紡服行業(yè)專題研究：對(duì)比海內(nèi)外奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展京東奧萊正當(dāng)時(shí)

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1紡服行業(yè)專題研究相關(guān)研究掘強(qiáng)防御型企業(yè)特征-2025/02/06海外品牌折扣業(yè)態(tài)：高性價(jià)比消費(fèi)驅(qū)動(dòng)奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展。1）傳統(tǒng)奧萊：收租模式為主，打造沉浸式一體化品牌折扣購(gòu)物中心。海外奧萊始于20世紀(jì)30年代美國(guó)，隨著70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期，消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比商品需求增加，同時(shí)服裝庫(kù)存積壓亟待解決，推動(dòng)奧萊發(fā)展。以美國(guó)最大奧萊運(yùn)營(yíng)商之一西蒙地產(chǎn)為例，其模式以租賃為主，旗下奧萊與多類型品牌展開(kāi)合作。在多品牌合作及收租模式之下，公司毛利率和凈利率均處較高水平。2）TJX：穿越周期的大型品牌折扣賣場(chǎng)龍頭。TJX發(fā)展70余年，四大業(yè)務(wù)部門運(yùn)營(yíng)7大品牌，品類涵蓋鞋履服飾、家具家裝等，區(qū)域覆蓋美國(guó)、加拿大、歐洲。門店表現(xiàn)上，全球布局超4900家，坪效自2020年后快速反彈，其中坪效最高的Marmaxx可達(dá)約4.5萬(wàn)元/平方米。復(fù)盤TJX發(fā)展歷程，我們認(rèn)為其具備幾大核心競(jìng)爭(zhēng)力：①業(yè)務(wù)及供應(yīng)鏈布局全球化，再通過(guò)優(yōu)質(zhì)買手團(tuán)隊(duì)，獲得全球范圍內(nèi)的低價(jià)好貨，提供最具性價(jià)比的產(chǎn)品；②多樣化品牌和產(chǎn)品選擇，打造沉浸式尋寶體驗(yàn)，強(qiáng)化消費(fèi)粘性。國(guó)內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)：城市奧萊成為新趨勢(shì)。1）傳統(tǒng)奧萊：高性價(jià)比+體驗(yàn)式消費(fèi)集合體。截至2024年國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)奧萊已布局261家，形成多運(yùn)營(yíng)商格局，包括砂之船、王府井、首創(chuàng)等，收入模式與海外傳統(tǒng)奧萊類似，均以收租為主。以青浦奧萊為例，其擁有400余家商鋪、600多個(gè)品牌，自2014年來(lái)位居中國(guó)奧萊年銷售榜首位，2023年收入超60億元，坪效達(dá)5.4萬(wàn)元/平方米，租金率約18%。2）唯品會(huì)：代銷模式下，線上線下聯(lián)動(dòng)的城市奧萊。公司以線上銷售為主，截至2024年底，合作品牌數(shù)超4萬(wàn)個(gè)，模式以代銷為主，折扣力度在3-7折。公司通過(guò)嚴(yán)格品控和高效物流體系，多元品牌和品類合作，以及人工智能技術(shù)的底層支持，實(shí)現(xiàn)回頭客占比持續(xù)提升。此外，基于線上平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的豐富經(jīng)驗(yàn)，公司加速線下拓展：一方面布局城市奧萊店（與杉杉集團(tuán)合作），門店數(shù)和盈利能力顯著上升；其他線下門店布局下沉市場(chǎng)，持續(xù)拓展用戶。3）薈品倉(cāng)：區(qū)域型倉(cāng)儲(chǔ)式品牌折扣賣場(chǎng)。公司為聚焦華東區(qū)域發(fā)展的倉(cāng)儲(chǔ)式品牌折扣賣場(chǎng)，截止2024年底，公司買斷方式合作品牌3000+，門店數(shù)超30家，單店面積超8千平方米，折扣在1-4折，進(jìn)店掃碼成為會(huì)員后，每周一場(chǎng)內(nèi)購(gòu)會(huì)，強(qiáng)化消費(fèi)者粘性。如何看當(dāng)前京東奧萊發(fā)展空間？1）從供需端看過(guò)往奧萊業(yè)態(tài)出現(xiàn)的必要條件?？偨Y(jié)上述奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)其發(fā)展的兩大核心要素：需求端，消費(fèi)者本身更追求高性價(jià)比消費(fèi)模式；供給端，品牌方需更全面可控價(jià)的終端渠道進(jìn)行折價(jià)銷售減低庫(kù)存。2）京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)是否存在可比性？京東奧萊為海瀾集團(tuán)和京東集團(tuán)合力打造，聚焦品牌折扣零售業(yè)態(tài)，定位于三至五線城市，涵蓋鞋服、美妝等50余個(gè)品牌。我們認(rèn)為京東奧萊與上述其他奧萊業(yè)態(tài)的相似之處：均為折扣零售業(yè)態(tài)，本質(zhì)是協(xié)助品牌解決庫(kù)存問(wèn)題。其盈利不斷提升離不開(kāi)獲得更多品牌/種類合作，滿足多樣消費(fèi)需求，加速終端門店周轉(zhuǎn)，進(jìn)而攤薄固定費(fèi)用；不可比之處：京東奧萊聚焦于低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)人群需求，上述奧萊業(yè)態(tài)聚焦于中等收入人群高性價(jià)比消費(fèi)需求。3）京東奧萊未來(lái)可期。因京東奧萊與其他業(yè)態(tài)均為折扣零售業(yè)態(tài)，參考上述運(yùn)營(yíng)成熟的折扣業(yè)態(tài)的利潤(rùn)率水平（在5%-10%我們認(rèn)為未來(lái)京東奧萊運(yùn)營(yíng)達(dá)到相對(duì)成熟狀態(tài)下，或?qū)?shí)現(xiàn)該利潤(rùn)率。門店擴(kuò)張方面，考慮到國(guó)內(nèi)城市奧萊尚處發(fā)展早期，且下沉市場(chǎng)可布局空間較大，京東奧萊具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為其未來(lái)門店可拓展空間可期。投資建議：我們認(rèn)為京東奧萊在行業(yè)發(fā)展早期及時(shí)布局，當(dāng)前處快速開(kāi)店?duì)顟B(tài)，未來(lái)門店拓展上仍有較大上升空間，建議關(guān)注京東奧萊控股股東海瀾之家。風(fēng)險(xiǎn)提示：門店拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、品牌合作不及預(yù)期行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21海外品牌折扣業(yè)態(tài)：高性價(jià)比消費(fèi)驅(qū)動(dòng)奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展 31.1傳統(tǒng)奧萊：收租模式為主，打造沉浸式一體化品牌折扣購(gòu)物中心 31.2TJX：穿越周期的大型品牌折扣賣場(chǎng)龍頭 82國(guó)內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)：城市奧萊成為新趨勢(shì) 2.1傳統(tǒng)奧萊：高性價(jià)比消費(fèi)+體驗(yàn)式消費(fèi)集合體 142.2唯品會(huì)：代銷模式下，線上線下聯(lián)動(dòng)的城市奧萊 162.3薈品倉(cāng)：區(qū)域型倉(cāng)儲(chǔ)式品牌折扣賣場(chǎng) 203如何看當(dāng)前京東奧萊的發(fā)展空間？ 233.1從供需端看過(guò)往奧萊業(yè)態(tài)出現(xiàn)的必要條件 233.2京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)是否存在可比性？ 243.3京東奧萊未來(lái)發(fā)展可期 284投資建議：建議重點(diǎn)關(guān)注海瀾之家 295風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31海外品牌折扣業(yè)態(tài)：高性價(jià)比消費(fèi)驅(qū)動(dòng)奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展購(gòu)物中心海外奧特萊斯發(fā)展歷程：始于美國(guó)，逐步發(fā)展至歐洲娛樂(lè)餐飲一體化商業(yè)模式。