【購房尾款資產(chǎn)證券化的動(dòng)因及效果分析案例報(bào)告5600字】

購房尾款資產(chǎn)證券化的動(dòng)因及效果分析案例報(bào)告綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u631購房尾款資產(chǎn)證券化的動(dòng)因及效果分析案例報(bào)告綜述 191421.1購房尾款資產(chǎn)證券化動(dòng)因 1134261.2經(jīng)營效益及公司價(jià)值分析 519241.2.1財(cái)務(wù)比率分析 557421.2.2EVA模型分析公司價(jià)值 7188151.3融資效應(yīng)分析 9267031.4市場效果分析 111.1購房尾款資產(chǎn)證券化動(dòng)因(1)政策因素房地產(chǎn)行業(yè)屬于現(xiàn)金流行業(yè)，開發(fā)項(xiàng)目、拿地對資金的需求大，周轉(zhuǎn)速度較慢，因此需要大規(guī)模外部融資的支持。但是由于國家加大對房地行業(yè)的調(diào)控力度，國家在“房住不炒”的基調(diào)下，頒布了一些類針對房地產(chǎn)企業(yè)的限制融資政策。近年具體政策如下圖所示，不僅在規(guī)模上受到限制，多種融資渠道如海外債、信托、非標(biāo)融資均受到不同程度限制，近兩年對海外債的規(guī)模更是使得海外債同比下降近50%在新的"三道紅線"政策下亦是如此,對三項(xiàng)比率作出了要求,即若在扣除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率超過70%、凈負(fù)債率超過100%、現(xiàn)金短債比率不足1,則為三道線均踩，劃為紅色部分，這類企業(yè)有息負(fù)債不得增加。這嚴(yán)重影響了房地產(chǎn)企業(yè)的資金流，限制了未來的開發(fā)項(xiàng)目規(guī)模。表6-1：融資政策數(shù)據(jù)來源：政府公告、首創(chuàng)證券整理所得另一方面“房住不炒”一直為整體基調(diào)，為了保障居民的生活水平，能買得起房產(chǎn)，多地出臺各類限制政策來抑制房價(jià)的增長，來促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的供需均衡，為消費(fèi)者提供良好的市場環(huán)境。限購政策直接在需求方降低了消費(fèi)者的購買數(shù)量，從而降低了房地產(chǎn)企業(yè)的回籠資金。限價(jià)政策，則使得已報(bào)備項(xiàng)目可能面臨虧損，并且降低未來房地產(chǎn)企業(yè)拿地的熱情，從而減少房地產(chǎn)企業(yè)未來的開放項(xiàng)目數(shù)量，降低供應(yīng)量。限貸政策則通過對不同的購房者適用不同的首付款比例，貸款利率來限制需求方。表6-2：各地各類限制政策因此，在上述政策的管控下，供給方限制了其融資規(guī)模、多種融資渠道使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資難融資渠道窄的問題，在需求方通過對限購等方式抑制了需求量的增加從而降低了通過預(yù)收款開放項(xiàng)目的可能性，房地產(chǎn)企業(yè)急需創(chuàng)新融資方式來解決資金流難題,而資產(chǎn)證券化則可以為一個(gè)新興渠道來解決這一問題。(2)信用因素一般對于非大型房地產(chǎn)廠商而言，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，一方面大型商業(yè)銀行較少借貸給中小型房地產(chǎn)，中小銀行融資或以非標(biāo)融資渠道融資，使其融資成本高昂；另一方面風(fēng)險(xiǎn)高也會(huì)使得其信用評級較低，在發(fā)行公司債券等融資渠道時(shí)，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)較高，以至于公司融資成本高。以行業(yè)龍頭作為對比來看，融信集團(tuán)近三年的公司債券發(fā)行成本均高于碧桂園，2020年碧桂園公司債加權(quán)成本為4.47%，但融信集團(tuán)為1.83%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高出近2.4%。而采用資產(chǎn)證券化的融資方式則即使公司信用評級較低，但只要擇出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則會(huì)按照資產(chǎn)狀況進(jìn)行信用評級，和公司本身進(jìn)行剝離，從而使得信用評級較低的公司也可以獲得低成本借貸。并且只要能將資產(chǎn)真實(shí)出售給計(jì)劃管理人，也可以使得此融資出表，從而有效降低資產(chǎn)負(fù)債率。圖6-1：融信集團(tuán)及碧桂園公司融資成本數(shù)據(jù)來源：根據(jù)雙方年報(bào)手動(dòng)計(jì)算而得（3）購房尾款可行因素房地產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營周期較長，從購地開發(fā)到建造銷售，直到客戶購后才有資金流的收回，尤其目前對預(yù)售房產(chǎn)的限制需要現(xiàn)房銷售，更是延長了資金的回收期。