電力行業(yè)2025年度從并購重組與區(qū)域差異化中尋求新機遇

正文目錄2024復：改機值逐兌現(xiàn) 5紅利性電主共電力值升 5用電求升基面好 6尋找之：購組期提升 7電力企購組溫資產(chǎn)合即 7電投融國投電入，電營再一員 11遠達保國投質電資整平臺 14尋找之：勢域組盈能強 16上?；鹫驾^，受電穩(wěn)定 17江蘇火占較，受電收窄 19浙江火為心源外受量窄 20安徽用量增外電量模升 22福建用量增外規(guī)模步升 24電源：視類源資價值 25火電電機理，利屬轉穩(wěn)定 25綠電破在，納響收窄 28水電核：心源具備期有值 31投資議挖電運商差性會 35火電優(yōu)地運商利能強 35綠電消有改，色屬溢體現(xiàn) 35水電核：質力產(chǎn)，注業(yè)頭 35風險示 36圖表目錄圖表1：年至電公用業(yè)業(yè)盤止2024年12月9日） 5圖表2：電及用年至12月9日幅為15.98，名第11位 6圖表3：近來社會分產(chǎn)用量速況 6圖表4：廣現(xiàn)市度電及比 7圖表5：山現(xiàn)市度電及比 7圖表6：“大發(fā)團相資上情梳理 8圖表7：“大發(fā)團電資上情梳（止2023底） 9圖表8：火資上系外比（） 11圖表9：水資上系外比（） 11圖表10：電資上體系占（） 11圖表光伏產(chǎn)體系占（） 11圖表12：投產(chǎn)重資產(chǎn)換況 11圖表13：家電集資本股限司2022-2024H1經(jīng)數(shù)（元） 12圖表14：投能2022-2024Q1-Q3經(jīng)數(shù)（元） 13圖表15：投核目持有電產(chǎn)況 13圖表16：投產(chǎn)重后財情況 14圖表17：達環(huán)重方案況 14圖表18：凌電財數(shù)據(jù)況 15圖表19：凌電電資產(chǎn)況至2024Q1） 15圖表20：凌電水上網(wǎng)價度成情況 15圖表21：洲水財數(shù)據(jù)況 16圖表22：達環(huán)重后財分析 16圖表23：全國各省近年來用電量增速()、GDP增速()、用電量均值(億kWh)情況.....................................................................17圖表24：海用量速/電增速/GDP增情況 17圖表25：2015-2024M10上海類電發(fā)情（億kWh） 18圖表26：2023上發(fā)電電類（型億kWh，比） 18圖表27：2015-2024M1-M10海入量輸量情況 18圖表28：蘇用量速/電增速/GDP增情況 19圖表29：2015-2024M10江蘇類電發(fā)情（億kWh） 19圖表30：2023江電側源型類億kWh，占） 19圖表31：2015-2024M1-M10蘇入量輸量情況 20圖表32：江用量速/電增速/GDP增情況 21圖表33：2015-2024M10浙江類電發(fā)情（億kWh） 21圖表34：2023浙電側源型類億kWh，占） 21圖表35：2015-2024M1-M10江入量輸量情況 22圖表36：徽用量速/電增速/GDP增情況 22圖表37：2015-2024M10安徽類電發(fā)情（億kWh） 23圖表38：2023安電側源型類億kWh，占） 23圖表39：2015-2024M1-M10徽入量輸量情況 23圖表40：建用量速/電增速/GDP增情況 24圖表41：2015-2024M10福建類電發(fā)情（億kWh） 25圖表42：2023福電側源型類億kWh，占） 25圖表43：2015-2024M1-M10建入量輸量情況 25圖表44：量、量輔助務筑電益部分 26圖表5：20-205省煤容度收（kW預值） 27圖表6：206各電容度收（/kW（預值） 27圖表47：波港Q5500庫提（/，稅） 28圖表48：調(diào)電煤庫存（噸） 28圖表49：調(diào)電煤庫存用數(shù)天） 28圖表50：能源費入可為4部分 29圖表51：型上公光伏網(wǎng)價化元/kWh） 30圖表52：型上公風電網(wǎng)價化元/kWh） 30圖表53：伏組價情況 30圖表54：風中價（含筒） 31圖表55：高壓建目情況 31圖表56：電、電缺基電，利產(chǎn)性突，備長性 32圖表57：峽水站位情（） 32圖表58：電發(fā)量當月） 33圖表59：電利小數(shù)（計） 33圖表60：2015今累計機量同比 33圖表61：2023-2024M10核電用時（計） 34圖表62：2023-2024M10核電電當值同比 34圖表63：國核站年核臺（） 34圖表64：2010-2023年SW電板分比情（） 352024。2024圖表1：年初至今電力及公用事業(yè)行業(yè)復盤（截止2024年12月9日）資料來源：IFIND，依據(jù)信級業(yè)數(shù)電力公事年至12月9日幅約為15.98在30個中信一級行業(yè)分類中排名第11位，業(yè)績端表現(xiàn)處于上游。504030201050403020100-10-20資料來源：，用電量近年增長迅速，第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民增速凸顯，提升行業(yè)景氣度。2022/2023/2024M1-M10社會電增明提別為+3.62024M1-M10第產(chǎn)/二業(yè)第三業(yè)城居用速分為6.7圖表3：近年來全社會/分產(chǎn)業(yè)用電量增速情況資料來源：，20241/9202410圖表4：廣東現(xiàn)貨市場月度電價及同比 圖表5：山東現(xiàn)貨市場月度電價及同比500450400350300250200150100

