中小市值：掘金新質(zhì)生產(chǎn)力深挖新消費(fèi)藍(lán)海

行業(yè)報(bào)告|行業(yè)投資策略2025年01月27日分析師吳立SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517010分析師周新宇SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110524070分析師戴飛SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S11105200600上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市低空經(jīng)濟(jì)是全球主要經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相角逐的新領(lǐng)域，被美國(guó)喻為“不能輸?shù)舻囊粓?chǎng)比賽”。低空經(jīng)濟(jì)上下游鏈條長(zhǎng)、服務(wù)領(lǐng)域廣、帶動(dòng)作用強(qiáng)，將撬動(dòng)低空制務(wù)網(wǎng)+航路網(wǎng)：空管系統(tǒng)核心受益。建議關(guān)注：萊斯信息、新晨科技、恒拓開(kāi)源；2）空聯(lián)網(wǎng)：通信、導(dǎo)航、監(jiān)視、氣象、飛行服務(wù)等核心受益。重點(diǎn)推薦：【納睿雷達(dá)（軍工組聯(lián)合覆蓋）】，建議關(guān)注：氣象【國(guó)?？萍肌⑺膭?chuàng)電子、航天南湖】，通信【中國(guó)移動(dòng)（通信組覆蓋）、中國(guó)聯(lián)通（通信組覆蓋）、國(guó)?？萍肌⑺膭?chuàng)電子】、二次雷達(dá)【四川九洲】、空管系統(tǒng)【萊斯信息、新晨科技、“新四化”進(jìn)入2.0時(shí)代。央國(guó)企車企在產(chǎn)能及資源上具備優(yōu)勢(shì)，積極擁抱華為后有望補(bǔ)齊智能化汽、廣汽、沈汽產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。華為智能駕駛端到端網(wǎng)絡(luò)快速推進(jìn)，以激光雷達(dá)為代表的“全頻譜”感知能力為重要基石。此外，全景化、沉浸式的全2024年是人形機(jī)器人行業(yè)的“高光時(shí)刻”，AI大模型的技術(shù)進(jìn)步以及國(guó)家對(duì)人形機(jī)器人的重視驅(qū)動(dòng)多家機(jī)器人團(tuán)隊(duì)陸續(xù)發(fā)布人形機(jī)器人原型機(jī)或產(chǎn)品規(guī)劃，個(gè)機(jī)器人傳感器種子項(xiàng)目，有望率先實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比的人形機(jī)器人力矩傳感器量產(chǎn)【與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋】；2）奧比中光：國(guó)內(nèi)3D視覺(jué)龍頭，國(guó)內(nèi)機(jī)器人2024年以來(lái)我國(guó)在核聚變能開(kāi)發(fā)進(jìn)程中取得重要里程碑，國(guó)內(nèi)外民營(yíng)資本加速布局。我們建議重點(diǎn)關(guān)注在可控核聚變裝置開(kāi)工方面核心受益的供應(yīng)商，重點(diǎn)推薦聯(lián)創(chuàng)光電-國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高溫超導(dǎo)磁體供應(yīng)商（高溫超導(dǎo)磁體是第二代緊湊型托卡馬克裝置最佳選擇，成本占比近一半建議關(guān)注永鼎股份-高溫超導(dǎo)帶材主要供應(yīng)商【天風(fēng)通信團(tuán)隊(duì)覆蓋】、國(guó)光電氣（偏濾器、屏蔽模塊熱氦檢漏設(shè)備、包層第一壁板等供應(yīng)可控核聚變裝置）【天風(fēng)軍工團(tuán)隊(duì)222024年全球AI硬件端和軟件端持續(xù)發(fā)展，使得AI算力和價(jià)格持續(xù)降低；軟件端B端和C端也不斷推出新模型和應(yīng)用以適配用戶的不同需求：一、硬件：英偉達(dá)推出H100GPU，使得語(yǔ)言方面算力提升30倍，顯著降低了處理單位信息的價(jià)格。成本下降：Token處理價(jià)格顯著降低；二、軟件：C端方面：1）特斯拉、華為等推進(jìn)端到端AI智能駕駛。2）智能搜索：微軟PowerBI、GoogleAI提升自然語(yǔ)言處理。3）市場(chǎng)營(yíng)銷：亞馬遜、Shopify等優(yōu)化個(gè)性化推薦。歐洲：一次性電子煙成為監(jiān)管重點(diǎn)，2025年起多個(gè)國(guó)家禁令將生效。2024年3月，英國(guó)政府發(fā)布一次性電子煙禁令草案，宣布2025年6月1日起禁止銷售和供應(yīng)一次性電子煙。隨后，歐盟各國(guó)也開(kāi)始推動(dòng)一次性電子煙禁令立法。為了滿足英國(guó)市場(chǎng)的合規(guī)要求，相關(guān)企業(yè)對(duì)現(xiàn)有一次性產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)，美國(guó)：加強(qiáng)對(duì)非法產(chǎn)品打擊力度，F(xiàn)DA首次授權(quán)薄荷口味，目前合規(guī)產(chǎn)品均為國(guó)得到官方認(rèn)可，合規(guī)產(chǎn)品市占率有望大幅提升。目前在合規(guī)市場(chǎng)中市占率前三的品牌——英美煙草（Vuse）、奧馳亞（Njoy）、Juul均已向FDA遞交了新的PMTA申請(qǐng)，而他們的產(chǎn)品的共同特征則是都東盟：東南亞成為第三大電子煙市場(chǎng)，馬來(lái)西亞穩(wěn)居中國(guó)電子煙出口目12年里，馬來(lái)西亞電子煙的使用用戶數(shù)量已大幅增長(zhǎng)600%。監(jiān)管政策落地速度加快，行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時(shí)代。東盟成員國(guó)中，包括泰國(guó)、新加坡柬埔寨、老撾、越南等6個(gè)國(guó)家已發(fā)布電子煙禁令；印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓等國(guó)家則逐步加強(qiáng)電子煙行業(yè)的監(jiān)管力度和稅收力度，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范投資建議：制造端：1）思摩爾國(guó)際：開(kāi)放式自有品牌業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，封閉式產(chǎn)品業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)332.“生物經(jīng)濟(jì)”主題：合成生物學(xué)商業(yè)化落地加速，生1）新型生物發(fā)酵制品&合成生物學(xué)：新產(chǎn)品市場(chǎng)需求度+新產(chǎn)能釋放節(jié)奏是跟蹤重點(diǎn)。建議關(guān)注：嘉必優(yōu)（在合成生物學(xué)領(lǐng)域開(kāi)展了多種高附加值產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)）、百龍創(chuàng)園（自主研發(fā)了母乳寡聚糖）、保齡寶（利用合成生物學(xué)相關(guān)技術(shù)對(duì)新糖源產(chǎn)品相關(guān)菌種進(jìn)行研究）、路德環(huán)境（以合成生物為研發(fā)方向，運(yùn)用人工智能和酶工程技術(shù)，推動(dòng)食品飲料糟渣資源化利用的研究）【與公用導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)或已開(kāi)始。建議關(guān)注：卓越新能（研發(fā)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，尤其在生物航煤領(lǐng)域）【與公用環(huán)保團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋】、嘉澳環(huán)保（實(shí)施主要產(chǎn)品為可再生航空燃料的年產(chǎn)50萬(wàn)噸/年廢棄油脂轉(zhuǎn)化生物能源項(xiàng)目）、鵬鷂環(huán)保（擁有生物航煤產(chǎn)能）、山高環(huán)能（我國(guó)生物航煤原料油UCO生產(chǎn)龍頭3）【與化工團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋】、中糧科技（玉米深加工龍頭，擁有聚乳酸及制品產(chǎn)能3萬(wàn)噸4）生態(tài)治理：與能源安全、糧食安全的結(jié)合日益緊密，有望帶來(lái)更多經(jīng)濟(jì)效益。建議關(guān)注：蒙草生態(tài)（我國(guó)草業(yè)龍頭）【與建筑建材團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋】。1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)創(chuàng)新高：2024年國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入、用戶規(guī)模再創(chuàng)新高。2024年收入3257.83A大作引領(lǐng)；2）行業(yè)消費(fèi)升溫：情緒化消費(fèi)回歸商業(yè)化與文化輸出價(jià)值顯現(xiàn)；4）國(guó)產(chǎn)3A游戲市場(chǎng)及黑神話悟空相關(guān)IP價(jià)值兌現(xiàn)。重點(diǎn)推薦：【黑神話悟空相關(guān)IP產(chǎn)業(yè)鏈】；4）全球3A市場(chǎng)：建議關(guān)注：風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)股相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)詳情見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示章節(jié)：納睿雷達(dá)、雙環(huán)傳動(dòng)、藍(lán)黛科技、柯力傳感、奧比中光、聯(lián)創(chuàng)光電、盛業(yè)、瑞納智能、思摩爾國(guó)際、中國(guó)44551.1新科技之低空經(jīng)濟(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相角逐的新領(lǐng)域，是典型“661.1.1低空經(jīng)濟(jì)符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定義，是典型“新質(zhì)生產(chǎn)力”代表根據(jù)粵港澳大灣區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院（福田）《低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮（3000米），以各種有人駕駛和無(wú)人駕駛航空器的低空飛行活動(dòng)為牽引，輻射帶動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域融合發(fā)展的綜合性經(jīng)濟(jì)形態(tài)，廣泛從產(chǎn)業(yè)角度看，低空經(jīng)濟(jì)是一條具有高度延展性的全新產(chǎn)業(yè)鏈。