《晶澳太陽能案例借殼動因及財務績效研究》13000字（論文）

晶澳太陽能案例借殼動因及財務績效研究目錄TOC\o"1-2"\h\u1957晶澳太陽能案例借殼動因及財務績效研究 116650第1章晶澳太陽能案例概況及動因分析 117892第一節(jié)借殼雙方的概況 118155第二節(jié)公司私有化回歸過程 227910第三節(jié)晶澳太陽能回歸案例分析 414164第2章晶澳太陽能財務績效分析 914844第一節(jié)市場反應分析 91787第二節(jié)企業(yè)價值分析 1529704第三節(jié)財務績效指標分析 1830713第四節(jié)同行業(yè)比對分析 22第1章晶澳太陽能案例概況及動因分析第一節(jié)借殼雙方的概況一、晶澳太陽能案例介紹晶澳太陽能在2018年美股退市，并于2019年12月成功登陸A股市場，2019年12月正式完成更名。晶澳太陽能全稱晶澳太陽能科技股份有限公司，法定代表人為靳保芳，公司地址為秦皇島市經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)。晶澳太陽能的主要產(chǎn)品是硅片、太陽能電池，除了銷售產(chǎn)品的業(yè)務，晶澳太陽能還擁有自主生產(chǎn)及研發(fā)的能力，建立了發(fā)電站并對外獨立運營。近年來，隨著科學和技術的快速發(fā)展和進步，光伏產(chǎn)品的量產(chǎn)技術逐漸進步和成熟，光伏產(chǎn)品性能逐漸提升，生產(chǎn)成本不斷下降，為光伏行業(yè)快速發(fā)展奠定了基礎。晶澳太陽能是國內(nèi)光伏行業(yè)的先行者之一，逐漸構建了與太陽能能源相關的全產(chǎn)業(yè)鏈鏈條，成為光伏公司中產(chǎn)業(yè)鏈最為完整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構布局相對協(xié)調(diào)的龍頭公司之一。根據(jù)第三方權威咨詢機構PVInfoLink統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015-2018年晶澳太陽能電池產(chǎn)量連續(xù)位居全球前二位，同時2018-2021年組件出貨量蟬聯(lián)全球第三位。晶澳太陽能一貫致力于光伏技術的研發(fā)和創(chuàng)新，研發(fā)重點為開發(fā)晶體硅太陽能電池新型結(jié)構，主要目的大幅度提高其光電能量轉(zhuǎn)換效率，力求接近理論極限。2020年9月，各個國家均提出自己的碳排放達峰行動方案，要求不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構和能源結(jié)構，作為可再生能源的光伏能源價格越來越便宜，也逐漸成為全球電力來源的主要來源之一。作為全球光伏行業(yè)的龍頭公司之一，晶澳太陽能在生產(chǎn)品質(zhì)及技術上均保持領先的地位，屬于光伏行業(yè)的標桿。但在持續(xù)被惡意做空的中概股市場，晶澳太陽能在美股的估值持續(xù)下降，最終選擇回歸國內(nèi)市場。2018年晶澳太陽能在完成私有化的一周后公布了重組意向協(xié)議，最終于2019年12月完成借殼工作，2019年12月證券名稱由“天業(yè)通聯(lián)”正式更名為“晶澳科技”。二、天業(yè)通聯(lián)案例介紹天業(yè)通聯(lián)全稱為秦皇島天業(yè)通聯(lián)重工股份有限公司，公司位于秦皇島市經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)，法定代表人為王巍，實際控制人為何志平。天業(yè)通聯(lián)屬于機械制造的公司，天業(yè)通聯(lián)的主要業(yè)務是鐵路橋梁施工起重運輸設備的設計，產(chǎn)品主要用于鐵路、公路橋梁及地下軌道的施工建設。主要產(chǎn)品有架橋機、運梁車、提梁機、門式起重機、模具等。天業(yè)通聯(lián)的主要優(yōu)勢集中于研發(fā)技術優(yōu)勢，通過自主開發(fā)、企校合作、企研合作及與其他公司合作等方式完成了10余種產(chǎn)品的關鍵技術研發(fā)。公司所屬行業(yè)處于具有一定的周期性，行業(yè)屬性與國家宏觀經(jīng)濟周期密切相關，在一定程度上受到國家固定資產(chǎn)和基礎建設投資規(guī)模的影響。2018年天業(yè)通聯(lián)銷售額較上年下滑0.95%，2018年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-32,312,976.13元，2017年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-8,246,338.63元，面臨連續(xù)三年虧損的退市風險。同時，2018年、2017年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金分別為-9,607,841.11元、-31,399,833.35元，同比下滑69.4%。天業(yè)通聯(lián)的生產(chǎn)周期較長，同時質(zhì)保期也較長，很大程度的影響了公司的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)。