2025美國財政展望：大周期中的小年減稅缺席赤字率回落

海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告2024年美國聯(lián)邦財政赤字達到1.83萬億美元，連續(xù)第二年上升，疊加特朗普鼓吹減稅，市場對于美國寬財政的預期較強。但是，2025年或成為一個財政小年，支出端動力并不強，整體赤字率或回落，再度擴張或需要等待2026年。一、2024年財政赤字走闊，但環(huán)比力度實則走弱2024年，美國聯(lián)邦財政收支雙雙走強。2024財年，美國聯(lián)邦財政收入與支出的增速均超過10%，在2023年負增長的較低基數(shù)背景下，均實現(xiàn)兩位數(shù)的高增長。2024202420231.698月的赤字低基數(shù)（學生貸款豁免法案被廢除后導致的一次性還本付息上升3月進入到年度繳稅的旺季后，今年整體的赤字力度邊際上持續(xù)弱于去年同期。圖1：2024年美國財政收入與支出均實現(xiàn)兩位數(shù)增長 圖2：2024年美國財政赤字較上年繼續(xù)增加（億美元）20232023累計20242024累計收入左,億美元 支出左,億美元20232023累計20242024累計0

收入增速% 支出增速%20142015201620172018201920202021202220232024

2520151050-5-10

0

OctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSep

21000180001500012000900060003000資料來源：， 資料來源：，展望2025寬財政的主要抓手面臨集體退坡的風險，美國財政脈沖邊際走弱的趨勢或將延續(xù)。二、2025年美國財政收入展望：減稅盼不到海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告2024年美國財政收入大幅增長，主要得益于（1）經(jīng)濟穩(wěn)健和（2）去年居民和企業(yè)所得稅的延后繳納。10%，而去年負增長嚴重。2024和通脹仍保持一20222023年拜登政府鼓勵和推動退稅，今年這一塊的壓力也相對較少。20232024財年，造成2023年度繳稅大量轉移至2024年。圖3：2024年美國財政收入主要分項增長情況2024增速%2024總收入增速%2023變化左,億美元 2024變化2024增速%2024總收入增速%2000 301000 150 0-1000 -15-2000 -30-3000

年度個稅

個稅退稅

社保+代繳

企業(yè)所得稅

-45資料來源：，2025年財政收入的增長，關注4點：減稅和關稅會馬上產(chǎn)生實質性影響嗎？很困難減稅是未來四年，特朗普施政的核心，也是財政收入的主要影響變量。在掌控參眾兩院2025入產(chǎn)生影響，則有較大不確定性。在基準情形下，我們不認為減稅是2025年的看點：第一，歷史上的經(jīng)驗看，兩院通過重大減稅法案，至少需要半年以上時間，大部分在一年左右。掌控兩院，并不意味著相關法案的通過不需要時間。19817月眾議院通過，19818月參議院通過，1981年8566月眾海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告議院通過，200912月參議院通過，20103月眾議院通過修正法案，20103月簽署生2017月眾議院通過，201712年底簽署生效。第二，從時間迫切性上看，特朗普在2026年前落地減稅政策，既可以完成稅率的銜接過渡，避免造成大的稅率波動。這里有兩個關鍵事件節(jié)點：一是，2017年減稅法案的企業(yè)稅率下調(diào)等條款到期時間為202520264月前后，2025年通過法案的迫切性。涉及債務和赤字等問題，需要更多的博弈。在本次兩黨商討的短期支出法案中，特朗普希望在其中加上增加債務上限、減少福利補貼等內(nèi)容，減少明年解決債務上限和減稅等問題的阻力。但上述內(nèi)容，最終在眾議院即遭否決（眾議院目前是共和黨掌控，表明在債務、赤字等財稅領域，共和黨內(nèi)部不同派別之間，也尚未達成一致。第四，在減稅實質性推進前，關稅大幅加征的風險或有限。企業(yè)和居民所得稅，面臨高基數(shù)的壓力20232025年，情況則發(fā)生逆轉，高基數(shù)的壓力下，增速可能出現(xiàn)大幅度回落。美股大牛市，對資本利得稅等起到較好的支撐2024年美股走出歷史上的超級大牛市，年度指數(shù)均值上漲幅度接近30%，甚至好于2020年和2021年。資本利得稅等支撐下，或將對居民年度個稅形成較強的支撐。工資稅等社保部分，基本跟隨經(jīng)濟名義增長，很難大幅偏離海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告圖4：年度個人繳稅走勢與美股表現(xiàn)正相關（%） 圖5：工資稅與經(jīng)濟走勢大致相仿（%）0-10-20-30

年度個稅 標普500(領先1年)20152016201720182019202020212022202320242025

工資稅 名義增速15129630-3-61990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022資料來源：， 資料來源：，綜合來看，預計2025年美國財政收入接近5.2萬億美元，增長5%左右。其中，居民個稅是主要支撐，企業(yè)稅受基數(shù)壓力較大可能出現(xiàn)負增長，退稅部分大致平衡。市場最為期待的減稅和關稅，可能并不是2025年的看點，2026年才會成為攪局者。圖6：2025年美國財政收入預測（億美元） 圖7：2025年美國財政收入預測：較2024年變化增

0

2025增億美元 2025增速右,%1086420年度個稅 退稅 社保代繳企業(yè)稅 總收

退稅社保+代繳

企業(yè)稅

-2總收入資料來源：， 資料來源：，三、2025年美國財政支出展望：動能或集體轉弱2024年，美國財政支出大幅增加，教育、利息、軍事、社保等是主要貢獻，基本延續(xù)近兩年拜登的寬財政思路。本年度，美國財政支出同樣實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，主要貢獻方向與過去幾年類似，主海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告其中，凈利息支出在今年起到?jīng)Q定性作用，其對整體支出的拉動超過5個百分點，貢獻了一半的增速。圖8：2024年美國財政支出主要分項變化情況0