10廣東電價（元/MWh） 廣東電價同比（）6.794.45廣東電價（元/MWh） 廣東電價同比（）6.794.45-22.56-24.57-23.11-28.66-34.37-36.48 -36.38-36.090-5-10-15-20-25-30

40035030025020015010050

20山東電價（元/MWh）山東同比（）15.89-2.11山東電價（元/MWh）山東同比（）15.89-2.11-5.07-7.94-7.06-12.70-5.11-10.34-32.09-34.070-10-20-30-40-5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

-40

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

-60資料來源：蘭木達， 資料來源：蘭木達，2025α我們認為兩個方向值得重視：一個方向是電廠并購重組預期升溫，國央企資產(chǎn)整合或帶來突出尋找α之一：并購重組預期提升并購重組市場持續(xù)升溫，各大電力企業(yè)紛紛開啟資產(chǎn)整合步伐，我們認為2025年電力板塊行情α之一即并購重組，因此我們本章分析“五大”電力集團上市資產(chǎn)占比情況，并且按不同電源類型分類分析，資產(chǎn)證券化率較低的央企集團資產(chǎn)注入預期逐漸提升。。20236（2023—2025年224年92023總資產(chǎn)角度（20926）（15608（10978）（8686（4.3（4512.5利潤總額角度：（1192億元）＞華能集團（421）（331（257（90億元（5.3）華集國能集（6.4唐團2023年市公圖表6：“五大”發(fā)電集團相關資產(chǎn)上市情況梳理代碼總資產(chǎn)（億元）營業(yè)收入（億元）利潤總額（億元）資產(chǎn)負債率（）毛利率（）華能集團15,6084,098421華能國際600011.SH5,4122,54413068.3312.12華能水電600025.SH1,9522359463.7856.36內(nèi)蒙華電600863.SH3952252540.9720.99新能泰山000720.SZ5315-151.07長城證券002939.SZ1,156401574.86其他6,6401,040157市公司體系外比例（） 華電集團10,9783,183257華電國際600027.SH2,2301,1725862.62華電能源600726.SH2911882178.6018.03黔源電力002039.SZ16020558.5651.60華電遼能600396.SH139632194.03其他8,1571,740152市公司體系外比例（）國家電投集團17,5353,857331上海電力600021.SH1,6864244470.0121.93吉電股份000875.SZ7681441974.2925.75電投產(chǎn)融000958.SZ458611936.7627.25電投能源002128.SZ4852685929.2731.81中國電力2380.HK04715468.93遠達環(huán)保600292.SH9843142.9814.60其他14,0412,446135市公司體系外比例（）國家能源集團20,9261,192中國神華601088.SH6,3013,43187224.0835.90國電電力600795.SH4,5791,81015773.9214.62龍源電力001289.SZ2,2933768264.0936.36長源電力000966.SZ376145572.62其他7,37776市公司體系外比例（）6.4大唐集團8,6862,56790大唐發(fā)電601991.SH3,0401,2245670.9011.75華銀電力600744.SH24199-192.41桂冠電力600236.SH473811655.3630.08大唐新能源1798.HK1,0161283664.59其他3,9171,035-16市公司體系外比例（）資料來源：各集團信評報告、各公司年報、等，預空間次為電（66.61國投集大集家源能（27.44圖表7