在行業(yè)不景氣的情況下，實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型也較為困難。為了維持上市資格，作為“殼”公司進行出售，是公司股東價值實現(xiàn)的首選。第二節(jié)公司私有化回歸過程一、境外上市2007年2月，晶澳太陽能控股有限公司向美國證券交易委員會提交了招股說明書的注冊聲明，公司股份成為美國證券法下的登記證券。2007年3月，晶澳控股的美國存托股份在納斯達克交易所正式掛牌報價。2007年2月，晶澳控股在納斯達克交易所首次公開發(fā)行了17250000股美國存托股份。二、境外退市（一）關于退市在2015年6月至2017年11月期間，晶澳控股董事會由靳保芳和其控制的景龍BVI組成的買方團提出了初步非約束性私有化邀約，以1.94美元/股的價格購買非持有的晶澳控股的全部普通股股票；（二）合并協(xié)議的簽署2017年簽署了《債券出資承諾書》，私有化將通過JASO和晶澳控股合并的方式實施，合并后JASO停止存續(xù)，晶澳控股作為合并后的存續(xù)主體成為JASODE全資子公司，《合并協(xié)議》確定的有約束里的私有價格為1.51美元/股。2018年，晶澳控股召開臨時股東大會，審議通過了《合并協(xié)議》及其晶澳太陽能私有化交易的決定；（三）控股私有化交易2018年7月，晶澳控股向SEC報備FROM-15，根據(jù)美國相關德證券法律，正式注銷晶澳控股的股份登記，并有效的終止了晶澳控股作為納斯達克交易所向SEC提交報告的義務。三、境外架構拆除及重組情況境外退市完成后，通過重組整合將晶澳太陽能主營業(yè)務相關的主體重組至晶澳太陽能架構下，重組主要分為兩個步驟，第一步，通過轉(zhuǎn)讓方式改變晶澳陽太陽能公司性質(zhì)，由外資獨資公司轉(zhuǎn)為內(nèi)資公司；第二步，通過股權轉(zhuǎn)讓的方式整合所有相關的業(yè)務主體。（一）晶澳太陽能變更內(nèi)資公司2018年9月，晶泰福和寧晉其昌受讓晶澳發(fā)展BVI持有的晶澳太陽能100%的股份，晶澳太陽能由外商獨資公司變更為內(nèi)資公司。（二）其他主體整合在晶澳太陽能變更為內(nèi)資公司后，將原屬于境外上市架構內(nèi)與主營業(yè)務相關的公司整合到其架構下，收購晶澳太陽能投資（中國）、晶澳太陽能相關、晶澳太陽能美國及揚州晶澳25%，其余境外主體將逐步注銷，從而完成標的公司境內(nèi)外架構的調(diào)整。2018年9月晶澳太陽能收購了實際控制人旗下的10家光伏公司（均不包含在境外上市主體晶澳控股主體內(nèi)）。至此，與晶澳太陽能主營業(yè)務相關的主體均重組至晶澳太陽能架構下。第三節(jié)晶澳太陽能回歸案例分析一、晶澳太陽能回歸動因分析（一）公司價值被嚴重低估晶澳太陽能選擇啟動私有化主要原因在于公司價值被低估。自2007年美國上市以來，通過增資形式募集了4.2億美金，上市期間合計融資7.7億美金。從其上市十一年的股價圖中可以看出，公司僅在2007年-2008年期間，獲得較高的估值。在其他九年時間里，公司股價始終在0-10美元之間波動。在晶澳太陽能宣布進行私有化時，其股價僅有7.45美元。此次合并交易中，晶澳太陽能的收購價格約為人民幣24.5億元。而在晶澳太陽能在與天業(yè)通聯(lián)的重組方案中，晶澳太陽能估值達到75.08億。從美股退市時的24.5億到75億，半年左右的時間里，晶澳太陽能估值達到了私有化期間的3倍。單就晶澳太陽能在美股的股價來看，公司只在初上市2年時股價處于上升的狀態(tài)，其他時間股價均不足最高點的十分之一，表明晶澳太陽能在美股市場上存在著估值偏低的情況。大多數(shù)中概股選擇回歸的原因也在于公司價值在美股市場被嚴重低估。在業(yè)績持續(xù)增長且技術領先的情況下，國外給出的估值較低。選擇退市，轉(zhuǎn)而謀求國內(nèi)上市是晶澳太陽能融資的最優(yōu)選擇，將更有助于晶澳太陽能的企業(yè)價值提升和企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。（二）降低上市維護成本中國公司如果選擇在美國上市，在上市初期需要支付大量的成本，此外每年均需要支付上市維護費用，對于公司來說是一筆巨大的開支。支付的費用包含審計費用及股息等費用。在美上市初期成本及每年維護費用均高于國內(nèi)A股市場。對于處在擴張期或者盈利能力較差的中概股公司而言，造成了一定的財務壓力。對晶澳太陽能公司來說，為了滿足美國資本市場的監(jiān)管要求，其每年需要接受定期的檢查并支付必要的上市維護費用。從晶澳太陽能公司2016年-2018年審計報告及財務報表中可以看出，2016年支付咨詢審計評估費用5,910萬元人民幣，2017年支付咨詢審計評估費用4,332萬元人民幣，2018年支付咨詢審計評估費用4,306萬元人民幣。公司大額的咨詢審計費用的支出，使得公司經(jīng)營壓力加大，選擇私有化，可以在一定程度上節(jié)省上市維護成本。光伏行業(yè)市場變化全球光伏行業(yè)進入爆發(fā)式增長階段，但是因為各國之間的貿(mào)易等方面的原因，增長的速度在進一兩年有所放慢。目前國內(nèi)的光伏發(fā)電相對發(fā)展較為迅速，2020年裝機數(shù)量達到到全球第一。