鉛鋅行業(yè)研究報(bào)告

鉛鋅行業(yè)研究匯報(bào)來(lái)源：國(guó)信證券疫情影響全球鋅精礦擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程全球鋅精礦可采年限偏低美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，年全球鋅儲(chǔ)量（經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)量）2.5億噸，重要分布在澳大利亞、中國(guó)、墨西哥、俄羅斯等國(guó)。以年全球鋅精礦產(chǎn)量1300萬(wàn)噸計(jì)，全球鋅資源靜態(tài)可采年限為僅為19年（銅可采年限40年，鋁可采年限80年），在基本金屬當(dāng)中屬于可采年限偏低的品種。中國(guó)鋅礦儲(chǔ)量占全球17%，但年產(chǎn)量占全球1/3，存在過(guò)度開(kāi)采的問(wèn)題。從礦山品位來(lái)看，我們選用幾家俱有代表性的鋅礦山企業(yè)，假如沒(méi)有大的找探礦成果，大部分企業(yè)的鋅礦品位呈趨勢(shì)性下滑。鋅精礦處在擴(kuò)產(chǎn)周期我們列舉了過(guò)去20年一部分鋅礦類企業(yè)資本開(kāi)支變化，總體來(lái)看礦山企業(yè)資本開(kāi)支與金屬價(jià)格基本同步，金屬價(jià)格上漲刺激礦山企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支。過(guò)去20年鋅有三輪牛市，分別是-年、-年、-年，對(duì)應(yīng)三輪礦山企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)大。資本開(kāi)支擴(kuò)大從而導(dǎo)致鋅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)。我們目前正處在-年鋅價(jià)牛市帶來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)周期，但此輪資本開(kāi)支規(guī)模遠(yuǎn)不不小于-年，對(duì)應(yīng)的精礦擴(kuò)張規(guī)模也將不不小于上一輪。到年后來(lái)再度走到擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲，并且將伴隨部分礦山因枯竭而關(guān)閉，全球鋅精礦產(chǎn)量也許拐頭向下。疫情導(dǎo)致全球鋅精礦產(chǎn)量縮減今年3月份國(guó)外疫情開(kāi)始爆發(fā)后，各國(guó)采用措施防止疫情擴(kuò)散，直接影響當(dāng)?shù)劁\精礦采選和發(fā)運(yùn)，其中秘魯、墨西哥等重要鋅精礦生產(chǎn)國(guó)受影響較為嚴(yán)重。據(jù)機(jī)構(gòu)記錄國(guó)外直接因疫情導(dǎo)致的鋅精礦減量占整年產(chǎn)量（年初預(yù)測(cè)值）5%。年初記錄年全球鋅精礦產(chǎn)量同比增速8.2%，到10月份調(diào)整為同比-4%，自年以來(lái)初次同比下降，且下降幅度較大。另一部分產(chǎn)能則因一季度鋅價(jià)大跌虧損減產(chǎn)。與銅礦山類似，全球鋅礦山75%成本分位線是一種重要支撐。今年3月底受疫情及美元流動(dòng)性危機(jī)影響，LME鋅價(jià)最低靠近全球鋅礦山75%成本分位線，某些高成本礦山如加拿大Caribou礦、納米比亞Namib礦、墨西哥PenolesMadero礦等處在成本曲線末端的礦山都出現(xiàn)關(guān)停。全球鋅精礦產(chǎn)能處在增長(zhǎng)周期，疫情延遲增產(chǎn)節(jié)奏。疫情之前，全球鋅精礦處于年后來(lái)的產(chǎn)能增長(zhǎng)周期，市場(chǎng)普遍認(rèn)為年鋅精礦產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，預(yù)期擴(kuò)張8.2%。年初敲定的長(zhǎng)協(xié)加工費(fèi)充足反應(yīng)了這種預(yù)期，簽訂的年度長(zhǎng)協(xié)加工費(fèi)達(dá)299.75美元/干噸，年初國(guó)產(chǎn)礦現(xiàn)貨TC在6000元/噸以上，進(jìn)口礦現(xiàn)貨TC在300美元/干噸以上。然而3月份開(kāi)始國(guó)外礦山受疫情或價(jià)格影響出現(xiàn)減產(chǎn)或發(fā)貨困難，冶煉廠精礦庫(kù)存下降，精礦供應(yīng)緊張，加工費(fèi)從高位回落。