2025年A股市場(chǎng)春季展望：科技浪潮引領(lǐng)資產(chǎn)價(jià)值重估

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|2025年2月20日2025年A股市場(chǎng)春季展望科技浪潮引領(lǐng)資產(chǎn)價(jià)值重估wangkai8@.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容核心觀點(diǎn)科技浪潮：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期疊加人工智能產(chǎn)業(yè)突圍，景氣成長(zhǎng)風(fēng)格有望突破低估值風(fēng)格的持續(xù)超額收益。1）市場(chǎng)風(fēng)格切換邏輯：經(jīng)濟(jì)周期從磨底向復(fù)蘇切換時(shí)，“低估值+高股息”主線逐漸轉(zhuǎn)向“高成長(zhǎng)”賽道，目前價(jià)格由低迷轉(zhuǎn)為回暖的早周期階段支持科技風(fēng)格延續(xù)。2）中美投資范式對(duì)比：A股機(jī)構(gòu)早期布局銀行股基于成長(zhǎng)邏輯（利潤(rùn)高速擴(kuò)張），而美股機(jī)構(gòu)投資銀行股更多出自低估值邏輯；當(dāng)前中美周期錯(cuò)位下，中國(guó)科技企業(yè)的自主創(chuàng)新（如DeepSeek模型開(kāi)源、算力平替）更具戰(zhàn)略價(jià)值。3）產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河重構(gòu)：AI技術(shù)突破打破了傳統(tǒng)比較優(yōu)勢(shì)理論，國(guó)內(nèi)企業(yè)從應(yīng)用層模仿轉(zhuǎn)向核心技術(shù)自主研發(fā)（如芯片、大模型），形成"技術(shù)驅(qū)動(dòng)+價(jià)值重估"雙輪驅(qū)動(dòng)。周期定位：全球化產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)背景下，國(guó)內(nèi)公司依托庫(kù)存周期領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和新興產(chǎn)能布局，加速搶占全球制造業(yè)微笑曲線的上游（資源）與下游（終端）環(huán)節(jié)。1）全球周期定位差異：中國(guó)庫(kù)存周期位置優(yōu)于歐美，短期工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比改善顯著；但中周期（產(chǎn)能利用率）較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，新興產(chǎn)業(yè)（如新能源）產(chǎn)能利用率回落幅度顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。2）產(chǎn)業(yè)鏈布局策略：優(yōu)先布局微笑曲線的“兩端”——上游資源（成本優(yōu)勢(shì)）和下游終端（品牌溢價(jià)），規(guī)避中游制造環(huán)節(jié)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)；上游金屬資源板塊的本輪行情源于弱競(jìng)爭(zhēng)格局（產(chǎn)能收縮+盈利提升），凸顯稀缺性定價(jià)邏輯。3）產(chǎn)能優(yōu)化路徑：通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（如光伏行業(yè)主動(dòng)控產(chǎn)）和需求側(cè)創(chuàng)新（如新能源汽車出海）實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配，打破"量增價(jià)跌"的內(nèi)卷困境。組合配置：國(guó)央企提供基礎(chǔ)β收益穩(wěn)定性，反內(nèi)卷企業(yè)通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)獲取超額α,二者構(gòu)成2025年結(jié)構(gòu)性行情的雙支柱。1）國(guó)央企β的三大支撐：盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，2023年國(guó)央企ROE中位數(shù)（5.7%）反超非國(guó)央企（4.5%凈利率剪刀差創(chuàng)歷史新高；避險(xiǎn)屬性突出，現(xiàn)金流充沛、分紅率高、退市風(fēng)險(xiǎn)小,契合險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金配置需求；政策賦能優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)重組、回購(gòu)政策、市值管理考核等制度紅利持續(xù)釋放。2）反內(nèi)卷α的實(shí)現(xiàn)路徑：技術(shù)壁壘構(gòu)建、商業(yè)模式創(chuàng)新、文化賦能高端定位、精準(zhǔn)市場(chǎng)卡位等經(jīng)營(yíng)方針逆勢(shì)突圍。多元資產(chǎn)：黃金的長(zhǎng)期上漲本質(zhì)是全球避險(xiǎn)資產(chǎn)不足。1）黃金定價(jià)邏輯重構(gòu)：供給角度全球主權(quán)債信用貶值（美債危機(jī)、地緣沖突）、貴金屬供應(yīng)剛性;需求端激增角度，全球央行增持（購(gòu)金量創(chuàng)歷史新高）+私人部門避險(xiǎn)需求（全球不確定性指數(shù)維持高位獨(dú)特屬性驗(yàn)證：1972-2020年數(shù)據(jù)顯示黃金對(duì)通脹敏感度顯著高于股票/債券，且在滯脹期表現(xiàn)最優(yōu)。2）配置策略啟示：機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“黃金+TIPS+商品”組合對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人投資者可關(guān)注黃金ETF與礦產(chǎn)龍頭股的雙向配置機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示1）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性：降息的節(jié)奏和時(shí)點(diǎn)，再通脹交易的可持續(xù)性2）財(cái)政政策力度和經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏：財(cái)政工具投放的方式、釋放節(jié)奏和對(duì)經(jīng)濟(jì)提振效果，以及地方債務(wù)問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)化解3）海外地緣沖突尚未緩解：烏克蘭危機(jī)走向，中東沖突局勢(shì)和對(duì)全球商品影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容科技vs銀行：景氣成長(zhǎng)和低估值的權(quán)衡取舍供給vs需求：產