估值報(bào)告和投資建議

-1-TOC\o"1-4"\h\u6900一、公司基本情況 -3-22859（一）、公司概況 -3-5332（二）、公司簡(jiǎn)介 -3-26684（三）、經(jīng)營(yíng)狀況 -4-24296（四）、發(fā)展戰(zhàn)略 -4-24424二、行業(yè)概況 -5-19150三、同行業(yè)對(duì)比 -6-12957（一）、財(cái)務(wù)狀況 -7-27417（二）、經(jīng)營(yíng)成果 -7-26652（三）、主要財(cái)務(wù)指標(biāo) -7-23322四、投資分析 -8-27581（一）投資概述 -8-17902（二）、投資風(fēng)險(xiǎn) -11-307881、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) -11-120212、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn) -11-124053、重組后的管理風(fēng)險(xiǎn) -11-202654、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) -11-34915、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大可能導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn) -12-13795(三)、財(cái)務(wù)分析 -13-142821.公司償債能力分析 -13-43692、企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析 -15-152263、杜邦分析 -16-24563四、股權(quán)價(jià)值評(píng)估 -17-29724（一）、估值概述 -17-11472（二）、參照公司的選取 -18-300401.主營(yíng)業(yè)務(wù)相同 -19-33962、分銷市場(chǎng)相同 -19-216653、公司治理結(jié)構(gòu)相同 -19-261384、產(chǎn)量資本比率相近 -19-317965、資本市場(chǎng)表現(xiàn)相近 -19-58326、附加競(jìng)爭(zhēng)力 -20-15122（三）、股東自由現(xiàn)金流（FCFE）估值 -20-4623五、投資建議 -22-

一、公司基本情況（一）、公司概況公司名稱：安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司注冊(cè)資本：人民幣37.7億元法定代表人：吳明武公司類型：股份有限公司行業(yè)類別：造紙、印刷成立日期：1994年08月02日上市時(shí)間：2001年12月18日股票種類：滬市A股股票簡(jiǎn)稱：山鷹紙業(yè)股票代碼：600567主營(yíng)業(yè)務(wù)：紙、紙板、紙箱的制造,公司生產(chǎn)產(chǎn)品出口及公司生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件進(jìn)口等。（二）、公司簡(jiǎn)介安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司是國(guó)家大型造紙工業(yè)企業(yè)和國(guó)內(nèi)最大包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)，同時(shí)是高新技術(shù)企業(yè)。目前，公司已形成225萬(wàn)噸造紙年生產(chǎn)能力和10億平方米紙板紙箱年生產(chǎn)能力，規(guī)模排名行業(yè)前列。先后在浙江、安徽、江蘇、福建、湖北、天津等地成立了多家子公司，并在美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、荷蘭、日本、澳大利亞、香港等地設(shè)立了全資子公司，并且建立了國(guó)內(nèi)外原料回收網(wǎng)絡(luò)、水運(yùn)專用碼頭及自備電站等一系列配套設(shè)施體系，為公司進(jìn)一步發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。公司愿景：引領(lǐng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，傳承紙業(yè)文明；公司使命是：為顧客創(chuàng)造價(jià)值，為員工創(chuàng)造平臺(tái)，為社會(huì)創(chuàng)造效益；公司核心價(jià)值觀是：誠(chéng)信、激情、責(zé)任、團(tuán)隊(duì)、關(guān)愛(ài)；企業(yè)精神是：以人為本、追求卓越、和諧共贏。經(jīng)營(yíng)理念：發(fā)展生態(tài)紙業(yè)，走循環(huán)經(jīng)濟(jì)之路，大力倡導(dǎo)“綠色消費(fèi)”，以股東利益最大化為目標(biāo)，以振興民族生態(tài)紙業(yè)為己任。（三）、經(jīng)營(yíng)狀況安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司上市以來(lái)，從事造紙的同時(shí)還涉獵了房地產(chǎn)投資行業(yè)、運(yùn)輸行業(yè)、商品流通等行業(yè)，但其在造紙行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占公司總主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例一直在90%以上，且在2013年，公司僅僅從事造紙行業(yè)和商品流通行業(yè)（即廢紙的處理收入），所以本文的一切分析都是基于公司以后在造紙行業(yè)繼續(xù)發(fā)展，主營(yíng)業(yè)務(wù)不會(huì)發(fā)生變化的合理假設(shè)。近五年來(lái)，公司的造紙行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2013年達(dá)到2637百萬(wàn)，自2009至2013，主營(yíng)業(yè)務(wù)的復(fù)合年化增長(zhǎng)率達(dá)到22.23%，公司三大主要產(chǎn)品類別中箱板類紙品類收入增長(zhǎng)率高達(dá)29.36%，文化紙和新聞紙收入的變動(dòng)相對(duì)較小。（四）、發(fā)展戰(zhàn)略公司明確以繼續(xù)利用廢紙發(fā)展高檔包裝紙板和新聞紙、文化紙等品種，并向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，增強(qiáng)企業(yè)在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)能力為方向，堅(jiān)持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展生態(tài)紙業(yè)，加強(qiáng)環(huán)境治理，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)，走可持續(xù)發(fā)展道路，把公司建設(shè)成為現(xiàn)代化高效環(huán)保型造紙企業(yè)。2014年度公司將通過(guò)橫向和縱向的整合推進(jìn)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。