投資銀行學(xué)（第六章）

投資銀行學(xué)InvestmentBanking《投資銀行學(xué)》編寫組

第6章公司并購(gòu)6.1并購(gòu)概述6.2公司并購(gòu)的相關(guān)理論6.3公司并購(gòu)的程序6.4公司并購(gòu)的支付工具6.5反收購(gòu)策略

重點(diǎn)與難點(diǎn)公司并購(gòu)的概念和并購(gòu)的分類公司并購(gòu)的相關(guān)理論公司并購(gòu)的程序和步驟投資銀行人員在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的作用和職責(zé)公司并購(gòu)資金的支付方法公司防止被并購(gòu)的主動(dòng)性措施公司防止被并購(gòu)的被動(dòng)性措施思政目標(biāo)習(xí)近平總書記對(duì)“合作共贏”的希望，打造命運(yùn)共同體，推動(dòng)各方朝著互利互惠、共同發(fā)展的目標(biāo)相向而行。習(xí)近平總書記提出“功成不必在我”的觀念?“功成不必在我”和“功成必定有我”的辯證統(tǒng)一，折射新時(shí)代中國(guó)共產(chǎn)黨人志在千秋偉業(yè)的遠(yuǎn)大追求。

第6章公司并購(gòu)6.1并購(gòu)概述

6.1并購(gòu)概述企業(yè)的擴(kuò)張：首先，通過(guò)自我積累滾動(dòng)發(fā)展；其次，通過(guò)并購(gòu)迅速擴(kuò)張。通過(guò)并購(gòu)，可以在短時(shí)間內(nèi)由外部市場(chǎng)獲得所需的技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)準(zhǔn)入等多種資源（并購(gòu)之后進(jìn)行較好的整合）6.1.1并購(gòu)的概念并購(gòu)（M&A）合并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）的總稱合并：

又稱兼并，是指兩家或以上公司并為一家公司的經(jīng)濟(jì)行為。收購(gòu)：

一家公司購(gòu)買另一家公司或多家公司的資產(chǎn)或股權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購(gòu)包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)。6.1.1并購(gòu)的概念6.1.1并購(gòu)的概念6.1.1并購(gòu)的概念案例6-1伯克希爾·哈撒韋公司：歷史上最成功的投資機(jī)構(gòu)之一沃倫·巴菲特1965年完全控制了這家經(jīng)營(yíng)不善的紡織廠，當(dāng)時(shí)這家公司的凈資產(chǎn)只有2000多萬(wàn)美元。1985年，巴菲特被迫終結(jié)了紡織事業(yè)運(yùn)營(yíng)。從巴菲特掌控伯克希爾·哈撒韋開(kāi)始，就逐漸將其發(fā)展成為自己的投資工具。案例6-1

沃倫-巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司伯克希爾-哈撒韋公司：并購(gòu)的產(chǎn)物1962年：紡織廠--巴菲特第一次買入該公司股票1965年：接管該公司1968年：與芒格開(kāi)始買進(jìn)藍(lán)籌印花公司的股票，相繼進(jìn)入董事會(huì)1972年：轉(zhuǎn)折年2017年：股價(jià)首次觸及30萬(wàn)美元。6.1.2并購(gòu)的類型1、按照并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)從事業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度分類橫向并購(gòu)

發(fā)生在生產(chǎn)同類（或同種）商品或服務(wù)的企業(yè)之間的并購(gòu)。縱向并購(gòu)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接、緊密聯(lián)系的企業(yè)間或具有縱向協(xié)作關(guān)系的企業(yè)間的并購(gòu)?；旌喜①?gòu)從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營(yíng)的企業(yè)間的并購(gòu)。6.1.2并購(gòu)的類型橫向并購(gòu)案例：聯(lián)想收購(gòu)IBM，藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告縱向并購(gòu)

案例：中糧集團(tuán)收購(gòu)蒙牛，四川長(zhǎng)虹收購(gòu)韓國(guó)歐

麗安等離子混合并購(gòu)案例：美國(guó)在線并購(gòu)時(shí)代華納；武漢新能實(shí)業(yè)收購(gòu)航錦科技；星麗房地產(chǎn)公司混合并購(gòu)?；劢逃景咐?-2餓了么收購(gòu)百度外賣2017年7月初，餓了么董事長(zhǎng)張旭豪與百度負(fù)責(zé)人敲定了收購(gòu)百度外賣的事宜。此次收購(gòu)，為典型的橫向收購(gòu)。對(duì)于餓了么而言，重金買下百度外賣的理由有三：

