報喜鳥 核心品牌增長穩(wěn)固新品牌打開長期增長空間

證券分析師聯(lián)系人市場表現(xiàn)： ——核心品牌增長穩(wěn)固，新品牌打開長期增長空間公司深耕服裝主業(yè)，多品牌運營成功高效。報喜鳥控股成立于2001年，業(yè)務范圍涵蓋服裝研發(fā)、生產(chǎn)及銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)品覆蓋西裝、襯衫、夾克、羊毛衫及羽絨服等較多品類。公司堅持“一主一副、一縱一橫”的發(fā)展戰(zhàn)略，服裝主業(yè)堅持多品牌運營，兼具報喜鳥、HAZZYS、寶鳥等成熟品牌，以及LAFUMA、愷米切等快速發(fā)展品牌，各具特色的品牌組成了良好的品牌矩陣。被授權品牌方面，HAZZYS與LAFUMA獨家授權期限分別截至2031/2026年底，具備長期經(jīng)營品牌的先決條件。報喜鳥及HAZZYS為公司核心品牌，合計營收占比近七成。公司核心品牌為報喜鳥及HAZZYS，截至24H1，報喜鳥及HAZZYS營收占比分別為32.02%/35.58%，合計營收占比為67.60%，為公司主要營收來源。從營收占比角度看，近年HAZZYS不斷發(fā)展，24H1營收占比較2018年增長6.44pct，逐步取代報喜鳥成為公司營收最大單一品牌；此外，寶鳥亦有較快發(fā)展，24H1營收占比增至20.97%，較2018年增長3.82pct。從渠道數(shù)量角度看，報喜鳥渠道數(shù)量相對穩(wěn)定，HAZZYS近年快速發(fā)展下渠道數(shù)量增長趨勢明顯。分渠道看，直營渠道占比穩(wěn)中有升，各渠道毛利整體呈增長趨勢。據(jù)公司公告，截至24H1，公司直營渠道營收占比達42%，較此前穩(wěn)中有升，營收占比持續(xù)領先公司其他渠道，且近年伴隨公共衛(wèi)生等事件影響逐步褪去，直營毛利率重新回到78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趨勢，其中，24H1加盟及電商渠道毛利率分別達69.78%/73.39%。盈利預測與評級：公司深耕男裝主業(yè)多年基本盤穩(wěn)固，多品牌運營拓寬覆蓋客群助力公司穩(wěn)健發(fā)展，其中，報喜鳥及HAZZYS有望維持穩(wěn)步增長，為公司核心增長驅動，LAFUMA、愷米切等品牌有望為公司長期發(fā)展打開增長空間。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別5.75億元/6.61億元/7.38億元，同比分別增長-17.62%/15.02%/11.58%。我們選擇與公司同屬男裝賽道的九牧王及比音勒芬為可比公司。根據(jù)我們的盈利預測，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在男裝賽道的多品牌運營競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及注重產(chǎn)品研發(fā)等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。消費者消費意愿修復不及預期風險，新品牌新產(chǎn)品發(fā)展不及預期風險，渠道擴張速度不及預期風險。459投資案件米切等品牌有望為公司長期發(fā)展打開增長空間。我們預計公司2024-2026年歸母凈請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.深耕服裝主業(yè)，多品牌運營助公司平穩(wěn)發(fā)展 52.多品牌運營營收穩(wěn)增，渠道發(fā)展助公司毛利上行 93.盈利預測與評級 3.1.核心假設與盈利預期 3.2.首次覆蓋給予“買入”評級 4.風險提示 請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲圖表目錄圖表1：公司旗下各品牌建設情況（截至2023年年報） 5 6 6圖表4：HAZZYS近年渠道數(shù)量增速明顯 6圖表5：報喜鳥店均面積自2019年后呈增長趨勢 7圖表6：2023年報喜鳥單店店效達211.69萬元 7圖表7：2023年報喜鳥坪效達1.01 7圖表8：HAZZYS店均面積呈增長趨勢 8 8 8圖表11：LAFUMA近期注重年輕化時尚化的產(chǎn)品開發(fā) 9圖表12：愷米切集中于高線城市核心商圈拓展渠道 9 9 9圖表15：2019-2023公司歸母凈利CAGR為35% 圖表16：24Q1-Q3公司管理費用率為7.64% 圖表17：24Q1-Q3存貨周轉天數(shù)增至288天 圖表18：24H1公司直營渠道營收占比為42% 11圖表19：公司各渠道毛利率整體上行 11 11圖表21：近年公司直營門店店均面積逐步提升 圖表22：報喜鳥重點費率預測 12圖表23：報喜鳥簡易預測利潤表（金額單位：億元） 圖表24：可比公司估值表 請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.