從大秦鐵路看合資鐵路的授信風險

1、從大秦鐵路看合資鐵路的授信風險鐵路行業(yè)憑借其運輸能力大、安全性能高、低耗環(huán)保、全天候運輸?shù)葍?yōu)勢，在世界各國工業(yè)化發(fā)展過程中，對經(jīng)濟發(fā)展和社會進步發(fā)揮著重要作用。近十年來，隨著我國經(jīng)濟社會的快速發(fā)展，全社會對鐵路運輸?shù)男枨蟛粩嘣鲩L，對鐵路運輸?shù)哪芰?、效率、服務和技術水平也不斷提出更高的要求。根據(jù)調(diào)整后的國家鐵路發(fā)展規(guī)劃，“十一五”鐵路將建設新線1.5萬公里，既有線增建二線1.9萬公里，既有線電氣化2.5萬公里。預計總資金需求1.2萬億-1.5萬億，為銀行信貸業(yè)務提供巨大的市場空間。鐵路網(wǎng)的建設是國家經(jīng)濟社會發(fā)展的重大基礎設施項目，商業(yè)銀行應該積極支持，也是項目現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。由于我國鐵

2、路投資的主體長期以來是以鐵道部為壟斷地位，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和國家信用的支撐下，商業(yè)銀行對鐵路項目授信積極介入，全力支持。近年來，在加快實施“十一五”鐵路建設規(guī)劃的過程中，鐵路投資主體開始多元化，既有線增建二線和電氣化改造仍然以鐵道部投資為主，高速鐵路客運專線和綜合性鐵路等基本是多主體介入，特別是鐵道部與地方的合資鐵路項目增多。合資公司往往是項目公司、經(jīng)營的線路單一，合資鐵路項目是否仍然享有國家信用支撐的待遇存在不確定性。據(jù)歷史經(jīng)驗，上世紀90年代的地方投資鐵路項目，經(jīng)營效益普遍不佳，銀行的貸款大多數(shù)成為不良。據(jù)媒體披露，在營運的29家合資鐵路公司，運營線路32條，營業(yè)里程占全國鐵路營業(yè)里程的10

3、.6%，虧損面超過50%，這不得不提醒我們對合資鐵路授信風險的關注。在國家現(xiàn)行鐵路運輸管理體制下，獨立的鐵路項目和公司公開的經(jīng)營信息十分有限，難以對合資鐵路項目的授信風險進行詳細分析。大秦鐵路股份有限公司（下簡稱大秦鐵路）是目前我國最大的經(jīng)營鐵路及鐵路運輸?shù)纳鲜泄?，公開信息相對充分，本文依據(jù)大秦鐵路的公開信息和現(xiàn)行合資鐵路建設的條件，進行假設性重估分析，看合資鐵路（高速鐵路客運專線和城際鐵路尚無完整的經(jīng)營信息，本文不包含）的授信風險。一、大秦鐵路的經(jīng)營概況及優(yōu)勢大秦鐵路是由原北京鐵路局作為主發(fā)起人，與大唐國際、中國華能集團、大同煤礦集團、中煤能源集團、秦皇島港務集團和同方投資等共同出資，對原

4、大同鐵路分局資產(chǎn)重組、運輸主業(yè)整體改組創(chuàng)建，于2004年10月創(chuàng)立的鐵路及鐵路運輸企業(yè)，是中國第一家以路網(wǎng)核心主干線為公司主體的股份公司。公司管轄京包、豐沙大、北同蒲、大秦四條鐵路干線，口泉、云岡、寧岢、平朔四條支線。銜接神朔、大準、寧靜、薊港四條地方鐵路，區(qū)跨山西、河北、北京、天津兩省兩市，共有裝車站（點）147個，線路總營業(yè)里程1157.3KM，總延展長度3185.87KM。公司運輸?shù)呢浳镆悦禾繛橹?，兼運焦炭、水泥、非金屬礦及鋼鐵、木材、金屬礦石等貨物。公司管內(nèi)大秦鐵路是中國第一條單元電氣化重載運煤專線，是山西、陜西、內(nèi)蒙古西部煤炭外運的主通道，承擔著全國四大電網(wǎng)、十大鋼鐵公司和6000多

