2024 五大電力集團(tuán)資產(chǎn)梳理之國(guó)家能源集團(tuán)：能源航母央企典范高度重視資產(chǎn)整合

公用事業(yè)2024年10月24日投資評(píng)級(jí)：看好(維持)板塊表現(xiàn)：板塊表現(xiàn)：22%-10%-——公用事業(yè)——滬深300——五大電力集團(tuán)資產(chǎn)梳理之國(guó)家能源集團(tuán)具備重組基因的能源航母，高度重視資產(chǎn)整合。國(guó)家能擁有煤炭、電力、運(yùn)輸、化工等業(yè)務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同發(fā)展。2019年，國(guó)家能源集團(tuán)被納入首批10家國(guó)資委“創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)”央企，為國(guó)企改革排頭兵。集團(tuán)擁有六家上市平臺(tái)，其中煤炭1家 (中國(guó)神華),電力3家(國(guó)電電力、龍?jiān)措娏Α㈤L(zhǎng)源電力),環(huán)保1家(龍?jiān)醇夹g(shù)),化學(xué)原料制造1家(英力特)。集團(tuán)高度資產(chǎn)整合，持續(xù)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到上市公司，并成功推行龍?jiān)措娏貧wA股。電力：資產(chǎn)證券化率61%,未上市資產(chǎn)約127GW,主要為火電與新能源，在建水電全國(guó)第一。截至2023年底，國(guó)家能源集團(tuán)電力在運(yùn)裝機(jī)324GW,上市比例61%,處于五大電力集團(tuán)中游水平。未上市資產(chǎn)127GW,其中火電、水電、風(fēng)電、光伏分別為82、3、23、19GW。集團(tuán)三大電力平臺(tái)定位清晰，其中國(guó)電電力為集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺(tái)，新能源主力軍；龍?jiān)措娏榧瘓F(tuán)風(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)；長(zhǎng)源電力為集團(tuán)在湖北省的區(qū)域電力整合平臺(tái)。具體分電源分析：>1)火電：火電裝機(jī)全球第一，煤電運(yùn)一體化運(yùn)營(yíng)。集團(tuán)在運(yùn)火電20873萬千瓦，集中在三北和華東區(qū)域，享受煤電聯(lián)營(yíng)與負(fù)荷優(yōu)勢(shì)，疊加集團(tuán)“煤電運(yùn)”一體化模式，預(yù)計(jì)集團(tuán)火電機(jī)組在高煤價(jià)下將獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)。與其他四大發(fā)電集團(tuán)比較，國(guó)家能源集團(tuán)火電結(jié)構(gòu)與機(jī)組利用率處于較優(yōu)水平。集團(tuán)兩個(gè)火電運(yùn)營(yíng)主體為國(guó)電電力與中國(guó)神華，未上市資產(chǎn)82GW集中在三北地區(qū)。>2)水電：12GW在運(yùn)在建未上市，在建規(guī)模全國(guó)第一，建議積極關(guān)注國(guó)電電力。集團(tuán)在運(yùn)水電1867其中未上市超過5GW,為200萬千瓦級(jí)別大水電站，其中瑪爾擋水電站(232萬千瓦)預(yù)計(jì)2024年完全投產(chǎn)。集團(tuán)承諾國(guó)電電力為集團(tuán)常規(guī)能源(包括水電)業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，并已于2022年轉(zhuǎn)讓國(guó)能大渡河11%股權(quán)至國(guó)電電力，建議積極關(guān)注國(guó)電電力。>3)新能源：風(fēng)電裝機(jī)全球第一，23GW風(fēng)電未上市，建議積極關(guān)注龍?jiān)措娏?。集團(tuán)新能源發(fā)展主要由龍?jiān)措娏?、?guó)電電力、國(guó)華投資三個(gè)平臺(tái)承擔(dān)，截至2023年底集團(tuán)在運(yùn)新能源9622萬千瓦，未上市資產(chǎn)43GW,集中在國(guó)華投資(超20GW)與省公司。集團(tuán)承諾龍?jiān)措娏轱L(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，目前未上市風(fēng)電23GW。集團(tuán)已于2024年啟動(dòng)4GW新能源資產(chǎn)整合，建議積極關(guān)注龍?jiān)措娏?。全球最大煤炭企業(yè)，沿產(chǎn)業(yè)鏈打造煤電聯(lián)營(yíng)與煤化工巨頭。集團(tuán)為全球規(guī)模最大的煤炭生產(chǎn)公司，2023年煤炭產(chǎn)能6.65億噸/年，產(chǎn)量6.17億噸，以動(dòng)力煤為主，集中在內(nèi)蒙古、陜西、新疆、寧夏等6個(gè)省區(qū)。集團(tuán)承諾中國(guó)神華為集團(tuán)煤炭資產(chǎn)整合平臺(tái)，同時(shí)，集團(tuán)擁有2408公里鐵路路網(wǎng)，獨(dú)享多條自有鐵路專線，由中國(guó)神華經(jīng)營(yíng)。集團(tuán)堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)協(xié)同，最大的煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)一體化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，與最大的火電企業(yè)協(xié)同發(fā)展，造就國(guó)家能源集團(tuán)火電機(jī)組煤電聯(lián)營(yíng)與一體化運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)。依托煤炭?jī)?yōu)勢(shì)，國(guó)能集團(tuán)是全球最大的煤制油煤化工公司，中國(guó)神華為集團(tuán)煤化工平臺(tái)。A股市場(chǎng)情緒低迷、并購(gòu)重組放緩，對(duì)央企資源政策構(gòu)成較大制約。證監(jiān)會(huì)于2024年9月發(fā)布并購(gòu)六條，進(jìn)一步優(yōu)化重組審核程序，提高重組審核效率，活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。結(jié)合2022年5月國(guó)資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。預(yù)計(jì)此次并購(gòu)六條有助于央企借助時(shí)間窗口，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，切實(shí)推進(jìn)專業(yè)化整合。建議關(guān)注國(guó)家能源集團(tuán)旗下潛在資產(chǎn)整合機(jī)會(huì)，相關(guān)標(biāo)的：龍?jiān)措娏Α?guó)電電力、源引金融活水潤(rùn)澤中華大地內(nèi)容目錄1.具備重組基因的能源航母高度重視資產(chǎn)整合 41.1.具備重組基因的能源航母全產(chǎn)業(yè)鏈打造多個(gè)世界第一 41.2.高度重視資產(chǎn)整合超強(qiáng)現(xiàn) 5 72.1.火電：82GW未上市享受煤電聯(lián)營(yíng)與一體化運(yùn)輸 72.2.水電：12GW在運(yùn)在建未上市在建規(guī)模國(guó)內(nèi)第一 2.3.新能源：43GW未上市全球第一大風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商 3.全球煤炭龍頭打造煤電聯(lián)營(yíng)與煤化工巨頭 4.