深耕服裝主業(yè)，多品牌運營助公司平穩(wěn)發(fā)展公司深耕服裝主業(yè)，多品牌運營成功高效。報喜鳥控股成立于2001年，業(yè)務范圍涵蓋服裝研發(fā)、生產(chǎn)及銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)品覆蓋西裝、襯衫、夾克、羊毛衫及羽絨服等較多品類。公寶鳥等成熟品牌，及LAFUMA、愷米切等快速發(fā)展品牌，各具特色的品牌組成了良好的品牌矩陣。被授權品牌中，HAZZYS與LAFUMA獨家授權期限分別截至2031/2026年底，公司具備長期經(jīng)營品牌的先決條件。圖表1：公司旗下各品牌建設情況（截至2023年年報）品牌名稱主要產(chǎn)品類型目標客群主要產(chǎn)品價格帶主銷區(qū)域城市級別自有品牌報喜鳥中高檔商務男裝30-50歲自信、儒雅、尊貴的白領、商務人士西服：3000-5000元/套全國1-5線城市愷米切極具性價比的意大利專業(yè)襯衫品牌30-45歲的中產(chǎn)階層、商務人士全國1-3線城市寶鳥職業(yè)裝團購品牌具有統(tǒng)一著裝需求的高端商務組織西服：襯衫：150-400元/件全國1-5線城市所羅專業(yè)高級定制品牌追求品質的商務高端人士西服：3980-5800元/套全國1-5線城市亨利格蘭中高檔英倫高爾夫風男裝30-40歲追求輕松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士外套1500-4000500-3000元/件華東、東北3-4線城市東博利尼意大利輕奢品牌30-45歲追求精致生活的中產(chǎn)階層人士單西：2980-5980元/件褲子：襯衫：1180-西南、中南、華東1-2線城市合作品牌衣儷特高端校服團購具有統(tǒng)一著裝需求的校園組織秋冬款：500-元/套東北/華北/華東/西北1-3線城市被授權品牌HAZZYS中高檔英倫風格男裝、女裝品牌25-40歲時尚、品味的都市精英800-7000元/件全國1-3線城市戶外休閑品牌30-50歲戶外休閑愛好者外套：999-5299元/件、內搭：499-1199元/件東北/華北/華東/西北1-3線城市請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明報喜鳥及HAZZYS為公司核心品牌，合計營收占比近七成。公司核心品牌為報喜鳥及HAZZYS，截至24H1，報喜鳥及HAZZYS營收占比分別為32.02%/35.58%，合計營收占比為67.60%，為公司主要營收來源。從營收占比角度看，近年HAZZYS不斷發(fā)展，24H1營收占比較2018年增長6.44pct，逐步取代報喜鳥成為公司營收最大單一品牌；此外，寶鳥亦有較快發(fā)展，24H1營收占比增至20.97%，較2018年增長3.82pct。從渠道數(shù)量角度看，報喜鳥渠道數(shù)量相對穩(wěn)定，HAZZYS近年快速發(fā)展下渠道數(shù)量增長趨勢明顯，此外，LAFUMA、愷米切等處于快速發(fā)展階段的品牌22年以來渠道數(shù)量亦有增長趨勢。圖表2：24H1HAZZYS營收占比增至35.58%圖表3：24H1報喜鳥及HAZZYS營收占比67.60%圖表4：HAZZYS近年渠道數(shù)量增速明顯堅持西裝第一品牌戰(zhàn)略，報喜鳥產(chǎn)品及渠道不斷升級。公司堅持主品牌報喜鳥的西裝第一品牌戰(zhàn)略，堅持“西服做全做寬，休閑做準做精”的原則，通過不斷升級產(chǎn)品及渠道提升請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲品牌形象。從產(chǎn)品端看，據(jù)公司公告，公司不斷加強原創(chuàng)面料研發(fā)升級，以打造更輕薄、更具功能性的西裝產(chǎn)品，同時，持續(xù)優(yōu)化休閑產(chǎn)品線，拓寬品牌旗下產(chǎn)品覆蓋的終端應用場景；從渠道端看，據(jù)公司公告，公司近年持續(xù)升級終端渠道，開大店、關閉低效店，自2019年后店均面積持續(xù)增長，24H1報喜鳥品牌的店均面積增至210.78平方米，且從經(jīng)營效率看，報喜鳥單店店效及坪效均呈上升趨勢，截至2023年單店店效及坪效分別為211.69萬元/年、1.01萬元/平方米，均為自2018年以來新高。圖表5：報喜鳥店均面積自2019年后呈增長趨勢圖表6：2023年報喜鳥單店店效達211.69萬元/年圖表7：2023年報喜鳥坪效達1.01萬元/平方米聚焦通勤、休閑及運動三大場景，HAZZYS經(jīng)營基本面不斷提升。