首先，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

其次，在于系統(tǒng)。

還有，餓了么想結(jié)束斗爭(zhēng)了。案例6-3中糧集團(tuán)縱向收購(gòu)海外原材料企業(yè)

2019年4月16日，中糧通過(guò)旗下澳大利亞子公司TopGlory向Tully糖業(yè)有限公司(Tully

sugarLimited)發(fā)出非約束性收購(gòu)要約，擬收購(gòu)其100%股權(quán)。

2019年7月份，中糧以1.4億澳元的高價(jià)戰(zhàn)勝國(guó)際巨頭邦吉公司完成對(duì)澳大利亞Tully公司的收購(gòu)。

中糧集團(tuán)7月5日曾宣布已經(jīng)持有Tully公司61.25%的股權(quán)，其中包含邦吉出售給中糧的6.91%股權(quán)。案例6-4馬斯克收購(gòu)?fù)铺?022年3月14日，馬斯克低調(diào)增持推特。

3月底到4月初，大搞輿論戰(zhàn)。

4月4日開(kāi)始入局。

4月5日-4月9日，婉拒董事會(huì)席位。

4月13日發(fā)起總攻。

4月15日毒丸計(jì)劃。6.1.2并購(gòu)的類型2、按照收購(gòu)目的劃分第一，戰(zhàn)略并購(gòu)；

并購(gòu)雙方以各種核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，立足雙方的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)通過(guò)優(yōu)化資源配置在適度范圍內(nèi)強(qiáng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，創(chuàng)造資源整合后實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的目的。

6.1.2并購(gòu)的類型2、按照收購(gòu)目的劃分第二，財(cái)務(wù)并購(gòu)；

收購(gòu)方將收購(gòu)作為公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這一類的財(cái)務(wù)并購(gòu)并不強(qiáng)調(diào)參與公司運(yùn)營(yíng)而提升公司業(yè)績(jī)，而是更多的著眼于通過(guò)資本運(yùn)作或者價(jià)值發(fā)現(xiàn)而使資產(chǎn)價(jià)值得到提升?？煞譃椋嘿Y產(chǎn)重組型和價(jià)值發(fā)現(xiàn)型。6.1.2并購(gòu)的類型

戰(zhàn)略并購(gòu)不但考慮財(cái)務(wù)的負(fù)擔(dān)，還有考慮資源調(diào)整后整體能力的提高、資源互補(bǔ)的效率提高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改善；

財(cái)務(wù)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)前后的收益率變化和融資成本的變化。一般沒(méi)有企業(yè)資源整合后帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)管理資源和管理能力的協(xié)調(diào)與否以及企業(yè)文化沖突等的風(fēng)險(xiǎn)。6.1.2并購(gòu)的類型3、按照并購(gòu)的支付方式分類

按照并購(gòu)的支付方式，可以將并購(gòu)分為現(xiàn)金并購(gòu)、股票并購(gòu)和混合并購(gòu)三類。第一，現(xiàn)金并購(gòu)；現(xiàn)金并購(gòu)，是指以現(xiàn)金作為支付方式進(jìn)行的并購(gòu)。具體來(lái)講，可以分為：現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)和現(xiàn)金購(gòu)買股份兩種。案例6-5餓了么被并為阿里新零售基礎(chǔ)建設(shè)2018年4月2日，阿里巴巴收購(gòu)餓了么。餓了么創(chuàng)始人：張旭豪。阿里主要看中兩點(diǎn)：餓了么蜂鳥物流體系、百度外賣技術(shù)含量。隨著新零售概念的火爆，“人貨場(chǎng)重構(gòu)”理論已成為阿里新零售標(biāo)配。現(xiàn)金收購(gòu)6.1.2并購(gòu)的類型第二，股票并購(gòu)；

股票并購(gòu)，是指以股票作為支付方式進(jìn)行的并購(gòu)。具體來(lái)說(shuō)，可以分為股票購(gòu)買資產(chǎn)和股票交換股票，即換股并購(gòu)。第三，混合并購(gòu)；