國(guó)改行動(dòng)方案時(shí)間過半并購(gòu)六條加速資產(chǎn)整合 源引金融活水潤(rùn)澤中華大地圖表目錄圖表1:國(guó)家能源集團(tuán)核心產(chǎn)業(yè)板塊圖 4圖表2:國(guó)家能源集團(tuán)營(yíng)收結(jié)構(gòu)(2023年，億元) 4圖表3:國(guó)家能源集團(tuán)旗下上市平臺(tái)(億元，人民幣) 5圖表4:國(guó)家能源集團(tuán)旗下三大電力上市平臺(tái)近幾年部分資產(chǎn)整合梳理 5圖表5:截至2023年底五大電力集團(tuán)資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%) 6圖表6:五大發(fā)電集團(tuán)2023年經(jīng)營(yíng)情況(億元) 7圖表7:2023年底國(guó)家能源集團(tuán)電力資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%) 7圖表8:截至2023年底集團(tuán)火電裝機(jī)明細(xì)(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì)) 8圖表9:國(guó)家能源集團(tuán)火電資產(chǎn)各省分布情況(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì)) 圖表10:五大發(fā)電集團(tuán)火電資產(chǎn)比較 圖表11:截至2023年底國(guó)家能源集團(tuán)水電裝機(jī)明細(xì)(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì)) 圖表12:國(guó)家能源集團(tuán)未上市水電資產(chǎn)主要分布省份(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì)) 圖表13:國(guó)家能源集團(tuán)在建常規(guī)水電項(xiàng)目梳理(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì)) 圖表14:國(guó)家能源集團(tuán)重點(diǎn)在建水電站情況(萬千瓦、億千瓦時(shí)、億元) 圖表15:截至2023年底國(guó)家能源集團(tuán)新能源裝機(jī)明細(xì)(萬千瓦) 圖表16:國(guó)家能源集團(tuán)2020年至今新能源裝機(jī)(萬千瓦) 圖表17:國(guó)家能源集團(tuán)主要未上市資產(chǎn)2023年煤炭運(yùn)營(yíng)情況(萬噸/年) 圖表18:國(guó)家能源集團(tuán)從事煤化工業(yè)務(wù)的主要企業(yè) 圖表19:國(guó)家能源集團(tuán)旗下上市公司估值表(億元，人民幣) 源引金融活水潤(rùn)澤中華大地1.1.具備重組基因的能源航母全產(chǎn)業(yè)鏈打造多個(gè)世界第一國(guó)內(nèi)能源航母，煤火風(fēng)全球第一。國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“國(guó)家能源集團(tuán)”、“國(guó)能集團(tuán)”或“集團(tuán)”)于2017年11月正式掛牌，由原國(guó)電集團(tuán)(原五大發(fā)電集團(tuán)之一)和原神華集團(tuán)(國(guó)內(nèi)最大煤炭企業(yè))重組成立。為國(guó)務(wù)院實(shí)際控制的中央骨干能源企業(yè)，擁有煤炭、電力、運(yùn)輸、化工等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。2019年，集團(tuán)被納入首批10家國(guó)資委“創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)”央企，確立為國(guó)企改革排頭兵。2021年，集團(tuán)煤炭生產(chǎn)、火電裝機(jī)、風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到全球第一。截至2023年底，集團(tuán)資產(chǎn)總額2.1萬億元，煤炭產(chǎn)能6.65億噸/年，發(fā)電總裝機(jī)3.2億千瓦，自營(yíng)鐵路2708公里。八大業(yè)務(wù)板塊，煤炭與電力為集團(tuán)兩大核心業(yè)務(wù)。國(guó)家能源集團(tuán)擁有煤炭、常規(guī)能源發(fā)電、新能源、交通運(yùn)輸、煤化工、產(chǎn)業(yè)科技、節(jié)能環(huán)保、產(chǎn)業(yè)金融等八大業(yè)務(wù)板塊。2023年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7932億元，其中煤炭、常規(guī)能源電力、煤化工、交通運(yùn)輸、新能源電力和其他業(yè)務(wù)及抵消數(shù)營(yíng)業(yè)收入占比分別為55.3%、52.5%、11.3%、7.4%、7.6%和-34%。煤炭與電力業(yè)務(wù)為集團(tuán)兩大主業(yè)。圖表1:國(guó)家能源集團(tuán)核心產(chǎn)業(yè)板塊圖煤炭產(chǎn)量6.2億噸，煤炭銷量8.3億噸，約占全國(guó)1/6;自產(chǎn)煤全年保持月產(chǎn)5000萬噸峰值水平，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)周期、高負(fù)荷穩(wěn)定供應(yīng)。在產(chǎn)煤礦78座，千萬噸以上煤礦27座。1/6;自產(chǎn)煤全年保持月產(chǎn)5000萬噸峰值水平，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)周期、高負(fù)荷穩(wěn)定供應(yīng)。發(fā)電裝機(jī)容量3.24億千瓦，發(fā)電量1.2萬億千瓦時(shí)，發(fā)電利用小時(shí)4239小時(shí)，供熱量5.3億吉焦。其中，火電裝機(jī)2.09億千瓦、水電1867萬千瓦、新能源15707萬千瓦?；ぎa(chǎn)業(yè)生產(chǎn)油化品2923萬噸，銷售油化品1752萬噸，營(yíng)業(yè)收入801億元，利潤(rùn)總額27億元，整體盈利能力穩(wěn)中向資料來源：集團(tuán)官網(wǎng)，華源證券研究所圖表2:國(guó)家能源集團(tuán)營(yíng)收結(jié)構(gòu)(2023年，億元)43834160500074000-3000-2000-—1000——2000——3000—-3026—4000—-3026資料來源：wind,華源證券研究所平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模與市值達(dá)千億量級(jí)，利潤(rùn)總額達(dá)百億規(guī)模。分業(yè)務(wù)看，煤炭綜合上市平臺(tái)1家(中國(guó)神華),電力上市平臺(tái)3家(國(guó)電電力、龍?jiān)措娏?、長(zhǎng)源電力),環(huán)保上市平臺(tái)1家(龍?jiān)醇夹g(shù)),化學(xué)原料制造上市平臺(tái)1家(英力特)。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地圖表3:國(guó)家能源集團(tuán)旗下上市平臺(tái)(億元，人民幣)中國(guó)神華601088.SH煤炭、電力、運(yùn)輸、煤化工集團(tuán)旗下煤炭業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)龍?jiān)措娏堅(jiān)措娏?01289.SZ新能源集團(tuán)風(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)國(guó)電電力4579電力、熱力集團(tuán)常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)長(zhǎng)源電力000966.SZ5電力、熱力湖北區(qū)域電力平臺(tái)龍?jiān)醇夹g(shù)1節(jié)能業(yè)務(wù)、環(huán)保業(yè)務(wù)及新能源業(yè)務(wù)-英力特電石、氯堿產(chǎn)品、特種樹脂等 資料來源：wind,華源證券研究所。