據(jù)公司公告，HAZZYS持續(xù)圍繞產(chǎn)品力、品牌力、渠道力、運營力等方面規(guī)劃發(fā)展，近年取得長足進步，推動品牌經(jīng)營面不斷提升。產(chǎn)品端，品牌圍繞通勤、休閑及運動三大場景不斷升級面料并開發(fā)產(chǎn)品，并通過大單品策略進一步提升包、鞋履及配飾等品類的運營效率；渠道端，公司持續(xù)拓展渠道數(shù)量，截至24H1HAZZYS線下店鋪增至467家，店均面積增至128.69平方米，堅持履行公司開大店、拓展優(yōu)質加盟商的計劃，同時，品牌運營效率在規(guī)?；皵?shù)字化發(fā)展下不斷請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要提升，截至2023年底，HAZZYS單店店效及坪效分別為384.68萬元/年、3.01萬元/平方米，均為自2018年以來新高；品牌端，據(jù)公司公告，HAZZYS通過明星活動、線上投流等方式傳遞品牌年輕化及美譽度等信息，持續(xù)提升品牌形象。圖表8：HAZZYS店均面積呈增長趨勢圖表9：2023年HAZZYS單店店效達384.68萬元/年圖表10：2023年HAZZYS年均坪效達3.01萬元/平方米其他品牌中多個具備快速發(fā)展?jié)摿?，有望為公司打開長期增長空間。除核心品牌報喜鳥及HAZZYS外，公司也在運營LAFUMA、愷米切等多個品牌。以LAFUMA為例，據(jù)24年中報，LAFUMA受戶外運動行業(yè)快速發(fā)展影響，營收同比增長32.2%，產(chǎn)品端，通過聚焦夾克衫、沖鋒衣等品類，不斷強化功能性面料的運用及升級，并融合環(huán)保元素，不斷提升產(chǎn)品在該品牌目標客群心中的競爭力。其他品牌方面，公司均根據(jù)其所在賽道，從提升品牌力及渠道力角度出發(fā)制定適宜的發(fā)展策略，有望為公司打開長期增長空間。此外，公司仍在積極拓展新品牌，據(jù)華麗志公眾號，報喜鳥已于2024年12月收購了Woolrich在歐洲以外所有地區(qū)的知識產(chǎn)權，并將簽訂為其五年的品牌采購及咨詢協(xié)議，Woolrich為國際知名戶外服裝品牌，此收購有望助公司覆蓋并拓展高功能性戶外賽道的客群。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表11：LAFUMA近期注重年輕化時尚化的產(chǎn)品開發(fā)圖表12：愷米切集中于高線城市核心商圈拓展渠道2.多品牌運營營收穩(wěn)增，渠道發(fā)展助公司毛利上行服裝主業(yè)多品牌運營，營收及利潤不斷增厚。公司服裝主業(yè)多品牌運營，集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體，旗下包含報喜鳥、HAZZYS、寶鳥等多個品牌。24Q1-Q3公司營收/毛利分別為35.36億元/23.25億元，同比分別-3.58%/-1.85%；2019-2023公司營收/毛利CAGR分別為12.56%/13.91%，營收及毛利持續(xù)增厚。24Q1-Q3公司毛利率較2019增長4.06pct至65.76%。整體看，公司盈利能力向好，近年來毛利率呈增長趨勢。圖表13：2019-2023公司營收CAGR為12.56%圖表14：2019-2023公司毛利CAGR為13.91%近年，公司歸母凈利率呈上升趨勢。公司堅持“成長優(yōu)先、利潤導向”的發(fā)展策略，加強品牌創(chuàng)新、嚴控品牌折扣、推動直營渠道發(fā)展，利潤持續(xù)增長。24Q1-Q3銷售費率增至41.03%，系期間公司加大品牌推廣及直營市場開拓力度，對歸母凈利潤造成一定影響。2019-2023年歸母凈利潤CAGR為35%，24Q1-Q3歸母凈利率11.74%，2019-2023年呈增長趨勢。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表15：2019-2023公司歸母凈利CAGR為35%圖表16：24Q1-Q3公司管理費用率為7.64%存貨周轉天數(shù)近年小幅上漲。伴隨前期公共衛(wèi)生事件及近期消費修復節(jié)奏影響，存貨周轉天數(shù)呈波動態(tài)勢，24Q1-Q3增至288天左右；24Q1-Q3應收賬款周轉天數(shù)較2020年增加6天至51天左右。未來，公司經(jīng)營效率有望在線下消費場景修復、品牌運營更成熟及渠道發(fā)展的推動下逐步改善，庫存問題有望得到解決。圖表17：24Q1-Q3存貨周轉天數(shù)增至288天公司直營渠道營收占比達42%，較此前穩(wěn)中有升，營收占比持續(xù)領先公司其他渠道，且近年伴隨公共衛(wèi)生等事件影響逐步褪去，直營毛利率重新回到78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趨勢，其中，24H1加盟及電商渠道毛利率分別達69.78%/73.39%。