證券與金融衍生品投資管理.ppt

1、財務(wù)管理教材編寫組 2011.8,財務(wù)管理,第7章 證券與金融衍生品投資管理,理解證券投資、期權(quán)、基金等基本概念 掌握組合投資中風(fēng)險與收益的衡量、資本資產(chǎn)定價模型、證券投資決策 了解布萊克斯科爾斯期權(quán)定價模型和基金投資決策。,學(xué)習(xí)目標(biāo),7.1 證券投資 7.2 證券投資組合 7.3 期權(quán)投資決策 7.4 基金投資決策,基本內(nèi)容,據(jù)統(tǒng)計， 1773家數(shù)據(jù)可比的上市公司的2009年整體證券投資金額與2008年相比有了大幅增長：2008年末為792.90億元，2009年末為1651.54億元，增幅為108.29%，證券投資占總資產(chǎn)的比重由0.66%上升到了1.13%。,案例導(dǎo)入,企業(yè)將金融資產(chǎn)劃分為

2、交易性金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn)，在相當(dāng)大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末，上市公司可供出售金融資產(chǎn)占證券投資的比例高達92.97%，而交易性金融資產(chǎn)只占7.03%，而2008年年末這兩項數(shù)字分別為84.94%和15.06%。 在上市公司的證券投資中，交易性金融資產(chǎn)非但沒有增加，反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元；真正增加的是可供出售的金融資產(chǎn)，由673.45億元增至1535.43億元，增長了1.28倍。,7.1.1 債券投資決策 1. 債券投資的目的 （1）獲取投資收益（利息收益和價差收益） （2）降低現(xiàn)金短缺的風(fēng)險 （3）滿足未來的投資需求 （4）與

3、股票投資相配合，以降低證券投資風(fēng)險,7.1 證券投資,2. 債券投資的特點 （1）投資期限明確 （2）投資收益穩(wěn)定 （3）投資風(fēng)險較低 （4）投資者的權(quán)利較小,債權(quán)投資成本,買價成本,交易費用,傭金,過戶費,印花稅,3. 成本分析,4. 收益分析 （1）債券的內(nèi)在價值 債券未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，即為債券的價值或內(nèi)在價值，是債券投資決策時使用的主要指標(biāo)之一。只有債券的價值大于購買價格時，才值得購買。 【例7-1】企業(yè)于2003年7月1日購買了一張面值為1000元，票面利率為10%，期限為3年的債券，每年1月1日和7月1日計算并支付利息。當(dāng)時的市場利率為12%，則該債券當(dāng)時的購買價值計算如下： V=

4、100010%6/12（P/A，6%，6）1000（P/F，6%，6）950.85（元）,（2）債券的到期收益率 債券的到期收益率是指從購買債券后，一直持有該債券至到期可獲取的收益率，是使債券投資的未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和與現(xiàn)金流出現(xiàn)值相等的貼現(xiàn)率。 當(dāng)債券的到期收益率高于債券投資者要求的必要報酬率時，則應(yīng)投資該債券，反之，則應(yīng)放棄投資該債券。 計算到期收益率的方法是求解含有折現(xiàn)率的方程，即： 其中，P為債券價值；I為每期支付的利息；M為到期的本金；i為到期收益率。,【例7-2】 企業(yè)投資1085元購買了一張面值1000元，票面利率為10%，3年期，一年付息一次的債券，若企業(yè)一直持有該債券至到期

5、，則其到期收益率可通過下式計算： 1085100010%（P/A,i,3）1000（P/F,i,3） 經(jīng)測試并運用插值法，可得該項債券到期收益率i6.77%。 如果該企業(yè)要求的收益率為5%6.77%，則買入此債券合適。,5. 風(fēng)險分析 債券投資的風(fēng)險包括違約風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、流動性風(fēng)險和再投資風(fēng)險。 （1）違約風(fēng)險： 違約風(fēng)險是指債券的發(fā)行人不能履行合約規(guī)定的義務(wù)，無法按期支付利息和償還本金的風(fēng)險。 評價一種債券的違約風(fēng)險大小，經(jīng)常要參考信用評級機構(gòu)對債券所作的信用評級。 避免違約風(fēng)險的方法就是不買質(zhì)量差、信用等級低的債券。,（2）利率風(fēng)險 利率風(fēng)險是指由于市場利率的變化而引起的債券

6、價格下跌，使投資者遭受損失的風(fēng)險。 當(dāng)市場利率上升時，債券價值會隨之下降，引起債券市場價格下跌，投資者遭受損失； 當(dāng)市場利率下降時，債券價值會隨之上升，債券市場價格上升，投資者獲得額外收益。 即使兩種債券違約風(fēng)險相同，其利率風(fēng)險是不一樣的，期限越長，利率風(fēng)險越大。,【例7-3】 某公司投資于A、B兩債券，兩債券的面值均為1000元，票面利率均為12%，而債券期限分別為1年和10年。不同市場利率下A、B債券的市場價格計算結(jié)果如下表。,表7-1 不同期限債券市價與利率關(guān)系比較,（3）購買力風(fēng)險 購買力風(fēng)險，也稱為通貨膨脹風(fēng)險，是指由于通貨膨脹而使債券到期或出售時所獲得的現(xiàn)金的購買力減少的風(fēng)險。 通

