【招銀國際】2025展望：逆風(fēng)前行但可以有更多期待

敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究報(bào)告招銀國際環(huán)球市場|睿智投資|行業(yè)研究2025展望：逆風(fēng)前行，但可以有更多期待三條投資主線：關(guān)注成熟業(yè)務(wù)護(hù)城河及新發(fā)展空間、估值提升空間、出海。展望2025，增量實(shí)質(zhì)性促消費(fèi)政策的出臺或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵驅(qū)動因素，而在此之前板塊或維持震蕩，股東回報(bào)水平、盈利增速及確定性或?yàn)楣乐档年P(guān)鍵支撐。我們建議關(guān)注三條主線：1）成熟業(yè)務(wù)的護(hù)城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動業(yè)績及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步線上滲透空間的本地生活、AI技術(shù)賦能下廣告效果提升及GPU云業(yè)務(wù)帶來新增量的廣告和云、變現(xiàn)率有提升空間且有望受益于增量促消費(fèi)政策的電商；建議關(guān)注騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、美團(tuán)；2）盈利快速增長已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進(jìn)一步修復(fù)帶來投資機(jī)會的板塊：如OTA、短視頻、教育，建議關(guān)注攜程、快手、新東方；3）出海有望在中長期帶來盈利和估值增量的板塊，如電商、OTA。n觀存量：確定性或仍為短期重點(diǎn)?；仡?024，宏觀逆風(fēng)仍存的情況下，市場的主要關(guān)注點(diǎn)聚焦核心業(yè)務(wù)盈利增速和確定性、股東回報(bào)水平、及新業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的增量。展望2025，從基本面韌性角度來看，全年我們相對偏好本地生活（競爭格局階段性轉(zhuǎn)好，線上滲透仍有空間）、在線游戲（新游發(fā)布推動基本面復(fù)蘇）、在線旅游（出游呈現(xiàn)剛需化趨勢，消費(fèi)習(xí)慣持續(xù)向線上遷移）。電商板塊整體受到社會消費(fèi)品零售總額偏弱的影響，雖無需過度擔(dān)憂國內(nèi)競爭格局惡化，但不同電商平臺面向不同方向補(bǔ)短板的增量投資或拖累短期利潤率擴(kuò)張。在線廣告板塊中，我們預(yù)計(jì)不同平臺表現(xiàn)維持分化，中短視頻平臺收入增長維持韌性，而廣告主預(yù)算或進(jìn)一步向具備高ROI解決方案的頭部平臺集中。n尋增量：促消費(fèi)、AI、出海。2025年行業(yè)主要可以期待的增量或來自于：增量促消費(fèi)政策、生成式AI帶來的增量云、廣告及應(yīng)用的變現(xiàn)機(jī)會、及出海帶來的新機(jī)遇。出海方面，在海外線上滲透率仍較低而龍頭公司已建立較強(qiáng)供應(yīng)鏈基礎(chǔ)的情況下，OTA亮眼海外營收增速或有望維持；電商板塊因地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動，目前市場尚未計(jì)入海外業(yè)務(wù)估值，或可期待風(fēng)險(xiǎn)極致演繹后緩釋帶來的估值重估機(jī)會，而國內(nèi)增量促消費(fèi)政策出臺仍為估值重估的關(guān)鍵；本地生活、云、軟件雖已積累早期出海勢頭但或仍需等待實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，警惕業(yè)務(wù)發(fā)展初期對利潤端的擾動。n股東回報(bào)：穩(wěn)健、持續(xù)、可預(yù)期將為估值提供支撐。以凈現(xiàn)金/市值口徑計(jì)算，中國互聯(lián)網(wǎng)公司平均比例已經(jīng)達(dá)到26%（圖9），在主業(yè)逐步進(jìn)入成熟期后，除積極探索第二增長曲線外，提供可持續(xù)的具備吸引力的股東回報(bào)或?qū)⒂兄谕苿邮袌鲋毓蕾~上凈現(xiàn)金的價(jià)值、為估值提供支撐，而可持續(xù)性的支撐來自核心主業(yè)競爭格局穩(wěn)固且具備穩(wěn)健的增長前景。建議關(guān)注阿里巴巴、騰訊、網(wǎng)易。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明20圖2:在線音樂平臺：付費(fèi)用戶數(shù)806040200圖3:中國：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速及兩年CAGR圖5:互聯(lián)網(wǎng)：利潤彈性對比（FY25E）圖4:中國電商市場份額估算天貓唯品會天貓唯品會快手小店(%)拼多多抖音小店微信視頻號其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021202220232024E2025E2026E圖6:互聯(lián)網(wǎng)：港股通平均持股比例趨勢86420Jan-20Jan-21Jan-22J敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明3展望2025，增量實(shí)質(zhì)性促消費(fèi)政策的出臺或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵支撐因素，而在此之前板塊或維持震蕩趨勢，股東回報(bào)水平、盈利增速及增長的確定性或?yàn)楣乐档年P(guān)鍵支撐。從個(gè)股alpha的角度，全年我們建議關(guān)注三條主線：1）成熟公司成熟業(yè)務(wù)的護(hù)城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動業(yè)績及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步線上滲透空間和降補(bǔ)貼空間的本地生活板塊、AI技術(shù)賦能下廣告效果提升及GPU云業(yè)務(wù)帶來的新增量的廣告和云板塊、變現(xiàn)率有提升空間且有望受益于增量促消費(fèi)政策的電商；建議關(guān)注騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、美團(tuán)；2）盈利快速增長已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進(jìn)一步修復(fù)帶來投資機(jī)會的板塊：如OTA、短視頻、教育，建議關(guān)注攜程、快手、新東方；3）關(guān)注業(yè)務(wù)出海的新進(jìn)展：OTA或維持亮眼營收增長表現(xiàn)，電商板塊期待地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩釋后的重估機(jī)會，本地生活、云、軟件仍等待實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，短期關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展初期對利潤端的擾動。