即通過(guò)創(chuàng)一流管理，樹(shù)行業(yè)標(biāo)桿組建專業(yè)化的事業(yè)部，更加有效的發(fā)揮集中的采購(gòu)優(yōu)勢(shì)、生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)和銷售優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合；推動(dòng)內(nèi)部管理標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，通過(guò)規(guī)模化的內(nèi)部比較優(yōu)勢(shì)，提高效率，降低成本，優(yōu)化管理，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的橫向管理。行業(yè)概況造紙業(yè)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的多個(gè)方面息息相關(guān)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。經(jīng)過(guò)三十余年的發(fā)展，2013年我國(guó)共有規(guī)模以上造紙企業(yè)2934家，紙及紙板產(chǎn)量已達(dá)到10110萬(wàn)噸，消費(fèi)量為9782萬(wàn)噸，且生產(chǎn)量和消費(fèi)量均保持穩(wěn)步提升。據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)調(diào)查資料，2004年至2013年我國(guó)紙及紙板生產(chǎn)量年均增長(zhǎng)8.26%，消費(fèi)量年均增長(zhǎng)6.74%。在各類紙制品中，箱板類紙品的產(chǎn)量和銷量占比均處在前列。據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2013年箱紙板生產(chǎn)量2040萬(wàn)噸，占紙及紙板總產(chǎn)量20.18％，同比增長(zhǎng)-1.92％；瓦楞原紙生產(chǎn)量2015萬(wàn)噸，占紙及紙板總產(chǎn)量19.93％，同比增長(zhǎng)-0.25％；涂布白紙板生產(chǎn)量1310萬(wàn)噸，占紙及紙板總產(chǎn)量12.96%；新聞紙生產(chǎn)量360萬(wàn)噸，占紙及紙板總產(chǎn)量的3.56%，同比增長(zhǎng)-5.26%。目前，我國(guó)造紙行業(yè)集中度較低。其中，2013年總產(chǎn)量超過(guò)100萬(wàn)噸的企業(yè)共有15家，其產(chǎn)量如下表所示：企業(yè)名稱總產(chǎn)量（萬(wàn)噸）玖龍紙業(yè)（控股）有限公司1109理文造紙有限公司483山東晨鳴紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司421山東太陽(yáng)紙業(yè)310華泰集團(tuán)有限公司289安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司243金東紙業(yè)（江蘇）股份有限公司202中國(guó)紙業(yè)投資總公司191寧波中華紙業(yè)有限公司（含寧波亞洲漿紙業(yè)有限公司）163福建聯(lián)盛紙業(yè)138榮成紙業(yè)（中國(guó)）控股有限公司136東莞建暉紙業(yè)有限公司130山東世紀(jì)陽(yáng)光紙業(yè)集團(tuán)有限公司109海南金海漿紙業(yè)有限公司108山東博匯紙業(yè)股份有限公司106因?yàn)橄浒孱惣埰返漠a(chǎn)量占山鷹紙業(yè)造紙行業(yè)收入的90%以上，所以下面分析箱板紙未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)：低定量高強(qiáng)度是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。在強(qiáng)度保證的情況下，包裝制箱企業(yè)喜歡使用低定量高強(qiáng)度箱紙板，其經(jīng)濟(jì)合算、使用效果好。目前紙板的消費(fèi)層次漸漸明朗，消費(fèi)檔次提高。許多優(yōu)勢(shì)商品愿意在包裝上作文章、下本錢(qián)，因而中高檔箱紙板銷售情況看好。另外由于箱紙板價(jià)格降低，消費(fèi)中低檔紙板的用戶便可以提高包裝檔次，改用中高檔箱紙板提高商品的檔次?；谑袌?chǎng)對(duì)良好印刷及適應(yīng)彩印的需求，白面?？ā酌媾Ｆは浼埌灏l(fā)展較快，市場(chǎng)需求量增加。白面?？饶苓_(dá)到白板紙的彩印效果，又具有牛皮箱紙板強(qiáng)度，特別適合制作高檔飲料、酒類等的包裝。由于其具有包裝性能、價(jià)格、印刷皆宜的效果，增加了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。由于進(jìn)口白面牛卡，價(jià)格較高，現(xiàn)有部分國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品已經(jīng)能替代進(jìn)口，國(guó)內(nèi)有不少?gòu)S家已經(jīng)開(kāi)始生產(chǎn)。三、同行業(yè)對(duì)比本文按照主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成與主營(yíng)收入構(gòu)成比例，在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類造紙相關(guān)行業(yè)中選取了青山紙業(yè)（600103）、美利紙業(yè)（000815）等共19支股票作為同行業(yè)對(duì)比參照，其中滬市A股11支，深市A股8支。此處沒(méi)有考慮其他版塊主要因?yàn)橐?guī)模、價(jià)格形成方式、交易規(guī)則等各方面的差異。（一）、財(cái)務(wù)狀況單位：萬(wàn)元項(xiàng)目資產(chǎn)總計(jì)負(fù)債合計(jì)實(shí)收資本/股本最大值4,752,188.363,288,353.00245,670.38最小值47,848.4416,018.9810,530.00中位數(shù)266,116.16195,132.8472,142.00平均值791,496.73512,360.3881,806.50山鷹紙業(yè)1,815,005.451,222,307.48245,670.38由上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，山鷹紙業(yè)的資產(chǎn)總計(jì)、負(fù)債總計(jì)和實(shí)收資本都都高于行業(yè)平均值水平，尤其是實(shí)收資本/股本，為目前行業(yè)最大值，這表明公司資本實(shí)力雄厚，安全性較高。（二）、經(jīng)營(yíng)成果項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)成本（萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬(wàn)元）利潤(rùn)總額（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）每股收益（元）最大值2,038,889.011,665,188.6047,970.9886,629.1769,035.320.35最小值1,054.321,010.54-78,181.03-77,194.01-77,196.47-1.07中位數(shù)151779.20154,290.80347.292,198.881,661.910.05平均值383,086.89322,887.43-1,530.535,379.652,137.45-0.02山鷹紙業(yè)657,806.05546,864.8714,606.1830,452.7420,823.740.09由上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，山鷹紙業(yè)的上述各個(gè)指標(biāo)都高于行業(yè)平均值水平，在行業(yè)中處于中等偏上的水平，這表明公司無(wú)論從生產(chǎn)銷售狀況、成本控制狀況都處于良好狀態(tài)。