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期的交織避險(xiǎn)資產(chǎn)vs風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：全球避險(xiǎn)資產(chǎn)不足語(yǔ)境下的黃金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容金融與科技：圍繞“五篇大文章”構(gòu)建投資策略圖：圍繞“五篇大文章”構(gòu)建A股投資組合五篇大文章五篇大文章綠色金融科技金融普惠金融數(shù)字金融養(yǎng)老金融綠色金融科技金融普惠金融數(shù)字金融養(yǎng)老金融G多元選股體系銀發(fā)經(jīng)專精特新”選股體系日經(jīng)225TOPIX銀發(fā)經(jīng)濟(jì)指數(shù)（等權(quán)重）60040020002000200320062009G多元選股體系銀發(fā)經(jīng)專精特新”選股體系日經(jīng)225TOPIX銀發(fā)經(jīng)濟(jì)指數(shù)（等權(quán)重）600400200020002003200620092012201520182021202高端制造選股體系0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2024年行情回溯：機(jī)構(gòu)對(duì)銀行股的投資邏輯范式?A股市場(chǎng)：公募20年前高配銀行股，是“高景氣、高成?美股市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)次貸危機(jī)后高配銀行股，是低估值的偏價(jià)值思路，直到2023年人工智能驅(qū)動(dòng)的科技浪潮來(lái)臨后才逐步有向成長(zhǎng)板塊的調(diào)倉(cāng)。?結(jié)論1）同樣是買銀行，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的是成長(zhǎng)，美國(guó)機(jī)構(gòu)看的是低估2）美股市場(chǎng)價(jià)值型投資機(jī)構(gòu)擁抱成長(zhǎng)較晚，A股市場(chǎng)在低估值?推論：中美周期錯(cuò)位，美國(guó)主推“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”，中國(guó)迎來(lái)科技圖：美股銀行板塊長(zhǎng)期低估值，人工智能浪潮前也是投資機(jī)構(gòu)首選圖：美股銀行板塊長(zhǎng)期低估值，人工智能浪潮前也是投資機(jī)構(gòu)首選圖：國(guó)內(nèi)主動(dòng)股基對(duì)A股銀行板塊的配置以及銀行股ROE圖：國(guó)內(nèi)主動(dòng)股基對(duì)A股銀行板塊的配置以及銀行股ROE走勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容美股信息技術(shù)vs銀行板塊：同為基石，交織輪動(dòng)?美股50年回溯：低估值和高成長(zhǎng)交錯(cuò)輪動(dòng)行情，信息科技和銀行板塊的龍頭公司貢獻(xiàn)美股指數(shù)主要漲幅。圖：過(guò)去50年間美股歷年各行業(yè)回報(bào)率從高到低排序資料來(lái)源：彭博，晨星，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：上方表格圖：信息科技和金融是美股指數(shù)主要貢獻(xiàn)來(lái)源行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容AI賦能A股企業(yè)成長(zhǎng)：從模仿超越，到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)?顛覆性技術(shù)的護(hù)城河：厚積薄發(fā)原創(chuàng)+管理團(tuán)隊(duì)（長(zhǎng)期護(hù)城河）一味模仿跟隨+替代閉源+（短期護(hù)城河）；?挑戰(zhàn)比較優(yōu)勢(shì)原理和國(guó)際分工理論：打破產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘，從應(yīng)用回歸技術(shù)。圖：中美市場(chǎng)科技巨頭指數(shù)走勢(shì)對(duì)比圖：DeepSeek供應(yīng)商指數(shù)過(guò)去一年多股價(jià)走勢(shì)圖：中美市場(chǎng)科技巨頭指數(shù)走勢(shì)對(duì)比2024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/01資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容龍頭公司的護(hù)城河：產(chǎn)業(yè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)和價(jià)值投資階梯躍升?按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，企業(yè)遵循成本最小化原則，越是節(jié)約成本的企業(yè)越是能增厚利潤(rùn)獲得市場(chǎng)份額，而實(shí)際的價(jià)值投資上技術(shù)的突破往往大幅節(jié)約成本，如帶來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)量?jī)r(jià)模式的新變化。長(zhǎng)期來(lái)看，技術(shù)進(jìn)步催生的產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率提振才是股票長(zhǎng)期制勝的關(guān)鍵所在，在圖：價(jià)值投資的范式示意圖圖：價(jià)值投資四種階段的分類和含義闡釋請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容算力平替關(guān)鍵詞：從性價(jià)比到質(zhì)價(jià)比?DeepSeek模型的彎道超車，是國(guó)產(chǎn)大模型算力平替的標(biāo)志性事件。于DeepSee言，在數(shù)學(xué)能力、工程類代碼場(chǎng)景不輸于OpenAIO1的情況下，識(shí)維度下與O1差距不斷縮小。如果我們用質(zhì)價(jià)比邏輯解釋，DeepSee?B端質(zhì)價(jià)比提升的敘事邏輯。不同于泛消費(fèi)領(lǐng)域C端“質(zhì)價(jià)比”從供給層面驅(qū)動(dòng)企業(yè)內(nèi)卷品質(zhì)，銷售費(fèi)用率短期內(nèi)延續(xù)高位并阻礙凈利率提升，國(guó)產(chǎn)大驅(qū)動(dòng)下游應(yīng)用爆發(fā)式增長(zhǎng),同時(shí)反哺B端收入?海外資產(chǎn)配置中同樣隱藏著“質(zhì)價(jià)比”，質(zhì)的維度是風(fēng)險(xiǎn)圖：傳統(tǒng)行業(yè)視角下的“質(zhì)價(jià)比提升”邏輯圖：代表性AI模型的成本和效能對(duì)比：從低價(jià)但相對(duì)高效，到低價(jià)且絕對(duì)高效圖：海外資產(chǎn)配置有效前沿：傳統(tǒng)股債基礎(chǔ)上加入主動(dòng)股基，讓渡一定的回報(bào)、大幅降風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容邏輯范式的變與不變：Jevons悖論貫穿工業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段?