從傳統(tǒng)龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司（阿里巴巴、騰訊）的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢來看，強(qiáng)化核心國內(nèi)主業(yè)的護(hù)城河、在新技術(shù)持續(xù)投入并尋求與主業(yè)的協(xié)同和進(jìn)一步提效、及海外擴(kuò)張支撐長期營收和盈利的增長仍為重要的布局方向。此外，基于穩(wěn)定的主業(yè)盈利強(qiáng)化股東回報(bào)亦為估值水平帶來了支撐。就百度而言，盡管其核心搜索廣告業(yè)務(wù)短期增長面臨挑戰(zhàn)，其競爭對手在不同的搜索場景和細(xì)分垂類逐步獲取用戶的搜索心智，但百度在較為激進(jìn)地投資于技術(shù)創(chuàng)新、并嘗試通過生成式AI重構(gòu)產(chǎn)品體驗(yàn)以提升用戶活躍度，通過重構(gòu)現(xiàn)有變現(xiàn)場景及尋找新的變現(xiàn)場景（ie：智能體）以獲取增量的變現(xiàn)機(jī)會。展望2025，從細(xì)分子行業(yè)的基本面韌性角度來看，全年我們相對偏好本地生活（競爭格局階段性轉(zhuǎn)好，線上滲透仍有空間）、在線游戲（新游發(fā)布推動基本面復(fù)蘇）、在線旅游（出游呈現(xiàn)剛需化趨勢，消費(fèi)習(xí)慣持續(xù)向線上遷移）。電商板塊整體受到社會消費(fèi)品零售總額偏弱的影響，雖無需過度擔(dān)憂國內(nèi)競爭格局惡化，但不同電商平臺面向不同方向補(bǔ)短板的增量投資或拖累短期利潤率擴(kuò)張。在線廣告板塊中，我們預(yù)計(jì)不同平臺表現(xiàn)維持分化，中短視頻平臺收入增長維持韌性，而廣告主預(yù)算或進(jìn)一步向具備高ROI解決方案的頭部平圖7：互聯(lián)網(wǎng)：子行業(yè)景氣度打分從市場情緒的維度看，復(fù)盤過去三年行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)，因情緒推動的行業(yè)整體估值修復(fù)過程中，尋找高beta標(biāo)的較為關(guān)鍵，過去三輪主要上漲周期中，嗶哩嗶哩、達(dá)達(dá)、微盟、美團(tuán)、商湯科技、愛奇藝、拼多多、金蝶或具備此屬性。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明412月9日中央政治局會議提及貨幣政策從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，且首次提及“加強(qiáng)超常規(guī)”逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)提及“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”；此前11月18日財(cái)政部部長表示2025年將“擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模”，或預(yù)示增量促消費(fèi)政策有望出臺。盡管目前增量促消費(fèi)政策所覆蓋的范圍及推行的時(shí)間周期仍待明確，但增量舉措下我們預(yù)期：1）電商平臺股價(jià)因估值整體較低且有望直接受益而具備較大彈性；2）本地生活/在線旅游平臺有望持續(xù)受益；3）廣告平臺有望間接受益于消費(fèi)復(fù)蘇帶動的廣告投放需求提升。若政策帶動公司收入超預(yù)期，部分具備較高運(yùn)營杠桿（較高固定費(fèi)用）的公司在盈利端預(yù)計(jì)將有更高彈性。按照盈利彈性排序（即收入每變動1%，運(yùn)營利潤變動x%）的公司詳見圖8，包括嗶哩嗶哩、新東方、貝殼、同程旅行、京東等公司具備較高的盈利彈性。圖8：互聯(lián)網(wǎng)：利潤彈性比較n本地生活：展望2025年，我們認(rèn)為本地生活板塊整體競爭格局或有望維持穩(wěn)定，外賣/到店板塊GTV或分別有望維持~10%/20%+的同比增長，主要由于線上滲透率持續(xù)提升及品類擴(kuò)張推動，而受益于用戶端降補(bǔ)貼及經(jīng)營杠桿釋放，利潤增速仍有望快于GTV增速。外賣業(yè)務(wù)的運(yùn)營重點(diǎn)除持續(xù)豐富平臺供給驅(qū)動核心用戶頻次提升以外，高質(zhì)量用戶的多元化變現(xiàn)或值得關(guān)注。到店板塊中GTV增長或仍是盈利增長的主要驅(qū)動因素，主要關(guān)注低線城市的持續(xù)滲透及通過新形式滿足核心品類多元化的消費(fèi)需求。我們維持對美團(tuán)的“買入”推薦，外賣業(yè)務(wù)補(bǔ)貼優(yōu)化及到店板塊低線城市滲透持續(xù)或有望支撐盈利增長能見度至少維持至2Q25。n在線音樂：我們預(yù)計(jì)2025年在線音樂收入維持10-15%的較快增長，主要由付費(fèi)用戶數(shù)以及ARPPU的平衡增長所驅(qū)動。長期看，騰訊音樂/云音樂付費(fèi)率水平（21/25%）相較Spotify在不同地區(qū)的付費(fèi)率仍有較大提升空間，我們看好付費(fèi)用戶數(shù)的持續(xù)增長，但增長速度取決于公司的運(yùn)營策略以及在付費(fèi)用戶數(shù)與ARPPU間的平衡。分公司看：1）我們預(yù)計(jì)騰訊音樂2025年音樂收入同比增長15%，其中平均付費(fèi)用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長8/8%，公司將繼續(xù)平衡付費(fèi)用戶數(shù)及ARPPU增長，減少綠鉆會員折扣，提升SVIP會員滲透率；2）我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易云音樂2025年在線音樂收入同比增長12%，其中平均付費(fèi)用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長10/2%。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明5n在線旅游：展望2025年，我們認(rèn)為國內(nèi)旅游收入增速或仍有望維持較GDP增速高2-3ppts的水平，整體增速有望達(dá)到8%，OTA營收增速受益于線上滲透率持續(xù)提升或有望更快；出境游方面，我們預(yù)測行業(yè)整體出境游收入增長有望維持在10%左右，而攜程出境游營收增長有望達(dá)到25%，主要得益于優(yōu)異的供應(yīng)鏈能力和服務(wù)能力及已經(jīng)建立的品牌效應(yīng)支撐。n在線游戲：我們預(yù)計(jì)2025年中國游戲市場維持約5%的平穩(wěn)增長，競爭仍然激烈，行業(yè)收入增量將主要集中在少數(shù)新品。