低空經(jīng)濟(jì)具有天生的數(shù)字經(jīng)濟(jì)基因，可以充分享受信息化、網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化、智能化技術(shù)發(fā)展帶來(lái)的紅利，打造一個(gè)包括低空制造、低空飛行、低空保障和綜合服務(wù)的超萬(wàn)億級(jí)全新產(chǎn)業(yè)鏈。從需求角度看，能夠以新的消費(fèi)需求創(chuàng)設(shè)助推消費(fèi)升級(jí)。低空經(jīng)濟(jì)所特有的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、地域限制小、經(jīng)濟(jì)成本低、運(yùn)行從投資角度看，低空基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將帶動(dòng)有效投資。低空經(jīng)濟(jì)作為面向未來(lái)發(fā)展的全新領(lǐng)域，擁有廣闊的應(yīng)用前景，從要素角度看，探索創(chuàng)設(shè)空域使用權(quán)能夠促進(jìn)低空空域從自然資源向經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)變。低空空域作為一個(gè)遠(yuǎn)沒(méi)被開(kāi)發(fā)的自然資源，蘊(yùn)藏著甚至超過(guò)土地資源的巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。如果以數(shù)字化的手段創(chuàng)建一個(gè)類似“土地使用權(quán)“的“空域7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明771.1.2新政策開(kāi)啟產(chǎn)業(yè)騰飛序幕，低空經(jīng)濟(jì)邁入快速發(fā)展期近年來(lái)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家加快了低空領(lǐng)域的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)。美國(guó)先后發(fā)布了《先進(jìn)空中交通（AAM）協(xié)調(diào)及領(lǐng)導(dǎo)法案》《先進(jìn)空中交通基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化（AAIM）法案》等十幾項(xiàng)法案政策，歐盟發(fā)布了《2022年管理計(jì)劃：機(jī)動(dòng)性與運(yùn)輸戰(zhàn)略》《無(wú)人機(jī)戰(zhàn)略2.0》等十幾項(xiàng)戰(zhàn)略指南。歐美20多個(gè)城市積極布局AAM（先進(jìn)空中交通），推動(dòng)低空創(chuàng)新和區(qū)域合作，針對(duì)各類低空無(wú)人機(jī)和飛行器的適航認(rèn)證、生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、飛行管理等，推出系列政策指南，2023年11月以來(lái)先后發(fā)布了《中華人民共和國(guó)空域管理?xiàng)l例（域資源管理，維護(hù)國(guó)家安全、公共安全和航空安全，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和國(guó)防軍隊(duì)建設(shè)而起草的空域管理法。后者為進(jìn)一步規(guī)范無(wú)人駕駛航空器空中交通管理有關(guān)事項(xiàng)，依據(jù)《無(wú)人駕駛航空器飛行管理暫行條例》而起草的關(guān)于無(wú)人機(jī)空中交通管理的具體細(xì)則。24年12月27日，國(guó)家發(fā)展改革委低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展司正式亮相。展司（產(chǎn)業(yè)司）、創(chuàng)新和高技術(shù)發(fā)展司（高技術(shù)司）等并列的國(guó)家發(fā)改委第三十個(gè)司局。國(guó)家發(fā)改委網(wǎng)站明確指出“發(fā)展低空經(jīng)濟(jì)是以習(xí)近平同志為核心的黨中央作出的戰(zhàn)略部署”。我們認(rèn)為一系列政策的發(fā)布不僅體現(xiàn)了黨中央對(duì)低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ母叨戎乇恚嚎焖侔l(fā)展期內(nèi)政策介紹中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)家立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，首次將“低空經(jīng)濟(jì)”概念寫(xiě)入國(guó)家規(guī)劃。《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》多次提到通用航空與無(wú)人機(jī)，著重強(qiáng)調(diào)它們的安全管理?！丁笆奈濉爆F(xiàn)代交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》提出擴(kuò)大航空網(wǎng)絡(luò)覆蓋，有序推進(jìn)通用機(jī)場(chǎng)規(guī)劃建設(shè)，構(gòu)建區(qū)域短途運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，探索通用航空與低空旅游、應(yīng)急救援、醫(yī)療救護(hù)、警務(wù)航空等融合發(fā)展?！丁笆奈濉蓖ㄓ煤娇瞻l(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》提出“十四五”期間通用航空安全水平達(dá)到新平衡、發(fā)展規(guī)模實(shí)現(xiàn)新躍升、保障能力取得新突破、服務(wù)質(zhì)量達(dá)到國(guó)家空管委辦公室在《中華人民共和國(guó)空域管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》中提出空域管理的十六字原則:集中統(tǒng)管、軍民融合、管用分離、安全高效?！稛o(wú)人駕駛航空器飛行管理暫行條例》正式施行，促進(jìn)無(wú)人駕駛航空器產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展，維護(hù)航空安全、公共安全、國(guó)家安全。中國(guó)氣象局發(fā)布了《低空經(jīng)濟(jì)氣象科技創(chuàng)新工作方案（2024—2030年我們認(rèn)為這標(biāo)志著我國(guó)在低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的氣象科技創(chuàng)新工作邁入了一個(gè)新的國(guó)家發(fā)展改革委低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展司正式亮相，國(guó)家發(fā)改委網(wǎng)站明確指出“發(fā)展低空經(jīng)濟(jì)是以習(xí)近平同志為核心的黨中央作出的戰(zhàn)略部署”，我們認(rèn)為這標(biāo)志著低空經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)上升為國(guó)家戰(zhàn)略層面的部署。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：中國(guó)氣象局，新華網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所81.1.3深圳市已規(guī)劃建設(shè)低空智能融合基礎(chǔ)設(shè)施的“四張網(wǎng)”根據(jù)粵港澳大灣區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院（福田）《低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮（3.0）安設(shè)施網(wǎng)：設(shè)施網(wǎng)是低空經(jīng)濟(jì)的物理基礎(chǔ)設(shè)施，主要包括低空飛行起降站、接駁設(shè)施、能源站、緊急備降場(chǎng)地、停機(jī)設(shè)施、檢修設(shè)施以及飛行測(cè)試場(chǎng)地等為低空飛行提供了必要的硬件支撐，確保了飛行的安全、高效和便捷。設(shè)施網(wǎng)的完善不僅提升了低空飛行的服務(wù)能力，還為eVT空聯(lián)網(wǎng)：空聯(lián)網(wǎng)是低空經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施，滿足了低空感知及通信的需求。它主要涵蓋了通信設(shè)施、導(dǎo)航設(shè)施、監(jiān)視設(shè)施和氣象設(shè)施等。這些設(shè)化手段，實(shí)現(xiàn)了對(duì)低空飛行的全面感知、實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和精準(zhǔn)控制。空聯(lián)網(wǎng)的建設(shè)不僅提高了低空飛行的安全性，還為飛行數(shù)據(jù)的收集、分析和應(yīng)用提供了隨著5G-A通感一體化技術(shù)和北斗導(dǎo)航系統(tǒng)的應(yīng)用，空聯(lián)網(wǎng)的通信能航路網(wǎng)：航路網(wǎng)根據(jù)信息基礎(chǔ)設(shè)施提供的數(shù)據(jù)和其他環(huán)境信息數(shù)據(jù)，規(guī)劃適航空域的高效使用，設(shè)計(jì)安全合理的航路航線，協(xié)調(diào)地面物理基礎(chǔ)設(shè)施的有效測(cè)空域變化和環(huán)境變化，主動(dòng)解決飛行沖突，按服務(wù)網(wǎng)：服務(wù)網(wǎng)是低空經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化管服系統(tǒng)，也的綜合監(jiān)管平臺(tái)。它主要包括低空監(jiān)控系統(tǒng)、低空飛行統(tǒng)和低空飛行管控系統(tǒng)等。提供綜合監(jiān)管服務(wù)平臺(tái)，實(shí)服務(wù)的一站式管理。通過(guò)數(shù)字化手段，實(shí)現(xiàn)了對(duì)低空飛服務(wù)網(wǎng)的建設(shè)不僅提高了飛行的安全性和可靠性，還為務(wù)的優(yōu)化和升級(jí)提供了有力支持。未來(lái)，服務(wù)網(wǎng)將朝著資料來(lái)源：粵港澳大灣區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院（福田）《低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮（3.0）安全體系》，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：粵港澳大灣區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院（福田）《低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮（3.0）安全體系》，天風(fēng)證券研究所1.1.4低空經(jīng)濟(jì)概念產(chǎn)業(yè)圖譜設(shè)施網(wǎng)空聯(lián)網(wǎng)氣象設(shè)計(jì)設(shè)施網(wǎng)空聯(lián)網(wǎng)氣象設(shè)計(jì)機(jī)場(chǎng)空管一次雷達(dá)通信監(jiān)視二次雷達(dá)北斗導(dǎo)航三維高精度地圖飛行服務(wù)服務(wù)網(wǎng)+航路網(wǎng)服務(wù)網(wǎng)+航路網(wǎng)恒拓開(kāi)源(834415.BJ)空管系統(tǒng)恒拓開(kāi)源(834415.BJ)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所101.1.5納睿雷達(dá)：受益民用雷達(dá)市場(chǎng)多點(diǎn)擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)相控陣?yán)走_(dá)專家有望迎發(fā)展提速！