《基于自由現(xiàn)金流量法的智飛生物公司企業(yè)價值評估案例》11000字【論文】

基于自由現(xiàn)金流量法的智飛生物公司企業(yè)價值評估案例目錄TOC\o"1-2"\h\u9058基于自由現(xiàn)金流量法的智飛生物公司企業(yè)價值評估案例 123933摘要 128860前言 26205一、企業(yè)價值評估的概念和方法 219503（一）企業(yè)價值評估的含義 21638（二）自由現(xiàn)金流量法 35453二、智飛生物簡介及其財務現(xiàn)狀分析 412516（一）智飛生物簡介 417000（二）財務指標分析 526997三、基于自由現(xiàn)金流量法的智飛生物企業(yè)價值評估 72097（一）預測期與永續(xù)期的劃分 715430（二）自由現(xiàn)金流量估計 719291（三）折現(xiàn)率 1118321（四）智飛生物企業(yè)價值評估結果 125188（五）提升智飛生物企業(yè)價值的對策 1328956四、結論與建議 1315601（一）研究結論 1328874（二）研究建議 145090結束語 15摘要隨著社會經(jīng)濟飛速發(fā)展與民生水平逐步提高，人民日漸增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間矛盾的轉變，醫(yī)療制藥在我國科技與經(jīng)濟發(fā)展領域的影響越發(fā)受到國家政策的重視青睞，行業(yè)的市場規(guī)模顯著擴大，其盈利空間相當可觀。其子行業(yè)生物制藥行業(yè)近二十年來在我國實業(yè)市場和資本市場都表現(xiàn)得可圈可點，備受矚目。這些吸引著大量投資者進駐制藥板塊，此時對企業(yè)價值的評估便會比較關鍵，這不僅能提供合理參考意見給投資者，而且可以幫助相關企業(yè)管理者提升企業(yè)的價值和穩(wěn)定發(fā)展。本文的初始介紹了企業(yè)價值評估的相關概念性與理論的內容，然后講述自由現(xiàn)金流量法的內涵與模型，將智飛生物企業(yè)作為目標進行案例研究，通過企業(yè)財務指標來分析目標企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務現(xiàn)狀。運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型以及兩階段增長模型對智飛生物未來獲得的現(xiàn)金流折現(xiàn)，估算出企業(yè)內在價值。最后對比研究預測得出的結果與評估基準日的市值，探究該模型評估結果與實際市價產(chǎn)生偏差的因素，并為提升企業(yè)的價值空間提出合理的建議與意見。關鍵詞：企業(yè)價值評估生物制藥企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)前言據(jù)中情網(wǎng)指出，從二零一六年一千八百三十六億元的中國生物藥市場規(guī)模上升到了二零一九年的三千一百七十二億元，接近百分之二十的年均復合增長率，二零二零年有所下滑，同時有關專家學者推測，在二零二五年的八千三百三十二億元將會是中國生物藥市場總體規(guī)模最大可到達的數(shù)額。梁玉玲（2020）[1]一文中提及，一方面，因近二十年來政府財政支出對醫(yī)療投入占比逐年增長，行業(yè)需求量越發(fā)巨大；還有醫(yī)療衛(wèi)生體制改革與政策的影響推動；群眾防優(yōu)于治等各方面健康意識的增強；另一方面因人口老齡化的情況愈加嚴峻，以及二零二零年疫情蔓延等諸多因素作用下，制藥行業(yè)迎來巨大的市場空間，而其中生物制藥較長時間維持高景氣，增長態(tài)勢明顯。在社會供需方面，中國醫(yī)藥領域已經(jīng)步入生物制藥時代與精準化醫(yī)療階段。企業(yè)價值評估對企業(yè)整體發(fā)展具有重要性。這個重要地位不僅體現(xiàn)在企業(yè)管理、經(jīng)營決策、并購、投資等方面，還有對于企業(yè)內部人員、整體的凝聚力方面。本文基于自由現(xiàn)金流量法評估企業(yè)的價值，對醫(yī)藥行業(yè)中的智飛生物醫(yī)藥公司進行研究，為評估企業(yè)價值提供一定借鑒意義，同時也有助于市場收益和風險關系的衡量，為投資者或管理者投資決策經(jīng)營等理論參考意見，最后希望為探索現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在制藥企業(yè)的應用上提供一些助益。一、企業(yè)價值評估的概念和方法（一）企業(yè)價值評估的含義1、企業(yè)價值企業(yè)價值是指企業(yè)自身的價值，是對企業(yè)有形、無形兩方面資產(chǎn)的價值的市場評估。其實企業(yè)的現(xiàn)有市價一般遠遠超過賬面資產(chǎn)的價值，這是源于企業(yè)商譽的附加。而在管理領域，它被定義為企業(yè)遵循價值規(guī)律，通過以價值為中心的管理，使取得的相關報酬符合所有企業(yè)利益相關者(包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等)的內心預期[2]。