到今年年中國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨TC已降至5000元/金屬噸，進(jìn)口鋅精礦現(xiàn)貨TC也降至160美元/干噸。9月份后來(lái)鋅精礦供應(yīng)再度緊張，加工費(fèi)繼續(xù)下滑，截至12月初，國(guó)產(chǎn)鋅精礦現(xiàn)貨TC降至4200元/噸，進(jìn)口鋅精礦現(xiàn)貨TC降至80美元/干噸，充足反應(yīng)了鋅精礦供應(yīng)緊張的局面。國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量連年下降近年來(lái)國(guó)內(nèi)鋅礦山受礦山品位下降、環(huán)境保護(hù)規(guī)定提高、礦山整合等原因影響，鉛鋅礦采選固定資產(chǎn)投資下滑，國(guó)產(chǎn)鋅精礦產(chǎn)量緩慢下降。據(jù)SMM數(shù)據(jù)今年1-10月份國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量277萬(wàn)金屬噸，同比-14.5%。雖然普遍預(yù)期明年國(guó)內(nèi)精礦增量較大，但由于礦山整合等存在不確定性，國(guó)產(chǎn)礦增量往往不及預(yù)期。近年來(lái)國(guó)內(nèi)精礦減量逐漸由進(jìn)口礦替代。年以來(lái)進(jìn)口鋅精礦穩(wěn)步增長(zhǎng)。今年鋅精礦進(jìn)口量增幅較大，今年1-10月進(jìn)口鋅精礦147.7萬(wàn)金屬噸，同比增幅30.8%。伴隨進(jìn)口礦規(guī)模擴(kuò)大，國(guó)外礦山供應(yīng)變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響也將擴(kuò)大。再生鋅回收相對(duì)困難再生鋅回收率低。如下表所示，在所有基本金屬中，鋅的廢舊金屬回收應(yīng)用占比是最低的。其他基本金屬的廢舊占比均在30%以上，鉛甚至高達(dá)63%，而含鋅廢料占精煉金屬比例僅13%，重要原因是鋅金屬60%應(yīng)用于鋼材鍍鋅，而鍍鋅層難以直接回收，導(dǎo)致再生鋅回收率偏低，這也凸顯了鋅的稀缺性。含鋅二次物料重要來(lái)源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（鍍鋅、壓鑄、鋼鐵及冶煉企業(yè)），部分含鋅除塵灰屬于固體危廢，具有處理資質(zhì)的廠家才能處理，增長(zhǎng)了含鋅物料的回收難度。從長(zhǎng)周期看我國(guó)再生鋅產(chǎn)量占比逐年提高，年再生鋅占比不到3%，到年估計(jì)占比達(dá)12%。但由于回收難度較大，再生鋅產(chǎn)量增速比較緩慢。再生廢料占比高的品種，廢舊金屬的產(chǎn)量會(huì)跟隨價(jià)格漲跌而增減，從而對(duì)供應(yīng)起到緩沖作用。鋅由于回收困難，再生鋅占比偏低，對(duì)原生金屬的補(bǔ)充作用有限，這也導(dǎo)致了鋅的供應(yīng)彈性相對(duì)偏低。全球鋅精礦供需平衡根據(jù)機(jī)構(gòu)給出的平衡表，明后年全球鋅精礦產(chǎn)量仍處在擴(kuò)張期，受疫情影響，擴(kuò)張幅度和速度均有所放緩。年增產(chǎn)項(xiàng)目中一部分是彌補(bǔ)年減量，年鋅精礦產(chǎn)量絕對(duì)值相較于年并無(wú)明顯增長(zhǎng)。并且明年精礦增量存在較大不確定性，其一是南非Gamsberg礦于11月17日邊坡坍塌導(dǎo)致項(xiàng)目全部暫停，該項(xiàng)目原本估計(jì)明年擴(kuò)產(chǎn)12萬(wàn)噸，目前機(jī)構(gòu)下調(diào)了8萬(wàn)噸產(chǎn)量，假如停產(chǎn)時(shí)間超預(yù)期，產(chǎn)量將深入下調(diào)。其二是市場(chǎng)擔(dān)憂中澳關(guān)系影響到澳洲鋅精礦進(jìn)口，今年前10個(gè)月從澳洲進(jìn)口鋅精礦占進(jìn)口總量38%。此外目前中國(guó)冶煉廠精礦庫(kù)存偏低，未來(lái)礦石增量補(bǔ)充一部分環(huán)節(jié)庫(kù)存后，過(guò)剩幅度并不大。目前普遍預(yù)期明年全球鋅精礦略過(guò)剩，但過(guò)剩幅度在3%以內(nèi)，并非嚴(yán)重過(guò)剩。冶煉產(chǎn)能增量有限，集中在中國(guó)明年全球鋅冶煉產(chǎn)能增量重要集中在中國(guó)，而中國(guó)增量相對(duì)有限，且受限于礦石來(lái)源，投產(chǎn)不確定性大。