混合并購(gòu)是指將現(xiàn)金、股票或者其他支付工具（如：認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等）混合在一起作為支付手段進(jìn)行的并購(gòu)。6.1.2并購(gòu)的類型4、按照并購(gòu)雙方進(jìn)行并購(gòu)的態(tài)度分類第一，善意收購(gòu)；

善意收購(gòu)，又稱友好收購(gòu)，是指收購(gòu)方以較好的報(bào)價(jià)和條件與目標(biāo)公司協(xié)商收購(gòu)事宜，取得目標(biāo)公司的理解和支持。第二，敵意收購(gòu)；

敵意收購(gòu)，又稱惡意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司事先未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，在不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。6.1.2并購(gòu)的類型5、按照并購(gòu)方式分類第一，協(xié)議并購(gòu)；

是指直接與目標(biāo)公司股東取得聯(lián)系，通過(guò)反復(fù)協(xié)商，在征得董事會(huì)和管理層同意的情況下，達(dá)成協(xié)議，按照協(xié)議規(guī)定的條件、價(jià)格、收購(gòu)期限以及其他約定事項(xiàng)收購(gòu)目標(biāo)公司股份的一種收購(gòu)方式。第二，要約收購(gòu)；

是指通過(guò)證券交易所的買賣交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（我國(guó)?證券法?規(guī)定比例30%）。第6章公司并購(gòu)6.2公司并購(gòu)的相關(guān)理論6.2.1并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論企業(yè)并購(gòu)獲得能夠提高各自的效率，從而帶來(lái)價(jià)值的提升。體現(xiàn)在并購(gòu)后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。所謂協(xié)同效應(yīng)，指兩個(gè)企業(yè)并購(gòu)后，其實(shí)際價(jià)值得以增加，產(chǎn)出比原先兩個(gè)企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形。Ansoff(1965)最早提出協(xié)同效應(yīng)理論。6.2.1并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論效率差異理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)多樣化理論價(jià)值低估動(dòng)因1、效率理論

（1）效率差異理論該理論認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率存在高低之分，因而，可能岀現(xiàn)高效率的企業(yè)收購(gòu)低效率的企業(yè)，并且，通過(guò)提高被收購(gòu)企業(yè)的效率來(lái)實(shí)現(xiàn)潛在利潤(rùn)的情況。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不僅給收購(gòu)者帶來(lái)利益，也帶來(lái)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的提高。因此，效率差異理論也可稱為管理協(xié)同假設(shè)。

（2）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)角度解釋并購(gòu)的原因，認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而降低單位產(chǎn)品成本。據(jù)調(diào)查，西方企業(yè)中有18%承認(rèn)其合并動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)。一些學(xué)者對(duì)銀行兼并的研究表明，在收購(gòu)的基礎(chǔ)上削減成本是20世紀(jì)90年代銀行兼并的主要原因。

（3）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)該理論認(rèn)為兼并的企業(yè)之間的互補(bǔ)性不是管理能力方面的，而是在投資機(jī)會(huì)和內(nèi)部現(xiàn)金流方面的互補(bǔ)性。比如：成熟企業(yè)與成長(zhǎng)企業(yè)兼并之后，成熟企業(yè)充裕的現(xiàn)金流可流向成長(zhǎng)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)資金在企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的重新配置。

（4）經(jīng)營(yíng)多樣化理論該理論認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了企業(yè)的組織資本和聲譽(yù)資本。6.2.1并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（1）通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入新行業(yè)企業(yè)為了進(jìn)入新的行業(yè)，通過(guò)收購(gòu)該行業(yè)的現(xiàn)成公司，可以降低行業(yè)進(jìn)入壁壘。比如：寶潔公司收購(gòu)查明造紙公司，使得寶潔公司得以開(kāi)發(fā)出紙尿布、紙巾等高度關(guān)聯(lián)的紙產(chǎn)品。（2）獲得快速發(fā)展依靠企業(yè)自身擴(kuò)張滾動(dòng)，發(fā)展將十分緩慢，收購(gòu)是企業(yè)快速擴(kuò)張的重要途徑。2、戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)理論6.2.1并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（1）價(jià)值低估理論并購(gòu)發(fā)生的原因在于：在目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)值被低估的情況下，即托賓q值<l時(shí)，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股票來(lái)獲得擴(kuò)張所需要的資產(chǎn)，要比重置相關(guān)資產(chǎn)更便宜，從而增加了股東權(quán)益的價(jià)值。（2）稅收驅(qū)動(dòng)理論并購(gòu)是處于節(jié)稅的考慮。節(jié)稅途徑包括：利用合并重組后，虧損遞延條款的規(guī)定進(jìn)行合理避稅；或者利用杠桿并購(gòu)后的負(fù)債利息進(jìn)行避稅。3、財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)理論6.2.1并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論4、市場(chǎng)力量理論企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因是為了提高市場(chǎng)占有率，減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以增加企業(yè)長(zhǎng)期獲利的機(jī)會(huì)。企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)，會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少，增加自身企業(yè)的市場(chǎng)份額或壟斷地位。在這種情況下，并購(gòu)對(duì)企業(yè)有利，但對(duì)社會(huì)不利。6.2.1并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論5、狂妄假說(shuō)和管理主義

