金融工程學(xué)：第五章 國債以及政府機(jī)構(gòu)債券

固定收益證券國債以及政府機(jī)構(gòu)債券鴉片戰(zhàn)爭失敗以后，當(dāng)時的清政府還是想往國庫里存錢，1842年清政府的財政盈余為150多萬兩銀子，1847年則超過380多萬兩（參見張國輝《中國金融通史》第二卷）。而以我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)，當(dāng)時應(yīng)該做的恰恰是要想法借國債而不是要存錢，要把未來的收入提前到鴉片戰(zhàn)爭后的1840-1860年代不斷地去花，去發(fā)展國力，把未來中國的可選擇機(jī)會空間大大地擴(kuò)大。

鴉片戰(zhàn)爭失敗以后，當(dāng)時的清政府還是想往國庫里存錢，1842年清政府的財政盈余為150多萬兩銀子，1847年則超過380多萬兩（參見張國輝《中國金融通史》第二卷）。而以我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)，當(dāng)時應(yīng)該做的恰恰是要想法借國債而不是要存錢，要把未來的收入提前到鴉片戰(zhàn)爭后的1840-1860年代不斷地去花，去發(fā)展國力，把未來中國的可選擇機(jī)會空間大大地擴(kuò)大。

鴉片戰(zhàn)爭失敗以后，當(dāng)時的清政府還是想往國庫里存錢，1842年清政府的財政盈余為150多萬兩銀子，1847年則超過380多萬兩（參見張國輝《中國金融通史》第二卷）。而以我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)，當(dāng)時應(yīng)該做的恰恰是要想法借國債而不是要存錢，要把未來的收入提前到鴉片戰(zhàn)爭后的1840-1860年代不斷地去花，去發(fā)展國力，把未來中國的可選擇機(jī)會空間大大地擴(kuò)大……18到19世紀(jì)的英法戰(zhàn)爭中，英國之所以最終戰(zhàn)勝法國，關(guān)鍵就在于英國有更發(fā)達(dá)的金融技術(shù)和金融市場。

道理很簡單，中世紀(jì)的歐洲戰(zhàn)爭不斷，慢慢地大家都要靠借國債發(fā)展軍力—18世紀(jì)中葉英國每年的財政收入有一半用來支付國債利率—誰能借到更多、更便宜的錢，誰就能擁有更強(qiáng)的軍隊(duì)，特別是海軍。1752年時，英國政府的公債利率大約為2.5%，而法國公債利率是5%左右。1752-1832年間，法國政府支付的公債利息基本都是英國政府公債利息的2倍以上。較低的利息負(fù)擔(dān)使英國可以籌到更多的錢用于發(fā)展軍事和國家實(shí)力，使英國從18到20世紀(jì)初一直擁有世界最強(qiáng)大的海軍，使不到2000萬人口的英國主宰世界兩個多世紀(jì)……引言：國債的發(fā)行還對社會文化起到重要的作用，據(jù)耶魯大學(xué)教授陳志武統(tǒng)計(jì)，歷史上，發(fā)行國債比較頻繁數(shù)量較大的國家，在社會文化中的誠信越好……國債概述國債市場（國債的發(fā)行與交易）國債定價政府機(jī)構(gòu)債券在這一章里我們將學(xué)習(xí)什么內(nèi)容？5.1國債概述為什么發(fā)國債？什么是國債？國債有哪些種類？什么影響國債的到期收益率？5.1國債概述國防、治安、環(huán)保能源、交通、通信重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)社會經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控教育、文化、藝術(shù)、衛(wèi)生社會福利、撫恤事業(yè)政府的支出項(xiàng)目錢從哪里來？5.1國債概述國債的定義：國債時中央政府憑借自身信用所發(fā)行的一種債務(wù)憑證，通過發(fā)行國債中央政府可以有償?shù)孬@得一部分財政收入，從而滿足其履行自身職能的需要。國債可以向國內(nèi)投資者發(fā)行，也可以在境外發(fā)行。國債的債權(quán)人只能是一國政府。國債是有償?shù)?。國債是中央政府履行財政職能的需要，不僅僅是為了彌補(bǔ)財政赤字。國債的性質(zhì)安全性流動性收益性有期性5.1國債概述國債的種類按照償還期劃分短期中期長期償還期（年）<1年1-10年>10年按照還本付息的方式劃分附息國債定期支付利息，到期償還本金零息國債貼現(xiàn)發(fā)行，到期按面值償付一次還本付息國債規(guī)定了票面利率，到期一次性支付5.1國債概述中國目前的幾種主要國債類型憑證式國債國家儲蓄債，是普通投資者選擇的有利對象，不能上市流通，可以在銀行轉(zhuǎn)讓。種類特征掛失記名上市√√記帳式國債電腦形式記帳，無紙化發(fā)行，可以上市交易?！獭獭虩o記名國債實(shí)物券，不記名，不掛失，可以上市流通√定向債券財政部為國家建設(shè)籌集資金，加強(qiáng)社會保障基金定向社會養(yǎng)老保險金、待業(yè)保險金以及其它社會保險金定向募集的債券。特別國債不定期發(fā)行的特殊用途國債。1998年長期特別國債，用于補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金；2007年發(fā)行的特別國債用于吸收過剩的流動性。專項(xiàng)國債不定期發(fā)行，用于特定的用途。特殊型國債國債收益的影響因素5.1國債概述票面利率1實(shí)證分析表明，在其它因素不變的情況下，票面利率越高，到期收益率越高。國債的到期期限2問題1票面利率與到期收益率什么關(guān)系？問題2在流動性偏好理論下，國債的到期期限與到期收益率什么關(guān)系？在通常情況下，國債的到期期限與到期收益率呈正向關(guān)系。固定收益證券的到期收益率公式5.2國債市場世界各國的國債規(guī)模美國日本歐盟15國全球中國（2001）100％5.2國債市場國債的一級市場國債一級市場又稱為國債發(fā)行市場，中央政府或其代理機(jī)構(gòu)通過一級市場將國債銷售給投資者。行政分配