、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率流動(dòng)比率速動(dòng)比率毛利率（%）銷售凈利率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）最大值7.0618.561.931.4228.7768.8024.8397.47最小值0.144.310.230.08-10.53-54.79-73.8927.60中位數(shù)3.846.021.310.6816.871.812.0760.54平均值3.907.691.120.7713.320.633.6453.42山鷹紙業(yè)5.03017.85430.830.637916.865333.1656354.706467.3446由上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，山鷹紙業(yè)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率低于行業(yè)平均值，說(shuō)明企業(yè)短期償債能力較差，短期內(nèi)可變現(xiàn)的流（速）動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)將要到期債務(wù)較少，應(yīng)該引起關(guān)注；存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略高于行業(yè)平均水平，表明公司的資產(chǎn)流動(dòng)較快，信用政策適中，存貨資金占用量合理；上述各個(gè)利潤(rùn)率指標(biāo)都高于行業(yè)平均值水平，表明公司有良好的盈利能力，而資產(chǎn)負(fù)債率偏高，說(shuō)明負(fù)債比例過(guò)高，應(yīng)高引起注意。上述各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)歷史數(shù)據(jù)有著較大差異，原因是在2013年山鷹紙業(yè)收購(gòu)了吉安集團(tuán)100%的股份，發(fā)揮了協(xié)同作用，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)化了生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增大了生產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化了上述重要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。四、投資分析（一）投資概述我國(guó)的造紙業(yè)屬于嚴(yán)重的環(huán)境污染和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，隨著當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)可持續(xù)化發(fā)展的中更加廣泛和嚴(yán)格的監(jiān)管，造紙行業(yè)在2009年進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合階段，逐步開(kāi)始淘汰落后產(chǎn)能和污染企業(yè)。這時(shí)，一大批有優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域但是績(jī)效不好的中小型造紙企業(yè)成為并購(gòu)重組的對(duì)象，產(chǎn)業(yè)集約化明顯。從2011年1月到2012年10月的20個(gè)月時(shí)間里，不完全統(tǒng)計(jì)，有19家上市紙業(yè)發(fā)生了32次并購(gòu)事件。2012年《造紙工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》出臺(tái)，明確提出到2015年，年產(chǎn)100萬(wàn)噸以上大型綜合性制漿造紙企業(yè)集團(tuán)達(dá)到20余家，其中若干企業(yè)的銷售額進(jìn)入全球紙業(yè)排名100強(qiáng)。政府認(rèn)為只有規(guī)模大、實(shí)力雄厚的企業(yè)才有更多的能力去做好環(huán)保，這是國(guó)家鼓勵(lì)和推進(jìn)造紙企業(yè)整合的主要?jiǎng)恿χ?。隨后，工信部公布的2013年工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)的兩批名單中，共涉及341家造紙企業(yè)。2013年造紙行業(yè)的兼并收購(gòu)越發(fā)頻繁，如晨鳴紙業(yè)收購(gòu)湛江18萬(wàn)噸紙杯原紙項(xiàng)目和19萬(wàn)噸高檔文化紙項(xiàng)目，吉安集團(tuán)反向收購(gòu)山鷹紙業(yè)等等。中國(guó)的造紙業(yè)逐步進(jìn)入集約式發(fā)展，在產(chǎn)能清理的過(guò)程中，對(duì)部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是整合資源、擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場(chǎng)的好機(jī)會(huì)。我國(guó)目前的人均紙消費(fèi)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，早在幾年前，權(quán)威研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)美國(guó)、英國(guó)和日本的紙張需求量將有較大降幅,但是中國(guó)和印度將有較大的增幅。這幾年的發(fā)展也應(yīng)證了該項(xiàng)預(yù)測(cè)。（山鷹紙業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書(shū)刊紙等文化紙。）拿山鷹紙業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品-瓦楞紙及瓦楞箱板紙箱來(lái)分析。工業(yè)尤其是制造業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)了保護(hù)產(chǎn)品、方便運(yùn)輸?shù)耐呃慵埌宓男枨笤鲩L(zhǎng)。小波紋高品質(zhì)印刷紙板的發(fā)展將推動(dòng)瓦楞紙板突破在折疊紙盒方面的傳統(tǒng)式應(yīng)用，這點(diǎn)在發(fā)達(dá)國(guó)家已有印證。零售業(yè)中，隨著城市生活節(jié)奏的不斷加快,生活和工作壓力與日俱增,省時(shí)省力的方便食品愈發(fā)受到消費(fèi)者的推崇,市場(chǎng)對(duì)冷凍食品、外賣食品以及熟食等需求的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)了瓦楞紙板包裝需求的增長(zhǎng)。