該值是按加權平均資本成本貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的企業(yè)預期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流是指在扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅費后，還清償債務之前的殘余現(xiàn)金流。整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權價值和債務價值[3]。在財務層面，企業(yè)價值包括六個內容形式：賬面價值、公允價值、市場價值、重置價值、清算價值以及內涵價值。本文以評估企業(yè)的內涵價值為核心，而內涵價值指折現(xiàn)的現(xiàn)在價格等于企業(yè)預期未來現(xiàn)金流收入乘以折現(xiàn)率的積。2、企業(yè)價值評估在公司投資決策中，對公司價值的評判必不可少，而公司的各項商業(yè)決策能否有效，大多取決于該決策是否提高了企業(yè)價值。在資本市場上，企業(yè)并購、購銷、重組聯(lián)營、合資經(jīng)營等情況下都會觸及對公司整體價值的評估問題。此時，企業(yè)購買價值的評估并不是對公司內部所有資產(chǎn)的獨立評估，而是對公司資產(chǎn)復合體的一個整體、動態(tài)性的價值評估。一般來說，企業(yè)價值評估屬于一種總體性評估，評估者依據(jù)相關法律規(guī)定和資產(chǎn)評估準則，將一個企業(yè)作為有機整體，從其自身獲利能力出發(fā)，同時收集、分析發(fā)現(xiàn)哪些因素作用于企業(yè)的獲利能力，將其未來所能持續(xù)創(chuàng)造盈利的現(xiàn)金流量在某一基準日折現(xiàn)，并反映出企業(yè)的整體價值[4]。企業(yè)的產(chǎn)權轉讓或產(chǎn)權交易是其主要的服務層面，并隨著我國現(xiàn)代企業(yè)制度的實施和資本市場體制的改革深化，極大地延伸了企業(yè)價值評估的運用空間，且對市場經(jīng)濟的影響仍在日益加深。（二）自由現(xiàn)金流量法1、自由現(xiàn)金流量法的概念自由現(xiàn)金流量最早是由20世紀80年代詹森在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表提出的，經(jīng)過探索完善后被廣泛應用在企業(yè)價值評估中的一種方式。自由現(xiàn)金流量是將企業(yè)未來經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金流動結合科學的方法折現(xiàn)成當前某一時間點的現(xiàn)值[5]。這種方式可靠且易于突出企業(yè)內在價值。2、自由現(xiàn)金流量法的模型FCFF模型是一種從屬于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的分析工具，它簡單概括為公司價值等同于公司未來現(xiàn)金流量依據(jù)公司資本成本進行折現(xiàn)得到的估值。該方法的兩個基本要點分別是計算企業(yè)未來的現(xiàn)金流、推算平均資本成本。自由現(xiàn)金流的公式表達如下：自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-資本性支出的增加額-營運資本增加額自由現(xiàn)金流量模型運用需要建立在以下假設上[6]：（1）假定資本市場為有效的，且價格可以反映真實的價值；（2）假定企業(yè)維持可持續(xù)經(jīng)營的狀態(tài)；（3）企業(yè)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與稅率政策變化不大；（4）存在均為正向變動的未來自由現(xiàn)金流；（5）企業(yè)表露具備真實有效的財務信息和數(shù)據(jù)。3、自由現(xiàn)金流量法的相關要素在進行企業(yè)價值評估過程中，即運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時，自由現(xiàn)金流量的預測、折現(xiàn)率(資本成本)估算和自由現(xiàn)金流量的增長率和增長模式預測是需要判斷的幾個重要參數(shù)[7]。增長模式涵蓋以下兩種形式：（1）單階段增長模式該模式是企業(yè)將保持現(xiàn)階段的經(jīng)營模式持續(xù)發(fā)展下去，不擴張也不會萎縮，獲得的現(xiàn)金流保持不變。公式如下：P=上式中，P代表企業(yè)的整體價值，F(xiàn)CFFt為第t年的現(xiàn)金流量，WACC（2）兩階段增長模式兩階段指預測期階段加上后續(xù)期階段的總和。