當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下我們建議從游戲產(chǎn)品出發(fā)，自下而上精選個(gè)股，關(guān)注2025年具備優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品儲備的騰訊、網(wǎng)易。我們預(yù)計(jì)騰訊FY25游戲收入同比增長8%，增量主要來自于DnF手游的全年貢獻(xiàn)以及海外游戲收入的增長；我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易FY25游戲及其他增值服務(wù)收入同比增長7%，增量主要來自于《燕云十六聲》《漫威爭鋒》等新游、暴雪游戲回歸以及《永劫無間》手游的全年貢n電商：2024年電商板塊整體受到消費(fèi)情緒偏弱的影響，直播電商在流量增長放緩的情況下給傳統(tǒng)平臺電商帶來的競爭呈現(xiàn)邊際緩和趨勢。4Q24電商行業(yè)整體雖受益于“國補(bǔ)”增量，但補(bǔ)貼周期具體延長的時(shí)間及品類范圍擴(kuò)展或仍為增長趨勢是否可以外推至2025年的關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)。在注重ROI的指引下，整體電商行業(yè)競爭格局雖未見明顯惡化，但電商平臺均在不同方向重新增加投入以增強(qiáng)長期競爭力，利潤端或也不應(yīng)有過高期待。股價(jià)區(qū)間震蕩過程中較高的股東回報(bào)水平仍是估值的關(guān)鍵支撐。展望2025，實(shí)質(zhì)性的增量促消費(fèi)政策出臺、及美國加征關(guān)稅幅度等不確定性進(jìn)一步明晰或?yàn)樾袠I(yè)估值進(jìn)一步上行的關(guān)鍵支撐因素?；谀壳暗哪芤姸龋覀冾A(yù)測2025實(shí)物商品網(wǎng)上零售額將同比增長7.1%（對比目前社會消費(fèi)品零售總額的Wind一致預(yù)期增速為5.1%）。短期視角下京東因帶電品類GMV占比較同業(yè)更大、且具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢，有望在國補(bǔ)中受益更多，但中期視角下仍建議關(guān)注市場預(yù)期重回理性后變現(xiàn)率有望結(jié)構(gòu)性提升、且具備穩(wěn)定股東回報(bào)水平的阿里巴巴，及估值與電商同業(yè)回到相同區(qū)間但營收、利潤增速有望顯著高于同業(yè)的拼多多。n在線廣告：我們預(yù)計(jì)2025年中國主要在線廣告平臺收入同比增長12%，相較2024年有望加速，主要得益于：1）消費(fèi)情緒修復(fù)（社會零售總額FY25E+5%YoYvsFY24E+4%YoY）；2）AI及大模型改進(jìn)推薦算法，驅(qū)動用戶時(shí)長及廣告轉(zhuǎn)化率提升，帶動廣告庫存/需求/價(jià)格增長；3）微短劇及小游戲等新興行業(yè)帶來增量廣告需求。從股票推薦維度，我們看好騰訊/快手/嗶哩嗶哩有望同時(shí)受益于這三大驅(qū)動力，2025年有望維持快于行業(yè)的廣告收入增長。首推騰訊，預(yù)計(jì)FY25營銷收入同比增長17%，視頻號廣告加載率仍有提升空間、AI持續(xù)提升廣告ROI及單價(jià)、小游戲/微短劇驅(qū)動小程序廣告收入增長；預(yù)計(jì)嗶哩嗶哩FY25廣告收入同比增長17%，主要得益于電商行業(yè)廣告預(yù)算增量、廣告加載率提升以及廣告算法持續(xù)迭代；預(yù)計(jì)快手FY25廣告收入同比增長15%，小游戲/微短劇推動外循環(huán)廣告收入加速增長，同時(shí)內(nèi)循環(huán)廣告業(yè)務(wù)變現(xiàn)率仍有提升空間。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明6圖9：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：股東回報(bào)統(tǒng)計(jì)公司中國JD.comBossZhipinWeiboAlibabaTencentKingsoftKuaishouT股票代碼股價(jià)(交易地)37.291.385.9412.633.047.628.769.199.986.4市值(百萬美元)6,71959,1806,2652,38958,622204,949491,32821,53722,7415,66526,3783,6023,73947,2115,49430,3078,039現(xiàn)金流生成股東回報(bào)股息每股股息(交易地)股息分派比率股票回購股票回購(百萬美元)FY23凈現(xiàn)金(百萬美元)自由現(xiàn)金流/市值凈現(xiàn)金/市值股息+回購-股息率3.8%2.0%0.4%5.7%1.9%0.8%1.1%0.5%0.0%1.1%0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%股票回購/市值6.6%5.6%2.4%2.6%5.0%2.6%2.2%2.8%2.0%0.5%2.2%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%1.6%0.0%SBC/市值-3.3%-1.2%-1.6%-4.3%-0.8%-2.2%-0.9%-0.5%-1.1%-2.1%-0.9%-2.1%-0.3%-0.5%-0.6%-1.3%-1.1%-3.1%-2.3%(712) (3,900) (350) (58) (1,500)(10,226)(12,820) (465) (3,500) (458) (28) (589)(4)-(26)--(478)-(699)(356) (739)(10,909)(6,190)-(719)(31)(182)--(224)--(669)(931) (271) (137) (58)(1,238)(9,542)(4,787)(465)-(196)(24)-(5)----(286)(52)3,54928,5243,54928,52452081,1863,6915,0562,9613,83884586329,15652.8%48.2%28.4%21.8%25.5%39.6%0.2%9.4%22.2%52.3%37.1%22.6%4.1%21.0%50.8%9.0%5.8%8.1%5.4%4.9%2.7%5.5%7.5%9.5%4.6%4.2%4.7%9.7%-0.8%0.500.750.060.561.780.734.490.06-0.210.19----0.10---0.430.76-0.822.60-2.40---0.13--------24.3%26.5%11.0%42.6%27.6%12.0%20.0%10.7%0.0%34.6%20.3%0.0%0.0%0.0%0.0%10.9%0.0%0.0%0.0%7.4%7.4%4.3%3.8%3.7%3.6%2.8%2.2%0.2%0.1%-0.2%-0.5%-0.6%-0.7%-1.1%-1.5%-2.3%美國AlphabetGOOGUS176.52,160,82,0495.0%82,0495.0%4.1%2.5%0.3%3.1%-1.0%0.60-7.8%(67,004)(62,187)(71,821)AppleAAPLUS242.83,670,72638,1692.0%1.1%38,1692.0%1.1%2.4%0.4%2.3%-0.3%(83,400)(76,600)(90,200)MicrosoftMSFTUS443.63,297,890(22,309)2.3%(22,309)2.3%-0.7%0.7%0.7%-0.3%3.182.7224.0%(23,217)(18,400)(28,033)27,4792.9%2.1%27,4792.9%2.1%0.8%0.3%1.5%-1.0%2.00-9.4%(23,980)(20,030)(27,930)NvidiaNVD1.8%0.1.8%0.0.0%0.0%0.2%-0.3%(8,560)(10,040)(7,080)TeslaTSLAUS389.21,2490.2%3.0%0.2%3.0%-0.2%0.0%0.0%-0.2%AmazonAMZNUS227.02,387,223(67,776)2.3%(67,776)2.3%-3.8%-1.0%0.0%0.1%-1.1%(3,000)-(6,000)復(fù)盤過去三年上漲、震蕩和下跌階段的股價(jià)表現(xiàn)，1）因情緒推動的行業(yè)整體估值修復(fù)過程中，尋找高beta、高回報(bào)的標(biāo)的較為關(guān)鍵，復(fù)盤過去三輪主要上漲周期，嗶哩嗶哩、達(dá)達(dá)、微盟、美團(tuán)、商湯科技、愛奇藝、拼多多、金蝶或具備此屬性（圖10）；而震蕩和行業(yè)下跌階段需精選個(gè)股，盈利增速和確定性、股東回報(bào)水平為較重要的關(guān)注因素。圖10：過去三年主要上漲輪次期間個(gè)股收益及Beta比較 百度百度好未來自2020年初以來，港股通互聯(lián)網(wǎng)及軟件公司的平均港股通持股比例呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，由2020年初的1.9%，提升至2024年12月6日的14.9%。從板塊具體標(biāo)的來看，包括阿里巴巴/騰訊/美團(tuán)/同程旅行的港股通持股比例分別為4.4/10.0/12.3/13.1%，相較互聯(lián)網(wǎng)板塊均值仍有提升。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明7圖11:互聯(lián)網(wǎng)：平均港股通持股趨勢86420Jan-20Jan-21Jan-22J注：主要標(biāo)的涵蓋：金蝶國際、商湯、嗶哩嗶哩、快手、同程旅行、美圖12:互聯(lián)網(wǎng)：港股通持股比例3025201510 50敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明8圖13：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：估值水平Y(jié)MMVIPShopWeiboAmazonAlphabetAdobe敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明9從傳統(tǒng)龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司（阿里巴巴、騰訊）的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢來看，強(qiáng)化核心國內(nèi)主業(yè)的護(hù)城河、在新技術(shù)持續(xù)投入并尋求與主業(yè)的協(xié)同和進(jìn)一步提效、及海外擴(kuò)張支撐長期營收和盈利的增長仍為重要的布局方向。此外，基于穩(wěn)定的主業(yè)盈利強(qiáng)化股東回報(bào)亦為估值水平帶來了支撐。就百度而言，盡管其核心搜索廣告業(yè)務(wù)短期增長面臨挑戰(zhàn)，其競爭對手在不同的搜索場景和細(xì)分垂類逐步獲取用戶的搜索心智，但百度在較為激進(jìn)的投資于技術(shù)創(chuàng)新、并嘗試通過生成式AI重構(gòu)產(chǎn)品體驗(yàn)以提升用戶活躍度，通過重構(gòu)現(xiàn)有變現(xiàn)場景及尋找新的變現(xiàn)場景（ie：智能體）以獲取增量的變現(xiàn)機(jī)會。展望2025，我們看好騰訊繼續(xù)維系在社交/游戲/廣告等消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)賽道的競爭優(yōu)勢，能夠維持或進(jìn)一步提升在各賽道的市場份額，公司國內(nèi)主業(yè)的護(hù)城河將支撐穩(wěn)健盈利增長以及股東回報(bào)水平，我們預(yù)計(jì)騰訊FY25總收入/Non-IFRS運(yùn)營利潤同比增長8%/10%。分具體業(yè)務(wù)看，我們預(yù)計(jì)2025年：1）游戲業(yè)務(wù)收入健康增長，得益于DNF手游貢獻(xiàn)全年收入以及海外游戲收入增量；2）營銷業(yè)務(wù)收入有望維持快于行業(yè)增長，持續(xù)獲取市場份額，主要受益于微信生態(tài)內(nèi)新的廣告形式貢獻(xiàn)增量以及AI提升廣告ROI；3）金融科技及企業(yè)服務(wù)（FBS）業(yè)務(wù)增長將與宏觀以及消費(fèi)復(fù)蘇情況較為一致。從中長期維度，騰訊的主要增量空間將來自于：1）AI提高廣告產(chǎn)品ROI、提升游戲研發(fā)效率及品質(zhì)、改善用戶社交及娛樂體驗(yàn)，驅(qū)動收入增長并提升盈利能力；2）微信電商生態(tài)持續(xù)完善，驅(qū)動內(nèi)循環(huán)電商廣告及傭金收入增長；3）通過投資/自研/代理等多途徑發(fā)展海外游戲業(yè)務(wù)，推動公司在海外游戲市場的份額持續(xù)提升。02019202020212022其他820%615%2海外游戲收入敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明10阿里巴巴FY25既定的發(fā)展目標(biāo)包括2HFY25CMR和GMV增速一致、云業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)同比增長、且FY25AIDC在維持高質(zhì)量增長的同時(shí)單位經(jīng)濟(jì)效益（UE）改善，非核心業(yè)務(wù)在未來1至2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。在核心淘天集團(tuán)的增長策略方面，阿里巴巴通過內(nèi)容生態(tài)投資、及基礎(chǔ)設(shè)施投資（ie：優(yōu)化物流履約體驗(yàn)）持續(xù)驅(qū)動核心88VIP用戶數(shù)量增長和體驗(yàn)提升；海外擴(kuò)張方面，阿里巴巴充分利用自身供應(yīng)鏈及履約優(yōu)勢驅(qū)動業(yè)務(wù)高質(zhì)量快速增長、并在長期增長前景較好的歐洲和海灣地區(qū)的特定市場持續(xù)投入以提升消費(fèi)者心智。在云業(yè)務(wù)方面，阿里云的公有云業(yè)務(wù)近幾個(gè)季度持續(xù)維持雙位數(shù)的增長，且AI相關(guān)的產(chǎn)品收入連續(xù)5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的同比增長。