與此同時(shí)，房產(chǎn)無論是民用還是商辦價(jià)值均較高，客戶很難一次性拿出全款來交付給房地產(chǎn)企業(yè)，多是客戶會(huì)選擇按揭貸款。銀行審批在加上封頂放款的要求使得一般房地產(chǎn)企業(yè)收到尾款會(huì)再加3-6個(gè)月的周期。下圖可以看出，雖然隨著近年國家增強(qiáng)對清庫存去杠桿的要求，應(yīng)收賬款有所下降，但是自2018年至今，應(yīng)收賬款連年增加，應(yīng)收賬款規(guī)模的變大一定程度意味著壞賬的可能性增加。購房尾款可獲得性強(qiáng)，直接以房產(chǎn)銷售的現(xiàn)金流為背書，未來的現(xiàn)金流由于是等待銀行的支付期，因此也相對穩(wěn)定；并且通過購房尾款資產(chǎn)證券化提前獲得融資，拓寬了房地產(chǎn)企業(yè)的融資途徑，增加了資產(chǎn)的流動(dòng)性，優(yōu)化了資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，緩解了房地產(chǎn)企業(yè)的融資問題。圖6-2：融信集團(tuán)應(yīng)收賬款規(guī)模數(shù)據(jù)來源：融信集團(tuán)年報(bào)1.2經(jīng)營效益及公司價(jià)值分析由于融信集團(tuán)在2016年上市，上市致使公司評級上升等等因素對公司的融資影響較大，有重大外部因素存在難以分析資產(chǎn)證券化對其的影響；且由于2020年新冠疫情，在需求方，消費(fèi)者居家難以對房子進(jìn)行購買并且供給方由于疫情的影響，整個(gè)開發(fā)周期變長，可銷售房產(chǎn)也降低，因此下文主要選擇2018年、2019年連續(xù)兩年發(fā)行資產(chǎn)證券化為主要研究對象，來探究購房尾款資產(chǎn)證券化對融信集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)效益及公司價(jià)值分析。1.2.1財(cái)務(wù)比率分析因?yàn)閷彿课部钯Y產(chǎn)證券化的融資無限制適用范圍，不像海外債等方式只能用于還債而不能用于土地開發(fā)，因此這種方式能夠幫助企業(yè)降低項(xiàng)目開發(fā)的壓力，投入公司的日常運(yùn)營，增加公司的收入。表6-3：收益及凈利率增長規(guī)模數(shù)據(jù)來源：根據(jù)年報(bào)手工計(jì)算單位：千元20162017201820192020收益11,371,66330,341,40434,366,50051,462,50248,302,505增長率/161.82%13.27%49.75%-1.14%銷售凈利率14.968.7110.0711.457.23增長率/-41.78%15.61%13.70%-31.86%在盈利方面，我們可以看出，自從進(jìn)行購房尾款資產(chǎn)證券化后，收益一直在連續(xù)增長。雖然2016到2017的收入增長多，但是由于成本控制問題，凈利率卻遭受了大幅下降。而在進(jìn)行購房尾款資產(chǎn)證券化后，銷售的凈利率實(shí)現(xiàn)了以遞增速率增長。這表明，此種融資方式彌補(bǔ)了融信集團(tuán)的資金缺口，控制了成本，幫助了企業(yè)有效運(yùn)營，且能夠擴(kuò)大企業(yè)的開發(fā)規(guī)模，在長遠(yuǎn)角度看有利于其發(fā)展，提高綜合競爭力。表6-4：融信集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及周轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)年報(bào)手工計(jì)算20162017201820192020應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2.172.551.980.470.87應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率165.82141.41181.67770.56415.80圖6-3：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)及周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來源：根據(jù)年報(bào)手工計(jì)算從上述圖可以發(fā)現(xiàn)，融信集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2017到2019一直在降低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在增加。這表示融信集團(tuán)銷售的回款效率在逐步提升，有利于盡快將資金再次投入項(xiàng)目，保證其項(xiàng)目的發(fā)展。而購房尾款資產(chǎn)證券化，正是在其起到了這一作用。由于購房尾款資產(chǎn)證券化即需要將購房尾款真實(shí)的出售給計(jì)劃管理人，因此能更有效地提早獲得資金，保證資金鏈的穩(wěn)定性。從圖也能看出，在進(jìn)行2018，2019的購房尾款資產(chǎn)證券化之后，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率顯著提高。證明其對公司的營運(yùn)能力有積極的影響作用。