根據(jù)SMM記錄，目前國(guó)內(nèi)鋅冶煉企業(yè)動(dòng)工率已經(jīng)到達(dá)90%以上，產(chǎn)能在20萬(wàn)噸以上的大型企業(yè)普遍滿產(chǎn)或超產(chǎn)，制約冶煉企業(yè)動(dòng)工的仍是礦石來(lái)源問(wèn)題，目前冶煉企業(yè)原料庫(kù)存降至歷史偏低位置。明年鋅精礦增量補(bǔ)充完冶煉廠原料庫(kù)存等環(huán)節(jié)庫(kù)存后，過(guò)剩幅度還將深入縮小。鋅消費(fèi)增速穩(wěn)健國(guó)內(nèi)外鋅消費(fèi)構(gòu)造類似，有60%以上用于鋼材鍍鋅，包括鍍鋅板帶、鍍鋅鋼絲繩鋼絞線、鍍鋅焊管及鍍鋅鋼構(gòu)造等。其他使用形態(tài)尚有銅鋅合金、壓鑄鋅合金、氧化鋅等。從終端消費(fèi)領(lǐng)域來(lái)看，鋅重要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑、汽車、日用消費(fèi)品等領(lǐng)域，用途較為分散。國(guó)外鋅消費(fèi)地重要位于北半球，大多是鋼鐵大國(guó)，如日本、印度、韓國(guó)、美國(guó)、德國(guó)等。我國(guó)是鋅消費(fèi)大國(guó)，年鋅消費(fèi)占全球53%，且占比仍在緩慢提高，因此我國(guó)是全球鋅消費(fèi)的重要變量之一。鋅老式消費(fèi)領(lǐng)域增速穩(wěn)健由于鋅的重要應(yīng)用形態(tài)之一是鍍鋅，鍍鋅鋼材廣泛應(yīng)用于基建、建筑、汽車和家電，因此鋅消費(fèi)與上述幾種領(lǐng)域景氣度親密有關(guān)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域占我國(guó)鋅消費(fèi)1/3，鐵塔、電器設(shè)備、板房、鋼構(gòu)造、公路護(hù)欄、橋梁等需要大量鍍鋅管、板、線材和構(gòu)造件。今年以來(lái)我國(guó)通過(guò)新基建、老基建等多種逆周期調(diào)控措施對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，鐵路、公路、電網(wǎng)等領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資增速實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。從粗鋼、水泥產(chǎn)量，以及工程機(jī)械產(chǎn)量高增速也可以印證基建板塊的增長(zhǎng)。此外兩大老式消費(fèi)領(lǐng)域房地產(chǎn)和汽車需求體現(xiàn)較穩(wěn)健。根據(jù)記錄局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增6.3%，10月份單月增幅高達(dá)12.7%。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，10月國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完畢255.2萬(wàn)輛和257.3萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)11%和12.5%。汽車產(chǎn)銷量持續(xù)7個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，且銷量增速持續(xù)6個(gè)月保持在10%以上。家用電器領(lǐng)域則受益于疫情催生的“居家經(jīng)濟(jì)”，以及中國(guó)產(chǎn)能對(duì)國(guó)外停工產(chǎn)能的替代，內(nèi)外銷雙旺。上述消費(fèi)領(lǐng)域高景氣度反應(yīng)在初級(jí)產(chǎn)品，如鍍鋅鋼板產(chǎn)量增速可觀，3月份國(guó)內(nèi)疫情得到控制后鍍鋅板產(chǎn)量同比增速迅速反彈。鋅金屬預(yù)期小幅過(guò)剩根據(jù)機(jī)構(gòu)給出的平衡表，明年全球鋅金屬供需略過(guò)剩，過(guò)剩幅度不超過(guò)3%，考慮到今年需求基數(shù)較低，明年需求增速尤其是國(guó)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和補(bǔ)庫(kù)需求也許遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，平衡表向供需緊平衡轉(zhuǎn)化的也許性更大。