納睿雷達(dá)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的全極化有源相控陣?yán)走_(dá)系統(tǒng)方案供應(yīng)商，主產(chǎn)品為X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣?yán)走_(dá)及配套軟硬件產(chǎn)品，作為國(guó)內(nèi)首個(gè)超高時(shí)空分辨率X波段雙極化有源相控陣?yán)走_(dá)天氣觀測(cè)網(wǎng)的組建單位，公司的相控陣?yán)走_(dá)系統(tǒng)產(chǎn)品研究及其應(yīng)用被中國(guó)雷達(dá)行業(yè)協(xié)會(huì)鑒定為“國(guó)際先進(jìn)水平”，X波段雙極化有源相控陣?yán)走_(dá)于2018-2021年度在國(guó)內(nèi)同類型產(chǎn)品的累計(jì)中標(biāo)數(shù)量排名第一，于2022年獲工信部認(rèn)定為國(guó)家1）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：公司基于微帶貼片陣列天線等核心技術(shù)，具備高時(shí)空分辨率特征，相關(guān)技術(shù)指標(biāo)優(yōu)于可比產(chǎn)品；2）成本優(yōu)勢(shì)：COTS模式+核心模塊自研+材料國(guó)產(chǎn)化，公司低成本產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢(shì)凸顯，盈利能力顯著高于同行可比公司；3）先發(fā)優(yōu)勢(shì)：率先在氣象領(lǐng)域推動(dòng)相控陣?yán)走_(dá)產(chǎn)業(yè)化，積極拓展水利、民航空管、海事等新應(yīng)用領(lǐng)域，并于2023年11月全球首發(fā)C波段微帶貼片天線雙極化相控陣天氣雷達(dá)，建立產(chǎn)品研制、市場(chǎng)開(kāi)拓先發(fā)優(yōu)勢(shì)；4）新增長(zhǎng)點(diǎn)：前瞻研制77GHz車載毫米在復(fù)雜城市環(huán)境下，該雷達(dá)可全天候?qū)︼w鳥(niǎo)和無(wú)人機(jī)等“低小慢目標(biāo)”在5公里范圍內(nèi)進(jìn)行主動(dòng)探測(cè)識(shí)別和跟蹤定位，而且能提供30公里以內(nèi)的超高時(shí)空分辨率的三維低空微氣象信息。軍工領(lǐng)域，Ku波段射頻系統(tǒng)可以給防御性武器提供預(yù)警信息。無(wú)論是在固定位置還是飛行器上，該系統(tǒng)可在30分鐘內(nèi)完成搭建。衛(wèi)星領(lǐng)域，2024年國(guó)內(nèi)首顆商業(yè)Ku頻段相控陣?yán)走_(dá)成像衛(wèi)星順利進(jìn)入預(yù)定軌道。Ku波段具備更短的波長(zhǎng)，是星載SAR9月27日，鹽田低空?qǐng)鼍皯?yīng)用示范區(qū)建設(shè)暨鹽田低空?qǐng)鼍皯?yīng)用服務(wù)管理系統(tǒng)發(fā)布會(huì)在深圳鹽田eVTOL產(chǎn)業(yè)園成功舉辦，納睿雷達(dá)TDKFT0104型Ku波段雙極化多用途雷達(dá)作為圖：納睿雷達(dá)毛利率與凈利率（%） 201920202021銷售凈利率銷售毛利率圖：納睿雷達(dá)歸母凈利潤(rùn)&同比增速（億元，%）歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)YOY請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所111.2新科技之智能駕駛1.2.1汽車產(chǎn)業(yè)迎來(lái)變革浪潮，車企與科技公司加速融合智能汽車是ICT、軟件、大數(shù)據(jù)、AI與傳統(tǒng)機(jī)械等核心技術(shù)的集大成者，是多產(chǎn)業(yè)融合的產(chǎn)物。新勢(shì)力造車最先發(fā)力，引領(lǐng)了“新四化”（電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化）1.0階段的發(fā)展，加速了行業(yè)的轉(zhuǎn)型節(jié)奏。沃爾沃、賓利、捷豹、比亞迪、吉利等車企已宣布在2030年之前將全面轉(zhuǎn)向新能源；大眾、寶馬等車企規(guī)劃在2030年全球出售的新車中新能源車型占比不低于50%。華為GIV預(yù)測(cè)，到2030年，車載算力可達(dá)5000+Tops，中國(guó)新能源汽車將占據(jù)當(dāng)年銷售新車總量的82%。電動(dòng)車購(gòu)置成本將顯著低于燃油車，充換電效率普遍實(shí)現(xiàn)1秒鐘1公里。隨著下車體解決方案逐步平臺(tái)化、標(biāo)準(zhǔn)化，消費(fèi)電子、互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭等各類科技企業(yè)，不斷以自制或者聯(lián)盟的方式進(jìn)入汽車行業(yè)，這類企業(yè)具有足夠的資金支撐、雄厚的ICT基礎(chǔ)能力、技術(shù)創(chuàng)新能力和巨大的品牌伴隨細(xì)分市場(chǎng)、典型場(chǎng)景的智能駕駛技術(shù)水平逐步提升，場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)下的自動(dòng)駕駛應(yīng)用將逐漸落地并持續(xù)擴(kuò)容。各種場(chǎng)景下新形態(tài)的自動(dòng)駕駛交通工具將不斷出現(xiàn)，“出行即服務(wù)”的體驗(yàn)將得到較大提升。整車企業(yè)利潤(rùn)也將從“整車或硬件單價(jià)×新增銷量轉(zhuǎn)向“軟件收費(fèi)×保有量”。未來(lái)，汽車產(chǎn)業(yè)將以軟件+數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)OTA實(shí)現(xiàn)車輛功能和體驗(yàn)的持續(xù)迭代，完成遠(yuǎn)程問(wèn)題修復(fù)、產(chǎn)品升級(jí)、體驗(yàn)提升等，為用戶提供更靈活、可越來(lái)越多的傳統(tǒng)廠商開(kāi)始宣布自己向出行解決方案商轉(zhuǎn)型，通過(guò)提供端到端的解決方案為用戶提供無(wú)縫的出行體驗(yàn)。在運(yùn)輸終端形萬(wàn)物互聯(lián)、數(shù)字服務(wù)共享無(wú)縫聯(lián)接的ICT能力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：智能汽車解決方案2030，天風(fēng)證券研究所131.2.2“全頻譜”構(gòu)建感知能力，實(shí)現(xiàn)萬(wàn)物感知隨著汽車領(lǐng)域的智能化趨勢(shì)，感知系統(tǒng)變得越來(lái)越重要，它是實(shí)現(xiàn)智能駕駛的基石。理想傳感器的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“全目標(biāo)，全覆蓋，毫米波雷達(dá)：從77G到Dband（110～1毫米波雷達(dá)作為波長(zhǎng)最長(zhǎng)的傳感器，全天候當(dāng)前國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)上，一般把76~81GHz分配給車載毫米波雷達(dá)，通過(guò)4~5GHz的大帶寬，來(lái)實(shí)現(xiàn)較高的距離分辨率。天線陣列決定角分分辨率越高。當(dāng)前主流毫米波雷達(dá)還停留在3T4R（3發(fā)4收）天線陣列上，近期華為推出的成像雷達(dá)已向前邁出一大步，達(dá)到12T24R的水平。車載毫米波雷達(dá)天然有尺從技術(shù)方案來(lái)看，產(chǎn)業(yè)正在從模擬走向數(shù)字，從離散走向集成：發(fā)射端，從EEL離散器件到EEL陣列，最終走向甚至達(dá)到千萬(wàn)級(jí)像素規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)更高分辨率激光雷達(dá)。近紅外區(qū)域的1550nm波段可以容許像（增加速度維信息）、抗干擾能力強(qiáng)、更高技術(shù)低成本批量生產(chǎn)等，當(dāng)前的1550nmFMCW技術(shù)還遠(yuǎn)沒(méi)到成熟商用地步，需要產(chǎn)業(yè)鏈共同努大幅下降；2）雨雪天氣，視線被遮擋，導(dǎo)致可見(jiàn)區(qū)域大幅降低。在可見(jiàn)光附），能，還可實(shí)現(xiàn)雨雪/沙塵/霧天氣下的目標(biāo)檢測(cè)，甚至具備一定的透視能力，進(jìn)一步滿足全天請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：智能汽車解決方案2030全數(shù)字化方案，天風(fēng)證券研究所141.2.3車載光應(yīng)用：構(gòu)建全景化、沉浸式的全息視界，打造極致視覺(jué)體驗(yàn)人眼對(duì)視覺(jué)體驗(yàn)的追求永無(wú)止境，打造極致視覺(jué)交互（車頂?shù)墓靶稳疤炷豢啥ㄖ茻艄庵黝}，如夜空流星雨光效、星際宇宙光效、深海珊瑚群光效等）、娛樂(lè)（前風(fēng)擋甚至后座側(cè)窗均可作為全息巨幅沉浸：借助自由曲面鏡、衍射光波導(dǎo)及偏振分光等空間光學(xué)技術(shù)，可在狹小10寸屏幕物理空間，為用戶提供近百寸巨幅沉真彩超清屏：2k/4k/8kODP光引擎配合微納結(jié)構(gòu)擴(kuò)散屏，實(shí)現(xiàn)像素倍視覺(jué)健康：基于虛像成像系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)成像畫(huà)面拉遠(yuǎn)至3米外位置，降低導(dǎo)致近視的危險(xiǎn)因素，主動(dòng)預(yù)防近視。無(wú)源冷屏顯示技術(shù)，實(shí)現(xiàn)顯示屏無(wú)輻射，達(dá)到防藍(lán)人因體驗(yàn)：動(dòng)態(tài)人因工程技術(shù)，主動(dòng)消除耳前庭與人眼運(yùn)動(dòng)信息沖突導(dǎo)致的暈車因素，在車載屏上實(shí)現(xiàn)防暈車效果。通過(guò)眼球跟蹤、擴(kuò)散屏成像距離調(diào)整車載光應(yīng)用技術(shù)提供新的交互通道，持續(xù)提升行車安全。從車內(nèi)來(lái)看，AR-HUD是駕駛員的直觀交互通道，可降低駕駛員低頭查看儀表帶來(lái)的風(fēng)示AR導(dǎo)航、障礙物預(yù)警、雨霧夜視等提醒信息，以及豐富的生活、加油站等資訊信息。智能車燈能改變傳統(tǒng)汽車依靠“喇叭”“轉(zhuǎn)向燈”與外界交互的在道路中投射更多交互信息，如雨霧夜視提示、車為行人提供更和諧的出行環(huán)境。車燈可提供表達(dá)情感的“智慧燈語(yǔ)”，可投射圖案、表情、文字、天氣等自定義信息，甚至可實(shí)現(xiàn)車燈partHUD：當(dāng)前采用百萬(wàn)像素ODP光調(diào)制引擎和空間光學(xué)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)擋前方的AR-HUD。