注：市值交易日為2024/10/21,資產(chǎn)規(guī)模與利潤(rùn)總額為2023年數(shù)據(jù)瞄準(zhǔn)世界一流，以科技之手打造新質(zhì)生產(chǎn)力，打造能源領(lǐng)域的國(guó)家戰(zhàn)略科技力量。在科技板塊，國(guó)家能源集團(tuán)旗下國(guó)能信控技術(shù)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“國(guó)能信控”)融合信息與控制技術(shù)，致力于打造面向新型電力系統(tǒng)能源數(shù)智化解決方案一流提供商，目前擁有風(fēng)電變槳控制系統(tǒng)、儲(chǔ)能及綜合能源、智慧能源綜合解決方案等業(yè)務(wù)。國(guó)能信控成立于2003年，由國(guó)電科環(huán)和華北電力大學(xué)共同組建；2020年，國(guó)能信控入選國(guó)務(wù)院國(guó)資委第一批“科改示范企業(yè)”名單，入選國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)等榮譽(yù)。2024年7月，國(guó)能信控完成股份制改造，第一大股東由國(guó)電科環(huán)變更為國(guó)能集團(tuán)，并由國(guó)能集團(tuán)控股。1.2.高度重視資產(chǎn)整合超強(qiáng)現(xiàn)金流呵護(hù)上市公司發(fā)展集團(tuán)高度重視資產(chǎn)整合，積極推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略性重組。國(guó)家能源集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略為三個(gè)作用、六個(gè)擔(dān)當(dāng)，其中一個(gè)目標(biāo)為：全面建設(shè)世界一流清潔低碳能源科技領(lǐng)軍企業(yè)和一流國(guó)有資本投資公司。圍繞這一目標(biāo)，集團(tuán)在國(guó)企改革進(jìn)程中深化落實(shí)“1+4+N”改革體系：以國(guó)企改革三年行動(dòng)為綱領(lǐng)，統(tǒng)籌戰(zhàn)略性重組、國(guó)有資本投資公司改革、創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和公司治理示范企業(yè)等4項(xiàng)試點(diǎn)，系統(tǒng)推進(jìn)各項(xiàng)改革專項(xiàng)任務(wù)。國(guó)改期間，集團(tuán)完成國(guó)電電力常規(guī)能源整合；龍?jiān)措娏Q股吸收合并A股上市公司平莊能源；長(zhǎng)源電力吸收合并國(guó)電湖北電力有限公司，實(shí)現(xiàn)在鄂發(fā)電資產(chǎn)整體上市。圖表4:國(guó)家能源集團(tuán)旗下三大電力上市平臺(tái)近幾年部分資產(chǎn)整合梳理2019年國(guó)電電力與中國(guó)神華共同出資成立北京國(guó)電，國(guó)電電力持股57.47%,北京國(guó)電控股火電裝機(jī)3035萬千瓦國(guó)電電力2021年國(guó)電電力2021年國(guó)家能源集團(tuán)注入山東公司等常規(guī)能源資產(chǎn)進(jìn)入國(guó)電電力，其中火電裝機(jī)1506萬千瓦2022年國(guó)電電力剝離寧夏等多家低效火電公司給集團(tuán)；國(guó)電電力收購(gòu)集團(tuán)持有的11%國(guó)能大渡河股權(quán)HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地2022年龍?jiān)措娏ξ蘸喜?guó)家能源集團(tuán)旗下平莊能源，回歸A股龍?jiān)措娏堅(jiān)措娏冸x江蘇火電資產(chǎn)；國(guó)家能源集團(tuán)啟動(dòng)4GW新能源整合進(jìn)龍?jiān)措娏τ?jì)劃長(zhǎng)源電力2020年長(zhǎng)源電力啟動(dòng)對(duì)于國(guó)家能源集團(tuán)旗下國(guó)電湖北電力公司100%股權(quán)收購(gòu)資料來源：各公司公告，華源證券研究所國(guó)家能源集團(tuán)電力資產(chǎn)證券化率為60.7%,處于五大電力集團(tuán)的中游水平。截至2023年底，國(guó)家能源集團(tuán)總裝機(jī)32362萬千瓦，其中火電裝機(jī)20873萬千瓦、水電裝機(jī)1867萬千瓦、風(fēng)電裝機(jī)6078萬千瓦、光伏3544萬千瓦，可再生能源裝機(jī)共計(jì)11489萬千瓦，占比35.5%。梳理五大電力集團(tuán)電力資產(chǎn)證券化率可知，國(guó)家能源集團(tuán)的電力資產(chǎn)證券化率為60.7%,處于行業(yè)中游水平，與大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)相當(dāng)，僅高于國(guó)家電投集團(tuán)(37.4%),落后于華能集團(tuán)(72.6%)。注：1)華電集團(tuán)的新能源上市平臺(tái)華電新能已經(jīng)啟動(dòng)上市程序，若將其納入考慮范圍，華電集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率將達(dá)到60%左右。2)國(guó)家電投集團(tuán)已于2024年9月底啟動(dòng)體內(nèi)優(yōu)質(zhì)水電、核電資產(chǎn)上市。圖表5:截至2023年底五大電力集團(tuán)資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%)所屬集團(tuán)上市公司總裝機(jī)火電水電風(fēng)電光伏核電上市資產(chǎn)總計(jì)2596.983236.53華能集團(tuán)集團(tuán)裝機(jī)243122759資產(chǎn)證券化率72.60%82.80%94.10%44.40%華電集團(tuán)上市資產(chǎn)總計(jì)7156.76459.66569.25集團(tuán)裝機(jī)21431資產(chǎn)證券化率33.40%50.80%2.30%大唐集團(tuán)上市資產(chǎn)總計(jì)5840.564984.87集團(tuán)裝機(jī)9676.88323.2資產(chǎn)證券化率國(guó)家能源集團(tuán)上市資產(chǎn)總計(jì)3731.17集團(tuán)裝機(jī)32362208736078資產(chǎn)證券化率60.70%60.89%83.90%61.40%44.80%國(guó)家電投集團(tuán)上市資產(chǎn)總計(jì)8891.963021.34595.115240.82集團(tuán)裝機(jī)2374682652552921.27資產(chǎn)證券化率37.40%36.60%23.30%40.54%0.00%資料來源：各公司公告，華源證券研究所。注：資產(chǎn)證券化率=上市裝機(jī)/集團(tuán)總裝機(jī)國(guó)家能源集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率為五大集團(tuán)最低，超強(qiáng)現(xiàn)金流呵護(hù)上市公司發(fā)展。截至2024年3月底，國(guó)家能源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率59.46%(無永續(xù)債),明顯低于其他四個(gè)發(fā)電集團(tuán)。由于國(guó)家能源集團(tuán)為電力集團(tuán)中煤炭資產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)，2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為1774億元，遠(yuǎn)超其他四家發(fā)電集團(tuán)，其強(qiáng)大現(xiàn)金流支撐集團(tuán)內(nèi)部的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展。