證券投資基金第十五章基金績效衡量講課資料

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第十五章基金績效衡量零售客戶部制作目錄第一節(jié)基金績效衡量概述第二節(jié)基金凈值收益率的計算第三節(jié)基金績效的收益率衡量第四節(jié)風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法第五節(jié)擇時能力衡量第六節(jié)績效貢獻(xiàn)分析基金績效衡量概述一、基金績效衡量的目的與意義

目的：基金績效衡量是對基金經(jīng)理投資能力的衡量，其目的在于將具有超凡投資能力的優(yōu)秀基金經(jīng)理鑒別出來。

但為了對基金經(jīng)理的投資能力作出正確的衡量，基金績效衡量必須對投資能力以外的因素加以控制或進(jìn)行可比性處理?；鹂冃Ш饬扛攀龆?、基金績效衡量的困難性與需要考慮的因素

基金績效衡量的基礎(chǔ)在于假設(shè)基金經(jīng)理比普通投資大眾具有信息優(yōu)勢。他們或者可以獲取比一般投資者更多的私人信息，或者可以利用其獨到的分析技術(shù)對公開信息加以更好的加工和利用。首先，基金的投資表現(xiàn)實際上反映了投資技巧與投資運氣的綜合影響。其次，對績效表現(xiàn)好壞的衡量涉及到比較基準(zhǔn)的選擇問題。采用不同的比較基準(zhǔn)，結(jié)論常常會大相徑庭，而適合基準(zhǔn)的選取并不一目了然。

基金績效衡量概述

作為績效考核來講，需要考慮的因素有以下五個方面

（一）基金的投資目標(biāo)

基金的投資目標(biāo)不同，其投資范圍、操作策略及其所受的投資約束也就不同。

（二）基金的風(fēng)險水平

需要在風(fēng)險調(diào)整的基礎(chǔ)上對基金的績效加以衡量

（三）比較基準(zhǔn)

在基金的相對比較上，必須注意比較基準(zhǔn)的合理選擇?；鹂冃Ш饬扛攀?/p>

（四）時期選擇

計算的開始時間和所選擇的計算時期不同，衡量結(jié)果也就不同。

（五）基金組合的穩(wěn)定性基金績效衡量概述三、績效衡量的不同視角

（一）內(nèi)部衡量與外部衡量

（二）實務(wù)衡量與理論衡量

（三）短期衡量與長期衡量

短期衡量通常是對近3年表現(xiàn)的衡量，而長期衡量則通常將考察期設(shè)定在3年（含）以上?；鹂冃Ш饬扛攀?/p>

（四）事前衡量與事后衡量

迄今為止還沒有可靠的事前績效衡量方法，因此，人們也只能將事后衡量的結(jié)果作為有效決策的出發(fā)點。

（五）微觀衡量與宏觀衡量

微觀績效衡量主要是對個別基金績效的衡量，而宏觀衡量則力求反映全部基金的整體表現(xiàn)?；鹂冃Ш饬扛攀觯┙^對衡量與相對衡量

僅依據(jù)基金自身的表現(xiàn)進(jìn)行的績效衡量為絕對衡量，而通過與指數(shù)表現(xiàn)或相似基金的相互比較進(jìn)行的績效衡量則被稱為相對衡量。

（七）基金衡量與公司衡量

基金衡量側(cè)重于對基金本身表現(xiàn)的數(shù)據(jù)分析，而分析衡量則更看重管理公司本身素質(zhì)的衡量。第二節(jié)基金凈值收益率的計算

一、簡單（凈值）收益率計算（新增）簡單（凈值）收益率的計算不考慮分紅再投資時間價值的影響，計算公式與股票持有期收益率的計算相似。二、時間加權(quán)收益率時間加權(quán)收益率考慮分紅再投資，能更準(zhǔn)確地對基金真實投資表現(xiàn)做出衡量。三、算術(shù)平均收益率與幾何平均收益率算術(shù)平均收益率法與幾何平均收益率法的區(qū)別：算術(shù)平均收益率法將所有的收益率加起來除以收益率的個數(shù)；幾何平均收益率是將所有收益率相乘再開方，所以幾何平均收益率更科學(xué)一些。一般來說，算術(shù)平均收益率要大于幾何平均收益率，每期的收益率差距越大，兩種平均方法的差距越大。

幾何平均收益率可以準(zhǔn)確的衡量基金表現(xiàn)的實際收益情況，常用于對基金過去收益率的衡量。算術(shù)平均收益率是對平均收益率的一個無偏估計，常用于對將來收益率的估計。基金凈值收益率的計算四、年（度）化收益率

有時需要將階段收益率換算成年收益率，這就涉及到年度化收益率的計算，年化收益率有簡單年化收益率與精確年化收益率之分。第三節(jié)基金績效的收益率衡量

時間加權(quán)收益率給出了基金經(jīng)理人的絕對表現(xiàn)，但投資者卻無法據(jù)此判斷基金經(jīng)理人業(yè)績表現(xiàn)的優(yōu)劣。基金表現(xiàn)的優(yōu)劣只能通過相對表現(xiàn)才能做出判斷。分組比較與基準(zhǔn)比較是兩個最主要的比較方法。