車窗玻璃顯示：紫外光投影光機(jī)結(jié)合熒光薄膜玻璃，實(shí)現(xiàn)車窗玻璃的全域覆蓋彩色顯示，可應(yīng)用于車與外界的信息傳遞，例如向行人提1.2.4央國(guó)企積極擁抱華為有望估值重塑，智駕及車載光學(xué)有望成創(chuàng)新主戰(zhàn)場(chǎng)廣州：廣州市于24年11月30日與華為技術(shù)有限公司簽署進(jìn)一步全面深化戰(zhàn)略合作協(xié)議，廣州市委書(shū)記郭永航希望雙方以此次協(xié)議簽署為華為公司輪值董事長(zhǎng)徐直軍表示將以此次簽約營(yíng)銷及生態(tài)服務(wù)等領(lǐng)域的合作，為用戶帶來(lái)領(lǐng)先的智能化體驗(yàn)。沈陽(yáng)：沈陽(yáng)市于24年10月9日與華為公司簽署合作備忘錄，沈陽(yáng)市委書(shū)記王新輪值董事長(zhǎng)徐直軍表示將持續(xù)加大資源投入，在信息產(chǎn)業(yè)、全域數(shù)字化轉(zhuǎn)型、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、數(shù)字能源、ICT人才培養(yǎng)等方面深化拓展合投資建議：央國(guó)企車企在產(chǎn)能及資源上具備優(yōu)勢(shì)，積極擁抱華為后有望補(bǔ)齊智能化短板，有望在國(guó)企改革浪潮中估值重塑，建議積極關(guān)注上汽、廣汽、沈汽產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。1.2.5雙環(huán)傳動(dòng)：齒輪行業(yè)重塑者，智能汽車時(shí)代全球供應(yīng)商龍頭！“雙環(huán)傳動(dòng)”原身為1980年創(chuàng)立的玉環(huán)縣振華齒輪廠，于2010年9月在深交所成功上市匈牙利、越南三個(gè)國(guó)家的集團(tuán)公司，產(chǎn)品涵蓋傳統(tǒng)燃油車、新能源汽車、軌道交通、非道路機(jī)械、工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)減速器、民生齒輪等多個(gè)領(lǐng)域，業(yè)球，成為包括采埃孚、康明斯、卡特彼勒以及上汽、一汽等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)的供應(yīng)商，世界500強(qiáng)客戶銷售占比近60%，是全球齒輪散件制造領(lǐng)軍企業(yè)，中國(guó)機(jī)新能源車業(yè)務(wù)加快全球化拓展，“環(huán)字輩”業(yè)務(wù)潛心耕耘靜待開(kāi)花?；谒氖暧嗄陮I(yè)齒輪技術(shù)沉淀與積累，公司與眾多國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶形成深厚合作關(guān)為進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間，公司加快全球化市場(chǎng)擴(kuò)張，布局匈牙利產(chǎn)能助力海外客戶開(kāi)拓，先后拿下全球知名零部件企業(yè)Z客戶某高端品牌電驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目，勒簽署深度合作意向書(shū)，海外客戶矩陣逐步豐富。同時(shí)，控股子公司“環(huán)動(dòng)科技”在機(jī)器人精密減速機(jī)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力、加速完善機(jī)器人減速機(jī)譜系，3-1000KG負(fù)載機(jī)器人所需的高精密減速機(jī)整體方案。2023年Q1至Q3，RV多型號(hào)穩(wěn)定供貨。此外，子公司“環(huán)驅(qū)科技”及“環(huán)歐智能”分別積極開(kāi)展對(duì)小齒輪及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)小總成和通用、高速、重載等高端齒輪傳動(dòng)設(shè)備及作為我國(guó)高精密齒輪制造龍頭，發(fā)展至今公司已具備全球領(lǐng)先的設(shè)備、工藝水平及自主設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)能力，同時(shí)手握全球第一梯隊(duì)客戶資源。未來(lái)隨著公有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)、新市場(chǎng)以及新應(yīng)用場(chǎng)景的積極開(kāi)拓，與此同時(shí)不斷夯實(shí)內(nèi)功、加強(qiáng)精細(xì)化管理能力，公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘有望得到進(jìn)一步鞏固加深、經(jīng)營(yíng)優(yōu)化?？紤]到今年乘用車整體行業(yè)增速可能趨緩，以及公司持續(xù)在進(jìn)行內(nèi)部降本提效的舉措，我們預(yù)測(cè)24-26年?duì)I收為98.9/115.3/134.2億086420歸母凈利潤(rùn)yoy ..銷售凈利率-.-銷售毛利率銷售凈利率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所17171.2.6藍(lán)黛科技：受益汽車智能電動(dòng)化浪潮，公司傳動(dòng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)！公司創(chuàng)立于1996年，于2015年在深交所上市，系動(dòng)力傳動(dòng)總成及零部件、觸摸屏及觸控顯示模組的專業(yè)供應(yīng)商。歷經(jīng)20余年的發(fā)展，公司已由動(dòng)力零部件的單一化供應(yīng)商逐步轉(zhuǎn)型為動(dòng)力傳動(dòng)、觸控顯示雙主業(yè)協(xié)同的綜合性企業(yè)。作為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)和國(guó)家科技重大專項(xiàng)項(xiàng)目牽頭單位，標(biāo)”、“重慶市名牌產(chǎn)品”、“重慶市高新技術(shù)產(chǎn)品”等稱號(hào)，公司參與研發(fā)的“復(fù)雜修形齒輪精密數(shù)控加工關(guān)鍵技術(shù)與裝備”項(xiàng)目獲國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)動(dòng)力傳動(dòng)逆風(fēng)翻盤，新能源高精度齒輪后起之秀。公司深耕動(dòng)力傳動(dòng)領(lǐng)域超20年，積極推動(dòng)傳統(tǒng)+新能源“兩步走”策略，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，拓展自動(dòng)器6AT、AMT、發(fā)動(dòng)機(jī)平衡軸、新能源減速器等新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)向中高端客戶群轉(zhuǎn)移。公司新能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，加碼產(chǎn)能擴(kuò)張，戰(zhàn)略合作、定點(diǎn)意向紛紛觸控顯示市場(chǎng)廣闊，積極培育車載核心單品。觸控屏應(yīng)用領(lǐng)域多元，現(xiàn)階段主要集中于消費(fèi)電子和車載領(lǐng)域：消費(fèi)電子在疫情期間韌性凸顯，出貨量續(xù)維持高景氣；車載領(lǐng)域大屏化、多屏化成主流趨勢(shì)，對(duì)車載顯示需求量大，未來(lái)市場(chǎng)增量可觀。公司于2019年完成收購(gòu)臺(tái)冠科技，充分發(fā)揮其與母公司的資源聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，大力拓展車載觸摸屏業(yè)務(wù)，已成為亞馬遜、京東方、富士康、GIS等知名企業(yè)的供應(yīng)商；2021年有多項(xiàng)車載顯示產(chǎn)品立項(xiàng)，量產(chǎn)達(dá)成率顯著提隨著下游汽車產(chǎn)銷量復(fù)蘇和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及新能源汽車大幅放量，變速器、減速器的應(yīng)用價(jià)值提升，大屏化、多屏圖：藍(lán)黛科技營(yíng)收情況（億元，%）圖：藍(lán)黛科技?xì)w母凈利潤(rùn)及增速（億元，%）圖：受益于新能源車業(yè)務(wù)快速發(fā)展，汽車板塊收入增長(zhǎng)顯著（億元）0營(yíng)業(yè)收入yoy3210凈利潤(rùn)yoy501117.782255.7.16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所18181.3新科技之機(jī)器人1.3.12025年六維力傳感器市場(chǎng)有望保持增長(zhǎng)趨勢(shì)2025年，六維力傳感器市場(chǎng)有望保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前六維力傳感器市場(chǎng)基數(shù)依然偏小，尚未形成明顯規(guī)模效應(yīng)。人形機(jī)器人的火熱發(fā)展使得六維力傳感器更多的進(jìn)入大眾視野。目前全球人形機(jī)器人行業(yè)發(fā)展進(jìn)入黃金時(shí)期，市場(chǎng)規(guī)模將呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。《人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》預(yù)計(jì)2026年中國(guó)人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模超百億，2030年有望成長(zhǎng)為千億市場(chǎng)。未來(lái)隨著人形機(jī)器人商業(yè)化進(jìn)程的加速，中國(guó)六維力傳感器市場(chǎng)有望保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2030年中國(guó)六維力傳感器市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)大至143.31億元。六維力傳感器價(jià)格將進(jìn)一步下滑。在人形機(jī)器人量產(chǎn)加速、降價(jià)迫切的預(yù)期下，六維力傳感器或?qū)⒂瓉?lái)降價(jià)潮。六維力傳感器成本在數(shù)千元，對(duì)比2-3萬(wàn)元的產(chǎn)品單價(jià)，其利潤(rùn)率較高，降價(jià)空間充足。對(duì)于六維力傳感器行業(yè)而言，為擁抱人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，降價(jià)將是未來(lái)數(shù)年市場(chǎng)的主旋律之一，單個(gè)六維力傳感器成本有望達(dá)到千元級(jí)。同時(shí)在降本增效需求下，行業(yè)也將迎來(lái)新一輪的洗牌，國(guó)產(chǎn)企業(yè)在價(jià)格方面更具優(yōu)勢(shì)。六維力傳感器將更加智能化、微型化。未來(lái)，六維力傳感器將會(huì)更加智能化、微型化，能夠?qū)崿F(xiàn)更加精準(zhǔn)的測(cè)量和控制系統(tǒng)。同時(shí)，隨著人工智能技術(shù)的不斷發(fā)展，六維力傳感器將會(huì)與人工智能技術(shù)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)自適應(yīng)控制和自主學(xué)習(xí)等功能，助力工業(yè)自動(dòng)化、人形機(jī)器人等領(lǐng)域的發(fā)展。