公司各渠道毛利率均有提升趨勢，驅動公司整體毛利穩(wěn)步增長。圖表18：24H1公司直營渠道營收占比為42%圖表19：公司各渠道毛利率整體上行從線下門店看，門店數(shù)量穩(wěn)中有升，直營店均面積呈上升趨勢。據(jù)公司公告，截至24H1，公司線下門店合計1772家，其中，直營門店816家，加盟門店956家，加盟門店較2018年增長195家，整體上維持小幅增長趨勢。從門店店均面積看，截至24H1，公司直營門店店均面積為115.07平方米，較2018年增長12.99平方米，整體店鋪面積呈增長趨勢，而加盟店鋪店均面積較2018年有所減少，至24H1為179.29平方米左右。圖表20：24H1公司整體線下店鋪達1772家圖表21：近年公司直營門店店均面積逐步提升3.盈利預測與評級期間費率端：1）銷售費用率，公司深耕男裝賽道，近期因公司應對市場環(huán)境變化加大品牌推廣及直營市場開拓力度導致銷售費率有所提升，但預計各業(yè)務發(fā)展平穩(wěn)后銷售費率有改善預期，因此預計2024-2026公司銷售費用率分別為39.80%、39.50%、39.40%；2）管理費用率，公司通過科技賦能數(shù)字管理體系，管理費用率有望逐步下行，因此預計2024-2026管理費用率分別為7.20%、6.80%、6.70%。圖表22：報喜鳥重點費率預測2024E2025E2026E銷售費用率38.66%39.80%39.50%39.40%管理費用率7.05%7.20%6.80%6.70%最終，我們預計公司2024-2026營業(yè)收入分別為51.94億元/56.56億元/62.60億元，同比分別增長-1.14%/8.91%/10.68%；歸母凈利潤分別5.75億元/6.61億元/7.38億元，同圖表23：報喜鳥簡易預測利潤表（金額單位：億元）2024E2025E2026E營業(yè)收入52.5451.9456.56YOY21.82%-1.14%8.91%營業(yè)成本21.82YOY-1.82%8.60%毛利率64.71%64.95%65.05%65.15%歸母凈利潤5.757.38YOY52.11%-17.62%從相對估值角度看：公司深耕男裝主業(yè)多年基本盤穩(wěn)固，多品牌運營拓寬覆蓋客群助力公司穩(wěn)健發(fā)展，其中，報喜鳥及HAZZYS有望維持穩(wěn)步增長，為公司核心增長驅動，LAFUMA、愷米切等品牌有望為公司長期發(fā)展打開增長空間。我們選擇與公司同屬男裝賽道的九牧王及比音勒芬為可比公司。根據(jù)我們的盈利預測，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在男裝賽道的多品牌運營競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及注重產(chǎn)品研發(fā)等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表24：可比公司估值表PEPE資料來源：Wind，華源證券研究所注：可比公司數(shù)據(jù)為Wind一致預期4.風險提示消費者消費意愿修復不及預期風險。公司所處可選消費行業(yè)受宏觀經(jīng)濟及消費者消費意愿等因素影響較大，若消費者消費意愿修復不及預期，存在經(jīng)營結果不及預期風險。新品牌新產(chǎn)品發(fā)展不及預期風險。公司新拓展品牌及新產(chǎn)品存在不及市場預期的風險，或影響公司新財年收入。渠道擴張速度不及預期風險。公司渠道近年堅持關閉低效店及開大店策略，但受限于商圈資源或宏觀經(jīng)濟形勢等因素，開店數(shù)量及質量存在不確定性。附錄：財務預測摘要資產(chǎn)負債表（百萬元）利潤表（百萬元）預付賬款52657178稅金及附加47475其他應收款72固定資產(chǎn)586980862740長期待攤費用117964043公允價值變動損益-9資產(chǎn)總計7,0556,9887,1737,686非流動負債合計108留存收益2,1122,3712,6682,963主要財務比率歸屬母公司權益4,3414,6004,8985,193會計年度股東權益合計4,4704,7515,0745,397營收增長率21.82%-1.14%現(xiàn)金流量表（百萬元）盈利能力 財務費用-50152-6R籌資性現(xiàn)金凈流量-82-63證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方一般聲明本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自