如下所示：P=上式中，P代表當前的企業(yè)價值；FCFF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量；WACC為高速增長階段的加權平均資本成本；g為穩(wěn)定階段的增長率。二、智飛生物簡介及其財務現(xiàn)狀分析（一）智飛生物簡介在深圳證券交易所掛牌的重慶智飛生物制品股份有限公司，簡稱智飛生物，成立于2002年，于2010年9月獲得了第一家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營疫苗企業(yè)的身份。且現(xiàn)持有七家或全資或參股的公司，旗下兩家安徽智飛龍科馬和北京智飛綠竹是高新技術企業(yè)。公司經(jīng)過十多年的時間打磨以及奮力發(fā)展，獲得了“中國醫(yī)藥行業(yè)成長50強”、“中資年會A股最佳上市公司20強”等榮譽稱號。智飛生物涵蓋批發(fā)生物制品、疫苗代理進口與銷售、生物技術研發(fā)以及技術咨詢服務、國內貨物運輸代理等主要經(jīng)營業(yè)務,其中主打產(chǎn)品——人用疫苗具有廣闊的發(fā)展前景，是我國的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一。公司核心模式為“技術+市場”的兩輪驅動模式，為企業(yè)獨特領先的市場格局奠定了基礎。公司有專業(yè)研發(fā)團隊的配備加持,且對研發(fā)技術的引進和開發(fā)方面十分重視,數(shù)年來參與了20多個重大研創(chuàng)項目。智飛生物現(xiàn)今自主研究的多個疫苗產(chǎn)品均已在申報注冊或臨床批準階段，這將會給企業(yè)的核心競爭能力帶來明顯的提高。（二）財務指標分析1、盈利能力分析從銷售凈利率出發(fā)，剔除2016年行業(yè)的突發(fā)惡性現(xiàn)象，企業(yè)的銷售利潤水平變化波動較大，2016-2020年間的銷售凈利率分別為7.29%、32.20%、27.76%、22.35%、21.73%，平均為22.23%。而銷售毛利率明顯呈逐年下降趨勢，表明企業(yè)的成本費用占額增大，這是因為智飛生物在逐漸擴張市場以及對研發(fā)疫苗產(chǎn)品方面的高程度投入，導致利潤的減少。由總資產(chǎn)收益率出發(fā)，企業(yè)大體保持著良好穩(wěn)定的增長狀態(tài)，說明企業(yè)提高了資產(chǎn)的利用效率。由凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，與總資產(chǎn)收益率態(tài)勢趨同，比值越高其投資獲利程度越大，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力也越強，從當前智飛生物高達46%的凈資產(chǎn)收益率可看出投資收益率處于較高水準。因此，企業(yè)的盈利能力較強。表SEQ表\*ARABIC1智飛生物2016-2020盈利能力指標20162017201820192020銷售毛利率（%）92.10%78.54%54.77%42.05%38.99%銷售凈利率（%）7.29%32.20%27.76%22.35%21.73%凈資產(chǎn)收益率（%）總資產(chǎn)收益率（%）1.29%1.21%15.85%12.69%40.78%26.59%47.67%26.66%46.29%25.24%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理2、償債能力分析資產(chǎn)負債率等于企業(yè)負債總額除以資產(chǎn)總額乘以百分之百的數(shù)值。從表中可以發(fā)現(xiàn)，逐年上升的資產(chǎn)負債率，在2020年稍許下降，但總體趨于上升狀態(tài)，即企業(yè)負債程度逐年增長，這是由于智飛生物借入銀行短期借款所致，而這種信用債款的債務資本較低，能有效優(yōu)化生物制藥企業(yè)的資本結構，也說明企業(yè)管理有適度負債的趨勢。從流動比率和速動比率上看，因為短期負債影響，整體同降同升，流動性的資產(chǎn)與負債的比值總體上都比較平穩(wěn)，波動不大。從數(shù)據(jù)上看該企業(yè)短期償債能力有所降低，但仍高于1的水平，資金周轉效率與變現(xiàn)能力略高，說明企業(yè)可以提供負債償還的良好保障[8]。因此從上述得出，企業(yè)整體償債能力略強。表SEQ表\*ARABIC2智飛生物2016-2020償債能力指標20162017201820192020流動比率11.312.1371.8211.611.693速動比率10.281.551.1171.121.193資產(chǎn)負債率（%）6.95%28.46%38.61%47.48%45.79%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理3、營運能力分析本章節(jié)講述企業(yè)存貨、應收賬款、總資產(chǎn)三方面的周轉率等相關指標對企業(yè)營運能力方面的影響。