圖：全球六維力傳感器市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)美元）0圖：六維力傳感器工作原理圖：六維力傳感器在人形機(jī)器人中的應(yīng)用資料來(lái)源：QYResearch，坤維科技公眾號(hào)，上海耐創(chuàng)測(cè)試公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所1.3.22023年AI+機(jī)器人興起帶動(dòng)傳感器需求上升視覺(jué)傳感器：3D視覺(jué)感知是人工智能和物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的關(guān)鍵基礎(chǔ)共性技術(shù)。與2D成像技術(shù)相比，3D視覺(jué)感知技術(shù)不但能夠提供紋理（色彩）信息，還能通過(guò)掃描獲取人體、物體、空間的點(diǎn)云圖和精準(zhǔn)的“1:1”還原的3D模型，讓終端獲取更多精準(zhǔn)的三維信息，從而助力各類終端更好地“看懂”三維世界。目前3D視覺(jué)感知技術(shù)路線主要有六種，分別為結(jié)構(gòu)光、iToF、雙目、dToF、Lidar以業(yè)三維測(cè)量，正逐步拓展更多的應(yīng)用場(chǎng)景。u3D視覺(jué)感知技術(shù)從工業(yè)級(jí)向消費(fèi)級(jí)拓展：3D視覺(jué)感知技術(shù)最早應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，主要用于工業(yè)設(shè)備與零部件的高精度三維測(cè)量以及物體、材料的微小形變測(cè)量。隨著底層元器件、核心算法等技術(shù)快速發(fā)展，3D視覺(jué)感知技術(shù)逐漸由工業(yè)領(lǐng)域向消費(fèi)級(jí)領(lǐng)域推廣。2017年蘋(píng)果發(fā)布的iPhoneX搭載了前置3D結(jié)構(gòu)光視覺(jué)傳感器，這標(biāo)志著3D視覺(jué)感知技術(shù)在消費(fèi)級(jí)領(lǐng)域開(kāi)始規(guī)?；占啊?018年以來(lái)，3D視覺(jué)傳感器在刷臉支付、智能門鎖、3D看房等領(lǐng)域加速落地。隨著2D成像逐步向3D視覺(jué)感知升級(jí)，市場(chǎng)規(guī)模迎來(lái)快速增長(zhǎng)。據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2019年全球3D視覺(jué)感知市場(chǎng)規(guī)模為50億美元，預(yù)計(jì)在2025年達(dá)到150億美元，2019-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率約為20%。u主要人形機(jī)器人視覺(jué)方案：波士頓動(dòng)力Atlas使用ToF深度相機(jī)；特斯拉OPTIMUS的3D模塊以多目視覺(jué)為主，使用三顆Autopilot攝像頭作為感知系統(tǒng)；小米CyberOne搭載的Mi-Sense深度視覺(jué)模組主要由iToF模組、RGB模組、可選的IMU模塊組成；優(yōu)必選WalkerX采用基于多目視覺(jué)傳感器的三維立圖：2025年全球3D視覺(jué)感知市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至150億美元圖：人形機(jī)器人主要視覺(jué)方案資料來(lái)源：奧比中光招股書(shū)，YoleDéveloppement，BFT機(jī)器人公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所1.3.3柯力傳感：國(guó)內(nèi)應(yīng)變式傳感器龍頭企業(yè)，投資/技術(shù)雙突破具有成長(zhǎng)空間公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為研制、生產(chǎn)和銷售應(yīng)變式傳感器、儀表等元器件，提供系統(tǒng)集成、不停車檢測(cè)系統(tǒng)、無(wú)人值守一卡通智能稱重系統(tǒng)、制造業(yè)人工智能系統(tǒng)揀系統(tǒng)等，并加快起重物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)的推進(jìn)。應(yīng)變式傳感器是公司的核心產(chǎn)品。2024年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.19億元，同比增長(zhǎng)14.0及相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)推動(dòng)；2024年前三季度公司毛利率為43.32%，凈利率著力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資化：24H1柯力傳感通過(guò)“再投資”方式先后控股了寧波知行物聯(lián)科技有限公司和上海飛軒傳感器技術(shù)有限公司，進(jìn)一步加大了在智慧庫(kù)房電流傳感器領(lǐng)域的投資力度，深耕細(xì)分賽道。完成了對(duì)蘇州禹山傳感科技有限公司（一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的水質(zhì)傳感器公司）的投前盡納入公司合并報(bào)表范圍。同時(shí)與寧波米德方格半導(dǎo)體技術(shù)有限公司簽訂投資協(xié)議，后者將為柯力傳感母子公司提供高質(zhì)量、高性價(jià)比的“國(guó)產(chǎn)機(jī)器人傳感器技術(shù)獲得突破：力/力矩傳感器已完成人形機(jī)器人手腕、腳腕，工業(yè)臂、協(xié)作臂末端的產(chǎn)品系列開(kāi)發(fā)，掌握了結(jié)構(gòu)解耦、算法解耦、高速采樣通術(shù)要點(diǎn)，并已給多家國(guó)內(nèi)協(xié)作機(jī)器人、人形機(jī)器人客戶送樣。公司將繼續(xù)投入研發(fā)力量，向微型、高頻響應(yīng)、智能傳感器產(chǎn)業(yè)大腦上線：公司牽頭建設(shè)的智能傳感器行業(yè)產(chǎn)業(yè)大腦構(gòu)建了8大業(yè)務(wù)場(chǎng)景。截至2024年6月底，入鏈企業(yè)1200多家，與浙江省產(chǎn)業(yè)大成18個(gè)能力組件。下一階段，智能傳感器產(chǎn)業(yè)大腦5045403530252050 5045403530252050 201920202021202220232024Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)586420 020202021202220232024Q1-Q3營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比(%) 應(yīng)變式傳感器系統(tǒng)集成產(chǎn)品干粉砂漿第三方系統(tǒng)服務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所221.3.4奧比中光：國(guó)內(nèi)3D視覺(jué)感知龍頭，深度綁定微軟英偉達(dá)公司成立于2013年，成立以來(lái)專注于3D視覺(jué)感知技術(shù)研Lidar以及工業(yè)三維測(cè)量）的公司，國(guó)內(nèi)服務(wù)機(jī)器人3D視覺(jué)傳感器市占率高達(dá)71%，攜手微軟英偉達(dá)賦能全球開(kāi)發(fā)者。3D傳期受益機(jī)器人+空間計(jì)算蓬勃發(fā)展！2022年，公司研發(fā)費(fèi)用3D掃描：公司實(shí)現(xiàn)了在3D掃描建模領(lǐng)域的突破性進(jìn)展，成功攜手行業(yè)頭部企業(yè)創(chuàng)想三維推出兩款高精搭載奧比中光自研芯片及創(chuàng)新光學(xué)設(shè)計(jì)方案，精度最高均可達(dá)到0.02mm，全面滿足3D打印、逆向工程、模具制作、游戲設(shè)計(jì)、醫(yī)療護(hù)具、藝術(shù)創(chuàng)作、AR/VR等Gemini335系列、Gemini336系列相機(jī)等產(chǎn)品兼顧高可靠性、高性能、高性價(jià)比和實(shí)用性，相關(guān)性能參數(shù)對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭，可用于各類型人形機(jī)器人在室內(nèi)場(chǎng)景下執(zhí)行視覺(jué)應(yīng)用，并正式進(jìn)駐英偉達(dá)機(jī)器人平臺(tái)。公司與微軟聯(lián)合設(shè)計(jì)研發(fā)的高性能iToF3D相機(jī)Fe于人形機(jī)器人、娛樂(lè)/運(yùn)動(dòng)交互、醫(yī)療康復(fù)等場(chǎng)景。通過(guò)與NVIDIAIsaacPerceptor集成，公司3D相機(jī)可+RGB視覺(jué)效果，適用于室內(nèi)和室外環(huán)境中的自主移動(dòng)機(jī)器人。作為NVIDIA全球產(chǎn)圖：奧比中光營(yíng)收&同比增速（億元，%）圖：奧比中光各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比（%）圖：奧比中光各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率（%）543210 3D視覺(jué)傳感器消費(fèi)級(jí)應(yīng)用設(shè)備工業(yè)級(jí)應(yīng)用設(shè)備其他 3D視覺(jué)傳感器消費(fèi)級(jí)應(yīng)用設(shè)備工業(yè)級(jí)應(yīng)用設(shè)備請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所231.4新科技之可控核聚變1.4.1可控核聚變技術(shù)持續(xù)攻堅(jiān)，商業(yè)化落地正在進(jìn)行時(shí)24年5月10日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委宣布開(kāi)展第二批中央企業(yè)原創(chuàng)技術(shù)策源地布局建設(shè)計(jì)劃，在可控核聚變領(lǐng)域，國(guó)務(wù)院國(guó)資委將重企業(yè)開(kāi)展關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，力爭(zhēng)在核聚變反應(yīng)堆設(shè)計(jì)、材料研發(fā)、等離子體控制等方面取得突破性進(jìn)展。2024年11月14日，中國(guó)首臺(tái)準(zhǔn)環(huán)對(duì)稱仿星器測(cè)試平臺(tái)取得重大階段性成果，在國(guó)際上首次利用三維模塊化線圈獲得對(duì)稱磁場(chǎng)位形”，使我國(guó)成為繼美國(guó)和德國(guó)之后又一掌握“三維非平面模塊化線圈”高精度制造工藝的國(guó)家。2024年12月29日，由中國(guó)科學(xué)院合肥物質(zhì)院等離子體所建設(shè)運(yùn)行的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施聚變堆主機(jī)關(guān)鍵系統(tǒng)綜合研究設(shè)施系統(tǒng)聚變工程堆中心螺管系統(tǒng)完成首輪測(cè)試實(shí)驗(yàn)。