定向發(fā)售承購包銷招標(biāo)發(fā)行行政攤派的發(fā)行方式。定向發(fā)售方式是中央政府或其代理機(jī)構(gòu)直接向特定機(jī)構(gòu)發(fā)售國債，屬于私募方式。由各國債承銷機(jī)構(gòu)組成承銷團(tuán)，通過與財政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費(fèi)用和承銷商的義務(wù)。承銷商必須完成銷售任務(wù)才能獲得手續(xù)費(fèi)。通過招標(biāo)的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件。80年代90年代當(dāng)前90年代當(dāng)前當(dāng)前80年代90年代5.2國債市場國債的招標(biāo)發(fā)行繳款期招標(biāo)：繳款期招標(biāo)，是指在國債的票面利率和發(fā)行價格已經(jīng)確定的條件下，按照承銷機(jī)構(gòu)向財政部繳款的先后順序獲得中標(biāo)權(quán)利，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。價格招標(biāo)：價格招標(biāo)主要用于貼現(xiàn)國債的發(fā)行，按照投標(biāo)人所報買價自高向低的順序中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。如果中標(biāo)規(guī)則為“荷蘭式”，那么中標(biāo)的承銷機(jī)構(gòu)都以相同價格（所有中標(biāo)價格中的最低價格）來認(rèn)購中標(biāo)的國債數(shù)額；而如果中標(biāo)規(guī)則為“美國式”，那么承銷機(jī)構(gòu)分別以其各自出價來認(rèn)購中標(biāo)數(shù)額。收益率招標(biāo)：

收益率招標(biāo)主要用于付息國債的發(fā)行，它同樣可分為“荷蘭式”和“美國式”兩種招標(biāo)形式，原理與上述價格招標(biāo)相似。5.2國債市場荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)和混合式招標(biāo)荷蘭式招標(biāo)將投標(biāo)者的報價（收益率）按照高低順序排列，將累積認(rèn)購量滿足發(fā)行數(shù)量的報價群中的最高收益率作為中標(biāo)收益率。這種情況多用于收益率招標(biāo)，確定的最后收益率作為國債的票面利率。金額（億元）機(jī)構(gòu)報價60A4.5％（收益率最低，價格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高價格）804.57％財政部總計(jì)發(fā)行500億元附息憑證式國債475億元最終確定國債的票面利率為4.56％,機(jī)構(gòu)A、B、C、D、E、F、獲得全額認(rèn)購，機(jī)構(gòu)G和H只能獲得25億元的額度，這25億元按照兩個機(jī)構(gòu)投標(biāo)數(shù)量的比例分配。5.2國債市場荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)和混合式招標(biāo)美國式招標(biāo)將投標(biāo)者的報價（價格）按照高低順序排列，將累積認(rèn)購量滿足發(fā)行數(shù)量的報價群作為中標(biāo)報價，各中標(biāo)機(jī)構(gòu)按照各自的報價進(jìn)行認(rèn)購。這種情況多用于零息債券招標(biāo)。金額（億元）機(jī)構(gòu)報價（元）60A92.04（收益率最低，價格最高）70B91.9875C91.9685D91.9590E91.9495F91.93150G/H91.90（最高收益率，最高價格）8091.85財政部總計(jì)發(fā)行500億元三年期零息債券475億元

