企業(yè)研究論文-關(guān)于企業(yè)并購績效研究概述.docVIP

企業(yè)研究論文-關(guān)于企業(yè)并購績效研究概述論文關(guān)鍵詞：并購績效事件研究法財務(wù)指標論文摘要：關(guān)于企業(yè)并購績效的研究涉及中外宏觀和微觀的大量事物和現(xiàn)象，但需要實證的數(shù)據(jù)來證明這些研究假設(shè)，所以關(guān)于企業(yè)并購的實證研究成為國內(nèi)外研究的熱點。在國外，對這一結(jié)論的實證研究主要按照兩條主線來展開：檢驗重組樣本公司在存在并購事項下股票市場的反應和檢驗并購對樣本公司經(jīng)營業(yè)績(真實經(jīng)濟收益)的影響。一、基于證券市場反應的事件研究法(一)國外研究綜述國外研究并購績效由來已久，文獻數(shù)量豐富。由于發(fā)達國家的資本市場較為成熟，采用事件法研究并購成為主流。事件研究法(EventStudyMethodology1由Fama和Roll于1969年提出，是并購績效檢驗中最常見的方法之一。該方法把企業(yè)并購看作單個事件，確定一個以并購宣告日為中心的“事件期”，然后采用累計超常收益方法來檢驗該并購事件宣告對股票市場的價格波動效應?！笆录凇遍L短的選擇對于該方法的運用十分重要。一般而言，選用的“事件期”越長，有關(guān)事件的影響就越全面，但估計也越容易受到不相關(guān)因素的干擾。此后，曼德克教授(1974)IJ用2O世紀70年代新發(fā)展的事件研究法，通過建立一個股票波動模型，論證了“并購是以市場取代無能管理”的觀點。1985年，美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會在總結(jié)了大量的此類研究成果基礎(chǔ)上得出結(jié)論認為：并購提高了效率，改善了資源配置，有效地促進了公司管理。通過基于股票市場的事件研究，對于并購中目標公司的股東收益基本已形成一致的看法，即收益為正且具有統(tǒng)計的顯著(Asquith，BrunetandMullins，1983；Gregory，1997，SehipperandThompson，1983；)。Schwert(1996)研究了19751991年間18144并購事件后得出事件窗內(nèi)目標公司股東的累積平均反常收益為35。Jensen和Rubeck(1983)在總結(jié)13篇研究文獻的研究成果后指出，成功的兼并會給目標公司股東帶來約20的反常收益，而成功的收購給目標公司股東帶來的收益則達30。與此相反的是，對于在并購中收購公司的股東收益的看法卻沒有統(tǒng)一(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eekbo，1983)，或者認為有微小但統(tǒng)計顯著為負的超常收益率(Dodd，1980)，也還有認為有微小但顯著為正超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Jensen和Rubaek(1983)通過對13篇文獻的綜合研究得出對1983年以前企業(yè)并購的績效是：并購使目標公司股東的平均收益為50，其中敵意收購的平均收益超過30；收購企業(yè)股東的平均收益為零，而敵意收購的平均收益則可達到4；企業(yè)并購使兩家企業(yè)的合并價值計算的收益增長了84，并購提高了收益。Bruner(2002)對19712001年國外學術(shù)界130篇有關(guān)企業(yè)并購績效研究論文作了全面匯總的最新研究表明，目標公司的股東收益要遠遠高于收購公司的股東收益。具體來講，目標公司的股東一般有10一3O收益率，收購公司的股東收益率很不確定，且有負的趨向，同時收購公司的長期財務(wù)業(yè)績隨著時間推移呈現(xiàn)遞減趨勢；目標公司和收購公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。謝勒(1987)對過去百年問公司兼并做了詳盡的研究后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購不能系統(tǒng)地提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，將近70的合并“沒有收效，或者賠本”，只有近13的合并達到預期效果。盡管在實證研究中，利用股價反應短期和長期)來檢驗并購創(chuàng)造的價值的做法得到了廣泛應用，但是這種方法的缺陷也是不容忽視的。首先，無論是在短期還是在長期，資本市場的微觀結(jié)構(gòu)運行不是完全有效率的，因而，股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關(guān)信息。其次，由于投資者的預期作用，并購宣告日的股價變化早已提前得到反應。此外，投資者的心理預期也會影響股價反映并購價值的正確性。(二)國內(nèi)研究綜述國內(nèi)采用市場反應法的有陳信元和張?zhí)镉?1999)。他們以1997年上海證券交易所掛牌的有重組活動的全部公司為樣本，采用市場績效法檢驗重組對公司價值的影響。