源引金融活水潤(rùn)澤中華大地圖表6:五大發(fā)電集團(tuán)2023年經(jīng)營(yíng)情況(億元)集團(tuán)華能集團(tuán)利潤(rùn)總額歸母凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額報(bào)表負(fù)債率含永續(xù)債負(fù)債率華電集團(tuán)大唐集團(tuán)國(guó)電投集團(tuán)國(guó)家能源集團(tuán)資料來源：wind,華源證券研究所。注：負(fù)債率為2024年3月底數(shù)據(jù)2.未上市電力資產(chǎn)127GW在建水電全國(guó)第一未上市電力資產(chǎn)127GW,主要為火電與新能源，或擇機(jī)注入龍?jiān)措娏εc國(guó)電電力。截至2023年底，國(guó)家能源集團(tuán)擁有已投產(chǎn)電力裝機(jī)3.24億千瓦，其中火電、水電、風(fēng)電和光伏的資產(chǎn)證券化率分別為60.89%、83.88%、61.39%和45.74%,集團(tuán)體內(nèi)已投產(chǎn)未上市電力資產(chǎn)127GW,其中火電、水電、風(fēng)電、光伏分別為82、3、23、19GW,未上市資產(chǎn)主要為火電與新能源，另有10GW左右在建水電資產(chǎn)。考慮到龍?jiān)措娏榧瘓F(tuán)風(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)、國(guó)電電力為集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺(tái)，預(yù)計(jì)集團(tuán)未上市資產(chǎn)未來或擇機(jī)注入龍?jiān)措娏εc國(guó)電電力。圖表7:2023年底國(guó)家能源集團(tuán)電力資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%)公司總裝機(jī)煤電氣電水電風(fēng)電光伏國(guó)家能源集團(tuán)32362208736078國(guó)電電力7177.4929.33854.18龍?jiān)措娏?559.3702775.44長(zhǎng)源電力58.5526.4中國(guó)神華4463.40上市公司合計(jì)證券化比例資料來源：國(guó)家能源集團(tuán)發(fā)債公告，各公司公告，華源證券研究所2.1.火電：82GW未上市享受煤電聯(lián)營(yíng)與一體化運(yùn)輸39%火電資產(chǎn)未上市，上市機(jī)組主要在國(guó)電電力和中國(guó)神華體內(nèi)。截至2023年底，國(guó)家能源集團(tuán)的火電裝機(jī)規(guī)模209GW,占全國(guó)火電總裝機(jī)15%,機(jī)組分布在全國(guó)27個(gè)省區(qū)，其中上市127GW,未上市82GW,未上市占比為39%。國(guó)電電力和中國(guó)神華擁有集團(tuán)多數(shù)的上市火電資產(chǎn)(國(guó)電電力72.8GW、中國(guó)神華44.1GW),長(zhǎng)源電力為湖北省火電龍頭，火電裝機(jī)8.3GW,占全省21%,龍?jiān)措娏碛猩倭炕痣姍C(jī)組位于江蘇(1.9GW)。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地集團(tuán)火電機(jī)組集中在三北和華東地區(qū)，享受煤電聯(lián)營(yíng)與負(fù)荷優(yōu)勢(shì)。集團(tuán)在內(nèi)蒙陜西三大重點(diǎn)產(chǎn)煤省份擁有共計(jì)31.4GW火電資產(chǎn)，電廠靠近自有礦區(qū)和鐵路；另有較多火電資產(chǎn)分布于廣東、福建等沿海地區(qū)，享受集團(tuán)港口、航運(yùn)網(wǎng)絡(luò)輻射。集團(tuán)另有部分火電機(jī)組集中在華東、華中等電力緊張區(qū)域，電力需求較高。集團(tuán)利用煤電聯(lián)營(yíng)和運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，降低電力板塊運(yùn)營(yíng)成本，增加公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，“煤電陸港航”協(xié)同優(yōu)勢(shì)鎖定產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)。上市資產(chǎn)集中在負(fù)荷中心以及煤炭產(chǎn)地附近，享受煤電聯(lián)營(yíng)與負(fù)荷優(yōu)勢(shì)。未上市火電資產(chǎn)集中在三北地區(qū)，其中在寧夏、吉林、重慶、貴州、黑龍圖表8:截至2023年底集團(tuán)火電裝機(jī)明細(xì)(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì))類別經(jīng)營(yíng)主體集團(tuán)持股省份裝機(jī)占比集團(tuán)比例省火電裝機(jī)占省比例河北廣東福建陜西江西中國(guó)神華河南四川山東廣西湖南北京海外中國(guó)神華合計(jì)上市江蘇安徽浙江內(nèi)蒙古遼寧山東國(guó)電電力江西山西福建河北湖南天津海南廣東云南HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地國(guó)電電力合計(jì)727935%長(zhǎng)源電力湖北龍?jiān)措娏ι鲜泻嫌?jì)江蘇未上市寧夏電力寧夏吉林電力吉林重慶電力重慶貴州電力貴州黑龍江電力廣西電力黑龍江廣西河北電力河北山西電力遼寧電力山西遼寧內(nèi)蒙古電力內(nèi)蒙古云南電力河南電力云南河南四川發(fā)電華北電力四川天津、河北等一-國(guó)源電力新疆、內(nèi)蒙古等一-其他一一未上市合計(jì)集團(tuán)合計(jì)承擔(dān)寧夏區(qū)域火電整合任務(wù)，寧夏火電業(yè)績(jī)改善值得期待。值得注意的是，寧夏為集團(tuán)的火電優(yōu)勢(shì)省份，火電裝機(jī)1944萬千瓦，占集團(tuán)未上市火電資產(chǎn)的23.8%。2020年，國(guó)資委啟動(dòng)中央企業(yè)西北五省火電資產(chǎn)整合工作，國(guó)家能源集團(tuán)負(fù)責(zé)寧夏的資產(chǎn)整合，在該地?fù)碛袠O強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，2023年集團(tuán)火電裝機(jī)占全自治區(qū)火電裝機(jī)的58.7%。集團(tuán)在寧夏地區(qū)的火電資產(chǎn)規(guī)模較大，其中靈武電廠、鴛鴦湖電廠和大壩電廠裝機(jī)容量皆在3GW以上。寧夏電力為集團(tuán)最大的區(qū)域公司，集團(tuán)在寧夏地區(qū)的所有電廠均為寧夏公司所有，截至2024年7月，發(fā)電裝機(jī)共計(jì)2241.8萬千瓦。寧夏公司早期資產(chǎn)盈利能力較差，近年來公司加大技改檢修、低碳轉(zhuǎn)型力度，業(yè)績(jī)逐漸修復(fù)，2023年歷史性實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。此外，集團(tuán)在寧夏擁有豐富煤炭資源，在近年高煤價(jià)環(huán)境下可通過“煤電聯(lián)營(yíng)”模式鎖定收益，寧夏地區(qū)火電資產(chǎn)盈利能力或值得期待。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地圖表9:國(guó)家能源集團(tuán)火電資產(chǎn)各省分布情況(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì))內(nèi)蒙古寧夏內(nèi)蒙古寧夏廣西云南天津北京2000-500-國(guó)電電力長(zhǎng)源電力未上市省公司—全省占比中國(guó)神華龍?jiān)措娏?guó)家能源集團(tuán)的火電結(jié)構(gòu)和利用率處于較優(yōu)水平，未上市機(jī)組供電煤耗略高。資產(chǎn)質(zhì)量上，集團(tuán)60萬千瓦以上火電機(jī)組占比70%,處于五大發(fā)電集團(tuán)優(yōu)秀水平；預(yù)估集團(tuán)2023年火電利用小時(shí)4925小時(shí)，位于五大電集團(tuán)之首。