長(zhǎng)期算力需求有望提升，算力全階段受益。“Jevons”悖論指的是當(dāng)資源利用效率提升，反而可能導(dǎo)致資源消耗的增加。?全球工業(yè)1.0時(shí)代：蒸汽機(jī)大幅提升了煤炭的熱能利用效率，本預(yù)期能減少煤炭消耗，但實(shí)際上推動(dòng)了工業(yè)化加速，工廠數(shù)量(規(guī)模)增速快于單位需求下降量，最終英國(guó)的煤炭消費(fèi)量在19世紀(jì)不降反增。?全球工業(yè)2.0時(shí)代：福特流水線使得汽車生產(chǎn)效率提升，成本大幅降低，汽車從奢侈品變?yōu)榇蟊娤M(fèi)品，零部件單車價(jià)值量下降，但汽車保有量快速上升，石油和鋼鐵的整體消耗量加速。?全球工業(yè)3.0時(shí)代：信息時(shí)代核心在于計(jì)算機(jī)控制與數(shù)字化生產(chǎn)，摩爾定律使單芯片能耗下降，全球數(shù)據(jù)中心耗電量快速下降，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮下的智能手機(jī)普及使得單機(jī)節(jié)能效應(yīng)被吞噬，ICT產(chǎn)業(yè)能耗占比提升。?全球工業(yè)4.0及未來(lái)：從“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”到“產(chǎn)業(yè)AI化”，第三產(chǎn)業(yè)作為“量管飽、潛力大”的群體，有望在高質(zhì)量開(kāi)源低價(jià)模型的幫助下實(shí)現(xiàn)垂域應(yīng)用的百花齊放，AI產(chǎn)業(yè)化、AI開(kāi)源化進(jìn)一步加速“產(chǎn)業(yè)AI化”，產(chǎn)業(yè)AI化對(duì)AI模型層形成反哺，算力需求爆發(fā)，算力全程受益。反哺圖：Jevons悖論穿插在工業(yè)1.0到4.0中反哺促進(jìn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容AI產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)AI化圖：DeepSeek對(duì)AI產(chǎn)業(yè)的影響邏輯異構(gòu)計(jì)算架構(gòu)突破：適配大模型稀疏計(jì)算特性，推動(dòng)光能源效率范式遷移：從單純追求算力峰值轉(zhuǎn)向“有效計(jì)能力分層供給體系：基礎(chǔ)模型→垂直領(lǐng)域精調(diào)模型→場(chǎng)景專用插件的三級(jí)市場(chǎng)形成.開(kāi)發(fā)范式民主化：低代碼工具鏈+模塊化模型組件，使原生服務(wù)重構(gòu)：催生無(wú)需人工標(biāo)注數(shù)據(jù)的自進(jìn)化型應(yīng)用價(jià)值捕獲升級(jí)：從功能訂閱收費(fèi)轉(zhuǎn)向"模型調(diào)用+數(shù)據(jù)增數(shù)字孿生深化：物理實(shí)體與虛擬模型實(shí)時(shí)互動(dòng)，工藝參數(shù)自認(rèn)知服務(wù)普及：法律文書(shū)生成、醫(yī)療影像診斷等專業(yè)服務(wù)實(shí)體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)重構(gòu)：基于用戶生物信號(hào)與情境理解的個(gè)性化服務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容DeepSeek：技術(shù)革新驅(qū)動(dòng)的AI應(yīng)用范式重構(gòu)能，推動(dòng)行業(yè)從“算力軍備競(jìng)賽”），大模型依賴閉源生態(tài)的壟斷格局，圖：DeepSeek技術(shù)層面的革新對(duì)AI應(yīng)用范式重構(gòu)的驅(qū)動(dòng)路徑通過(guò)動(dòng)態(tài)稀疏注意力機(jī)制和混合專），實(shí)現(xiàn)文本、圖像、視頻的聯(lián)合生成通過(guò)元學(xué)習(xí)框架，模型可在僅1%新轉(zhuǎn)向如何將大模型能力無(wú)縫嵌入具體場(chǎng)景，同時(shí)推動(dòng)AI從請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容DeepSeek：企業(yè)價(jià)值提升的機(jī)遇圖：DCF視角和生產(chǎn)函數(shù)視角下DeepSeek對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升圖：DeepSeek技術(shù)層面的革新對(duì)AI應(yīng)用范式重構(gòu)的驅(qū)動(dòng)路徑資本形態(tài)進(jìn)化(K→KAI)勞動(dòng)價(jià)值重構(gòu)(L→LAI)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容DeepSeek全產(chǎn)業(yè)鏈視角：AI產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)AI化股票池圖：AI產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)AI化股票池資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所電子、計(jì)算機(jī)、汽車、通信、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、機(jī)械、金融、電新團(tuán)隊(duì)整理；注:團(tuán)隊(duì)次序不分先后，數(shù)據(jù)截至2025.2.19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容DeepSeek全面賦能策略研究圖：從宏觀到微觀，DeepSeek賦能投研全鏈路客流統(tǒng)計(jì)與APP下載量分析消費(fèi)復(fù)蘇彈性。半衰期對(duì)股價(jià)波動(dòng)的滯后影響。圖：DeepSeek啟發(fā)投研的執(zhí)行閉環(huán)，從研究到策略落地的六步法“數(shù)據(jù)配電站”“模式溫室”“壓力實(shí)驗(yàn)室”“監(jiān)控急診室”“進(jìn)化檔案館”圖：DeepSeek從研究工具到Alpha工廠圖：DeepSeek重要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在拓展場(chǎng)景中請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容少數(shù)關(guān)鍵交易日對(duì)股市行情的貢獻(xiàn)?對(duì)于中美股市而言，一個(gè)共通規(guī)律是少數(shù)關(guān)鍵的幾個(gè)交易日，貢獻(xiàn)了一年中大部分的收益。對(duì)滬深300指數(shù)過(guò)去20年的測(cè)算顯示，如果錯(cuò)過(guò)一年中漲幅最高的10個(gè)交易日，年復(fù)合收益率將從7.13%下降到3.01%。