7、貨膨脹一般對債務(wù)人有利而對債權(quán)人不利，因為投資于債券只能得到一筆固定的利息收益，而由于貨幣貶值，這筆現(xiàn)金收入的購買力會下降。 減少購買力風(fēng)險的對策就是在通貨膨脹期間投資于實物資產(chǎn)和普通股。,（4）流動性風(fēng)險 流動性風(fēng)險是指債券能否在短期內(nèi)按合理的市場價格出售的風(fēng)險。 降低流動性風(fēng)險的辦法就是購買期限較短、質(zhì)量較優(yōu)的債券。 （5）再投資風(fēng)險 購買短期債券，而沒有購買長期債券，會有再投資風(fēng)險。 減少再投資風(fēng)險的對策就是提高預(yù)測未來利率的準(zhǔn)確率，如果能準(zhǔn)確地預(yù)測未來利率將下降，則應(yīng)投資長期債券。,7.1.2 股票投資決策,1. 股票投資的目的 （1）控制發(fā)行公司。 （2）降低自身經(jīng)營風(fēng)險。 （3）獲

8、得投資收益。,2. 股票投資的特點 （1）是股權(quán)性投資。投資者可以參與公司的經(jīng)營決策，有選舉權(quán)和表決權(quán)，并以投資額為限承擔(dān)責(zé)任。 （2）收益不確定，與股票發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績有很大關(guān)系。 （3）不能直接從股票發(fā)行公司收回投資，除非股票發(fā)行公司破產(chǎn)或解散清算，但可依法轉(zhuǎn)讓。 （4）風(fēng)險大。投資者購買股票之后，既要承擔(dān)經(jīng)營虧損的責(zé)任，還要承擔(dān)不能收回投資的風(fēng)險,3. 成本分析 股票投資成本包括股票的買價成本和交易費用兩部分。 買價成本是企業(yè)買入股票時向股票出售人所支付的價格。 交易費用是包括傭金、過戶費、印花稅和委托手續(xù)費 前三者的含義和收取辦法，與債券買賣相同。 委托手續(xù)費是企業(yè)在辦理委托買賣股票

9、時向交易所和經(jīng)紀(jì)商所支付的一項費用。在我國，委托手續(xù)費的收費標(biāo)準(zhǔn)是由交易所和經(jīng)紀(jì)商共同制定并征得主管機關(guān)認(rèn)可后執(zhí)行的。因此，委托手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)也不統(tǒng)一。,4. 股票價值及投資收益率的分析 股票價值是指股票預(yù)期能夠提供的所有未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。只有當(dāng)股票的價值大于股票價格時，才值得購買。對于股票價值的計算，利用貨幣時間價值計算方法，先進行現(xiàn)金流量分析，然后再將其折算成現(xiàn)值即可。,（1）零增長股票的價值 零增長股票就是指發(fā)行公司未來每年提供的股利是固定不變的，這實際上相當(dāng)于一個永續(xù)年金，則：,（2）固定增長股票的價值 假設(shè)某公司今年的股利為,今后按照一個常數(shù)增長，則未來第t年的預(yù)期股利為： 當(dāng) 時，則

10、：,第一年的股利收入,（3）非固定增長股票的價值 在現(xiàn)實生活中，有的公司股利是不固定的。 例如，在一段時間里高速增長，在另一段時間里正常固定增長或固定不變。在這種情況下，股票價值就要分段計算。,【例7-6】某股份公司未來3年股利將高速增長，增長率為20%。在此后將轉(zhuǎn)為正常增長，增長率為5%。公司最近支付的股利是為3元。計算該公司股票的內(nèi)在價值。 首先，計算非正常增長階段的股利現(xiàn)值如下： 其次，計算第三年年底的普通股內(nèi)在價值： 計算其現(xiàn)值： 最后，計算股票目前的內(nèi)在價值：,（4）股票的期望收益率 如果投資者以低于股票價值的某一價格購入股票，那么投資者可獲得多少的投資收益率呢？ 根據(jù)固定增長股利模

11、型，可得到固定增長股票的投資收益率為： 可見，股票投資內(nèi)部收益率由預(yù)期股利收益率D1/P0和股利增長率g兩部分構(gòu)成。,7.2 證券投資組合,7.2.1 證券投資組合概述 證券投資組合是指證券投資者有意識地將資金分散用于購買多種相關(guān)有價證券所形成的金融資產(chǎn)投資項目群組 1952年馬科威茨發(fā)表論文資產(chǎn)組合的選擇，它標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的誕生。 投資者都是理性投資者，在進行投資時總是追求自身效用最大化，并規(guī)避風(fēng)險，從而實現(xiàn)總效用的最大化。利用均值方差的分析方法將投資收益和風(fēng)險數(shù)量化，建立最佳投資組合基本模型，為現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展奠定了基石。 馬科威茨等人也因在投資組合理論方面的突出貢獻而獲得1