20世紀(jì)30年代，奧特萊斯起源于美國(guó)，脫胎于工廠店，當(dāng)時(shí)制造商為了處理過(guò)季的庫(kù)存商品和被退回的殘次品，建立了工廠網(wǎng)點(diǎn)，直接向公眾直銷商品；20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“滯脹”階段，GDP增速下降，CPI和失業(yè)率上升，消費(fèi)增速放緩，消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比商品的需求增加，同時(shí)服裝和百貨的積壓庫(kù)存又為奧特萊斯提供了充足貨源。奧萊商場(chǎng)通過(guò)折扣促銷，為品牌廠商提供現(xiàn)金流并降低存儲(chǔ)成本，消費(fèi)者從折扣中受益，推動(dòng)了奧特萊斯業(yè)態(tài)的繁榮；20世紀(jì)80-90年代，美國(guó)奧特萊斯開(kāi)業(yè)數(shù)量及零售額體量實(shí)現(xiàn)了跨越式的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。品牌對(duì)于奧萊渠道的重視程度明顯提升，開(kāi)始將奧萊作為其戰(zhàn)略性市場(chǎng)分層運(yùn)營(yíng)的重要平臺(tái)。20世紀(jì)90年代起，奧特萊斯逐步在歐洲、日本等地?cái)U(kuò)散開(kāi)來(lái)。當(dāng)前奧特萊斯在全球范圍內(nèi)不斷創(chuàng)新和發(fā)展，如增加餐飲、娛樂(lè)等配套設(shè)施，推出更多的優(yōu)惠活動(dòng)和服務(wù)等。圖1：1970-1980年美國(guó)GDP及其同比變化 資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：1970-1980年美國(guó)CPI及其同比變化mmCPI(左軸）CP50資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖3：1970-1980年美國(guó)失業(yè)率及其同比變化mm失業(yè)率（%，左軸）0截至目前奧萊全球分布中，美國(guó)占比最高，其次為歐洲、日本。美國(guó)、歐洲、日本是全球奧萊分布最多的三大地區(qū)，其中，美國(guó)最大的兩家?jiàn)W萊運(yùn)營(yíng)商為西蒙集團(tuán)和Tanger。西蒙集團(tuán)作為一家房地產(chǎn)投資信托公司，是美國(guó)最大的奧特萊斯運(yùn)營(yíng)商。旗下?lián)碛谐?0家?jiàn)W特萊斯，其中加利福尼亞州的分布最為廣泛；Tanger作為美國(guó)另外一家主要的地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，旗下同樣有超過(guò)30家?jiàn)W特萊斯，在美國(guó)奧特萊斯業(yè)態(tài)中有重要地位。歐洲最大的兩家?jiàn)W萊運(yùn)營(yíng)商是唯泰集團(tuán)和亞瑟格蘭。前者是一家創(chuàng)建和運(yùn)營(yíng)奢侈品購(gòu)物村的企業(yè)，主要集中于倫敦、巴黎等大城市；后者是歐洲領(lǐng)先的奧特萊斯所有者、開(kāi)發(fā)商和管理者，擁有24家?jiàn)W萊，其中有20家位于歐洲，多集中在距離大城市不遠(yuǎn)的市郊。日本的奧萊運(yùn)營(yíng)商有三菱不動(dòng)產(chǎn)和三菱地所·西蒙，均為日本知名房地產(chǎn)企業(yè)，旗下?lián)碛卸嗉見(jiàn)W萊。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5伍德伯里奧特萊斯(西蒙集伍德伯里奧特萊斯(西蒙集斯(亞瑟格蘭)斯(亞瑟格蘭)集團(tuán))柴郡橡樹(shù)名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)柴郡橡樹(shù)名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)不動(dòng)產(chǎn)）亞利桑那磨坊奧特萊斯(西瑟格蘭)頓東米德蘭茲名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)沙漠山奧特萊斯(西蒙集團(tuán))萊斯(亞瑟格蘭)英國(guó)萊斯(亞瑟格蘭)英國(guó)伯明翰集團(tuán))布里真德名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)橘子郡奧特萊斯(西蒙集團(tuán))斯溫登名品奧特萊斯斯溫登名品奧特萊斯德德國(guó)德德國(guó)慕尼黑英戈?duì)柺┧刭?gòu)物村集團(tuán))集團(tuán))資料來(lái)源：唯泰集團(tuán)、亞瑟格蘭、西蒙地產(chǎn)、三井不動(dòng)產(chǎn)公司官網(wǎng)，民生證券研究院以美國(guó)最大地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商之一西蒙地產(chǎn)為例，其從小型露天廣場(chǎng)起步，以租賃收入為主，業(yè)務(wù)遍布全球。西蒙地產(chǎn)集團(tuán)是一家位于美國(guó)特拉華州的公司，主要經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)。從上世紀(jì)60年代的小型露天購(gòu)物廣場(chǎng)起步，到90年代的并購(gòu)擴(kuò)張和成功上市，西蒙地產(chǎn)不僅擴(kuò)大了自身規(guī)模，還成功涉足奧特萊斯業(yè)務(wù)領(lǐng)域，持續(xù)鞏固其在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先地位。到目前，西蒙地產(chǎn)已經(jīng)形成了由超過(guò)200家優(yōu)質(zhì)物業(yè)組成的投資組合，在美國(guó)擁有69家?jiàn)W特萊斯，在日本、歐洲、加拿大等地也有分布。從收入趨勢(shì)來(lái)看，西蒙除2020年受公共衛(wèi)生事件影響較大，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下滑之外，其它年份均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，租賃收入是西蒙地產(chǎn)的主要收入來(lái)源，西蒙地產(chǎn)通過(guò)將旗下的購(gòu)物中心、奧特萊斯等出租給零售商來(lái)獲取租金收益，占總收入比重超過(guò)90%；剩下10%主要為管理費(fèi)用，為管理物業(yè)所獲得的收入、利息收入、混合用途和特許經(jīng)營(yíng)收入等。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖4：西蒙地產(chǎn)2015年-2024Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入及同比變化50資料來(lái)源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院圖5：西蒙地產(chǎn)2015年-2024Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)租賃收入（百萬(wàn)美元）其它（百萬(wàn)美元）租賃收入同比資料來(lái)源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院西蒙地產(chǎn)旗下奧特萊斯與多品牌開(kāi)展戰(zhàn)略合作，涵蓋不同類別和級(jí)別。以西美國(guó)折扣力度最大的奧萊之一，平時(shí)打折力度在25%～65%之間，節(jié)假日甚圖6：伍德伯里奧特萊斯合作品牌劃分（20資料來(lái)源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖7：伍德伯里各類別合作品牌占比（20資料來(lái)源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院圖8：伍德伯里各級(jí)別合作品牌占比（20資料來(lái)源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院西蒙地產(chǎn)租金、坪效等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受公共衛(wèi)生事件影響大，而后逐步恢復(fù)。西蒙地產(chǎn)在美國(guó)擁有69家?jiàn)W特萊斯，平均可租賃面積為442474平方英尺（約4.12萬(wàn)平方米）。西蒙地產(chǎn)收入來(lái)源以租賃收入為主，租金變化對(duì)其業(yè)務(wù)有重要影響。