從全年維度來看，我們將阿里巴巴列為行業(yè)首選股，主因：1）在目前宏觀較弱已經(jīng)計(jì)入預(yù)期且消費(fèi)或不會邊際更弱的基準(zhǔn)情形下，阿里巴巴股東回報(bào)水平（每年減少3%流通股的指引+分紅）相較9xFY26EPE估值具備吸引力；2）淘天集團(tuán)增量技術(shù)服務(wù)費(fèi)收取4Q24起將帶來全季度積極影響，且及全站推廣持續(xù)滲透有望帶來增量變現(xiàn)；3）增量消費(fèi)刺激政策出臺及金融科技相關(guān)監(jiān)管進(jìn)一步更新或有望助推估值重估。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)測在增量技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入、全站推帶來增量變現(xiàn)支撐下，F(xiàn)Y26E阿里巴巴營收/調(diào)整后EBITA增速有望提升至8%/14%（FY25E：5/6%）。圖16:阿里巴巴：國際數(shù)字商業(yè)營收增長國際電商批發(fā)國際電商零售國際電商批發(fā)國際電商零售(yoy)60%35業(yè)務(wù)單元總營收增速（右軸）50%3050%2540%2030%20%10%510%0%00%2Q223Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q223Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22圖17:阿里巴巴：云智能集團(tuán)營收及增長(yoy)((yoy)增長（右軸）營收增長（右軸）35302520502Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q248%7%6%5%4%3%2%1%0%基于穩(wěn)定的集團(tuán)盈利水平，阿里巴巴持續(xù)提升的股東回報(bào)水平或有望為估值提供支撐。FY24阿里巴巴的股東回報(bào)合計(jì)為165億美元（回購125億+股息40億），占比目前市值為8%。阿里巴巴計(jì)劃于2027年3月前，每年通過回購凈減少3%的流通股，并將維持股息絕對值水平穩(wěn)中有升。在宏觀較為疲軟及面臨的行業(yè)競爭持續(xù)加劇的情況下，百度較為激進(jìn)地投資于技術(shù)創(chuàng)新，并嘗試通過生成式AI重構(gòu)產(chǎn)品體驗(yàn)以提升用戶活躍度，通過重構(gòu)現(xiàn)有變現(xiàn)場景及尋找新的變現(xiàn)場景以獲取增量的變現(xiàn)機(jī)會。短期而言，AI相關(guān)的投入變現(xiàn)更多地反映在GPU云層面，而廣告及智能體相關(guān)的Gen-AI變現(xiàn)仍處于早期階段，可持續(xù)關(guān)注。3Q24百度云業(yè)務(wù)收入達(dá)到人民幣49億元，同比增長11%（3Q23：-2%；2Q24：14%生成式人工智能和基礎(chǔ)模型在3Q24對智能云業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)率為11%（1Q24/2Q24：敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明116.9%/9.0%），且這一比例仍在持續(xù)上升。我們看好百度云業(yè)務(wù)收入在4Q24再次加速增長，這得益于GPU云業(yè)務(wù)收入的增長以及從GPU云到CPU云相關(guān)的交叉銷售機(jī)會，我們預(yù)計(jì)4Q24云業(yè)務(wù)收入將同比增長13%。圖18:百度云：季度營收增長及AI相關(guān)云營收貢獻(xiàn)(RMBbn)百度云營收6543210增長（右軸）AI增長（右軸）AI云對百度云的營收貢獻(xiàn)（右軸）4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2416%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%圖19:百度：云營收年度增長預(yù)測(RMBbn)(yoy)營收增長（右軸）3025205060%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024E對于廣告業(yè)務(wù)而言，3Q24百度核心的在線廣告收入為人民幣188億元，同比下降5%。截至2024年11月，百度約20%的搜索結(jié)果填充了生成式人工智能生成的內(nèi)容（2024年8月中旬：18%），百度App約70%的MAU已體驗(yàn)過生成式AI相關(guān)內(nèi)容。我們預(yù)計(jì)百度在4Q24-1Q25仍會將產(chǎn)品優(yōu)化和用戶參與度提升的優(yōu)先級置于商業(yè)化之上，并會增加投資以推動其大語言模型升級。盡管這可能會在短期內(nèi)拖累廣告收入增長復(fù)蘇并導(dǎo)致利潤率下降，但我們認(rèn)為，隨著以下因素的出現(xiàn)，百度的廣告收入增長或提速：1）整體宏觀環(huán)境的復(fù)蘇；2）文心一言智能體帶來的新增商業(yè)化變現(xiàn)；3）從2025年開始相關(guān)生成式人工智能搜索結(jié)果的商業(yè)化變現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)百度核心的廣告收入在4Q24/2024年全年將分別同比下降8%/3%，但預(yù)計(jì)在2025年全年將恢復(fù)至同比增長4%。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明12目前看，大模型相關(guān)的變現(xiàn)主要集中于：1）基礎(chǔ)設(shè)施云廠商AIGPU云相關(guān)的云收入變現(xiàn)；2）B端，閉源大模型廠商通過API接口變現(xiàn)、通過賦能廣告效果提升獲取增量變現(xiàn)、通過產(chǎn)品功能豐富及效果提升收取增量的B端軟件訂閱服務(wù)費(fèi)及通過更多的用量收費(fèi)、及未來通過智能體及創(chuàng)新的廣告形式（如CPC向CPS轉(zhuǎn)化）變現(xiàn)；3）C端，通過針對C端用戶收取訂閱費(fèi)用。目前我們已經(jīng)看到基礎(chǔ)設(shè)施端AIGPU云的營收持續(xù)起量，且隨著算力成本的持續(xù)下降，AI應(yīng)用已經(jīng)出現(xiàn)早期起量趨勢，未來隨著大模型使用成本進(jìn)一步下降，或有望助推AI應(yīng)用生態(tài)繁榮。2024年中國基礎(chǔ)設(shè)施云廠商逐步走出業(yè)務(wù)調(diào)整的影響，且伴隨AIGPU云營收起量，營收增速整體呈現(xiàn)逐季回暖趨勢，且全年維度來看，伴隨規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、龍頭廠商的云業(yè)務(wù)利潤率均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢。海外基礎(chǔ)設(shè)施云廠商亦受益于整體云開支優(yōu)化進(jìn)程結(jié)束及AIGPU云的增量營收貢獻(xiàn)，營收增速整體展現(xiàn)逐季加速趨勢，但部分廠商受制于供給短缺、云營收增速季度間出現(xiàn)小幅波動。