：“五大”發(fā)電集團電力資產(chǎn)上市情況梳理（截止2023年底）裝機量代碼火電（GW）水電（GW）風電（GW）光伏（GW）總計（GW）華能集團142.4627.5939.2933.58243.12華能國際600011.SH106.510.3715.5113.10135.66華能水電600025.SH25.600.431.5027.53內(nèi)蒙華電600863.SH11.400.001.760.0713.23新能泰山000720.SZ0.00長城證券002939.SZ0.00其他24.551.6221.5918.9166.71市公司體系外比例（） 17.23 5.87 54.96 56.31 27.44華電集團127.0930.9329.4726.82214.31華電國際600027.SH55.992.4658.44華電能源600726.SH6.416.41黔源電力002039.SZ3.230.794.03華電遼能600396.SH2.200.470.012.68其他62.4925.2429.0026.02142.75市公司體系外比例（） 國家電投集團82.6525.5250.8969.19237.46上海電力600021.SH13.473.875.1122.45吉電股份000875.SZ3.303.466.6613.42電投產(chǎn)融000958.SZ0.661.130.492.28電投能源002128.SZ1.203.401.055.65中國電力2380.HK11.595.9512.0215.1545.02遠達環(huán)保600292.SH其他52.4411.5826.8148.93148.65市公司體系外比例（） 國家能源集團209.0018.6760.7835.44323.89中國神華601088.SH44.110.130.4044.63國電電力600795.SH72.7914.959.298.54105.58龍源電力001289.SZ1.8827.755.9635.59長源電力000966.SZ8.310.590.261.3110.49其他81.913.0123.4719.23127.59市公司體系外比例（） 大唐集團106.7327.7330.7415.54180.74大唐發(fā)電601991.SH52.269.207.464.3773.29華銀電力600744.SH4.820.140.541.026.52桂冠電力600236.SH1.3310.240.790.6613.02大唐新能源1798.HK12.982.4415.42其他48.328.158.977.0572.49市公司體系外比例（） 資料來源：各集團信評報告、各公司年報、等，分類別來看（（2.4G63.442.44.1745.28國能源81.91W9.1華集24.5GW17.水電上市公司體系外資產(chǎn)排序（裝機規(guī)模上市公司體系外占比，依次為華電集團（25.4G8160電投11.8G453唐3.0G6.121.6，5.7圖表8：火電資產(chǎn)上市體系外占比（） 圖表9：水電資產(chǎn)上市體系外占比（）706050403020100

63.4463.4449.1745.2839.1917.23國家電投集團華電集團 大唐集團國家能源集團華能集團

908070605020100

81.6081.6045.3729.4016.125.87華電集團國家電投集團大唐集團國家能源集團華能集團資料來源：各集團信評報告、各公司年報，數(shù)據(jù)截至2023年底

資料來源：各集團信評報告、各公司年報，數(shù)據(jù)截至2023年底圖表10：風電資產(chǎn)上市體系外占比（） 圖表11：光伏資產(chǎn)上市體系外占比（）10090807060503020100

98.9954.9654.9652.6838.6129.17華電集團 華能集團 國家電投集團國家能源集團 大唐集團

10090807060504020100

91.9691.9670.7256.3154.2545.34華電集團國家電投集團華能集團國家能源集團大唐集團資料來源：各集團信評報告、各公司年報，數(shù)據(jù)截至2023年底

