尋找中國制造到中國品牌的雙重機會

外銷市場：創(chuàng)新能力+自主品牌+海外產能構筑長期競爭力創(chuàng)新思維+快速迭代/快速反應能力：品牌企業(yè)依托中國供應鏈以及工程師紅利快速迭代產品，極致創(chuàng)新+成本搶占海外品牌份額，以石頭科技/九號公司/安克創(chuàng)新/海爾智家/賽維時代/名創(chuàng)優(yōu)品/泡泡瑪特/TCL電子為代表。打造自主品牌：創(chuàng)新思維打造差異化，站外精準營銷提升品牌溢價，具備一定市場定價權，關稅成本提升情況下可通過部分提價向下游傳導，以石頭科技/安克創(chuàng)新/九號公司/泡泡瑪特/名創(chuàng)優(yōu)品為代表。搭建海外產能：于墨西哥、東南亞等地搭建本地化供應鏈，以應對關稅成本提升的影響。推薦標的：石頭科技、海爾智家、九號公司、安克創(chuàng)新、TCL電子、德昌股份、開潤股份、泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品、賽維時代石頭科技：進軍北美線下大KA，繼續(xù)看好更積極的產品和銷售策略拉動份額持續(xù)提升九號公司：外銷市場既有品牌沉淀，亦有渠道開拓和產品創(chuàng)新能力，看好割草機器人/E-Bike全球市場增長開潤股份：箱包代工壁壘堅實、一體化服裝代工錦上添花安克創(chuàng)新：品牌出海標桿企業(yè)，聚焦核心主業(yè)后看好各業(yè)務線穩(wěn)健增長海爾智家：海外業(yè)務受關稅影響小、預計保持景氣，盈利能力仍有持續(xù)提升空間TCL電子：依托高端化以及線下渠道開拓，持續(xù)突破國際市場德昌股份：圍繞核心優(yōu)質下游客戶拓品類，前瞻性布局海外產能泡泡瑪特：看好多品類新業(yè)態(tài)多元發(fā)展，海外加速擴張帶動收入利潤高增名創(chuàng)優(yōu)品：IP航母乘興趣消費浪潮，海外成長邏輯持續(xù)兌現(xiàn)風險提示：貿易摩擦風險；原材料價格大幅波動；匯率波動風險等CONTENTS1細分賽道外銷總結24風險提示優(yōu)秀外銷公司的基因：創(chuàng)新、品牌與產能3投資建議與盈利預測2023Q2各品類出口數(shù)據(jù)不同程度恢復，小電恢復相對較早2024Q2雖基數(shù)走高，但空調/冰箱/電視/部分小家電仍延續(xù)雙位數(shù)增長表現(xiàn)出口數(shù)量同比增速2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12電扇2.8%-6.4%38.2%15.2%22.3%40.5%27.7%33.2%22.9%41.4%49.4%40.3%42.1%71.9%15.8%45.9%58.7%39.8%39.9%33.6%31.4%40.1%24.7%36.2%空調1.5%-13.8%-4.5%1.2%-0.4%12.9%1.3%35.0%20.5%39.3%17.8%14.9%19.1%14.7%1.7%15.1%40.2%49.3%52.6%40.2%29.7%58.9%41.5%32.5%冰箱-15.4%-20.8%-8.2%3.3%21.1%28.1%28.6%35.2%55.8%58.1%65.7%67.6%40.1%43.5%22.5%20.8%15.7%22.1%14.9%20.6%9.7%22.6%8.0%10.6%洗衣機13.0%17.7%45.2%57.7%57.3%60.9%24.7%48.1%49.7%37.6%42.0%33.0%49.5%27.2%13.5%17.9%17.8%12.3%9.9%7.7%-0.4%12.3%-4.0%18.5%微波爐-19.6%-6.5%2.2%-14.1%4.8%15.0%22.9%16.8%27.5%37.3%18.7%20.2%30.2%2.9%0.3%12.6%2.9%13.4%12.4%16.0%7.9%8.8%11.8%1.4%LCD電視7.5%3.5%25.3%6.8%2.3%12.9%0.8%5.2%11.9%6.1%0.1%5.9%-5.0%7.3%-6.6%14.5%18.7%4.8%18.4%11.8%4.1%92.4%70.6%76.3%電炒鍋1.2%8.9%27.1%29.6%52.4%25.7%29.2%122.4%36.9%21.1%-5.2%27.3%18.2%86.3%-18.8%74.5%8.2%11.7%8.6%-20.9%-16.4%38.9%12.5%-32.7%電動剃須刀-7.3%9.3%70.6%29.7%9.8%17.3%12.6%51.1%27.5%26.1%20.4%35.4%44.1%23.9%26.1%9.7%26.2%27.9%24.1%5.9%-0.2%28.9%11.2%24.1%電飯鍋-14.1%2.4%21.0%7.2%-5.7%-4.4%-5.4%23.4%2.8%18.3%19.2%31.9%37.7%24.6%-7.2%11.9%9.8%22.0%31.8%4.6%5.2%32.2%10.0%7.3%電烤面包機-24.7%-43.8%-0.4%-18.5%-6.8%-8.1%-9.1%12.7%31.4%31.6%14.9%29.1%25.5%84.1%-11.6%11.5%29.3%42.7%24.7%32.2%7.1%27.0%25.1%12.8%電氣空間加熱器-21.4%-32.