業(yè)績越好。第一大股東股權比例與業(yè)績關系主要有三種觀點，分別是相關論，不相關論和權變論。在對我國上市公司股權結(jié)構的研究中，這三種觀點都有所體現(xiàn)。孫永祥和黃祖輝則認為呈現(xiàn)倒U形的非線性關系。陳小悅和徐小東認為兩者正相關性。于東智（2001）等則認為兩者不相關或者基本不相關。本文模型支持正相關的結(jié)論，但并不意味著股東會因此愿意持有更多的股權。假設3：其他大股東的股權比例，與公司業(yè)績正相關。由模型知，的股權比重越高，對第一大股東的監(jiān)督越嚴格，內(nèi)部股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)額度就越低，企業(yè)業(yè)績相應提高。孫永祥研究認為，存在相對大股東的結(jié)構有利于提升企業(yè)的業(yè)績，其他研究（如宋敏等2004，同濟大學2002）注意到了相對大股東對大股東制約。這些結(jié)果支持了我們的模型假設。假設4，不同的股權結(jié)構，股東的作用也會有所差異模型認為，不同股權結(jié)構下的股東，所起到的作用不同，奉行的策略也不相同，必然影響到企業(yè)的績效。（二）樣本和變量定義1、樣本。本文用到上市公司的財務數(shù)據(jù)、股權結(jié)構數(shù)據(jù)、股東性質(zhì)和股票交易價格。股票交易價格來自于上市公司交易記錄，其他數(shù)據(jù)來自于中國證券市場研究中心2005上市公司年報大全。本文對這些數(shù)據(jù)我們進行了篩選，排除了以下種類的股票：（1）ST類股票，這類企業(yè)經(jīng)營處于非正常狀態(tài)；（2）銀行股；（3）Q值大于5的股票，這類股票投機性色彩比較濃；（4）數(shù)據(jù)不全的股票。經(jīng)過篩選，我們得到了1068支股票的數(shù)據(jù)，約占上市公司總數(shù)的2/3。2、指標定義托賓Q值：托賓Q值為公司績效指標，計算公式為：股票價格總股本/股東權益。股票價格采用2006年1月到4月股票交易最高價與最低價簡單平均數(shù)。這段時期是上市公司法定年報公布期，市場能夠獲得企業(yè)更全面權威信息，因而股票價格能夠更全面企業(yè)的真實狀況。內(nèi)部股東性質(zhì)cha值：是一個啞元，cha=0表示國有股東，cha=1為非國有股東。公司規(guī)模sca值：以銷售收入作為公司規(guī)模的指標，本文以公司主營業(yè)務收入的對數(shù)作為公司規(guī)模的指標，sca=log(主營業(yè)務收入)。表1 變量定義表Q托賓Q值Cha股東性質(zhì)a1第一大股東股權比例，即a1a2-5第二到五大股東股權和 1ev資產(chǎn)負債率sca公司規(guī)模roe凈資產(chǎn)收益率 （三）數(shù)據(jù)特征和回歸分析1、各指標的主要統(tǒng)計特征表2 指標的統(tǒng)計特征表樣本均值標準差最小值最大值Q10681.7100.82610.41444.9748a110680.4150.16220.06140.8375a2-510680.16670.13090.00250.58821ev10680.52580.1810.01260.935sca10685.01740.54413.04227.9026roe10680.04230.1604-1.85811.6087 理論的托賓Q值為1，美國上市公司的托賓Q值多在1以下。本文樣本的托賓Q值為1.71，高于理論值，但是這個值與歷史相比，已經(jīng)是比較低了，如宋敏等計算的1999-2001年度的Q值為2.98，主要原因在于中國股市自2001年到樣本選擇期，基本處于下跌狀態(tài)。大股東的持股比例均值為0.415。第2到第5大股東股權合計均值為0.16，說明我國股市一股獨大是一個普遍的現(xiàn)象。樣本的平均收益率為0.042，利潤率比較低。一個普遍的現(xiàn)象是，上市公司喜歡在某一年度，集中報出虧損，使得收益與虧損起伏很大。資產(chǎn)負債率均值為0.52。平均主營業(yè)務收入約為10億元。樣本中大股東為國有股東為544家，占總樣本數(shù)的51%。2、回歸分析經(jīng)過分析，我們首先建立了全部樣本的回歸方程：(1) 1.853* 0.139* 1.819* 1.158* 0.965* -0.313* 0.625* 0.399 0.051 0.381 1.146 0.146 0.051 0.146樣本數(shù)：1068；R2=0.091；A- R2=0.086；F(6, 612)=17.67其次， 我們對股權結(jié)構為一個大股東與眾多小股東的樣本進行回歸分析，如果第一大股東占前五大股東股權總額比率達到和超過80%，我們就將這支股票劃分此類。回歸結(jié)果如下：(2) 1.853* 0.124 1.414* 5.841* 0.724* -0.344* 0.53* 0.399 0.076 0.314 1.116 0.225 0.22 0.078 樣本數(shù)：449；R2=0.134；A- R2=0.122；F(6, 442)=11.42最后，我們對多個大股東共存的樣本進行回歸分析，這類樣本指第一大股東占前五大股東股權總額比率低于80%的股票，回歸結(jié)果如下：(3) 2.313* 0.117* 0.389 0.677* 1.047* -0.296* 0.659* 0.341 0.07 0.317 0.314 0.194 0.068 0.222樣本數(shù)：619；R2=0.073；A- R2=0.064；F(6, 612)=8.03（*表示1%的顯著性水平，*表示5%的顯著性水平，*表示10%的顯著性水平。）