資料來源：各集團信評報告、各公司年報，數(shù)據(jù)截至2023年底20249302024101935圖表12：電投產(chǎn)融重大資產(chǎn)置換情況交易形式重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)擬置入資產(chǎn)電投核能100股權擬置出資產(chǎn)資本控股100股權方案上市公司擬以所持的資本控股100股權與國家核電所持有電投核能股權的等值部分進行置換差額部分針對置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)的差額部分，由上市公司發(fā)行股份向國家核電及中國人壽購買。發(fā)行股份價格本次發(fā)行股份的價格為3.53元/股資料來源：《國家電投集團產(chǎn)融控股股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案》，置出資產(chǎn)：置出資產(chǎn)為國家電投集團資本控股有限公司，資本控股為投資控股型公貨等金融產(chǎn)品及服務。國家電投集團資本控股有限公司2022-2023年實現(xiàn)營收17.09/14.3910.58/9.07圖表13：國家電投集團資本控股有限公司2022-2024H1經(jīng)營數(shù)據(jù)（億元）202220232024H1總資產(chǎn)277.70276.29282.74總負債68.0357.3761.15所有者權益209.67218.92221.59歸屬母公司所有者權益143.99152.35154.63營業(yè)收入17.0914.395.70營業(yè)利潤17.5613.084.37利潤總額17.5813.104.38凈利潤13.8610.413.37歸屬于母公司股東的凈利潤10.589.072.62資料來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所置入資產(chǎn)2022-202368.61/63.8638.99/34.19圖表14：電投核能2022-2024Q1-Q3經(jīng)營數(shù)據(jù)（億元）202220232024Q1-Q3總資產(chǎn)937.43985.371,038.05總負債534.08567.88612.17所有者權益403.35417.49425.88歸屬母公司所有者權益343.25352.80357.70營業(yè)收入68.6163.8649.33營業(yè)利潤45.1840.0832.23利潤總額45.3040.1032.27凈利潤43.5638.5331.31歸屬于母公司股東的凈利潤38.9934.1929.07資料來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所88（1248921（）8臺，裝機規(guī)模1,0562CAP1000電投核AP100（圖表15：電投核能目前持有核電資產(chǎn)情況電廠持股比例機組名稱機型機組規(guī)模（MW）權益裝機容量（MW）投運時間海陽核電65海陽1號機組AP10001250.0812.52018/10/2265海陽2號機組AP10001250.0812.52019/1/9三門核電14三門1號機組AP10001250.0175.02018/9/2114三門2號機組AP10001250.0175.02018/11/5遼寧紅沿河45紅沿河1號機組CPR10001118.8503.52013/6/645紅沿河2號機組CPR10001118.8503.52014/5/1345紅沿河3號機組CPR10001118.8503.52015/8/1645紅沿河4號機組CPR10001118.8503.52016/9/1945紅沿河5號機組ACPR10001118.8503.52021/7/3145紅沿河6號機組ACPR10001119.0503.62022/6/23海陽核電65海陽3號機組CAP10001250812.565海陽4號機組CAP10001250812.5國核示范電站75國核示范電站1號機組國和一號CAP140014001050.075國核示范電站2號機組國和一號CAP140014001050.0廉江核電100湛江廉江1號機組CAP100012501250.0100湛江廉江2號機組CAP100012501250.0白龍核電-防城港白龍1號機組CAP10001250-防城港白龍2號機組CAP10001250資料來源：公司公告，2022-2023112.65/110.2441.37/35.11圖表16：電投產(chǎn)融重組后財務情況營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）2022202320222023電投產(chǎn)融61.1360.7712.969.99國電投資本控股17.0914.3910.589.07電投核能68.6163.8638.9934.19重組后預計112.65110.2441.3735.11資料來源：公司公告、，重組后經(jīng)營數(shù)據(jù)為電投產(chǎn)融-國電投資本控股+電投核能。2024101963湘投國際投資有限公司購買其持有五凌電力37股權以及向國家電投集團廣西電力64.93圖表17：遠達環(huán)保重組方案情況交易方案交易形式發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金交易標的1中國電力、湘投國際合計持有的五凌電力100股權交易標的2廣西公司持有的長洲水電64.93股權股份發(fā)行價格6.55元/股鎖定期中國電力、廣西公司鎖定期為36個月、湘投公司鎖定期為12個月資料來源：《國家電投集團遠達環(huán)保股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案》，購入資產(chǎn)一：五凌電力。五凌電力下屬水電站主要處于我國十三大水電基地之一的湘2022-202353.17/44.724.04/-5.90202320232024H12024H16.48圖表18：五凌電力財務數(shù)據(jù)情況202220232024H1總資產(chǎn)（億元）535.47555.74559.92總負債（億元）381.64400.51396.97所有者權益（億元）153.83155.23162.96歸屬母公司所有者權益（億元）135.37134.54143.70營業(yè)收入（億元）53.1744.7231.51營業(yè)利潤（億元）5.44-6.158.28利潤總額（億元）5.75-6.018.33凈利潤（億元）4.64-4.537.01歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）4.04-5.906.48資料來源：公司公告，202431176.35667.65534.21317.92324.2220192023圖表19：五凌電力電源資產(chǎn)情況（截至2024Q1） 圖表20：五凌電力水電上網(wǎng)電價及度電成本情況電源類型投產(chǎn)容量（萬千瓦）權益裝機容量電源類型投產(chǎn)容量（萬千瓦）權益裝機容量（萬千瓦）火電015.12水電534.21331.06風電317.92106.17光伏324.22161.3合計1176.35667.650.300.200.100.00