如果進(jìn)一步，去掉一年中漲幅最高的前20天，年復(fù)合收益率將接近于0。如果去掉一年中漲幅最高的30天，收益率將由正轉(zhuǎn)負(fù)。與A股中核心資產(chǎn)滬深300規(guī)律類似，如果一年內(nèi)去掉漲幅最高的30天，標(biāo)普500的年化收益率將從正的7.16圖：過(guò)往20年滬深300指數(shù)年化收益率的分布測(cè)算資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：時(shí)間2005年1月至2025年1月。圖：過(guò)往20年標(biāo)普500指數(shù)年化收益率的分布測(cè)算資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：時(shí)間2005年1月至2025年1月。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容主動(dòng)股基和被動(dòng)指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)弱規(guī)律?長(zhǎng)期來(lái)看，指數(shù)投資勝率上強(qiáng)于主動(dòng)股基，彈性上后者更強(qiáng)。過(guò)去6/20年主動(dòng)管理型基金跑贏滬深300指數(shù)，分別為2015年以及2018年至2022年。2024年主動(dòng)管理型基金算術(shù)平均收益為跑輸滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中證800指數(shù)，僅僅小幅跑贏中證1000指數(shù)2.58%個(gè)百分點(diǎn)。其中跑贏滬深300的主動(dòng)管理基金181只，平均收益22.07%。跑輸滬深300的主動(dòng)管?是否只要牛市開(kāi)啟，主動(dòng)基金就會(huì)再度跑贏指數(shù)？2015年和2024年A股市場(chǎng)向好是從寬貨幣傳導(dǎo)過(guò)程中的流動(dòng)性溢出催化的，由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)圖：2014年至今主動(dòng)管理型股票基金跑贏指數(shù)比例mm普通股票型基金收益率中位數(shù)普通股票型基金跑贏滬深300指數(shù)比例（右）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：2024年主動(dòng)股基分階段表現(xiàn)，以及全年主動(dòng)股基跑贏各類寬基指數(shù)比例資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2025開(kāi)年：主動(dòng)反超被動(dòng)能否持續(xù)？?2025年以來(lái)主動(dòng)型股票基金和偏股混合基金指數(shù)轉(zhuǎn)暖，平均來(lái)看跑贏滬深300，基本持平全A和800，小幅跑輸中小市值屬性的500和1000；?股票基金指數(shù)（基金重倉(cāng)、主動(dòng)偏股基金、主動(dòng)股票基金）整體離散程度較小，不及寬基指數(shù)間大/小市值指數(shù)的顯著分化；?兩極分化與勝率提升：另外在基金內(nèi)部，收益率極高的（幾十倍）是極少數(shù)，規(guī)模加權(quán)來(lái)看收益率并沒(méi)有算術(shù)均值口徑所反應(yīng)的高，兩極分化明顯，而改善之處在于78%的偏股混合基金和圖：中觀視角看當(dāng)前各行業(yè)在庫(kù)存周期中輪動(dòng)與切換順序圖：2025開(kāi)年普通股票基金和偏股混合基金的表現(xiàn)兩極分化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容科技vs銀行：景氣成長(zhǎng)和低估值的權(quán)衡取舍供給vs需求：產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期的交織大類資產(chǎn)配置：全球避險(xiǎn)資產(chǎn)不足語(yǔ)境下的黃金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容全球長(zhǎng)中短周期定位：中周期有改善空間?中美日歐比較：唯一結(jié)構(gòu)性亟待改善點(diǎn)在于中周期產(chǎn)能。從全球主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)（技術(shù)）、中（產(chǎn)能）、短（庫(kù)存）周期的對(duì)比來(lái)看，國(guó)內(nèi)在長(zhǎng)周期和短周期都有領(lǐng)先，維度中周期和發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比有提升空間。雖然PPI同比低迷但CPI同比已有回暖，考突圍后來(lái)居上，同時(shí)考慮其他新興產(chǎn)業(yè)多點(diǎn)開(kāi)花，用更廣義的TFP/GDP來(lái)衡量長(zhǎng)周期技術(shù)貢獻(xiàn)，也明顯較歐美日拉開(kāi)角度，雖然國(guó)內(nèi)上市公司中實(shí)體企業(yè)資本開(kāi)支近半年已有克制、產(chǎn)能利用率也有提振，但是和歐美日相比仍有差距圖：本輪周期新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率較傳統(tǒng)行業(yè)回落更多圖：庫(kù)存、產(chǎn)能和技術(shù)定位的全球短、中、長(zhǎng)周期縱軸表示工業(yè)產(chǎn)能利用率，面積表示彭博預(yù)測(cè)2024年的全要素生產(chǎn)率對(duì)GDP貢請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容供需格局：流動(dòng)性解決不了的問(wèn)題要靠供給端思維?流動(dòng)性寬松解決不了價(jià)格低迷和盈利不振：2015以來(lái)，各宏觀周期從同步到分化；2018年以來(lái)需求中樞下移、周期屬性仍在，只有實(shí)體部?Capex成了“脫離引力”的獨(dú)立線條：2021年來(lái)，企業(yè)資本開(kāi)支獨(dú)立于宏觀周期的增長(zhǎng)是產(chǎn)能和供給雙擴(kuò)張的微觀因素。?利潤(rùn)率回暖=利潤(rùn)拐點(diǎn)：只有產(chǎn)能利用率的改善才能拯救利潤(rùn)，走出中期價(jià)格低迷，有賴于產(chǎn)能克制的多點(diǎn)開(kāi)花，從行業(yè)自律到政策驅(qū)動(dòng)。?2月10日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出“堅(jiān)持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問(wèn)題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級(jí)。要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給?！