而集團(tuán)供電煤耗為298.8克/千瓦時(shí)(國(guó)電電力294.2克/千瓦時(shí)，中國(guó)神華294.9克/千瓦時(shí)),略高于五大發(fā)電集團(tuán)，但仍比全國(guó)6000千瓦及以上電廠平均發(fā)電煤耗(301.6克/千瓦時(shí))低2.8克/千瓦時(shí)。更具體的，國(guó)電電力與中國(guó)神華煤耗水平處于五大電集團(tuán)平均水平，預(yù)計(jì)國(guó)家能源集團(tuán)圖表10:五大發(fā)電集團(tuán)火電資產(chǎn)比較指標(biāo)大唐集團(tuán)華能集團(tuán)華電集團(tuán)中國(guó)神華火電裝機(jī)(萬千瓦)826520873441160萬千瓦以上火電占比(%)-47%-2023年煤耗(克/千瓦時(shí))295.06292.02*293.72287.91298.8*294.19294.92023年火電利用小時(shí)數(shù)4142-418544394925**4466用小時(shí)數(shù)為測(cè)算數(shù)據(jù)2.2.水電：12GW在運(yùn)在建未上市在建規(guī)模國(guó)內(nèi)第一3GW水電已投產(chǎn)未上市，多為小水電。截至2023年底，國(guó)家能源集團(tuán)的水電裝機(jī)規(guī)模18.7GW,機(jī)組分布在全國(guó)18個(gè)省區(qū)，其中上市15.7GW,未上市3GW,未上市占比為16%。集團(tuán)的水電資產(chǎn)集中在四川(12.2GW)和新疆(1.9GW),在四川的水電站占全集團(tuán)水電源引金融活水潤(rùn)澤中華大地總裝機(jī)的65.2%,其中4.7%未上市。集團(tuán)未上市水電裝機(jī)多在10萬千瓦以下，電站規(guī)模較小。集團(tuán)上市的水電資產(chǎn)主要在國(guó)電電力體內(nèi)(14.95GW,占集團(tuán)水電總裝機(jī)的80%),國(guó)電電力的水電機(jī)組集中在四川大渡河流域、新疆開都河流域及伊犁河流域。圖表11:截至2023年底國(guó)家能源集團(tuán)水電裝機(jī)明細(xì)(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì))類型上市公司電站區(qū)域流域裝機(jī)規(guī)模持股比例大崗山龔嘴猴子巖吉牛瀑布溝四川大渡河流域35080.00%沙坪二級(jí)沙坪二級(jí)深溪溝銅街子枕頭壩一級(jí)察汗烏蘇察汗烏蘇開都河流域柳樹溝小石峽小石峽新疆庫瑪拉克河流域吐木秀克臺(tái)蘭河一級(jí)國(guó)電電力臺(tái)蘭河二級(jí)吉林臺(tái)一級(jí)吉林臺(tái)一級(jí)上市尼勒克一級(jí)薩里克特伊犁河流域塔勒德薩依8溫泉溫泉桓仁回龍山太平哨遼寧渾江流域毛尖山安徽皖河流域界竹口福建大樟溪流域萬安萬安江西贛州流域大廣壩海南昌化江流域其他-國(guó)電電力合計(jì)長(zhǎng)源電力 長(zhǎng)源電力 湖北58.55一中國(guó)神華一上市合計(jì) 上市合計(jì) 未上市廣西電力廣西電力旺村其他廣西桂江流域6源引金融活水潤(rùn)澤中華大地東谷東谷國(guó)如東谷河流域毛灘青衣江流域10.5四川發(fā)電姚河壩四川冶勒南椏河流域南椏河三級(jí)其他貴州電力貴州電力百花紅楓紅林紅巖修文窄巷口貴州貓?zhí)恿饔?3其他--阿墨江三江口阿墨江三江口普西橋阿墨江流域碩多崗河流域云南沖江河(二期)螺絲灣螺絲灣云南電力吉沙大盈江一級(jí)大盈江一級(jí)大盈江流域大寨黃泥河流域六郎洞六郎洞南盤江流域其他-新疆能源新疆能源-新疆-西藏電力多布西藏尼洋河流域甘肅電力達(dá)拉河口其他甘肅達(dá)拉河流域-陜西電力代古寺涼風(fēng)殼白龍江流域甘肅其他-陜西-其他未上市合計(jì)集團(tuán)合計(jì)資料來源：各上市公司公告、集團(tuán)公告、集團(tuán)官網(wǎng)、企查查，華源證券研究所已投產(chǎn)未上市水電站主要分布于集團(tuán)的四川公司和云南公司體內(nèi)。2023年，四川公司裝機(jī)601萬千瓦，其中火電500萬千瓦，水電101萬千瓦。2023年在來水偏枯的情況下，四川公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；2024年上半年來水改善(疊加煤價(jià)回落),四川公司利潤(rùn)總額達(dá)到13.46億元，同比增加7.9億元。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地截至2023年底，云南公司裝機(jī)容量共計(jì)553.22萬千瓦，其中火電220萬千瓦，水電85.5萬千瓦，新能源247.73萬千瓦。根據(jù)云南公司新聞通告，2023年云南公司盈利水平創(chuàng)歷史新高，2022年利潤(rùn)總額為1.62億元。圖表12:國(guó)家能源集團(tuán)未上市水電資產(chǎn)主要分布省份(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì))90-80-70-60-50-40-30-20-0-四川云南貴州甘肅新疆西藏廣西資料來源：各公司官網(wǎng)，華源證券研究所集團(tuán)在建水電931萬千瓦，占全國(guó)水電在建規(guī)模1/3,上市公司體外約511萬千瓦。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)家能源集團(tuán)在建常規(guī)水電裝機(jī)合計(jì)約931萬千瓦，位居所有發(fā)電集團(tuán)首位，約占全國(guó)在建水電裝機(jī)1/3。其中國(guó)電電力旗下420萬千瓦，上市平臺(tái)體外約511萬千瓦。集團(tuán)在建機(jī)組主要分布在四川大渡河流域、新疆開都河流域、青海黃河上游流域和川滇交界處金沙江流域。其中瑪爾擋水電站(4*55+1*12萬千瓦)已于2024年4月陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年將實(shí)現(xiàn)五臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)。圖表13:國(guó)家能源集團(tuán)在建常規(guī)水電項(xiàng)目梳理(萬千瓦，不完全統(tǒng)計(jì))狀態(tài)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模集團(tuán)持股比例權(quán)益裝機(jī)運(yùn)營(yíng)主體運(yùn)營(yíng)主體股權(quán)結(jié)構(gòu)在建上市雙江口水電站40.54%國(guó)能大渡河國(guó)電電力持股80%金川水電站40.54%國(guó)能大渡河國(guó)電電力持股80%枕頭壩二級(jí)水電站40.54%國(guó)能大渡河國(guó)電電力持股80%沙坪一級(jí)水電站40.54%國(guó)能大渡河國(guó)電電力持股80%霍爾古吐水電站國(guó)能新疆開都河國(guó)電電力持股滾哈布奇勒水電站28.18%國(guó)能新疆開都河國(guó)電電力持股在建上市合計(jì)在建未上市瑪爾擋水電站國(guó)能青海黃河瑪爾擋國(guó)能青海公司持股金沙江旭龍水電站國(guó)能金沙江旭龍國(guó)家能源集團(tuán)持股綽斯甲水電站國(guó)能四川阿水公司國(guó)能四川公司持股HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地在建未上市合計(jì)511389.5在建合計(jì)擬建未上市金沙江奔子欄水電站國(guó)能金沙江奔子欄國(guó)家能源集團(tuán)持股資料來源：國(guó)家能源集團(tuán)官網(wǎng)，企查查，華源證券研究所明確國(guó)電電力為集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺(tái)，集團(tuán)重組以來多次履行承諾。國(guó)家能源集團(tuán)于2018年3月重整完成后，承諾國(guó)電電力作為常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，逐步將常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)(不包括旗下其他上市公司資產(chǎn))資產(chǎn)注入國(guó)電電力。