除2021年受公共衛(wèi)生事件影響，租金出現(xiàn)下降外，其余年份每平方英尺最低基本租金均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，24Q3最低基本租金為57.71美元/平方英尺（約為621美元/平方米）。銷售坪效方面，西蒙地產(chǎn)在公共衛(wèi)生事件前銷售坪效穩(wěn)定增長(zhǎng)。公共衛(wèi)生事件前水平。表2：西蒙地產(chǎn)毛利率、凈利率、可租賃面積、租金、坪效情況 整體凈利率整體凈利率單店表現(xiàn)—平均可租賃面積（平方—平均可租賃面積（平方—坪效（美元/平方英尺）———坪效（美元/平方英尺）——yoy——資料來(lái)源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8大型線下折扣集合店，發(fā)展歷經(jīng)70余年。TJX的起家可以追溯至1976年，發(fā)展至今為美國(guó)乃至全球領(lǐng)先的折扣零售商，其業(yè)務(wù)劃分為四大部門，旗下品牌包括TJMAXX、MARSHALLS、TKMAXX、HomeGoods、Homesense、Sierra、Winners。公司運(yùn)營(yíng)超過(guò)5000家門店和六個(gè)品牌的電子商務(wù)平臺(tái)，主要提供廣泛的時(shí)尚服裝、家居用品和其他產(chǎn)品，價(jià)格比全價(jià)零售商低20%至60%。圖9：TJX旗下四大業(yè)務(wù)部門四大業(yè)務(wù)部門旗下7大品牌遍布全球，滿足廣泛消費(fèi)需求。Marmaxx旗下TJMaxx和Marshalls主要聚焦家庭服飾、時(shí)裝、運(yùn)動(dòng)品牌類折扣產(chǎn)品，核心消費(fèi)群體為追求產(chǎn)品性價(jià)比、對(duì)價(jià)格敏感度較高類人群；Sierra則主要售賣打折的運(yùn)動(dòng)裝備和戶外用品，核心錨定為追求高性價(jià)比戶外產(chǎn)品的群體。HomeGoods旗下HomeGoods和HomeSense主要聚焦家具裝飾和家具，錨定追求高性價(jià)比的中高收入家庭，其中HomeGoods主要在美國(guó)市場(chǎng)，逐步拓展加拿大市場(chǎng)。Winners的定位和TJMaxx和Marshalls類似，其市場(chǎng)則主要在加拿大。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9表3：各品牌定位、主要銷售產(chǎn)品和合作品牌情況 品牌地區(qū)主要銷售產(chǎn)品括鞋類和男裝亞家居時(shí)尚還在英國(guó)、德國(guó)和奧地利經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)網(wǎng)站有獨(dú)立店和超市兩種形式美國(guó)/加拿大/歐洲包括大型家具,天花板照加拿大，以獨(dú)立和超級(jí)商店的形式運(yùn)營(yíng)Zwilling、LauraAshley、DKNY、Calvin戶外裝備、運(yùn)動(dòng)服飾、鞋Winners加拿大服裝、鞋類、配飾、家居HomeSense和加拿大的MarshallsTJX持續(xù)全球零售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展，坪效表現(xiàn)近3年呈現(xiàn)快速反彈。1）從門店數(shù)量看，Marmaxx、TJXCanada、TJXInternational呈現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)展，HomeGoods加速拓展。2）從門店面積看，過(guò)往10年中門店面積最大的為Marmaxx，達(dá)到2.18萬(wàn)平方英尺（約2000平方米最小的為HomeGoods，面積在18480平方英尺（約1700平方米）。3）從坪效看，受公共衛(wèi)生事件影響2021財(cái)年坪效較弱，2022財(cái)年呈現(xiàn)顯著反彈，至2024財(cái)年，坪效最高的Marmaxx可以達(dá)到586美元/平方英尺（約4.5萬(wàn)元人民幣/平方米），坪效最低的TJXInternational達(dá)到451美元/平方英尺(約3.5萬(wàn)元人民幣/平方米)。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10表4：FY2015-2024各品牌下門店表現(xiàn) 單個(gè)門店面積（平方英尺）yoyyoyyoyyoy坪效（美元/平方英尺）yoyyoyyoyyoy復(fù)盤歷史：三大階段造就品牌折扣巨頭。1）從無(wú)到有，上市之路（1950s-1980s1956年，馬克思·費(fèi)爾德伯格和莫里斯·費(fèi)爾德伯格兄弟在波士頓成立新英格蘭貿(mào)易公司，從事家庭用品折扣百貨連鎖業(yè)務(wù)。1977年，第一家TJMaxx商店在馬薩諸塞州奧本開(kāi)業(yè)。1987年，Zayre成立了TJXCompanies,Inc.。1989年，ZayreCorp.收購(gòu)了TJX的少數(shù)股權(quán)并與之合并，更名為TJXCompanies,Inc.，并在紐約證券交易所上市。2）品牌壯大，逐步覆蓋北半球國(guó)家（1990s-2010s1990年，TJX收購(gòu)加拿大的WinnersApparel，后發(fā)展為加拿大最大的折扣零售商。1992年，在美國(guó)推出HomeGoods品牌。1994年，在英國(guó)推出TKMaxx品牌，后擴(kuò)展到愛(ài)爾蘭。1995年，收購(gòu)美國(guó)第二大折扣零售商Marshalls。2001行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11年，在加拿大推出Homesense品牌；2011年，在加拿大推出Marshalls品牌。2015年，收購(gòu)澳大利亞的TradeSecret，后更名為TKMaxx。3）公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，復(fù)蘇與擴(kuò)張（2020s-至今2020年，TJX暫時(shí)關(guān)閉了大部分門店，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)電商平臺(tái)發(fā)展。2021年，隨著公共衛(wèi)生事件管控措施的落實(shí)，TJX重新開(kāi)設(shè)門店并繼續(xù)推動(dòng)電商業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。2022年，TJX加大了全球擴(kuò)張力度，特別是在美國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)，持續(xù)創(chuàng)新“尋寶式”購(gòu)物體驗(yàn)，推動(dòng)銷售增長(zhǎng)。圖10：TJX發(fā)展歷程收入角度看，公司整體發(fā)展平穩(wěn)，歷經(jīng)公共衛(wèi)生事件后強(qiáng)勢(shì)反彈，實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。受多重市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)，TJX總體收入規(guī)模從2008年的186.5億美元增加至2024年的542.2億美元，CAGR為6.48%。在其歷史發(fā)展過(guò)程中，多次遇到宏觀環(huán)境沖擊，卻仍能穿越周期持續(xù)向上：1）70年代末，美國(guó)高通脹下，TJX通過(guò)緊密的供應(yīng)商合作和靈活的采購(gòu)進(jìn)一步把控貨品成本，給消費(fèi)者提供高性價(jià)比產(chǎn)品吸引消費(fèi)；2）2008年，全球金融危機(jī)之下，其憑借低價(jià)商品在經(jīng)濟(jì)蕭條狀態(tài)下，仍舊表現(xiàn)突出。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖11：TJX收入規(guī)模與增速0圖12：分業(yè)務(wù)類型的收入規(guī)模與增速 0我們認(rèn)為TJX的穿越周期能力主要得益于以下幾點(diǎn)：圖13：分業(yè)務(wù)部門的收入規(guī)模與增速0mnHomegoods（十億美元，左軸）01）業(yè)務(wù)全球布局+供應(yīng)鏈全球化布局，再通過(guò)優(yōu)質(zhì)的買手團(tuán)隊(duì)，獲得全球范圍內(nèi)的低價(jià)好貨，給消費(fèi)者提供最具性價(jià)比的產(chǎn)品。