測(cè)試結(jié)果表明，聚變工程堆中心螺管系統(tǒng)已成為當(dāng)前國(guó)際最大、實(shí)驗(yàn)條件最完善的大型圖：中國(guó)首臺(tái)準(zhǔn)環(huán)對(duì)稱仿星器測(cè)試平臺(tái)圖：超導(dǎo)磁體系統(tǒng)示意圖請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖片來(lái)源：西南交通大學(xué)官網(wǎng)、央廣網(wǎng)251.4.2民營(yíng)資本加速入局，資金支持提振市場(chǎng)信心核聚變領(lǐng)域由于技術(shù)水平要求高、投入大，主要都是由政府主導(dǎo)建設(shè)。自2021此前據(jù)Sifte網(wǎng)站報(bào)道，公司在一月份已經(jīng)籌集到5000萬(wàn)美元，TokamakEnergy表示這都國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟形成，合力探索發(fā)展布局，2024年12月30日，聚變產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟在合肥舉辦的2024年度會(huì)員大會(huì)暨聚變堆主機(jī)關(guān)鍵系統(tǒng)綜合促進(jìn)聚變能技術(shù)轉(zhuǎn)化應(yīng)用。至今聯(lián)盟成員單位已突破200家，在合肥市聚集了超過(guò)50家聚變能源產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)企業(yè)，形成了從上游材料到下游電站設(shè)計(jì)的產(chǎn)業(yè)集群，推動(dòng)關(guān)鍵部件設(shè)計(jì)、材料、工藝、裝備、檢測(cè)、運(yùn)營(yíng)全鏈條產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系。同時(shí)政府方面圖：TokamakEnergy的ST-40球形托卡馬克圖：合肥聚變產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟會(huì)議請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：可控核聚變公眾號(hào)、中國(guó)核電網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所261.4.3可控核聚變概念產(chǎn)業(yè)圖譜中游設(shè)備下游應(yīng)用低溫系統(tǒng)中游設(shè)備下游應(yīng)用低溫系統(tǒng)紐威股份(603699.SH)永鼎股份(600105.SH)精達(dá)股份(600577.SH)東方電氣(600875.SH)第一壁材料中鎢高新(000657.SZ)蒸汽發(fā)生器東方電氣(600875.SH)上海電氣(601727.SH)寶鋼股份(600019.SH)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，東方財(cái)富網(wǎng)，中國(guó)核電網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所271.4.4聯(lián)創(chuàng)光電：布局“大國(guó)重器”高溫超導(dǎo)+可控核聚變+激光系統(tǒng)進(jìn)而有為！劃成果產(chǎn)業(yè)化基地”，近年來(lái)圍繞“進(jìn)而有為，退而有序”的經(jīng)營(yíng)方針，加速剝高溫超導(dǎo)具有顯著成本優(yōu)勢(shì)，適合大范圍商業(yè)化應(yīng)用。應(yīng)用場(chǎng)景包括超導(dǎo)感應(yīng)加熱、可控核聚變、高溫超導(dǎo)單晶硅生長(zhǎng)爐等。在超導(dǎo)感應(yīng)加熱方面，高溫超導(dǎo)感高溫超導(dǎo)磁體是第二代緊湊型托卡馬克裝置最佳選擇，成本占比近一半。在可控核聚變領(lǐng)域，高溫超導(dǎo)能大幅降低托卡馬克裝置的建造周期、體積和造價(jià)，可加快可控核聚變商業(yè)化應(yīng)用。公司加速提升超導(dǎo)設(shè)備產(chǎn)能，并著手布局可控核聚變高功率半導(dǎo)體激光器與光纖激光器市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，目前我國(guó)上游泵浦源等激高能激光的泵浦光源是激光反制無(wú)人機(jī)裝備系統(tǒng)的核心部件。當(dāng)前無(wú)人機(jī)“黑飛”帶來(lái)諸多安全隱患，全球反無(wú)人機(jī)市場(chǎng)發(fā)展迅速。激光系統(tǒng)是反無(wú)人機(jī)的最佳選擇之一，各國(guó)積極推進(jìn)激光系統(tǒng)的研發(fā)與應(yīng)用投入，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速布局特種用途泵浦源。圖：聯(lián)創(chuàng)光電毛利率與凈利率穩(wěn)步提高8%6%圖：聯(lián)創(chuàng)光電歸母凈利潤(rùn)整體增長(zhǎng)（億元，%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.050%40%30%20%10%0%-10%-20%歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所281.5新科技之AI應(yīng)用1.5.1AI軟硬件持續(xù)迭代，壓縮算力成本，加速AI應(yīng)用落地AI硬件端提升明顯，AI算力有望進(jìn)一步突破。芯片方面，2024年3月18日，英偉達(dá)推出產(chǎn)品的實(shí)時(shí)萬(wàn)億參數(shù)LLM推理。上述硬件方面的新進(jìn)展使得模型處理Token（AI處理模型的基本單到$2.50/1M；輸出Tokens從$15.00/1M降低到$10.00/軟件應(yīng)用全面開(kāi)花，B端C端持續(xù)提升。C端方面，2024年12月初，OpenAI舉辦了主題為“12生成模型，用于通過(guò)文本輸入生成高質(zhì)量的視作；還有新款OpenAIo1模型。豆包作為國(guó)內(nèi)大模型代表，2024年也取得了一系列突破：7月10日，豆包發(fā)布了語(yǔ)音識(shí)別模型Seed-ASR，Seed-ASR在中英文公共測(cè)試集上的單詞錯(cuò)誤率降低了10%~40%，進(jìn)一步展示了其強(qiáng)大的性能；9月13日，豆包發(fā)布了AI音樂(lè)生成系統(tǒng)Seed-Music，紫光股份供應(yīng)交換機(jī)，申菱環(huán)境、英維克提供液冷系統(tǒng)等溫控設(shè)備等。大幅提升了搜索的準(zhǔn)確性；市場(chǎng)營(yíng)銷方向，亞馬遜、Duolingo、Shopify將原有業(yè)務(wù)擁抱AI，支持企業(yè)制定個(gè)性化推薦服務(wù)，改善用戶參與度和業(yè)務(wù)成果；金融方向，盛業(yè)通過(guò)包括普惠金融、智能合約、在線借貸、風(fēng)險(xiǎn)管理與反欺詐等一系列金融科技創(chuàng)新成果，打造了盛易通云平圖：GPT-4o2024年定價(jià)調(diào)整前后價(jià)格對(duì)比圖：AI在B端大模型方面的應(yīng)用案例請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所301.5.2盛業(yè)：科技賦能平臺(tái)化戰(zhàn)略，構(gòu)建資金端與資產(chǎn)端橋梁盛業(yè)控股集團(tuán)有限公司是首家在香港主板上市的供應(yīng)鏈科技平臺(tái)公司。盛業(yè)控股作為領(lǐng)先的供應(yīng)鏈科技公司，采取數(shù)字金融+科技服務(wù)的平臺(tái)化戰(zhàn)略，專注于B端市場(chǎng)，通過(guò)提供數(shù)字金融和科技服務(wù)，以科技賦能打破信息壁壘，平臺(tái)化地鏈接資產(chǎn)端和資金端，實(shí)現(xiàn)了高效獲客和智能化風(fēng)控，助力中供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的參與者提供高效、普惠、可持續(xù)的服務(wù)體供應(yīng)鏈科技行業(yè)龍頭，平臺(tái)鏈接破局風(fēng)控難題。目前，公司已取得80項(xiàng)國(guó)家發(fā)明專利及計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)，深度合作核心企業(yè)10+。截止2024H1，公司累計(jì)服務(wù)16,700+客戶，同比+22.8%，其中中小微企業(yè)占比大于97%，正向保理業(yè)務(wù)占比高達(dá)96%。公司累計(jì)處理供應(yīng)鏈資產(chǎn)總額2160億元，同比+22%。在金融科技的加持下；科技服務(wù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，研發(fā)投入成效顯著。盛業(yè)前后與無(wú)錫、寧波、廈門、青島的地方國(guó)資達(dá)成戰(zhàn)略合作，分別成立了無(wú)錫國(guó)金商業(yè)保理公司、寧波開(kāi)發(fā)投資公司、廈門象盛商業(yè)保理公司和青島?？厣虡I(yè)保理有限公司。各地方公司成立后進(jìn)行了增資，總增資近11億元。公司憑借國(guó)資合作帶來(lái)的供應(yīng)鏈資產(chǎn)增長(zhǎng)以及供應(yīng)鏈科技平臺(tái)鏈接的資金端與資產(chǎn)端數(shù)量的增加，實(shí)現(xiàn)了數(shù)字金融業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)與以平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)為代表的科技收入的快速增速。公司2023A總收入9.64億元，同比+20%，增速較大，主要來(lái)自于科技收入同比增長(zhǎng)65%的飛躍。2024H1總收入4.36億元，同比-12%。主要是國(guó)金出表，報(bào)告期內(nèi)公司逐步減少表內(nèi)放款業(yè)務(wù)，通過(guò)與四個(gè)國(guó)資的合作公司將2023A經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.92億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率30%。2024H1經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.66億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率38%。公司重視研發(fā)投入與科技應(yīng)用，已累計(jì)投入2億元用于研發(fā)。其研發(fā)成效顯著，2021A-2023A研發(fā)成本中資本化金額為接近或超過(guò)當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用。我們認(rèn)為，未來(lái)公司有望繼續(xù)復(fù)制或進(jìn)一步加強(qiáng)與地方國(guó)資合資的戰(zhàn)略模式，4321圖：公司科技服務(wù)業(yè)務(wù)邏輯圖：2019A-2024H1公司營(yíng)業(yè)收入拆分及平臺(tái)科技服務(wù)收入占比（億元，4321840 一4.30一4.3002019A2020A2021A0數(shù)字金融解決方案收入平臺(tái)科技服務(wù)出售供應(yīng)鏈資產(chǎn)收益平臺(tái)科技服務(wù)收入占比圖：2021A-2024H1公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率（億元，%）1%32021A2022A2023A經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元）經(jīng)調(diào)整凈利率（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，盛業(yè)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所311.5.3瑞納智能：技術(shù)筑基，AI賦能，一站式低碳智慧供熱解決方案供應(yīng)商快速崛起！