平均上網(wǎng)電價（元/kWh，不含稅） 單位發(fā)電成本（元/kWh）0.3270.3270.3120.2740.254 0.251 0.2450.1560.150.1250.1090.130.2442018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：五凌電力資產(chǎn)擔保債務融資工具募集說明書，

資料來源：五凌電力資產(chǎn)擔保債務融資工具募集說明書，購入資產(chǎn)二：長洲水電。長洲水電位于廣西壯族自治區(qū)梧州市長洲區(qū)，長洲區(qū)分布在2022-20238.69/8.77圖表21：長洲水電財務數(shù)據(jù)情況202220232024H1總資產(chǎn)（億元）57.4040.2438.42總負債（億元）23.6526.0725.13所有者權益（億元）33.7514.1713.29歸屬母公司所有者權益（億元）33.7514.1713.29營業(yè)收入（億元）8.698.773.91營業(yè)利潤（億元）3.633.462.06利潤總額（億元）3.633.472.06凈利潤（億元）2.812.961.75歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）2.812.961.75資料來源：公司公告，依據(jù)我們測算，考慮置入五凌電力（100、長洲水電（64.93）后，遠達環(huán)保2022/2023/2024H1年營收分別為100.18/92.94/53.92億元，歸母凈利潤分別為5.59/-3.43/8.14圖表22：遠達環(huán)保重組后財務分析營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）持股規(guī)模202220232024H1202220232024H1遠達環(huán)保41.3742.5219.87-0.280.540.52五凌電力10053.1744.7231.514.04-5.906.48長洲水電64.938.698.773.912.812.961.75重組后預計100.1892.9453.925.59-3.438.14資料來源：公司公告、，尋找α之二：優(yōu)勢地域機組盈利能力強這些省份地區(qū)電力供需飽滿，電源盈利能力或較高，這些地區(qū)的運營商有望脫穎而出。圖表23：全國各省近年來用電量增速()、GDP增速()、用電量均值(億kWh)情況右軸：2019-2023用電量均值 2019-2023用電量增速均值 2019-2023GDP增速均值10

