普通公司法課件：公司變動和交易：一般介紹

普通公司法

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公司變動和交易：一般介紹

3§16公司變動和交易：一般介紹§16.1并購的一般原理§16.2形式變動§16.3實質(zhì)變動§16.4公開市場收購§16.5本章小結(jié)4§16.1并購的一般原理§16.1.1作為客體的公司§16.1.2公司交易的理性§16.1.3公司變動的分類5§16.1.1作為客體的公司公司交易和公司變動，包括并購、接管和重組，是“最復(fù)雜的商業(yè)交易之一”，涉及公司、合同、財產(chǎn)、會計、稅收、經(jīng)濟規(guī)制、反壟斷、勞動法等幾乎所有與經(jīng)濟有關(guān)的法律制度，即便在公司法框架內(nèi)，這一問題也同時整合了公司治理、融資問題。傳統(tǒng)上不注重市場交易的公司法中，公司更多僅僅是被作為主體來考慮的。20世紀(jì)以來，公司兼并（Merger，或翻譯為歸并，和合并相對）、收購（Acquisition）（兩者常常統(tǒng)稱為并購，M&A）、合并（Consolidation）（有時候會和Merger一起使用，也統(tǒng)稱合并）、接管（Takeover）和重組（Reorganization）是資本市場乃至于經(jīng)濟體系中常見的現(xiàn)象，公司作為客體的特點不斷突顯出來。6§16.1.1作為客體的公司公司作為資本市場中的交易客體，無論對其采取買賣（包括拍賣、競標(biāo)等各種方式），還是租賃、交換、特許等方式，顯然，都與合同法范圍內(nèi)的傳統(tǒng)貨物或財產(chǎn)的交易有所不同。在作為并購、接管和收購的對象時，公司和“所有財產(chǎn)的集合”或“現(xiàn)有利益的加總”是不同的。以公司為客體的交易之所以頻繁發(fā)生，和公司在法律上的特性也有關(guān)系。法律所確認(rèn)的所有權(quán)和控制分離，造成所有者的意志和管理者的意志分離，會產(chǎn)生針對公司的“敵意接管”（HostileTakeover）。以下的案例有助于我們理解這種分離和并購的復(fù)雜性：7案

例案例36MarathonOilCo.v.MobilCorp.，19811981年10月30日，Mobil（美孚）石油公司宣布了收購要約，用于購買足以控股Marathon石油公司的股票。收購要約由兩部分組成，首先，目標(biāo)是以現(xiàn)金85美元/股購買Marathon公司6100萬股中的4000萬股；其次，如果少于3000萬股，則用每股價值85美元的債券替換。發(fā)出要約的同時，Mobil已經(jīng)購買了17.8萬股。Mobil當(dāng)時是美國第二大石油銷售公司，1882年組建，是紐約標(biāo)準(zhǔn)石油公司的一部分。1911年，標(biāo)準(zhǔn)石油公司被聯(lián)邦最高法院宣布違反競爭法之后被拆分。Mobil獨立后，擴展了其在紐約—新英格蘭的領(lǐng)地，成為美國1980年第四大石油提煉生產(chǎn)商，占有美國6.3%的汽油銷售份額。同時也是一個國際性企業(yè)，1947年通過ArabianAmericanOilCo.獲得了沙特阿拉伯原油生產(chǎn)特許權(quán)。通過一系列兼并行為，Mobil控制著Socony-Vacuum［1931］，Socony-Mobil［1955］和SimplyMobil［1966］等公司。8案

例Marathon公司同樣是一個從標(biāo)準(zhǔn)石油公司剝離出來的公司，創(chuàng)始于1887年的OhioOilCo.，在Findlay開發(fā)原油。從標(biāo)準(zhǔn)石油公司獨立之后，它轉(zhuǎn)向從事提煉業(yè)務(wù)和在美國其他地區(qū)進行原油系列生產(chǎn)。1962年改名為Marathon石油公司。1980年，在美國汽油銷售公司中排名第39，國內(nèi)汽油提煉商中排名第19位，控制全國3.7%的汽油銷售。Mobil在沙特阿拉伯開發(fā)原油非常具有效率，但該國的稅收提高很快。在家鄉(xiāng)新英格蘭，Mobil差不多已經(jīng)開發(fā)殆盡。其加工能力可以達到86萬桶每天，但美國的原油產(chǎn)出只能供應(yīng)其生產(chǎn)能力的37%。1980年開始，Mobil所屬的油田只能維持開發(fā)6.5年。因此，該公司急于獲得國內(nèi)其他地區(qū)的油田，一旦中東發(fā)生危機的時候能夠抵擋風(fēng)險。1979~1980年，它分別收購了兩家擁有中等規(guī)模油田的公司。1981年夏天，它投標(biāo)880萬美元試圖獲得Conoco，Inc.，但輸給了杜邦公司（DuPontCompany）。這樣，它將目光投向了Marathon，其自稱是“在紐約證券交易所的地板上找油”。9案

例Marathon則是另一種情況，擁有一家新的煉油廠在路易斯安那，處理進口的含硫較高的“酸油”。其生產(chǎn)能力是每天16.8萬桶，在北美生產(chǎn)的原油就可以滿足其一半的生產(chǎn)要求。Marathon擁有的“皇冠明珠”是西得克薩斯的Yates油田的49%權(quán)益，該油田每天生產(chǎn)12.5萬桶原油，并且被認(rèn)為可以提高到15萬桶。保守估計，該油田至少還有10億桶原油可以開發(fā)，足以從1981年起繼續(xù)開發(fā)44年。Marathon同時有權(quán)從懷俄明的BigHornBasin［大角盆地］每天獲得3.5萬桶原油，從阿拉斯加的CookInlet獲得2.4萬桶原油。該公司還在美國、加拿大、北海、利比亞、阿布扎比和尼日利亞擁有權(quán)益。Mobil發(fā)出收購要約之前，財務(wù)部門研究認(rèn)為，考慮到能夠持續(xù)地供給和生產(chǎn)的優(yōu)勢，Marathon的股票價值應(yīng)當(dāng)是180美元/股。但在要約收購之前，Marathon在紐約股票交易所的價格徘徊在45~80美元/股之間。要約宣布當(dāng)天，收盤價是63.75美元/股。Marathon的董事并不希望被人收購，特別是被Mobil收購。他們相信公司運作良好，也沒有任何理由讓人相信Mobil團隊來接管后會經(jīng)營得更好。他們擔(dān)心，如果美孚石油公司接管之后，會關(guān)閉或者削減原來的管理團隊。10案