目前鋅錠庫(kù)存處在中性水平，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松的背景下，鋅價(jià)具有較高的彈性，我們對(duì)鋅價(jià)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。鉛：再生鉛是供應(yīng)端重要變量鉛是所有基本金屬中回收率最高的品種，全球范圍內(nèi)再生鉛占精鉛產(chǎn)量63%。這與鉛的應(yīng)用領(lǐng)域有關(guān)，全球87%鉛應(yīng)用于鉛蓄電池，鉛蓄電池易于回收，且回收鉛蓄電池生產(chǎn)再生鉛的成本低于原生鉛，導(dǎo)致再生鉛擠占原生鉛，在美國(guó)精煉鉛100%來(lái)自再生鉛。全球鉛資源分布全球鉛資源重要分布在澳大利亞、中國(guó)、俄羅斯、秘魯?shù)葒?guó)。中國(guó)年鉛精礦產(chǎn)量210萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量47%，但儲(chǔ)量?jī)H占全球20%，與其他金屬同樣，中國(guó)鉛資源存在過(guò)度開(kāi)采運(yùn)用的問(wèn)題。鉛精礦產(chǎn)量增幅平緩年之前受鉛價(jià)低迷影響，全球鉛精礦產(chǎn)量處在收縮趨勢(shì)，伴隨-年鉛價(jià)反彈，精礦產(chǎn)量也出現(xiàn)增長(zhǎng)。與鋅精礦類似，目前全球鉛精礦也處在緩慢的擴(kuò)產(chǎn)階段，同樣受疫情影響，擴(kuò)產(chǎn)周期拉長(zhǎng)。估計(jì)今年全球鉛精礦產(chǎn)量同比下降-4.9%，明年精礦產(chǎn)量增幅較大，重要是彌補(bǔ)今年減量，絕對(duì)量相較于年并無(wú)明顯增長(zhǎng)。自年以來(lái)國(guó)內(nèi)鉛精礦產(chǎn)量連年下滑，主因-年鉛價(jià)單邊下跌，國(guó)外進(jìn)口礦石具有成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)國(guó)產(chǎn)礦石形成擠占，此外再生鉛產(chǎn)量的增長(zhǎng)也在壓縮原生鉛份額。考慮到今年鉛是基本金屬中體現(xiàn)偏弱的品種，偏低的利潤(rùn)難以刺激礦山大幅增產(chǎn)，明年增量大部分是對(duì)今年減量的回補(bǔ)，更長(zhǎng)期看，國(guó)產(chǎn)鉛精礦產(chǎn)量增量也許遠(yuǎn)不及預(yù)期。疫情不改再生鉛擴(kuò)張趨勢(shì)近年來(lái)我國(guó)再生鉛產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速，-年我國(guó)再生鉛產(chǎn)量增速分別為33.6%、27.2%和13.8%。今年疫情對(duì)鉛的供應(yīng)影響最大，由于精煉鉛大部分來(lái)自再生鉛，疫情期間各地采用的隔離措施中斷了再生鉛回收產(chǎn)業(yè)鏈，今年1-6月份我國(guó)再生鉛產(chǎn)量同比-5.6%。但伴隨疫情結(jié)束，產(chǎn)量迅速回補(bǔ)，截至9月份，再生鉛產(chǎn)量合計(jì)增速已到達(dá)14%。對(duì)比國(guó)外，我國(guó)再生鉛比例仍偏低。根據(jù)WoodMackenzie記錄，年中國(guó)再生鉛產(chǎn)量占精煉鉛比例為49%，國(guó)外再生鉛產(chǎn)量占比則到達(dá)75%，發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)再生鉛占比為100%。伴隨我國(guó)汽車、電動(dòng)自行車保有量增長(zhǎng)，廢電瓶來(lái)源將更充足，廢舊電池拆解產(chǎn)能不停投放，再生鉛產(chǎn)量占比有望深入上升?？傮w來(lái)看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)外鉛金屬的供應(yīng)趨勢(shì)是鉛精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)及其緩慢甚至在縮減，再生鉛由于成本優(yōu)勢(shì)產(chǎn)量逐年擴(kuò)大，占比逐年提高，精煉鉛的增量重要依托再生鉛奉獻(xiàn)。再生鉛生產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)比較敏感，如下圖所示，再生鉛產(chǎn)量隨利潤(rùn)波動(dòng)較大，對(duì)供需平衡具有很好的調(diào)整作用。這也決定了鉛價(jià)很難跌破再生鉛生產(chǎn)成本。鉛消費(fèi)：存量替代支撐需求如前所述，鉛消費(fèi)領(lǐng)域高度集中于鉛蓄電池。