雖然瓦楞紙箱還面臨著對(duì)可重復(fù)使用的塑料運(yùn)輸箱和其他類型的塑料包裝的競(jìng)爭(zhēng)，但是瓦楞紙箱更環(huán)保的環(huán)境優(yōu)勢(shì)和更經(jīng)濟(jì)的成本優(yōu)勢(shì)，以及塑料制品所沒(méi)有回收再利用特性，是的瓦楞紙未來(lái)的需求增長(zhǎng)趨勢(shì)近一步確定。權(quán)威分析行研公司SmithersPira2012年發(fā)布的《2017年全球瓦楞紙板包裝市場(chǎng)前景研究報(bào)告》指出：市場(chǎng)需要瓦楞紙板包裝在技術(shù)和應(yīng)用上保持領(lǐng)先水平,這是推動(dòng)瓦楞紙板包裝市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。全球瓦楞紙板包裝市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),預(yù)計(jì)到2017年,年均增長(zhǎng)率有望保持在4.4%左右。山鷹紙業(yè)是安徽最大的包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書(shū)刊紙等文化紙。1997年晉升為國(guó)家大型一檔造紙工業(yè)企業(yè)；2001年公司在上交所上市，成為安徽省造紙行業(yè)首家上市公司；2004年公司增發(fā)新股9800萬(wàn)股，募集資金全部投資主業(yè)，擴(kuò)大高檔紙板產(chǎn)能，品種更加齊全，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，鞏固了行業(yè)中領(lǐng)先地位。山鷹紙業(yè)擁有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等中國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角地區(qū)，該區(qū)域是中國(guó)主要的制造業(yè)基地和出口基地，制造業(yè)密集，區(qū)域內(nèi)箱板紙、瓦楞原紙的需求量旺盛，且廢紙產(chǎn)生量大，也是良好的原料市場(chǎng)。山鷹紙業(yè)是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有廢紙收購(gòu)渠道、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)的企業(yè)之一，較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈可以使公司具有較強(qiáng)的成本控制能力。公司產(chǎn)業(yè)上端有國(guó)內(nèi)外廢紙收購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，穩(wěn)定的采購(gòu)渠道能避免原材料短缺風(fēng)險(xiǎn)，有效應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，并能充分保障廢紙品質(zhì)，保障生產(chǎn)的成品紙質(zhì)量。產(chǎn)業(yè)鏈一體化使公司能更及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握廢紙和原紙的市場(chǎng)價(jià)格信息，有利于公司適時(shí)調(diào)整原材料和產(chǎn)品的定價(jià)策略，從而控制生產(chǎn)成本。山鷹紙業(yè)堅(jiān)持走循環(huán)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展道路，以資源綜合利用和環(huán)保投入為手段達(dá)到了節(jié)能減排和清潔生產(chǎn)。通過(guò)大力投資自建污水處理系統(tǒng)，引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)，實(shí)現(xiàn)廠區(qū)廢水治理設(shè)施全面整合升級(jí)。通過(guò)深度處理中水回用項(xiàng)目的實(shí)施，公司外排水各項(xiàng)指標(biāo)均達(dá)到國(guó)內(nèi)國(guó)際行業(yè)先進(jìn)水平。通過(guò)沼氣摻燒技改項(xiàng)目的完成，充分利用了污水處理過(guò)程中產(chǎn)生的沼氣。山鷹紙業(yè)在增產(chǎn)增效減污的基礎(chǔ)上促進(jìn)資源利用效應(yīng)的最大化，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與環(huán)保雙贏發(fā)展。2012年底，山鷹紙業(yè)推出重組方案，反向并購(gòu)吉安集團(tuán)，成為造紙行業(yè)目前最有影響力的并購(gòu)案例。山鷹紙業(yè)和吉安集團(tuán)2011年產(chǎn)量分別為89.36萬(wàn)噸和69.62萬(wàn)噸，位居行業(yè)第五第六。通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，新的山鷹紙業(yè)從一家地區(qū)性的造紙企業(yè)變?yōu)榭绲貐^(qū)的全國(guó)性造紙企業(yè)，生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)大到安徽、江蘇、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重慶、四川等地，其造紙能力提高到225萬(wàn)噸，紙箱生產(chǎn)能力達(dá)10億平方米，包裝紙行業(yè)產(chǎn)能排名升至第三，內(nèi)資包裝紙產(chǎn)能排名第一。其2013年毛利率與凈利率與A股造紙龍頭太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)水平相當(dāng)。造紙行業(yè)是一個(gè)典型的規(guī)模效益明顯的行業(yè)，產(chǎn)能的大幅增長(zhǎng)，有助于降低單位成本，從而提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。吉安集團(tuán)強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)外廢紙收購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，使得山鷹紙業(yè)的廢紙收購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模以及穩(wěn)定性得到提升，增強(qiáng)了議價(jià)能力，能夠更好地控制上游成本。而此次收購(gòu)，也增強(qiáng)了山鷹紙業(yè)的后續(xù)紙箱加工和銷售能力，完善了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，一體化經(jīng)營(yíng)能幫助企業(yè)抵御周期性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)影響力，降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此次收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)揮了兩家公司的協(xié)同效應(yīng)，從而大幅提升了本公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。造紙行業(yè)整合速度加快，山鷹紙業(yè)作為上市公式，將充分受益行業(yè)的集約式發(fā)展，正穩(wěn)步成為兼具成本優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)。