3%8.3%5.9%0.1%-1.9%-9.5%8.5%1.6%-6.1%-0.9%-0.6%-0.9%16.8%-17.9%-30.4%-21.9%-18.4%-1.3%1.3%-10.3%-4.5%-15.4%-3.1%電熱干手器42.1%-51.6%84.2%55.9%29.2%19.8%10.4%8.2%25.0%33.8%36.6%77.2%47.5%172.5%-23.1%16.4%17.1%3.8%-8.6%22.3%-11.4%16.3%-8.6%6.9%電熱水器9.4%5.5%14.2%42.7%18.2%37.5%32.0%5.2%11.9%18.5%61.5%66.5%85.4%60.0%30.3%18.1%36.7%6.6%52.3%48.1%25.1%43.6%41.4%48.5%電熨斗0.1%-0.1%50.9%15.4%21.5%28.4%17.9%44.7%41.6%21.3%40.4%29.7%36.8%62.3%-19.7%4.9%14.6%32.5%14.2%9.5%-6.6%20.1%0.5%17.7%干燥機-8.3%14.1%38.2%5.0%-31.4%-6.8%33.5%12.1%9.7%2.0%-2.0%34.3%44.4%14.3%6.8%3.5%27.4%38.1%21.5%68.0%32.0%38.8%35.3%38.0%咖啡機和電茶壺-17.1%-30.4%14.0%-13.1%2.9%-2.0%-2.2%22.4%20.2%13.9%14.2%35.1%25.0%54.4%-11.8%6.6%18.6%21.7%14.2%5.3%0.4%28.9%18.3%15.6%氣體凈化器-37.5%-49.7%-10.6%-16.7%-5.0%-0.1%28.8%59.9%67.4%63.9%25.7%27.5%13.3%84.0%21.9%46.6%42.8%43.1%-1.7%-13.0%3.9%10.5%6.6%36.7%水凈化器-2.4%-15.9%25.8%0.4%28.3%13.7%8.4%24.4%16.2%21.2%15.7%46.8%31.1%50.2%8.7%23.8%0.7%18.1%22.5%13.9%7.1%22.6%20.7%19.7%吸塵器-15.1%-20.6%11.2%12.4%3.4%11.6%10.6%38.3%56.2%32.3%25.8%70.2%31.4%33.7%14.2%0.3%25.1%22.5%20.7%14.6%-1.8%25.3%7.4%-3.7%飲水機-11.4%-9.0%13.0%11.1%25.4%31.8%11.3%27.3%59.3%41.6%40.5%66.9%66.9%54.2%44.4%34.4%32.4%27.0%28.0%16.8%-14.6%28.7%10.1%1.9%滴液式咖啡機-19.6%-42.3%-5.2%-10.8%-3.7%-9.6%-5.7%33.7%22.1%44.5%20.7%47.4%24.2%55.7%2.1%-4.3%22.4%39.8%26.6%10.6%3.3%15.1%16.0%10.5%泵壓式咖啡機-46.7%-48.6%0.4%-39.3%-22.1%-18.8%-30.1%-22.3%-14.3%1.8%13.8%23.3%31.3%48.0%-21.8%-0.9%13.1%14.0%27.6%22.5%37.1%60.0%37.2%41.3%蒸餾滲濾式咖啡機-30.8%-48.3%17.7%-15.5%3.4%-39.8%-12.7%-20.8%41.5%35.4%39.0%-7.7%-40.5%39.1%-17.7%-51.6%6.7%-4.0%-27.8%-46.0%-69.5%-41.3%-26.0%-26.5%其他電咖啡機或茶壺3.8%3.2%43.3%1.9%25.6%19.6%25.1%51.0%36.2%-0.1%9.7%32.1%25.5%56.6%-18.6%23.7%18.1%10.3%-1.7%-4.7%-10.5%32.0%15.0%11.9%家用自動面包機-30.5%26.1%31.4%15.9%27.7%92.1%21.0%65.6%43.3%50.1%25.0%61.1%42.0%68.9%22.1%20.7%33.3%40.1%14.3%9.8%-1.3%40.6%17.6%31.8%食品研磨機及攪拌器-13.1%-28.8%24.1%3.3%17.6%17.6%15.9%46.4%49.2%39.2%40.5%37.7%31.0%81.3%-2.3%24.3%36.6%37.3%30.1%23.7%12.5%39.4%16.0%17.7%片式烤面包機(多士爐)-19.2%-47.8%5.8%-18.8%-5.8%-11.5%6.6%27.6%27.1%35.6%14.5%15.5%18.8%76.5%-15.0%6.0%24.8%45.3%15.9%23.3%15.3%21.2%25.3%7.3%水果或蔬菜的榨汁器1.2%23.1%68.3%47.0%57.7%40.7%34.2%61.1%75.0%48.4%33.0%26.2%30.0%53.3%-16.5%-7.6%3.7%9.3%-1.6%0.3%-23.6%3.4%0.4%11.8%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表1：2024Q1-Q3