狂妄假說(shuō)理論：在有效的市場(chǎng)里，公司的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了其內(nèi)在的價(jià)值，并購(gòu)的原因在于管理層的狂妄自大而高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

管理主義：并購(gòu)的原因是為了滿足管理者具有控制公司以增加自身報(bào)酬和降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，因此并購(gòu)并不能為公司帶來(lái)價(jià)值。6.2.2并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值賈雷爾和卜爾森（Jarrell&Poulsen,1987）在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，被收購(gòu)方的股東一般可以獲得超額收益，而收購(gòu)方大多數(shù)獲得正的超額收益，但不太顯著，有時(shí)甚至是虧損。但安德雷德等（Andrade）等發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方與被收購(gòu)方的總收益顯著為正，說(shuō)明并購(gòu)創(chuàng)造了價(jià)值。6.2.3并購(gòu)過(guò)程和控制權(quán)理論1、格羅斯曼和哈特（1980）關(guān)于要約收購(gòu)的悖論2、希萊弗和威希尼（1986）大股東并購(gòu)模型

最

新

案

例

分

析

71歲的王石，在交棒萬(wàn)科管理權(quán)5年后，又有了新的大動(dòng)作。4月8日晚間，DestoneAcquisitionCorp.（深石收購(gòu)企業(yè)有限公司，下稱“深石公司”）在港交所遞交了招股書，發(fā)起人為王石、亞投基金管理有限公司（下稱“亞投資本”）。從深石公司管理團(tuán)隊(duì)來(lái)看，包括主席王石、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官劉二飛、董事丁道一、董事兼首席財(cái)務(wù)官?gòu)執(zhí)?、首席運(yùn)營(yíng)官周默以及首席投資官佘詩(shī)穎，非執(zhí)行為張朝陽(yáng)、劉姝威、林倩麗。招股書顯示，深石公司是一家注冊(cè)在開(kāi)曼群島的特殊目的收購(gòu)公司SPAC，投資擬重點(diǎn)在已準(zhǔn)備好把握脫碳經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的綠色科技，以及環(huán)保消費(fèi)品與服務(wù)領(lǐng)域中的標(biāo)的。其中，綠色科技領(lǐng)域包含房地產(chǎn)科技、電動(dòng)汽車（EV）、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）等。

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王石嘗鮮SPAC

2017年，王石將萬(wàn)科管理權(quán)交棒郁亮，此后其在大眾視野中的消息多與賽艇、公益慈善、運(yùn)動(dòng)等領(lǐng)域相關(guān)。此次闊別商界5年后，王石再度出山創(chuàng)業(yè)，并嘗鮮“特殊目的收購(gòu)公司”。

特殊目的收購(gòu)公司全稱SpecialPurposeAcquisitionCorporation（下稱“SPAC”），此前在美國(guó)資本市場(chǎng)較為常見(jiàn)，簡(jiǎn)而言之，SPAC先完成IPO，然后通過(guò)業(yè)務(wù)兼并收購(gòu)有發(fā)展前景但未上市的目標(biāo)公司。2022年1月1日起，港交所正式設(shè)立SPAC上市機(jī)制。公開(kāi)資料顯示，除深石公司外，目前已經(jīng)遞表的SPAC背后，出現(xiàn)了阿里前CEO衛(wèi)哲、李寧、澳門賭王之子何猷龍、鄭志剛、香港金管局前總裁陳德霖等人。第6章公司并購(gòu)6.3公司并購(gòu)的程序