山鷹紙業(yè)在其報(bào)告中指出公司將“向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，增強(qiáng)企業(yè)在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)能力為方向，堅(jiān)持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展生態(tài)紙業(yè)，加強(qiáng)環(huán)境治理，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)，走可持續(xù)發(fā)展道路，把公司建設(shè)成為現(xiàn)代化高效環(huán)保型造紙企業(yè)?！蹦壳埃晋椉瘓F(tuán)主營(yíng)產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)、行業(yè)第三的地位、兼并帶來(lái)的良好協(xié)同作用、有利的市場(chǎng)政策導(dǎo)向、公司繼續(xù)市場(chǎng)一體化的發(fā)展方向等等，都顯示了企業(yè)未來(lái)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。、投資風(fēng)險(xiǎn)1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)山鷹紙業(yè)所屬的造紙及紙制品行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大。雖然國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了企穩(wěn)復(fù)蘇的跡象，但仍存在較大的不確定性，若未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)低迷甚至下滑，將影響造紙及紙制品行業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，并進(jìn)而對(duì)山鷹公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)造紙及紙制品行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，國(guó)內(nèi)造紙及紙制品企業(yè)數(shù)量眾多，但大多生產(chǎn)規(guī)模較小。多數(shù)企業(yè)以粗放型發(fā)展為主，片面追求產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)剩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。同時(shí)，國(guó)內(nèi)又存在一批擁有先進(jìn)技術(shù)設(shè)備的大型造紙企業(yè),例如玖龍紙業(yè)、理文造紙等，這些企業(yè)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)布局等方面與山鷹公司相近，造成本公司面臨一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。公司主要從事紙、紙板、紙箱的生產(chǎn)和銷售，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。雖然公司的產(chǎn)品具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但相對(duì)單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)降低公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。3、重組后的管理風(fēng)險(xiǎn)2013年山鷹公司順利完成了與吉安集團(tuán)的并購(gòu)重組，吉安集團(tuán)成為本公司的全資子公司，公司的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍大幅擴(kuò)大，管理體系和組織結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜。山鷹與吉安集團(tuán)需要一定時(shí)間在管理制度、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)拓展等方面進(jìn)行整合，這對(duì)山鷹公司管理層的經(jīng)營(yíng)能力和管理能力提出了更高的要求。若不能進(jìn)行有效的管理，整合過(guò)程中可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。4、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)公司主要原材料為廢紙、木漿和化學(xué)品及煤、電力等輔助材料，其中廢紙、木漿和煤等原材料占生產(chǎn)成本比重80%以上。造紙業(yè)是高能耗、高投入的行業(yè)，近期煤、電、油、運(yùn)緊張和價(jià)格上漲會(huì)顯著影響造紙行業(yè)的整體盈利水平。2011年，公司產(chǎn)品成本構(gòu)成中原材料占79.20%，燃料及動(dòng)力占比11.71%，公司造紙所需的主要原材料為國(guó)內(nèi)廢紙、進(jìn)口廢紙及少量的商品木漿，廢紙采購(gòu)量國(guó)外占57.17%，國(guó)內(nèi)采購(gòu)量占42.83%。2008年末經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外廢紙的價(jià)格波動(dòng)較大，呈明顯的上漲趨勢(shì)，2009年國(guó)內(nèi)廢紙采購(gòu)價(jià)格（不含稅）為954.92元/噸，2010年末漲至1,365.19元/噸，2011年末漲至1,669.35元/噸；2012年開(kāi)始環(huán)比小幅下降。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，廢紙、木漿、煤等主要原材料價(jià)格波動(dòng)較大，對(duì)公司盈利產(chǎn)生較大影響。5、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大可能導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)上市以來(lái)，本公司技術(shù)改造、設(shè)備更新以及項(xiàng)目新建的步伐不斷加快，生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)能力逐年擴(kuò)大，紙和紙板的生產(chǎn)能力由2002年的20萬(wàn)噸增加到2011年末的近100萬(wàn)噸，瓦楞箱板、紙箱的生產(chǎn)能力由2002年的8,000萬(wàn)平方米增加到2011年的60,000萬(wàn)平方米。下一步公司將繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，公司已開(kāi)始建設(shè)年產(chǎn)45萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目和35萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目。公司近年的投資擴(kuò)張速度較快，包裝紙以及紙箱生產(chǎn)能力的快速擴(kuò)張將會(huì)給公司的銷售產(chǎn)生較大的壓力，一旦投資項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后市場(chǎng)情況發(fā)生變化，且公司不能有效開(kāi)拓市場(chǎng)，銷售規(guī)模不能相應(yīng)增加，有可能造成產(chǎn)品積壓，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成不利影響，主要產(chǎn)品面臨未來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

