企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及控制.doc

企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及控制一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析(一)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是并購交易的核心內(nèi)容，成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷，而這種判斷又是建立在資本市場(chǎng)的有效性和目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)信息基礎(chǔ)上的。資本市場(chǎng)效率低下、財(cái)務(wù)報(bào)表有虛假或評(píng)估方法(對(duì)并購后預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的預(yù)測(cè))選擇不當(dāng)，就會(huì)產(chǎn)生對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。在我國的并購實(shí)務(wù)中，目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要原因在于并購雙方之間的信息不對(duì)稱。很多目標(biāo)企業(yè)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告不準(zhǔn)確，上市公司信息披露不夠充分，資本市場(chǎng)的效率低下。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱往往使得主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力難于準(zhǔn)確判斷，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的收購價(jià)格，導(dǎo)致支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換，由此可能造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及由于目標(biāo)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困境。影響對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有兩個(gè)方面：一方面是目標(biāo)企業(yè)定價(jià)方法。企業(yè)價(jià)值有多種評(píng)估方法，包括凈資產(chǎn)法(賬面價(jià)值法)、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價(jià)值估計(jì)法等。目前主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法作為常用的定價(jià)方法。這兩種方法各有利弊，凈資產(chǎn)法是以資產(chǎn)價(jià)值作為估價(jià)依據(jù)的，具有很好的價(jià)值穩(wěn)定性，估價(jià)結(jié)果的變動(dòng)和偏差較小。但該方法確不能反映目標(biāo)公司的未來獲利能力，其計(jì)算結(jié)果與采用的會(huì)計(jì)核算方法有關(guān)，不同的核算方法會(huì)得出不同的計(jì)算結(jié)果，具有一定的隨意性。而且對(duì)通貨膨脹造成的價(jià)值變動(dòng)不作調(diào)整，不能反映企業(yè)的增長潛力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，現(xiàn)金流量法能夠體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)未來的盈利能力與投資價(jià)值，但由于對(duì)貼現(xiàn)率選擇和對(duì)未來現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，如對(duì)盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，往往會(huì)造成結(jié)果的不合理。另一方面，并購雙方在定價(jià)過程中的信息傳遞與博弈。轉(zhuǎn)讓定價(jià)是并購雙方定價(jià)博弈的結(jié)果，這種博弈有賴于信息的傳遞機(jī)制是否健全。目前我國的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，目標(biāo)企業(yè)的許多信息不能得到真實(shí)、有效的披露。另外，我國的投資銀行等服務(wù)于企業(yè)并購業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為主并企業(yè)提供準(zhǔn)確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了主并企業(yè)的信息成本。(二)并購融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的融資決策會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，并購的融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)。包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上需要保證，融資方式是否適合并購動(dòng)機(jī)，債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營等。企業(yè)通?？刹捎米杂匈Y金、借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等融資渠道。由于并購動(dòng)機(jī)不同及并購雙方收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。但對(duì)主并企業(yè)來講，短期借款方式的還本付息負(fù)擔(dān)較重，若資金安排不當(dāng)會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)并購是為了持續(xù)經(jīng)營而目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不理想時(shí)，主并企業(yè)就要針對(duì)目標(biāo)公司負(fù)債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金量，進(jìn)行不同投資回收期和借款結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務(wù)融資的資金需要量與期限結(jié)構(gòu)沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來安排，就會(huì)因并購后利息負(fù)擔(dān)過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。筆者認(rèn)為，影響主并企業(yè)的融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有兩大因素：一是融資能力。即是影響企業(yè)并購融資最重要的因素，因?yàn)槿绾卫闷髽I(yè)內(nèi)、外部的資金渠道按時(shí)足額的籌集到資金，是關(guān)系到企業(yè)并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵所在。融資能力包括內(nèi)源融資、外源融資兩方面。內(nèi)源融資能力主要取決于該企業(yè)可以獲得的自有資金水平及有關(guān)的稅收折舊政策等，一般內(nèi)源融資資金成本較低，但受企業(yè)自身盈利水平的限制，而且過多的運(yùn)用內(nèi)源融資，往往會(huì)給企業(yè)帶來較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。外源融資能力主要指債務(wù)融資和權(quán)益融資等融資方式，取決于外部融資渠道的多寡、企業(yè)的獲利能力、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的態(tài)度等。