例Marathon在11月1日，提起了反壟斷訴訟，主張收購者將會在分散的原油生產(chǎn)、提煉產(chǎn)品和石油運輸三個市場中減少競爭。11月17日，克里夫蘭聯(lián)邦地區(qū)法院召開了訴前聽證。聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FederalTradeCommission，F(xiàn)TC）加入了這一程序，支持原告。法官在經(jīng)過前期程序的裁量之后，認(rèn)為Mobil有可能構(gòu)成對克萊頓法（ClaytonAct）的違反，頒布訴前禁令要求Mobil停止收購的行為。法官同時建議Marathon董事會應(yīng)當(dāng)尋求白衣騎士（WhiteKnight）的幫助。Marathon董事會和幾家公司進行了協(xié)商，1981年11月8日，美國鋼鐵公司（UnitedStatesSteelCorporation，U.S.Steel）表示愿意出價125美元/股購買3000萬股的Marathon股票，此后采用三角歸并方式與其子公司U.S.S.進行合并。11月18日，Marathon董事會投票同意決定就采用U.S.S.的出價向股東提出推薦。U.S.Steel、U.S.S.和Marathon三方在11月9日正式簽署了合并協(xié)議，并提交了紐約證券交易所相關(guān)的文件。U.S.S.的合并要約中有兩個實質(zhì)性的條件，首先，獲得1000萬的授權(quán)但是未發(fā)行的、不可撤回的普通股選擇購買權(quán)（Option），這占到了總發(fā)行普通股的17%；其次，獲得了Yates油田48%權(quán)益的選擇購買權(quán)，出價28億美元，條件是U.S.S.不能進入Marathon而被第三方控制。11案

例Mobil基于其已經(jīng)持有的股份，作為Marathon的股東，向俄亥俄州聯(lián)邦地區(qū)法院提出請求，狀告Marathon及其董事、U.S.S.公司，認(rèn)為該合并協(xié)議構(gòu)成了“封鎖市場”（Lock-up）協(xié)議，是涉及要約收購的操縱行為以阻止其他人收購，并且宣稱董事會沒有向股東會披露關(guān)于Yates油田的選擇購買權(quán)，違反了要約收購的威廉姆斯法案（WilliamsAct）的規(guī)定。董事還違反了誠信義務(wù)，Yates油田的選擇購買權(quán)構(gòu)成了對公司重大資產(chǎn)的實質(zhì)出售，屬于實質(zhì)歸并（DeFactoMerger），而沒有獲得股東的批準(zhǔn)。11月25日，Mobil又宣布以126美元現(xiàn)金方式收購3000萬股普通股的新收購要約，條件是：第一，U.S.S.公司在合并合約中的兩個選擇購買權(quán)被宣布無效；第二，不超過Marathon已經(jīng)發(fā)行在外的50%的普通股數(shù)量。Mobil同時宣布，如果上述要約收購成功，愿意以90美元的現(xiàn)金出價購買剩余的普通股，從而完全控制Marathon公司。12案

例一審法院駁回了Mobil的訴訟請求。Mobil上訴到第六聯(lián)邦上訴法院，法官Kinneary認(rèn)為，Marathon董事會出于善意和U.S.S.簽署了協(xié)議，并且該選擇購買權(quán)的交易價格屬于公平價格，并不違反州的公司法。但是，法官發(fā)現(xiàn)，有證據(jù)顯示Yates油田價值36.39億美元，該選擇購買權(quán)的價格等于限制了Mobil或其他人獲得這一油田的可能性。同時，證據(jù)顯示董事會，尤其是Marathon的總裁在提交董事會討論之前，已經(jīng)明確知曉阻擋任何其他人可能獲得這一油田的后果。Kinneary認(rèn)為，Mobil宣稱構(gòu)成了“與要約收購相關(guān)的操縱行為”是成立的。因此，12月23日，判決U.S.S.應(yīng)當(dāng)采用要約收購的方式，以125美元的價格公開收購，并持續(xù)合理的期間，以便股東購買，兩個選擇購買權(quán)無效。13案

例同日，第六聯(lián)邦上訴法院審理了針對第一個可能違反克萊頓法禁令的上訴判決，Edwards法官從五個方面考察了Mobil收購Marathon之后的情況：第一，在全國經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)規(guī)模；第二，不同產(chǎn)業(yè)鏈和不同地區(qū)的產(chǎn)業(yè)集中率，尤其是汽油；第三，給定市場份額，主要產(chǎn)油公司的石油和汽油的市場控制力對市場需求彈性的影響；第四，新廠商的進入壁壘；第五，產(chǎn)業(yè)成員組成的聯(lián)營和相互合作協(xié)議的不同程度；第六，合并帶來的經(jīng)濟效率增加的可能性。在關(guān)鍵事實上，即Mobil控制的地區(qū)的汽油價格系統(tǒng)性地高于Marathon控制的市場中的汽油價格，這導(dǎo)致法官認(rèn)定Mobil對Marathon的兼并可能造成競爭的減少和集中程度的增加。Mobil上訴到聯(lián)邦最高法院，沒有被受理。14§16.1.1作為客體的公司這是一起成功的反收購案例，更多地涉及反壟斷法，但也幾乎涉及了公司并購、接管、重組中的大多數(shù)問題。從中我們可以看出前文所述的作為客體的公司的種種特點。不過公司交易和傳統(tǒng)交易最關(guān)鍵的不同在于權(quán)限分配。股東有權(quán)自由處置自己所持有的股票或股權(quán)，而公司董事則負(fù)有誠信義務(wù)，雙方各自分享不同的權(quán)力。我們還可以從下一個案例的一部分事實中，看到作為客體的公司交易和傳統(tǒng)交易的不同的另一個方面。15案