存貨周轉率是除數(shù)為營業(yè)成本和被除數(shù)為存貨平均余額的商，可以看出企業(yè)存貨的規(guī)模結構合理與否，數(shù)值逐年增大表明企業(yè)存貨變現(xiàn)能力的提高，近年存貨周轉率持續(xù)增大主要是智飛生物按計劃采購代理產(chǎn)品增加所致。應收賬款周轉率是除數(shù)為年度營業(yè)收入和被除數(shù)為應收賬款年平均余額的商，企業(yè)的應收賬款周轉率在2016-2018年間均呈直線上升的趨勢，而近兩年有所回落是智飛生物產(chǎn)品銷售持續(xù)增長所致。從表中可以看出企業(yè)應收賬款的變現(xiàn)速度較快，收賬效率較高，資產(chǎn)流動性高，這有利于減少壞賬損失，節(jié)約營運成本。故而智飛生物的營運能力較良好。表SEQ表\*ARABIC3智飛生物2016-2020營運能力指標20162017201820192020存貨周轉天數(shù)(天)1086457.5183.6125.2114.4應收賬款周轉天數(shù)(天)250.8134.292.18109.1131.1總資產(chǎn)周轉率(次)0.1650.3940.9581.1931.161存貨周轉率(次)0.3320.7871.9612.8753.147應收賬款周轉率(次)1.4362.6833.9053.3012.747資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理4、成長能力分析本章節(jié)陳述營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、所有者權益增長率、資產(chǎn)增長率四個指標，分析其對企業(yè)成長能力的影響程度。智飛生物四個指標總體上呈現(xiàn)飛躍式增長。在收入方面，2016年3月山東非法經(jīng)營疫苗案件的爆發(fā)導致企業(yè)2016年的銷售規(guī)模極大縮小，收入驟減。而后的2017年到2020年里，制藥市場逐步恢復，智飛生物持續(xù)加大對自研產(chǎn)品的投入，簽發(fā)了流腦類疫苗及Hib疫苗等自主產(chǎn)品，同時與默沙東公司深度合作，掌握了默沙東五種疫苗產(chǎn)品的代理權利，這些極大滿足國人不同疾病防護的需求，所以變現(xiàn)出一度高達200%的企業(yè)收入增長率。利潤方面與收入增長趨勢相同，增長速度雖有下降，但始終逐步提高。資產(chǎn)方面，可以看出股權資本增長率趨勢與資產(chǎn)增長率變化相似，企業(yè)不斷擴大生產(chǎn)經(jīng)營，滿足市場需求，獲得的利潤逐年高速增長從而加快了未分配利潤的積累，進而改善了企業(yè)資本結構。同時表明企業(yè)逐步從初始的股本融資到成長期的債務融資加股本融資混合的轉變[9]。所以智飛生物總體成長能力較強。表SEQ表\*ARABIC4智飛生物2016-2020成長能力指標20162017201820192020營業(yè)收入增長率（%）-37.43%201.06%289.43%102.50%43.48%凈利潤增長率（%）-83.53%1229.2%235.75%63.05%39.51%所有者權益增長率（%）2.11%16.51%42.33%37.46%43.52%資產(chǎn)增長率（%）1.04%51.54%65.85%60.68%39.05%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理三、基于自由現(xiàn)金流量法的智飛生物企業(yè)價值評估（一）預測期與永續(xù)期的劃分在前文分析的基礎上，本文采取自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的兩階段模型進行企業(yè)價值的評估，即2021-2025為預測期，2025年以后步入永續(xù)期。智飛生物自上市以來經(jīng)歷近十年的發(fā)展，正處于快速增長的成長期，因此預測智飛生物未來五年能夠持續(xù)高速增長，然后步入第二階段穩(wěn)定增長階段。預測時輔以相關指標占營業(yè)收入的比例以及采取平均值的方式，并將評估基準日定為2020年12月31日[10]。（二）自由現(xiàn)金流量估計1、稅后營業(yè)利潤（1）預測收入根據(jù)國家統(tǒng)計局相關資料顯示，16-19年我國GDP年均增長率在6.6%上下波動，20年受疫情肆虐，增速僅達2.3%左右。16-20年我國生物制藥上市公司的營收增速均值將近20%，增速逐年放緩，而智飛生物五年間的銷售收入增長率均值為119.81%，正處在高速成長期的企業(yè)增長幅度變化極大，主要是自主產(chǎn)品Hib疫苗、AC結合疫苗等生產(chǎn)、銷售工作穩(wěn)步推進，以及代理產(chǎn)品四價九價HPV疫苗等進口采購、推廣銷售工作進展順利，各項指標增長明顯，利潤空間逐步擴大。經(jīng)過2016年的極端情況后市場經(jīng)濟逐漸恢復，2017年-2019年的營業(yè)收入增長率都超過100%以上，而20年受疫情影響營業(yè)收入增速呈下降趨勢。