而在償債率方面，我們可知目前由于“三道紅線”的政策要求，對各房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模增長有很大限制。如果三線均踩，公司新的一年將不能進(jìn)行融資規(guī)模的增加，如果資金無法及時(shí)到位，將嚴(yán)重影響公司未來發(fā)展速度。通過對近三年，融信集團(tuán)三大比率的計(jì)算可知，融信集團(tuán)在2020年已經(jīng)成功全面達(dá)標(biāo)，扣除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率為69.9%，低于標(biāo)準(zhǔn)70%；凈負(fù)債率在2019年就以達(dá)標(biāo)低于100%，一年內(nèi)下降35%;現(xiàn)金短債比也高于要求值。由于采取購房尾款資產(chǎn)證券化融資真實(shí)出售資產(chǎn)給SPV獲取現(xiàn)金，不會(huì)涉及負(fù)債的增加。這意味著這三年期間多次發(fā)行購房尾款資產(chǎn)證券有效降低了公司的負(fù)債情況，改善了融資結(jié)構(gòu)，三條線的約束一條不踩，為融信集團(tuán)未來穩(wěn)步發(fā)展提供良好的資金支持及擴(kuò)大融資規(guī)模的可能性。圖6-4：融信集團(tuán)“三道紅線”政策下的比率數(shù)據(jù)來源：融信集團(tuán)年報(bào)計(jì)算1.2.2EVA模型分析公司價(jià)值比起淺層的財(cái)務(wù)比率的分析，下文引入EVA模型來對公司價(jià)值進(jìn)行深層分析。EVA價(jià)值評估模型起源于美國，相對于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的評估，在其中考慮了投資者使用資金的機(jī)會(huì)成本，比起會(huì)計(jì)利潤，更重要的是股東是否獲得了正的經(jīng)濟(jì)利潤，EVA模型正是考慮到這一點(diǎn)。并且EVA模型也站在長遠(yuǎn)的角度考慮利益相關(guān)者整體的利益權(quán)衡，而非僅僅是股東自己的利益。經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為正意味著不僅股東實(shí)現(xiàn)了盈利，也使得債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益得到了保證。EVA具體公式如下：EVA=NOPAT?WACC?NANOPAT=NP+FC?（1?t）NOPAT是指稅后凈營業(yè)利潤，WACC為加權(quán)平均資本成本，NA為資本總額。表6-5：稅后凈營業(yè)利潤的計(jì)算數(shù)據(jù)來源：根據(jù)wind手工計(jì)算單位：億元20162017201820192020凈利潤17.0321.4634.7258.9434.94利息支出0.620.250.775.534.59稅收0.1551.55258.487513.35257.5875稅后凈營業(yè)利潤17.49520.157527.002551.117531.9425表6-6：各年加權(quán)資本成本數(shù)據(jù)來源：根據(jù)年報(bào)計(jì)算而得單位：千元20162017201820192020優(yōu)先票據(jù)1,178,9552,566,4586,266,52721,333,45422,927,916資產(chǎn)支持債券827,200827,2001,300,0002,447,4005,465,000公司債10,861,19710,949,66410,454,46312,167,52113,225,854金融機(jī)構(gòu)借款26,549,91255,110,28844,511,84427,229,43630,240,962債務(wù)總額39,417,26469,453,61062,532,83463,177,81171,859,732債務(wù)占比63.06%69.30%63.71%60.48%58.65%債務(wù)加權(quán)平均成本1.81%1.90%7.09%7.19%1.75%股權(quán)總額23,089,32230,761,05335,618,35841,288,23050,659,003股權(quán)占比31.94%30.70%31.29%39.52%41.35%股權(quán)成本4.16%4.01%3.73%4.07%4.81%總資本額6250658610021466398151192104466041122518735加權(quán)資本成本5.83%1.01%5.87%5.96%5.94%表6-7：EVA計(jì)算數(shù)據(jù)來源：手工計(jì)算而得20162017201820192020稅后凈營業(yè)利潤17495002015750270025051117503194250總資本額6250658610021466398151192104466041122518735加權(quán)資本成本5.83%1.01%5.87%5.96%5.94%EVA-1895331.474-4010067.315-3061892.684-1110793.383-4092931.57根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，目前融信集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值均未能轉(zhuǎn)正，雖然目前融信集團(tuán)每年的營業(yè)利潤是正的，但是其整體收益未能覆蓋機(jī)會(huì)成本，因此融信集團(tuán)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步優(yōu)化。