12、990年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。,7.2.2 證券投資組合的收益與風(fēng)險,證券組合的期望收益率 投資于兩種或兩種以上證券，其期望收益率為：,【例】計算組合A （X、Y各占50%）的收益率,22.5%,2. 投資組合方差和標(biāo)準(zhǔn)差：風(fēng)險衡量, 投資組合的方差是不是各種資產(chǎn)收益方差的加權(quán)平均數(shù)？,?,?,接上【例】 計算組合A （X、Y各占50%） 的組合方差 計算組合B（X占2/11，Y占9/11）的組合方差, 投資組合的方差是各種資產(chǎn)收益方差的加權(quán)平均數(shù)，加上各種資產(chǎn)收益的協(xié)方差。,（1）兩項資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益率的方差,兩項資產(chǎn)投資組合,協(xié)方差是兩個變量（收益率）離差之積的預(yù)期值,其中： r1iE(r

13、1)表示證券1的收益率在經(jīng)濟狀態(tài)i下對其預(yù)期值的離差 r2iE(r2)表示證券2的收益率在經(jīng)濟狀態(tài)i下對其預(yù)期值的離差 Pi表示在經(jīng)濟狀態(tài)i下發(fā)生的概率,（2）協(xié)方差（COV（r1，r2） ）,當(dāng)COV（r1，r2）0時，表明兩種證券預(yù)期收益率變動方向相同 當(dāng)COV（r1，r2）0時，表明兩種證券預(yù)期收益率變動方向相反 當(dāng)COV（r1，r2）0時，表明兩種證券預(yù)期收益率變動不相關(guān)。,一般來說，兩種證券的不確定性越大，其標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差也越大；反之亦然。,證券A和其他三種證券的協(xié)方差為零,（3）相關(guān)系數(shù) 相關(guān)系數(shù)是用來描述投資組合中各種資產(chǎn)收益率變化的數(shù)量關(guān)系，即一種資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化時，另一種

14、資產(chǎn)的收益率將如何變化。其計算公式為：, 相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)方差，其取值范圍（1，1） 當(dāng)相關(guān)系數(shù)大于0而小于1時，表明證券之間是正相關(guān)； 當(dāng)相關(guān)系數(shù)小于0而大于1時，表明證券之間是負(fù)相關(guān),當(dāng) 1 時，表明兩種資產(chǎn)之間完全正相關(guān)； 當(dāng) -1 時，表明兩種資產(chǎn)之間完全負(fù)相關(guān)； 當(dāng) 0 時，表明兩種資產(chǎn)之間不相關(guān)。,N項資產(chǎn)投資組合組合預(yù)期收益的方差,（4）協(xié)方差比方差更重要 當(dāng)投資組合是由N項證券組成時，組合總體的方差是由N個方差和N(N-1)個協(xié)方差組成的。 例如，由3項證券的組合，一共有9項，其中3個方差項和6個協(xié)方差項（3個計算了兩次的協(xié)方差項）。 由此可見，證券組合的方差，不僅取決于組

15、合中單個證券本身的方差大小，還取決于各證券之間的協(xié)方差大小。,證券組合中證券數(shù)量越多，協(xié)方差所起的作用越大，而各個證券本身的方差起的作用越小。 例如，在由20個證券組成的證券組合中，計算證券組合的方差公式中包括了20個方差和380個協(xié)方差，而在由40個證券組成的證券組合中，計算證券組合的方差公式中則包括了40個方差和1560個協(xié)方差。 在投資組合中加入更多證券時，協(xié)方差就顯得尤為重要，而與各證券本身的方差無關(guān)，有效分散的投資組合的風(fēng)險主要反映的是協(xié)方差。,這種通過增加組合中證券的個數(shù)來減弱和消除資產(chǎn)的個別風(fēng)險對投資組合收益的影響，稱為風(fēng)險分散。 其根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項中個別風(fēng)險的影響在

16、證券數(shù)目趨于無窮時趨于零，而風(fēng)險不可能完全消除（系統(tǒng)風(fēng)險存在）的根本原因在于組合的方差項中的協(xié)方差項在證券數(shù)目趨于無窮時不趨于零，從而使得資產(chǎn)組合的方差趨于各資產(chǎn)之間的協(xié)方差。,【證明】假設(shè)投資組合中包含了N種資產(chǎn) （1）每種資產(chǎn)在投資組合總體中所占的份額都相等( wi=1/N) （2）每種資產(chǎn)的方差都等于 ，并以 代表平均的協(xié)方差,當(dāng)N時,【例】假設(shè)資產(chǎn)的平均收益方差為50%，任何兩項資產(chǎn)的平均協(xié)方差為10%。,5項資產(chǎn)投資組合的方差為：,10項資產(chǎn)投資組合的方差為：,圖7- 1 投資組合方差和投資組合中的樣本數(shù),一般來說，證券組合中的證券種類在15只20只比較適宜,王亞偉：最近5年748.