TJX的業(yè)務(wù)布局包括美國(guó)、加拿大、歐洲、澳大利亞，供應(yīng)鏈端超過(guò)21000個(gè)渠道和100個(gè)國(guó)家，通過(guò)得到TJX大學(xué)專業(yè)訓(xùn)練過(guò)的超1300個(gè)買手實(shí)現(xiàn)在全球角度的靈活采買，高效獲得全球范圍內(nèi)的低價(jià)好貨，及時(shí)供給給消費(fèi)者選擇。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖14：TJX業(yè)務(wù)布局全球2）多樣化的品牌和產(chǎn)品選擇，提供給消費(fèi)者沉浸式尋寶體驗(yàn)，強(qiáng)化消費(fèi)粘性。在廣泛的業(yè)務(wù)布局和高效的供應(yīng)鏈體系之下，公司可以高頻給消費(fèi)者提供多元化、多品牌的購(gòu)物選擇，消費(fèi)者進(jìn)店沉浸式挖掘適合自己的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，在此模式下，消費(fèi)者體驗(yàn)感和需求均得到有效滿足，進(jìn)一步提升了消費(fèi)者圖15：TJX集團(tuán)運(yùn)營(yíng)宗旨本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告142國(guó)內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)：城市奧萊成為新趨勢(shì)國(guó)內(nèi)奧特萊斯發(fā)展30余年，呈現(xiàn)高速發(fā)展。1992年，中國(guó)第一家?jiàn)W特萊斯在天津開(kāi)業(yè)，但當(dāng)時(shí)并未形成規(guī)模和影響力；2002年，北京燕莎奧特萊斯正式開(kāi)業(yè)，拉開(kāi)了中國(guó)奧特萊斯發(fā)展的序幕。這一階段，奧特萊斯主要集中在一線城市，如北京、上海、廣州等，以銷售國(guó)際品牌的過(guò)季、下架商品為主；2011年-2019年，奧特萊斯項(xiàng)目數(shù)量大幅增加，品牌種類日益豐富，逐漸形成了以國(guó)內(nèi)品牌為主的多元化市場(chǎng)格局；2020年-2022年，受公共衛(wèi)生事件影響，國(guó)內(nèi)奧特萊斯行業(yè)面臨較大的挑戰(zhàn)，部分項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的情況。該階段，奧特萊斯行業(yè)開(kāi)始進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)線上銷售渠道的建設(shè)；2023年，奧特萊斯市場(chǎng)發(fā)展呈“逆勢(shì)增長(zhǎng)”，銷售額與客流增速遠(yuǎn)超去年。當(dāng)前主要通過(guò)創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式，如增加體驗(yàn)式消費(fèi)、引入更多知名品牌等，不斷提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。圖16：中國(guó)奧特萊斯發(fā)展時(shí)間軸19922002-20102011-20192020-20222023以來(lái)?中國(guó)第一家?jiàn)W萊在天津開(kāi)業(yè)?集中在一以銷售國(guó)際品牌的過(guò)季、下架商品為主?數(shù)量大幅增加，品牌種類日形成了以國(guó)內(nèi)品牌為主的多元化市場(chǎng)格局?受公共衛(wèi)生事件影響，行業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)，部分項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難等情況?通過(guò)創(chuàng)新不斷提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、《2023-2024中國(guó)奧特萊斯行業(yè)白皮書(shū)》，中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)、奧特萊斯產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作委員會(huì)，民生證國(guó)內(nèi)奧特萊斯門店數(shù)不斷增加，形成多運(yùn)營(yíng)商格局。2015-2024年，國(guó)內(nèi)的奧特萊斯數(shù)量每年均保持上升態(tài)勢(shì)，截至2024年達(dá)到261家。國(guó)內(nèi)的奧萊運(yùn)營(yíng)商眾多，包括了砂之船、王府井、首創(chuàng)、杉杉等。砂之船集團(tuán)作為一家國(guó)際性大型連鎖奧萊運(yùn)營(yíng)商，目前在全國(guó)范圍內(nèi)營(yíng)業(yè)奧萊18家，定位中高端客戶群。王府井集團(tuán)擁有王府井奧萊、賽特奧萊兩大品牌，目前旗下共16家?jiàn)W萊。首創(chuàng)集團(tuán)定位“人民奧萊”，目前旗下共有15家?jiàn)W萊。杉杉集團(tuán)是唯品會(huì)旗下的奧萊資管公司，目前擁有23家?jiàn)W萊。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖17：中國(guó)2015-2024年奧特萊斯數(shù)量（單位：家）奧萊數(shù)量（左軸）0商業(yè)協(xié)會(huì)、奧特萊斯產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作委員會(huì)，民生證券研究院圖18：中國(guó)各大運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)奧萊數(shù)量（單位：家）2520151020151050砂之船王府井首創(chuàng)資料來(lái)源：砂之船、王府井、首創(chuàng)、杉杉公司官網(wǎng)，民生證券研究院上海青浦奧萊業(yè)績(jī)優(yōu)秀，成為中國(guó)奧萊標(biāo)桿。青浦奧萊開(kāi)業(yè)于2006年，坐落于上海青浦，距市中心26公里，交通便利。作為上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司的自有產(chǎn)權(quán)，截至2024年底，青浦奧萊面積113480平方米，擁有400余家商鋪，600多個(gè)品牌，主要經(jīng)營(yíng)國(guó)際一、二線服飾品牌、國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)休閑品牌以及國(guó)內(nèi)著名品牌的折扣商品，包括Armani、Zegna、Burberry、RalphLaurenPolo、COACH等，廣場(chǎng)內(nèi)國(guó)際品牌匯聚度之高已躋身同行前列。作為行業(yè)龍頭，青浦奧萊自2014年以來(lái)長(zhǎng)期位居中國(guó)奧萊年銷售榜首位，2023年更是超過(guò)60億元。與此相對(duì)應(yīng)，青浦奧萊的坪效也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2023年達(dá)到54370.8元/平方米。毛利率方面，百聯(lián)股份旗下奧特萊斯毛利率在2020年適用新收入準(zhǔn)則后，營(yíng)業(yè)收入和成本均由總額法改為凈額法核算收入?？傤~法下，奧特萊斯將商品售價(jià)全額確認(rèn)為收入，同時(shí)將采購(gòu)成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本；而凈額法下，只將從供應(yīng)商處獲取的分成或傭金等確認(rèn)為收入，不再包含商品采購(gòu)成本等。這使得收入下降的同時(shí)，成本下降幅度更大，從而毛利率大幅上升。資料來(lái)源：青浦奧萊公司官網(wǎng)，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16表5：百聯(lián)股份毛利率、凈利率情況及青浦奧萊表現(xiàn) 整體毛利率22.28%21.25—yoy00000000——yoy—資料來(lái)源：百聯(lián)股份公司公告，民生證券研究院我們認(rèn)為品牌資源、折扣力度、配套設(shè)施等是青浦奧萊成為行業(yè)標(biāo)桿的重要因素。在品牌資源上，其規(guī)模龐大，截至2024年底，有超400家商鋪，囊括600多個(gè)品牌，覆蓋國(guó)際一線奢侈品牌、潮流運(yùn)動(dòng)品牌以及休閑時(shí)尚品牌等全檔次類型，與供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)固；在價(jià)格方面，常年保持較大的折扣力度，建立嚴(yán)格的價(jià)格誠(chéng)信體系；在配套設(shè)施方面，青浦奧萊購(gòu)物環(huán)境出色，整體建筑為現(xiàn)代時(shí)尚的歐美風(fēng)格，與自然景觀巧妙融合，大型停車場(chǎng)、餐飲休閑區(qū)等配套設(shè)施完備。