企業(yè)研究論文-創(chuàng)業(yè)資本的藝術(shù)與治理機(jī)制.doc

企業(yè)研究論文-創(chuàng)業(yè)資本的藝術(shù)與治理機(jī)制摘要解決創(chuàng)業(yè)資本問題必須建立創(chuàng)業(yè)資本市場，將制度機(jī)制與契約機(jī)制巧妙地組合，這就是創(chuàng)業(yè)資本的藝術(shù)。創(chuàng)業(yè)投資家與企業(yè)家的關(guān)系，不僅是資金與項(xiàng)目的關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的不僅是資金或資本，更重要的是非金融貢獻(xiàn)。針對創(chuàng)業(yè)投資中面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)難題，可以采取不同的有效治理機(jī)制，即：通過科學(xué)安排交易發(fā)起、專門篩選、一般性篩選和項(xiàng)目評(píng)估，盡職調(diào)查了解把握項(xiàng)目質(zhì)量信息，從而降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)；通過監(jiān)督機(jī)制、約束機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制等，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞創(chuàng)業(yè)資本；創(chuàng)業(yè)投資；治理機(jī)制一、創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)運(yùn)而生創(chuàng)業(yè)資本之所以具有特殊的“藝術(shù)”含義，乃在于創(chuàng)業(yè)投資家與企業(yè)家的關(guān)系，不僅是資金與項(xiàng)目的關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的，不僅有資金或資本，更重要的是非金融貢獻(xiàn)，即創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有管理協(xié)助、強(qiáng)化監(jiān)控及聲譽(yù)資本作用。而這些正是作為一般是技術(shù)專家出身的創(chuàng)業(yè)者所缺乏的東西。從管理協(xié)助(即我們通常所說的“增值服務(wù)”)看，作為創(chuàng)業(yè)資本基金經(jīng)理的創(chuàng)業(yè)投資家，是專長于將創(chuàng)業(yè)企業(yè)從發(fā)展階段引入正規(guī)發(fā)展階段，且熟悉創(chuàng)業(yè)行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的專家。應(yīng)用其豐富經(jīng)驗(yàn)，能從管理上協(xié)助雛形企業(yè)解決發(fā)展過程中的生產(chǎn)、營銷及分配所面臨的問題。從管理監(jiān)控看，跟蹤監(jiān)控體現(xiàn)了股份所有權(quán)所產(chǎn)生的監(jiān)控機(jī)制及創(chuàng)業(yè)投資家的杠桿管理所產(chǎn)生的力量。在分段投入資本的情況下，由于前期資金不能滿足創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)需要，因而對后續(xù)投資追加與否的權(quán)利，嚴(yán)格限制了企業(yè)家的經(jīng)營管理行為，也使創(chuàng)業(yè)投資家在投票權(quán)、更換CEO權(quán)等重大決策問題上具有主導(dǎo)作用，這類似于債務(wù)管理中的杠桿收購機(jī)制。此外，在企業(yè)早期階段，創(chuàng)業(yè)資本家與企業(yè)家之間信息不對稱最為突出，嚴(yán)密監(jiān)控也是對逆向選擇問題的回應(yīng)。聲譽(yù)是企業(yè)發(fā)展壯大的重要條件，類似投資銀行承銷企業(yè)證券，創(chuàng)業(yè)資本家亦作為聲譽(yù)中介為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供社會(huì)資信信號(hào)。一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)能得到創(chuàng)業(yè)投資基金(尤其是名聲顯赫的基金)的青睞，本身就是社會(huì)對企業(yè)潛質(zhì)的肯定。創(chuàng)業(yè)資本家加盟企業(yè)后，無疑可以擴(kuò)展企業(yè)的產(chǎn)品市場，拓寬融資渠道并改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。顯然，創(chuàng)業(yè)投資家對企業(yè)的金融與非金融的貢獻(xiàn)相結(jié)合，不僅為企業(yè)提供了創(chuàng)業(yè)資本，也為企業(yè)節(jié)約了營運(yùn)成本且為創(chuàng)業(yè)企業(yè)開劈了成功道路。因此，對于初創(chuàng)階段的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)資本家的非資本投入具有特殊的價(jià)值。但是，當(dāng)創(chuàng)業(yè)家(企業(yè)經(jīng)理人)經(jīng)驗(yàn)逐漸豐富、技能趨于熟練并建立起自己的聲譽(yù)后，創(chuàng)業(yè)投資家的管理、監(jiān)控及聲譽(yù)資本的相對價(jià)值就下降了。