但是通過這幾年的計(jì)算可以看出，2017年到2018、2019年經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值在大幅增加，一定程度上證實(shí)了2018、2019連續(xù)發(fā)購房尾款資產(chǎn)證券化對公司有積極的影響，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，公司的狀況在不斷改善，經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值得以增加。雖然2020的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值有所下降，但主要由于宏觀上2020年疫情，房地產(chǎn)開發(fā)速度放緩，同時(shí)消費(fèi)者購買力受限的影響所致。1.3融資效應(yīng)分析融資過程不僅是為了能夠彌補(bǔ)資金的空缺，更深層次的目標(biāo)是看是否能夠使得加權(quán)平均資本成本更低從而最大化公司的價(jià)值。(1)資本證券化成本通過對以往文獻(xiàn)的研究，、利息成本和交易成本兩部分構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的成本。且由于資產(chǎn)證券化會(huì)分級，其整體成本會(huì)為各層加權(quán)平均成本且需要算交易成本得到實(shí)際成本。其中K為實(shí)際加權(quán)平均成本，Ki表示每一級的成本，Wi表示其權(quán)重，S代表資產(chǎn)證券化規(guī)模。且根據(jù)融信集團(tuán)購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃—掛牌公告書可知，次級債券由融信集團(tuán)自己持有，僅出售優(yōu)先級債券，所以在其成本中僅計(jì)算優(yōu)先級。根據(jù)過去文獻(xiàn)及市場狀況看，市場成本取1.5%。因此，融信集團(tuán)幾次購房尾款資產(chǎn)證券化的成本如下：K=K2016=57.2?4.8%+25.5?5.4%KKKK2020（2）債權(quán)成本根據(jù)融信集團(tuán)這幾年的年報(bào)數(shù)據(jù)可知，各類債券的加權(quán)平均成本如下圖所示。其中金融機(jī)構(gòu)借款主要涵蓋的是商業(yè)銀行貸款。圖6-5：各渠道融資成本數(shù)據(jù)來源：融信集團(tuán)年報(bào)（3）股權(quán)成本股權(quán)成本的計(jì)算模型有多種，基于數(shù)據(jù)的可獲得性及現(xiàn)實(shí)市場的實(shí)用性下文選取CAPM模型進(jìn)行分析。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，以10年期國債利率為2.79%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，記作Rf。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，十年期恒生指數(shù)平均收益率為4.03%，以此作為市場組合收益率，記為Rm。Ri=Rf+β（Rm?Rf）表6-8：融信集團(tuán)股權(quán)收益率數(shù)據(jù)來源：Csmar數(shù)據(jù)庫20162017201820192020β0.741.171.221．061.62股權(quán)收益率3.88%4.23%4.33%4.09%4.81%根據(jù)上述幾類融資渠道的分析可知，來自金融機(jī)構(gòu)的借款成本較低因?yàn)槠浜艽笠徊糠譃槭倾y行貸款，但是根據(jù)的購房尾款資產(chǎn)證券化成本的計(jì)算也發(fā)現(xiàn)，在2020年成本基本持平，而2016年甚至成本小于來自金融機(jī)構(gòu)的借款成本。因此，這表明購房尾款資產(chǎn)證券化是低成本的有效融資方式。并且由于目前政策上對商業(yè)銀行借貸的收緊，房地產(chǎn)企業(yè)也難以過多依賴于金融機(jī)構(gòu)借貸。且由于信息不對稱以及借貸限制等原因，債務(wù)成本甚至高于股權(quán)成本。而相對優(yōu)先票據(jù)和公司債券來說，資產(chǎn)證券化在成本上占有優(yōu)勢，且由于其信用增級，也會(huì)幫助其降低交易成本。這些類別中成本最低的是股權(quán)融資，但股權(quán)融資如果非定向增發(fā)會(huì)導(dǎo)致股東的控制權(quán)的稀釋從而引發(fā)利潤分割、代理權(quán)問題，并且發(fā)行股票的審核過程嚴(yán)格。購房尾款資產(chǎn)證券化雖然目前占整體融資規(guī)模的部分仍較少，但是其融資成本低，且程序簡單，融資要求低，基礎(chǔ)資產(chǎn)也易獲得，未來可以作為解決融資規(guī)模，增加企業(yè)價(jià)值的一種可靠方案。