2018年以來集團(tuán)積極履行承諾，大力支持國(guó)電電力發(fā)展。2019年公司與中國(guó)神華共同出資成立北京國(guó)電，公司持股57.47%,當(dāng)年新增控股火電裝機(jī)3035萬千瓦；2021年集團(tuán)注入山東公司等常規(guī)能源資產(chǎn)進(jìn)入公司，其中火電裝機(jī)1506萬千瓦。2022年，國(guó)電電力剝離寧夏等8家低效火電資產(chǎn)，并完成集團(tuán)持有的國(guó)能大渡河流域水電開發(fā)有限公司11%股權(quán)收購(gòu)。擁有國(guó)內(nèi)在建最大水電站，兩座未上市水電站約5GW。國(guó)家能源集團(tuán)目前未上市在建水電站中，最重要的兩個(gè)電站為黃河瑪爾擋水電站(232萬千瓦)與金沙江旭龍水電站(240萬千瓦),合計(jì)裝機(jī)472萬千瓦，主要為大型水電站(單臺(tái)容量超過25萬千瓦)。1)黃河瑪爾擋水電站：位于黃河干流，總裝機(jī)容量232萬千瓦(4*55+1*12),設(shè)計(jì)年均發(fā)電量73億千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)于2024年將實(shí)現(xiàn)全部投產(chǎn)?，敔枔跏屈S河流域在建海拔最高、裝機(jī)最大的水電站和國(guó)家“西電東送”“青電入豫”的骨干電源點(diǎn)。2)金沙江旭龍水電站：位于金沙江干流上游，總裝機(jī)容量240萬千瓦(4*60),國(guó)家“十四五”核準(zhǔn)建設(shè)裝機(jī)規(guī)模最大的水電站，設(shè)計(jì)年均發(fā)電量105億千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)在2029年投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。圖表14:國(guó)家能源集團(tuán)重點(diǎn)在建水電站情況(萬千瓦、億千瓦時(shí)、億元)電站運(yùn)營(yíng)主體流域裝機(jī)結(jié)構(gòu)規(guī)模設(shè)計(jì)發(fā)電量總投資建設(shè)進(jìn)展黃河瑪爾擋水電站青海公司黃河干流4*55+1*1273.04227.05預(yù)計(jì)2024年全部投產(chǎn)金沙江旭龍水電站金沙江公司金沙江干流上游4*60293.56預(yù)計(jì)2029年投產(chǎn)資料來源：集團(tuán)官網(wǎng)等，華源證券研究所2.3.新能源：43GW未上市全球第一大風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商截至2023年底，國(guó)家能源集團(tuán)新能源板塊裝機(jī)9622萬千瓦，其中風(fēng)電6078萬千瓦，光伏3544萬千瓦，新能源資產(chǎn)證券化率為55.62%,集團(tuán)體內(nèi)接近過半新能源裝機(jī)未上市。其中，風(fēng)電、光伏未上市裝機(jī)分別為2347、1923萬千瓦。龍?jiān)措娏?、?guó)電電力、國(guó)華投資為集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)發(fā)展主力軍。龍?jiān)措娏?、?guó)電電力、國(guó)華能源投資有限公司(簡(jiǎn)稱“國(guó)華投資”)是拉動(dòng)集團(tuán)新能源發(fā)展的“三駕馬車”:1)龍?jiān)措娏Χㄎ粐?guó)家能源集團(tuán)風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，2023年末新能源控股裝機(jī)3371萬千瓦，其中風(fēng)電裝機(jī)占集團(tuán)風(fēng)電總裝機(jī)45.66%。源引金融活水潤(rùn)澤中華大地2)國(guó)電電力立足常規(guī)能源資產(chǎn)，明確“新能源發(fā)展主力軍”定位，2023年末新能源控股裝機(jī)1783萬千瓦，2024年計(jì)劃獲取新能源資源超1400萬千瓦，投產(chǎn)860萬千瓦。3)國(guó)華投資為集團(tuán)全資子公司，根據(jù)官網(wǎng)最新資料，國(guó)華投資新能源并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模超2000萬千瓦，力爭(zhēng)到“十四五”末新能源裝機(jī)超3200萬千瓦。“三駕馬車”新能源裝機(jī)共計(jì)7154萬千瓦，集團(tuán)另2家涉及發(fā)電業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)長(zhǎng)源電力、中國(guó)神華，二者新能源裝機(jī)共計(jì)197萬千瓦，除此之外，集團(tuán)各個(gè)省公司旗下仍有接近2270萬千瓦新能源資產(chǎn)。圖表15:截至2023年底國(guó)家能源集團(tuán)新能源裝機(jī)明細(xì)(萬千瓦)類別經(jīng)營(yíng)主體集團(tuán)持股風(fēng)電裝機(jī)光伏裝機(jī)新能源集團(tuán)占比上市長(zhǎng)源電力68%中國(guó)神華70%龍?jiān)措娏?9%國(guó)電電力51%上市合計(jì)未上市國(guó)華投資100%超2000未上市省公司接近2269.79未上市合計(jì)集團(tuán)合計(jì)資料來源：各上市公司公告、集團(tuán)公告、集團(tuán)官網(wǎng)、企查查，華源證券研究所未上市新能源資產(chǎn)集中在西部區(qū)域，占比約60%。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，集團(tuán)未上市新能源資產(chǎn)主要集中分布在新疆公司、云南公司、寧夏公司、青海公司、廣西公司和陜西公司體內(nèi)，6家省公司新能源總裝機(jī)分別為389萬千瓦、248萬千瓦、216萬千瓦、156萬千瓦、146萬千瓦和123萬千瓦，占未上市省公司新能源總裝機(jī)的接近60%。新能源裝機(jī)突破1億千瓦，風(fēng)電在運(yùn)裝機(jī)世界第一，海風(fēng)在建裝機(jī)國(guó)內(nèi)第一。截至2024年6月底，集團(tuán)新能源裝機(jī)并網(wǎng)規(guī)模突破1億千瓦，其中風(fēng)電裝機(jī)6228萬千瓦，保持世界第一；光伏規(guī)模4213萬千瓦，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)；裝機(jī)整體規(guī)模較“十三五”末增長(zhǎng)超116.6%,占全集團(tuán)發(fā)電裝機(jī)總量比例達(dá)到31.4%。2024年上半年，集團(tuán)新能源項(xiàng)目累計(jì)建設(shè)規(guī)模4554萬千瓦，比去年同期增加1037萬千瓦，預(yù)計(jì)年底新能源裝機(jī)將突破1.2億千瓦。根據(jù)集團(tuán)2024年8月發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，目前集團(tuán)在建海風(fēng)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第一。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地圖表16:國(guó)家能源集團(tuán)2020年至今新能源裝機(jī)(萬千瓦)6,000-4,000-3,000-2,000-202120222023風(fēng)電裝機(jī)光伏裝機(jī)—新能源裝機(jī)占比2024H1-20%-15%-10%資料來源：集團(tuán)官網(wǎng)，華源證券研究所龍?jiān)措娏榧瘓F(tuán)風(fēng)電整合平臺(tái)，已啟動(dòng)4GW新能源資產(chǎn)整合。