5、家工礦企業(yè)的生產(chǎn)用煤和出口煤炭運輸任務，煤運量占全國鐵路總煤炭運量的近1/7。2005年1月，公司收購了豐沙大、北同蒲等資產(chǎn)和大秦鐵路專用貨車，相應增加旅客運輸業(yè)務，并擴大了非煤炭貨物運輸業(yè)務量。公司成立以來，業(yè)務快速發(fā)展，經(jīng)營效益逐年大幅上升，營運狀況和效益極佳。截止2009年9月，大秦鐵路實現(xiàn)業(yè)務收入162.48億元，凈利潤61.38億元。大秦鐵路的良好表現(xiàn)，除鐵道部的呵護之外，具有如下優(yōu)勢：1.企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)良，單位投資成本低，負債率低依據(jù)大秦鐵路招股說明書公布的信息，大秦鐵路是將原鐵道部北京局的資產(chǎn)以2003年12月31日為基準日進行資產(chǎn)評估，以重估價值入股投入，并以2003年12月31日

6、為基準日進行資產(chǎn)評估的重置價值收購豐沙大、北同蒲等線路資產(chǎn)和大秦鐵路專用貨車，三項資產(chǎn)評估價值比原資產(chǎn)增值了127.9億元。盡管大秦鐵路的資產(chǎn)是經(jīng)過重置價值而增值的資產(chǎn)，但都是在實際營運使用的資產(chǎn)，資產(chǎn)狀況優(yōu)良；同時，其他股東和上市公開發(fā)行的股本全部是優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金資產(chǎn)。如果大致將非流動資產(chǎn)作為項目總投資，以大秦鐵路營運的全線正線長1157公里計，上市之初單位投資2727萬元/公里；經(jīng)過近幾年的重載改造后，把忽略車輛裝備不計，把非流動資產(chǎn)全部作為路線改造投資，2009年9月末的正線單位投資僅為5672萬元/公里，大大低于現(xiàn)新建鐵路項目的單位投資；按2億噸運力計，單位運力造價189元/噸（2005年

7、）和333.5元/噸（2009年）。同時，上市之初的所有者權益占總資產(chǎn)的48.17%，資產(chǎn)負債率僅為51.80%，幾乎沒有銀行借款負債。表1.大秦鐵路主要資產(chǎn)、生產(chǎn)及財務指標 （單位：億元，萬噸）總資產(chǎn)其中現(xiàn)金其中非流動資產(chǎn)總負債資產(chǎn)負債率（%）所有權益貨物運輸量2005年末378.4857.73315.48196.1251.80182.35288662009年9月6676.49656.26256.7938.49410.2431000（注：2005年末為上市前） （資料來源：招股說明書、公司財務報表）2.區(qū)域貨物充足，運力使用率高大秦鐵路最初的設計輸送能力為5,000萬噸/年，自1988年開通

8、運營以來，相繼開行了5000噸、1萬噸及2萬噸重載列車，經(jīng)過1995年至1997年的億噸運力改造和近幾年的2億噸能力提升改造，大秦鐵路運輸能力可達到2.5億噸以上，而其實際貨物運輸量達3億噸，產(chǎn)能利用率（按設計2億噸）達150%。產(chǎn)能利用率高得益于貨源特點和貨物量充足。從貨源特點看，西北地區(qū)煤炭出海或北煤南運是大秦鐵路的主要運輸貨物，煤炭具有體重、批量、適合長期（相較如其它快速運輸?shù)牧銚浳?，如鮮活農(nóng)產(chǎn)品）長途運輸?shù)奶攸c，有利于組織重載列車的編組，為大秦鐵路重載列車的產(chǎn)能利用提供保證；從貨物量看，大秦鐵路大部分煤炭運量來自于晉北地區(qū)，部分來自于蒙西和陜西北部，通過大準線、神朔線等輸送到大秦鐵路

9、；剩余部分為來自大秦鐵路沿線的運量，吸引區(qū)域內(nèi)煤炭儲量近6000億噸，約占全國煤炭總儲量的60%。在2008年山西省原煤生產(chǎn)增速比上年回落4.33個百分點的情況下，全社會生產(chǎn)煤炭6.60億噸，外運出省5.33億噸，是大秦鐵路運力的兩倍，為大秦鐵路提供了充足的外運貨源。2009年國內(nèi)火電、鋼鐵、合成氨等主要高耗能產(chǎn)品產(chǎn)量紛紛回落，煤炭需求出現(xiàn)下降，山西省煤炭出省運量仍然累計完成469億噸。表2.山西省煤炭出省銷售量 （單位：億噸）2004年2005年2006年2007年2008年2009年6月經(jīng)公路出省0.901.091.161.291.360.46經(jīng)鐵路出省2.653.243.514.073.