表SEQ表\*ARABIC5DOCPROPERTYSubjectKEYWORDS\*Upper智飛生物2016-2020年營業(yè)收入（單位：萬元）項目/年份20162017201820192020營業(yè)收入44594.72134256.86522830.771058731.831519036.62營收增長率-37.43%201.06%289.43%102.50%43.48%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理本文預測企業(yè)的營業(yè)收入往后將保持增長，且增長趨勢與近年生物制藥行業(yè)的增速趨勢相貼合，假定為20%，經(jīng)過計算得到如下表的預測結果。表SEQ表\*ARABIC6未來五年營業(yè)收入增長率與營業(yè)收入預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025營業(yè)收入增長率20%20%20%20%20%營業(yè)收入1822843.942187412.732624895.283149874.343779849.20（2）預測成本智飛生物秉持企業(yè)理念，落實國家相關政策要求，擴大營業(yè)規(guī)模。下表為智飛生物近五年的營業(yè)成本與在銷售收入的比重。表SEQ表\*ARABIC7智飛生物2016-2020年營業(yè)成本及占營收比重（單位：萬元）項目/年份20162017201820192020營業(yè)成本3521.8828806.15236492.99613581.54926800.93占營業(yè)收入比重7.90%21.46%45.23%57.95%61.01%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理依據(jù)前面數(shù)據(jù)，可以得知企業(yè)這些年來的營業(yè)成本是呈現(xiàn)上升的形勢，排除2016年的極端差異，取2018-2020年三年占營業(yè)收入的比重平均值54.73%，以此為基礎，預測接下來的五年營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重維持不變，計算預測結果如下表。表SEQ表\*ARABIC8未來五年營業(yè)成本與占營收比重預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025占營業(yè)收入比重54.73%54.73%54.73%54.73%54.73%營業(yè)成本997642.491197170.991436605.191723926.222068711.47（3）銷售費用以下為智飛生物近五年的銷售費用。表SEQ表\*ARABIC9智飛生物2016-2020年銷售費用及占營收比重（單位：萬元）項目/年份20162017201820192020銷售費用20161.6831434.0176531.67109558.03119750.70占營業(yè)收入比重45.21%23.41%14.64%10.35%7.88%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理從上表可以看出智飛生物近年的銷售費用呈遞減趨勢，主要是得益企業(yè)日益成熟的營銷體系，“技術+市場”雙驅的模式的成功，促使產(chǎn)品實現(xiàn)了市場價值，線上經(jīng)營渠道的優(yōu)化減少了產(chǎn)品相關銷售費用的支出，這些使得銷售費用在營業(yè)收入的占比下降。網(wǎng)絡營銷覆蓋面增大，全方位、一體化的經(jīng)營模式節(jié)約了企業(yè)的經(jīng)營成本，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展保駕護航。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀與相關業(yè)績預告，選取近兩年的銷售費用占營業(yè)收入的比重的平均值9.12%，以此為設定預測往后幾年的結果。表SEQ表\*ARABIC10未來五年銷售費用及占營收比重預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025占營業(yè)收入比重9.12%9.12%9.12%9.12%9.12%銷售費用166243.37199492.04239390.45287268.54344722.25（4）管理費用管理費用是企業(yè)正常運營日常不可或缺的，下表為智飛生物近五年的管理費用。表SEQ表\*ARABIC11智飛生物2016-2020年管理費用及占營收比重（單位：萬元）項目/年份20162017201820192020管理費用15436.1618732.7413350.2518269.1721225.92占營業(yè)收入比重34.61%13.95%2.55%1.73%1.40%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理從以上數(shù)據(jù)看出企業(yè)管理費用近三年的波動較小，由企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況，選取近三年占營業(yè)收入比重的平均值1.89%，估算往后五年的變化幅度不大，依舊為1.89%，計算出如下預測結果。