空調/冰箱/電視/大部分小家電出口延續(xù)雙位數(shù)增長趨勢掃地機行業(yè)外銷品牌間分化明顯外銷：海外表現(xiàn)優(yōu)于國內，2024年美亞/2024H2德亞銷額同比+42%/+16%

，石頭/Shark份額提升顯著。表2：2024年美亞/2024H2德亞/

2024H2法亞銷額同比+42%/+16%/-5%

，石頭/shark掃地機市場份額提升顯著數(shù)據(jù)來源：久謙平臺、開源證券研究所（注：外銷亞馬遜中行業(yè)整體為吸塵器）表4：2024Q1-Q3

中國品牌全球出貨增長優(yōu)于同行出貨口徑（AVC數(shù)據(jù)）：2024Q1-Q3

全球出貨同比分別+0%/+3%/+4%2024Q1-Q3

三星全球出貨同比分別-10%/+4%/+4%2024Q1-Q3

海信全球出貨同比分別+0%/+5%/+9%2024Q1-Q3

TCL全球出貨同比分別+4%/+10%/+17%AVC數(shù)據(jù)全球出貨同比三星海信TCLLGE創(chuàng)維2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3-6%3%-4%-4%-6%0%3% 4%4% 4%-15%-4%-7%-8%-10%24%19%17%-1%0%5%9%14%3% 6% 4%10%11%17%-13%-6%-2%-8%-6%8%7%29%21% 20%38%22%-22%VIZIO-8% -7%0%-10%8%-8%數(shù)據(jù)來源：AVC產業(yè)洞察公眾號、開源證券研究所中國出口量同比出口至歐洲出口至美國出口至拉美出口至亞洲出口至非洲2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q425%20%4%17%15%25%26%45%44%15%17%12%70%48%-9%48%39%-24%29%14%8%24%18%51%21%3%4%-3%-1%1%35%-27%9%8%31%27%出口口徑（海關總署）：2024Q1-Q4

出口量同比分別+4%/+17%/+15%/+25%2024Q1-Q4

出口至歐洲量同比分別+15%/+17%/+12%/+26%2024Q1-Q4

出口至拉美量同比分別+8%/+24%/+18%/+51%2024Q1-Q3

出口至非洲量同比分別+9%/+8%/+31%/+27%數(shù)據(jù)來源：海關總署、開源證券研究所表3：2024Q1-Q4黑電出口延續(xù)亮眼表現(xiàn)表5：根據(jù)產業(yè)在線數(shù)據(jù)，2024年內銷洗衣機增速較快，空調/冰箱承壓；外銷空調增速較快、冰箱/洗衣機表現(xiàn)平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：產業(yè)在線、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所出口受益于宏觀景氣持續(xù)+渠道補庫，2024年收入/利潤表現(xiàn)優(yōu)于國內，個股超額收益主要由外銷提振，例如TCL電子、TCL智家、海爾智家。內銷各行業(yè)β相對較弱，政策刺激下白電、清潔電器、黑電、廚電預計最為受益，集中度呈提高態(tài)勢，利好各板塊龍頭，例如白電板塊（美的集團、海爾智家）、清潔電器（石頭科技、科沃斯）、黑電板塊（TCL電子，海信視像）、廚電（老板電器、華帝股份）。表6：家電板塊出口整體優(yōu)于內銷，政策刺激下內銷景氣度有所回暖84.2%0.0%155.8%-12.9%84.2%0.0%155.8%-12.9%213124-6%6%60%30232512%2%46%42%2125196%3347.8%5.8%98.5%7.6%6.7%-3.6%47.8%5.8%98.5%7.6%6.7%-3.6%收入增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024年漲跌幅清潔電器板塊石頭科技科沃斯-15%1%42%58%33%59%16%12%10.3%14.1%8%3%-4%7%-10%-4%歸母凈利潤增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024年漲跌幅清潔電器板塊石頭科技科沃斯-40%-23%96%