10、971.55出省總銷量3.554.334.675.365.332.01（資料來源：山西省煤炭廳）3.企業(yè)資產(chǎn)負債率低，現(xiàn)金充足，負債壓力輕大秦鐵路重組改制上市之初的2005年末，公司資產(chǎn)負債率僅為51.8%。在總資產(chǎn)中，貨幣資金達57.73億元，占總資產(chǎn)15.25%；總負債196.12億元，其中僅短期借款50億元，財務費用僅4.38億元，具有極好的財務結構。經(jīng)過近幾年的大量投入，總資產(chǎn)大幅增加，到2009年9月末，公司資產(chǎn)負債率僅38.49%，總負債256.79億元，幾乎沒有借款，財務費用僅為5.55億元。二、對大秦鐵路的假設性重估分析在現(xiàn)行鐵路管理體制下，項目投資、投資來源構成和貨運量是決定

11、鐵路行業(yè)經(jīng)營效益和還款能力的核心因素。大秦鐵路的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绱肆聋悾F道部的呵護外，在上述核心因素上，具有其他鐵路無法比肩的優(yōu)勢。如果在其他經(jīng)營環(huán)境和條件不變的情況下，對項目投資、投資來源構成和貨運量等三項核心因素比照現(xiàn)行合資鐵路的情形對大秦鐵路進行大致匡算分析，其經(jīng)營結果就會天壤之別。1.假設因素的取值（1）項目投資：根據(jù)目前上報總行審批的合資鐵路（高速鐵路專用線和城際鐵路除外）的統(tǒng)計，一般單線單位投資3000-5000萬元/公里，復線單位投資在9000萬-11000萬元/公里之間；分析單位造價取值10000萬元/公里；（2）投資來源構成：國家規(guī)定鐵路投資的項目資本金比例為25%。從實際申報

12、的項目看，一般在25-50%之間，分析取值30%，其他70%為銀行借款或其他債務性融資，長期借款的利率取值5%；（3）貨運量及產(chǎn)能利用率：新建鐵路的單線設計運力一般為5000噸/年，復線按1億噸計，產(chǎn)能利用率為80-100%，分析取值90%。按貨運價格不變，收入按運量同比例減少。在其他經(jīng)營要素中，大秦鐵路2005年的經(jīng)營收入中，非煤炭運輸收入僅占6.9%，由于是匡算分析，忽略不計；在經(jīng)營成本中，國有控股企業(yè)的職工人數(shù)和工資相對固定，所以人員費用與折舊、大修費用、通信費用、客運服務費、供熱（暖）費用和其他費用作為固定費用，其他的材料、電力及燃料、貨車使用費等為變動費用，2005年占36.69%，

13、分析時按運量的下降而同比例減少。2.假設重估匡算結果從下表的重估匡算分析結果看，如果大秦鐵路投資成本、投資來源構成和貨運量與現(xiàn)行合資鐵路的水平相近，其經(jīng)營成果2005年由盈利53.99億元變?yōu)樘潛p5.52億元，靠利潤歸還貸款毫無可能，只能依賴折舊。鐵路項目使用年限長，折舊率低。2005年大秦鐵路的折舊10億元，要歸還重估的809.9億元貸款，需要81年，如果大秦鐵路的貨運量低于1億噸，那經(jīng)營成果更慘不忍睹。實際上從大秦鐵路的招股說明書提供的2003年財務數(shù)據(jù)顯示，2003年貨運量1.22億噸（相當現(xiàn)運量40.67%、現(xiàn)運力的61%），其中煤炭1.217億噸，實現(xiàn)收入80億元，利潤總額32.83

14、億元。當時由于北京局的支持，管理費比2005年少2.28億，財務費用-1736萬，如這兩項費用達到2005年水平，應多計費用6.83億元，利潤總額只有26億元，要歸還809.9億投資借款，也要40多年。按經(jīng)營現(xiàn)金流分析，如果僅考慮收入下降和財務費用增加，相應減少其經(jīng)營凈現(xiàn)金流，則其2005年經(jīng)營凈現(xiàn)金流僅7.69億元，全部用于歸還809.9億元的貸款，需要105年。表3.大秦鐵路總投資與來源重估分析表 （單位：億元） 年份實際總投資重估總投資比實際增加重估來源構成貸款利息增加的財務費用資本金有息負債2005378.481157778.52347.1809.940.5036.12表4.大秦鐵路經(jīng)