6.3.1投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)1、業(yè)務(wù)概述

指投資銀行在企業(yè)并購(gòu)或反收購(gòu)過(guò)程中，因?yàn)樘峁┝瞬①?gòu)目標(biāo)選擇、并購(gòu)標(biāo)的估價(jià)、并購(gòu)支付、融資安排等方面的財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)而收取費(fèi)用的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

6.3.1投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)1、業(yè)務(wù)概述表6-1投資銀行在并購(gòu)交易中的收費(fèi)情況

收購(gòu)方顧問(wèn)目標(biāo)方顧問(wèn)費(fèi)用（百萬(wàn)美元）

平均值2.893.06中位數(shù)1.001.13交易價(jià)值（百萬(wàn)美元）

平均值1,345.16898.93中位數(shù)177.02143.70費(fèi)率（占交易價(jià)值百分百%）

平均值0.911.06中位數(shù)0.520.76樣本數(shù)量1,9963,932資料來(lái)源:根據(jù)Walter,Yawson&.Yeung(2008)原始文獻(xiàn)整理

6.3.1投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)2、投資銀行并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)內(nèi)容財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)：

首先，對(duì)收購(gòu)人相關(guān)情況進(jìn)行盡職調(diào)查；

其次，應(yīng)收購(gòu)人的要求提供專業(yè)化服務(wù)；

再次，對(duì)收購(gòu)人進(jìn)行證券市場(chǎng)規(guī)范化運(yùn)作的輔導(dǎo)；

還有，核查收購(gòu)人是否符合規(guī)定及申報(bào)文件內(nèi)容（真實(shí)性準(zhǔn)確性和完整性），發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)；

最后，與收購(gòu)人簽訂協(xié)議，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)，持續(xù)督導(dǎo)收購(gòu)人遵守法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定、證券交易所規(guī)則、上市公司章程，依法行使股東權(quán)利，切實(shí)履行承諾或者相關(guān)約定。

6.3.2公司并購(gòu)的一般操作程序非常復(fù)雜、技術(shù)性強(qiáng)、量體裁衣的投行業(yè)務(wù)并購(gòu)前：選擇實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富的投行做并購(gòu)顧問(wèn)，制定合適的計(jì)劃，并在收購(gòu)過(guò)程中全程參與并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議：服務(wù)條款、費(fèi)用安排、免責(zé)條款和終結(jié)條款。收購(gòu)過(guò)程中：綜合考慮業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、文化等方面執(zhí)行:選擇合適時(shí)機(jī)、計(jì)算交易金額、考慮支付方式

6.3.2公司并購(gòu)的一般操作程序1、篩選目標(biāo)公司

并購(gòu)方或投資銀行尋找潛在的目標(biāo)公司。

目標(biāo)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)的來(lái)源：公開(kāi)渠道獲得。

收購(gòu)方做市場(chǎng)調(diào)查，深入了解被收購(gòu)方。

6.3.2公司并購(gòu)的一般操作程序2、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司

對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行隱秘的、全面的評(píng)估。包括：財(cái)務(wù)評(píng)估、技術(shù)評(píng)估、管理評(píng)估、稅務(wù)評(píng)估、法律評(píng)估、反收購(gòu)評(píng)估和其他方面評(píng)估。

財(cái)務(wù)：銷售額、成本、利潤(rùn)、現(xiàn)金流、股本結(jié)構(gòu)、稅務(wù)等方面的指標(biāo)。

技術(shù)：裝備水平、工藝先進(jìn)性、產(chǎn)品質(zhì)量、原料供應(yīng)、市場(chǎng)狀況等。

管理：主要管理人員、信息系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)

稅務(wù)：稅務(wù)狀況、印花稅和資本利得稅等。

6.3.2公司并購(gòu)的一般操作程序3、估值目標(biāo)公司財(cái)務(wù)評(píng)估的一個(gè)部分。四種基本的估值方法：資產(chǎn)基準(zhǔn)法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法和實(shí)物期權(quán)法。

1.資產(chǎn)基準(zhǔn)法一種靜態(tài)評(píng)估方式。一般作為收購(gòu)報(bào)價(jià)的底線。兩種方法：賬面價(jià)值法、重置成本法。

（1）賬面價(jià)值法最為簡(jiǎn)單的一種方法。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中賬面凈資產(chǎn)而估算企業(yè)的價(jià)值。為了彌補(bǔ)企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)能力，采用調(diào)整系數(shù)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）其中，（1+調(diào)整系數(shù)）---市凈率