隨著太陽能光伏發(fā)電在越來越多國家實現(xiàn)“平價上網(wǎng)”，光伏行業(yè)的市場需求開始從政策因素轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笠蛩仳?qū)動。而晶澳太陽能目前已經(jīng)在光伏行業(yè)有一定的地位，致力于光伏技術的研發(fā)和創(chuàng)新，作為產(chǎn)業(yè)鏈相對完整，結(jié)構布局協(xié)調(diào)的企業(yè)。想要在行業(yè)內(nèi)獲得更好更迅速的發(fā)展，選擇回歸優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構，是其專注行業(yè)發(fā)展機會的一個關鍵節(jié)點之一。二、晶澳太陽能回歸路徑分析2018年7月16日，晶澳太陽能正式在紐交所摘牌退市。隨即在7月19日宣布了與天業(yè)通聯(lián)的重組方案，晶澳太陽能毫不猶豫的選擇了以借殼上市的方式上市而非IPO。本文將從時間成本、合適殼資源及監(jiān)管層態(tài)度三個方面分析晶澳太陽能選擇借殼上市的主要原因。（一）時間成本公司實現(xiàn)成功借殼上市需要歷經(jīng)三個階段。首先，在目標市場板塊中選擇合適的殼資源；然后，確認與殼資源的重組方式，實現(xiàn)控制權的轉(zhuǎn)讓；最后，完成資產(chǎn)重組實現(xiàn)上市。晶澳太陽能選擇借殼上市時，IPO注冊制的政策及前景并不明朗，現(xiàn)有的IPO仍采用審核制，過程繁瑣，審核嚴格，上市消耗時間較長。晶澳太陽能基于自身行業(yè)的原因，迫切需要大量資金完成持續(xù)新建產(chǎn)線及更新改造、電站建設。目前公司主要的資金來源于債務融資，大量短期及長期借款，晶澳太陽能的付息壓力逐漸增加。2019年晶澳太陽能資產(chǎn)負債率約70.92%，償債能力較弱，迫切需要拓寬融資渠道，增加資金來源。在A股上市，一方面，晶澳太陽能可以利用股權估值，能夠為其設備投資帶來更多的融資，支持其多元化業(yè)務的發(fā)展；另一方面，同樣能夠降低國外資本對公司發(fā)展的約束，打開國內(nèi)政府及民營市場；最后，資本向頭部公司集中，也會推動行業(yè)進一步整合。2019年IPO排隊時間平均為18個月，選擇借殼上市的方式實現(xiàn)登陸A股，既是出于時間成本的考量，同時也減少了等待IPO過程中各種因素變動帶來的諸多風險，對于晶澳太陽能來說是最為明智的選擇之一。晶澳太陽能從宣布借殼到上市成功，僅耗費約16個月時間。（二）合適的殼資源國內(nèi)市場的監(jiān)管機制日趨完善，很多公司因為自身經(jīng)營情況不佳無法維持上市資格，這在一定程度上造成了殼資源的稀缺。晶澳太陽能能夠成功實現(xiàn)上市的主要原因在于找到了一個合適的殼資源。晶澳太陽能在退市后迅速與天業(yè)通聯(lián)聯(lián)合公布了重組協(xié)議，最終完成借殼。借殼成功主要原因是天業(yè)通聯(lián)“殼”資源的三大優(yōu)勢。首先，天業(yè)通聯(lián)市值小。在重組之前，天業(yè)通聯(lián)的市值僅有12.72億元，公司的體量較小，晶澳太陽能的買殼成本很低。其次，天業(yè)通聯(lián)自身盈利能力在下降。除了上市當年外，公司每年凈利潤大多都為負數(shù)。2018年，天業(yè)通聯(lián)凈利潤約為492.33萬元，經(jīng)營業(yè)績處于持續(xù)下降趨勢。為了維持上市資格，賣殼對于天業(yè)通聯(lián)來說是較佳的選擇。最后，天業(yè)通聯(lián)股權結(jié)構相對簡單。晶澳太陽能最大股東是深圳市華建盈富投資公司，股份占比36.39%，其余股東多為自然人（低于5%）。股權結(jié)構簡單，借殼流程也相對簡單。雙方的重組也主要通過重大資產(chǎn)出售的方式，將天業(yè)通聯(lián)原有業(yè)務剝離，對全部的資產(chǎn)及負債進行轉(zhuǎn)移。該交易方式下，天業(yè)通聯(lián)成為了一個凈殼，為晶澳太陽能提供了較好的借殼條件。成功借殼對于雙方都是利好的結(jié)果。（三）監(jiān)管層對中概股的回歸支持證監(jiān)會在2018年發(fā)布了《通報近期完善并購重組監(jiān)管工作情況》，明確了兩條要求。一是進一步簡政放權，鼓勵市場化并購，提高審核效率；二是進一步進行資本市場的改革，通過借殼上市的方式，希望公司實現(xiàn)上市后能夠促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。除此之外，證監(jiān)會還表示對上市公司并購重組的支持，優(yōu)質(zhì)上市公司的回歸能夠不斷提高資本市場上公司的質(zhì)量。監(jiān)管層對于中概股的支持，為該公司的回歸提供了良好的基礎。綜合所述，晶澳太陽能選擇借殼上市方式進行上市，不管在時間成本上還是借殼成本上都更低，晶澳太陽與天業(yè)通聯(lián)達成資產(chǎn)重組協(xié)議。晶澳太陽能能夠成功借殼上市，也使得天業(yè)通聯(lián)原來的股東持有的股票市值增加。三、回歸具體交易方案分析（一）交易方案與交易結(jié)構在晶澳太陽能完成境外VIE的架構拆除后，明確選擇了以借殼上市的方式上市。天業(yè)通聯(lián)在2018年7月19日，發(fā)布了多份與本次重組事件相關的公告，并對此次的交易方案進行了詳細描述。