例

案例37Gimbelv.SignalSignal公司不斷整合了許多產(chǎn)業(yè)鏈，從航空器和航天技術(shù)、卡車制造到石油產(chǎn)業(yè)。但最早的產(chǎn)業(yè)是石油業(yè)，曾經(jīng)是其主營業(yè)務(wù)，隨著經(jīng)營進行，石油產(chǎn)業(yè)日趨邊緣化。公司董事會決定以超過4.8億美元的價格出售自己的石油業(yè)務(wù)。股東提起了訴訟認(rèn)為這一出售不當(dāng)，其中包括一個理由，董事會的出售構(gòu)成了對公司整體資產(chǎn)（SubstantiallyAll）的出售。如果公司的整體資產(chǎn)被出售，意味著公司被“掏空”，這時候會形成“事實歸并”。這種情況下，交易批準(zhǔn)的權(quán)限超越了董事會的職權(quán)，應(yīng)當(dāng)由股東批準(zhǔn)。在判斷是否構(gòu)成整體資產(chǎn)出售的時候，法官采用了一系列的度量標(biāo)準(zhǔn)，來判斷出售資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例：回報（Revenues）、盈利（Earnings）、資產(chǎn)（Assets）、凈資產(chǎn)（NetWorth）、資產(chǎn)回報率（ReturnonAssets）、凈資產(chǎn)回報率（ReturnonNetWorth），并將其與其他的公司業(yè)務(wù)相對比。16案

例按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，石油業(yè)務(wù)的比例是不同的。比如，它占到了凈資產(chǎn)的41%，總資產(chǎn)的26%，但只占15%的回報和盈利。因而，從定量上來看，法院不認(rèn)為這構(gòu)成了整體資產(chǎn)。進而，法院又采用了定性分析，石油業(yè)務(wù)雖然是公司的起家產(chǎn)業(yè)，但現(xiàn)在僅僅是許多產(chǎn)業(yè)中的一種，出售擁有的這一部門并不會改變公司的整體業(yè)務(wù)性質(zhì)。最終，法院認(rèn)為并不構(gòu)成整體資產(chǎn)出售。17§16.1.2公司交易的理性作為客體的公司交易，其理性包括不同的層次：第一，不同公司本質(zhì)的理論視角決定了對公司交易的不同態(tài)度；第二，這種交易在實際上會產(chǎn)生何種效果，對交易各方產(chǎn)生何種影響；第三，法律應(yīng)當(dāng)基于何種目標(biāo)去判斷這種交易。主流的合同理論，將公司看成是合同連接體，對公司交易的態(tài)度比較復(fù)雜一些。公司交易可能會影響到利益攸關(guān)者。如果對合同采用廣義理解而不是僅僅將其當(dāng)成一個完全或短期合同的話，可以將合同理解為關(guān)系型契約，公司與其人力資本所有者之間的合同存在著“關(guān)系型投資”，即知識、技能和信息專業(yè)化程度的不斷深入。18§16.1.2公司交易的理性那么，公司交易本身究竟會產(chǎn)生何種效果，交易中的收益和成本究竟何在呢？對此的理論和實證研究很多，按照Bainbridge教授的總結(jié)，公司交易的收益主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，這種交易形成了控制權(quán)市場，從而有助于解決代理問題，替換低效率的管理者。第二，公司交易可以實現(xiàn)許多戰(zhàn)略目的。我國公司交易的情形完全不同。一方面，意識形態(tài)中認(rèn)為公司交易是可以促進效率的，以中共中央文件和國家政策的方式，明確表示了企業(yè)并購、重組、聯(lián)合是促進資源優(yōu)化的途徑，“鼓勵兼并”。另一方面，公司治理中普遍存在著控股股東，資本市場遭到分割，加上法律中對公司治理和資本、融資等多方面的規(guī)制，導(dǎo)致公司交易處在“政策推動”的局面。19§16.1.2公司交易的理性除了公司交易本身的經(jīng)濟效率之外，公司法采用何種框架去分析、形成規(guī)則進而作出判斷，或者說，應(yīng)當(dāng)考慮哪些因素呢？對此，Stern教授進行了理論分析。公司交易中的法律調(diào)整的目標(biāo)或價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，包括三個方面：（1）整體經(jīng)濟效率；（2）交易涉及的各方的福利，包括拒絕交易的人；（3）保護受到影響的第三人。第一，從交易本身來看，目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是社會效率。第二，對具體交易所涉及的各方利益的判斷，目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是公平。第三，公司交易所涉及的第三方，主要是指公司的利益攸關(guān)者，法律上的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是防止造成這些主體的負(fù)外部性。20§16.1.3公司變動的分類公司交易的特點主要是會涉及控制權(quán)，盡管表現(xiàn)上會涉及公司的人格、資產(chǎn)、股權(quán)、業(yè)務(wù)等不同形態(tài)的財產(chǎn)，但就交易形式而言，根據(jù)是否涉及公司人格的變動，可以分為形式變動和實質(zhì)變動兩種，前者意味著交易各方中的一方或多方存在著人格形式的變動，而后者則表現(xiàn)為資產(chǎn)、股權(quán)、業(yè)務(wù)的變動，而且這種變動的程度涉及公司的控制。形式變動具體包括：（1）結(jié)合（Combination，也有時候統(tǒng)稱為Merger）。（2）分立（CorporateDivisions）。（3）轉(zhuǎn)換，即公司形式的轉(zhuǎn)換。實質(zhì)變動則是除了形式變動之外的控制、業(yè)務(wù)、股權(quán)、資產(chǎn)、分支機構(gòu)的交易，這種變動常常缺乏人格變動那種比較容易判斷的標(biāo)準(zhǔn)，而和一般交易或重大資產(chǎn)交易難以區(qū)分。21§16.1.3公司變動的分類一般常見的實質(zhì)變動包括：（1）換股（Stock-for-stockExchange）。（2）股票換資產(chǎn)（Stock-for-assetDeal）。（3）接管（Takeover）。形式變動和實質(zhì)變動常常會混合在一起，如果發(fā)生了混合，在法律上可以用簡單的人格變動標(biāo)準(zhǔn)判斷，即歸入形式變動，這時候?qū)嵸|(zhì)變動就可以理解為形式變動中的對價、支付方式、交易步驟的不同。如果上述變動是在公司和非公司企業(yè)之間發(fā)生的，也稱為跨實體結(jié)合（Cross-entityCombination），或者直接簡稱為企業(yè)變動。22§16.1.3公司變動的分類常見的另外一種分類，是從買方和賣方的角度進行的。公司交易一定涉及用某種形式的對價交換人格、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、控制和分支機構(gòu)，形成買方和賣方。買方的行為常常用收購（Acquisition）的概念來表示，廣義上的Acquisition包括上述的Merger、Consolidation以及AcquisitionofStock和AcquisitionofAsset共四種形式。第三種常見的分類，則是從交易談判的主動權(quán)分配以及對公司尤其是管理層的態(tài)度上進行的劃分，即“友好并購”（FriendlyM&A，或者協(xié)議并購，ConsensualTransaction，orNegotiatedAcquisition）和“敵意接管”（HostileTakeover）。23§16.2形式變動