17、90%的總回報,中國的老百姓只知道我買了這只股票，不知道我為什么買。知其然不知其所以然。并且他們不知道我什么時候會改變對這只股票的判斷。 另外我購買一只股票，最多占凈值的10%，而他們很可能傾囊下注。 此外，風(fēng)險控制的手段不同。我購買一只股票的同時，可能會用其他的股票投資區(qū)對沖這種風(fēng)險，但是他們不會這種方式。 這如同一個老中醫(yī)開了一個方子，不同的藥之間有相互制約，不是單一利用那味藥。道理是一樣的。,7.2.3 最優(yōu)投資組合的確定,1. 風(fēng)險證券組合機會集與有效邊界 投資組合理論認(rèn)為，證券市場上有千百種證券可供投資者選擇，這些證券可以組成無數(shù)種證券組合。 如何在這個龐大證券組合群中選擇最優(yōu)的投資

18、組合，就成為投資者所面對的一個重要的問題。,1、兩種資產(chǎn)組合的機會集與有效集,【例】假設(shè)某投資組合有X和Y(Y1,Y2,Y3,Y4)中的任一種證券，其相關(guān)資料見表所示。,圖 X和Yi證券投資組合的機會集, 有效集： 相關(guān)系數(shù)越小，曲線越彎曲,結(jié)論？,【例題】假設(shè)甲、乙證券收益的相關(guān)系數(shù)接近于零，甲證券的預(yù)期報酬率為6（標(biāo)準(zhǔn)差為10），乙證券的預(yù)期報酬率為8（標(biāo)準(zhǔn)差為15），則由甲、乙證券構(gòu)成的投資組合（ ）。 A.最低的預(yù)期報酬率為6 B.最高的預(yù)期報酬率為8 C.最高的標(biāo)準(zhǔn)差為15 D.最低的標(biāo)準(zhǔn)差為10,【答案】ABC,【例題】 A證券的預(yù)期報酬率為12%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%；B證券的預(yù)期報酬

19、率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為20%。投資于兩種證券組合的機會集是一條曲線，有效邊界與機會集重合，以下結(jié)論中正確的有（ ）。 A.最小方差組合是全部投資于A證券 B.最高預(yù)期報酬率組合是全部投資于B證券 C.兩種證券報酬率的相關(guān)性較高，風(fēng)險分散化效應(yīng)較弱 D.可以在有效集曲線上找到風(fēng)險最小、期望報酬率最高的投資組合,【答案】ABC,N項資產(chǎn)投資組合的效率邊界 （有效邊界 ）,最小方 差組合,最高預(yù)期報酬率,邊界曲線EF：有效邊界,2、無差異曲線與有效投資組合,圖7- 3 無差異曲線與有效投資組合,E1點是兩線相切之點，它代表的證券組合為最佳證券組合, 假設(shè)：無風(fēng)險資產(chǎn)f與風(fēng)險資產(chǎn)i(或投資組合)進行組合

20、， 無風(fēng)險資產(chǎn)f的預(yù)期收益率為 ，標(biāo)準(zhǔn)差為 ； 風(fēng)險資產(chǎn)i的預(yù)期收益率為 ，標(biāo)準(zhǔn)差為 ； 投資比例分別為wf和wi，且,投資組合風(fēng)險：,投資組合收益：,3、風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合,兩式聯(lián)立,圖7- 4 風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合,切點M是市場均衡點，它代表唯一最有效的風(fēng)險資產(chǎn)組合,（2）資本市場線, 假設(shè)：投資者可以無風(fēng)險利率自由借入或貸出資本,rfMZ：資本市場線,市場處于均衡時，M所代表的資產(chǎn)組合就是風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合。, 資本市場線描述了任何有效投資組合預(yù)期收益率與風(fēng)險之間的線性關(guān)系。,無風(fēng)險收益率,風(fēng)險溢價,注意：斜率為 (rm rf)/m, 資本市場線表達式：,投資者

21、首先將資本投向位于切線上的投資組合M 然后根據(jù)自己的風(fēng)險偏好，通過借入或貸出無風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整自己的投資組合 每個投資者選擇的風(fēng)險資產(chǎn)的組合比例是一樣的。 我們不需要知道投資者對風(fēng)險和回報的偏好，就能夠確定其風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合。,（3）分離定理 投資者的個人效用偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合相獨立,【例題】已知某風(fēng)險組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差分別為15%和20%，無風(fēng)險報酬率為8%，假設(shè)某投資者可以按無風(fēng)險利率取得資金，將其自有資金200萬元和借入資金50萬元均投資于風(fēng)險組合，則投資人總期望報酬率和總標(biāo)準(zhǔn)差分別為（ ）。 A.16.75%和25% B.13.65%和16.24% C.16.75%和12.5%

22、 D.13.65%和25%,【答案】A,資本市場的歷史數(shù)據(jù),1926-2005年間美國證券投資的年度收益 單位：%,7.2.4 資本資產(chǎn)定價模型,投資組合的風(fēng)險如何測度乃至資本資產(chǎn)如何定價等問題在投資組合理論中并沒有作出進一步的闡述。 由美國斯坦福大學(xué)教授夏普（William F.Sharpe）與林特納（Lintner）等人在馬科威茨的證券組合理論基礎(chǔ)上提出來的一種證券投資理論資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM）則回答了上述問題。 夏普因此于1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，還被瑞典皇家科學(xué)院評價為20世紀(jì)60年代對金融經(jīng)濟學(xué)理論做出第二大貢獻的學(xué)