回歸方程（1）中，各個系數(shù)在1%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，支持了前三個假設。但對不同股權結(jié)構的回歸分析結(jié)果卻有差異，這支持了假設4?；貧w方程（2）中，股東性質(zhì)統(tǒng)計不顯著，大股東股權比例、第2-5大股東合計數(shù)在1%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，這說明由一個大股東與眾多小股東組成的股權結(jié)構的公司，業(yè)績隨第一大股東股權比例上升而上升，與公司性關系不大，回歸方程（2）支持了假設2和3，也與夏輝的結(jié)果具有相同性?；貧w方程（3）中，股東性質(zhì)僅在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，可以認為第一大股東性質(zhì)在多個大股東共存在的股權結(jié)構中，對業(yè)績有一定影響，其系數(shù)為正值，說明非國有股東的效率高于國有股東；第一大股東股權比例統(tǒng)計不顯著，這一結(jié)果與于東智的結(jié)果相同；第2到5大股東合計在5%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，且系數(shù)為正值，說明這一參數(shù)與公司業(yè)績存在正相關性，方程（3）一定程度上支持了假設1和3。從統(tǒng)計看，回歸方程（2）所分析的樣本平均收益率為0.047，回歸方程（3）分析的樣本平均收益率為0.039，兩回歸方程分析表明，我國上市公司中，第一大股東作用與股權結(jié)構相關，只存在一個大股東的股權結(jié)構優(yōu)于多個大股東共存的股權結(jié)構，本文的分析結(jié)果與廣為批評的一股獨大現(xiàn)象不一致。對此，本文的模型可以給出解釋。在單一大股東情況下，大股東股權比例上升既提高了大股東提升業(yè)績的積極性，也使大股東從事轉(zhuǎn)移收入行為的積極性下降。而在多個大股東情形下，第一大股東股權比例下降，提升業(yè)績的積極性下降，而其他大股東股權比例較小，對內(nèi)部大股東的監(jiān)督不足，第一大股東從事財產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為以及股東合謀損害小股東利益狀況也容易發(fā)生。六、結(jié)論本文以內(nèi)部股東風險規(guī)避為基礎，在考慮外部大股東監(jiān)督為基礎上，建立了股權結(jié)構的決定模型，并據(jù)此對我國上市公司按股權結(jié)構分類進行了檢驗，表明這一模型與現(xiàn)實相符合。一個好的股權結(jié)構應當在提升公司績效同時降低相應的成本，而這也是完善公司治理的目標。從本文模型可以得出如下結(jié)論：（1）大股東的存在對公司業(yè)績的提升具有不可忽視的作用，特別是當替代大股東監(jiān)督經(jīng)理人的治理機制還沒有健全情況下，大股東的作用更加突出，削弱大股東的作用并不能提高公司績效；（2）大股東會利用自己掌握的控制權盤剝小股東利益，與中小股東的利益存在矛盾，但是大股東的控股權并非這一現(xiàn)象的主要原因，因此限制大股東的股權比例并非最好的解決途徑，而應當加大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為的成本，包括加大查處力度，對發(fā)現(xiàn)的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為加大處罰等；（3）引入外部大股東監(jiān)督有助于保護其他小股東的利益，但是并不能完全杜絕大股東轉(zhuǎn)移財產(chǎn)行為，其作用有一定的局限性。根據(jù)模型和實證分析，我國上市公司的在優(yōu)化股權結(jié)構過程中，應當在以下方面進行加強：（1）從國家作為控股股東的結(jié)果看，國家股東效率相對較低，因此，國家應該從直接參與經(jīng)營管理逐步轉(zhuǎn)變角色，成為政策的制定者和監(jiān)管者，而讓法人股東等更有效率的股東承擔控股股東的角色；（2）中國上市公司的第一大股東的持股比例過高，由此也造成了其他大股東持股比例過低，股東間的監(jiān)督很難實現(xiàn)。降低內(nèi)部股東股權比例有助于提高其他大股東股權比例，提高他們參與公司的監(jiān)管的激勵，提升公司的價值；（3）造成我國大股東損害中小股東利益行為比較多的主要原因，并非大股東控股比例高，而在于財產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本低，可供轉(zhuǎn)移財產(chǎn)額度大，因此股權改革的同時應當加大對大股東財產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為的打擊力度，加強對小股東利益的保護，樹立投資者對公司的信心；（4）在重構股權過程中，引進新的大股東時，應當考慮那些高能力的投資者，使監(jiān)督更有效率；（5）降低股權集中度，應當通過建立健全多種治理體制，增加股東監(jiān)督的替代機制，建立多樣化的投資渠道，讓股東將財產(chǎn)更多樣化。由于股權結(jié)構的改造對公司治理的提升作用并非唯一重要因素，因此在提高我國公司治理過程中，應當注重多種因素的綜合提高，否則單一進行股權改革難以取得顯著效果。參考文獻：1 于東智，股權結(jié)構、治理效率與公司績效，中