§16.2.1結(jié)合§16.2.2分立和重組§16.2.3轉(zhuǎn)換和解散24§16.2.1結(jié)合公司結(jié)合是至少兩個公司之間就合并成為一個主體的交易。在這種交易中至少有一個原有公司的人格消失，法律上比較容易判斷一些。因為有主體消滅，存在著比較嚴(yán)格的程序和實體限制，包括報備程序。法律上需要明確存續(xù)方的身份，在這種合并中，存續(xù)方需要繼承由于結(jié)合而帶來的消失主體的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)利和義務(wù)。具體的結(jié)合方式包括以下幾種：1.歸并（Merger）2.合并（Consolidation）3.三角歸并（TriangularMergers）251.歸并（Merger）很多學(xué)者也將其稱為吸收合并，即一家公司的主體資格被另外一家吸收。這是最簡單的、最基本的和最常見的方式。第一種被稱為簡易歸并（ShortFormMerger）直譯是“短表歸并”，是指需要提交公共機關(guān)的表格，這包括兩類，一種是母公司歸并子公司（也稱為Up-StreamMerger，向上歸并），一種是子公司與子公司之間的歸并。第二種稱為小型歸并（SmallScaleMerger，也有學(xué)者形象地稱之為大小魚合并，Whale-MinnowMerger），美國、日本和我國臺灣地區(qū)都存在這種制度。26標(biāo)準(zhǔn)歸并蜀國公司魏國公司目標(biāo)公司/被兼并公司/消失公司收購公司/存續(xù)公司/權(quán)利義務(wù)繼承者27簡易歸并蜀國公司魏國公司目標(biāo)公司/被兼并公司/消失公司收購公司/存續(xù)公司/權(quán)利義務(wù)繼承者282.合并（Consolidation）相對歸并，合并常常也被稱為新設(shè)合并，即兩家公司將所有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給新設(shè)立的第三家公司，而解散原有的兩家公司的情形。不解散或清算原有主體的話，就會變成聯(lián)營（JointVenture）。歸并和合并構(gòu)成了最基本的公司并購方式，任何復(fù)雜的并購方式最后也可以歸結(jié)為這兩種形式。29合并吳國公司魏國公司晉朝公司兼并公司/消失公司存續(xù)公司303.三角歸并（TriangularMergers）三角歸并，也稱為子公司歸并（SubsidiaryMergers），是一種常見的歸并方式，無論是中國還是其他國家。它是多種機制的結(jié)合：母子公司關(guān)系、換股并購和歸并。三角歸并又可以分成正向三角歸并（StraightTriangularMerger，也有稱之為前向三角歸并的，F(xiàn)orwardTriangularMerger）和反向三角歸并（ReverseTriangularMerger）。正向三角歸并是指目標(biāo)公司并入收購公司的子公司，是收購公司以新發(fā)股票的方式將目標(biāo)公司的股東轉(zhuǎn)換成自己的股東，目標(biāo)公司將其公司資產(chǎn)等轉(zhuǎn)給收購公司的子公司，然后解散或清算消滅其人格。反向三角歸并則是收購公司的子公司以其資產(chǎn)等“擠入”目標(biāo)公司，從而等于目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，收購公司變成了大股東。31正向三角歸并晉朝公司魏國公司吳國公司吳國公司股票轉(zhuǎn)換成晉朝公司股票32反向三角歸并晉朝公司魏國公司吳國公司吳國公司股票轉(zhuǎn)換成晉朝公司股票33§16.2.1結(jié)合上述形式變動的合并方式涉及的主要法律制度，除了一般的歸并中程序、批準(zhǔn)、協(xié)議履行和分配之外，還包括以下：1.章程修訂和股東投票權(quán)2.債權(quán)人保護規(guī)則3.異議股東股份贖回請求權(quán)4.誠信義務(wù)5.會計計算與調(diào)整341.章程修訂和股東投票權(quán)幾乎所有歸并都至少涉及一方公司的章程修訂，公司人格的消滅毫無疑問是公司的重大事項。對人格消滅方而言，必然涉及公司終止—解散的程序（是否清算需要依賴于具體情形）；對存續(xù)方而言，除了簡易和小型歸并不涉及章程事項之外，其他歸并也可能會涉及章程的修訂。修訂章程和批準(zhǔn)歸并都需要進行股東會的投票，這比較容易理解。但是在存在著母子公司關(guān)系的情形下，子公司的股東會實際上是母公司的董事會，故而比較簡單。352.債權(quán)人保護規(guī)則公司結(jié)合后，存續(xù)公司必須承擔(dān)人格消滅公司的債權(quán)債務(wù)。債權(quán)債務(wù)必須是同時并且全部和資產(chǎn)一起轉(zhuǎn)移。如果沒有將全部資產(chǎn)和債務(wù)概括轉(zhuǎn)移，就可能會出現(xiàn)不對稱的情形，甚至可能構(gòu)成分立而不是結(jié)合。但是在法定資本制下，就產(chǎn)生了嚴(yán)格的“債權(quán)人保護”需要，因為公司是用一個相對固定的數(shù)額而不是使用資產(chǎn)和負(fù)債之間的比例來對債權(quán)人的利益進行擔(dān)保。公司結(jié)合就意味著資本變動，這就產(chǎn)生了比較嚴(yán)格的要求，包括固定數(shù)額的修改和公示，盡管這種變動常常是正向的。362.債權(quán)人保護規(guī)則中國法上的程序規(guī)則，表面上看，構(gòu)成了一個“界限”（Threshold），即在事前設(shè)置了一個必需程序，符合程序就消滅了債權(quán)人的異議。但是，問題是：如果不符合程序，是否會導(dǎo)致結(jié)合無效？僅僅因為違反程序?qū)е陆Y(jié)合無效的話，顯然過錯和責(zé)任之間是不對稱的。這種設(shè)定界限的法律規(guī)制方式并不可取。相比之下，美國法上的實體規(guī)則保護方式，更為有效和合理，考慮到了各方的不同情形和需要。373.異議股東股份贖回請求權(quán)異議股東股份贖回請求權(quán)在美國法上主要適用于公司并購。這一權(quán)利對不想?yún)⑴c到新的結(jié)合實體中的股東提供救濟，通常站在公司立場上，股東行使這一權(quán)利產(chǎn)生離開公司的效果，也稱為現(xiàn)金出局（CashOut）。首先，法院需要判斷是否這是唯一的救濟。對這一權(quán)利的定性判斷是，如果公司結(jié)合導(dǎo)致股東沒有接受到以下任何一種對價：（1）存續(xù)公司的股份；（2）在全國證券交易所中的任何其他股份；（3）替代部分股份的現(xiàn)金；或者（4）任何上述情形的結(jié)合，意味著股東被剝奪了其應(yīng)當(dāng)按比例享有的，有權(quán)得到的利益。這種利益包括公司在結(jié)合時所表現(xiàn)出來的所有未來價值因素，但不包括推測性的宣稱存在的價值。384.誠信義務(wù)公司結(jié)合，由于存在著董事會主導(dǎo)的情形，自然產(chǎn)生董事和高管人員的誠信義務(wù)。這并不復(fù)雜，主要包括以下幾個方面的規(guī)則：（1）信息公開披露；（2）不得自我交易；（3）公司程式的遵守；（4）公司結(jié)合的交易應(yīng)當(dāng)符合公平價格；等等。395.會計計算與調(diào)整這其實是公司結(jié)合中最為復(fù)雜的事項，包括遵守一般會計準(zhǔn)則前提下的合理價值計算，以及發(fā)行新股、增值擴股，或者將結(jié)合作為重新資本化的一種手段而產(chǎn)生的諸多資本結(jié)構(gòu)上的變化。另外和稅收政策和稅法有著緊密的聯(lián)系。40§16.2.2分立和重組公司分立，意味著至少增加一個原來沒有的公司人格，故而常常構(gòu)成了公司成長的主要方式。公司可能會基于：（1）資產(chǎn)或業(yè)務(wù)重組的需要；（2）公司結(jié)合的需要。值得注意的是，公司分立，和關(guān)聯(lián)企業(yè)、企業(yè)集團的形成有著緊密的關(guān)系，并且常常是所謂重組的核心方法，因此，公司規(guī)模常?？赡軙虼嗽龃螅皇侨缤置胬斫獾哪菢?，分立導(dǎo)致公司規(guī)模的縮小。1.轉(zhuǎn)立（Spin-off）2.