23、者。,資本資產(chǎn)定價模型的研究對象，是充分組合情況下風(fēng)險與必要收益率之間的均衡關(guān)系。 根據(jù)投資組合理論將風(fēng)險區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，知道了在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險，并且會得到相應(yīng)的回報。下面討論如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險以及如何給風(fēng)險定價。 資本市場線對有效投資組合的風(fēng)險與收益關(guān)系進行了衡量，但并沒有說明非有效投資組合及單個證券的風(fēng)險與收益的關(guān)系。 由于非有效組合和單個證券位于有效邊界之外，因此資本市場線并不能給出它們期望收益和風(fēng)險之間的均衡關(guān)系。,1. 系統(tǒng)風(fēng)險的度量 度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)是貝塔系數(shù) 貝塔系數(shù)被定義為某個資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性,貝塔系數(shù)的經(jīng)濟意義在于，它

24、告訴我們相對于市場組合而言特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險是多少。 市場組合相對于它自己的貝塔系數(shù)是1； 如果一項資產(chǎn)的貝塔系數(shù)大于1 ，說明它的系統(tǒng)風(fēng)險大于市場組合系統(tǒng)風(fēng)險； 如果貝塔系數(shù)大于1 ，說明證券的系統(tǒng)風(fēng)險小于市場組合的系統(tǒng)風(fēng)險。,2. 證券市場線 按照資本資產(chǎn)定價理論模型，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險可由貝塔系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險與收益之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。證券市場線用公式表示為：, 資本資產(chǎn)定價模型 某種證券(或組合)的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險收益率加上該種證券的風(fēng)險溢酬（指系統(tǒng)風(fēng)險溢價）。,圖7-6 證券市場線,證券市場線的含義如下： （1）縱軸為預(yù)期收益率，橫軸是以由值表示的風(fēng)險。 （2）無

25、風(fēng)險證券的，故為證券市場線在縱軸的截距。 （3）證券市場線的斜率為，表示經(jīng)濟系統(tǒng)中風(fēng)險厭惡感的程度。一般來說，投資者對風(fēng)險的厭惡感越強，證券市場線的斜率越大，對風(fēng)險資產(chǎn)所要求的風(fēng)險補償越大，對風(fēng)險資產(chǎn)的要求收益率越高。,【例題多項】下列關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型系數(shù)的表述中，正確的有( )。 A. 系數(shù)可以為負(fù)數(shù) B. 系數(shù)是影響證券收益的唯一因素 C. 投資組合的系數(shù)一定會比組合中任一單只證券的系數(shù)低 D. 系數(shù)反映的是證券的系統(tǒng)風(fēng)險,【答案】AD,（1）資本市場線表示的是有效投資組合預(yù)期收益率與總風(fēng)險之間的關(guān)系，非有效投資組合將落在CML之下 ； 證券市場線表示的是某一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益

26、率與其系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系，在市場均衡的情況下，所有證券都將落在證券市場線上； 在證券市場線上的點不一定在資本市場線上。 （2） 資本市場線實際上是證券市場線的一個特例，當(dāng)一項資產(chǎn)或一個資產(chǎn)組合是有效的時候，該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合與市場組合的相關(guān)系數(shù)等于1，此時證券市場線與資本市場線就是相同的。,【例題多項】下列關(guān)于資本市場線表述正確的有（ ）。 A.資本市場線描述的是由風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的有效邊界 B.資本市場線測度風(fēng)險的工具是整個資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差 C.資本市場線描述的是市場均衡條件下單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（無論是否已經(jīng)有效地分散風(fēng)險）的期望收益與風(fēng)險之間的關(guān)系 D.資本市場線測度風(fēng)險的

27、工具是系數(shù),【答案】AB,【例題判斷】 當(dāng)投資者以借入資本進行風(fēng)險投資時，其預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差均高于市場平均值,【答案】,有效投資組合是指在同等風(fēng)險條件下收益最高的投資組合或在同等收益條件下風(fēng)險最小的投資組合,當(dāng)某種證券的系數(shù)為零時，該種證券的風(fēng)險完全有非系統(tǒng)風(fēng)險組成,資本市場線表示的是當(dāng)存在風(fēng)險資產(chǎn)時，投資者有效投資組合與市場組合，在預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險上所存在的關(guān)系。,【例題計算分析題】假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型成立，表中的數(shù)字是相互關(guān)聯(lián)的。求出表中“？”位置的數(shù)字。,7.3 期權(quán)投資決策,7.3.1 期權(quán)的基本概念 1. 期權(quán)的定義 期權(quán)（option），或稱選擇權(quán)，是指一種合約，該合約賦予持