表SEQ表\*ARABIC12未來五年管理費用及占營收比重預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025占營業(yè)收入比重1.89%1.89%1.89%1.89%1.89%管理費用34490.3641388.4349666.1259599.3471519.21（5）所得稅位于中國西部大開發(fā)國家戰(zhàn)略地區(qū)和屬于高新技術公司的智飛生物，企業(yè)所得稅可以按照15%進行征收，旗下的重慶智飛互聯(lián)網(wǎng)科技則按20%進行征收。本文主要估算企業(yè)盈利與稅收之間的關聯(lián)，將總收益作為分母和以實際征收公司所得稅額作為分子，排除2016年數(shù)據(jù)，測算出的公司實際平均所得稅稅率大約為15%，如下表。表SEQ表\*ARABIC13智飛生物2016-2020年所得稅及占總利潤比重（單位：萬元）項目/年份20162017201820192020利潤總額3573.6850468.11169221.78276537.82385407.23所得稅321.657240.5724085.1239893.9455274.55所得稅稅率（%）9.00%14.35%14.23%14.43%14.34%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理（6）稅后凈經(jīng)營利潤由稅后凈經(jīng)營利潤的公式概念，加上前文相關預測數(shù)據(jù)計算得出結果：表SEQ表\*ARABIC14未來五年稅后凈利潤預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025預測營業(yè)收入1822843.942187412.732624895.283149874.343779849.20減：預測營業(yè)成本997642.491197170.991436605.191723926.222068711.47減：預測銷售費用166243.37199492.04239390.45287268.54344722.25減：預測管理費用34490.3641388.4349666.1259599.3471519.21等于：息稅前利潤624467.73749361.27899233.531079080.231294896.28減：所得稅93670.16112404.19134885.03161862.03194234.44等于：息稅后利潤530797.57636957.08764348.50917218.201100661.842、折舊與攤銷在現(xiàn)今的會計處理過程中，計提的折舊與攤銷在最后計算現(xiàn)金流量中是要被加上去的。依據(jù)智飛生物2016-2020年的財務報告，累計折舊與攤銷項目主要包括油氣資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的折舊與無形資產(chǎn)攤銷。下表為智飛生物2016-2020年的折舊攤銷費用。表SEQ表\*ARABIC15智飛生物2016-2020年折舊攤銷（單位：萬元）項目/年份20162017201820192020固定資產(chǎn)折舊4196.824784.377120.497613.5410714.61無形資產(chǎn)攤銷1222.821284.941372.791237.671378.52長期待攤費用攤銷320.66320.18804.90804.771049.62累計折舊與攤銷5740.306389.499298.189655.9813142.75折舊攤銷在營業(yè)收入占比12.87%4.76%1.78%0.91%0.87%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理以上數(shù)據(jù)可以看出智飛生物的折舊攤銷額呈下降趨勢，排除2016年的極端情況，選取近年的平均比重1%作為預測基礎，計算出以下結果。表SEQ表\*ARABIC16未來五年折舊攤銷預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025折舊攤銷在營業(yè)收入占比1%1%1%1%1%折舊攤銷18228.4421874.1326248.9531498.7437798.493、資本性支出資本性支出等于固定資產(chǎn)凈值增加額、無形資產(chǎn)凈值增加額與在建工程凈值增加額的總和。以下是智飛生物的資本支出的情況。