本次的交易方案中殼公司屬于凈殼，天業(yè)通聯(lián)將原有資產(chǎn)及負債等相關項目置出。方案中主要包含借殼方的資產(chǎn)出售、通過股份增發(fā)購買資產(chǎn)、做出與凈利潤相關的業(yè)績承諾三個部分。在第一個環(huán)節(jié)，晶澳太陽能作價75.08億元。天業(yè)通聯(lián)全部資產(chǎn)作價12.7億元，100%向華建興業(yè)出售，華建興業(yè)以現(xiàn)金進行支付。在第二個環(huán)節(jié)，天業(yè)通聯(lián)定向向9個股東增發(fā)股份，股票數(shù)量合計9.52億股，股份發(fā)行價格為7.87元/股。在第三個環(huán)節(jié)，上市公司與晶泰福、其昌電子、靳軍淼簽署的《盈利預測補償協(xié)議》，承諾晶澳太陽能在2019年度、2020年度、2021年度合并財務報表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于60,000萬元、65,000萬元、70,000萬元。（二）上市控制權的變化通過購買天業(yè)通聯(lián)發(fā)行的9.52億股，寧晉縣晶泰?？萍加邢薰境钟刑鞓I(yè)通聯(lián)總股本的59.71%，成為公司實際控制股東。靳保芳通過直接或間接方式控股56.32%，成為上市公司實際控制人。表1交易前后天業(yè)通聯(lián)股權結(jié)構表股東名稱交易前（%）交易后（%）深圳市華建盈富投資公司（有限合伙）36.39胡志軍1.560.45國泰君安金融控股有限公司－客戶資金1.320.38尹曉娟1.230.36葉榮清1.05顧沈晨0.81袁淑萍0.74羅無名0.64黃志儉0.6胡海存0.6寧晉縣晶泰?？萍加邢薰?9.71深圳市華建盈富投資公司（有限合伙）10.54寧晉縣其昌電子科技有限公司5.17深圳博源公司管理中心（有限合伙）3.85邢臺晶仁寧和公司管理咨詢中心（有限合伙）0.77邢臺晶德寧福公司管理咨詢中心（有限合伙）0.41寧晉縣博納公司管理咨詢中心（有限合伙）0.33其他股東55.0618.03股份比例合計100100

第2章晶澳太陽能財務績效分析財務績效分析主要指代對公司情況的財務分析方法。在借殼上市中，公司成功借殼上市事件發(fā)生，公司經(jīng)營狀況是否會出現(xiàn)改變，這是公司各個利益方最關注的要點之一。本章節(jié)中，主要針對晶澳太陽能的短期及長期績效進行分析。短期財務績效分析主要采用事件研究法進行研究，并分析了企業(yè)的企業(yè)價值的變化。長期財務績效上，主要采用財務指標分析法進行分析，主要從財務顯著風險、公司持續(xù)盈利能力、公司實際運營效率指標、公司未來持續(xù)發(fā)展能力四個方面具體分析，同時通過與同行業(yè)的對比確認公司的績效改善情況。第一節(jié)市場反應分析一、短期市場績效分析（一）事件區(qū)間的選取和數(shù)據(jù)處理事件研究法的關鍵要點主要有四個方面，分別為明確事件日及事件期、計算異常收益率及計算累計異常收益率。這種方法的使用，必須先要明確選擇什么時間作為事件日，并且選擇多長時間作為事件分析期，然后計算出預期收益率，并計算得到在此時間期內(nèi)的異常收益率，判斷市場是否對公司重組的行為產(chǎn)生了反應，市場反應是積極的還是消極的。1.確定事件日和事件期事件日是指事件發(fā)生時的日期，通常指公司對于該事件進行公告的日期。本文主要研究晶澳太陽能借殼上市事件，主要研究的是該事件發(fā)生對于股價的變動影響。天業(yè)通聯(lián)籌劃購買資產(chǎn)事項，需提交股東大會進行審議。為了避免股價的異常波動，天業(yè)通聯(lián)公司股票在2018年7月19日宣布停牌。2018年11月3日天業(yè)通聯(lián)正式公布了重組方案，但當時的天業(yè)通聯(lián)股票處于停牌狀態(tài)，無法作為事件日使用。2018年11月5日為“殼”方天業(yè)通聯(lián)公布事件后的首次開盤日，因此將事件發(fā)生后的首次開盤日1月5日設定為事件日，這個事件是事件期的第0天。事件期是以事件日為節(jié)點，對應事件發(fā)生的前后一段時間。為了保持研究口徑的一致性，通常取數(shù)為事件日的前后對稱時間。對稱區(qū)間的選擇無強制要求，可根據(jù)不同研究目的進行選擇。事件估計期則一般選擇100-200個交易日是最好的。本文明確了以2018年11月5日作為事件日，同步剔除停牌時間及非交易日時間，收集了以11月5日前后15天 的股價，即以2018年6月28日—2018年11月26日作為事件窗口期，選?。?135，-16）作為估計期，以這兩個期間的股票收益率作為研究樣本，并剔除兩個期間內(nèi)的停牌日，使用該期間的市場收益率及個股日收益率數(shù)據(jù)進行分析。因為天業(yè)通聯(lián)屬于中小板上市公司，所以市場收益率的取值參照了中小板指數(shù)收益率。通過個股收益率與市場收益率的比較，得出晶澳太陽能的借殼上市行為是否被市場認可，市場是否對此給予積極反應的結(jié)論。其中：超額收益率AR的公式為：ARit=Rit-E(Rit)累計超額收益率公式為CARit=ARitE(Rit)是股票收益率的一元線性函數(shù)，預期收益率的計算方式是取值市場收益率代入到一元線性方程得到：E(Rit)=a+biRmt其中：AR為超額收益率；R為實際收益率；ER為預期收益率；Rm為市場指數(shù)收益率；I為市場指數(shù)；R為估計期內(nèi)的實際收益率；經(jīng)過回歸計算得到線性回歸方程為：E(Rit)=0.2611x+0.0661，數(shù)據(jù)如圖所示。