28、有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。 （1）期權(quán)是一種權(quán)利 期權(quán)買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)是不對等的，期權(quán)給予持有人一種權(quán)利而不是義務(wù) 期權(quán)的買方為獲得這一權(quán)利需要支付一筆期權(quán)費，而其他合約并不需要事先支付費用。,（2）期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn) 期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是指選擇購買或出售的資產(chǎn)，包括股票、政府債券、貨幣、股票指數(shù)等。期權(quán)是這些標(biāo)的物“衍生”的，因此稱衍生金融工具。 期權(quán)出售人不一定擁有標(biāo)的資產(chǎn)。 一個公司的股票期權(quán)在市場上被交易，該期權(quán)的源生股票發(fā)行公司并不能影響期權(quán)市場，該公司并不從期權(quán)市場上籌集資金。期權(quán)持有人沒有對公司決策的投票權(quán)，也不能獲得該公司的股利。 （

29、3）到期日 雙方約定的期權(quán)到期的那一天為“到期日”。到期日之后，期權(quán)失效。,（4）期權(quán)的執(zhí)行 依照期權(quán)合約購進或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為“執(zhí)行”。在期權(quán)合約中約定的、期權(quán)持有人據(jù)以購進或售出標(biāo)的資產(chǎn)的固定價格，稱為“執(zhí)行價格”或“行權(quán)價格”。 （5）期權(quán)價值 期權(quán)價值，也稱為期權(quán)費，具有雙重含義，既是期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購買費用，又是期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入。 期權(quán)價值與行權(quán)價格是完全不同的兩個概念。前者是現(xiàn)在取得到期按約定價格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的價格，后者是約定的到期對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)交割價格。,2. 期權(quán)的類型,7.3.2 期權(quán)的基本交易策略,1. 買入看漲

30、期權(quán) 交易者通過買入一個看漲期權(quán)合約，獲得在某一特定時間內(nèi)按某一約定價格買入一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，以便為將要買入的標(biāo)的資產(chǎn)確定一個最高價格水平，或者用其對沖期貨部位，從而達到規(guī)避價格上漲風(fēng)險的保值目的。,買入買權(quán)策略既享有保護和控制標(biāo)的資產(chǎn)價格大幅下降的好處，又享有獲得標(biāo)的資產(chǎn)價格升值收益的機會。,損失有限，收益無限,當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的資產(chǎn)ST執(zhí)行價格（K=50元）,則期權(quán)持有人會執(zhí)行期權(quán)，可以得到標(biāo)的資產(chǎn)升值收益； ST =K+c，期權(quán)交易為損益平衡，即期權(quán)持有人從標(biāo)的資產(chǎn)價格升值中得到的收益正好補償所付出的購買該期權(quán)合約的期權(quán)費； ST K+c，期權(quán)持有人獲得凈收益； ST K+c，期權(quán)持有人

31、出現(xiàn)虧損，但虧損額僅限于所付出的期權(quán)成本。 當(dāng)STK時，則不應(yīng)該執(zhí)行期權(quán)，否則將帶來更大的損失,圖7-7 買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán),2. 賣出看漲期權(quán) 交易者通過賣出一個看漲期權(quán)合約，獲得一筆權(quán)利金收入，并利用這筆款項為今后賣出標(biāo)的資產(chǎn)提供部分價值補償。,當(dāng)STK時,交易者將獲得全部權(quán)利金； ST=K+c，交易者達到損益平衡，即交易者從出售看漲期權(quán)合約中得到的權(quán)利金正好抵消標(biāo)的資產(chǎn)價格上升所造成的損失； STK+c，交易者將出現(xiàn)虧損，并且ST越大，虧損額就越大。,3. 買入看跌期權(quán) 交易者通過買入一個看跌期權(quán)合約，獲得在某一特定時間內(nèi)按某一約定價格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，以便規(guī)避價格下跌

32、的風(fēng)險。 STK時，期權(quán)持有人會執(zhí)行期權(quán)，得到帶來的收益； ST=K-p，持有人收益為損益平衡； STK-p，期權(quán)持有人將出現(xiàn)虧損，但虧損額僅限于所付出的期權(quán)成本。 當(dāng)STK時，期權(quán)持有人放棄期權(quán)。 可見，買入看跌期權(quán)既享有保護和控制標(biāo)的資產(chǎn)價格大幅上升風(fēng)險的好處，又享有獲得標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌帶來的收益的機會。,4. 賣出看跌期權(quán) 交易者通過賣出一個看跌期權(quán)合約，獲得一筆權(quán)利金收入，并利用這筆款項為今后買進標(biāo)的資產(chǎn)提供部分價值補償。 當(dāng)STK-p時，交易者出現(xiàn)虧損； ST=K-p，交易者為損益平衡； STK，交易者獲得全部的權(quán)利金收益。 STK時，期權(quán)持有人會執(zhí)行期權(quán)，得到帶來的收益；,買入看跌

33、期權(quán),賣出看跌期權(quán),執(zhí)行價格K=50元 看跌期權(quán)價格p=10元,圖7-8 買入看跌期權(quán)和賣出看跌期權(quán),7.3.3 期權(quán)的投資策略,1. 保護性看跌期權(quán) 股票加看跌期權(quán)組合，稱為保護性看跌期權(quán)。單獨投資于股票風(fēng)險很大，同時增加一股看跌股權(quán)，情況就會發(fā)生變化，可以降低投資的風(fēng)險。,【例7-8】 購入1股A公司的股票，購入價格S0=100元；同時購入該股票的1股看跌期權(quán)，執(zhí)行價格X=100元，期權(quán)成本P=5元，1年后到期。在不同股票市場價格下的凈收入和損益，如表所示,保護性看跌期權(quán)鎖定了最低凈收入（100元）和最低凈損益（-5元）。但是凈損益的預(yù)期也因此降低了。 投資股票最好時能取得50元的凈收益，