6、國(guó)家財(cái)政稅收政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)公司與子公司山鷹紙箱作為高新技術(shù)企業(yè)，執(zhí)行15％的所得稅優(yōu)惠稅率。此外本公司及控股子公司經(jīng)國(guó)家有權(quán)部門(mén)批準(zhǔn)，享受其他稅收優(yōu)惠政策。例如，根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于促進(jìn)殘疾人就業(yè)稅收優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅[2007]92號(hào)）及國(guó)家稅務(wù)總局、民政部、中國(guó)殘疾人聯(lián)合會(huì)《關(guān)于促進(jìn)殘疾人就業(yè)稅收優(yōu)惠政策征管辦法的通知》（國(guó)稅發(fā)[2007]67號(hào)），本公司控股子公司揚(yáng)州山鷹和天福公司作為福利企業(yè)，享受增值稅先征收后返還的優(yōu)惠政策，揚(yáng)州山鷹對(duì)先征收后返還的增值稅享受免征企業(yè)所得稅。國(guó)家財(cái)政稅收優(yōu)惠政策的新變化可直接影響公司凈利潤(rùn)水平。造紙行業(yè)屬于污染較重的行業(yè)，其污染物主要是生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的工業(yè)廢水、廢氣、廢渣等，其中廢水是生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的主要污染物。根據(jù)國(guó)家環(huán)?？偩謿v年的環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)，造紙行業(yè)污水排放量占全國(guó)工業(yè)廢水排放量的10%以上。國(guó)家對(duì)造紙企業(yè)實(shí)施了“抓大限小、配套治理”的產(chǎn)業(yè)政策，并對(duì)造紙企業(yè)制定了嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。根據(jù)國(guó)家環(huán)保有關(guān)要求，造紙業(yè)的廢水排放須達(dá)到《造紙工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB3544-2001）和國(guó)家環(huán)保總局《關(guān)于修訂〈造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)〉的公告》（環(huán)發(fā)[2003]152號(hào)）的要求?！耙?guī)模與環(huán)保”將成為造紙行業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。公司的發(fā)展面臨著國(guó)家環(huán)保政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。(三)、財(cái)務(wù)分析1.公司償債能力分析（1）、短期償債能力分析流動(dòng)比率分析：公司2011-2013年流動(dòng)比率數(shù)據(jù)低于行業(yè)平均水平，2012年的流動(dòng)比例突增來(lái)自公司重組中的專項(xiàng)貸款資金到賬。除去該筆專項(xiàng)貸款，公司的流動(dòng)比例維持在0.83左右，基本穩(wěn)定。從公司2011-2013年的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，公司流動(dòng)資產(chǎn)與負(fù)債都逐年上升，但流動(dòng)資產(chǎn)的增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流動(dòng)負(fù)債增速，未影響其償債能力，負(fù)債雖然增加了，但是短期產(chǎn)債能力反而增強(qiáng)了。速動(dòng)比率分析：和流動(dòng)比例一樣，2012年由于專項(xiàng)貸款的到賬，公司速動(dòng)比率大增。除此之外，公司速動(dòng)比率維持在0.7左右，和行業(yè)平均水平相當(dāng)。結(jié)合流動(dòng)比率來(lái)看，公司的存貨所占流動(dòng)資產(chǎn)比例較大，公司需要注意存貨的管理?，F(xiàn)金比率分析：該項(xiàng)指標(biāo)包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／負(fù)債合計(jì)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／帶息債務(wù)兩項(xiàng)，不僅超過(guò)行業(yè)平均水平，還顯示出公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越來(lái)越多。短期償債能力比率2011年2012年2013年行業(yè)平均水平（2013）流動(dòng)比率0.89781.37750.831.12速動(dòng)比率0.71311.19330.63790.77經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／負(fù)債合計(jì)-0.05510.0010.0704-0.03經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／帶息債務(wù)-0.08030.00120.0864說(shuō)明：行業(yè)平均水平數(shù)據(jù)來(lái)自，在滬深交易所上市的擁有相似主營(yíng)業(yè)務(wù)的紙業(yè)公司的該指標(biāo)的算術(shù)平均值，共19家。表格見(jiàn)附件。（2）企業(yè)長(zhǎng)期償債能力分析資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)分析：從2011-2013年的長(zhǎng)期償債能力比率來(lái)看，這三項(xiàng)指標(biāo)保持穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。并且資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平，顯示出企業(yè)較高的現(xiàn)時(shí)償債能力和較好的未來(lái)償債能力預(yù)期。長(zhǎng)期償債能力比率2011年2012年2013年行業(yè)平均水平資產(chǎn)負(fù)債率55.4333%61.9216%67.34465%58.3%權(quán)益乘數(shù)2.24382.62623.06232、企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析單從表格分析，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力呈現(xiàn)惡化的趨勢(shì)，反映在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)樓、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降上。