數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)個人計算整理2.計算事件期內(nèi)的異常收益率及累計異常收益率股票的異常收益率是通過市場收益率代入方程后計算得出預期收益率，再通過異常收益率減去個股日收益率得到異常收益率，計算的公式為：ARit=Rit-Rmt。計算T=（-15，15）這一期間數(shù)據(jù)如下表。表2借殼回歸A股異常收益率和累計異常收益率事件期日期股票日收益率中小板指數(shù)收益率股票日異常收益率累計異常收益率-152018/6/28-0.25%-1.05%-0.04%-0.04%-142018/6/290.99%3.47%0.01%-0.03%-132018/7/2-0.89%-1.67%-0.53%-0.56%-122018/7/3-0.33%0.02%-0.40%-0.96%-112018/7/40.00%-1.90%0.43%-0.54%-102018/7/50.25%-2.06%0.71%0.18%-92018/7/60.00%0.67%-0.24%-0.07%-82018/7/90.57%2.97%-0.27%-0.34%-72018/7/10-0.57%0.70%-0.82%-1.16%-62018/7/11-0.25%-1.61%0.10%-1.06%-52018/7/120.00%2.80%-0.80%-1.86%-42018/7/130.00%0.63%-0.23%-2.10%-32018/7/16-0.16%-0.04%-0.22%-2.32%-22018/7/17-0.41%-0.31%-0.40%-2.72%-12018/7/18-0.33%-1.09%-0.12%-2.84%02018/11/59.97%-0.54%10.04%7.20%12018/11/69.97%-1.49%10.29%17.49%22018/11/710.03%-0.84%10.18%27.67%32018/11/8-9.99%-0.93%-9.81%17.85%42018/11/9-9.99%-0.55%-9.91%7.94%52018/11/12-6.63%2.56%-7.37%0.58%62018/11/13-1.32%1.38%-1.75%-1.17%72018/11/14-1.76%-0.92%-1.58%-2.76%82018/11/15-1.45%1.08%-1.80%-4.56%92018/11/162.25%0.86%1.95%-2.61%102018/11/19-0.42%0.45%-0.61%-3.22%112018/11/20-2.63%-2.93%-1.93%-5.15%122018/11/21-5.40%0.23%-5.53%-10.68%132018/11/220.09%0.14%-0.01%-10.70%142018/11/23-8.56%-3.59%-7.69%-18.39%152018/11/26-0.91%-0.46%-0.86%-19.24%（二）短期財務績效分析1.異常收益率圖1公司借殼回歸后異常收益率趨勢圖從上圖中可以看出，在天業(yè)通聯(lián)重組事項公告發(fā)布前，公司的異常收益率在正常區(qū)間內(nèi)波動。但是重組公告發(fā)布后，公司的異常收益率迅速增加且達到高峰，說明隨著公司的借殼上市消息在市場公開后，公司的收益率出現(xiàn)了比較異常的波動。天業(yè)通聯(lián)的股票出現(xiàn)了3天漲停的現(xiàn)象，股票在事件日后被市場看好，短期內(nèi)大量的投資者集中進入。但是異常收益率的波動僅僅持續(xù)了三天，股價就迅速下跌至原來的水平，可以看出股價突然變動極有可能是短期內(nèi)市場的炒作行為，因此短期的異常績效變化無法確認市場對該事件的反應是積極的。2.累計異常收益率圖2公司借殼回歸后累計異常收益率趨勢圖從累計異常收益率的變動數(shù)據(jù)中可以清楚看出，在事件日之前，累計異常收益率與異常收益率趨勢基本一致。事件公告發(fā)布前，收益率一直相對穩(wěn)定，在0%的水平上持續(xù)的波動，沒有產(chǎn)生明顯異常的變化。然而事件公告后，公司的累計異常收益率出現(xiàn)了非常明顯的變動，迅速上漲后又快速下降，并出現(xiàn)了持續(xù)下降的趨勢。從中可以看出，借殼上市事件對公司的影響還是很顯著的，但是市場僅在3天內(nèi)表現(xiàn)出強烈的反應。（三）結(jié)論通過對晶澳太陽能收益率的分析，可以看出股價在前期并未出現(xiàn)異常變動，其股價也基本維持在12元左右。天業(yè)通聯(lián)的每日收益率基本與整個市場的收益率波動趨勢是相一致的。天業(yè)通聯(lián)在事件日后的第三個交易日時股價達到了16.06元，之后每個交易日的股票異常收益率均下跌，表明市場重新對該事件進行評估，股票基本恢復正常的波動狀態(tài)。從對異常收益率及累計異常收益率分析而言，市場僅在極短的時間內(nèi)產(chǎn)生了強烈的反應，但是市場迅速恢復冷靜，正向反應很快被抵消，并且變?yōu)樨摂?shù)。