分拆（Split-off）3.分立411.轉(zhuǎn)立（Spin-off）這也被稱為比例分配型公司分立。這本質(zhì)上是公司通過出資方式設(shè)立子公司，即轉(zhuǎn)投資，進而公司將轉(zhuǎn)投資所形成的對子公司的股權(quán)以股票分配的形式，交給股東。其結(jié)果是公司分出了一部分資產(chǎn)設(shè)立了一個子公司，通過母公司的分配，將子公司變成了股東直接控制的公司。轉(zhuǎn)立是非常常見的公司擴張方式，很顯然是幾個動作的聯(lián)合：第一，公司劃出部分資產(chǎn)設(shè)立子公司；第二，母公司將對子公司的股權(quán)分配給股東，這種分配應(yīng)當(dāng)是按比例完成的（如果不按照比例，就可能產(chǎn)生股東的股息分配請求權(quán)的問題）。422.分拆（Split-off）分拆也有許多其他不同的名稱，比如大陸法學(xué)者常常稱之為存續(xù)分立（或派生分立），或者直接翻譯成為換股分立，或者股份償還型公司分立。和轉(zhuǎn)立不同，設(shè)立子公司并且母公司分配對子公司的股票給股東之后，由于母公司的資產(chǎn)減少，進而母公司“贖回”股東持有的母公司股票。這樣，對母公司的原有股東而言，就等于分離了母公司和子公司，而變成了同時持有兩家公司的股票。分拆由于這種分立，是轉(zhuǎn)投資、股息分配和股份贖回三個步驟的統(tǒng)一，和轉(zhuǎn)立中的原理一樣，并不需要特殊的債權(quán)人保護制度，同樣只要滿足三個制度中的規(guī)則即可。但是，和轉(zhuǎn)立相比復(fù)雜一些的是，由于涉及股東和公司之間的換股交易，如果不是按照原有股東的比例進行的，或者少數(shù)股東存在著異議，可能會產(chǎn)生股東平等的訴求。433.分立分立（Split-up），大陸學(xué)者常常將其稱為解散分立，或者新設(shè)分立，而也有直接翻譯為解散式分離，或者直接稱為母公司清算型公司分立的。這包括以下幾個動作：第一，原有公司或者母公司將其所有的財產(chǎn)，新設(shè)子公司；第二，通過財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，包括諸如業(yè)務(wù)、資產(chǎn)等完成對子公司的出資；第三，母公司將對子公司的股權(quán)分配給其股東；第四，母公司辦理清算，解散注銷。44§16.2.3轉(zhuǎn)換和解散公司形式的轉(zhuǎn)換（Transformation），即從一種公司人格類型轉(zhuǎn)換成為另一種公司人格類型，在中國法上，這包括從有限公司轉(zhuǎn)換成為股份公司，以及相反的，從股份公司轉(zhuǎn)換成為有限公司。這種轉(zhuǎn)換是公司擴張、再融資、重組等方面的重要方式。從各國立法例上簡單來說，如果現(xiàn)有公司變換形式，由于設(shè)立程序本身比較簡單，在轉(zhuǎn)換的時候，尤其是公共性上“升級”性質(zhì)的轉(zhuǎn)換，會采取一些簡易步驟來促使公司完成轉(zhuǎn)換。但是中國的情形有所不同，這是因為股份公司并不一定存在著“股權(quán)市場”，市場被分割，從而導(dǎo)致了這兩者之間的轉(zhuǎn)換都主要在公司法中規(guī)定。但沒有規(guī)定，如果從上市公司轉(zhuǎn)換成為有限公司究竟應(yīng)當(dāng)符合何種規(guī)則。45§16.2.3轉(zhuǎn)換和解散不過在中國，上市公司受到高度規(guī)制，基本上不存在上市公司直接下市轉(zhuǎn)換成為股份公司或者有限公司的情形，只有通過實質(zhì)變動，將控制權(quán)交給其他股東的方式，即“賣殼”來下市。轉(zhuǎn)換規(guī)則主要是CA§9。公司解散，進而進行清算，終止（WindingUp）公司人格，是各國均有的制度，是獨立于破產(chǎn)程序的另外一種人格消滅方式。自愿解散的事由，在中國法上規(guī)定在CA§181.1.1~3。除了自愿解散之外，公司解散還包括強制解散（InvoluntaryDissolution）。46§16.3實質(zhì)變動§16.3.1整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓§16.3.2多步交易與事實歸并§16.3.3控股股東的誠信義務(wù)47§16.3.1整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓控股股東的變動，意味著根本性的或剩余性的權(quán)力變動。股東會擁有根本性的改變公司存在基礎(chǔ)的權(quán)力，通過選舉或修改公司章程，可以實現(xiàn)包括董事會的組成人員及其權(quán)力、公司目的和能力、公司存續(xù)與否等方面的變更。盡管公司的“殼”還在，但可能實質(zhì)內(nèi)容會發(fā)生改變。這一種實質(zhì)變動還包括直接將控制（SaleofDirectorship）轉(zhuǎn)讓。實質(zhì)變動，由于涉及公司內(nèi)的層級決策特性，以及眾多股東的社團特性，產(chǎn)生了公司法中最富爭議、最為困難也最具挑戰(zhàn)性的問題。48§16.3.1整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓公司可以在保留“殼”的情況下，將其整體資產(chǎn)或財產(chǎn)出售出去。這里的整體資產(chǎn)（SubstantivelyAll）是廣義的。如果在股東會和董事會的權(quán)限劃分中，盡可能地將所有的“重大交易”的批準(zhǔn)權(quán)都賦予股東會，采取“股東會中心主義”，就會忽略問題的復(fù)雜性。在判斷“整體資產(chǎn)出售”的時候，除了需要判斷交易本身的目的、特性和交易的量是否構(gòu)成了轉(zhuǎn)讓公司的“主體”、“重大”或“整體”之外，還需要判斷交易的對價是否合理和對價的內(nèi)容。49§16.3.2多步交易與事實歸并整體資產(chǎn)的出售，可以完成歸并和被歸并兩種不同方向的公司實質(zhì)變動。一個典型的資產(chǎn)換股票歸并，通常的步驟如下：第一步，收購公司將股票或者現(xiàn)金交給目標(biāo)公司，目標(biāo)公司將所有或者實質(zhì)整體資產(chǎn)交給收購公司；第二步，目標(biāo)公司解散，將收購公司的股票或者現(xiàn)金分配給目標(biāo)公司的股東，目標(biāo)公司的股東變成收購公司的股東。盡管實際交易步驟可能很復(fù)雜，但改變交易法律性質(zhì)的就是這兩個步驟。因此，這也被稱為“兩步交易”（Two-stepsMerger），或者多步交易（Multi-stepsMerger）。50§16.3.2多步交易與事實歸并多步交易或者事實歸并，存在兩類不同的動機：（1）合法動機。交易方試圖采取靈活方式進行歸并。（2）規(guī)避法律限制的動機。即由于法院認(rèn)定交易性質(zhì)上存在困難，這種方式可以繞開形式變動的嚴(yán)格限制。由于判斷“整體資產(chǎn)出售”，以及此后的多步交易的問題復(fù)雜性，如果進行司法裁量對利益攸關(guān)者進行救濟，必然要涉及兩個實質(zhì)問題的判斷。首先是交易對價是否構(gòu)成了“整體資產(chǎn)出售”；其次是如何結(jié)合時間因素將多個交易聯(lián)合判斷。51§16.3.2多步交易與事實歸并而中國法上的規(guī)則，可以說，完全采用形式主義的規(guī)則，是一個典型的反面例子。對這種行為的調(diào)整，要么非常僵化，要么束手無策。2003年頒布的該司法解釋，加上在其他法律中的規(guī)則，則采取了形式主義的僵硬規(guī)則：首先，公司法上不存在如何判斷“整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”的表述和理論，目前類似的規(guī)定，只有CA§105針對上市公司提到了“重大資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)讓或受讓。其次，對多步交易和事實歸并也沒有任何公司法上的規(guī)定甚至理論。多步交易和事實歸并，在現(xiàn)實公司實踐中，可能出現(xiàn)極為復(fù)雜的情形，合同安排會涉及公司法中的諸多問題。比如下面的例子。52案