8,00097,00086,00075,00065 4,00043,00032,00021,00010 0資料來源：，2023/1849/955kWh，894.1上用量速/電增速/GDP增分為5.9用/GDP0.9/0.96pct。圖表24：上海用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量增速（）發(fā)電量增速（）GDP增速（）用電量增速（）發(fā)電量增速（）GDP增速（）15.010.05.00.0-5.0-20.0-20.0資料來源：，上海本地發(fā)電量結構：火電為第一大電源，發(fā)電量占比97。2023年上?；痣?風電/光發(fā)量別為926.4/23.2/5.1億電占比為97/2M10風電822.5/20.3/6.67圖表25：2015-2024M10上海各類型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表26：2023年上海市發(fā)電側電源類型（類型，億kWh，占比）1200

火電風電太陽能

風電,23.2,2 太陽能,5.1,110008006004002000 926.4,資料來源：， 資料來源：，凈輸入電量穩(wěn)定2023上海入量輸電比分為4.1M10凈輸入電量同比分別為9.9/24.6。2021-2023年上海凈輸入電量分別為693/667/624kWh，2024M1-M10552kWh。圖表27：2015-2024M1-M10上海輸入電量、輸出電量情況凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計同比（） 輸出電量累計同比（）746 747699 693746 747699 693664652647667624552700 80600 60500 40400 20300 0200 -20100 -400 資料來源：，

-6020237833/6106.31727江用增速發(fā)量速/GDP速分為5.85，/GDP0.05/-1.08pct。圖表28：江蘇用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量增速（） 發(fā)電量增速（） GDP增速（）20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202328.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202323.018.013.08.03.0-2.0資料來源：，江蘇本地發(fā)電量結：電為第一大電源，2023發(fā)電量占比81。2023江蘇火電//光伏4950/30/518/105/50381/1，2024M1-M10蘇電水/風電/光/電電別為4258/26/450/106/433kWh圖表29：2015-2024M10江蘇各類型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表30：2023年江蘇發(fā)電側電源類（類型億占比）70006000500040003000200010000

火電水電風電太陽能核能

105風電,518,8水電,30,1

503

495081資料來源：， 資料來源：，凈輸入電量呈逐年低勢2023年蘇入量輸出量比別為30.22024M1-M103.0/-0.9。2021-2023955/742/484kWh2024M1-M10kWh。圖表31：2015-2024M1-M10江蘇輸入電量、輸出電量情況凈輸入電量（億kWh）輸出電量累計同比（）凈輸入電量（億kWh）輸出電量累計同比（）輸入電量累計同比（）1621159214111175 11571133955742484 4941600140012001000800600400200

50403020100-10-200 資料來源：，

-302023/6192/4353kWh，1839浙用增速發(fā)量速/GDP速分為6.8，用發(fā)GDP0.78/-0.22pct。圖表32：浙江用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量速（） 速（） 速（）25.020.015.010.05.00.0-5.0資料來源：，73182023江火電//光伏3192.3/150.4/106.4/141.81/762.2億kWh，電占分為73/4，2024M1-M10浙火電水//光伏/2797.2/158.6/117.5/136.3/621.1圖表33：2015-2024M10浙江各類型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表34：2023年浙江發(fā)電側電源類（類型億占比）500045004000350025002000150010005000

火電 水電 風電 太陽能 核能

核能,762.2,18太陽能,141.81,3風電,106.4,2水電,150.4,4

火電,3192.3,73資料來源：， 資料來源：，凈輸入電量呈逐年低勢。2023年江入、輸電同分為14.6/-0.5，2024M1-M10凈電量比為1.6/12.1。2021-2023浙輸入957/750/563kWh2024M1-M10電量為473億kWh。圖表35：2015-2024M1-M10浙江輸入電量、輸出電量情況180016001400120010006004002000

凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計同比） 輸出電量累計同比（

15941517132015941517132011561120 11179577505634736050403020100-10-20-30-40 資料來源：，2023發(fā)電量分別為32/336億kh122億kW，2023年徽電增速發(fā)電增/GDP速為7.4用電量增GDP1.58/0.60pct。圖表36：安徽用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量速（） 發(fā)電量速（） 速（）35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0資料來源：，912023水電/為3033/68/123.4/111.2億kWh，發(fā)量比為91/4/3，2024M1-M10安徽火電//2629.5/62.6/117.9/109.1kWh圖表37：2015-2024M10安徽各類型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表38：2023年安徽發(fā)電側電源類（類型億占比）40003500300025002000150010000