160%

110%

95% 35%-43%

-92%

-99%

-9% 21%-43%-69%10.3%14.1%黑電板塊黑電板塊14%13%-1%34%1%17%8%9%4%11%17%-5%11%6%65%108%17%41%273%15%-14%-18%112%-25%-12%-12%-77%-19%四川長虹海信視像TCL電子極米科技-13%-27%-6%-15%-7%4%-14%四川長虹海信視像TCL電子極米科技-57%-73%-111%-80%-73%-125%-577%出口板塊出口板塊44%22%1%29%23%46%45%%%%%%%%%%-4%21%13%20%6%-9%安克創(chuàng)新新寶股份TCL智家萊克電氣富佳股份德昌股份17%-22%20%-22%-24%-1%-16%-18%27%125%%43%安克創(chuàng)新新寶股份TCL智家萊克電氣富佳股份德昌股份54%-22%660%-12%-57%-30%36%-17%73%44%-10%20%55%-5%14%-35%-30%-3%28%105%39%53%-10%65%2%25%28%36%95%102%9%5%36%-16%-30%-6%52%1%23%18%-57%3%白電板塊白電板塊10%10%7%6%3%美的集團海爾智家格力電器海信家電7%8%1%6%9%8%6%18%7%6%7%17%18%21%21%10%0%-1%7%8%0%-16%0%43.7%40.0%49.6%47.4%美的集團海爾智家格力電器海信家電12%13%3%131%16%13%15%149%12%13%9%106%18%13%44%13%12%20%14%59%16%13%10%17%15%13%5%-16%43.7%40.0%49.6%47.4%廚電板塊廚電板塊5.6%5.6%8%16%23.5%23.5%老板電器華帝股份火星人4%6%-9%17%0%7%7%7%-12%-10%3%16%-15%-10%2%-43%-11%-5%-42%-12.8%老板電器華帝股份火星人6%16%-19%24%4%11%7%152%8%6%164%-74%2%35%-25%-18%4%-95%-18%6%-130%-12.8%小家電板塊小家電板塊-5.9%-5.9%5.4%5.4%-2%14%17%小熊電器蘇泊爾飛科電器九陽股份28%-12%23%-19%25%7%12%2%15%16%-8%11%-13%-5%8%-15%9%-14%11%-12%-4%3%3%-24%-27%-14.2%-17.5%小熊電器蘇泊爾飛科電器九陽股份58%-19%35%-27%63%12%31%-30%-14%28%-24%-26%-11%8%138%1%-9%7%-44%7%-86%6%-53%-64%-76%2%-32%-166%-14.2%-17.5%3%17%147%30%142%6%CONTENTS1細分賽道外銷總結24風險提示優(yōu)秀外銷公司的基因：創(chuàng)新、品牌與產能3投資建議與盈利預測創(chuàng)新思維+快速迭代/快速反應能力：品牌企業(yè)依托中國供應鏈以及工程師紅利快速迭代產品，極致創(chuàng)新+成本搶占海外品牌份額，以石頭科技/九號公司/安克創(chuàng)新/海爾智家/賽維時代/名創(chuàng)優(yōu)品/泡泡瑪特/TCL電子為代表。打造自主品牌：創(chuàng)新思維打造差異化，站外精準營銷提升品牌溢價，具備一定市場定價權，關稅成本提升情況下可通過部分提價向下游傳導，以石頭科技/安克創(chuàng)新/九號公司/泡泡瑪特/名創(chuàng)優(yōu)品為代表。搭建海外產能：于墨西哥、東南亞等地搭建本地化供應鏈，以應對關稅成本提升的影響。代工廠以德昌股份/開潤股份為代表，品牌商以石頭科技/九號公司/海爾智家/TCL電子為代表數(shù)據(jù)來源：Wind、彭博、各公司公告、開源證券研究所20202021202220232024Q1-Q3/2024H1充電/安防類安克創(chuàng)新41%34%13%23%40%Arlo-3%22%13%0%9%領益制造_充電器150%49%17%2%-8%掃地機石頭科技8%29%14%31%23%iRobot18%9%-24%-25%-13%黑電TCL電子41%47%-5%11%30%海信視像15%19%-2%17%4%三星電子_VD/DA8%16%9%-7%0%LGE_HE-18%31%-9%-9%9%細分公司海外產能情況濤濤車業(yè)美國/越南規(guī)劃，美國已投產，越南進度更快九號公司-WD越南產能可覆蓋對美滑板車出口新寶股份越南小部分產能德昌股份2023年越南工廠已有較大產值，未來會繼續(xù)提升家電出口石頭科技越南產能可覆蓋對美掃地機出口美的集團海外產能可覆蓋對美出口海爾智家海外產能可大部分覆蓋對美出口海信視像海外產能可覆蓋對美電視出口TCL電子海外產能可覆蓋對美電視出口紡織出口開潤股份海外產能可覆蓋對美出口華利集團海外產能可覆蓋對美出口輕工出口樂歌股份海外產能可大部分覆蓋對美出口裕同科技海外產能可覆蓋對美出口表8：九號公司/石頭科技/TCL電子/開潤股份等出海企業(yè)海外產能已可覆蓋對美出口表7：近年來中國品牌企業(yè)持續(xù)搶占海外品牌份額，營收增速更高資料來源：各公司公告、開源證券研究所Q3內銷超預期，北美、亞太符合預期，歐洲小幅承壓。Q3實現(xiàn)收入25.9億元（+11.9%），分地區(qū)看：（1）內銷：預計增長約30%。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2024Q3公司石頭線上渠道銷額同比+42%，銷額市占率達25.6%（+4.4pcts）、份額登頂?shù)谝?。?）北美：預計增長約50%。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2024Q3石頭美亞銷額+39%，線下渠道進駐順利，預計實現(xiàn)較快增長。（3）歐洲：預計小幅承壓，主系渠道結構調整下經銷收入延后確認所致，線上渠道增長良好，7月Primeday期間石頭在德亞市占率第一、銷量同比+100%。（4）亞太：預計增長約20%。根據(jù)久謙，2024Q3石頭日亞電動工具零件銷額同比+12%，7月Primeday期間石頭在澳亞銷量同比+270%。表9：Q3實現(xiàn)營業(yè)收入25.9億元（+11.9%），Q3內銷超預期，北美、亞太符合預期，歐洲小幅承壓圖1：2024Q2起石頭內銷線上渠道已達份額第一，11-12月受缺貨影響有所回落數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、公司公告、開源證券研究所50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412石頭 科沃斯 追覓 云鯨 小米數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、公司公告、開源證券研究所看好公司組織架構調整后，在更積極的產品和銷售策略下，份額持續(xù)提升，同時利潤率實現(xiàn)合理下降，最終見底趨穩(wěn)，達15%左右。銷售策略：直營渠道方面，加大投流、施行更多達播、店播等方式，國內抖音以及歐亞快速增長；

經銷渠道方面，給經銷商更多返點、更多品牌推廣等。產品策略上，拓寬價格帶：Q3公司推出了更低價格帶的產品，比如國內的P10S

Pure、海外的Q8系列，可以幫助公司打開美國線下、日法意西等渠道。展望Q4:（1）內銷：國補+大促刺激下公司Q4表現(xiàn)亮眼，2024雙十一開門紅期間公司10月線上核心渠道全品類GMV同比+210%。（2）北美：渠道壁壘高、競爭不大，預計平穩(wěn)，美亞PD2.0期間收入同比+50%。（3）歐洲：自營渠道快速增長，歐亞PD2.0期間同比增長超100%。（4）亞太：預計保持平穩(wěn)增長。機器人概念：石頭CES展發(fā)布機械手臂新品，國內外即將上市，作為應用落地最快的機器人概念公司之一，有望拔估值。表10：組織架構調整后，公司預計在更積極的產品和銷售策略下，份額持續(xù)提升，同時利潤率實現(xiàn)合理下降，隨后見底趨穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所割草機器人為核心：產品技術引領行業(yè)，渠道優(yōu)勢領先國內同行。行業(yè)有β：處在明顯產品升級換代周期，預計2024年起無邊界割草機器人將快速增長，長期空間有望超300萬臺。公司有α：產品技術領先（已推第三代產品），渠道開拓領先（本土化，渠道開拓能力強），高利潤率品類未來具備彈性。全地形車：混動旗艦產品將發(fā)布樹立品牌調性，美國市場渠道開拓穩(wěn)步推進。E-Bike：2025年發(fā)售，可復用Segway品牌優(yōu)勢以及滑板車渠道積累，具備較大增長潛力。零售滑板車：銷售美國市場產能已轉移至東南亞，預計受關稅影響小。050010001500波蘭挪威西班牙法國德國富士華 九號公司數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、開源證券研究所逐步接近龍頭（單位：家）圖4：九號割草機器人產品技術引領行業(yè)圖2：九號割草機器人歐洲渠道開拓快速，