展望2025，GPU云持續(xù)起量及公有云需求穩(wěn)健增長仍有望支撐中美云行業(yè)的穩(wěn)健增長，我們預(yù)測中國基礎(chǔ)設(shè)施云廠商（阿里云/百度云/騰訊云）營收有望同比增長12%，相較2024年的8%同比增長有所加速，主因相對更低的基數(shù)、公有云業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長、及AIGPU云營收持續(xù)起量；而美國基礎(chǔ)設(shè)施云廠商（AWS/谷歌云/微軟智能云）營收將同比增長21%，相較2024年的增速維持基本穩(wěn)定。我們觀察到市場從僅關(guān)注AI相關(guān)云的營收貢獻(xiàn)起量速度逐步轉(zhuǎn)移至同時(shí)關(guān)注營收與利潤增長，對過快的Capex擴(kuò)張及對利潤率的潛在拖累展現(xiàn)出更多的擔(dān)憂，此趨勢或?qū)⒃?025年延續(xù)。在對中國互聯(lián)網(wǎng)公司的云業(yè)務(wù)利潤率展望層面，隨著互聯(lián)網(wǎng)公司更加關(guān)注高質(zhì)量的云項(xiàng)目、及AIGPU云營收占比持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)或有望助推云業(yè)務(wù)整體的利潤率水平持續(xù)提升，并有望在中長期與海外互聯(lián)網(wǎng)公司的云業(yè)務(wù)利潤率對標(biāo)。圖20:中國：主要互聯(lián)網(wǎng)公司云營收增長阿里云智能騰訊企業(yè)服務(wù)百度云50%40%30%20%10% 0%-10%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24圖21:美國：主要互聯(lián)網(wǎng)公司云營收增長 微軟智能云谷歌云——AWS得益于算法及硬件優(yōu)化、模型訓(xùn)練和推理效率提升以及用戶量增加帶來的規(guī)模效應(yīng)，多家大模型廠商在2024年宣布降價(jià)計(jì)劃。阿里云Qwen-Turbo模型9月宣布價(jià)格下降85%，輸入價(jià)格降至0.0003元/千tokens；百度云7月宣布ERNIE4.0Turbo模型面向企業(yè)客戶全面開放，輸入價(jià)格定為0.03元/千Tokens，相較ERNIE4.0通用版本降價(jià)幅度達(dá)70%；字節(jié)跳動5月宣布豆包主力模型輸入價(jià)格0.0008元/千Tokens，顯著低于行業(yè)平均水平。在模型API調(diào)用成本持續(xù)下降的推動下，預(yù)計(jì)未來將有更多企業(yè)客戶將接入大模型API，豐富大模型及AI的應(yīng)用場景，同時(shí)推動大模型服務(wù)需求量的進(jìn)一步提升，長期來看，有利于大模型廠商模型的持續(xù)迭代以及相關(guān)收入的增長。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明13隨著大模型能力提升以及成本下降，AI應(yīng)用有望在2025年進(jìn)一步落地，擴(kuò)張場景覆蓋，賦能企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或創(chuàng)造增量收入。AI應(yīng)用方面，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在智能體、效率工具、創(chuàng)意工具、廣告轉(zhuǎn)化、游戲研發(fā)、自動駕駛、教育培訓(xùn)等領(lǐng)域已經(jīng)打造了一系列標(biāo)桿應(yīng)用（見圖22），部分已經(jīng)小范圍實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的跑通。例如：1）阿里巴巴：商家端通過大模型提供更多的營銷工具、精準(zhǔn)呈現(xiàn)營銷創(chuàng)意，同時(shí)釘釘基于通義千問模型上線圖片理解、文檔追讀等能力提升辦公效率；2）百度：對外通過大模型優(yōu)化搜索體驗(yàn)、提升廣告轉(zhuǎn)化效率，對內(nèi)提升內(nèi)部的編程效率等；3）騰訊：通過大模型提升廣告轉(zhuǎn)化效率以及游戲研發(fā)效率，基于大模型的騰訊廣告系統(tǒng)冷啟動成功率增加9%，成本達(dá)成率提升8%；騰訊自研AI引擎讓游戲場景制作、內(nèi)容生成等領(lǐng)域的部分工作效率提升40倍以上。圖22：互聯(lián)網(wǎng)：AI應(yīng)用賦能企業(yè)能體。Agentforce利用先進(jìn)的推理百度：百度無代碼工具“秒噠”，其具有無代碼編程、多智能體協(xié)作、多工具調(diào)用等特點(diǎn)，可幫助用戶實(shí)現(xiàn)自然語言的輸入直接生成代碼構(gòu)建專屬智能體，降低了技術(shù)門檻，使非技術(shù)背景用戶阿里巴巴：阿里推出的通義萬相，可以根據(jù)用戶輸入的作畫提示詞產(chǎn)出多樣精準(zhǔn)畫作及視頻。通義騰訊：基于大模型能力，騰訊廣告系統(tǒng)將大量影響廣告投放的變量納入考慮，從中挖掘有價(jià)值的信息，幫把握廣告投放規(guī)律和影響因素。在AB測中，基于大模型的騰訊廣告系有道：2024年推出教育大模型子曰2.0升敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明142024年本地生活板塊整體競爭呈現(xiàn)緩和趨勢且優(yōu)于市場此前預(yù)設(shè)的較為激烈的競爭預(yù)期，我們認(rèn)為背后的主要支撐來自：1）到店板塊，短視頻平臺流量及用戶使用時(shí)長增長趨緩，在存量流量分配邏輯驅(qū)動下，更精細(xì)化運(yùn)營及提升流量變現(xiàn)效率或逐步成為重點(diǎn)；2）外賣板塊，宏觀逆風(fēng)環(huán)境下激進(jìn)投入補(bǔ)貼換取增長的模式較為低效，行業(yè)內(nèi)玩家持續(xù)精細(xì)化用戶運(yùn)營并收縮低效補(bǔ)貼；3）社區(qū)團(tuán)購及其他：關(guān)注經(jīng)營效率背景下社區(qū)團(tuán)購行業(yè)整體盈利能力優(yōu)化，但目前看，激進(jìn)減虧階段已經(jīng)結(jié)束，下一階段運(yùn)營重點(diǎn)進(jìn)入商品側(cè)差異化運(yùn)營后，對整體盈利能力提升步伐的預(yù)期或不應(yīng)過于激進(jìn)。展望2025年，我們認(rèn)為本地生活板塊整體競爭格局或有望維持穩(wěn)定，外賣/到店板塊GTV或分別有望維持~10%/20%+的同比增長，而受益于用戶端降補(bǔ)貼及經(jīng)營杠桿釋放，利潤增速仍有望快于GTV增速。外賣板塊的運(yùn)營重點(diǎn)除持續(xù)豐富平臺供給驅(qū)動核心用戶頻次提升以外，高質(zhì)量用戶的多元化變現(xiàn)（如向即時(shí)零售導(dǎo)流、持續(xù)多維度發(fā)掘時(shí)效性需求，及向本地生活板塊導(dǎo)流、提升會員在全平臺的ARPU等）或值得關(guān)注。到店板塊中GTV增長或仍是盈利增長的主要驅(qū)動因素，主要關(guān)注低線城市的持續(xù)滲透及通過新形式（如特價(jià)團(tuán)）滿足核心品類多元化的消費(fèi)需求及推動更多的新品類滲透。