基金績效的收益率衡量一、分組比較法

分組比較就根據(jù)資產(chǎn)配置的不同、風(fēng)格的不同、投資區(qū)域的不同等，將具有可比性的相似基金放在一起進(jìn)行業(yè)績的相對比較，其結(jié)果常以排序、百分位、星號等形式給出。

分組比較法是目前最普遍、最直觀、最受媒體歡迎的績效評價方法，但在應(yīng)用中卻存在一系列的問題。

基金績效的收益率衡量二、基準(zhǔn)比較法

基準(zhǔn)比較法是通過給被評價的基金定義一個適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)組合，比較基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率的差異來對基金表現(xiàn)加以衡量的一種方法。基準(zhǔn)組合是可投資的、未經(jīng)管理的、與基金具有相同風(fēng)格的組合。

基金績效的收益率衡量

一個良好的基準(zhǔn)組合應(yīng)具有如下五個方面的特征

（1）明確的組成成分；即構(gòu)成組合的成分證券的名稱、權(quán)重是非常清晰的。

（2）可實際投資的；即可以通過投資基準(zhǔn)組合來跟蹤積極管理的組合。

（3）可衡量的；即指基準(zhǔn)組合的收益率具有可計算性。

基金績效的收益率衡量

（4）適當(dāng)?shù)?；即與被評價基金具有相同的風(fēng)格與風(fēng)險特征。

（5）預(yù)先確定的；即基準(zhǔn)組合的構(gòu)造先于被評估基金的設(shè)立?；鶞?zhǔn)組合可以是全市場指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)，也可以是由不同指數(shù)復(fù)合而成的復(fù)合指數(shù)。

與分組比較法一樣，基準(zhǔn)比較法在實際應(yīng)用中也存在一定的問題。

第四節(jié)風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法一、對基金收益率進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整的必要性

風(fēng)險調(diào)整衡量指標(biāo)的基本思路就是通過對收益加以風(fēng)險調(diào)整，得到一個可以同時對收益與風(fēng)險加以考慮的綜合指標(biāo)，以期能夠排除風(fēng)險因素對績效評價的不利影響。

風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法

二、三大經(jīng)典風(fēng)險調(diào)整收益衡量方法

（一）特雷諾指數(shù)

第一個風(fēng)險調(diào)整衡量方法是由特雷諾（Treynor,1965年）提出，因此也就被人稱為“特雷諾指數(shù)”。特雷諾指數(shù)給出了基金份額系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益率。

在收益率與系統(tǒng)風(fēng)險所構(gòu)成的坐標(biāo)系中，特雷諾指數(shù)實際上是無風(fēng)險收益與基金組合連線的斜率。特雷諾指數(shù)越大，額外的收益越高，系統(tǒng)的風(fēng)險越低或者額外收益率又高、系統(tǒng)風(fēng)險又小。風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法

特雷諾指數(shù)越大，基金的績效表現(xiàn)越好。

特雷諾指數(shù)用的是系統(tǒng)風(fēng)險而不是全部風(fēng)險，因此，當(dāng)一項資產(chǎn)只是資產(chǎn)組合的一部分時，特雷諾指數(shù)就可以作為衡量績效表現(xiàn)的恰當(dāng)指標(biāo)加以應(yīng)用。

特雷諾指數(shù)的問題是無法衡量基金經(jīng)理的風(fēng)險分散程度。β值并不會因為組合中所包含的證券數(shù)量的增加而降低，因此當(dāng)基金分散程度提高時，特雷諾指數(shù)可能并不會變大。風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法

（二）夏普指數(shù)

夏普指數(shù)以標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險的度量，給出了基金份額標(biāo)準(zhǔn)差的超額收益率。

夏普指數(shù)越大，額外收益率越高，標(biāo)準(zhǔn)差越小或者額外收益率又高、標(biāo)準(zhǔn)差又小。所以夏普指數(shù)越大，績效越好。

夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險，因此，當(dāng)某基金就是投資者的全部投資時，可以用夏普指數(shù)作為績效衡量的適宜指標(biāo)。

風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法（三）詹森指數(shù)

詹森認(rèn)為將管理組合的實際收益率與具有相同風(fēng)險水平的消極投資組合的期望收益率進(jìn)行比較，二者之差可以作為績效優(yōu)劣的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)。

詹森指數(shù)表現(xiàn)為基金組合的實際收益率與SML直線上具有相同風(fēng)險水平組合的期望收益率之間的偏離。

如果風(fēng)險指標(biāo)大于零，說明基金組合獲得了超越SML曲線上相應(yīng)組合的超常績效表現(xiàn)；如果風(fēng)險指標(biāo)小于零，說明基金組合的表現(xiàn)并不好。