圖3：九號割草機器人亞馬遜份額提升明顯，2024Q4美亞份額第一數(shù)據(jù)來源：賣家精靈、開源證券研究所資料來源：各公司官網(wǎng)、開源證券研究所60%50%40%30%20%10%0%MammotionANTHBOTHusqvarna

NAVIMOWWORX圖5：公司將全面進駐Apple

Store以及線下渠道，同時作為亞馬遜頭部大賣深諳流量規(guī)則120100806040200AnkerUGREENBelkinBaseusmophie圖6：公司Google/Youtube搜索量均位行業(yè)前列，且2023年以來呈上升趨勢

綁定蘋果+亞馬遜，品牌效應持續(xù)提升；線下渠道積累甚至優(yōu)于部分專營企業(yè)

（1）蘋果引流：公司為少數(shù)進入Apple

Store銷售的第三方品牌。此外，預計公司未來還將進駐Apple全球500+線下門店。

（2）掌握亞馬遜渠道流量密碼：公司為早期進入亞馬遜渠道的品牌商，公司深諳亞馬遜流量規(guī)則。

（3）品牌積累同步發(fā)展線下渠道：歐洲市場為例，充電類/儲能類/家庭監(jiān)控攝像頭三大核心品類進駐的線下渠道分銷商數(shù)量接近甚至高于其他專營企業(yè)。

未來增長點：核心品類（小充、中大充、智能安防）市場空間足夠大，極致創(chuàng)新+品牌渠道賦能提份額。短期小充或受益消費電子需求回暖和蘋果迭代資料來源：Anker安克公眾號、易勢科技X

每日經濟新聞、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Google

Trend、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：安克創(chuàng)新公司官網(wǎng)、開源證券研究所025201510530JackeryAnkerArloAnkerBelkinUGREENAnker歐洲零售商進駐數(shù)量ECOFLOW

BLUETTIGeneratorReolink RingHome

CameraBaseus

MophieCharger

綁定蘋果+亞馬遜，品牌效應持續(xù)提升；線下渠道積累甚至優(yōu)于部分專營企業(yè)

（1）蘋果引流：公司為少數(shù)進入Apple

Store銷售的第三方品牌。此外，預計公司還將全面進駐Appler全球500+線下門店。

（2）掌握亞馬遜渠道流量密碼：公司為早期進入亞馬遜渠道的品牌商，公司深諳亞馬遜流量規(guī)則。

（3）品牌積累同步發(fā)展線下渠道：歐洲市場為例，充電類/儲能類/家庭監(jiān)控攝像頭三大核心品類進駐的線下渠道分銷商數(shù)量接近甚至高于其他專營企業(yè)。

未來增長點：核心品類（小充、中大充、智能安防）市場空間足夠大，極致創(chuàng)新+品牌渠道賦能提份額。短期小充或受益消費電子需求回暖和蘋果迭代圖7：公司歐洲市場多品類線下渠道積累強于專業(yè)性企業(yè)20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%25.0%20182019202020212022

2023三星 海信 TCL LGE數(shù)據(jù)來源：AVC產業(yè)洞察公眾號、開源證券研究所出貨數(shù)據(jù)（AVC、迪顯數(shù)據(jù)）AVC數(shù)據(jù)全球出貨同比亞太中國歐洲拉美中東非北美2024Q12024Q22024Q3AVC數(shù)據(jù)全球出貨同比三星海信TCLLGE創(chuàng)維VIZIO2024Q12024Q22024Q30%1%3%4%0%3%4%4%4%8%5%-10%-3%-11%-5%0%5%9%3%15%16%4%10%11%17%1%3%10%-6%8%-6%7%0%38%22%-22%-1%2%2%-10%8%-8%迪顯數(shù)據(jù)2024Q12024Q22024Q3迪顯數(shù)據(jù)2024Q12024Q22024Q3全球出貨同比亞太中國東歐西歐拉美中東和非洲北美-4%2%10%12%全球出貨同比三星海信TCLLGE創(chuàng)維VIZIO-4%2%2%10%0%-1%7%-11%-6%-16%5%-4%-3%15%17%-2%0%13%18%20%7%-2%16%-5%8%7%1%4%5%26%//-13%-1%2%0%10%-14%6%-10%7%ONN51%公司口徑海信視像：營收同比TCL電子：出貨同比11%-5%6%海信視像：營收同比TCL電子：出貨同比11%-5%6%5%13%20%5%13%20%

全球品牌出貨端：2018-2023年海信/TCL出貨量份額持續(xù)提升成本優(yōu)勢帶來價格競爭優(yōu)勢。海信/TCL背靠BOE/華星光電龍頭面板廠，相較于日韓品牌有更強成本優(yōu)勢，同尺寸低客單與日韓品牌競爭。技術逐步追趕日韓企業(yè)。依托MiniLED產業(yè)鏈和競爭優(yōu)勢，高端MiniLED電視領域份額逐步趕上三星，并遠超LG、索尼。渠道持續(xù)深化。歐美線下渠道有提升空間（展位/門店數(shù)量以及中高端產品占比較日韓有提升空間），海信/TCL持續(xù)加大線下渠道投入。