成立于2008年8月，總部設(shè)在中國(guó)廣東省廣州市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)在線銷售品牌折扣商品，涵蓋名品服飾、鞋包、美妝、母嬰、居家等各大品類，開(kāi)創(chuàng)了“名牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保障”的創(chuàng)新電商模式。2012年3月23日，唯品會(huì)在美國(guó)紐約證券交易所（NYSE）上市；2019年7月，唯品會(huì)通過(guò)收購(gòu)杉杉奧萊，將線上特賣和線下特賣開(kāi)始進(jìn)行深度整合，打造全渠道的特賣體系。唯品會(huì)以線上銷售為主，2015年-2023年整體收入呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2015年至2023年總收入從402億元上升至1128億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率13.77%，其中線上渠道貢獻(xiàn)主要收入，占比一直維持在95%以上；自收購(gòu)杉杉奧萊以來(lái)，營(yíng)收占比呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，截至2023年收入體量接近30億元；其他線下店鋪收入構(gòu)成剩余主要收入部分，收入體量一度達(dá)到10億以上規(guī)模，后期受公共衛(wèi)生事件等因素影響，收窄至2023年的5億元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17表6：FY2015-FY2023年唯品會(huì)收入結(jié)構(gòu)402.03402.03729.12845.24929.941018.5828.8415.9310.029.531170.6014.921031.52-11.881128.569.41565.9140.76-565.9140.76-營(yíng)收（億元）401.41565.53728.18841.60914.35993.251141.901008.071095.56線上渠道-40.8828.7615.588.658.6314.97-11.728.68營(yíng)收占比（%）99.8599.9399.8799.5798.3297.5197.5597.7397.08營(yíng)收（億元）營(yíng)收（億元）----2.4611.5115.7918.5927.96杉杉奧萊---------0.26368.3737.151.131.3517.711.8050.432.48營(yíng)收（億元）0.620.380.943.6413.1313.8212.914.865.04其他線下店鋪--38.71147.37287.23260.715.26-6.58-62.353.70營(yíng)收占比（%）0.150.070.130.431.411.361.100.470.45品牌類別多樣，以代銷模式為主，折扣力度在3-7折。截至2023年，公司買手團(tuán)隊(duì)覆蓋全球，目前已與約29,000個(gè)品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，已為約46,000個(gè)國(guó)內(nèi)外知名品牌推廣和銷售產(chǎn)品，類別包括有男女服飾、鞋包、化妝品、護(hù)膚品、運(yùn)動(dòng)鞋服及用品、家具類用品、嬰童用品、超市產(chǎn)品等，其中占比最大的為男女服飾、其次為護(hù)膚品、運(yùn)動(dòng)服飾。從合作模式看，以代銷模式為主，有權(quán)退回未售出的商品，不承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于某些類型的產(chǎn)品，如體育、美容和跨境產(chǎn)品，唯品會(huì)通常無(wú)權(quán)將未售出產(chǎn)品退還給，對(duì)于不可退貨產(chǎn)品，唯品會(huì)利用其強(qiáng)大的營(yíng)銷專業(yè)知識(shí)來(lái)了解客戶偏好，以實(shí)現(xiàn)快速的庫(kù)存周轉(zhuǎn)。此外，唯品會(huì)也通過(guò)線下商店銷售多余庫(kù)存。唯品會(huì)不為購(gòu)買的產(chǎn)品支付任何押金，通常每10天或30天與品牌方結(jié)算在一定時(shí)間賣出的產(chǎn)品。折扣力度方面，根據(jù)唯品會(huì)2023年年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，唯品會(huì)品牌折扣區(qū)間覆蓋1-9折，線上折扣活動(dòng)包括三折瘋搶，唯品獨(dú)家，超V專享，折扣封頂?shù)取Ｐ袠I(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18圖20：FY2019-FY2023年唯品會(huì)各品類收入占比情況女裝和男裝鞋包護(hù)膚品及化妝品運(yùn)動(dòng)服裝及體育用品家居用品及其他生活用品嬰兒及兒童用品超市及其他產(chǎn)品其他收入100%100%80%60%40%20%0%7.89%80%60%40%20%0%7.89%15.75%36.10%12.41%14.81%12.29%13.88%10.45%14.61%11.56%13.16%33.34%32.31%34.76%31.08%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023圖21：公司買手團(tuán)隊(duì)覆蓋全球圖22：公司合作品牌數(shù)量超44000個(gè)豐富多樣的平臺(tái)選擇+多元化的品牌正品和種類，疊加人工智能技術(shù)作為底層支撐，實(shí)現(xiàn)了活躍客戶數(shù)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)和回頭客占比的持續(xù)提升。公司線上平臺(tái)包括有APP、官網(wǎng)和微信公眾號(hào)等多個(gè)渠道，消費(fèi)者可以隨時(shí)隨地瀏覽商品、查看優(yōu)惠信息、購(gòu)買商品或參與限時(shí)搶購(gòu)。在購(gòu)物流程上，唯品會(huì)通過(guò)商品管理系統(tǒng)、客戶管理系統(tǒng)和前端系統(tǒng)的配合，確保了商品展示的準(zhǔn)確性以及用戶體驗(yàn)的流暢性。消費(fèi)者可以快速找到自己感興趣的商品，進(jìn)行比價(jià)、篩選，或者根據(jù)優(yōu)惠活動(dòng)進(jìn)行購(gòu)買。此外，唯品會(huì)也通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘和人工智能技術(shù)不斷優(yōu)化用戶的購(gòu)買推薦系統(tǒng)，提升了個(gè)性化推薦的精度，使得用戶能夠獲得更加符合其需求的商品信息。最終呈現(xiàn)在數(shù)據(jù)端，唯品會(huì)活躍客戶數(shù)從2015年的0.244億人增加到2023年的0.874億人，期間CAGR達(dá)到17.3%；回頭客戶占比穩(wěn)步提升從2015年的62%提升至2023年的85.7%。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19表7：FY2015-FY2023年唯品會(huì)活躍客戶、回頭客及SVIP用戶數(shù)（百萬(wàn)人） 資料來(lái)源：唯品會(huì)公司年報(bào)，民生證券研究院整理此外，我們認(rèn)為活躍用戶數(shù)的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)還得益于嚴(yán)格的品控和高效的物流體系。公司為用戶提供“品控九條+十重保障”的正品保障，另外還建立了通過(guò)品牌官方授權(quán)合作，進(jìn)行貨品入倉(cāng)后專業(yè)機(jī)構(gòu)的檢驗(yàn)，層層把控保障用戶的正品購(gòu)買體驗(yàn)。在物流方面，實(shí)現(xiàn)靈活高效管理，由JIT模式轉(zhuǎn)換為JITX模式，即對(duì)符合條件的訂單，支持供應(yīng)商直接發(fā)貨給客戶，以提升物流效率，減少物流中間環(huán)節(jié)，增強(qiáng)消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。