（2）重置成本法指并購(gòu)企業(yè)重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費(fèi)的成本?？紤]到：現(xiàn)存企業(yè)資產(chǎn)貶值的情況，貶值包括：有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟(jì)性貶值。2.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法DCF考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算成現(xiàn)值，求得目標(biāo)公司價(jià)值的方法。因素：未來(lái)現(xiàn)金流、終值和貼現(xiàn)率確定了公司并購(gòu)估價(jià)的上限。3.市場(chǎng)比較法在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。選擇行業(yè)、規(guī)模、盈利能力相似的企業(yè)作為參照理論基礎(chǔ)是：有效市場(chǎng)理論：認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的定價(jià)已經(jīng)充分反映了各方面的信息，因此是合理的價(jià)格，相似公司應(yīng)該以相似的價(jià)格出售。4.實(shí)物期權(quán)法最初由StewartMyers在1977年，在MIT時(shí)所提出。指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。實(shí)物期權(quán)法是當(dāng)今投資決策的主要方法之一。4.實(shí)物期權(quán)法收購(gòu)方收益=協(xié)同效益-溢價(jià)，這一關(guān)系被稱為“并購(gòu)鐵律”。兩種表述：第一，收購(gòu)方和出售方的總收益來(lái)自于并購(gòu)后的協(xié)同效益。收購(gòu)方收益+出售方收益=協(xié)同效益；第二，如果收購(gòu)方必須保證收益為正，那么協(xié)同效益必須大于所支付的溢價(jià)。盈虧平衡點(diǎn)：收購(gòu)盈虧平衡時(shí);協(xié)同效益=出售方收益=收購(gòu)溢價(jià)

6.3.2公司并購(gòu)的一般操作程序4、實(shí)施收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)：并購(gòu)雙方通過(guò)談判而達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，并在證券交易所場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓股份的方式。二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)：屬于惡意收購(gòu)。適用于目標(biāo)公司股權(quán)非常分散、控股股東持股比例低的條件下。按照我國(guó)《證券法》63條：通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)、證券交易所做書面報(bào)告，通知該上市公司，予以公告。

6.3.2公司并購(gòu)的一般操作程序5、并購(gòu)后整合收購(gòu)方和目標(biāo)公司

（1）資產(chǎn)的整合；

（2）業(yè)務(wù)的整合；

（3）機(jī)構(gòu)和人員的整合；

（4）文化的整合。

案例6-6戴姆勒-奔馳和克萊斯勒并購(gòu)案：失敗的整合

1、1998年，戴姆勒-奔馳和克萊斯勒聯(lián)姻

1997，集團(tuán)戰(zhàn)略會(huì)議上，“公司發(fā)展計(jì)劃”的報(bào)告；

1998，施倫普飛往美國(guó)；

1998，正式宣布合并，戴姆勒-克萊斯勒汽車公司。2、并購(gòu)后的文化整合沖突

文化差異和管理風(fēng)格截然不同，埋下隱患；

文化沖突和錯(cuò)誤戰(zhàn)略；

2007年，分家。第6章公司并購(gòu)6.4公司并購(gòu)的支付工具6.4公司并購(gòu)的支付工具對(duì)目標(biāo)公司釆用何種支付工具是并購(gòu)交易中的一個(gè)重要問(wèn)題。支付方式：現(xiàn)金收購(gòu)、普通股支付、優(yōu)先股支付、公司債券支付和混合工具支付。現(xiàn)金支付普通股支付優(yōu)先股支付公司債券支付混合工具支付6.4公司并購(gòu)的支付工具6.4公司并購(gòu)的支付工具選擇支付方式的原則首先，判斷能否優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)；其次，盡量在目標(biāo)公司股東的要求和收購(gòu)方的意愿中間尋求平衡；還有，利用稅收的優(yōu)惠。6.4.1現(xiàn)金支付直接用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。優(yōu)勢(shì):交易速度快，手續(xù)簡(jiǎn)便