眻D13：從供需雙方回歸常態(tài)到供需走勢(shì)存在差異02012/1/12013/9/12015/5/12017/1/12018/9/12020/5/12022/1/12023/5圖13：從供需雙方回歸常態(tài)到供需走勢(shì)存在差異02012/1/12013/9/12015/5/12017/1/12018/9/12020/5/12022/1/12023/50005amam2011請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容從經(jīng)濟(jì)周期定位看低估值+高分紅向科技成長(zhǎng)的切換?經(jīng)濟(jì)周期從震蕩磨底過(guò)程向著復(fù)蘇階段轉(zhuǎn)化時(shí)：低估值+高股息在歷史上多切換為成長(zhǎng)風(fēng)格主線行情。?當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格仍較為低迷（2025.01，PPI同比-2.3%,半年來(lái)從-2.9%邊際轉(zhuǎn)暖到-2.3%)；而數(shù)量方面已有轉(zhuǎn)暖（工業(yè)增加值同比從2024.08的4.5%低點(diǎn)回暖到6.2%），按照“量先價(jià)行”的邏輯，當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)從磨底到復(fù)蘇的切換過(guò)程中；疊加DeepSeek國(guó)產(chǎn)化大模圖：風(fēng)格和行業(yè)視角：早周期經(jīng)濟(jì)從承壓走向復(fù)蘇過(guò)程中，低估值+高股息向高成長(zhǎng)風(fēng)格切換超額收益盈利增速（年化）盈利同比變動(dòng)（年化）低估值高估值紅利低估值高估值紅利低估值高估值紅利衰退!-14%!-15%0%7%7%↓-4%-4%-53%175%-10%67%-14%-12%過(guò)熱-3%14%26%26%2%36%3%滯漲-7%-2%-3%10%36%7%-14%-48%-15%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容紅利→科技是對(duì)抗經(jīng)濟(jì)早周期價(jià)格低迷的主線?早周期+抗周期行業(yè)組合：科技高成長(zhǎng)獨(dú)立邏輯（本輪TMT為主）和價(jià)格脫敏，大盤紅利對(duì)價(jià)格指標(biāo)脫敏甚至對(duì)抗價(jià)格低迷；?晚周期+強(qiáng)周期行業(yè)組合：同步或稍領(lǐng)先，對(duì)宏觀量、價(jià)指標(biāo)敏感板塊集中了傳統(tǒng)的順周期（鋼鐵、煤炭、建材等）；?量/價(jià)中周期組合：中下的制造和消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)半年內(nèi)反應(yīng)完畢，和經(jīng)濟(jì)周期有一定程度脫鉤（跟量的指標(biāo)脫敏，跟價(jià)的指標(biāo)對(duì)抗）。?銀行板塊騰挪為大模型，當(dāng)前處在低估值→高科技切換的主線且仍將持續(xù)，未來(lái)演繹路徑的觸發(fā)邏輯和方向可能依次是供需改善催化的圖：各行業(yè)與經(jīng)濟(jì)的量（左）與價(jià)（右）的關(guān)聯(lián)度變化方向/系數(shù)變化方向/系數(shù)煤炭恩周期1金融 變盤契機(jī)變化方向/系數(shù)變化方向/系數(shù)煤炭恩周期1金融 變盤契機(jī)20當(dāng)前主線：.綜合歷史領(lǐng)先期（月）歷史領(lǐng)先期（月）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容行業(yè)層面“內(nèi)卷”動(dòng)態(tài)演進(jìn)：論地產(chǎn)鏈和大消費(fèi)的滯后性?“內(nèi)卷型”行業(yè)多分布在消費(fèi)和制造板塊中，上兩輪出清中占盡先機(jī)、龍頭集中化的地產(chǎn)鏈和大消費(fèi)板塊，目前局面偏被動(dòng)（個(gè)股虧損），.房地產(chǎn)'順周期行業(yè).鋼鐵與經(jīng)濟(jì)周期有一定關(guān)系抱團(tuán)等資金面,.房地產(chǎn)'順周期行業(yè).鋼鐵與經(jīng)濟(jì)周期有一定關(guān)系抱團(tuán)等資金面,也能驅(qū)動(dòng)紅利股和白馬股的階段行情%%%%%%000000753113變化方向/系數(shù) 但避險(xiǎn)/成長(zhǎng),'周期服務(wù)電子家電服務(wù)電子家電高股息石油石化銀成長(zhǎng)板塊成長(zhǎng)板塊服裝制造&部分消費(fèi)相關(guān)性資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容甄別高度競(jìng)爭(zhēng)化行業(yè)：從上游資源品到TMT的機(jī)遇的邏輯?A股主要行業(yè)集中度經(jīng)歷了從龍頭集中（2004-2009）到高度競(jìng)爭(zhēng)化和市場(chǎng)化（2010-2019），再到個(gè)別板塊過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)乃至內(nèi)卷化（2020年?根據(jù)盈利（需）和資本開(kāi)支（供）來(lái)看過(guò)去五年間行業(yè)層面高度競(jìng)爭(zhēng)的定義，最為突出的是：鋼鐵、建材、紡服、美護(hù)行業(yè)（盈利下滑同時(shí)仍然過(guò)度擴(kuò)張產(chǎn)能），盈利和產(chǎn)能雙緊且盈利下修幅度超過(guò)產(chǎn)能（綜合、商貿(mào)零），?為什么此前上游金屬和資源產(chǎn)生階段行情？競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)較弱的有：盈利提升但產(chǎn)能仍在壓縮（石油石化、環(huán)保等），盈利和產(chǎn)能雙擴(kuò)），），?另一類比較特殊，處于成長(zhǎng)（業(yè)績(jī)）缺位但是高熱化博弈的未來(lái)成長(zhǎng)行業(yè)：產(chǎn)能擴(kuò)張、業(yè)績(jī)尚未兌現(xiàn)的主線成長(zhǎng)板塊（計(jì)算機(jī)、電子等圖：各板塊產(chǎn)業(yè)集中度底部震蕩、從競(jìng)爭(zhēng)到內(nèi)卷化，TMT集中度逆跌反彈9% 20112011演進(jìn)外，其他產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)，中游和下游行業(yè)開(kāi)啟 圖：根據(jù)盈利和開(kāi)支情況來(lái)看各行業(yè)定位請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容短+中周期再定位：TMT產(chǎn)業(yè)的逆勢(shì)突圍破局?考慮到當(dāng)前中觀行業(yè)的定位，當(dāng)前處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的行業(yè)主要以中下游行業(yè)為主，包括計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)，食品制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，家具制造業(yè)，其他制造業(yè)；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的代表行業(yè)包括：印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、非金屬礦采選業(yè)。?