2021年6月集團(tuán)簽署《國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司關(guān)于避免與龍?jiān)措娏瘓F(tuán)股份有限公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的補(bǔ)充承諾函》,授予龍?jiān)措娏?duì)可能構(gòu)成潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和資產(chǎn)的優(yōu)先交易及選擇權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)及優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，并承諾在龍?jiān)措娏股上市3年內(nèi)(2022-2024年)將存續(xù)風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)注入龍?jiān)措娏Α?024年7月，龍?jiān)措娏Πl(fā)布公告，國(guó)家能源集團(tuán)擬啟動(dòng)向其分新能源資產(chǎn)的工作，預(yù)計(jì)新能源裝機(jī)規(guī)模約400萬千瓦，初步計(jì)劃分批注入。3.全球煤炭龍頭打造煤電聯(lián)營(yíng)與煤化工巨頭國(guó)家能源集團(tuán)為全球最大煤炭公司，動(dòng)力煤為主，煤礦集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西、新疆、寧夏、黑龍江6個(gè)省區(qū)。國(guó)家能源集團(tuán)是全球最大的煤炭生產(chǎn)公司，煤炭?jī)?chǔ)量在世界同業(yè)中保持領(lǐng)先地位。2023年，集團(tuán)煤炭產(chǎn)量6.17億噸，銷量8.30億噸，產(chǎn)銷量占全國(guó)約1/6,煤炭產(chǎn)能6.65億噸/年，同比增長(zhǎng)2.3%。區(qū)域分布上，煤礦集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西、新疆、寧夏、黑龍江6個(gè)省區(qū)。國(guó)家能源集團(tuán)未上市煤礦資產(chǎn)占比接近50%,中國(guó)神華為集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)整合平臺(tái)。集團(tuán)未上市煤礦主要在國(guó)家能源集團(tuán)寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司(寧煤公司)、國(guó)家能源集團(tuán)新疆能源有限責(zé)任公司(新疆公司)、內(nèi)蒙古平莊能源股份有限公司(平莊能源)中。2018年集團(tuán)簽署《避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》,承諾中國(guó)神華作為國(guó)家能源集團(tuán)下屬煤炭業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)，擬對(duì)原神華集團(tuán)及其附屬企業(yè)的14項(xiàng)資產(chǎn)啟動(dòng)收購(gòu)工作，其中煤炭資產(chǎn)包括寧煤集團(tuán)、新疆能源、烏海能源、神延煤炭、晉神能源等，涉及產(chǎn)能2.3億噸/年。2023年6月，中國(guó)神華啟動(dòng)收購(gòu)集團(tuán)所持大雁礦業(yè)集團(tuán)和杭錦能源100%股權(quán)，合計(jì)產(chǎn)能2070萬噸/年，目前收購(gòu)工作正在有序推進(jìn)中。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地圖表17:國(guó)家能源集團(tuán)主要未上市資產(chǎn)2023年煤炭運(yùn)營(yíng)情況(萬噸/年)狀態(tài)公司持股比例煤炭產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能備注國(guó)家能源集團(tuán)寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司2023年度凈利潤(rùn)46.83億元國(guó)家能源集團(tuán)新疆能源有限責(zé)任公司2023年度凈利潤(rùn)20.25億元承諾注入國(guó)家能源集團(tuán)烏海能源有限責(zé)任公司煤炭資源儲(chǔ)量91%為煉焦煤山西省晉神能源有限公司49%國(guó)家能源集團(tuán)陜西神延煤炭有限責(zé)任公司2022年度凈利潤(rùn)32.02億元啟動(dòng)收購(gòu)內(nèi)蒙古大雁礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司國(guó)家能源集團(tuán)杭錦能源有限責(zé)任公司2022年度凈利潤(rùn)534.41萬元2022年度凈利潤(rùn)7714.75萬元資料來源：公司官網(wǎng)，集團(tuán)公司公告，華源證券研究所國(guó)家能源集團(tuán)是擁有集鐵路、港口、航運(yùn)的大規(guī)模、一體化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的煤炭供應(yīng)企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)主體為中國(guó)神華。集團(tuán)強(qiáng)大的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)給煤炭銷售提供了便利，很大程度上緩解了煤炭的運(yùn)輸瓶頸問題。截至2023年末，集團(tuán)運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)擁有2408公里區(qū)域鐵路路網(wǎng)，自營(yíng)鐵路運(yùn)輸量5.68億噸，同比增長(zhǎng)20.85%。包括獨(dú)享的朔黃鐵路、神朔鐵路、大準(zhǔn)鐵路、包神鐵路、黃萬鐵路、甘泉鐵路等多條相連的自有鐵路專線。集團(tuán)擁有強(qiáng)大的煤炭運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，與最大的火電企業(yè)協(xié)同發(fā)展，造就國(guó)家能源集團(tuán)火電機(jī)組煤電聯(lián)營(yíng)與一體化運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)。依托煤炭?jī)?yōu)勢(shì)，國(guó)家能源集團(tuán)是全球最大的煤制油煤化工公司，中國(guó)神華為集團(tuán)煤化工平臺(tái)。2023年集團(tuán)煤制油、化工產(chǎn)品產(chǎn)量2923萬噸，為全球最大的煤制油煤化工公司，其煤化工板塊上游煤炭主要來自集團(tuán)內(nèi)企業(yè)。集團(tuán)煤化工經(jīng)營(yíng)主體主要為中國(guó)神華煤制油化工有限公司(化工公司)、寧夏公司以及中國(guó)神華。集團(tuán)承諾中國(guó)神華享有煤化工資產(chǎn)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。截至目前，集團(tuán)未上市煤化工資產(chǎn)占大比例份額。圖表18:國(guó)家能源集團(tuán)從事煤化工業(yè)務(wù)的主要企業(yè)公司持股比例產(chǎn)能主營(yíng)業(yè)務(wù)主營(yíng)煤化工產(chǎn)品中國(guó)神華煤制油化工有限公司百萬噸級(jí)煤制油、煤化工等煤炭清潔轉(zhuǎn)化利用相關(guān)業(yè)務(wù)柴油、石腦油、液化氣、聚乙烯、聚丙烯、甲醇國(guó)家能源集團(tuán)寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司1100萬噸/煤炭洗選、機(jī)械加工制造與維修、新能源、能源工程建設(shè)、現(xiàn)代物流等油化品、聚烯烴、甲醇，產(chǎn)能規(guī)模1100萬噸/年中國(guó)神華60萬噸/年煤炭、電力、新能源、鐵路、港口、航運(yùn)、煤化工聚乙烯、聚丙烯資料來源：公司官網(wǎng)，華源證券研究所源引金融活水潤(rùn)澤中華大地4.