圖23：唯品會(huì)正品保證圖24：公司產(chǎn)品需經(jīng)過(guò)8道質(zhì)量檢查基于線上平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的豐富經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行線下渠道鋪設(shè)，以實(shí)現(xiàn)拓展市場(chǎng)份額和用戶基礎(chǔ)。公司線下渠道主要包括線下零售店和城市奧萊店。線下店不僅為消費(fèi)者提供了實(shí)體購(gòu)物體驗(yàn)，還彌補(bǔ)了電商平臺(tái)無(wú)法提供的實(shí)物觸感和試用功能，能夠迎合不同地理位置的消費(fèi)者的偏好。此外，線下零售店和城市奧萊店可通過(guò)共享門店流量和數(shù)據(jù)，將線上活動(dòng)與線下銷售互通。消費(fèi)者在實(shí)體店的購(gòu)買和瀏覽行為可以反饋到唯品會(huì)的數(shù)據(jù)系統(tǒng)中，優(yōu)化個(gè)性化推薦和庫(kù)存管理。城市奧萊店主要是通過(guò)唯品會(huì)與杉杉集團(tuán)合作，門店數(shù)據(jù)和盈利能力均呈現(xiàn)顯著上升。2019年7月，唯品會(huì)以29億元現(xiàn)金收購(gòu)杉杉商業(yè)100%的股份，兩者攜手共創(chuàng)城市奧萊商業(yè)體，截至2024年3月，全國(guó)杉杉奧萊共20家，布局主要以二線城市為主，分布聚集在華南與華東地區(qū)。城市奧萊店的面積基本在10萬(wàn)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20~20萬(wàn)平方米之間，合作品牌類型包括休閑購(gòu)物、兒童娛樂(lè)以及餐飲一類。1）店鋪數(shù)量上，杉杉奧萊從2019年的6家增長(zhǎng)到2023年的16家。從布局規(guī)劃來(lái)看，杉杉奧萊的新店開(kāi)業(yè)時(shí)間分布均勻，幾乎每年都有新店開(kāi)業(yè)，新店的選址涵蓋了多個(gè)省份和城市，如寧波、哈爾濱、鄭州、天美杉杉奧萊（晉中）、南昌等。2）門店表現(xiàn)看，從2019年到2023年，平均單店銷售額從4097萬(wàn)元增長(zhǎng)到1.75億元，整體EBITDA/收入從2.54%增長(zhǎng)到28.7%。表8：杉杉奧萊門店布局、總銷售額、單店銷售額及利潤(rùn)贛州杉杉奧萊衡陽(yáng)杉杉奧萊烏魯木齊杉杉奧萊（2021.08）（2021.12）（2022.08）徐州杉杉奧萊（2022.09)南寧杉杉奧萊天津杉杉奧萊原2017.09）69資料來(lái)源：唯品會(huì)公司年報(bào)，民生證券研究院其他線下門店主要分布在三線及以下城市，盈利表現(xiàn)仍存在較大可提升空間。其他線下門店主要分為vipshop和vipmaxx店，兩者都是來(lái)源于大倉(cāng)的正品。不同的是，vipshop的商品沒(méi)有殘次，是庫(kù)存和客退商品，屬于傾銷期；而vipmaxx是低殘次品，做殘次尾貨的，屬于清倉(cāng)期。品牌定位上vipshop高于vipmaxx。從盈利表現(xiàn)上看，線下門店基本處于盈虧平衡狀態(tài)。表9：2019-2023年唯品會(huì)其他線下零售門店的銷售額及利潤(rùn)情況 EBITDA/收入（%）資料來(lái)源：唯品會(huì)公司年報(bào)，民生證券研究院成立于上海的倉(cāng)儲(chǔ)式品牌折扣賣場(chǎng)。薈品倉(cāng)（Himaxx）成立于2017年，定位會(huì)員制品牌特賣倉(cāng)，是國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)式品牌特賣開(kāi)創(chuàng)者，總部設(shè)于上海；2018年1月首店嘉定店開(kāi)倉(cāng)，并同年連開(kāi)2家店；2019年實(shí)現(xiàn)門店快速拓展，區(qū)域聚焦上海；2020年薈品倉(cāng)APP正式上線，通過(guò)完善線上渠道鋪設(shè)，給消費(fèi)者提供多元化購(gòu)物體驗(yàn)；4月上海市青浦區(qū)萬(wàn)平直播基地正式投入運(yùn)營(yíng)，共計(jì)10000平方米投入運(yùn)營(yíng)，通過(guò)直播模式多元化出大用戶體驗(yàn)，同年線下門店連開(kāi)7家門店，并在行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21下半年入局社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道。圖25：薈品倉(cāng)發(fā)展歷程門店分布聚焦華東區(qū)域，單店面積多在8000平方米以上。截至2024年，薈品倉(cāng)在全國(guó)共鋪設(shè)30多家大型綜合購(gòu)物商場(chǎng)，總運(yùn)營(yíng)面積超過(guò)30萬(wàn)平方米，門店輻射居民約2300萬(wàn)，為用戶打造全新倉(cāng)儲(chǔ)式購(gòu)物場(chǎng)景。已在上海、江蘇、安徽鋪設(shè)共26家門店，輻射上海十多個(gè)區(qū)域，此外，遼寧也布局1家門店。單店面積上看，基本在8000-20000㎡，單倉(cāng)平均面積約為11000㎡。薈品倉(cāng)通過(guò)升級(jí)打造線下大型門店，秉承“品牌正品、工廠特賣、超值體驗(yàn)”的經(jīng)營(yíng)理念，將“藝術(shù)化、工業(yè)風(fēng)、倉(cāng)儲(chǔ)式、休閑感”元素融入線下門店，打造集服裝特賣、咖啡、簡(jiǎn)餐、移動(dòng)電商體驗(yàn)于一體的線上線下O2O倉(cāng)儲(chǔ)直購(gòu)中心。圖26：薈品倉(cāng)門店分布圖資料來(lái)源：上海薈品倉(cāng)公眾號(hào)，民生證券研究院圖27：薈品倉(cāng)極簡(jiǎn)風(fēng)裝修的倉(cāng)儲(chǔ)式新零售資料來(lái)源：上海薈品倉(cāng)公眾號(hào)，民生證券研究院8年品牌合作，低價(jià)好產(chǎn)品直供消費(fèi)者。公司品牌供應(yīng)鏈端累積了8年歷史，截至目前已和全球3000+知名品牌的品牌總部和工廠建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，品牌種類包括運(yùn)動(dòng)服飾品牌、休閑男女裝品牌、部分奢侈品品牌。公司和品牌端的合作本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22主要為買斷制，通過(guò)直采和源頭供應(yīng)等形式降低售價(jià)，減少用戶對(duì)品牌溢價(jià)的付費(fèi)，實(shí)現(xiàn)平均產(chǎn)品折扣在力度在1-3折。圖28：公司合作品牌情況資料來(lái)源：上海薈品倉(cāng)公眾號(hào)，民生證券研究院進(jìn)店掃碼會(huì)員制度+每周一場(chǎng)內(nèi)購(gòu)會(huì)，強(qiáng)化消費(fèi)者粘性。在會(huì)員管理方面，公司對(duì)標(biāo)美國(guó)TJMAXX模式，使得消費(fèi)者進(jìn)店之前需掃碼通過(guò)智能閘機(jī)系統(tǒng)成為薈品倉(cāng)的會(huì)員，實(shí)現(xiàn)一人一碼，截至2024年，公司共計(jì)擁有會(huì)員數(shù)量約700萬(wàn)人。此外，公司通過(guò)每周加入新品牌后，舉辦內(nèi)購(gòu)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者粘性的提升。圖29：薈品倉(cāng)掃碼登記會(huì)員制度資料來(lái)源：上海薈品倉(cāng)公眾號(hào)，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告233如何看當(dāng)前京東奧萊的發(fā)展空間？需求端看，品牌折扣賣場(chǎng)的高速發(fā)展，來(lái)自于消費(fèi)者的消費(fèi)趨勢(shì)，即可支配收入水平和預(yù)期收入達(dá)不到過(guò)往快速增長(zhǎng)后，更追求高性價(jià)比消費(fèi)模式。從美國(guó)和中國(guó)的奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展歷程來(lái)看，美國(guó)在20世紀(jì)80年代迎來(lái)了奧萊的飛速發(fā)展期，開(kāi)業(yè)數(shù)量及零售額體量實(shí)現(xiàn)了跨越式的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。與之相對(duì)應(yīng)，在這一時(shí)期，美國(guó)的人均可支配收入增速放緩，促使消費(fèi)者更加傾向高性價(jià)比的奧萊業(yè)態(tài)。