因此，企業(yè)獲得一定成功后，創(chuàng)業(yè)資本必須轉(zhuǎn)入新一輪的早期階段投資，以使其非資本貢獻(xiàn)獲得更大收益。二、創(chuàng)業(yè)投資中的難題：逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)從創(chuàng)業(yè)投資的緣起及投資對象的特性看，創(chuàng)業(yè)投資是對高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)及不確定性的創(chuàng)新企業(yè)的融資及管理需求的回應(yīng)。由于投資對象的高技術(shù)性、不確定性及高風(fēng)險(xiǎn)性，所以創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生了高度的信息不對稱。信息不對稱(astmmetrocinformation)是指活動(dòng)中某些參與人擁有某個(gè)信息，但另一些參與人未擁有這個(gè)信息，它將導(dǎo)致由于隱藏信息所造成的逆向選擇(adverseselection)和由于隱藏行動(dòng)所造成的道德風(fēng)除(moralhazard)兩大問題。逆向選擇是指交易發(fā)生或簽定契約之前，擁有信息較少的一方不能察知另一方的真實(shí)情況而傾向于作出錯(cuò)誤的選擇。道德風(fēng)險(xiǎn)是指交易發(fā)生或簽定契約后，擁有信息較少的一方不能觀察到另一方的真實(shí)行為而蒙受損失的可能性。在創(chuàng)業(yè)投資前期，處于信息劣勢的是創(chuàng)業(yè)投資家(買方)，處于信息優(yōu)勢的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家(賣方)，所交易的商品是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)，因此實(shí)際上創(chuàng)業(yè)企業(yè)將股權(quán)出售給創(chuàng)業(yè)資本機(jī)構(gòu)的過程是企業(yè)權(quán)益融資的過程。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量很好，具有很好的投資價(jià)值，首先獲得這個(gè)信息的是內(nèi)部人，其次是關(guān)聯(lián)人，只有在內(nèi)部人與關(guān)聯(lián)人的資本實(shí)力無法滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的需求時(shí)，才開始尋找創(chuàng)業(yè)資本。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度看，勢必有一部分最優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)被內(nèi)部人與關(guān)聯(lián)人過濾掉，創(chuàng)業(yè)資本無法獲得投資于最優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)，從而使得尋求創(chuàng)業(yè)資本進(jìn)行外部融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體質(zhì)量低于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的平均質(zhì)量。這是創(chuàng)業(yè)資本機(jī)構(gòu)所面臨的比較獨(dú)持的逆向選擇問題。因此創(chuàng)業(yè)投資家在追求項(xiàng)目成功及投資價(jià)值最大化的過程中，如果不去改善信息不對稱的狀況而總是在談判中盡量壓低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)價(jià)格，其結(jié)果就是將許多優(yōu)秀的項(xiàng)目排斥在篩選范圍之外，阿克洛夫所描述的二手車市場的逆向選擇問題也就發(fā)生了。即買者不了解二手車的質(zhì)量狀況，只進(jìn)行價(jià)格談判時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)劣質(zhì)汽車能夠成交，而優(yōu)質(zhì)汽車不能夠成交的現(xiàn)象。在信息不對稱的市場中，劣質(zhì)產(chǎn)品將優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品驅(qū)逐出市場，這就是著名的“檸檬市場問題”。在創(chuàng)業(yè)投資簽定契約后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)有以下幾種：一是享受豪華的辦公場所和高于一般標(biāo)準(zhǔn)的薪酬職務(wù)消費(fèi)，從而增加自己的利益；二是偷懶或不作為；三是追求自由現(xiàn)金流(jensen，1986)；四是投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。第一種在各種類型的投資企業(yè)中都可能出現(xiàn)，相對也較容易發(fā)現(xiàn)和防范。這里重點(diǎn)說明后三種類型的道德風(fēng)險(xiǎn)。1.