收益率變動反應表明了市場對于晶澳太陽能公司的借殼上市行為可能并不看好。第二節(jié)企業(yè)價值分析晶澳太陽能于2007年在紐交所掛牌上市，2017年-2018年進入私有化階段，2019年12月重新在A股上市。企業(yè)價值分析主要選取了這三個階段的股價、市值、市盈率這三個指標進行研究分析。通過對公司股票及相關價值指標的分析，可以看出公司價值的變化情況，同時也可以看出晶澳太陽能主體完成私有化回歸A股的行為帶來的市場反應變化情況。一、股價變化分析從晶澳太陽能紐交所2007年2月7日上市至2018年7月16日摘牌退市的十一年內(nèi)股價變化中可以看出，2007年2月7日上市價格為17.8美元，在美股上市期間股價最高為2008年1月2日75.43美元，而最低為2012年11月26日0.64美元，且最終以7.49美元退市。在美股價趨勢圖可以看出2007年股價達到最高峰后開始急劇下跌，平均股價在10美元以下。圖3晶澳太陽能在美上市期間股價趨勢圖晶澳太陽能于美股退市時股票數(shù)量合計為4,687.27萬股，在A股上市股票數(shù)量為13,5120萬股，折算后約為美股1股=A股28股。A股單股價格比美股市場單股價格上漲約為96元。從回歸A股后股票價格趨勢圖可以看出，通過借殼方式回歸國內(nèi)資本市場后，股價在短期內(nèi)略有上下波動，但是股價整體趨勢是向上的。晶澳太陽能2019年12月13日正式完成證券更名，首日開盤價為11.25元，收盤價為11.26元，截止至2020年12月30日，達到了40.72元，一年時間，公司股價上漲約261%。圖4晶澳太陽能借殼上市后股價趨勢圖二、市值變化分析晶澳太陽能在國內(nèi)再上市后，其總股本數(shù)為13,5120萬股，其中2020年10月30日向特定對象發(fā)行股份合計2，4413萬股，總股本達到15,9533萬股。公司市值在2020年12月23日達到757億元最高值。截止2020年12月30日，公司總市值為649億元。在整個上市過程中其市值一直保持一個相對增長的態(tài)勢。圖5晶澳太陽能A股上市后市值變化圖與晶澳太陽能在美股摘牌退市時對比，當時市值僅3.51億美元，約為24.5億元人民幣。晶澳太陽能重組后重新上市時估值為75億元人民幣，達到私有化時市值的3倍。2019年12月13日正式上市，當日市值約為152億元人民幣，約為私有化時的6倍。截至2020年12月31日，約為私有化時市值的26倍。晶澳太陽能在國內(nèi)重新上市后，市值逐漸提高說明了市場對于晶澳太陽能持有觀望并逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榭春玫膽B(tài)度，整體市場反應良好。綜上所述，晶澳太陽能在私有化時，公司整體估值相對偏低。在公司銷售額持續(xù)穩(wěn)定的增長，凈利潤也保持較為穩(wěn)定的情況下，在美股的市值一路下跌，整體估值明顯偏低。在此情況下，公司選擇回歸A股，對于公司整體的價值變動帶來了積極的影響。伴隨著公司業(yè)績的持續(xù)增長，公司的估值將穩(wěn)定在一個較為合理的水平。三、市盈率變化分析晶澳太陽能在美股市場經(jīng)歷了市值的大幅變動后，最后在2018年7月16日收盤時，市盈率為8.1，遠低于國內(nèi)A股市場平均市盈率（20—25之間）。圖5晶澳太陽能在A股上市后PE趨勢圖晶澳太陽能于2019年12月13日在國內(nèi)A股上市后，其市盈率最高達到了25.71。表明晶澳太陽能回歸后，市場反應較好。從晶澳太陽能上市前后市盈率的變化可以看出，晶澳太陽能由前期的不被看好的情況逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌稣J可的情況，投資者逐漸看好晶澳太陽能的未來發(fā)展，對于晶澳太陽能給到了更高的估值。綜上所述，事件發(fā)生后的短期內(nèi)公司不被市場所看好，但很快得到了市場的認可。晶澳太陽能選擇美股退市轉(zhuǎn)向國內(nèi)A股市場的決策，帶來企業(yè)價值得到大幅提升的正面效應。第三節(jié)財務績效指標分析本節(jié)主要采用財務指標分析法，對比分析晶澳太陽能借殼上市前后長期財務績效情況變化。財務績效主要利用晶澳太陽能在2015年—2017年這3年在美上市的數(shù)據(jù)對其退市前的公司財務狀況進行分析，同時以2018年的數(shù)據(jù)作為重組當年財務指標的計算依據(jù)。同時，選擇2019年及2020年國內(nèi)A股再上市的相同財務數(shù)據(jù)進行計算對比，希望發(fā)現(xiàn)借殼上市對于公司財務績效的影響。本節(jié)將從財務顯著風險、公司持續(xù)盈利能力、公司實際運營效率指標、公司未來持續(xù)發(fā)展能力四個角度進行分析。一、公司風險角度基于晶澳太陽能進行私有化后再進行借殼上市的背景，應重點關注公司的償債能力及負債風險的變化。償債能力是指公司清償其所承擔的債務的能力，也是評估公司風險承受能力的一個指標。公司出于經(jīng)營發(fā)展的需要，借入外部資金用于經(jīng)營，對于公司的發(fā)展有一定的正面影響，但也可能削弱公司的風險承受能力。在此基礎上，選擇了流動比率以及資產(chǎn)負債率兩個指標對公司的風險承受能力進行判斷。流動比率是判斷公司流動資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的重要指標。