全球各國(guó)鉛消費(fèi)構(gòu)造類似，90%左右應(yīng)用在鉛蓄電池。在我國(guó)91%精鉛應(yīng)用于鉛蓄電池，如電動(dòng)自行車、汽車、摩托車、通信基站、儲(chǔ)能用的電瓶。不一樣于其他國(guó)家，我國(guó)電動(dòng)自行車電瓶占比較大。發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)近90%精鉛也應(yīng)用于鉛蓄電池。鉛蓄電池消費(fèi)目前面臨兩大挑戰(zhàn)，一是年4月15日開(kāi)始實(shí)行電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)，規(guī)定整車質(zhì)量（含電池）不不小于55kg。據(jù)記錄目前我國(guó)保有的電動(dòng)自行車大部分超重。鉛蓄電池重量在整車中占比較大，規(guī)格為48V/12Ah的鉛蓄電池重量約17公斤，同規(guī)格的鋰電池重量?jī)H為鉛蓄電池1/4，電池減重納入電動(dòng)自行車生產(chǎn)企業(yè)考量范圍，大部分省市規(guī)定了3-5年的過(guò)渡期，因此未來(lái)幾年存在鋰電池部分替代鉛蓄電池的趨勢(shì)。二是鋰電池降級(jí)使用，即梯次電池，指車用磷酸鐵鋰動(dòng)力鋰電池在容量衰減到80%如下后，用于通信基站備電、儲(chǔ)能等場(chǎng)景的電池。中國(guó)鐵塔企業(yè)已于年停止采購(gòu)鉛蓄電池，統(tǒng)一采購(gòu)梯次運(yùn)用電池。據(jù)鐵塔企業(yè)當(dāng)時(shí)規(guī)劃，年繼續(xù)擴(kuò)大梯次運(yùn)用電池使用規(guī)模，估計(jì)應(yīng)用梯次電池約5GWh，替代鉛酸電池約15萬(wàn)噸。雖然鉛蓄電池在某些領(lǐng)域有被鋰電池部分替代的趨勢(shì)，但綜合比較兩類電池，各有優(yōu)缺陷。鉛蓄電池的優(yōu)勢(shì)在于成本低、安全性高、回收殘值高、合用性強(qiáng)，在電動(dòng)自行車等對(duì)成本敏感的領(lǐng)域具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。此外在對(duì)電源安全性規(guī)定較高的領(lǐng)域，鉛蓄電池難以被替代。據(jù)記錄截止今年三季度，我國(guó)機(jī)動(dòng)車保有量已達(dá)3.65億輛，伴隨我國(guó)汽車、電動(dòng)自行車保有量增長(zhǎng)，鉛蓄電池的應(yīng)用重要體目前存量電瓶置換需求，安泰科估計(jì)存量替代需求可以帶來(lái)1%消費(fèi)增速。此外今年電動(dòng)自行車產(chǎn)量增幅較大，今年1-9月份電動(dòng)自行車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)30.3%；海外疫情也催生了出口需求，據(jù)中國(guó)自行車協(xié)會(huì)記錄今年前三季度我國(guó)電動(dòng)自行車出口119.7萬(wàn)輛，同比增5.2%。汽車銷量同樣火爆，截至今年10月，我國(guó)汽車產(chǎn)量已持續(xù)6個(gè)月維持10%以上的增速。電動(dòng)自行車和汽車領(lǐng)域景氣度高漲，對(duì)鉛需求具有明顯拉動(dòng)?？傮w來(lái)看，鉛精礦明年估計(jì)有一定增量，但增量是回補(bǔ)今年疫情導(dǎo)致的產(chǎn)量損失，絕對(duì)量相較于年并無(wú)明顯增長(zhǎng)。再生鉛的供應(yīng)彈性要不小于原生鉛，估計(jì)明年鉛原料供應(yīng)增長(zhǎng)重要依托再生鉛，再生鉛放量需要鉛價(jià)上漲給出再生鉛生產(chǎn)利潤(rùn)。消費(fèi)端重要靠汽車、電動(dòng)自行車等領(lǐng)域存量置換需求和新增需求擴(kuò)張。預(yù)期明年鉛金屬有一定過(guò)剩，但過(guò)剩幅度不大。目前鉛價(jià)在基本金屬中體現(xiàn)偏弱，絕對(duì)價(jià)格不高，再生鉛生產(chǎn)企業(yè)普遍微利或虧損，動(dòng)工率下行。如果鉛價(jià)深入下行會(huì)對(duì)再生鉛產(chǎn)量形成明顯克制。因此基于目前價(jià)格，我們不過(guò)度看空鉛價(jià)。有關(guān)企業(yè)分析馳宏鋅鍺企業(yè)重要從事鋅、鉛、鍺系列產(chǎn)品的采選、冶煉、深加工與銷售，具有采礦、選礦、冶金、化工、深加工、貿(mào)易和科研為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。截至年末，具有年采選礦石300萬(wàn)噸、礦