二是融資結(jié)構(gòu)。包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理，是影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，實(shí)際經(jīng)營利潤率小于負(fù)債利息率時(shí)，就可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，對(duì)外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了新股東，如果普通股發(fā)行過多，原股東可能喪失控制權(quán)，主并企業(yè)反而面臨被收購的危險(xiǎn)，而且當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損。(三)并購支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)。常用的支付方式主要包括：現(xiàn)金支付(包括自有現(xiàn)金支付，債務(wù)融資現(xiàn)金支付和股權(quán)融資現(xiàn)金支付)、換股并購、杠桿支付和混合支付等方式。支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，三是杠桿支付的償債風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對(duì)稱的條件下，不同的支付方式將向市場(chǎng)投資者傳遞不同的信息，是影響并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。影響企業(yè)并購支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下方面：一是現(xiàn)金支付。要使現(xiàn)金支付不存在風(fēng)險(xiǎn)，就必須使預(yù)期現(xiàn)金凈流量的增量現(xiàn)值之和大于現(xiàn)金支付額，反之則預(yù)期現(xiàn)金凈流量的損失就落在收購方股東的身上。當(dāng)現(xiàn)金支付成本擴(kuò)張，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，資金來源期限結(jié)構(gòu)安排不合理，短期融資不足時(shí)，很容易給收購方帶來資金流動(dòng)性壓力，這時(shí)如果并購后新公司的流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力不強(qiáng)，就會(huì)產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)最突出的表現(xiàn)。二是換股?？傮w上收購方股權(quán)支付風(fēng)險(xiǎn)主要來自于預(yù)期價(jià)值增值狀況，股票交換擴(kuò)大股東的基數(shù)，導(dǎo)致并購當(dāng)年或以后數(shù)年的每股收益下降，當(dāng)投資者對(duì)被并購企業(yè)在合理時(shí)期內(nèi)恢復(fù)每股收益的能力表示質(zhì)疑時(shí)，過高的每股收益稀釋會(huì)使主并企業(yè)的股價(jià)受到懲罰，表明換股比例導(dǎo)致的股權(quán)稀釋是換股支付方式最主要的風(fēng)險(xiǎn)。三是杠桿支付。在杠桿支付方式下，由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致的償債風(fēng)險(xiǎn)是其最大的風(fēng)險(xiǎn)，這取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)安排。杠桿支付也有股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，從形式上表現(xiàn)為杠桿支付如何相對(duì)于股權(quán)支付提高了每股收益的增長，但債務(wù)放大了收益的波動(dòng)并掩蓋了股權(quán)稀釋的程度，因此可能比股權(quán)支付風(fēng)險(xiǎn)更大。二、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制(一)充分重視并購前調(diào)查，改善信息不對(duì)稱狀況，強(qiáng)化價(jià)值判斷在企業(yè)并購過程中，信息不對(duì)稱性是目標(biāo)公司定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，主并企業(yè)應(yīng)充分重視并購前的盡職調(diào)查，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，獲取有關(guān)目標(biāo)公司的更多信息。對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況調(diào)查是并購前調(diào)查的重中之重，首先，對(duì)股本規(guī)模及股本結(jié)構(gòu)的調(diào)查。對(duì)于股本規(guī)模較大的公司，盡量采用場(chǎng)外協(xié)議收購的方式進(jìn)行，對(duì)于股本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)考慮第一大股東的實(shí)際情況，調(diào)查是否有幾大股東屬于一個(gè)權(quán)利系統(tǒng)實(shí)際控制公司的情況。其次，對(duì)目標(biāo)公司股票市場(chǎng)價(jià)格的分析，股票價(jià)格直接影響收購成本，如果目標(biāo)公司的股價(jià)被高估，還會(huì)影響收購公司日后的收益。所以，應(yīng)當(dāng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)有明確的認(rèn)識(shí)最重要的是財(cái)務(wù)狀況的分析，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況直接影響了收購公司收購后的后續(xù)經(jīng)營成果，如果目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況失真或刻意被隱瞞，那么收購方極易跌入收購的財(cái)務(wù)陷阱。收購方要十分謹(jǐn)慎的分析目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況，識(shí)別其財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)要注意其利潤表是否增報(bào)了收入，低報(bào)了費(fèi)用，并注意非經(jīng)常項(xiàng)目收益所隱含的經(jīng)營與價(jià)值的不穩(wěn)定性，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表，要注意是否有虛增資產(chǎn)，縮水負(fù)債及關(guān)聯(lián)交易的情況。主并企業(yè)可以聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富、信譽(yù)高的中介機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的并購戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來收益能力作出合理的預(yù)期，在此基礎(chǔ)上作出的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)較接近其真實(shí)價(jià)值，以降低對(duì)其定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。(二)采用合適的價(jià)值評(píng)估方法，審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值我國企業(yè)并購中定價(jià)問題是非常復(fù)雜的問題，由于企業(yè)并購中雙方的動(dòng)機(jī)和考慮因素不同，采用的價(jià)值評(píng)估方法也不同。采用不同的價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購價(jià)格。因此，并購公司可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實(shí)等因素，決定對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)