流動比率越高，說明公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強，短期內(nèi)的償債能力越強。資金被占用的越多，在資金的使用上，收益就會越低，不良的資金使用方式也會影響公司的長期發(fā)展。表3晶澳太陽能償債能力情況表項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年資產(chǎn)負債率86.98%74.52%67.52%76.27%70.92%60.21%流動比率1.401.191.000.890.981.16有息負債率30.0%32.3%28.6%23.7%25.4%14.5%流動比率在2018-2019年處于下降趨勢明顯，2020年出現(xiàn)上升。晶澳太陽能的流動資產(chǎn)結(jié)構中，資金占比約44%，存貨和應收款項占比39%，無法迅速實現(xiàn)100%的變現(xiàn)，存在短期債務無法清償風險。同時，從有息負債率也可以看出，公司的借款金額較大，占比較重，存在清償壓力。晶澳太陽能的資產(chǎn)負債率總體較高。一般來說，公司的資產(chǎn)負債率應不高于60%。從晶澳太陽能的報表中可以看出，數(shù)據(jù)的主要變動在于短期借款及固定資產(chǎn)兩大科目。大量使用短期借款的帶來資金，用于公司固定資產(chǎn)的投資，是晶澳太陽能較為突出的風險之一。截至2020年6月，公司合計投資23.07億，用于太陽能電池及組件項目，進行中的項目預計需要追加投資5億元。除此之外，公司已經(jīng)簽訂多份項目投資協(xié)議，預計未來幾年產(chǎn)生近300億元投資。雖然目前資金主要投資在未來可能產(chǎn)生銷售訂單的項目上，但是大量的資金投入，投資者仍需要謹慎關注公司的償債風險。2020年，資產(chǎn)負債率出現(xiàn)較為明顯的變動，主要原因是公司增發(fā)了非公開發(fā)行股票帶來了58億元的現(xiàn)金流，資產(chǎn)負債結(jié)構有所調(diào)整。綜上所述，晶澳太陽能在上市后，短期償債能力改善不明顯，但長期償債能力有所改善，資產(chǎn)負債結(jié)構有所調(diào)整，相關方需要謹慎關注企業(yè)風險的發(fā)生。二、盈利能力分析公司持續(xù)經(jīng)營發(fā)展要求能夠盈利。公司無法產(chǎn)生盈利，也就無法持續(xù)的發(fā)展下去，它是公司不可忽視的關鍵指標。為了更好地分析晶澳太陽能公司的持續(xù)發(fā)展能力，我們選取了2015年-2020年晶澳太陽能銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率三個指標進行分析，數(shù)據(jù)如表4所示。表4晶澳太陽能盈利情況表項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年銷售毛利率16.95%14.58%12.25%18.84%21.26%16.36%凈利率4.54%4.58%1.53%3.80%6.07%6.00%凈資產(chǎn)收益率10.38%11.14%4.43%13.32%15.48%10.43%第一，與2018年相比較，2019年銷售毛利率同比增加4%，但2020年有所回落。銷售凈利率從2018年的3.08%增長至2019年的6.07%，2020年保持在6%的水平。2018年私有化工作對于晶澳太陽能的影響是比較明顯的，公司的盈利能力明顯下滑。在晶澳太陽能回歸資本市場后，加快了對于新能源及電池組件的投資，對公司的盈利能力產(chǎn)生了積極正面的影響。2020年雖然公司毛利率在下降，但是凈利潤率相對穩(wěn)定。在公司2020年的年度報告中，可以看到，公司的費用結(jié)構發(fā)生了調(diào)整，銷售費用降低-114%，研發(fā)費用上漲約24%。目前光伏行業(yè)的市場集中度在迅速提高，對于公司技術要求也越來越高，經(jīng)營投入的調(diào)整，也是企業(yè)經(jīng)營策略變化的體現(xiàn)。第二，凈資產(chǎn)收益率在2019年達到了15.48%，很大程度上是公司成功借殼后名氣大增，受到投資者的追捧。2020年的凈資產(chǎn)收益率有所下降，僅有10.43%。第一季度因為疫情原因下降明顯，公司訂單量及生產(chǎn)量大幅下降，經(jīng)營利潤較少。第三季度的正?；謴偷?0.82%的水平。凈資產(chǎn)收益率下降，主要原因在于凈資產(chǎn)短期內(nèi)大幅增加，但其帶來的效益并未完全體現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率偏低。公司根據(jù)市場的需求，針對多款新型的組件進行研發(fā)，公司產(chǎn)品的整體質(zhì)量也在提升，滿足了客戶的需求。公司成功回歸使得公司經(jīng)營穩(wěn)定性有所提高，公司專注于自身產(chǎn)品的研發(fā)及業(yè)務本身，未來凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定上升是很有可能實現(xiàn)的。綜上所述，通過數(shù)據(jù)的分析可以看出晶澳太陽能在回歸之后，整體盈利水平提升明顯。