公司成立于2008年，于2021年在創(chuàng)業(yè)板上市。公司主要從事供熱節(jié)能產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)、供熱節(jié)能方計(jì)與實(shí)施，通過(guò)采用自動(dòng)化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等一系列的自主核心技術(shù)圍繞能源數(shù)據(jù)展開(kāi)采集、公司堅(jiān)持以實(shí)現(xiàn)綠色低碳可持續(xù)發(fā)展為使命，在持續(xù)完善全產(chǎn)業(yè)鏈核心產(chǎn)品及服務(wù)能力的同時(shí)，積極挖掘AI供熱行業(yè)：由上至下全面推行節(jié)能低碳、高效智慧供熱，傳統(tǒng)“粗放式”走向“精細(xì)化”供熱為未來(lái)趨勢(shì)。19年我國(guó)生產(chǎn)和供應(yīng)的電力、蒸汽和熱水占全國(guó)碳排放比例的47%，是我國(guó)區(qū)采暖季二氧化碳的排放量就占全國(guó)碳排放總量的10%，“供熱節(jié)能改造”是國(guó)家完成“2030碳達(dá)峰”目標(biāo)的重要一環(huán)。此外，傳統(tǒng)供熱系統(tǒng)普遍存在對(duì)熱力需求模糊、精準(zhǔn)控制不到位及應(yīng)變能力不足等缺陷，供熱效率低下同時(shí)存在安全隱患，熱力企業(yè)對(duì)供熱系統(tǒng)的智能化運(yùn)行、智能化管理、智能化輸配以及智能化服務(wù)需求十分迫切。2022年至2025年全國(guó)集中供熱節(jié)能市場(chǎng)規(guī)模四年合計(jì)可達(dá)到3375.6億元，年均843.9億元。我國(guó)智慧供熱行業(yè)剛處于初期萌芽階段，后續(xù)隨著政策推動(dòng)以及商業(yè)模 20%0.8 圖：歷年來(lái)公司毛利率穩(wěn)定在50%以上圖：瑞納智能營(yíng)收情況（億元）圖：瑞納智能扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收（億元）yoyyoy 20%0.8 圖：歷年來(lái)公司毛利率穩(wěn)定在50%以上圖：瑞納智能營(yíng)收情況（億元）圖：瑞納智能扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收（億元）yoyyoy7654%210-.-銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)投資建議：我們認(rèn)為，瑞納基于自動(dòng)化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技術(shù)為核心 的一站式低碳智慧供熱解決方案將供熱運(yùn)營(yíng)流程由傳統(tǒng)“以人驅(qū)動(dòng)”升級(jí)轉(zhuǎn)型為“以數(shù)-.-銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，瑞納智能年報(bào)，瑞納智能招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所322.1新消費(fèi)之新型煙草全球市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)高增長(zhǎng)，各國(guó)監(jiān)管政策趨嚴(yán)導(dǎo)致行2.1.1全球新型煙草市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)快速發(fā)展市場(chǎng)規(guī)模保持增長(zhǎng)，霧化電子煙與口含煙市場(chǎng)增速迅猛。根據(jù)ResearchandMarkets數(shù)據(jù)，2023年全球霧化規(guī)模達(dá)分別達(dá)到282/215/30億美元，預(yù)計(jì)2030年霧化電子煙/口含煙市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到1828/228億美元，2023-2030年CAGR分別為30.6%/34%，預(yù)計(jì)2032年加熱不燃燒市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1628億美元，2023-2032年CAGR為25.2%。從產(chǎn)品類型來(lái)看，霧化電子北美、歐洲為新型煙草主要消費(fèi)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)快速發(fā)展中。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2023年，北美/西歐/東歐的新型煙草產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模分別為274.7/209.0/109.4億美元，合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模占全球市場(chǎng)的74.1%。2020-2023年，歐洲地區(qū)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，東歐/西歐市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別為26.8%、23.9%；拉丁美洲、中東及非洲地區(qū)市場(chǎng)也處于高速增長(zhǎng)期，2020-2023年CAGR分別為62.7%、36.0%。霧化電子煙加熱不燃燒01828.4281.70 0圖：2023年全球主要新型煙草市場(chǎng)規(guī)模及20-0 Australasia2023年新型煙草產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模20-23年CAGR請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：ResearchandMarkets，歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所2.1.2歐洲：一次性電子煙成為監(jiān)管重點(diǎn)，禁令催生出電子煙產(chǎn)品新形態(tài)一次性電子煙風(fēng)靡全球，吸引大量青少年使用，同時(shí)帶來(lái)嚴(yán)重的環(huán)境問(wèn)題。20254.9%至53.7億美元。在歐洲最大的電子煙市場(chǎng)——英國(guó)，一次性電子煙的受歡迎程度自2021年起快速上升，色彩繽紛的包對(duì)未成年人有極大吸引力。根據(jù)ActiononSmokingandHealth數(shù)據(jù)，2021-2023年，選擇一次性電子煙31%，而使用一次性電子煙的青少年數(shù)量占比則由8%大幅上升至69%。2024年，英國(guó)的成年人/青少年中選擇一次性電子煙的人數(shù)占比分開(kāi)放式換彈式一次性8% 8%-.-開(kāi)放式——換彈式-●-一次性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：ASH，天風(fēng)證券研究所352.1.2歐洲：一次性電子煙成為監(jiān)管重點(diǎn)，禁令催生出電子煙產(chǎn)品新形態(tài)英國(guó)政府發(fā)布一次性電子煙禁令草案，宣布2025年6月1日起禁止銷令立法。截至2024年12月，歐盟委員會(huì)陸續(xù)批準(zhǔn)比利時(shí)、法國(guó)的一次性電子煙禁令；瑞士、波蘭、西班牙等國(guó)家則處于一次性禁令倡議在英國(guó)、比利時(shí)和法國(guó)的一次性電子煙禁令中，對(duì)一次性電子煙的定義的共同點(diǎn)為：預(yù)先填充煙油且不可再填充的電子煙。不可再充裝，不可再充電，或不可再充裝且不可再充電的電子煙一次性電子煙禁令最新進(jìn)展北愛(ài)爾蘭、英格蘭、蘇格蘭和威爾士政府均已宣布2025年2024年3月28日，歐盟委員會(huì)正式批準(zhǔn)子煙禁令。自2025年1月1日起，比利時(shí)將禁止一次性電子煙的銷售。比利時(shí)成為第一個(gè)即將結(jié)束一次性電子煙銷售2024年9月25日，歐盟委員會(huì)批準(zhǔn)了法電子煙的法案，禁令最快將在2025年1拉州，電子煙已被禁止，而在沃州仍被允許。全瑞士范圍性電子煙的禁令。2024年9月，西班牙衛(wèi)生部長(zhǎng)MónicaGarc濟(jì)論壇上曾表示：正準(zhǔn)備對(duì)西班牙皇家法令第579/2017號(hào)（RealDecreto579/2017)草擬修訂，其中包括將禁止對(duì)健資料來(lái)源：天鑒零化產(chǎn)品合規(guī)實(shí)驗(yàn)室公眾號(hào)，元素檢測(cè)Element公眾號(hào)，深圳立訊檢測(cè)股份有限公司等，天風(fēng)證券研究所2.1.2歐洲：一次性電子煙成為監(jiān)管重點(diǎn)，禁令催生出電子煙產(chǎn)品新形態(tài)英國(guó)一次性電子煙禁令宣布后，一次性電子煙進(jìn)口額顯著下降。在中國(guó)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)中，電子煙產(chǎn)品分為兩類，分別為“電子煙及類似的個(gè)人電子霧化設(shè)備”和“其他含尼古丁的非經(jīng)燃燒吸用的產(chǎn)品”。前者主要是電子煙設(shè)備，比如換彈式電子煙，無(wú)論包不包含煙彈都統(tǒng)計(jì)在內(nèi)；后者主要為煙彈和一次性電子煙。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年3-10月同比下降21.5%；向英國(guó)出口“電子煙及類似的個(gè)人電子霧化設(shè)備”貿(mào)易額則同比煙及類似的個(gè)人電子霧化設(shè)備”貿(mào)易額為14圖：中國(guó)向英國(guó)出口“其他含尼古丁的非經(jīng)燃燒吸用的產(chǎn)品”貿(mào)8642020%0%0%0%108642020%0%0%0%10人民幣（億元）yoy人民幣（億元）人民幣（億元）yoy資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所2.1.2歐洲：一次性電子煙成為監(jiān)管重點(diǎn)，禁令催生出電子煙產(chǎn)品新形態(tài)禁令催生出“多合一”和“可注油”電子煙其中一個(gè)升級(jí)方向是“多合一”產(chǎn)品。具體做法是將多個(gè)煙彈集合在一個(gè)煙桿上，消費(fèi)者通過(guò)旋轉(zhuǎn)可切換煙彈，進(jìn)而獲得大口數(shù)的體驗(yàn)。從最初的雙彈到“四合一”，再到如今的“六合“四合一”產(chǎn)品，通過(guò)旋轉(zhuǎn)切換煙彈的方式，“可注油”是另一個(gè)產(chǎn)品升級(jí)方向。顧名思義，就是內(nèi)置一個(gè)小煙彈體積不得超過(guò)2mL，填充容器的體積不超過(guò)10mL，為了合規(guī)現(xiàn)有產(chǎn)品多以“2+10”的形態(tài)出現(xiàn)，即內(nèi)置煙彈為2ml，補(bǔ)油倉(cāng)為10ml。