例案例38Klangv.Smith

sFood&DrugCenters，Inc.［1997］Smith

sFood&GrugCenter，Inc.（SFD）是一個在特拉華州注冊的公司，擁有和運作美國西南部的連鎖超市。在三年多的時間內(nèi)，JefferyP.Smith，SFD公司的首席執(zhí)行官，開始試圖尋找對SFD有興趣的買方。發(fā)生爭議交易之前，Smith先生和他的家庭持有SFD的普通股和優(yōu)先股，擁有62.1%的投票權(quán)。原告和他所代表的集團是SFD普通股股東。1996年1月29日，SFD和TheYucaipaCompanies（Yucaipa）——一家加利福尼亞的合伙，從事超市業(yè)務(wù)——簽訂了合同，其中規(guī)定：（1）Smitty

sSupermarkets，Inc.（Smitty

s），Yucaipa全資擁有的一家子公司，在亞利桑那州從事連鎖超市的經(jīng)營，將會并入CactusAcquisition，Inc.（Cactus），SFD擁有的一家子公司，作為交換，SFD將會轉(zhuǎn)給Yucaipa超過300萬股新發(fā)行的SFD普通股；（2）SFD重新資本化，SFD將會承擔(dān)相當(dāng)大數(shù)額的新債務(wù)，消除舊的債務(wù)，提供資金以每股36美元的價格，回購大約50%的流通普通股股票（除了發(fā)行給Yupaica的那些）；并且（3）SFD將會從JeffreySmith和他的家庭中回購300萬股優(yōu)先股。53案