表SEQ表\*ARABIC17智飛生物2016-2020年折舊攤銷（單位：萬元）項目/年份201520162017201820192020固定資產(chǎn)62221.562187.7572151.5593440.69103683.72148023.52無形資產(chǎn)21878.4421318.5520146.8125206.3324085.8227052.92在建工程29280.8948766.2454138.359075.8694711.4490648.67資本性支出增加額18891.7114164.1231286.2244758.143244.13資本支出占比42.36%10.55%5.98%4.23%2.85%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理從以上數(shù)據(jù)看出企業(yè)每年的資本支出額增加較快，占營業(yè)利潤的比值變化幅度略大，主要是受企業(yè)管理者的經(jīng)營策略和戰(zhàn)略規(guī)劃變化，以及外部市場的復雜環(huán)境的不同影響。對往后測算的數(shù)值占比中，選取近三年的平均值4%，計算得出下表。表SEQ表\*ARABIC18未來五年資本性支出預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025資本支出占比4%4%4%4%4%資本支出72913.7687496.51104995.81125994.97151193.974、營運資本增加凈營運資本等同于經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去經(jīng)營性流動負債的差值。下表為智飛生物近五年的營運資本增加數(shù)額：表SEQ表\*ARABIC19智飛生物2016-2020年營運資本增加額（單位：萬元）項目/年份201520162017201820192020流動資產(chǎn)135937.84113821.98228573.10461647.33816652.111153699.55流動負債12543.8110059.60106942.76253559.87507200.24681650.63凈營運資本123394.03103762.38121630.34208087.46309451.87472048.92營運資本增加額-19631.6517867.9686457.12101364.41162597.05營運資本占比-44.02%13.31%16.54%9.57%10.70%資料來源：據(jù)智飛生物年報數(shù)據(jù)整理從上表可以看出企業(yè)在持續(xù)擴張經(jīng)營規(guī)模，營運資本隨之增加，排除2016年，營運資本在營業(yè)收入占比變化較小，圍繞四年的平均值12.50%上下波動，故而以此為預測基礎，計算得出下表。表SEQ表\*ARABIC20未來五年營運資本增加額預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025營運資本占比12.50%12.50%12.50%12.50%12.50%營運資本增加額227855.49273426.59328111.91393734.29472481.155、未來5年自由現(xiàn)金流量預測通過計算公式以及前文估測的數(shù)據(jù)推算智飛生物2021-2025年的現(xiàn)金流量，如下表。表SEQ表\*ARABIC21未來五年企業(yè)自由現(xiàn)金流預測（單位：萬元）項目/年份20212022202320242025稅后營業(yè)凈利潤537042.25644450.69773340.83928009.001113610.80加：折舊攤銷18228.4421874.1326248.9531498.7437798.49減：資本支出72913.7687496.51104995.81125994.97151193.97減：營運資本增加227855.49273426.59328111.91393734.29472481.15等于：自由現(xiàn)金流量248256.76297908.11357489.73428987.68514785.21（三）折現(xiàn)率本文以加權平均資本成本為貼現(xiàn)率，表達如下。加權平均資本成本=債務資本成本×債務比重×（1-T）+權益資本成本×權益比重1、債務資本成本從智飛生物2016-2020年財務報表可以看出，前兩年在資本擴張過程中是經(jīng)由股權融資或盈余資金進行的。2018年后是智飛生物由權益融資轉變?yōu)榕c債務融資相結合的轉折點，且本文將采用近年我國中行公布的5年期以上貸款市場報價利率4.65%作為計算基礎，排除2016年，選取2017-2020年四年期間智飛生物所有者權益占比平均值59.92%，負債占比平均值40.08%，T取15%[11]。2、權益資本成本運用資本資產(chǎn)定價模型計算權益資本成本，即為Ke（1）無風險報酬率本文選用財政部發(fā)行2015-2020年的五年期儲蓄國債利率均值3.06%作為Rf（2）風險溢價除去2020年，風險溢價采取我國2016-2019年公布的GDP增長率四年的平均值，即Rm?R（3）貝塔系數(shù)經(jīng)資料查詢，選取近五年的生物制藥行業(yè)的β值均值0.918作為預測依據(jù)。