火電 水電 風電 太陽能

111.2水電,68.0,2

風電,123.4,4火電,3033.0,91資料來源：， 資料來源：，外送電量持續(xù)提升。2023年安徽輸入電量、輸出電量同比分別為255.02024M1-M10輸電比分為-31.3/1.02021-2023安凈入量分為-735/-787/-809，2024M1-M10754kWh。圖表39：2015-2024M1-M10安徽輸入電量、輸出電量情況凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計同比（） 輸出電量累計同比（）1881357218813572-80-254-559-735-787-754-809200 2500-200

200150-400 100-600-800-1000 資料來源：，

500-50202339/074億kW16億kWh，2023年建電增速發(fā)電增/GDP速為6.6用電量增GDP2.05/2.12pct。圖表40：福建用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量速（） 發(fā)電量速（） 速（）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0資料來源：，5827。2023/光伏1787.6/228.7/212.7/5.0/839.6/0.2/27，2024M1-M10福建火電/水電/風電/光伏/核電發(fā)電量分為1596./26./84./7./656.5億W圖表41：2015-2024M10福建各類型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表42：2023年福建發(fā)電側電源類（類型億占比）火電水電風電太陽能核能350030002500

核能,839.6,27200015001000500

太陽能,5.02,0.2風電

火電,1787.6,580水電,228.7,8資料來源：， 資料來源：，外送電量持續(xù)提升。2023年福建輸入電量/輸出電量同比分別為174.52024M1-M102.6/49.12021-2023為-94/-147/-167kWh2024M1-M10-221kWh。圖表43：2015-2024M1-M10福建輸入電量、輸出電量情況0-50

凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計同比（輸出電量累計同比（）

-3-20-54-3-20-54-94-126-134-146-147-167-221300250-100

200150-150-200

100500-50-250 -100資料來源：，電源側：重視各類電源投資價值我們認為在火電收益機制逐步完善，成本端煤價從高位回歸穩(wěn)定的背景下，火電運營商的盈利能力將趨于穩(wěn)定，公用事業(yè)化屬性將進一步替代周期性。輔助服務收入=調(diào)峰、調(diào)頻、黑啟動等補償費用。圖表44：電量、容量、輔助服務構筑火電收益三部分資料來源：容量電價機制旨在回收部分固定成本，2023年11月，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布112024-202530502024~20250.024550700.0386元/kWh，固定成本回收。圖表4：2024-225年各省煤電容量度電收益（元/kWh（預測值）0.090均值=0.0245元/kWh0.080均值=0.0245元/kWh0.0700.0600.0500.0400.0300.0200.010遼寧省吉林省貴州省天津市河北省山東省江西省山西省海南省甘肅省湖北省福建省上海市陜西省廣東省內(nèi)蒙古江蘇省安徽省浙江省資料來源：國家發(fā)改委、電查查，備注：度電收益為煤電口徑，各省煤機裝機容量及各省煤機發(fā)電量取2022年數(shù)據(jù)，各省回收比例取2024-2025年情況圖表4：2026年各省煤電容量度電收益（元/kWh（預測值）均值=0.0386元/kWh0.140均值=0.0386元/kWh0.1200.1000.0800.0600.0400.020廣西廣西寧夏新疆浙江省資料來源：國家發(fā)改委、電查查，備注：度電收益為煤電口徑，各省煤機裝機容量及各省煤機發(fā)電量取2022年數(shù)據(jù)，各省回收比例取2026年情況成本方面:煤價同比降幅明顯，煤電廠2025年煤炭成本或有降低。Q5500標，2024年12月23日為810元噸比低18.51，2024H2價均891/7.420242030，2025Q1圖表47：寧波港Q5500庫提價（元/噸，含稅）資料來源：，2024年10-11202577.5910-1131.06+3.12024Q4223年Q4（圖表48：統(tǒng)調(diào)電廠煤炭庫存量（萬噸） 圖表49：統(tǒng)調(diào)電廠煤炭庫存可用天數(shù)（天）22,000 3521,000 3320,000 2919,000 18,00017,000 16,0001715,000 15資料來源：， 資料來源：，我們認為新能源運營商當前面臨較大的消納壓力，但政策端對新能源的支持從未減偏差考核電費（損益（損益。市場化電費偏差考核，主要系新能源上網(wǎng)電量偏差考核所執(zhí)行的費用。輔助服務費用，主要系新能源承擔系統(tǒng)調(diào)節(jié)成本所獲取或支付的費用。圖表50：新能源電費收入可分為4部分資料來源：國家發(fā)改委，風電上（/020年光伏0.711/0.4810.454/0.4680.258/0.013 華能國際三峽能源華電國際龍源電力國電電力 華能國際三峽能源華電國際龍源電力國電電力均價0.4810.4860.4950.4680.8000.7500.7000.6500.6000.5500.5000.4500.400