國內市場迎拐點：“TCL+雷鳥”雙品牌運營收效，疊加以舊換新政策驅動，預計2024H2產品結構升級加速，有助于毛利率改善

國際市場持續(xù)突破：美國市場渠道切換逐步收效（2024Q3高增），歐洲/拉美/中東出貨延續(xù)雙位數(shù)增長趨勢。短期關注面板成本改善+產品結構升級驅動毛利率修復，長期繼續(xù)看國際市場份額提升和利潤率提升圖8：2018-2023年海信/TCL彩電出貨量份額持續(xù)提升 表11：2024Q1-Q3

TCL出貨仍優(yōu)于同行表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：AVC產業(yè)洞察公眾號、DISIEN迪顯公眾號、開源證券研究所15%10%5%0%-5%-10%15001000500020%15%10%5%0%-5%150.0100.050.00.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q340%30%20%10%0%營業(yè)收入/億元 同比增速 歸母凈利潤/億元 同比增速 毛利率銷售費用率期間費用率歸母凈利率Q3收入持續(xù)提效降費，利潤實現(xiàn)較快增長。Q1-3實現(xiàn)收入2029.7億元（+2.2%），歸母凈利潤151.5億元（+15.3%），扣非凈利潤146.9億元（+15.4%）。Q3實現(xiàn)營業(yè)收入673.5億元（+0.5%），歸母凈利潤47.3億元（+13.2%），扣非凈利潤45.2億元（+9.9%）。預計2024-2026年歸母凈利潤193.0/216.2/241.9億元。海外業(yè)務受關稅影響小、預計保持景氣，盈利能力仍有持續(xù)提升空間。外銷穩(wěn)健增長，看好以舊換新拉動內銷改善。（1）外銷：Q3預計實現(xiàn)穩(wěn)增，新興市場更快，例如南亞市場增長超

30%。公司全球產銷布局完善，看好全球進入降息周期下外需提升拉動海外收入實現(xiàn)穩(wěn)增。（2）內銷：Q3宏觀環(huán)境承壓下預計有所承壓，但公司積極抓住以舊換新機會，終端零售逐月改善，海爾冰箱/洗衣機/空調線下份額分別達44.2%/47.2%/超20%，9月卡薩帝/Leader品牌零售額同比分別+19%/+31%。數(shù)字化變革＆供應鏈協(xié)同持續(xù)助力提效降費，Q3盈利能力持續(xù)提升。Q3毛利率+0.1pct，主系國內數(shù)字化變革及數(shù)字化產銷協(xié)同，海外搭建全球供應鏈協(xié)同提升產能利用率所致。歸母凈利潤率7.0%（+0.8pct），數(shù)字化變革下銷售/管理費率同比優(yōu)化0.5/0.2pct，盈利能力持續(xù)提升。圖9：Q3實現(xiàn)營業(yè)收入673.5億元（+0.5%） 圖10：Q3實現(xiàn)歸母凈利潤47.3億元（+13.2%） 圖11：Q3歸母凈利潤率7.0%（+0.8pct）數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業(yè)總收入5.647.787.866.478.2510.3811.24yoy-1%27%125%60%46%33%43%分客戶TTI3.04.64.53.23.54.14.2HOT1.51.71.50.42.12.42.7SharkNinja0.31.01.32.21.92.83.4汽車電機0.440.430.510.640.481.01.0TTI19%-10%-5%HOT40%42%75%SharkNinja533%180%152%吸塵器個護、家居等其他汽車電機9%133%86%SharkNinja和HOT大客戶在新項目拉動下2024Q1-Q3營收維持高增長態(tài)勢：SharkNinja吸塵器等新項目放量，HOT加濕器等新項目放量

中長期維度上看：家電代工業(yè)務綁定優(yōu)質大客戶將拓寬收入邊界、汽車電機業(yè)務營收和利潤率有望持續(xù)提升家電代工業(yè)務：SharkNinja客戶代工體系內份額有提升空間，HOT客戶接觸高速吹風機等新項目、自主研發(fā)洗碗機有望在2025年實現(xiàn)放量汽車電機業(yè)務：在手訂單充足，2025年耐世特海外項目等定點項目將持續(xù)放量，毛利率和利潤率仍有提升空間。海外產能提前布局，提升與下游客戶粘性：2023年越南已有較大產值，后續(xù)新項目可能逐步遷移至越南工廠，海外產能將進一步提升。表12：2024Q1-Q3

SharkNinja和HOT新項目放量拉動營收高增長15%0%20%2024E

2025E

2027E2030E凈利率10% 規(guī)?；蛔?，搬廠影響2-3%搬廠影響結束中-高單規(guī)?；唵翁嵘謴椭烈咔榍坝?0%面料自供占比提升箱包代工老客戶提份額、新客戶放量下積極擴大印尼產能，盈利能力預計穩(wěn)健提升。代工制造全球化產能布局并卡位印尼，區(qū)位優(yōu)勢突出，預計2025-2026年印尼箱包產能擴張50-60%，同時客戶結構優(yōu)質且集中度高，庫、阿迪達斯、Puma、Muji等優(yōu)質客戶資源，以及面輔料研發(fā)、印尼產能布局的競爭優(yōu)勢：嘉樂2003年于印尼建廠，印尼紡織產業(yè)鏈織造及染整加工的中上游環(huán)節(jié)較為薄弱，垂直一體化產業(yè)鏈布局優(yōu)勢明顯。依托萬面料產能每年擴張40-50%。并表后與箱包代工業(yè)務資源共享，在生產經驗、客戶、產能布局上深度協(xié)同，2024Q1-Q3凈利率分別為3.4%、2.1%、2.4%，預計2024年實現(xiàn)凈利潤約4千萬元，表觀扭虧（2023年表觀虧損7500萬元，經營口徑盈利1千萬元），預計未來三年利潤率隨著規(guī)?；唵渭懊媪献怨┍壤嵘瑥牡蛦翁嶂粮邌卧僦?0%+，長期有望提至15%。核心邏輯：公司系具有成長性的運動戶外代工龍頭，核心壁壘為印尼產能布局、客戶資源、精益管理經驗，