平臺運(yùn)營更加一體化的視角下，我們建議投資人更關(guān)注本地生活業(yè)務(wù)整體的經(jīng)營利潤增長趨勢，而非單個(gè)板塊的利潤率水平。我們維持對美團(tuán)的“買入”推薦，外賣業(yè)務(wù)補(bǔ)貼優(yōu)化及到店板塊低線城市滲透持續(xù)或有望支撐盈利增長能見度至少維持至2Q25。外賣業(yè)務(wù)盈利能力層面，我們估算美團(tuán)2Q-3Q24外賣業(yè)務(wù)單均盈利均有較為顯著的同比提升，主要得益于：1）單均配送收入增長；2）外賣和美團(tuán)閃購業(yè)務(wù)的收入中配送相關(guān)成本的百分比降低；3）廣告變現(xiàn)率提升；4）用戶補(bǔ)貼優(yōu)化。此外，2-3Q24阿里巴巴本地生活集團(tuán)（主要營收及虧損貢獻(xiàn)板塊為餓了么）虧損也顯著收窄，其2Q24/3Q24錄得人民幣4/4億元虧損，相較2Q23/3Q23的20/26億顯著減虧。展望2025，我們認(rèn)為美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)全年維度單均盈利提升在降補(bǔ)貼及單均配送營收提升的驅(qū)動下或仍有空間，但單量增長或自2Q-3Q25起重新成為盈利增長的主要驅(qū)動力。圖23:美團(tuán)：到家業(yè)務(wù)合計(jì)單量及增長趨勢(百萬)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E合計(jì)同比增速（右軸）合計(jì)兩年CAGR（右軸）1Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E合計(jì)同比增速（右軸）合計(jì)兩年CAGR（右軸）閃購訂單量(yoy)35%30%25%20%15%10%5%0%圖24:美團(tuán)：外賣單均盈利估算單均經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤率（右軸）30%(RMB)2.0單均經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤率（右軸）30%25%20%15%10%15%10%0.55%0.00%-5%(0.5)-5%1Q192Q193Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明15圖25:阿里巴巴本地生活集團(tuán)：調(diào)整后EBITA虧損及虧損率(人民幣十億元)調(diào)整后EBITA虧損調(diào)整后EBITA虧損率(右軸）0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%對于到店板塊，我們認(rèn)為低線城市直營模式持續(xù)深化推動下，線上滲透率或仍有較大提升空間，盡管行業(yè)常態(tài)化競爭及美團(tuán)代理轉(zhuǎn)直營的舉措導(dǎo)致中長期到店板塊利潤率展望有所下調(diào)，但我們認(rèn)為關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)從利潤率變化逐步轉(zhuǎn)移至利潤絕對值增長。2024年逐季來看，我們并沒有觀察到來自抖音的競爭出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的趨勢，3Q24抖音官宣提升部分本地生活板塊的傭金率，進(jìn)一步驗(yàn)證競爭格局結(jié)構(gòu)性優(yōu)化趨勢。圖26:抖音本地生活：傭金率情況（2022年）圖27:抖音本地生活：傭金率情況（2024年7月）4.0%-10.0%4.0%-10.0%敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明16得益于較高速的GMV增長及變現(xiàn)率逐步企穩(wěn)、以及較為穩(wěn)定的競爭格局，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤或仍有望在2025年維持穩(wěn)健增長。我們預(yù)測2025年美團(tuán)到店酒旅經(jīng)營利潤將同比增長24%。圖28:美團(tuán)：到店酒旅板塊利潤及利潤率(人民幣+億元)OPOPM(RHL)654321060%50%40%30%20%10%0%4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E新業(yè)務(wù)方面，美團(tuán)3Q24業(yè)務(wù)單元營收為242億元人民幣，同比增長29%，主要由快驢和小象超市所推動，業(yè)務(wù)單元經(jīng)營虧損收窄至10億元人民幣，主要受益于零售業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)（如共享單車和充電寶等）在有利的季節(jié)性因素影響下盈利情況好于預(yù)期。我們估算3Q24美團(tuán)優(yōu)選所產(chǎn)生的營業(yè)損失為17億元人民幣，較3Q23的50億元人民幣及2Q24的20億元人民幣明顯收窄，同時(shí)這一假設(shè)也隱含除美團(tuán)優(yōu)選外的其他新業(yè)務(wù)在3Q24已實(shí)現(xiàn)約7億元人民幣的營業(yè)利潤。我們預(yù)計(jì)4Q24美團(tuán)優(yōu)選所產(chǎn)生的營業(yè)損失將進(jìn)一步收窄至16億元人民幣（4Q23：虧損44億），而其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)營業(yè)損失將同比擴(kuò)大至5.55億元人民幣，主因符合此前預(yù)期的中東地區(qū)外賣業(yè)務(wù)的擴(kuò)張步伐。外賣業(yè)務(wù)的國際擴(kuò)張?jiān)?025年將帶來全年的財(cái)務(wù)影響（2024年僅帶來兩個(gè)月的財(cái)務(wù)影響），但我們對其長期發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，因?yàn)樵贏OV更高以及每單配送服務(wù)費(fèi)收取更高的情況下，穩(wěn)態(tài)GTV利潤率有望高于國內(nèi)外賣業(yè)務(wù)。圖29：美團(tuán)：新業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營虧損及虧損率(RMBbn(RMBbn)經(jīng)營虧損-美團(tuán)優(yōu)選經(jīng)營利潤-其他新業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)單元虧損率（右軸）2 (2) (4) (6) (8)(10)(12)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明17我們預(yù)計(jì)2025年在線音樂收入維持10-15%的較快增長，主要由付費(fèi)用戶數(shù)以及ARPPU的平衡增長所驅(qū)動。