34、而投資于組合最好時只能取得45元的凈收益。,2. 拋補看漲期權(quán) 股票加空頭看漲期權(quán)組合，被稱為“拋補看漲期權(quán)”，是指購買1股股票，同時出手該股票1股股票的看漲期權(quán)。拋出看漲期權(quán)承擔(dān)的到期出售股票的潛在義務(wù)，可以被組合中持有的股票抵補，不需要另外補進股票。,【例7-9】 依前例數(shù)據(jù)，購入1股A公司的股票，同時出售該股票的1股股票的看漲期權(quán)。在不同股票市場價格下的收入和損益如下表。,拋補期權(quán)組合縮小了未來的不確定性。 如果股價上升，鎖定了收入和凈收益，凈收入最多是執(zhí)行價格（100元），由于不需要補進股票也就鎖定了凈損益。 如果股價下跌，凈損失比單純購買股票要小一些，減少的數(shù)額相當(dāng)于期權(quán)價格。,3.

35、 對敲 對敲策略分為多頭對敲和空頭對敲。多頭對敲是同時買進一只股票的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，它們的執(zhí)行價格、到期日都相同。下面以多頭對敲來說明該投資策略。 多頭對敲策略對于預(yù)計市場價格將發(fā)生劇烈變動，但是不知道升高還是降低的投資者非常有用。 例如，得知一家公司的未決訴訟將要宣判，如果該公司勝訴預(yù)計股價將翻一番，如果敗訴預(yù)計股價將下跌一半。無論結(jié)果如何，多頭對敲策略都會取得收益。,【例7-10】 依前例數(shù)據(jù)，購入1股A公司的股票的1股看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。在不同股票市場價格下，多頭對敲組合的凈收入和損益如下表。,多頭對敲的最壞結(jié)果是股價沒有變動，白白損失了看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的購買成本。股價偏離執(zhí)行價格

36、的差額必須超過期權(quán)購買成本，才能給投資者帶來凈收益。,7.3.4 期權(quán)的價值,1973年，布萊克斯科爾斯期權(quán)定價模型被提出，人們終于找到了實用的期權(quán)定價方法，此后，期權(quán)市場和整個衍生金融工具交易飛速發(fā)展。, 買權(quán)平價公式 ：,式中,C買權(quán)價值； S標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市場價格，一般可從最新的金融報紙中得到； K行權(quán)價格，一般可從最新的金融報紙中得到； r無風(fēng)險利率( 按連續(xù)復(fù)利率計算)，一般可采用與期權(quán)同時到期的國庫券利率； 標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率(volatility)，一般是根據(jù)歷史資料進行測定，可采用標(biāo)準(zhǔn)離差計算法、應(yīng)用回歸模型對波動率趨勢進行分析預(yù)測等； T期權(quán)距到期日的時間； N(x)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分

37、布的累積概率分布函數(shù)( 即某一服從正態(tài)分布的變量小于x的概率)。 N（-x）=1-N(x) ,公式理解： 從財務(wù)的觀點看，B-S模型反映的是一種現(xiàn)值的觀念，即以連續(xù)復(fù)利率對未來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，在B-S模型中，買權(quán)價值等于標(biāo)的資產(chǎn)價格期望現(xiàn)值減去行權(quán)價格現(xiàn)值 從投資組合的角度分析，B-S定價模型是買入一單位買權(quán)等于買入N(d1)單位的標(biāo)的資產(chǎn)，并籌資Ke-rTN(d2)單位的金額。,B/S參數(shù)分析 （1）標(biāo)的資產(chǎn)市價(S)： 看漲期權(quán)價值與S呈正向相關(guān)關(guān)系，S越高(低)，看漲期權(quán)價值越大(小)； 看跌期權(quán)價值與S呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，S越高(低)，看跌期權(quán)價值越小(大)。 （2）行權(quán)價格(K)： 買

38、權(quán)價值與K呈反向變動關(guān)系，K越高(低)，期權(quán)買方盈利的可能性越小(大)，因而買權(quán)價值越小(大) 賣權(quán)價值與K呈正向變動關(guān)系，K越大(小)，賣權(quán)盈利的可能性就越大(小)，賣權(quán)價值就越大(小),（3）合約剩余有效期(T)： 在一般情況下，買權(quán)和賣權(quán)價值均與 T有正向關(guān)系。 對于歐式期權(quán)來說，由于歐式期權(quán)只能在到期日履約，因而也可能在買方履約愿望較強時，出現(xiàn)T越短，期權(quán)價值越高，T越長，期權(quán)價值越低的情況。 （4）標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動性或風(fēng)險性()： 對買權(quán)而言：與C有正向關(guān)系 對賣權(quán)而言，與P有正向關(guān)系,（5）利率(r)： 對買權(quán)而言：利率越高，履約價格的現(xiàn)值就越小，猶如履約的成本減少，對買權(quán)有利，