15、營成果重估分析表 （單位：億元）年份貨運量（億噸）業(yè)務收入業(yè)務成本稅收利潤總額實際重估實際重估實際重估實際重估實際重估20052.891.80131.0586.1660.5989.104.282.5853.99-5.52（業(yè)務成本=86.16/131.05*60.59*36.69%+60.59*63.31%+36.12）三、應該關注的合資鐵路項目授信風險在鐵道部確定的“政府主導、多元化投資、市場化運作”的鐵路投融資體制改革總體思路下，2005年7月，鐵道部出臺了關于鼓勵支持和引導非公有制經(jīng)濟參與鐵路建設經(jīng)營的實施意見，全面開放鐵路建設、客貨運輸、運輸裝備制造和多元經(jīng)營四大領域，鼓勵國內(nèi)非公有資

16、本進入；2006年6月，鐵道部又推出“十一五”鐵路投融資體制改革推進方案，明確提出鐵路投融資體制改革的總體目標。近年，部省合作力度加大，刺激和調(diào)動了地方政府建設鐵路的積極性，鐵道部和地方政府在應對全球金融危機的大背景下，更是投資欲望高漲，規(guī)模宏大，已經(jīng)和將要建設的合資鐵路項目很多，大規(guī)模鐵路建設離不開對巨額資金的渴求，合資鐵路項目的借款比例和總量不斷推高，授信條件不斷放寬。合資鐵路的如下風險不得不引起重視，應該在項目區(qū)域、資本金比例和貸款比重等方面實施差別化的授信政策。1.單位投資高、資本金比例過低、貨運能力小等帶來的還款能力不足。在單位投資方面，由于征地成本、建材和人力價格等決定單位造價的核

17、心因數(shù)與上世紀的鐵路建設不可同日而語，單位造價已成倍增長，這是不言而喻的事實，只有繼續(xù)上升再不可能有下降的可能；在項目資本金比例方面，過去鐵道部投資的項目資本金超過50%，有些項目基本沒有銀行借款，可是國家確定鐵路項目資本金比例25%，由于地方政府出資能力不足，合資鐵路的項目資本金比例是立足于滿足國家規(guī)定，擴大杠桿比，資金來源主要依賴銀行借款或其他有息融資；在貨運能力設計上，除少數(shù)煤炭運輸通道外，一般鐵路項目沒必要也沒有設計為重載線路，運力一般都在5000噸-1億噸。在一定的運力下，單位投資過大，自有投資（項目資本金）比例過低，項目負債過重，項目未來的還款能力存在較大不確定性。2.部分區(qū)域貨源

18、規(guī)模小，貨運量不足的風險。從2007各省市的貨運量看，鐵路貨物過1億噸的省市只有山西、山東等11個省市，其中山西省7.3億噸，成為大秦鐵路良好運營的基礎。據(jù)消息，2009年內(nèi)蒙古的鐵路貨運量已經(jīng)上升到全國第二位?，F(xiàn)有鐵路貨運量高低受鐵路營運里程和貨運能力決定，但主要反映出區(qū)域貨源規(guī)模大小。公路運輸貨物量也可以佐證各省市的貨源規(guī)模，2007年公路運輸貨物過5億噸的14個省市，其中最大的是山東省。在貨運總量大的浙江、廣東和江蘇，鐵路運力并不小，但鐵路貨運量在全國排位很低，反而有礦產(chǎn)資源的黑龍江（煤炭和糧食）、安徽（煤炭和有色）、陜西（煤炭和石油）等進入前10位之列?？梢?，除有煤炭和礦產(chǎn)資源出省的區(qū)