例SFD雇傭了HoulihanLokeyHoward&Zukin（Houlihan）投資行（InvestmentFirm）來幫助交易，提供清償債務(wù)意見。Houlihan出具了財務(wù)分析報告給SFD的董事會，其中充斥著非常確信的表述，認(rèn)為交易將不會導(dǎo)致SFD陷入不能清償?shù)木车兀粫p害SFD的資本，不會違反特拉華州公司法§160（該條規(guī)定，分配不能導(dǎo)致公司陷入不能清償債務(wù)的境地）。1996年4月25日，通過代表投票權(quán)，董事會發(fā)布了一個預(yù)測性的資產(chǎn)負(fù)債表，表示這種合并和自我要約收購可能會導(dǎo)致公司財務(wù)報告上出現(xiàn)1億美元的虧損。1996年5月17日，基于對Houlihan意見的信任，SFD的董事會決定，由于存在著足夠的公司剩余來完成交易，通過決議允許前述的合同履行。1996年5月23日，SFD的股東會投票批準(zhǔn)了交易，并且會議時間很短，當(dāng)天即結(jié)束了。后來，自我要約收購的價格制定過高，SFD以36元每股完成了50%的股票回購?；刭徶?，董事會發(fā)表的財務(wù)報告顯示，公司的財務(wù)狀況如同4月25日發(fā)表的預(yù)測一樣出現(xiàn)了虧損。54案