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一般都是同向變動(dòng)的。2012年較2011年的存貨下降了25%，但是由于重組帶來(lái)的隱形成本使得公司的銷售成本大大提高了，由此帶來(lái)了存貨周轉(zhuǎn)率的下降。借助2013年的并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，在上游相應(yīng)的穩(wěn)定了原材料價(jià)格，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)而保有的存貨量下降了，在下游擴(kuò)大了銷售市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，將進(jìn)一步提高存貨周轉(zhuǎn)率。并購(gòu)帶來(lái)的越來(lái)越好的成本控制能力，也將給企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力帶來(lái)很大的提高。企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力比率2011年2012年2013年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）9.84128.97797.8543應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）37.0889728940.6553871246.47135964存貨周轉(zhuǎn)率（次）6.92397.11675.0301存貨周轉(zhuǎn)期（天）51.993850.585271.5692流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）1.70111.35051.2165總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.65570.56830.50643、杜邦分析年份凈資產(chǎn)收益率ROE

（%）權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）利潤(rùn)總額／息稅前利潤(rùn)

（%）息稅前利潤(rùn)／營(yíng)業(yè)總收入（%）凈利潤(rùn)／利潤(rùn)總額

（%）20094.08423.30320.56540.88938.14274.4394201010.4822.91320.72961.41899.630183.884120111.47372.47190.655724.96245.125674.83612012-0.94592.46470.5683-12.52234.4059117.540820134.70642.94120.506441.856411.060368.3805由上圖可以看出，在近五年ROE波動(dòng)中，權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、稅收負(fù)擔(dān)率（凈利潤(rùn)/利潤(rùn)總額）都與ROE波動(dòng)趨勢(shì)相同，而在2011-2012年ROE下降，主要是因?yàn)槔⒇?fù)擔(dān)率（利潤(rùn)總額/EBIT）和EBIT利潤(rùn)率（EBIT/營(yíng)業(yè)總收入）二者大幅下降，稅收負(fù)擔(dān)率上升，這說(shuō)明這一年間，山鷹的賦稅管理加強(qiáng)了，而利息負(fù)擔(dān)變重，企業(yè)的管理也變差；在2013年ROE回升主要因?yàn)槠髽I(yè)的管理加強(qiáng)、財(cái)務(wù)費(fèi)用的管理加強(qiáng)而造成的。四、股權(quán)價(jià)值評(píng)估（一）、估值概述對(duì)于股權(quán)價(jià)值的評(píng)估通常有絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法。絕對(duì)估值法是一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，而相對(duì)估值法則是以價(jià)格比或價(jià)格乘數(shù)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方法。絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于框架嚴(yán)謹(jǐn)、包含信息量大、角度更全面且考慮了公司未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)期性，其缺點(diǎn)在于各項(xiàng)數(shù)值估算的難度較大，即使輸入的數(shù)據(jù)僅有微小的偏差也會(huì)導(dǎo)致算出的價(jià)值有較大的偏離，并且估算的準(zhǔn)確性也難以衡量。相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單易懂、便于計(jì)算，而其缺點(diǎn)在于可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)較為主觀，忽略了決定資產(chǎn)最終價(jià)值的內(nèi)在因素和假設(shè)前提，并且該方法容易將市場(chǎng)對(duì)可比公司的定價(jià)的誤差引入對(duì)目標(biāo)股票的估值中。常用的絕對(duì)估值方法有股利貼現(xiàn)模型（DDM）和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），常用的相對(duì)估值指標(biāo)有市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）、EV/EBITDA倍數(shù)等?？紤]到企業(yè)并購(gòu)后的收入增長(zhǎng)率估計(jì)的主觀性、以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)利息和稅負(fù)的影響，結(jié)合山鷹紙業(yè)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，我們采用股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的方法來(lái)對(duì)山鷹進(jìn)行絕對(duì)估值。同時(shí)采用EV/EBITDA來(lái)做相對(duì)估值，進(jìn)行輔助分析。通過(guò)與參照公司的對(duì)比，判斷公司當(dāng)前股價(jià)是被低估還是被高估。選取EV/EBITDA的原因有：EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，山鷹紙業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為瓦楞紙和紙箱，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單；該方法不受所得稅率不同和資本結(jié)構(gòu)不同的影響，使得不同的上市公司估值更具可比性。