當(dāng)前處在擴(kuò)產(chǎn)能定位的行業(yè)包括：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，紡織業(yè)，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，食品制造業(yè)，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)。?當(dāng)前處在產(chǎn)能收縮定位的行業(yè)包括：非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，采礦業(yè)。?少數(shù)打破審慎時(shí)期縮產(chǎn)邏輯的行業(yè)邏輯：技術(shù)驅(qū)動(dòng)→逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)能的行業(yè)+補(bǔ)庫(kù)存行業(yè)：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。圖：中觀視角看當(dāng)前各行業(yè)在庫(kù)存周期中輪動(dòng)與切換順序圖：中觀各行業(yè)在產(chǎn)能周期中所處位置資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容詳細(xì)拆解產(chǎn)能周期“兩步走”：建設(shè)周期相比投放周期更貼近價(jià)格?下游竣工端消費(fèi)投放起步，上游和TMT建設(shè)回暖，建設(shè)端的價(jià)格信號(hào)和股價(jià)反應(yīng)更及時(shí)。如果將產(chǎn)能周期詳細(xì)拆分為和產(chǎn)能投放周期和產(chǎn)能建設(shè)周期，則目前1）產(chǎn)能投放周期有明顯回升趨勢(shì)的行業(yè)包括家電、美容護(hù)理、食品飲料、紡織服裝2）產(chǎn)能建設(shè)周期圖：產(chǎn)能投放高峰期后各行業(yè)歷經(jīng)市場(chǎng)排序 季度 季度圖：近一輪產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)度排序 季度請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容科技vs銀行：景氣成長(zhǎng)和低估值的權(quán)衡取舍供給vs需求：產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期的交織βvsα：國(guó)央企龍頭打底的β與反內(nèi)卷商業(yè)模式的α避險(xiǎn)資產(chǎn)vs風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：全球避險(xiǎn)資產(chǎn)不足語(yǔ)境下的黃金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容上輪周期的經(jīng)驗(yàn)：時(shí)間和空間維度把握微笑曲線的“兩端”?上游在環(huán)保和綠色浪潮影響下構(gòu)造了足夠深的護(hù)城河；中游“卷王出?！笔沁^(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、利潤(rùn)壓縮的無(wú)奈解；下游產(chǎn)成品出海是產(chǎn)業(yè)升級(jí)賦能終端快速量產(chǎn)、多快好省的最優(yōu)解。股價(jià)也沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。地產(chǎn)周期的時(shí)候上游占優(yōu)、消費(fèi)升級(jí)的時(shí)候下游為王，近年供應(yīng)約束的時(shí)候?新一輪周期中游制造的逆襲邏輯：上一輪產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)利潤(rùn)分配不均和新一輪周期疤痕效應(yīng)下的開(kāi)支謹(jǐn)慎。注：石油、天然氣、煤炭、有色金屬、非金屬采礦及制品等行業(yè)的證券歸為上游資源產(chǎn)業(yè)；將化學(xué)制品、鋼鐵、機(jī)械制造、通信設(shè)備等；行業(yè)的證券歸為中游制造產(chǎn)業(yè)；將汽車、消費(fèi)者服務(wù)、耐用消費(fèi)品及服裝、食品飲料、醫(yī)療保健、電信服務(wù)等行業(yè)的證券歸為下游消費(fèi)與服務(wù)產(chǎn)業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容供需反轉(zhuǎn)下的價(jià)格和利潤(rùn)前瞻：為什么長(zhǎng)期看中游會(huì)困境反轉(zhuǎn)?新能源上/下游未來(lái)資本開(kāi)支意愿強(qiáng)于中游。資本開(kāi)支預(yù)測(cè)的背后是利潤(rùn)前景，上游金屬、化工的多元應(yīng)用和下游整車的“出?！鼻熬皫?dòng)了資本開(kāi)支的上行，但中游電池及其組成材料受近年來(lái)供需格局對(duì)價(jià)格的壓力，中期資本開(kāi)支意愿不高。從產(chǎn)業(yè)鏈思維看，中游資本開(kāi)?外需對(duì)新興制造產(chǎn)業(yè)化解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能、改善結(jié)構(gòu)問(wèn)題至關(guān)重要，企業(yè)“出?！背掷m(xù)發(fā)力，但2025年在海外不確定性新能源車為例，上/中/下游產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)一例外都加大了出海擴(kuò)外需的計(jì)劃，但2025年海外不確定性影響之下，內(nèi)需比外需更是主戰(zhàn)場(chǎng)，受近圖：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)5年資本開(kāi)支預(yù)測(cè)圖：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)5年?duì)I業(yè)收入中外需占比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容高質(zhì)量發(fā)展：尋找有“去量留價(jià)”具有漲價(jià)空間的細(xì)分領(lǐng)域圖：產(chǎn)業(yè)鏈上中下游價(jià)格變化趨勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容“杭州六小龍”啟示：無(wú)法被計(jì)劃的創(chuàng)新和民間資本敏銳商機(jī)?第二曲線的核心邏輯是通過(guò)非連續(xù)性創(chuàng)新另辟新增長(zhǎng)路徑，具體包括突破性創(chuàng)新和顛覆性創(chuàng)新兩種模式。突破性創(chuàng)新聚焦技術(shù)性能的指數(shù)級(jí)提升，通過(guò)技術(shù)躍遷重構(gòu)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；而顛覆性創(chuàng)新則通過(guò)創(chuàng)造新市場(chǎng)或滿足邊緣需求實(shí)現(xiàn)替代。