內(nèi)置煙彈消耗完后，拆下補(bǔ)油倉(cāng)對(duì)準(zhǔn)補(bǔ)油口按壓即可實(shí)現(xiàn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Elfbar官網(wǎng)，霧化科技展公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所382.1.3美國(guó)：加強(qiáng)對(duì)非法產(chǎn)品打擊力度，年齡驗(yàn)證技術(shù)已成申請(qǐng)PMTA標(biāo)配2024年以來(lái)，美國(guó)食品和藥物管理局成立聯(lián)邦多機(jī)構(gòu)工作組。2024年6月，據(jù)美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）官網(wǎng)公布，美國(guó)司法部和FDA聯(lián)合成立聯(lián)邦多機(jī)構(gòu)工作組，旨在打擊非法電子煙的分銷和銷售。這一工作組不僅包括FDA和司法部，還將召集多個(gè)執(zhí)法合作機(jī)構(gòu)，包括美國(guó)煙酒槍炮及爆炸物管理局（ATF）、美國(guó)法警局（USMS）、美國(guó)郵政檢查局（USPIS）和聯(lián)邦貿(mào)），事手段，打擊導(dǎo)致美國(guó)青少年尼古丁成癮的非法電子煙的分銷和銷售?？赡軙?huì)有更多機(jī)構(gòu)加入該工作組。據(jù)美國(guó)海關(guān)和邊境保護(hù)局(CBP)消息，2023年11月至2024年11月，駐芝加哥的海關(guān)官員共查獲了121起違禁產(chǎn)品案件，其中包括超過(guò)320萬(wàn)件電子煙產(chǎn)品，發(fā)布新規(guī)要求電子煙進(jìn)口商向海關(guān)提交STN碼。8月15日，美國(guó)FDA和財(cái)政部宣布了一項(xiàng)擬議規(guī)則，該規(guī)則要求進(jìn)口商將FDA頒發(fā)的電子尼古丁輸送系統(tǒng)(ENDS)產(chǎn)品提交追蹤碼(STN煙草申請(qǐng)追溯代碼)，提交到美國(guó)海關(guān)和邊境保護(hù)局商提交新型煙草產(chǎn)品營(yíng)銷申請(qǐng)后，F(xiàn)DA會(huì)分配一個(gè)稱為STN的唯一追溯代碼。和邊境保護(hù)局提交STN的電子煙產(chǎn)品都可能被拒絕進(jìn)入美國(guó)。州級(jí)PMTA立法進(jìn)展迅速。根據(jù)天鑒霧化產(chǎn)品合規(guī)實(shí)驗(yàn)室，截至2024年7月，已有多達(dá)32州正在立法或已完成請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.1.3美國(guó)：加強(qiáng)對(duì)非法產(chǎn)品打擊力度，年齡驗(yàn)證技術(shù)已成申請(qǐng)PMTA標(biāo)配FDA首次授權(quán)薄荷味電子煙產(chǎn)品通過(guò)PMTA。截至2024年7月18日，美國(guó)FDA收到約2700萬(wàn)份電子煙份申請(qǐng)做出決定，僅通過(guò)34種電子煙煙彈及設(shè)備，均為國(guó)際煙草巨頭旗下產(chǎn)品。此外，NJO為FDA首次對(duì)非煙草口味產(chǎn)品給出PMTA授權(quán)，標(biāo)志著電子煙產(chǎn)品減害性得到了認(rèn)可，合規(guī)產(chǎn)品市占率有望加速提升。產(chǎn)品名稱產(chǎn)品名稱VuseVibeTankOriginal請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：FDA官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所402.1.3美國(guó)：加強(qiáng)對(duì)非法產(chǎn)品打擊力度，年齡驗(yàn)證技術(shù)已成申請(qǐng)PMTA標(biāo)配英美煙草旗下電子煙品牌Vuse在合規(guī)市場(chǎng)中市占率保持第一。根據(jù)尼爾森（Nielsen）便利店數(shù)據(jù)，英美煙草的電子煙品牌Vuse自2023年1月起市場(chǎng)份額保持在40%以上，位居第一。門店。2024Q3，Njoy煙彈/設(shè)備出貨量分別為10.4/1.1百年齡驗(yàn)證技術(shù)已成為申請(qǐng)PMTA必備條件圖：英美煙草電子煙品牌Vuse在美國(guó)電子煙市 10--864202023Q22023Q32023Q42024Q1202資料來(lái)源：兩個(gè)至上，奧馳亞公告，天風(fēng)證券研究所2.1.4東盟：東南亞成為第三大電子煙市場(chǎng)，監(jiān)管政策推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展東南亞成為第三大電子煙市場(chǎng)，馬來(lái)西亞穩(wěn)居中國(guó)電子煙出口目的國(guó)第五。根據(jù)《全球成人煙草調(diào)查》結(jié)果在2023年發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，早在過(guò)去的12年里，馬來(lái)西亞電子煙的使用用戶數(shù)量已大幅增長(zhǎng)600%。2024年10月，中國(guó)對(duì)馬來(lái)西亞電子煙出口額為2.68億元，馬來(lái)西亞已連續(xù)在9月、10月兩個(gè)月位列中國(guó)電子煙出口目的國(guó)第五；印度尼西東南亞國(guó)家也進(jìn)入前二十，可見(jiàn)東南亞電子煙市場(chǎng)正在興監(jiān)管政策落地速度加快，行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時(shí)代。東盟成員國(guó)中，包括泰國(guó)、新加坡、緬甸、柬埔寨、老撾、越南等6個(gè)國(guó)家已發(fā)布電子煙禁令；印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓等國(guó)家則逐步圖：中國(guó)向馬來(lái)西亞出口電子煙金額高速增長(zhǎng)（億元，%）表：東盟國(guó)家電子煙監(jiān)管政策落地速度加快43210印度尼西亞稅收上漲：2023年和2024年電子煙(REL)領(lǐng)域的消費(fèi)稅將增加15%。財(cái)政部預(yù)計(jì)，2024年1月1日起實(shí)施的電子煙稅將每年為國(guó)家?guī)?lái)1750億印馬來(lái)西亞馬來(lái)西亞與歐盟TPD接軌：《2024年公共衛(wèi)生煙草產(chǎn)品管控法令》于2024年10月1日正式生效。法令包括電子煙液容量限制、廣告與促銷禁令、包裝菲律賓認(rèn)證新規(guī)：從2025年1月起，菲律賓要求對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的電子煙、加熱煙草等新型煙草產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)證和注冊(cè)，并強(qiáng)制執(zhí)行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。沒(méi)有菲資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，格物消費(fèi)公眾號(hào)，電子煙SeeSmo見(jiàn)時(shí)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所2.1.5制造端-思摩爾國(guó)際：霧化科技解決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者自有品牌業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，封閉式產(chǎn)品業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。2024Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.86億元，同比增加14.1%，環(huán)比增加16.5%，主要受益于自用品牌業(yè)務(wù)產(chǎn)品及企業(yè)客戶業(yè)務(wù)中的封閉式產(chǎn)品收入增長(zhǎng)。由于歐洲對(duì)電子霧化市場(chǎng)監(jiān)管力度逐步加強(qiáng)，傳統(tǒng)一次性產(chǎn)品需求正向新型封閉式及開(kāi)放式產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，2024H1公司一次性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入12.17億元，同比下降18.9%；自有品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.16億元，同比增長(zhǎng)71.9%。隨著監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)，自有品牌開(kāi)放式產(chǎn)品及封閉式產(chǎn)品有望延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至2024年7月18日，F(xiàn)DA已批準(zhǔn)34種電子霧化產(chǎn)品和設(shè)備，其中17款產(chǎn)品來(lái)自公司客戶。受益于FDA執(zhí)法力度加強(qiáng)，公司在美國(guó)市場(chǎng)換彈式產(chǎn)品收入呈現(xiàn)逐季向好趨勢(shì)，2024Q2收入同比增長(zhǎng)約6.5%，環(huán)比增長(zhǎng)約6.1%。高研發(fā)投入即將迎來(lái)收獲期，多元布局驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期發(fā)展。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2024H1年公司研發(fā)開(kāi)支為7.60億元，同比增長(zhǎng)23.7%。研發(fā)費(fèi)用主要用于加熱不燃燒產(chǎn)品及霧化醫(yī)療產(chǎn)品。在加熱不燃燒產(chǎn)品領(lǐng)域，公司大客戶英美煙草推出全新GloHilo設(shè)備，市場(chǎng)反應(yīng)積極，有望受益GloHilo市場(chǎng)份額提升，迎來(lái)第二增長(zhǎng)曲線。在霧化醫(yī)療領(lǐng)域，公司已完成多款針對(duì)哮喘及慢阻肺藥物設(shè)備的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)布局，研究成果獲產(chǎn)業(yè)認(rèn)可。盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們認(rèn)為，公司作為提供霧化科技解決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者，壁壘優(yōu)勢(shì)不斷凸顯，在監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈集中度或?qū)⒓铀偬嵘Ｎ覀冾A(yù)計(jì)公司2024-2026年凈利潤(rùn)為16.09/19.66/24.94億元，同比-2.19%/+22.19%/+26.85%?；诠镜募夹g(shù)和龍頭優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新型煙草政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)FDA監(jiān)管變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者拓展速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。