華能國際 華電國際 國電電力0.7110.6410.4860.454三峽能源 均價0.7110.6410.4860.4542020 2021 2022 2023

0.8000.7500.7000.6500.6000.5500.5000.4500.400

2020 2021 2022 2023資料來源：各上市公司年報， 資料來源：各上市公司年報，展望一：原材料下降，降本持續(xù)20241113日，PERC-182/TOPcon/HJT0.68/0.71/0.875/W35.837./3.2。方面以風機標格來（塔，04年7月/8月/9月/10月別變化-23.2/+0.9，整也降趨勢。圖表53：光伏組件價格情況PERC-182雙玻（元/W）TOPCon（元/W）PERC-182雙玻（元/W）TOPCon（元/W）HJT（元/W）2.101.901.701.501.301.100.900.700.50資料來源：InfoLink，圖表54：陸風中標價格（含塔筒）2,4002,3002,200

中標價格（元/kW） 右軸：同比變化（

7.52.37.52.3-1.8-2.50.9-6.9-3.5-9.2-15.1 -21.8-15.0-24.2-12.2-11.-13.7-10.4-23.20.02,100 -20.02,0001,900

-40.01,800 -60.01,7001,600

-80.01,500資料來源：北極星風電網(wǎng)、風電頭條，

-100.0展望二：通道建成在即，消納有望改善。我們近年來特高壓項目核準、開工、投運情況，我們假設開工到投運時間為2年，20241011202520252024220255圖表55：特高壓在建項目情況路線電壓等級長度（km）核準時間開工時間投運時間直流輸電金上-湖北±800kV17842023年初2023/22025(預計)隴東-山東±800kV9262023/22023/32025(預計)哈密-重慶±800kV23002023/82025(預計)寧夏-湖南±800kV16192023/52023/62025(預計)甘肅-浙江±800kV24002024/72024/72027/7（預計）交流輸電武漢-南昌1000kV9262022/62022/92024/11張北-勝利1000kV3662022/72023/82024/10川渝特高壓1000kV6582022/92022/92025（預計）資料來源：湖北省人民政府、中國政府網(wǎng)、新華社、國家電網(wǎng)、甘肅人民政府、北極星電力網(wǎng)、中國能源報，水電、核電作為稀缺的基荷電源，一方面隨著折舊陸續(xù)到期，度電固定成本有望圖表56：水電、核電稀缺基荷電源，紅利資產(chǎn)屬性突出，兼?zhèn)涑砷L性資料來源：202523H2來水改善，水庫蓄水量較高貢獻24H1業(yè)績。2024年來水情況較好，截至2024128167.793.182023H2圖表57：三峽水庫站水位情況（米）1801751701651601551501452023-01-012023-02-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01資料來源：，2024M8/M9/M10水電當月發(fā)電量同比分別為+10.7/-14.6/-14.9，2023H2高基數(shù)原因。從利用小