山鷹公司處在產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)遇中，未來(lái)產(chǎn)業(yè)布局可能會(huì)帶來(lái)資本結(jié)構(gòu)的改變，用EV/EBITDA可以很好地規(guī)避這種影響；排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤(rùn)重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值。（二）、參照公司的選取由于山鷹集團(tuán)在2013年實(shí)現(xiàn)了重組，其公司規(guī)模，資本回報(bào)率等指標(biāo)都已經(jīng)發(fā)生了變化，所以，根據(jù)以前年度數(shù)據(jù)來(lái)估算企業(yè)的貝塔值、企業(yè)的價(jià)值都是不準(zhǔn)確的。我們必須選取一家估算山鷹紙業(yè)價(jià)值的參照公司。這家參照公司和山鷹紙業(yè)的去杠桿后的貝塔值應(yīng)該相同。在已上市的紙業(yè)公司中，剔除港股，剔除混業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司后，我們選取浙江景興紙業(yè)作為山鷹股價(jià)估計(jì)的參照公司?！罢憬芭d紙業(yè)股份有限公司地處長(zhǎng)江三角洲的杭嘉湖平原中心地帶，瀕臨上海，緊鄰杭州灣跨海大橋北接線，地理?xiàng)l件優(yōu)越，交通便利。公司始建于1984年，于2006年9月15日，景興紙業(yè)（股票代碼:002067）在深圳證券交易所掛牌上市。景興是全國(guó)規(guī)模最大的以專業(yè)生產(chǎn)A級(jí)牛皮箱板紙為主的造紙企業(yè)之一，公司的主導(dǎo)產(chǎn)品為牛皮箱板紙、白面?？?、高強(qiáng)度瓦楞原紙、紗管紙、紙箱等系列產(chǎn)品。專業(yè)化的發(fā)展，規(guī)模化的進(jìn)程，使公司成為中國(guó)包裝紙板開(kāi)發(fā)生產(chǎn)基地和浙江省先進(jìn)制造業(yè)基地之一?！?.主營(yíng)業(yè)務(wù)相同兩公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)相同。山鷹的主營(yíng)業(yè)務(wù)為瓦楞紙箱板原紙及制品，浙江景興的主導(dǎo)產(chǎn)品為牛皮箱板紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙、紙箱等系列產(chǎn)品。兩家公司同屬于全國(guó)規(guī)模最大的以專業(yè)生產(chǎn)A級(jí)牛皮箱板紙為主的造紙企業(yè)之一，均為當(dāng)?shù)卦旒垬I(yè)龍頭。2、分銷市場(chǎng)相同山鷹公司的產(chǎn)品市場(chǎng)主要覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等中國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角地區(qū)。同時(shí)，浙江景興的產(chǎn)品市場(chǎng)主要覆蓋江浙滬地區(qū)，和山鷹公司的重合度很高。3、公司治理結(jié)構(gòu)相同兩公司都積極拓展造紙行業(yè)的上下游，且產(chǎn)業(yè)一體化格局基本成型。公司都積極倡導(dǎo)綠色生產(chǎn)，引進(jìn)高科技來(lái)促進(jìn)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展。且，兩家公司均獲得國(guó)家政策的鼓勵(lì)和支持，有著相同的優(yōu)惠稅率。4、產(chǎn)量資本比率相近山鷹集團(tuán)的資產(chǎn)總計(jì)為119億，年產(chǎn)量為243萬(wàn)噸。浙江景興的資產(chǎn)總計(jì)為51.9億，年產(chǎn)量為98.84萬(wàn)噸。每單位資產(chǎn)的產(chǎn)量相當(dāng)。山鷹主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率為17.63%，浙江景興的毛利率為11.77%。但是浙江景興有更好的成本控制能力，成本占收入的比例為85.6%，山鷹集團(tuán)的成本占收入的比例為99.71%。綜合來(lái)看，兩公司有相近的凈利率。資本市場(chǎng)表現(xiàn)相近縱觀兩公司的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，從2009年以來(lái)，兩公司的股價(jià)表現(xiàn)十分一致：在2010年達(dá)到峰值，之后有所下滑，震蕩企穩(wěn)，在2012年中期大幅下降（主要是由于國(guó)家相關(guān)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)處理文件的出臺(tái)），后一直穩(wěn)定在2元左右。資本市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)一致。6、附加競(jìng)爭(zhēng)力兩公司都有良好的運(yùn)輸系統(tǒng)，山鷹自建物流體系，而浙江景興公司緊鄰杭州灣畔的乍浦港，通過(guò)“水路+倉(cāng)庫(kù)”的業(yè)務(wù)模式獲得良好的物流保障。兩家公司均通過(guò)工藝改進(jìn)、官網(wǎng)系統(tǒng)或者提高污水處理技術(shù)使得公司在環(huán)保方面獲得成本優(yōu)勢(shì)。兩公司均有主營(yíng)業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)。山鷹通過(guò)并購(gòu)吉安紙業(yè)獲得更廉價(jià)的廢紙來(lái)源，浙江景興通過(guò)國(guó)內(nèi)外的技術(shù)合作擴(kuò)大了造紙?jiān)希◤U紙）的選擇范圍，并降低了成本。兩公司當(dāng)然存在一些不同的地方，比如山鷹紙業(yè)在紙箱上的產(chǎn)量幾乎是浙江景興的5倍，這主要得益于2013年山鷹并購(gòu)吉安紙業(yè)取得的協(xié)同效應(yīng)對(duì)產(chǎn)量的巨大推動(dòng)。但是縱觀兩企業(yè)的市場(chǎng)地位、盈利能力、增長(zhǎng)潛力、治理結(jié)構(gòu)、信息披露、資本市場(chǎng)表現(xiàn)和戰(zhàn)略規(guī)劃等條件，選取浙江景興紙業(yè)作為山鷹職業(yè)的參照公司是合適的。（三）、股東自由現(xiàn)金流（FCFE）估值股息貼現(xiàn)模型（DDM）的一般形式為：其中表示股票目前的內(nèi)在價(jià)值，表示普通股的必要回報(bào)率，表示t時(shí)刻的股息。FCFE表示給普通股付息的能力，是公司滿足了所有其他債務(wù)之后能夠付給普通股東的潛在現(xiàn)金流，對(duì)于不付股息的公司同樣適用。所以在本文中，我們使用FCFE來(lái)替代DDM中的，更能反映公司的長(zhǎng)期盈利能力，能夠更好的估值，因此估值模型的形式為：（一）使用CAPM估計(jì)普通股必要回報(bào)率：的估計(jì)由于山鷹2012-2013年度發(fā)生了并購(gòu)事件，公司以后的與歷史相比發(fā)生了改變，所以不能使用歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)。因此，我們找到與山鷹并購(gòu)后情況十分相似的浙江景興紙業(yè)，用相關(guān)的日行情數(shù)據(jù)計(jì)算出，經(jīng)過(guò)稅收和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整購(gòu)，得到剔除財(cái)務(wù)杠桿的，再使用山鷹紙業(yè)的所得稅稅率和資本結(jié)構(gòu)加杠桿市場(chǎng)收益率市場(chǎng)收益率采用上證180