機(jī)構(gòu)A、B、C、D、E、F、獲得全額認(rèn)購，這些機(jī)構(gòu)按照各自的投標(biāo)價格繳款。機(jī)構(gòu)G和H只能獲得25億元的額度，這25億元按照兩個機(jī)構(gòu)投標(biāo)數(shù)量的比例分配，繳款價格為91.85元。5.2國債市場荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo)和混合式招標(biāo)混合式招標(biāo)將投標(biāo)者的報價（價格）按照高低順序排列，將累積認(rèn)購量滿足發(fā)行數(shù)量的報價群作為參考報價，以入圍的認(rèn)購數(shù)量為權(quán)重計(jì)算參考報價的加權(quán)平均值，該加權(quán)平均值是最終的中標(biāo)報價?；旌鲜酵稑?biāo)適用于零息債券和付息債券。金額（億元）機(jī)構(gòu)報價60A4.5％（收益率最低，價格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高價格）804.57％財政部總計(jì)發(fā)行500億元附息憑證式國債25億元

國債的票面利率為4.53％，在這個利率以下的中標(biāo)機(jī)構(gòu)平價購買國債，在這個價位以上的中標(biāo)機(jī)構(gòu)按照各自的報價折價購買國債。4.56％是本次招標(biāo)的最優(yōu)利率。475億元在招投標(biāo)中應(yīng)注意的問題5.2國債市場金額（億元）機(jī)構(gòu)報價60A4.5％（收益率最低，價格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高價格）804.57％混合式招標(biāo)如果你的報價為4.56％，你將按照什么價格購買國債？（國債兩年期，面值100元）5.2國債市場案例1【申萬門事件】為了獲得更多的利益，申銀萬國證券固定收益總部違背客戶的投標(biāo)原則、擅自修改投標(biāo)報價……（《證券市場周刊》）2004年記帳式三期國債（混合招標(biāo)）客戶委托投標(biāo)數(shù)量客戶投標(biāo)報價申萬報價申萬投標(biāo)數(shù)量財政部確定的中標(biāo)價格0.2億4.40％票面利率＝4.42％最優(yōu)利率＝4.45％0.2億4.41％4.45％2.3億0.4億4.42%4.50％2.1億0.5億4.43%4.55％0.6億0.3億4.44%4.60％1.5億0.5億4.45%4.64％1億0.5億4.46%0.3億4.47%0.2億4.50%0.4億4.55%0.35億4.98％2.1億客戶共7筆委托，委托價格為4.40％－4.98％，但是申萬僅報5個價格，篡改了客戶的委托。申萬實(shí)際上賺取了前5個客戶的利潤，前三為客戶按照票面利率4.42％成交，申萬賺取0.03％，第4、5位客戶按照各自的申報價格成交，申萬分別賺取0.02％和0.01％，這樣申萬篡改報價獲得非法利益為3.7萬元。案例1【申萬門事件】為了獲得更多的利益，申銀萬國證券固定收益總部違背客戶的投標(biāo)原則、擅自修改投標(biāo)報價……申萬這種行為違反合同法，是實(shí)際上是與客戶進(jìn)行對賭。如果申萬這次沒有中標(biāo)，它必須向其它中標(biāo)機(jī)構(gòu)買進(jìn)2.1億元04三期國債，面臨較大的價格風(fēng)險。業(yè)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)采取類似的方式投標(biāo)，目前財政部還沒有明確的管理文件規(guī)范此類事情，但是違背客戶的委托，冒巨大的風(fēng)險以獲得超額理論這種做法本身也是違反行業(yè)道德規(guī)范的。5.2國債市場5.2國債市場案例2【所羅門國債事件】為了盡可能獲得國債的壟斷權(quán)，所羅門不惜假借客戶的名義投標(biāo)……輝煌的所羅門所羅門成立于1910年，公司專注于國債承銷，取得了很高的商譽(yù)并有一群忠誠的客戶。公司一直是國債市場上交易量最大最活躍的交易商。每天所羅門的國債交易量達(dá)到200億美圓，約占市場總額的18.2%。所羅門的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)——華爾街之王承銷業(yè)務(wù)——1990年排名全美第四抵押支持證券業(yè)務(wù)—全美最大的抵押證券發(fā)行交易商債券套利業(yè)務(wù)——占當(dāng)時全美債券基礎(chǔ)交易量的18％案例25.2國債市場所羅門的國債部案例2交易員交易員交易員Mozer經(jīng)理負(fù)責(zé)國債部交易員交易員交易員Murphy總監(jiān)Meriwether副主席約翰·古特弗倫特（董事長）5.2國債市場案例25.2國債市場所羅門國債部的違規(guī)行為1991年2月21日國債部主管Mozer在招標(biāo)中借用客戶Warburg的名義投標(biāo)，結(jié)果在總額90億美圓的招標(biāo)中中標(biāo)34億，超過了財政部35%的上限。恰巧Warburg自己也遞交一個億的標(biāo)書，結(jié)果Warburg的總投標(biāo)金額超過了35%，這引起了財政部的注意。