國內(nèi)穩(wěn)定的資本環(huán)境對于公司的持續(xù)經(jīng)營也起到了積極的影響。三、運營效率角度晶澳太陽能屬于光伏行業(yè)，需要投入大量的資金購買機器設備、建設發(fā)電站等固定資產(chǎn)中，屬于重資產(chǎn)行業(yè)。因此，本文運用流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來反映其運營效率狀況。表5晶澳太陽能運營效率情況表項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率134.91%153.31%197.02%166.67%142.64%120.37%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率82.94%82.69%94.37%83.20%74.16%69.30%通過表中可以發(fā)現(xiàn)，2020年的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在變小，公司的整體運營效率在放慢。公司目前正處于大量投入資產(chǎn)的階段，但投入無法馬上帶來銷售額的快速增長，數(shù)據(jù)上表現(xiàn)較差。公司應該集中于市場份額的搶占，擴大銷售額，提高資產(chǎn)利用效率。四、公司發(fā)展角度公司發(fā)展能力是判斷一家公司未來好壞的依據(jù)之一。本文選取了營業(yè)收入、凈利潤、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率及總資產(chǎn)增長率5個指標來判斷晶澳太陽能的未來發(fā)展能力。表6晶澳太陽能發(fā)展指標情況表項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年營業(yè)收入135.25157.37196.59196.49211.55258.46凈利潤額6.147.203.007.4612.8415.48主營業(yè)務收入增長率19.73%16.35%24.92%-0.05%7.67%22.74%凈利潤增長率37.36%17.26%-58.33%148.81%72.03%83.44%總資產(chǎn)增長率12.58%16.71%9.46%13.36%20.80%30.74%營業(yè)收入及凈利潤在一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定增長，能夠反映出公司盈利能力較強。從表中可以看出，截至2020年，公司銷售額同比增長22.74%。在整個行業(yè)處于上升期間，晶澳太陽能在2018年開展的私有化工作對銷售增長有一定的負面影響。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年全球新增裝機有望達184GW，較2020年增長33%。想要繼續(xù)保持在行業(yè)中的優(yōu)勢地位，企業(yè)銷售額需要保持增長，對于晶澳太陽能也是一個巨大挑戰(zhàn)。在回歸A股之后，公司凈利潤保持增長，公司持續(xù)穩(wěn)定盈利的能力增強。光伏行業(yè)發(fā)展前景可觀，對于晶澳太陽能來說，既是機遇也是挑戰(zhàn)?？傎Y產(chǎn)增長率可以反映公司在一段時間內(nèi)資本擴張的情況。如果總資產(chǎn)增長的越快，說明在該時間段內(nèi)公司的資本投入增長越多。從表中可以看出，2017年的私有化工作減弱了資本的擴張力度。在私有化完成后，公司的資產(chǎn)投入持續(xù)增加，且在2020年加速。資產(chǎn)的投入可能有利于后續(xù)業(yè)務的開展，但晶澳太陽能仍需關注自身的持續(xù)發(fā)展能力，謹慎做出投資等相關決策。綜上所述，借殼上市后公司的財務績效朝好的方向發(fā)展。公司長期償債能力略有提升，資產(chǎn)投入不斷增加。借殼上市對于晶澳太陽能公司來說，帶來了一定正面的影響。借殼上市后，公司改變了以外部借款的單一融資方式，利用股權進行融資，減輕了融資的壓力。綜合來看，晶澳太陽能負債較多，短期償債能力及長期償債能力相對較差，大量固定資產(chǎn)仍在持續(xù)投入，公司的經(jīng)營存在一定的風險。第四節(jié)同行業(yè)比對分析同行業(yè)對比分析，可以判斷出公司在行業(yè)中所處的地位及公司發(fā)展情況的好壞。將晶澳太陽能與光伏行業(yè)上市公司進行橫向?qū)Ρ?，可以大致判斷出晶澳太陽能登陸A股后是否發(fā)生異常變化。如果同行業(yè)中均未出現(xiàn)相同變化，就很有可能是因為借殼上市事件帶來的影響。目前，光伏行業(yè)上市公司有30多家。晶澳太陽能主要產(chǎn)品為單硅電池及太陽能組件，因此選擇光伏行業(yè)中主營產(chǎn)品為電池及組裝業(yè)務的四家公司進行同行業(yè)對比分析，分別為：隆基股份、億晶光電、協(xié)鑫集成、東方日升四家公司。由于目前只有隆基股份及晶澳太陽能兩家公司公布了2020年年報，因此僅補充了這兩家公司2020年的數(shù)據(jù)。一、凈資產(chǎn)收益率對比表7晶澳太陽能同業(yè)凈資產(chǎn)收益率對比表凈資產(chǎn)收益率2015年2016年2017年2018年2019年2020年隆基股份11.81%21.77%30.14%16.71%