長期看，騰訊音樂/云音樂付費(fèi)率水平（21/25%）相較Spotify在不同地區(qū)的付費(fèi)率仍有較大提升空間，我們看好付費(fèi)用戶數(shù)的持續(xù)增長，但增長速度取決于公司的運(yùn)營策略以及在付費(fèi)用戶數(shù)與ARPPU間的平衡。分公司看：1）我們預(yù)計(jì)騰訊音樂2025年音樂收入同比增長15%，其中平均付費(fèi)用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長8/8%，公司將繼續(xù)平衡付費(fèi)用戶數(shù)及ARPPU增長，減少綠鉆會員折扣，提升SVIP會員滲透率；2）我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易云音樂2025年在線音樂收入同比增長12%，其中平均付費(fèi)用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長10/2%。圖30:在線音樂平臺：付費(fèi)用戶數(shù)806040200圖31:在線音樂平臺：在線音樂收入展望50圖32：音樂付費(fèi)率對比利潤率層面，我們預(yù)計(jì)在線音樂平臺2025年毛利率提升速度將有所放緩。騰訊音樂3Q24毛利率達(dá)到42.6%，顯著高于Spotify（31.1%），主要得益于良好的經(jīng)營杠桿、有效的內(nèi)容成本控制以及較高的自制/中長尾內(nèi)容占比。展望2025，騰訊音樂將會繼續(xù)增加在內(nèi)容以及會員權(quán)益方面的投入，預(yù)計(jì)毛利率提升節(jié)奏將有所放緩。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明18圖33：在線音樂：毛利率對比40%30%20%10% ——Spotify——騰訊音樂——云音樂敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明192024國內(nèi)旅游雖整體面臨高基數(shù)，但增長韌性好于預(yù)期，旅游需求逐漸展現(xiàn)剛需化趨勢。OTA平臺因相較線下預(yù)訂更便捷、體驗(yàn)更好而持續(xù)享受高于行業(yè)的同比增速；出境游伴隨機(jī)票供給恢復(fù)而持續(xù)恢復(fù)，龍頭OTA平臺出境游恢復(fù)仍顯著快于行業(yè)，此前偏好通過線下旅行社報(bào)名跟團(tuán)出境游的旅客結(jié)構(gòu)性地轉(zhuǎn)向自由行，也有望支撐OTA的出境游增長持續(xù)快于行業(yè)平均增長水平。此外，龍頭OTA平臺持續(xù)布局海外擴(kuò)張，或有望為中長期營收及盈利增長提供支撐。持續(xù)夯實(shí)服務(wù)能力、滿足增量的外國游客入境游需求，或也有望在長期為營收增長帶來額外助力。展望2025年，我們認(rèn)為國內(nèi)旅游收入增速或仍有望維持較GDP增速高出2-3ppts的水平，整體增速有望達(dá)到8%，OTA增速受益于線上滲透率持續(xù)提升或有望更快；出境游方面，我們預(yù)測行業(yè)整體出境游收入增長有望維持在10%左右，而攜程出境游營收增長有望達(dá)到25%。2024年國內(nèi)旅游行業(yè)整體面臨較高基數(shù)，但旅游需求展現(xiàn)韌性趨勢，主要節(jié)假日旅游人次及出行花費(fèi)均有較為良好的增長。雖然部分節(jié)假日人均消費(fèi)相較2019年的恢復(fù)速度慢于出游人次的恢復(fù)速度，部分受到宏觀逆風(fēng)影響，但整體旅游需求日趨剛性的勢頭持續(xù)得到驗(yàn)證。得益于需求剛性化趨勢，展望2025年，我們認(rèn)為國內(nèi)旅游收入增速或仍有望維持較GDP增速高出2-3ppts的水平，整體增速有望達(dá)到8%，而整體OTA或因相較線下預(yù)訂更便捷、體驗(yàn)更好，而持續(xù)享受到高于行業(yè)的同比增速。圖34:中國：節(jié)假日市場旅游人次及相較2019年的復(fù)蘇情況 相較2019年的恢復(fù)情況(右軸)(百萬人)104.1%140%900800700 相較2019年的恢復(fù)情況(右軸)(百萬人)104.1%140%9008007006005004003002001000128.2% 105.9%120%100%80%60%40%20%0%87.2%88.6%73.9%70.1%68.0%60.7%119.1%109.4%94.5%111.5%987%112.8%86.8%75.3%66.8%103.2%119.1%109.4%94.5%111.5%987%112.8%86.8%75.3%66.8%103.2%114.6%114.6%106.3%72.6%72.6%20212021年春節(jié)20212021年清明節(jié)20212021年勞動節(jié)20212021年端午節(jié)20212021年中秋節(jié)20212021年國慶節(jié)20222022年春節(jié)20222022年清明節(jié)20222022年勞動節(jié)20222022年端午節(jié)20222022年中秋節(jié)20222022年國慶節(jié)20232023年春節(jié)20232023年勞動節(jié)20232023年端午節(jié)20232023年中秋&國慶節(jié)20242024年元旦20242024年清明20242024年勞動節(jié)20242024年端午節(jié)20242024年中秋節(jié)20242024年國慶節(jié)據(jù)國家文旅部數(shù)據(jù)，十一假期出游數(shù)據(jù)仍展現(xiàn)旅游行業(yè)國內(nèi)業(yè)務(wù)高基數(shù)下增長韌性：2024年國慶節(jié)假期全國國內(nèi)出游7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內(nèi)游客出游總花費(fèi)7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%。國慶節(jié)后，龍頭OTA平臺國內(nèi)出游預(yù)訂量仍維持穩(wěn)健增長趨勢、持續(xù)驗(yàn)證旅游需求具備韌性。攜程平臺4Q24QTD國內(nèi)酒店預(yù)訂量同比增長處于15-20%區(qū)間，中高星酒店預(yù)訂量增速相對低星更快，機(jī)票預(yù)訂量增長中高單位數(shù)；同程旅行平臺酒店間夜量增長亦處于15-敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明2020%YOY區(qū)間，而國內(nèi)機(jī)票預(yù)訂量同比增長高于10%。我們預(yù)計(jì)因旅游需求逐步展現(xiàn)剛需趨勢，2025年國內(nèi)交通票及酒店預(yù)訂量有望維持韌性增長，支撐整體旅游行業(yè)營收穩(wěn)步圖35:中國：節(jié)假日市場旅游收入及相較2019年的復(fù)蘇情況8007006005004003002001000101.5%(人民幣十億元)國內(nèi)旅游收入相較2019年的恢復(fù)情況(右軸)101.5%140%120%112.7%113.5%108.0%100.7%102.6%77.0%78.6%105.6%59.9%73.1%94.9%56.3%60.6%65.6%58.6%44.2%44.0%74.8%39.