表13：上海嘉樂2024Q3并表，收入及利潤大幅增長預計海外產能布局約70%且以印尼為主，訂單充足背景下積極擴產。箱包代工已為全球龍頭，訂單未來復合 單位：百萬元

2022 2023 2024Q12024H1

2024Q3收入 2741.0 3104.9 909.9 1831.5 1193.3增速雙位數(shù)且凈利率目前10%左右仍有提升空間，第二曲線為空間更大、盈利更好的的服裝垂直一體化代工yoy13%23%18%64%賽道，未來三年嘉樂收入及盈利進入快速成長期。B2B收入219824447501529975.9箱包192219726301255594服裝276471120273382B2B收入yoy 11%23%22%81%箱包3%雙位數(shù)22%28%服裝 71%30%+20%416%預計中長期訂單維持雙位數(shù)增長，此外新客戶拓展持續(xù)推進中。利潤端，隨著公司優(yōu)化客戶及產能結構并提B2B毛利率22.0%23.9%+3~4pct23.7%21.3%升精細化管理能力，盈利能力預計穩(wěn)步提升。B2C收入513626150281212.0上海嘉樂成長路徑明確，并表協(xié)同下盈利亟待釋放：上海嘉樂為垂直一體化的針織服裝代工企業(yè)，擁有優(yōu)衣B2C收入yoy22%24%-2%12%B2C毛利率20.9%26.6%持平25.2%

25-27%歸母凈利潤46.9 115.671.1 248.1 72.4yoy147%103%230% 58%隆成衣工廠、哲帕拉的面料成衣一體化工廠以及新產業(yè)園，預計2025-2026年印尼成衣產能每年擴張30%左右、

毛利率23.9%5.4%5.9%2.1%0.7%銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率歸母凈利率21.6%6.9%7.2%2.1%0.8%1.7%24.4%6.4%6.4%2.2%0.9%3.7%24.2%4.9%5.3%2.1%0.8%7.8%13.5%22.0%4.8%6.1%2.3%1.6%6.1%數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所（*為不包含嘉樂）表14：公司差異化布局印尼產能，箱包及服裝于印尼積極擴產數(shù)據(jù)來源：

Wind、公司公告、開源證券研究所圖12：上海嘉樂盈利能力有望持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：

公司公告、開源證券研究所服裝擴產計劃成衣國內保持穩(wěn)定，印尼保持每年30%左右的擴產速度面料國內保持穩(wěn)定，印尼保持每年40-50%的擴產速度，以提升自供比例包袋2021年2024年2024H1產能占比*產能利用率*擴產計劃印尼120條190條66.16%90.03%預計2025-2026年印尼箱包產能擴大約60%印度45條60條預計小幅擴產滁州140條120條33.84%93.59%基本維持數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所復盤泡泡瑪特近幾年的業(yè)績表現(xiàn)，公司業(yè)績持續(xù)保持高增長，在大消費環(huán)境較弱的情況下強阿爾法彰顯。公司2024H1收入利潤增速分別為62.0%/93.3%，遠超同行業(yè)公司，究其原因，我們認為主要是（1）經過多年的沉淀，公司的品牌效應逐步提升。（2）公司卓越的IP運營能力，對不同IP進行差異化的運營，能夠為IP找到最適合自身的呈現(xiàn)方式（MEGA、搪膠等）。（3）公司對于渠道等強掌控力度，目前公司的線下門店大多采取直營模式，能夠有效防止渠道竄貨，給予消費者更好的購物體驗。展望未來，仍然看好公司憑借先發(fā)優(yōu)勢以及這一套全流程高效運營IP的商業(yè)模式持續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。渠道方面，看好國內同店持續(xù)提升及海外渠道進一步擴張。產品方面，看好多品類新業(yè)態(tài)共同發(fā)展，搪膠毛絨產品預計持續(xù)放量，逐步形成盲盒、MEGA以及搪膠毛絨多輪驅動的產品模式。圖13：2024H1公司實現(xiàn)凈利潤9.2億元（+93.3%）圖14：2024H1公司凈利率20.2%（+3.0pct）400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002019 2020 2021 2022 2023 2024H1營業(yè)收入（億元） 凈利潤（億元）YOY YOY70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024H1毛利率 凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所渠道方面，海外市場逐步成為公司的第二成長曲線，2022-2024H1公司海外收入占比分別為9.8%/16.9%/29.7%。線下方面，截止2025年1月末，泡泡瑪特海外門店總數(shù)126家（對比2024H1提升35家），其中東亞/東南亞/歐洲/澳洲/北美門店數(shù)量分別為49/26/10/13/16家。2024年新入駐了意大利、越南等新市場，在法國盧浮宮等地開設了大量地標店，受到海外消費者的熱烈追捧，例如泰國新開設的LABUBU主題店首日銷售額超過1000萬元。線上方面，海外主要布局獨立站、亞馬遜等渠道，2024年新入駐了TikTok渠道。展望未來，看好海外擴張進一步加速，帶動收入利潤高增，規(guī)模效應下帶動盈利能力提升。產品及IP方面，公司2024H1