中國(guó)的奧萊業(yè)態(tài)黃金期是2010年代，這段時(shí)期，中國(guó)的奧特萊斯項(xiàng)目數(shù)量大幅增加，品牌種類日益豐富，逐漸形成了以國(guó)內(nèi)品牌為主的多元化市場(chǎng)格局。同樣在這一時(shí)期，中國(guó)也出現(xiàn)了人均可支配收入增速放緩和物價(jià)升高的現(xiàn)象。圖30：1980-1989年美國(guó)人均可支配收入及其同比變化 5,000.00資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖32：2011-2020年中國(guó)人均可支配收入及其同比變化 資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖31：1980-1989年美國(guó)CPI及其同比變化資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖33：2011-2020年中國(guó)CPI及其同比變化供給端看，品牌折扣賣場(chǎng)的高速發(fā)展，來(lái)自于品牌因庫(kù)存問(wèn)題，需更全面可控價(jià)的終端渠道進(jìn)行折價(jià)銷售減低庫(kù)存。庫(kù)存高企加大企業(yè)的資金占用、增加營(yíng)業(yè)成本并加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的銷售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。以耐克為例，近10年本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24來(lái)，耐克在2020和2022年出現(xiàn)了明顯的庫(kù)存高企，存貨總量分別上漲了31.04%和22.85%。受此影響，這兩年耐克的銷售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也出現(xiàn)了增速放緩乃至下滑的情況。目前，解決庫(kù)存問(wèn)題的措施有加強(qiáng)庫(kù)存管理、完善供應(yīng)鏈建設(shè)、折扣策略等。其中，折扣策略由于簡(jiǎn)單易行、見(jiàn)效快，一直是紡服類企業(yè)解決庫(kù)存積壓的重要舉措。然而，過(guò)度的低價(jià)會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和品牌定位造成沖擊。例如，2008-2012年，受競(jìng)爭(zhēng)加劇、次貸危機(jī)、過(guò)度擴(kuò)張等多方面因素影響，鴻星爾克出現(xiàn)嚴(yán)重庫(kù)存高企問(wèn)題，進(jìn)而寄希望于低價(jià)策略，折扣力度空前，產(chǎn)品大多處于單價(jià)100元-300元的區(qū)間，最終掉入低價(jià)陷阱，使得公司毛利率遠(yuǎn)低于安踏、李寧、特步等國(guó)內(nèi)同行，不僅嚴(yán)重影響了其利潤(rùn)，也對(duì)自身品牌定位造成嚴(yán)重沖擊，形成低端形象，難以向中高端市場(chǎng)進(jìn)軍。而奧萊業(yè)態(tài)以尾貨庫(kù)存銷售為主，商品已脫離正價(jià)周期，一方面對(duì)品牌形象沖擊有限，此外，加之品牌折扣賣場(chǎng)往往與品牌方有深度合作關(guān)系，雙方協(xié)調(diào)合作以確保定價(jià)足以吸引消費(fèi)者，又不至于影響品牌定位，最終成為了一種可以全面控價(jià)的終端折扣渠道。圖34：耐克2015-2024財(cái)年存貨情況存貨（百萬(wàn)美元，左軸）資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖35：耐克2015-2024財(cái)年銷售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 0資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院海瀾集團(tuán)和京東集團(tuán)戰(zhàn)略合作布局京東奧萊，合力打造品牌折扣零售業(yè)態(tài)。在股權(quán)方面，京東集團(tuán)作為戰(zhàn)略合作方，不持有上海京海奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京東奧萊”）股權(quán)。海瀾之家持股情況：海瀾之家通過(guò)上海海瀾之家投資間接持股京東奧萊5%股權(quán)，斯搏茲總經(jīng)理施文兵通過(guò)控股的江蘇旭祺禾貿(mào)易有限公司持有京東奧萊股權(quán)35%。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25圖36：截止2024H1海瀾之家、斯搏茲、京東奧萊股權(quán)情況資料來(lái)源：企查查，民生證券研究院京東奧萊定位高性價(jià)比鞋履服飾等銷售。京東奧萊線下定位于三至五線城市門店，品類涵蓋運(yùn)動(dòng)鞋服、男女裝、童裝等多個(gè)品類；此外，還包括斯搏茲與京東的合作品類日化美妝、奢侈品等。品牌包括有NIKE、Vans、UA等約50余個(gè)品牌，店內(nèi)的鞋服品類折扣大部分為原價(jià)的3-5折左右，而美妝產(chǎn)品約為原價(jià)的7折左右，雖然不同品類、不同品牌的折扣力度存在差異，但整體來(lái)看，店內(nèi)產(chǎn)品均為深度折扣特賣。圖37：京東奧萊合作品牌資料來(lái)源：京東奧萊公眾號(hào)，民生證券研究院背靠京東供應(yīng)鏈體系，疊加線下場(chǎng)景化布局，牢牢把握業(yè)態(tài)發(fā)展核心。京東奧萊為京東集團(tuán)和海瀾集團(tuán)的戰(zhàn)略合作，兩者共同開(kāi)展運(yùn)營(yíng)，如，江陰海瀾飛馬水城開(kāi)設(shè)全國(guó)首家京東奧萊線下店，京東平臺(tái)則同步推出“京東奧萊自營(yíng)專區(qū)”及“京東奧萊官方旗艦店”；此外，京東帶來(lái)豐富的市場(chǎng)資源、先進(jìn)的商業(yè)模式和項(xiàng)目管行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26理經(jīng)驗(yàn)，助推海瀾飛馬水城打造消費(fèi)新地標(biāo)；海瀾之家憑借品牌影響力及線下運(yùn)營(yíng)能力，助力京東業(yè)務(wù)深入布局成長(zhǎng)型城市。我們認(rèn)為，一方面，背靠京東供應(yīng)鏈體系，京東奧萊業(yè)務(wù)在品牌和品類合作方面具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，2023年京東年度報(bào)告顯示：京東目前已經(jīng)與超過(guò)5萬(wàn)家供應(yīng)商達(dá)成合作；另一方面，海瀾之家打造場(chǎng)景化且布局高效線下購(gòu)物空間，能夠充分挖掘消費(fèi)者的消費(fèi)需求和提升購(gòu)買粘性。圖38：京東奧萊官方旗艦店資料來(lái)源：京東奧萊官方旗艦店，民生證券研究院圖39：京東奧萊線下旗艦店情況資料來(lái)源：京東奧萊公眾號(hào)，民生證券研究院京東奧萊發(fā)展初期，開(kāi)店不斷。京東奧萊首店于2024年9月25日于江陰飛馬水城開(kāi)設(shè)，該門店面積接近5000平，種類多樣，截至目前人流量、門店銷售情況以及盈利能力均表現(xiàn)突出。此后分別于2025年1月1日開(kāi)設(shè)兩家平均面積在4000㎡左右的門店。從目前京東奧萊開(kāi)店進(jìn)度來(lái)看，截至2025年春節(jié)之前，共有11家京東奧萊門店，位置均選擇在3-5線城市人流量較旺區(qū)域。表10：京東奧萊門店布局情況 位置店鋪面積開(kāi)店時(shí)間 河北省石家莊市長(zhǎng)安區(qū)勝利北大街與石紡路交 安徽省阜陽(yáng)晶宮奧萊店-資料來(lái)源：京東奧萊公眾號(hào)，民生證券研究院1）京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)的相似之處：行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27京東奧萊和TJX、唯品會(huì)、薈品倉(cāng)均為品牌折扣賣場(chǎng)，其盈利模式上具備一定共性，即通過(guò)產(chǎn)品高周轉(zhuǎn)攤薄固定費(fèi)用，提升凈利率。對(duì)于終端運(yùn)營(yíng)而言，更多能調(diào)控的空間在于費(fèi)用端，尤其是涉及到的員工費(fèi)用、裝修費(fèi)用、折舊攤銷費(fèi)用等金額相對(duì)固定的費(fèi)用。當(dāng)周轉(zhuǎn)率更高的時(shí)候，對(duì)應(yīng)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)更好的攤薄，進(jìn)一步提升門店運(yùn)營(yíng)的凈利率。