風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法三、三種風(fēng)險調(diào)整衡量方法的區(qū)別與聯(lián)系夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)給出的是單位風(fēng)險的超額收益率，因而是一種比率衡量指標(biāo)，而詹森指數(shù)給出的是差異收益率。比率衡量指標(biāo)與差異衡量指標(biāo)在對基金績效的排序上有可能給出不同的結(jié)論。風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法（一）夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)盡管衡量的都是單位風(fēng)險的收益率，但二者對風(fēng)險的計量不同。夏普指數(shù)考慮的是總風(fēng)險，而特雷諾指數(shù)考慮的是市場風(fēng)險。當(dāng)投資者將其大部分資金投資于一個基金時那么他就會比較關(guān)心該基金的全部風(fēng)險，因此也就會將標(biāo)準(zhǔn)差作為對基金風(fēng)險的適宜衡量指標(biāo)。這時適宜的衡量指標(biāo)就應(yīng)該是夏普指數(shù)。當(dāng)投資者不僅僅投資于無風(fēng)險證券和單一基金組合，所要評價的投資組合僅僅是該投資者全部投資的一個組成部分時，就會比較關(guān)注該組合的市場風(fēng)險，這時用特雷諾指標(biāo)比較好風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法（二）夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)在對基金績效的排序結(jié)論上有可能不一致

當(dāng)基金完全分散投資或高度分散，用夏普比率和特雷諾比率所進(jìn)行的業(yè)績排序是一致的。但當(dāng)分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進(jìn)行比較時，用兩個指標(biāo)衡量的結(jié)果就可能不同。一個分散程度差的組合的特雷諾指數(shù)可能很好,但夏普指數(shù)可能很差。

風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法

（三）特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只對績效的深度加以了考慮，而夏普指數(shù)則同時考慮了績效的深度與廣度。

深度指的是基金經(jīng)理所獲得的超額回報的大小，而廣度則對組合的分散程度加以了考慮。

由于特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只考慮了回報的大小問題，而沒有考慮組合分散程度問題，所有分散市場風(fēng)險只有夏普指數(shù)反映出來。

（四）詹森指數(shù)要求用樣本期內(nèi)所有變量的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計算風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法四、經(jīng)典績效衡量方法存在的問題

（一）CAPM模型的有效性問題；

（二）SML誤定可能引致的績效衡量的誤差；

（三）基金組合的風(fēng)險水平并非一成不變

（四）以單一市場組合為基準(zhǔn)的衡量指標(biāo)會使績效評價有失偏頗

建立在CAPM模型之上的三大經(jīng)典的評價指標(biāo)都立足于與市場組合表現(xiàn)相聯(lián)系的單一基準(zhǔn)組合的比較，因而被統(tǒng)稱為單一基準(zhǔn)的績效評價方法。用單一基準(zhǔn)組合并不能對組合的績效進(jìn)行正確的評價。風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法五、風(fēng)險調(diào)整收益衡量的其他方法（一）信息比率

信息比率以馬柯威茨的均異模型為基礎(chǔ)，可以用以衡量基金的均異特性。

基金收益率相對于基準(zhǔn)組合收益率的差異收益率的均值，反映了基金收益率相對于基準(zhǔn)組合收益率的表現(xiàn)?；鹗找媛逝c基準(zhǔn)組合收益率之間的差異收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，通常被稱為“跟蹤誤差”（TrackingError），反映了積極管理的風(fēng)險。

（二）M2測度

M2測度與夏普指數(shù)對基金績效表現(xiàn)的排序是一致的。第五節(jié)擇時能力衡量一、擇時活動與基金績效的正確衡量

基金組合的β值是穩(wěn)定不變的。但實際上，基金經(jīng)理常常會根據(jù)自己對市場大勢的判斷而調(diào)整現(xiàn)金頭寸或改變組合的β值。在這種情況下，采用特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)往往不能對基金的投資能力作出正確的評判。

基金經(jīng)理的投資能力可以被分為股票選擇能力（簡稱“選股能力”）與市場選擇能力（簡稱“擇時能力”）兩個方面。

擇時能力衡量二、現(xiàn)金比例變化法

在市場繁榮期，成功的擇時能力表現(xiàn)為基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)該較??；在市場蕭條期，基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)較大。

擇時損益＝（股票實際配置比例－正常配置比例）×股票指數(shù)收益率＋（現(xiàn)金實際配置比例－正常配置比例）×現(xiàn)金收益率

損益大于零說明擇時能力比較好，損益小于零說明擇時能力比較差。擇時能力衡量三、成功概率法

成功概率法是根據(jù)對市場走勢的預(yù)測而正確改變現(xiàn)金比例的百分比來對基金擇時能力進(jìn)行衡量的方法。四、二次項法

如果γi>0表明基金經(jīng)理具有成功的市場選擇能力。二次項法又被稱為T—M模型。五、雙貝塔方法

這種方法又被稱為β模型。績效貢獻(xiàn)分析一、資產(chǎn)配置選擇能力與證券選擇能力的衡量

基金在不同