偷懶或不作為主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)資本進(jìn)入后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了新階段，企業(yè)效益也隨之提高。這種情況不可避免地使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有了成功的喜悅，并容易滿足現(xiàn)狀并產(chǎn)生自滿情緒，從而降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力程度，因此工作中的“偷懶”或不作為現(xiàn)象出現(xiàn)了。2.對自由現(xiàn)金流的追求是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要問題。所謂自由現(xiàn)金流，就是企業(yè)中現(xiàn)金流超出企業(yè)因發(fā)展需要的所有項(xiàng)目投資的部分，這部分現(xiàn)金流往往被企業(yè)管理層用來為自己牟利。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于經(jīng)受了創(chuàng)業(yè)過程中現(xiàn)金短缺的痛苦，所以在尋求創(chuàng)業(yè)資本融資時(shí)就往往夸大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，夸大項(xiàng)目的投資額，以期獲得自由現(xiàn)金流。在融資成功后，他們更有動(dòng)機(jī)利用流通領(lǐng)域的現(xiàn)金流動(dòng)，為自己挖掘自由現(xiàn)金流，這無疑會(huì)損害創(chuàng)業(yè)資本投資者的利益。3.投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)另一個(gè)主要表現(xiàn)。這種情況在以技術(shù)創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家中表現(xiàn)更加明顯。在創(chuàng)業(yè)資本注入后，可能會(huì)將資金投入到與企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)相關(guān)不大而他們認(rèn)為更有發(fā)展前途的其他新技術(shù)的開發(fā)中。用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金去搞這種高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)，技術(shù)研發(fā)一旦成功，他作為技術(shù)的擁有者，增加了對其他股東的談判籌碼，不僅鞏固了他在現(xiàn)企業(yè)的地位，而且為他下一步二次創(chuàng)業(yè)打下基礎(chǔ)；即使研發(fā)失敗，這個(gè)損失由現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)，他自己也僅僅按股權(quán)比例分?jǐn)傁鄳?yīng)的部分。三、創(chuàng)業(yè)資本針對逆向選擇的制度設(shè)計(jì)逆向選擇最終將導(dǎo)致市場失靈，使真正的創(chuàng)業(yè)投資無法繼續(xù)。由于市場失靈對創(chuàng)業(yè)投資家及創(chuàng)業(yè)家雙方都不利，因此雙方都有從根本上解決逆向選擇問題的動(dòng)機(jī)。從理論上分析，解決逆向選擇的辦法法有種，一是(買方)篩選和甄別(Screening&sorting)，二是(賣方)信號(hào)傳遞(Signaling)。前者指買方為了解決逆向選擇問題，需要花費(fèi)一定的成本去發(fā)現(xiàn)欲購商品的真實(shí)價(jià)值，以便在與賣方的討價(jià)還價(jià)中，顯示對商品真實(shí)價(jià)值的認(rèn)識(shí)，從而在交易中說服賣方以合理的價(jià)格出售優(yōu)質(zhì)商品。所謂信號(hào)傳遞，就是經(jīng)營優(yōu)質(zhì)商品的賣方設(shè)計(jì)一種機(jī)制并將付出一定的成本，向買方傳遞一個(gè)信號(hào)，告知買方他們是經(jīng)營優(yōu)質(zhì)商品的賣方，而這種機(jī)制是經(jīng)營劣質(zhì)商品的賣方是無法復(fù)制的，即使復(fù)制，高昂的復(fù)制成本也讓他們承受不起。在創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)起階段，有限合伙人(資本提供人)總是傾向于選擇具有專家管理水平和誠實(shí)信用品德的普通合伙人(創(chuàng)業(yè)投資家)來經(jīng)營創(chuàng)業(yè)資本基金。但“管理水平”、“誠實(shí)品德”等都是創(chuàng)業(yè)投資家的內(nèi)部信息，資本提供人并不能直接了解和掌握；另外，資本提供人在簽定有限合伙協(xié)議前對基金成功的概率也不了解。這樣，就有可能出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資家夸大自己的能力及信用品德、隱瞞自己的不足及道德缺陷等，從而使有限合伙人產(chǎn)生逆向選擇問題。因此，在設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資有限合伙基金時(shí)，必須通過一些具有甄別功能和信號(hào)傳遞功能的外部信息來對創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)