40200-20-40-60-80

2023增億美元2024美元2024增速右%2024增速右%-10000

教育利息社保

軍事補貼養(yǎng)老疫情

-100資料來源：，展望2025年，過去幾年主要的財政抓手均面臨一定的困境。從相對確定的一些邏輯看，支出增長可能有較大阻力：社保支出遵循成本變化原則，隨著通脹回落，增速較難向上突破社保、醫(yī)療、醫(yī)保等社保類支出，每年會根據(jù)成本變化進行調(diào)整，因此和通脹走勢正相關。2024年通脹繼續(xù)回落，相關支出的上調(diào)壓力也隨之減少。相關法案條款限制+特朗普援烏意愿不足，2025年國防軍事支出增速或回落202487406.4%，超過了經(jīng)濟名義增速。目前有兩個因素對后續(xù)支出擴張有限制：一是，軍事援助是拜登政府依賴的額外寬財政手段之一，但特朗普對俄烏戰(zhàn)爭的態(tài)度不明確，是否繼續(xù)增加相關支出存疑。二是，2023年拜登政府為了解決債務上限問題，與共和黨達成妥協(xié)，在簽署的聯(lián)邦責任2025年89502.4%，較今年出現(xiàn)大幅下降。非國防外的部分可選支出2025。海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告圖9：社保類支出與通脹存在滯后關系 圖10：聯(lián)邦責任法案對2025年國防等支出設定了上限財年國防支出非國防可選支出20238584億美元7439億美元20248867億美元7037億美元2025財年國防支出非國防可選支出20238584億美元7439億美元20248867億美元7037億美元20258952億美元7107億美元20 1215 1010 85 60 4-5 2-10

020152016201720182019202020212022202320242025資料來源：， 資料來源：美國國會，政府投資和消費的內(nèi)生動力處于走弱的趨勢中一方面，美國政府就業(yè)人數(shù)在疫情后，相較趨勢水平，一直存在較大的缺口，這使得雇員增加和相關支出速度可能更快，但今年這一缺口基本已經(jīng)補上，后續(xù)支出增長放緩。另一方面，近幾年政府多項投資由三大法案推動，但從相關計劃額度來看，雖然后續(xù)幾年絕對投資額仍可能上升，但增速已經(jīng)在2024年前后筑頂回落。圖11：美國政府雇員長期低于趨勢水平，目前已補上缺口 圖12：基建法案計劃投資額增速筑頂回落

美國美國:政府就業(yè)千人疫情前趨勢201620172018201920202021202220232024

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交通運輸 環(huán)境改善占2022名義GDP比例能源水利 寬帶占2022名義GDP比例2022202320242025202620272028202920302031

0.350.300.250.200.150.100.050.00資料來源：， 資料來源：，教育支出或無法繼續(xù)增加2024202330008月因事件性沖擊造成的低基數(shù)所致，并非是今年相關支出大幅上升（2023）海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告2025利息支出絕對規(guī)模仍將上升，但增速的高峰可能已經(jīng)過去2024882020233個百分點，影響巨大。作為主要的剛性支出，由于整體利率環(huán)境仍較高，存年發(fā)債高峰和利率低點2024年左右，后續(xù)利息增長的幅度或明顯放緩。參考今65.1%104.2%年財政部凈利息114%?？紤]到目前整體利率曲線已經(jīng)低于上述假設，實際凈利息支出增速大幅回落是大概率事件。圖13：教育支出在2024年高增主因低基數(shù)（億美元） 圖14：2025年利息支出依然增長，但增速將明顯回落學生貸款相關支出 2023 202410005000OctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSep資料來源：， 資料來源：CBO，，利率單位%，凈利息支出單位十億美元綜合來看，預計2025年美國財政支出接近7萬億，增長3%左右。其中，拜登力主推動的教育和軍事支出難以為繼，利息支出增速放緩，社保上行有限。從目前的信息看，特朗普治下的支出端并不是寬財政的主要發(fā)力點。海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告圖15：2025年美國財政支出預測：主要分項 圖16：2025年美國財政支出預測：相較2024年變化 87654321

2025增億美元 2025增速右201100 100 0-1100 -10-2200 -20-3300 -30-4400

社保 教

抗疫 軍隊 利

-40總資料來源：， 資料來源：，四、2025年赤字率展望：大周期中的小年份基準假設下，2025年赤字規(guī)模在1.8萬億左右，雖然與2024年差異不大，但赤字率從6.4%下行至5.9%左右，財政保持擴張，但對經(jīng)濟的支撐邊際減弱，可能是本輪寬財政大周期的一個小年，赤字率的再度上升可能要等到2026年。2025年赤字率繼續(xù)上行存在較大障礙，核心邏輯包括：30-40%10%左右，整體拉動萎縮；主要的不確定性仍來自特朗普的政策節(jié)奏：若減稅超預期，則赤字率可能更早攀升；若關稅超預期，則短期可能增加財政收入，進一步壓低赤字率，不利于財政擴張。綜合減稅與關稅的難度來看，后者超預期的概率更高，因此不改變我們基準情形下判斷的大方向。海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告圖17：2025年美國赤字率或降至6%以內(nèi) 圖18：若關稅超預期，赤字率在2025年或進一步回落美國稅收收入：關稅（億美元）美國財政赤字萬億美元 赤字率%右美國稅收收入：關稅（億美元）3.02.52.01.5

美國名義增速%右

800157001260096 5001.0

3 400

02016201720182019202020212022202320242025