算出Ke=3.06%+6.6%×0.918=9.12因此，經(jīng)過以上數(shù)據(jù)計算得出智飛生物企業(yè)的加權平均資本成本=4.65%×40.08%×（1-15%）+9.12%×59.92%=7.03%。3、永續(xù)增長率智飛生物將在2025年內步入穩(wěn)定增長期，一般預測生物制藥公司的增速會基本與GDP上升趨勢相同，但宏觀經(jīng)濟的增速絕大多數(shù)都在百分之二到百分之六期間，生物企業(yè)所占市場的份額逐漸穩(wěn)定，而近幾年宏觀環(huán)境有所下行，預估生物制藥公司的永續(xù)增長率約為百分之五[12]。（四）智飛生物企業(yè)價值評估結果企業(yè)整體價值如公式所示，等于折現(xiàn)后的預測期價值與后續(xù)期價值的總和，將前面數(shù)據(jù)加總得出[13]：預測期價值現(xiàn)值=t=1nFCFFt后續(xù)期價值現(xiàn)值=FCFF(1+g)(WACC?g)(1+WACC)5=1895公司整體價值=147.70+1895.80=2043.50（億元）所以智飛生物企業(yè)總體估值為2043.50億元。截止2020年12月31日，智飛生物在深交所的市場價值為2366.56億元，其下半年市值在1600-2900億元區(qū)間上下波動，和本文計算所得的估值存在一定差異。影響因素是諸多方面的，其一是市值是對目前市場上企業(yè)價值的一種反映，智飛生物股價在同一行業(yè)中位列前茅，所以市值也偏高，而自由流量現(xiàn)金折現(xiàn)模型估算出的只是企業(yè)未來的內在價值。其二是按照模型來折現(xiàn)時，預測結果會有所偏差，僅從現(xiàn)在的基礎上作出合理地估計，在選取的參數(shù)與市場風險衡量方面存在個人主觀性，參數(shù)的選擇從整體行業(yè)的現(xiàn)狀出發(fā)，不等同于目標企業(yè)的情況而存在差異性。其三，我國現(xiàn)有市場并非是完全成熟、信息傳遞對稱的資本市場，因為宏觀市場環(huán)境的復雜性和行業(yè)政策不確定性，市值也會隨之漲跌，無法真正精確地體現(xiàn)出企業(yè)的實際價值[14]。（五）提升智飛生物企業(yè)價值的對策從前文的數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)成本方面近年占收入近60%，這是因為智飛生物相繼擴張市場規(guī)模，還有在研發(fā)疫苗產(chǎn)品方面的高投入，故而成本開支持續(xù)增大，表現(xiàn)出來銷售毛利率連續(xù)下降的態(tài)勢。所以企業(yè)要提高利潤，應繼續(xù)加強成本控制，從源頭到各環(huán)節(jié)盡量減少相關成本費用，同時做好疫苗等產(chǎn)品的質量把控，增加多渠道式銷售，提高銷售毛利，降低成本。再有，企業(yè)的營運資本增幅態(tài)勢明顯，主要與存貨、應收賬款的增長有關。存貨周轉率從0.33增至3.14，這是因為企業(yè)連年計劃采購產(chǎn)品數(shù)量持續(xù)增多，而存貨的積壓呆滯是儲存過多造成的，隨之增加的便是倉儲成本，所以企業(yè)應保持存貨的結構合理性以及質量的可靠性，降低儲存費用。完善企業(yè)存貨管理制度，結合企業(yè)經(jīng)營狀況合理協(xié)調使用，切實做好相關人員分工定期檢查、保管制度執(zhí)行的情況，避免貨物緊缺的同時提高資源管理效率。企業(yè)近些年的應收賬款周轉率從3.90降至2.74，其收款效率有所降低，收賬費用就會增加，這便導致營運資金增加，壞賬損失的可能性增大，所以一方面需要提高企業(yè)整體的風險管理能力水平，及時采取有效的措施進行防范，警惕風險。還有適當?shù)男庞霉芾頇C制是有必要的，根據(jù)了解到的不同的信用客戶群體制定不同的信用策略。另一方面企業(yè)應該提高財務與業(yè)務的融合度，財務部門與運營部門兩者無法割裂，多促進兩方的溝通，財務部掌握了準確信息，清晰了解企業(yè)應收賬款的具體狀況后，具體問題具體分析，及時作出決策，減少壞賬，節(jié)約營運資本。這些對策相信在一定程度上能為企業(yè)整體增值。四、結論與建議（一）研究結論本文從理論探究與案例分析方面著手，收集研究行業(yè)現(xiàn)狀以及智飛生物企業(yè)相關經(jīng)營發(fā)展、財務狀況，結合自由現(xiàn)金流量模型評估企業(yè)整體價值，為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估生物制藥企業(yè)起到一定借鑒意義[15]。依據(jù)本文得出的結果，可以發(fā)現(xiàn)智飛生物存在幾大方面問題。1、企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新不達預期由前文數(shù)據(jù)以及企業(yè)年報可以發(fā)現(xiàn)，智飛生物研發(fā)投入的增速與營業(yè)收入增速相似，而疫