結(jié)論是并購公司的累積超額收益盡管有上升的趨勢，但統(tǒng)計檢驗結(jié)果并沒有顯著差異。余光、楊榮(2ooo1以滬、深兩市19931995年38起并購事件為樣本，分別估計了并購企業(yè)和目標企業(yè)的異常收益。得出結(jié)果：滬市目標企業(yè)的(一1，1)期問和(一5，5)期間累計異常收益分別為1046和1428，而且在10的顯著性水平下顯著，可見深市并購企業(yè)累計異常收益不顯著。高見等(2000)考察了19971998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高，但統(tǒng)計上并不存在顯著差異。洪錫熙、沈藝峰(2001)通過對申華實業(yè)被收購案的實證研究得出，在我國目前的市場條件下，二級市場收購并不能給目標公司帶來收益。張新(2003)對并購重組事件是否創(chuàng)造價值的實證研究表明，并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，股票溢價達到2905；對收購公司產(chǎn)生負效應，收購公司的股票溢價為一1676。朱寶憲、陳慧遐f20()4)利用股價法對2003年的148個樣本的并購效應進行了分析，發(fā)現(xiàn)并購事件在短期內(nèi)引起了市場的強烈反應，為目標公司股東帶來了顯著的超額收益。二、基于公司財務(wù)績效的會計研究法(一)國外研究綜述繞著并購事項的宣告，大多數(shù)研究成果表明，并購的利益為被并購方的股東獲得，而并購方股東的利益并不顯著。并購利益向目標公司傾斜的發(fā)現(xiàn)，促使研究人員把目光投向并購后公司業(yè)績的評價，在這一方面形成了一塊爭議頗多的領(lǐng)域。由于樣本取自不同的時期、研究方法相互獨立，在選擇衡量“業(yè)績”的指標方面見仁見智，得出的研究結(jié)果各異。在比較并購前后公司業(yè)績所選擇的樣本時問序列方面，許多研究把“長期”的范圍限定在10年以上，也就是說比較并購前1至5年(一5，一1)和并購后1至5年(1，5)公司的經(jīng)營業(yè)績。此外，樣本還必須有公開完整的財務(wù)數(shù)據(jù)，這樣使樣本范圍大大縮小。Meeks(1977)研究了1964年至1971年164例兼并事件，他以公司的利潤為核心指標，其研究結(jié)果表明在兼并事件發(fā)生后，兼并公司的盈利能力顯著下降。在Meeks以后，許多學者都采取了與Meeks相同的基于會計報表的研究方法。Kumar在1985年公布了他的研究成果，他對1967年至1970年問241例兼并事件進行分析，其研究結(jié)果證實了在兼并后兼并公司的盈利狀況顯著下降。他的研究結(jié)果支持了米克斯的看法。Ravenseralf和Seherer(1987)的樣本取自1950至1977年間，他們得到的結(jié)論是，并購前后目標公司的業(yè)績與其所在行業(yè)平均水平相比，并沒有表現(xiàn)出改進的勢頭。Herman和Iowenstein(1988)f3樣本取自1975至1983年間，得到的結(jié)論基本相同。Franks，HarrisandTitman(1991)的研究未發(fā)現(xiàn)在并購之后的i年中績效有顯著降低的情況。Healy，Palepu和Ruback(1992)在業(yè)績計量方面，摒棄了可能受到人為操縱的會計數(shù)據(jù)而采用經(jīng)營現(xiàn)金流量報酬的概念(特定時期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流量除以期初資產(chǎn)的市場價值)，以經(jīng)營現(xiàn)金流量報酬對1979年1月至1984年6月之間發(fā)生的金額最大的50樁并購案進行研究，觀察并購事項的影響。他們發(fā)現(xiàn)并購后，現(xiàn)金流量報酬率呈遞減趨勢。grawal，Jafe和Mandelker(19921則發(fā)現(xiàn)市場調(diào)整后的公司業(yè)績在并購后反而下降。DeYong(1993)J_用多輸入、多輸?shù)木C合指標測定績效的TEA法對384起并購進行檢驗，發(fā)現(xiàn)并購能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營績效。Manson，stark和Thomas(1994)以營運現(xiàn)金流量為標準，對1985年至1987年問38個英國的并購事件進行研究。他們得到了這樣的結(jié)論：并購導致了營運現(xiàn)金流量的改善，而且現(xiàn)金流量的增加與收購期間兩家公司總計的超額收益正相關(guān)。Megginson，Moregan(2000)對19771996年問發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān)，在并購后i年內(nèi)，集中度每減少10，會導致股東財富減少9，經(jīng)營績效降低1，企業(yè)價值縮水4，經(jīng)營現(xiàn)金流減少12。基于證券市場反應展開的研究