股東權(quán)益不會(huì)稀釋缺點(diǎn)：①對(duì)目標(biāo)公司股東來(lái)說(shuō)，立即收到現(xiàn)金使其無(wú)法推遲資本利得；②對(duì)收購(gòu)公司而言，現(xiàn)金收購(gòu)將造成企業(yè)在短期內(nèi)出現(xiàn)大筆現(xiàn)金支出，造成現(xiàn)金流的緊張。6.4.2普通股支付普通股支付：以收購(gòu)公司的普通股作為收購(gòu)支付工具，是指目標(biāo)公司以其所發(fā)行的股票來(lái)?yè)Q取收購(gòu)公司的普通股，也稱為換股收購(gòu)。6.4.2普通股支付好處：第一，收購(gòu)方不用支付現(xiàn)金，從而減輕了現(xiàn)金支付的壓力；第二，換股收購(gòu)還使目標(biāo)公司的股東繼續(xù)擁有并購(gòu)后新公司的股權(quán)并分享可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值；第三，目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。6.4.2普通股支付缺點(diǎn)：第一，收購(gòu)公司為并購(gòu)而發(fā)行普通股要受證券監(jiān)管部門監(jiān)督，完成發(fā)行的法定手續(xù)耗時(shí)較長(zhǎng)，可能因此延誤并購(gòu)時(shí)機(jī)。第二，股價(jià)的波動(dòng)使收購(gòu)公司難以固定其收購(gòu)成本，目標(biāo)公司的股東也難以確定他們從收購(gòu)中獲取的收益，從而加大了風(fēng)險(xiǎn)。第三，換股收購(gòu)?fù)鶗?huì)使風(fēng)險(xiǎn)套利者通過(guò)買入目標(biāo)公司的股票，同時(shí)賣出收購(gòu)公司的股票，以期在換股后獲利，這可能造成收購(gòu)公司的股票價(jià)格下跌。6.4.3優(yōu)先股支付優(yōu)先股支付：

優(yōu)先股主要是指可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，由于它具有普通股的大部分特征，又有固定收益證券的性質(zhì)，因此作為收購(gòu)支付工具，容易為目標(biāo)公司股東所接受。6.4.3優(yōu)先股支付優(yōu)點(diǎn)：

對(duì)收購(gòu)公司，不擠占其運(yùn)營(yíng)資本。是一種廉價(jià)高效的支付工具。缺點(diǎn)：

具有普通股收購(gòu)和固定收益證券收購(gòu)的弱點(diǎn)。6.4.4公司債券支付公司債券支付：

作為收購(gòu)支付工具的公司債券，一般有可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和未附選擇權(quán)的普通公司債券等具體形式。6.4.4公司債券支付優(yōu)點(diǎn)：

第一，對(duì)目標(biāo)公司股東有吸引力，使目標(biāo)公司股東具有稅收推遲的好處。

第二，減輕收購(gòu)方現(xiàn)金支付的壓力，省稅。缺點(diǎn)：

會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)杠桿比率發(fā)生重大的變化，將承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。6.4.5混合工具支付混合工具支付：

這是將若干種支付工具組合在一起，為目標(biāo)公司股東提供一攬子收購(gòu)對(duì)價(jià)。好處：

第一，解決收購(gòu)方缺乏充裕的現(xiàn)金又不能或不愿意完全通過(guò)發(fā)行新證券進(jìn)行收購(gòu)融資的困難。

第二，為目標(biāo)公司股東提供多種收購(gòu)對(duì)價(jià)形式或選擇權(quán)，從而具有更大的靈活性和吸引力。第6章公司并購(gòu)6.5反收購(gòu)策略6.5反收購(gòu)策略常見(jiàn)的反收購(gòu)措施：

預(yù)防性措施和主動(dòng)性措施。預(yù)防性措施：被動(dòng)的防御?？梢越o收購(gòu)方形成威懾，

減少收購(gòu)發(fā)生的可能。主動(dòng)性措施：發(fā)生惡意收購(gòu)時(shí)見(jiàn)機(jī)采用。驅(qū)鯊魚條款內(nèi)部協(xié)議其他預(yù)防性安排6.5.1預(yù)防性措施1、驅(qū)鯊魚條款Sharkrepellants為了防止公司被惡意收購(gòu)而在公司章程中設(shè)立一些條款，通過(guò)這些條款來(lái)增加收購(gòu)者獲得公司控股權(quán)的難度。條款包括：董事會(huì)輪選制、董事會(huì)資格限制、超多數(shù)條款等防御措施。

（1）董事會(huì)輪選制分期分級(jí)董事會(huì)制度：指公司章程規(guī)定每年只能改選部分董事，一般是1/3或者1/4，這樣并購(gòu)方需要2-3年時(shí)間才能控制董事會(huì)。我國(guó)“上市公司章程指引”中規(guī)定：董事在任期屆滿以前，股東大會(huì)不會(huì)無(wú)故解除其職務(wù)。