19、域外，要分流1億噸以上貨物給新建鐵路項目的區(qū)域不多?？梢?，鐵路項目成功與否具有受區(qū)域經(jīng)濟特征決定的明顯特點，必須具備區(qū)位優(yōu)勢。表5.2007年全國十大貨物地區(qū)（單位：億噸）地區(qū)總量排序總量鐵路鐵路排序公路公路排序水運水運排序全國227.5831.42163.9428.12山東119.531.67516.4011.466山西215.517.3011.49280浙江315.430.44239.8735.111廣東415.130.781311.2623.094江蘇514.110.58209.7543.793遼寧611.691.7839.0450.889河南710.131.5968.3570.19湖南

20、810.000.64168.5460.8210內(nèi)蒙99.872.5427.3390河北109.691.4977.9880.22（另外鐵路貨運量排位：黑龍江4，安徽8，天津9，陜西10，四川11，廣西12，貴州14）（資料來源：國家統(tǒng)計年鑒）從全國長遠的貨運總量看，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，全國貨運總量會不斷增加，但從下表的鐵路貨運量和旅客運輸量的增速低于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增速，這種增速的差距雖然受鐵路運力的影響，但隨著中國經(jīng)濟增長質(zhì)量特別是第三產(chǎn)業(yè)比重的提高和西部資源加工能力的提高，這種貨運量增速與GDP增速的“剪刀差”會越來越大。同時，隨著高速公路網(wǎng)和鐵路網(wǎng)的同步完善與加密，既有鐵路網(wǎng)升級改造，“四縱

21、四橫”高速客運專線建成讓現(xiàn)有鐵路網(wǎng)貨運能力大幅提升，鐵路與公路、國家鐵路與合資鐵路的競爭會日益激烈，合資和地方鐵路將會在后工業(yè)化時代處于競爭劣勢，貨運量不足的風險較大。從申報的合資鐵路項目貸款看，除個別煤炭運輸通道項目外，貨運量有限導致收入低，還款能力弱，評估報告靠提高遠期運價和拉長還款期限。所以，現(xiàn)行申報的鐵路項目貸款期限都是20年或更長。表6.19962009年我國鐵路運輸行業(yè)主要業(yè)務量指標年份貨物發(fā)送量（萬噸）較上年（%） 貨物周轉量（億噸公里） 較上年（%）旅客發(fā)送量（萬人次） 較上年（%） GDP較上年（%） 19961709153.05130931.7394797-7.7410.0

22、020001780236.48136636.431050734.908.4020052678177.90206598.101147232.6510.4020062882857.10219545.901256568.7011.6020073130548.60237938.401356978.0013.0020083300584.60251183.7014564010.609.0020093333481.90252380.501524514.308.70（資料來源：鐵道部統(tǒng)計公報）3.鐵路貨運價格漲幅不抵成本升幅，營運效益空間不確定。目前，部分合資鐵路在貸款比例過高和運量不樂觀的情況下，采取提高未

23、來的運價來調(diào)整評估的預測效益和縮短貸款預測期。鐵路貨物運價規(guī)則由鐵道部和國家計委制定下達，基本價目、鐵路建設基金和國家鐵路定價由鐵道部和國家發(fā)改委確定，地方鐵路的價格由地方政府確定。為了彌補鐵路虧損，2009年12月國家發(fā)展改革委、鐵道部下發(fā)關于調(diào)整鐵路貨物運輸價格的通知（發(fā)改價格20093103號），上調(diào)了鐵路運價。當然，隨著經(jīng)濟發(fā)展和鐵路營運成本上升，鐵路運輸價格的絕對值應該會逐步上調(diào)，但是當鐵路運力大幅上升后，競爭會激烈，鐵路提價空間有限，靠價格上漲來提高營運效益存在較大不確定性。4.鐵路項目經(jīng)營管理體制的風險。目前，由于合資鐵路基本是鐵道部授權機構控股，對于合資鐵路的還款能力不確定性寄希望于鐵道部的支持，如轉為鐵道部全資、鐵道部調(diào)度運量、鐵道部注資等途徑來解決。這種經(jīng)營管理體制的改變，是避免銀行授信風險的最好和便捷途徑，但這種“增信”能否實現(xiàn)的不確定性大于可能性。一是鐵道部既然已經(jīng)放開鐵路經(jīng)營市場，打破壟斷，走市場體制改革的回頭路難。對經(jīng)營好的企業(yè)，地方政府不會退出；對于經(jīng)營困難的企業(yè)，無論從鐵道部的經(jīng)營和政績考慮，鐵道部都不會去“背包袱”。從目前我行參與已經(jīng)開始建設的各類合資鐵路