Mozer向財政部欺騙說，Warburg分別是MercuryAssetManagement和S.G.Warburg。

財政部施加壓力要求了解真相，最終Mozer

向上司承認(rèn)了自己近幾個月的違規(guī)行為，他的行為給公司帶來了麻煩，危及了公司的核心競爭力——基礎(chǔ)交易。財政部宣布取消所羅門公司的國債投標(biāo)資格，并準(zhǔn)備處罰所羅門公司。一時間公司流動資本枯竭，客戶流失，瀕臨破產(chǎn)。案例25.2國債市場幸運(yùn)的是，公司董事會請來巴菲特作為臨時董事長，與財政部達(dá)成和解。不幸的是，公司債券業(yè)務(wù)被對手超越，公司名聲收到損害?！霸谫Y本市場里面，最重要的是信譽(yù)”——摩根5.2國債市場我國的國債市場銀行間債券市場全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱同業(yè)中心）中央國債登記結(jié)算公司（簡稱中央登記公司）依托機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行農(nóng)村信用聯(lián)社保險公司證券公司其它金融機(jī)構(gòu)主要參與機(jī)構(gòu)國債政策性金融債中信債交易品種滬深交易所市場主要為記帳式國債。參與者是除商業(yè)銀行以外的金融機(jī)構(gòu)及其它投資者。5.2國債市場我國的國債市場中的交易方式國債現(xiàn)券的買賣交易現(xiàn)款現(xiàn)券國債質(zhì)押式回購資金需求方以上市的國債為抵押來借入資金，到期時償還本金和利息并贖回債券的交易方式。現(xiàn)券質(zhì)押資金交付資金方現(xiàn)券方融資過程本息之和現(xiàn)券資金方現(xiàn)券方償還過程一般情況下，國債在回購中有一個折算值，每張國債按照折算值來計(jì)價。5.2國債市場我國的國債市場中的交易方式國債買斷式回購國債買斷式回購交易，是指國債持有人在將一筆國債賣出的同時，與買方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回該筆國債的交易行為。在滬深交易所或銀行間債券市場交易；買方可以處置現(xiàn)券，實(shí)際上是一種變相的做空；申報單位1000手或其整數(shù)倍（1手＝10張）；報價依照國債凈價報價原則，結(jié)算按照結(jié)算價結(jié)算，以上一個交易日的收盤價為當(dāng)日的報價依據(jù)；需要繳納一定比率的違約金，一方違約，違約金歸對方所有；雙方都違約，違約金歸交易所。5.2國債市場回購套利介紹696國債還有半年到期，到期收益率為11.2％，上交所182天回購利息率為10.80％，現(xiàn)券折算價格為100：98，現(xiàn)卷交易價格為100元，綜合手續(xù)費(fèi)為0.1％，有資金100萬元，做連續(xù)回購套利。買入969國債回購所得資金扣除手續(xù)費(fèi)剩余資金第一次1，000，000980，000979，020第二次979，000959，420958，460第三次958，000939，290938，350……………………回購套利應(yīng)注意的問題：風(fēng)險問題在交易中往往沒有正好與回購期限相同的到期債券，所以回購結(jié)束后