兩者均需擺脫對(duì)第一曲線的路徑依賴，但前者強(qiáng)化技術(shù)壁壘，后者重塑價(jià)值網(wǎng)絡(luò)，共同指向“不?實(shí)現(xiàn)顛覆需系統(tǒng)性方法論支撐：其一，通過(guò)質(zhì)疑現(xiàn)有邏輯建立批判性思維；其二，以多學(xué)科交叉打破專業(yè)壁壘；其三，刻意練習(xí)“追根圖圖：創(chuàng)新逆襲矩陣資料來(lái)源：鄭剛（2024）《創(chuàng)新者的逆襲：新質(zhì)生產(chǎn)力與顛覆性創(chuàng)新圖：第二曲線模型資料來(lái)源：鄭剛（2024）《創(chuàng)新者的逆襲：新質(zhì)生產(chǎn)力與顛覆性創(chuàng)新請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容個(gè)股維度：沒(méi)有β的行業(yè)也可以篩選挖掘“反內(nèi)卷”型強(qiáng)α圖：行業(yè)內(nèi)“反內(nèi)卷”典型企業(yè)及業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)?????專注于高端黃金市場(chǎng)，主打古法工藝和傳統(tǒng)文化，吸引了追求品質(zhì)與文化內(nèi)涵的消費(fèi)者。通過(guò)古法工藝、獨(dú)特設(shè)計(jì)和高端材質(zhì)，老鋪黃金的產(chǎn)品在市場(chǎng)中脫穎而出，避免了同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。將中國(guó)傳統(tǒng)文化融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)，賦予黃金飾品文化價(jià)值，提升了品牌溢價(jià)能力。突破傳統(tǒng)渠道依賴，線上通過(guò)小紅書(shū)等內(nèi)容平臺(tái)傳播妝容技巧與品牌理念，線下依托372個(gè)百貨專柜承接流量。前期深耕東方美學(xué)定位與線下服務(wù)體系，積累品牌認(rèn)知；后期借勢(shì)國(guó)貨崛起與社媒紅利，通過(guò)內(nèi)容裂變快速破圈。???濱江與龍湖專注打造高品質(zhì)住宅，通過(guò)產(chǎn)品力、品牌力樹(shù)立市場(chǎng)認(rèn)知，避免低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，將“好房子”作為核心競(jìng)爭(zhēng)力。濱江集團(tuán)專注浙江本地，穩(wěn)步增長(zhǎng)，注重口碑與產(chǎn)品迭代，逐步形成“杭州好房子”標(biāo)志。龍湖在重點(diǎn)城市如北京、上海、廣州等落子，通過(guò)“觀萃系”產(chǎn)品打造高端住宅，逐步拓展市場(chǎng)份額。?通威股份通過(guò)減少產(chǎn)能和調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，避免惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)向更健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。????堅(jiān)持核心技術(shù)自研，如CTC電池底盤一體化、自研芯片等，降低研發(fā)和生產(chǎn)成本核心部件自產(chǎn)，減少供應(yīng)商依賴，單車成本降低采用“直營(yíng)+代理”模式，降低渠道成本，控制資本開(kāi)支聚焦剛需市場(chǎng)，避開(kāi)高端競(jìng)爭(zhēng)，定位10-20萬(wàn)元?jiǎng)傂枋袌?chǎng)，滿足大眾化需求資料來(lái)源：李宇嘉.《新世界來(lái)的如此真切》.2025-1-21；錢德虎.《老鋪黃金如何與國(guó)際奢侈品牌繼續(xù)正面交鋒？》.2025-1-27；鄭剛.《為什么中國(guó)企業(yè)很難做顛覆性創(chuàng)新?》；2024-1戈平：國(guó)貨高端美妝龍頭未來(lái)可期》；2024-12-10，澎湃新聞.《零跑九年：從“新勢(shì)力”到全世界》.2024-12-26；通威股份官網(wǎng)；國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容底倉(cāng)價(jià)值的核心在穩(wěn)不在急：國(guó)央企盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)?考慮到部分國(guó)央企盈利體量太大，對(duì)整體法口徑的計(jì)算影響過(guò)大，以中位數(shù)口徑的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)：?1）ROE穩(wěn)定性方面，2021年Q2以來(lái)的盈利下行周期里，全部非國(guó)央企的ROE中樞由9%快速回落至4.5%,相應(yīng)地央企ROE僅從8.2%回落至5.7%，2023年央企ROE反超非國(guó)央企。2)利潤(rùn)率方面，國(guó)央企相對(duì)民企的凈利率中樞剪刀差到達(dá)最高位。?市值管理維度，A股中國(guó)央企標(biāo)的更為受益：披露空間更大、并購(gòu)重組優(yōu)化供給、退市風(fēng)險(xiǎn)小、險(xiǎn)資舉牌提供增量資金、更容易獲得回購(gòu)再貸款、盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)、分紅傾向更為明顯。?選取A股中“現(xiàn)金奶牛型”國(guó)央企：1）連續(xù)五年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~為正；2）盈利質(zhì)量由高到低排名位于全部國(guó)央企前80%，3）按照自由現(xiàn)金流率將全部國(guó)央企進(jìn)行排名，并選擇相對(duì)高排名的標(biāo)的。圖：國(guó)央企ROE穩(wěn)定性更強(qiáng)圖：國(guó)央企相對(duì)民企的凈利率中樞剪刀差到達(dá)最高位資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容科技vs銀行：景氣成長(zhǎng)和低估值的權(quán)衡取舍供給vs需求：產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期的交織避險(xiǎn)資產(chǎn)vs風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：全球避險(xiǎn)資產(chǎn)不足語(yǔ)境下的黃金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容價(jià)格波動(dòng)與資產(chǎn)配置的“季節(jié)性”規(guī)律?三十年間各類資產(chǎn)價(jià)格敏感度排序：黃金>股票/債券。1972年至2020年，美國(guó)10年TIPS的通脹敏感度最高，其次是黃金和商品；股票和債券的通脹敏感度為負(fù)。若將觀測(cè)范圍縮短至1997年-2020年，則除美國(guó)國(guó)債外，其余主要資產(chǎn)物價(jià)敏感度均為正，商品?為什么全球碎片化、經(jīng)濟(jì)周期分化下黃金持續(xù)上漲？