以TJX為例，其過(guò)往10年存貨周轉(zhuǎn)率基本維持在6次以上，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率控制在20%以內(nèi)，通過(guò)較高的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)來(lái)攤薄固定費(fèi)用，以維持較高的凈利率，最終實(shí)現(xiàn)凈利率維持在高個(gè)位數(shù)水平。圖40：TJXFY2015-FY2024年存貨周轉(zhuǎn)情況0資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖41：TJXFY2015-FY2024年費(fèi)用率、凈利率 資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院產(chǎn)品的高周轉(zhuǎn)則來(lái)自于合作的品牌豐富度、品類的豐富度、運(yùn)營(yíng)的效率（包括物流倉(cāng)儲(chǔ)的及時(shí)性、門店品類的布局、員工的高效服務(wù)等）。合作品牌的豐富度和品類的豐富度直接決定了消費(fèi)者是否會(huì)和該品牌折扣門店產(chǎn)生高粘性和高復(fù)購(gòu)，進(jìn)一步影響產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)率；倉(cāng)儲(chǔ)物流的效率和員工的效率影響產(chǎn)品供應(yīng)的速度和換品速度。同時(shí)結(jié)合前文中對(duì)海外和國(guó)內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展較為成功的企業(yè)來(lái)看，豐富的品牌和品類的合作、高效的運(yùn)營(yíng)體系均為助力品牌折扣集合店實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2）京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)的不同之處：從傳統(tǒng)奧萊、TJX、唯品會(huì)、薈品倉(cāng)的選址定位可以看出，其均選擇從一二線城市布局開(kāi)始，相比之下，京東奧萊卻選擇的是更低線市場(chǎng)。我們認(rèn)為從選址角度可以一定程度體現(xiàn)出，其錨定人群的差異：京東奧萊錨定的是低線城市想要一定程度消費(fèi)升級(jí)的人群，而其他奧萊業(yè)態(tài)則錨定的是一二線城市或是中等收入人群高性價(jià)比消費(fèi)需求。表11：海內(nèi)外奧萊業(yè)態(tài)的選址對(duì)比傳統(tǒng)奧萊TJX唯品會(huì)商業(yè)模式品牌折扣直銷店品牌折扣集合店 渠道線下為主線下為主線上為主線下為主線下為主位置城市近郊/遠(yuǎn)郊//城市近郊城市購(gòu)物中心 城市布局一二線城市為主美國(guó)78%，加拿大、歐洲和澳洲22%二三線及以下資料來(lái)源：京東奧萊公眾號(hào)，各公司官網(wǎng)，各公司年報(bào)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28基于上述分析，在分析京東奧萊未來(lái)發(fā)展空間上，過(guò)往奧萊業(yè)態(tài)存在一定可以參考的方面：京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)的本質(zhì)均為倚靠產(chǎn)品高周轉(zhuǎn)下提升門店盈利的品牌折扣零售模式，此類模式下，當(dāng)毛利率不存在顯著差異之時(shí)，費(fèi)用率均為通過(guò)產(chǎn)品高周轉(zhuǎn)攤薄固定費(fèi)用率，因此我們認(rèn)為其他發(fā)展較為成熟的奧萊業(yè)態(tài)門店的凈利率水平可以作為京東奧萊業(yè)務(wù)發(fā)展達(dá)到相對(duì)成熟階段時(shí)的凈利率目標(biāo)。在較為成熟的其他奧萊業(yè)態(tài)中，凈利率水平處在5%-10%的區(qū)間，因此我們對(duì)更長(zhǎng)期狀態(tài)下的京東奧萊的凈利率預(yù)期也在5-10%。表12：海內(nèi)外奧萊合作品牌、品類、折扣以及盈利能力對(duì)比表12：海內(nèi)外奧萊合作品牌、品類、折扣以及盈利能力對(duì)比傳統(tǒng)奧萊京東奧萊薈品倉(cāng)////資料來(lái)源：京東奧萊公眾號(hào)，各公司官網(wǎng)，各公司年報(bào)，民生證券研究院在開(kāi)店空間上，因TJX、唯品會(huì)、薈品倉(cāng)等在錨定需求人群上和京東奧萊存在顯著差異，所以此類門店的開(kāi)店數(shù)量不可直接作為京東奧萊未來(lái)開(kāi)店空間的參考。但我們認(rèn)為，一方面因公司供應(yīng)鏈背靠京東集團(tuán)有助于其不斷拓展品牌合作，同時(shí)海瀾之家具備較強(qiáng)線下門店運(yùn)營(yíng)能力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之下有望實(shí)現(xiàn)順利拓店；另一方面，國(guó)內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)處于快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，京東奧萊定位3-5線城市（超過(guò)300個(gè)）已經(jīng)具備較廣闊的可拓展空間，兩方面結(jié)合之下，我們認(rèn)為未來(lái)京東奧萊門店布局上具備較大空間。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告294投資建議：建議重點(diǎn)關(guān)注海瀾之家在奧萊業(yè)態(tài)的發(fā)展之下，有望解決大多品牌的庫(kù)存問(wèn)題，對(duì)行業(yè)的持續(xù)向上發(fā)展有顯著拉動(dòng)作用，且我們認(rèn)為奧萊業(yè)態(tài)在國(guó)內(nèi)發(fā)展尚處于較早期階段，京東奧萊在行業(yè)發(fā)展早期進(jìn)行及時(shí)布局，基于上述分析，京東奧萊盡管開(kāi)店數(shù)量仍較少中，但未來(lái)門店數(shù)量有較大可上升空間。因此在行業(yè)趨勢(shì)+公司自身具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的情況下，我們看好京東奧萊的未來(lái)發(fā)展空間。海瀾之家作為京東奧萊的控股股東，我們認(rèn)為京東奧萊業(yè)務(wù)的快速發(fā)展或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)公司整體收入和凈利潤(rùn)更上一個(gè)臺(tái)階，建議重點(diǎn)關(guān)注海瀾之家。表13：奧萊業(yè)態(tài)下重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的 行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告305風(fēng)險(xiǎn)提示1）門店拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。在零售業(yè)態(tài)中，門店的持續(xù)擴(kuò)展對(duì)行業(yè)的增長(zhǎng)有顯著驅(qū)動(dòng)作用，若市場(chǎng)環(huán)境或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致門店拓展放緩，可能影響行業(yè)整體增長(zhǎng)，進(jìn)而制約企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)潛力。2）消費(fèi)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若整體消費(fèi)環(huán)境疲軟，消費(fèi)者線下消費(fèi)力不足，則會(huì)導(dǎo)致奧特萊斯行業(yè)整體客流量和銷售額下滑，影響門店的運(yùn)營(yíng)效益。3）品牌合作不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。奧特萊斯業(yè)態(tài)依賴豐富的品牌供給，若行業(yè)整體面臨品牌招商困難，知名品牌入駐減少，則直接影響終端消費(fèi)者的消費(fèi)選擇，進(jìn)一步影響門店運(yùn)營(yíng)及收入。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31插圖目錄