（2）董事會(huì)資格限制

指規(guī)定董事的任職條件，董事必須具備某些特定條件才能可以擔(dān)任公司董事。

通過(guò)董事資格的限制，同樣可以阻撓收購(gòu)方進(jìn)入董事會(huì)。參考案例：新大洲《公司章程》相關(guān)規(guī)定：

董事的提名權(quán)杯牢牢地控制在現(xiàn)有股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層手中。心里的股東即使有多數(shù)股權(quán)，依然難以超越“18個(gè)月”的限制而進(jìn)入董事會(huì)；即使?jié)M了18個(gè)月，也需要“提交公司董事會(huì)提名委員會(huì)進(jìn)行資格審查”。

（3）

超多數(shù)條款

指在公司章程中規(guī)定，對(duì)于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項(xiàng)決議必須經(jīng)過(guò)多數(shù)股東或者董事表決同意才能通過(guò)。

現(xiàn)實(shí)中，目標(biāo)公司往往會(huì)將與董事會(huì)輪選制、董事資格這些相應(yīng)條款與《公司章程》中的超級(jí)多數(shù)表決權(quán)條款結(jié)合起來(lái)，以達(dá)到更好的反收購(gòu)效果。2、

內(nèi)部協(xié)議金降落傘毒丸計(jì)劃相互持股等

（1）金降落傘

目標(biāo)公司董事會(huì)按照聘用合同中公司控制權(quán)變動(dòng)條款對(duì)高層管理人員進(jìn)行補(bǔ)償?shù)臈l款，規(guī)定當(dāng)公司被收購(gòu)或者其董事及高管被解雇時(shí)，公司需要一次性支付一大筆解職費(fèi)。

既增加了收購(gòu)者的收購(gòu)成本，也保護(hù)了現(xiàn)有董事和管理層不因被收購(gòu)而利益受損。銀降落傘、錫降落傘

（2）毒丸計(jì)劃

指目標(biāo)公司發(fā)行的、在一定條件下生效的證券，這些證券可以用來(lái)攤薄并購(gòu)方股權(quán)比例，因而有效地防止公司被接管。

內(nèi)翻式和外翻式：內(nèi)翻—允許目標(biāo)公司股東以低價(jià)購(gòu)買目標(biāo)公司自己的股票；外翻—允許目標(biāo)公司的股東在被收購(gòu)而與收購(gòu)方公司合并時(shí)以低價(jià)購(gòu)買收購(gòu)方公司的股票。廣泛采用的反收購(gòu)手段

（3）相互持股又稱為“交叉持股”。

關(guān)聯(lián)公司或者友好公司之間相互持有對(duì)方股份，一旦其中一方遭到敵意收購(gòu)，另一方施以援手。優(yōu)勢(shì)：成本低、行動(dòng)便利、便于控制3、其他預(yù)防性安排雙重股權(quán)：在股份結(jié)構(gòu)中安排兩種持股

員工持股：可以形成對(duì)員工的激勵(lì)、在面臨惡意收購(gòu)時(shí)可以控制公司的一部分股份6.5.2主動(dòng)性措施1、焦土戰(zhàn)略：自殘。加速還款、購(gòu)買不必要的資產(chǎn)等；2、出售皇冠明珠：將公司最有價(jià)值的部分出售，從而是收購(gòu)方失去收購(gòu)的興趣；3、回購(gòu)股份：目標(biāo)公司通過(guò)買回自己公司的股票；（減少市場(chǎng)股份；提供股價(jià)、顯示抵抗決心；利用回購(gòu)消耗公司的現(xiàn)金資源，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。6.5.2主動(dòng)性措施4、綠色郵件：目標(biāo)公司以一定的溢價(jià)購(gòu)買收購(gòu)方先前所持有的本公司的股票；5、訴諸法律：利用并購(gòu)方在收購(gòu)中的法律漏洞；6、尋找白衣騎士：向關(guān)系密切的企業(yè)求助，參與競(jìng)爭(zhēng)。案例6-8哈啤反收購(gòu)戰(zhàn)

2004年5月1日,在中國(guó)香港上市的哈爾濱啤酒集團(tuán)公司(簡(jiǎn)稱哈啤)宣布單方面終

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