黃金既不喜歡通脹，更不懼怕通脹，核心概念是對(duì)通圖：價(jià)格周期與資產(chǎn)配置的“季節(jié)性”規(guī)律資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：各類資產(chǎn)對(duì)物價(jià)水平的敏感性邊界通貨膨脹敏感性指標(biāo)通貨膨脹敏感性指標(biāo)平衡黃金商品美國(guó)通貨膨美國(guó)投資0.0脹保值債券級(jí)債券-0.100.1（TI美國(guó)股票簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)長(zhǎng)期預(yù)期夏普比率e房地產(chǎn)美國(guó)60/40美國(guó)國(guó)債資料來(lái)源：AQR，彭博，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容黃金成為長(zhǎng)贏資產(chǎn)的歷程圖：黃金價(jià)格走勢(shì)和相應(yīng)研判觀點(diǎn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容黃金上漲模糊正確的主線：全球避險(xiǎn)資產(chǎn)不足圖：全球安全資產(chǎn)不足的邏輯是金價(jià)長(zhǎng)期上漲的主要原因2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202497請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容低利率時(shí)期絕對(duì)收益資金的命題作文：股債如何輪動(dòng)圖：全球公共養(yǎng)老金在低利率時(shí)期的投資策略 公共養(yǎng)老金日本GPIF韓國(guó)NPF德國(guó)BVK養(yǎng)老金計(jì)劃挪威GPFG加拿大CPP低利率時(shí)期低利率時(shí)期（1991-1998）零利率時(shí)期（1999-2016）低利率時(shí)期（2015年6月-2022年4月）負(fù)利率時(shí)期（2016-2024.02低利率時(shí)期（2009年2月-2016年2月）零利率時(shí)期，存款便利利率實(shí)現(xiàn)“負(fù)利率”（2016年3月-2022年6月）加息初期的低利率環(huán)境（2022年7月-2022年10月）低利率時(shí)期（2008年12月-2018年9月，2020年3月-2022年6月）主動(dòng)/被動(dòng)投資占比被動(dòng)投資為主主動(dòng)投資占比較大主動(dòng)投資比重17.12%，被動(dòng)國(guó)內(nèi)股權(quán)主動(dòng)投資比重70%，海外股投資比重82.31%權(quán)主動(dòng)投資比重53%主動(dòng)投資為主主動(dòng)投資比重60%，被動(dòng)投資比重40%股債配置比重國(guó)內(nèi)固收比重26.95%；國(guó)內(nèi)權(quán)益比重24.33%國(guó)內(nèi)固收比重29.3%；國(guó)內(nèi)權(quán)益比重12.7%權(quán)益投資為主權(quán)益比重75.88%；固收比重17.16%權(quán)益投資為主權(quán)益比重70.8%；固收比重28.6%權(quán)益投資為主權(quán)益比重59%；固收比重25%股債大類權(quán)益資產(chǎn)固收資產(chǎn)國(guó)內(nèi)債券比例降低，權(quán)益類股債配置趨勢(shì)資產(chǎn)占比提升，股債逐漸均衡行業(yè)配置情況重倉(cāng)券情況債券品類配置情況權(quán)益投資比重增加，國(guó)內(nèi)權(quán)益的占比始終高于15%國(guó)內(nèi)固收資產(chǎn)占主要地位，但占比持續(xù)下滑權(quán)益資產(chǎn)配置與股市走勢(shì)呈現(xiàn)出高度的同步性，而固定收益資產(chǎn)的占比則持續(xù)下滑。增配科技行業(yè)，消費(fèi)、金融、工業(yè)等領(lǐng)域占比保持相對(duì)穩(wěn)定傾向于投資具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定收益的大型企業(yè)重倉(cāng)股選擇較為穩(wěn)定，多長(zhǎng)期持有市政債券的投資占比持續(xù)攀升，而國(guó)債、公司債等資產(chǎn)的配置比重則逐步縮減零利率時(shí)期：BVK更加注重股票投資加息周期：適時(shí)調(diào)整投資組合，增配固收資產(chǎn)科技、消費(fèi)、工業(yè)、金融行業(yè)的占比相對(duì)較高，科技產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)增配態(tài)勢(shì)權(quán)益資產(chǎn)占比明顯提高，低利率時(shí)期維持在60%以上，固收資產(chǎn)配置下降權(quán)益配置與股市走勢(shì)一致零利率時(shí)期更側(cè)重于權(quán)益資產(chǎn)的配置，且提升幅度更大行業(yè)配置較為分散，科技、工業(yè)、金融占比較大，科技、消費(fèi)占比上升，而能源、原材料占比下降重倉(cāng)股選擇較為穩(wěn)定，多長(zhǎng)期持有重倉(cāng)股排名變化一定程度反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力的結(jié)構(gòu)變化固收資產(chǎn)以政府債券為主，公司債占比呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)2008-2014年：減少了權(quán)益資產(chǎn)配置，提升固定收益資產(chǎn)占比2015-2018年：權(quán)益資產(chǎn)占比回升，固定收益資產(chǎn)占比回落2020年至今：延續(xù)了權(quán)益配置上升而固定收益配置下降的趨勢(shì)私募股權(quán)占比上升，私募股權(quán)與公開(kāi)市場(chǎng)股票占比趨于相對(duì)均衡私募股權(quán)投資涉及多個(gè)行業(yè)，其中IT、消費(fèi)（包括必需品和非必需品）以及金融行業(yè)的占比相對(duì)較高從政府債向金融債、企業(yè)債等多元化類型轉(zhuǎn)移可流通政府債的配置明顯上升，其他固收資產(chǎn)的行業(yè)上偏好金融和房地產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)提示?美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性：降息的節(jié)奏和時(shí)點(diǎn)，再通脹交易的可持續(xù)性；?財(cái)政政策力度和經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏：財(cái)政工具投放的方式、釋放節(jié)奏和對(duì)經(jīng)濟(jì)提振效果，以及地方債務(wù)問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)化解；?海外地緣沖突尚未緩解：烏克蘭危機(jī)走向，中東沖突局勢(shì)和對(duì)全球商品影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容