手辦/MEGA/毛絨收入占比分別為58.3%/12.9%/9.8%，2024年公司新推出了積木、卡牌、甜品店手游等新產線及業(yè)態(tài)，

期待未來多品類多業(yè)態(tài)協(xié)同效應持續(xù)。IP

方面，

2024H1

公司前四大IP

Molly、LABUBU、SKULLPANDA、DIMMO收入占比分別為17.2%/13.8%/12.6%/8.3%，新推出CHAKA、Inosoul、星星人等新IP，2025年初推出哪吒聯(lián)名盲盒，上市即斷貨，市場反響熱烈。圖15：泡泡瑪特海外門店總數(shù)126家 圖16：2025年春節(jié)公司推出哪吒聯(lián)名盲盒資料來源：泡泡瑪特海外官網(wǎng)、開源證券研究所資料來源：泡泡瑪特微信公眾號100%80%60%40%20%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2

2024Q335.7%40.0%39.3%39.8%43.4%43.1%43.4%43.7%44.9%15.1%15.0%16.4%17.6%17.2%17.2%16.6%15.5%15.2%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%代理MINISO收入

直營MINISO收入國內MINISO收入

TT收入數(shù)據(jù)來源：Wind、公司官網(wǎng)、開源證券研究所2024Q1-Q3表現(xiàn)：收入同增22.8%，同店增長低單&店數(shù)同增19%，扣除匯兌后調整后凈利潤同增13.7%。國內同店因客流承壓，但韌性凸顯，全年+10%有望實現(xiàn)。2024Q1-Q3收入+12.3%，線下同增11.8%，其中平均店數(shù)+14.7%、可比同店下滑中單。主要系客流下降。

2024Q1-Q3國內凈增324家門店，有望完成全年凈增350-450家目標。看好IP及品類場景化下店型矩陣布局，預計店效將隨差異化消費需求匹配以及O2O增加觸達點而提升，短期看好Q4哈利波特聯(lián)名銷售催化。海外成長邏輯穩(wěn)步兌現(xiàn)，美國同店有望改善，歐洲潛力不斷釋放。2024Q1-Q3海外同增41%，其中代理/直營市場分別同增64%/22%。2024Q1-Q3凈增449家門店，同店同增高單位數(shù)。全年凈增目標上調至650-700（原為550-650家）。(1)美國：截至2024Q3門店約250家，門店凈增100+&同店增長中單，預計2025年以本土化為思路，通過渠道策略降低租售比、人員安排、IT數(shù)字化，最終實現(xiàn)OPM提升，未來或開放加盟進一步擴張。此外，供應鏈風險減弱，公司本地直采+海外供應鏈儲備完善將有效應對關稅問題。(2)歐洲：未來5年具備1000家門店空間，店效較美國、墨西哥有提升空間，有望從國內的1.5倍提升至3倍。(3)東南亞：年輕人口結構支撐未來發(fā)展，印尼360-370家，新開100+。未來5年發(fā)展規(guī)劃清晰，拓店+IP下收入復合增長不低于20%。2024-2028年保持不低于20%的收入復合增長和更高EPS增速，每年凈增900~1100家門店，到2028年IP產品銷售占比超過50%。盈利預測：綜合來看，新財年2024-2026

年歸母凈利潤預計27.3/33.9/41.6億元，成長確定性較高且投資者回報豐厚（20億港幣回購+中期派息，24H1分紅比例50%+）。圖17：2024Q-Q3代理/直營/國內名創(chuàng)收入分別+22%/+64%/+14%圖18：2024Q2經調凈利率15.5%（-2.1pct）毛利率 經調整凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind、公司官網(wǎng)、開源證券研究所34%51%55%45%0%-50%-100%-150%-200%64%56% 50%100%(20.0)80.060.040.020.00.0收入（億元） 歸母凈利潤（億元）收入-yoy 歸母-yoy數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所響數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所表15：三大品牌保持高增、女裝快速成長，歐洲區(qū)域開始起勢（單位：億元）分區(qū)域收入/YOY20232024H12024Q3北美58.7237.04/歐洲4.992.89/北美41.04%51.52%34.70%歐洲-10.15%18.61%53.70%分品牌收入/YOY20232024H12024Q3COOFANDY14.559.485.5EKOU12.867.865.1AVIDLOVEZEAGOO 6.292.28 3.711.79 2.11.5 COOFANDYEKOUAVIDLOVE58.6%41.9%33.4%51.1%57.9%34.7%52.0%68.8%46.2%ZEAGOO85.1%81.9%174.0%分渠道收入/YOY20232024H12024Q3Amazon57.7034.90/1TemuTikTok0.610.240.4Amazon毛利率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率歸母凈利率扣非歸母凈利率32.5%45.8%35.7%2.4%1.3%-0.1%5.1%4.7%43.1%46.5%36.6%2.1%1.3%-0.4%5.6%5.0%49.0%42.4%40.3%2.1%1.0%0.1%-1.5%-1.8%核心邏輯：公司憑借全鏈路數(shù)字化技術、敏捷的小前端組織形態(tài)、高效供應鏈形成核心競爭優(yōu)勢，打造有梯度的多品牌矩陣。美國消費展現(xiàn)較強韌性，公司競爭優(yōu)勢顯著，預計精耕細作提升成熟品牌市占率+新品類、新市場、新平臺拓展持續(xù)驅動收入增長，盈利能力中樞伴隨品牌孵化及溢價力提升而上抬。前三季度收入逐季加速，Q3利潤受加大新品開發(fā)及投放影響。2024Q1-Q3營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為68.02/1.95億元，yoy+55.5%/

-12.2%，2024Q3營收/歸母凈利潤26.24/-0.4億元，yoy+63.89%/轉虧，Q3利潤轉虧主