例原告起訴要求法院廢除有問題的交易，理由是違反了特拉華州公司法§160。原告首先主張，SFD的資產(chǎn)負(fù)債表是一個明確的證據(jù)，表明了公司資本可能會受到損害，在SFD的財務(wù)報表中，由于回購股票導(dǎo)致了凈資產(chǎn)為負(fù)；其次，原告認(rèn)為，即便不按照資產(chǎn)負(fù)債表的判斷標(biāo)準(zhǔn)，SFD董事會所采用的脫離資產(chǎn)負(fù)債表來計算公司資產(chǎn)的方式，也沒有包括所有的資產(chǎn)和負(fù)債；最后，1996年5月17日董事會的決議和董事會的主張是相沖突的，重新評估資產(chǎn)是為了來滿足所需要的利潤的。被告并不否認(rèn)財務(wù)報表會顯示出負(fù)值，但認(rèn)為公司可以通過重新評估資產(chǎn)達到對§160的滿足。55§16.3.2多步交易與事實歸并我們可以從本案中看出，這樣的并購交易協(xié)議，幾乎涉及公司法中的所有重大命題：母子公司關(guān)系、關(guān)聯(lián)企業(yè)制度、公司和股東關(guān)系、分配制度、董事會和股東會的權(quán)限、公司治理、股票發(fā)行、回購和公司債、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、控股股東誠信義務(wù)等諸多方面。在公司變動上，這既是一個三角歸并，也是一個整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，而聯(lián)合這些復(fù)雜交易的是公司財產(chǎn)的多元形態(tài)存在方式。股東盡管存在著異議，由于公司遵守了相應(yīng)的董事會—股東會的決策批準(zhǔn)程序，并不引發(fā)并購上的法律問題。本案法院認(rèn)為，盡管公司董事會有一些過錯和失誤，但并不影響到交易的效力，這很明顯，落入了業(yè)務(wù)判斷規(guī)則的保護領(lǐng)域。56§16.3.3控股股東的誠信義務(wù)一般認(rèn)為，實質(zhì)變動產(chǎn)生的控股股東的誠信義務(wù)，包括兩類：（1）不得排擠小股東，不得采取“擠出”小股東的歸并方式；（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中的溢價規(guī)制。因此，在美國普通法上，一般認(rèn)為控股股東的誠信義務(wù)主要是三項：不得進行利益沖突交易，尤其是在集團公司內(nèi)部；不得通過歸并等方式排擠小股東，不得取得不當(dāng)?shù)目刂茩?quán)溢價。排擠小股東的歸并方式，有許多不同的稱呼，比如“現(xiàn)金出局歸并”（Cash-outMerger），或者稱之為“榨出歸并”（SqueezeOutMerger）。這并非是一種獨立的歸并方式，但是常常發(fā)生在公司重組或多步交易之中。57§16.3.3控股股東的誠信義務(wù)顯然，現(xiàn)金出局構(gòu)成了間接自我交易的一種，不過是發(fā)生在公司實質(zhì)變動之中而已。因此，法律對此的調(diào)整首先是遵循對自我交易的規(guī)制規(guī)則；其次，由于爭議的常常是現(xiàn)金出局的價格問題，因而這意味著需要判斷交易對價是否正當(dāng)?？毓晒蓶|誠信義務(wù)的另外一種情形是對控制權(quán)出讓中的溢價限制，這是公司法上極為困難的問題。這種情形主要發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司實質(zhì)變動，即股份收購（StockAcquisition）之中。第一，我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分控制權(quán)溢價和公司溢價。第二，考慮到交易成本的話，應(yīng)當(dāng)區(qū)分集中交易的成本降低。第三，假定不存在上述的兩種情形，新進入的控制者可以實施戰(zhàn)略改變。第四，由于超過50%的股份產(chǎn)生的控制權(quán)可以獨立行使大多數(shù)的公司權(quán)力，如果達到67%幾乎可以決定所有事項，在公司程式不足、兩權(quán)分離不充分，以及法律調(diào)整存在著缺乏能力的時候，控股股東可能會以其他股東或公司的成本來取得個人收益。58§16.3.3控股股東的誠信義務(wù)由于存在著上述情形，其中前三項可以被認(rèn)為是正當(dāng)?shù)囊鐑r，后一項則是不當(dāng)?shù)?。美國法的實踐中采取了一般允許，特殊例外的權(quán)衡方法。一般情形下允許控股股東在出售時獲得一個合理的溢價，并且可以獨享，但是禁止一些特殊情形。一般允許也被稱為“市場規(guī)則”，即“控制權(quán)的出讓是一個在當(dāng)事人之間創(chuàng)造權(quán)利和義務(wù)的市場交易，而不是為了少數(shù)股東的”。同樣，例外規(guī)則有時候也被稱為“平等機會規(guī)則”，主要是針對賣方而言的，包括三種：1.賣方有注意義務(wù)去識別和篩選公司搶劫者（Looters）2.賣方有忠實義務(wù)禁止單純出讓公司職位3.賣方有忠實義務(wù)不搶奪公司機會59§16.3.3控股股東的誠信義務(wù)在中國公司法實踐之中，尤其是在20世紀(jì)90年代末期的國有中小企業(yè)改組浪潮之中，通過資本重組等名目，排擠小股東、管理權(quán)出讓等現(xiàn)象大行其道。今天，隨著公司收購增加，控制權(quán)溢價也日益成為公司交易中的常見現(xiàn)象。對這些情形中的不當(dāng)行為的法律責(zé)任追究，對受損主體的利益救濟，極其缺乏。隨著2000年以來股票市場中中小股東保護成為一種意識形態(tài)，體現(xiàn)在2005年修訂的公司法之中，又走入了另外一個極端，過于強調(diào)了控股股東的誠信義務(wù)。但是否可以用如此簡單的“濫用股權(quán)”原則規(guī)定去界定這一復(fù)雜的問題，是值得存疑的。60§16.4公開市場收購§16.4.1公開市場收購和證券規(guī)則§16.4.2反收購和公司法規(guī)則61§16.4.1公開市場收購和證券規(guī)則公開市場收購有許多不同的種類，并且常常會發(fā)生重合。舉例來說，如果曹操希望成為漢國公司的控制者，他可以：（1）在市場上直接大規(guī)模地購買。（2）先取得少量份額成為公司股東，然后取得一份股東名冊，挨家挨戶游說和購買他們的股票。（3）通過報紙或公開媒體，以廣而告之的形式，宣布在特定的價格或條件下，以何種對價購買股票。（4）代表投票權(quán)征集，即曹操向股東們發(fā)出要約，取得董事職位，或者獲得公司的短期控制的權(quán)力。62§16.4.1公開市場收購和證券規(guī)則在上述不同收購方式中，第（1）種也被稱為“搶灘登陸收購”（BeachheadAcquisition）。第（2）種相當(dāng)于私下交易的方式。第（3）種是要約收購（TenderOffer，orTakeoverBid），也被稱為“標(biāo)購”，事實上后者的翻譯更準(zhǔn)確。這是一個典型的試圖以直接方式獲得控制權(quán)的接管行為。無論上述哪一種收購，首先應(yīng)當(dāng)遵守的規(guī)則是披露股權(quán)變動。這一制度，尤其是在登記和披露之后必須等待一段時間，是為了防止歷史上出現(xiàn)的“周末夜間突襲”（WeekendNightSpecial），即在周末時發(fā)出要約去收購足以控制公司股份數(shù)量的要約，并且要約中規(guī)定周末之內(nèi)完成交易，在出現(xiàn)法律規(guī)制之前，甚至都不存在購買方的主體信息的披露。63§16.4.1公開市場收購和證券規(guī)則總體上，在證券規(guī)則上，中國法極大地限制了反收購行動的展開，也極大地提高了要約成本和程序復(fù)雜性。但是中國公司法上沒有任何公司法實體規(guī)則，從而使得公開市場收購只能得到交易程序、方式、期限上的限制，仍然會導(dǎo)致Booth教授所批評的規(guī)制改變交易效率，但未必能獲得實質(zhì)效果的弊端。中國上市公司中的收購活動很少，這更多是因為存在著控股股東，并且受到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制的結(jié)果。許多規(guī)避行為，比如套利或掃街要約收購、爬行要約收購等是否能有效地進行規(guī)制，并沒有經(jīng)過實踐的檢驗，在缺乏判例制度的支持下，這些規(guī)制規(guī)則的效力更多地取決于證監(jiān)會對證券市場的實際控制權(quán)力而不是規(guī)則表述的合理性。64§16.4.2反收購和公司法規(guī)則公開要約收購是典型的敵意并購行為，常常沒有得到目標(biāo)公司董事會的支持，故而也常常引起反收購或反接管的行為，盡管不是所有的目標(biāo)公司董事會都會這么做——有時候也會采取協(xié)商方式。美國有些州的公司法中規(guī)定，目標(biāo)公司董事會有義務(wù)調(diào)查要約收購人是否屬于善意，有義務(wù)采取謹(jǐn)慎小心的態(tài)度對待提議的要約條件。在評估是否構(gòu)成善意要約的時候，董事會應(yīng)當(dāng)考慮以下因素：（1）要約價格的變量是否充分；（2）要約對價的性質(zhì)；（3）收購者試圖取得的是全部還是部分目標(biāo)公司股票；（4）如果要約收購構(gòu)成規(guī)制對象，要約收購得到規(guī)制機關(guān)批準(zhǔn)的前景如何；（5）要約人的背景、業(yè)務(wù)實踐和動機。65§16.4.2反收購和公司法規(guī)則除了調(diào)查義務(wù)之外，公司以及董事會可以通過事前和事后機制（相對要約收購行為而言）來進行反收購的行為，這些手段很多，并且不斷被創(chuàng)造出來，分類也極為不同。一般來說，主要的機制包括：1.防鯊網(wǎng)（SharkRepellents）2.毒藥丸（PoisonPills）3.其他機制661.