國(guó)改行動(dòng)方案時(shí)間過半并購(gòu)六條加速資產(chǎn)整合國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)方案時(shí)間過半，政策強(qiáng)調(diào)助推央企專業(yè)化整合。2023年6月國(guó)資委印發(fā)《國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)方案(2023—2025年)》,方案提出“堅(jiān)持以企業(yè)為主體、市場(chǎng)化為手段，突出主業(yè)、聚焦實(shí)業(yè)，更加注重做強(qiáng)和做專，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)整合重組、有序進(jìn)退、提質(zhì)增效，從整體上增強(qiáng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的能力，完善主責(zé)主業(yè)動(dòng)態(tài)管理制度，引導(dǎo)企業(yè)做強(qiáng)主業(yè)”。目前，國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)方案已經(jīng)進(jìn)入中期，此前A股市場(chǎng)情緒低迷、并購(gòu)重組放緩，對(duì)央企資源政策構(gòu)成較大制約。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2024年9月24日發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》(簡(jiǎn)稱“并購(gòu)六條”),進(jìn)一步優(yōu)化重組審核程序，提高重組審核效率，活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。結(jié)合2022年5月國(guó)資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》,明確“建立集團(tuán)定期制定資本運(yùn)作規(guī)劃?rùn)C(jī)制，涉及資本市場(chǎng)公開承諾事項(xiàng)的，督促上市公司掛圖作戰(zhàn)、對(duì)表推進(jìn)，切實(shí)履行相關(guān)承諾。以優(yōu)勢(shì)上市公司為核心，通過資產(chǎn)重組、股權(quán)置換等多種方式，加大專業(yè)化整合力度，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚”。預(yù)計(jì)此次并購(gòu)六條有助于央企借助時(shí)間窗口，通過并購(gòu)重組等方式提高資產(chǎn)證券化率、降低資產(chǎn)負(fù)債率。國(guó)家能源集團(tuán)因改革而生，因改革而興。國(guó)家能源集團(tuán)誕生于資產(chǎn)重整，并一直致力于深化落實(shí)國(guó)企改革行動(dòng)，勇當(dāng)改革“排頭兵”,積極推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略性重組整合，解決企業(yè)間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。建議積極關(guān)注國(guó)家能源集團(tuán)旗下潛在的資產(chǎn)整合機(jī)會(huì)，建議關(guān)注龍?jiān)措娏?、?guó)電電力、長(zhǎng)源電力、中國(guó)神華、龍?jiān)醇夹g(shù)、英力特。1)龍?jiān)措娏Γ褐袊?guó)最早開發(fā)風(fēng)電的專業(yè)化公司，國(guó)家能源集團(tuán)承諾集團(tuán)體系內(nèi)的風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)由龍?jiān)措娏ω?fù)責(zé)整合。截至2023年底，公司發(fā)電總裝機(jī)容量3559.37萬千瓦，其中火電裝機(jī)187.5萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)2775.44萬千瓦，光伏裝機(jī)596萬千瓦。2)國(guó)電電力：國(guó)家能源集團(tuán)控股的核心電力上市公司和常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)(包括火電、水電)整合平臺(tái)。截至2023年底，公司發(fā)電總裝機(jī)容量10558萬千瓦，其中火電裝機(jī)7279.40萬千瓦，水電裝機(jī)1495.06萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)929.33萬千瓦，光伏裝機(jī)854.18萬千瓦。3)長(zhǎng)源電力：公司的電力、熱力產(chǎn)品均在湖北省就地消納和銷售。截至2023年12月底，公司可控在運(yùn)總裝機(jī)容量1049.47萬千瓦，其中火電831萬千瓦，水電58.55萬千瓦，風(fēng)電26.4萬千瓦，光伏131.36萬千瓦，生物質(zhì)2.16萬千瓦。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤(rùn)澤中華大地圖表19:國(guó)家能源集團(tuán)旗下上市公司估值表(億元，人民幣)證券代碼證券名稱當(dāng)前市值歸母凈利潤(rùn)2025E2026E601088.SH中國(guó)神華821061992.07001289.SZ0916.HK龍?jiān)措娏?760.72600795.SH國(guó)電電力99000966.SZ長(zhǎng)源電力88300105.SZ龍?jiān)醇夹g(shù) 2.02000635.SZ英力特資料來源：wind,華源證券研究所。注：盈利預(yù)測(cè)來自wind一致預(yù)期4)中國(guó)神華：國(guó)家能源集團(tuán)旗下煤炭業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)，主要經(jīng)營(yíng)煤炭、電力、煤化工、運(yùn)輸四大板塊業(yè)務(wù)，實(shí)行跨行業(yè)、跨產(chǎn)業(yè)縱向一體化發(fā)展和運(yùn)營(yíng)模式。公司煤炭核定產(chǎn)能3.5億噸/年，發(fā)電總裝機(jī)容量4463萬千瓦，其中燃煤發(fā)電4316萬千瓦、燃?xì)獍l(fā)電95萬千瓦、水電12.5萬千瓦、光伏39.5萬千瓦，煤化工產(chǎn)能60萬噸/年。5)龍?jiān)醇夹g(shù)：公司主要從事電力領(lǐng)域燃燒控制設(shè)備及系統(tǒng)的研究開發(fā)、設(shè)計(jì)制造、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)試等業(yè)務(wù)，形成了節(jié)能、環(huán)保兩大業(yè)務(wù)板塊。6)英力特：公司從事初級(jí)形態(tài)塑料及合成樹脂制造，主要產(chǎn)品為聚氯乙烯糊樹脂、聚氯乙烯、工業(yè)鹽酸、電石、燒堿等。公司目前擁有2臺(tái)30000KVA密閉電石爐，4臺(tái)40.5MVA密閉電石爐，2條氯堿生產(chǎn)線(樹脂運(yùn)行部生產(chǎn)線2005年6月份建成投產(chǎn)，氯堿運(yùn)行部生產(chǎn)線2007年10月份建成投產(chǎn))。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)集團(tuán)資產(chǎn)整合不及預(yù)期：資產(chǎn)整合涉及多方合作溝通以及各項(xiàng)手續(xù)，節(jié)奏及力度或不及市場(chǎng)預(yù)期。2)電力體制市場(chǎng)化波動(dòng)：當(dāng)前電力系統(tǒng)正處于市場(chǎng)化變革期，將波及所有系統(tǒng)內(nèi)主體，或影響各企業(yè)盈利機(jī)制及能力。源引金融活水潤(rùn)澤中華大地證券分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明，本人