39、即r與C有正向關(guān)系 對賣權(quán)而言：利率越高，履約價格的現(xiàn)值就越小，猶如履約收入降低，對賣權(quán)不利，即r與P有負(fù)向關(guān)系 （6）標(biāo)的資產(chǎn)的孳息(D)： 孳息是指在期權(quán)有效期內(nèi)，股票的股息，債券的應(yīng)計利息，外幣的匯率等。 孳息越多，S就會有下降的趨勢(如股票會因除息而跌價)，對賣權(quán)有利，對買權(quán)不利，即： D與C有負(fù)向關(guān)系 D與P有正向關(guān)系,7.4 基金投資決策,投資基金，在美國稱為共同基金（mutual fund），在英國稱為信托單位（trust unit），它是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資形式，由基金發(fā)起人以發(fā)行收益證券的形式匯集一定數(shù)量的具有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投

40、資機構(gòu)進行各種分散的投資組合，投資者按出資的比例分享投資收益，并共同承擔(dān)投資風(fēng)險。,投資基金,7.4.1 投資基金的概念,7.4.2 投資基金與股票、債券的異同,1.投資基金與股票、債券的聯(lián)系 投資基金是一種有價證券。有著股票、債券共同的特征。 2.投資基金與股票、債券的區(qū)別 （1）發(fā)行的主體不同，體現(xiàn)的權(quán)利關(guān)系不同。 （2）風(fēng)險和收益不同。從風(fēng)險程度上看，投資基金的風(fēng)險要小于對股票的投資，但大于對債券的投資。從收益水平上看，投資基金的投資收益一般小于股票投資，但大于債券投資。 （3）存續(xù)時間不同。,7.4.3 投資基金的種類,1.從組織形態(tài)上劃分 公司型投資基金是依據(jù)公司法成立，以營利為目的

41、，主要投資對象為有價證券的投資機構(gòu)。美國的投資基金大多數(shù)是公司型投資基金。 契約型投資基金，又稱信托型投資基金，是依據(jù)信托法、投資信托法設(shè)立，通過發(fā)行受益憑證而組成的投資機構(gòu)。該基金一般由基金管理公司、基金托管人及投資者三方當(dāng)事人訂立信托契約。契約型投資基金廣泛流行于英國、日本、韓國、新加坡等國家，目前我國的基金也均為這一類型。,2.從所發(fā)行的證券是否可贖回 封閉型投資基金，是指基金資本總額及發(fā)行份數(shù)在未發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的期限內(nèi)，不論出現(xiàn)何種情況，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都固定不變的投資基金。 開放型投資基金，是指基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)不是固定不變的，而是可以隨時根

42、據(jù)市場供求狀況發(fā)行新份額或被投資人贖回的投資基金。由于這種投資基金的資本總額可以隨時追加，又稱為追加型投資基金，這是投資基金與一般股票的不同之處。,3.按投資基金的投資對象不同 證券投資基金是指以投資于已經(jīng)公開發(fā)行上市的股票和債券為主的投資基金。這種投資基金的流動性較好，容易變現(xiàn)，可以采用開放式投資基金。我國2004年6月1日起施行的證券投資基金法中的投資基金就屬于證券投資基金。 股權(quán)式投資基金是指以合資或參股的形式投資于實業(yè)，以獲取投資收益為主要目的投資基金，它可以參與被投資企業(yè)的經(jīng)營，但一般不起控制支配作用。股權(quán)式投資基金的流動性和變現(xiàn)能力較差，一般要求采用封閉式投資基金。,4.按投資風(fēng)險

43、與收益的目標(biāo)不同 積極成長型投資基金追求高風(fēng)險、高報酬率，其收益主要來自股票買賣的差價收入。 成長型投資基金與積極成長型基金相類似，追求以高風(fēng)險獲取資本的長期利得，而不是短期收入。 成長加收益型投資基金則兼顧資本利得和股息收入兩種目標(biāo)，力圖把資本的長期增值與股息的穩(wěn)定收入結(jié)合起來。 平衡型投資基金通常有三個投資目標(biāo)：一是保存投資者的原始本金；二是獲取當(dāng)期收入；三是促進本金和收入的長期增長。 收益型基金的追求目標(biāo)是穩(wěn)定的、最大的當(dāng)期收入，而不強調(diào)資本的長期利得和成長，也就是注重目前收益性，而未來的成長性則在其次，并希望能保住本金。,7.4.4 投資基金的財務(wù)評價,1.基金的價值 （1）基金價值的內(nèi)涵。決定債券和股票價值的不是現(xiàn)在的現(xiàn)金流量而是未來的現(xiàn)金流量。而基金的價值卻取決于目前能給投資者帶來的現(xiàn)金流量，這種目前的現(xiàn)金流量用基金的凈資產(chǎn)價值來表達。 （2）基金單位凈值（NAV），也稱為單位凈資產(chǎn)值或單位資產(chǎn)凈值。是在某一時點每一基金單位所具有的市場價值