輕工制造行業(yè)2025年度策略：傳統(tǒng)消費(fèi)復(fù)蘇在途新興賽道空間可期

核心觀點(diǎn)2家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)地域?qū)用妫揖右耘f換新補(bǔ)貼屬于首次享受補(bǔ)貼政策，在全國推進(jìn)的省市數(shù)量少于家電，行業(yè)集中度較低，資質(zhì)審核需要更多時機(jī)，推行落地偏慢。展望后續(xù)，有望全國大范圍推廣。品類層面，根據(jù)我們的統(tǒng)計，各省市對智能馬桶/功能沙發(fā)/智能床&床墊的以舊換新政策補(bǔ)貼覆蓋率較高，分別為93%/90%/87%。格局層面，審核資質(zhì)嚴(yán)格，需要商家先行墊資，政府的資金撥付有時滯，規(guī)模較小、資金實(shí)力較弱的小型個體專賣店、夫妻老婆店參與的積極性較弱，市場份額有望向資金實(shí)力較強(qiáng)的頭部品牌集中。業(yè)績層面，從家居企業(yè)門店接到訂單定金到工廠接單排產(chǎn)需要2-3月的時間，從工廠排產(chǎn)到完成出貨轉(zhuǎn)化為財報收入需要7-20日的時間，預(yù)計此輪以舊換新國補(bǔ)對于家居企業(yè)的業(yè)績刺激將于24Q4和25Q1體現(xiàn)，且軟體家居快于定制家居。估值層面，對標(biāo)上一輪家電政策刺激，此輪家居刺激政策對估值的提升催化作用未完全體現(xiàn)，家居板塊估值仍處于歷史低位，有較大向上修復(fù)空間。建議關(guān)注：1）渠道覆蓋度高、品類布局完善、資金實(shí)力強(qiáng)的頭部家居公司。

2）布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的品牌。建議關(guān)注【歐派家居、索菲亞、志邦家居、顧家家居、瑞爾特、好太太】。造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善從庫存周期來看，我們認(rèn)為造紙行業(yè)已從2023年10月開始進(jìn)入被動去庫存周期，復(fù)盤上一輪2019.11-2021.1被動去庫存周期階段，板塊頭部企業(yè)具有明顯的“超額前置”特征，頭部企業(yè)超額收益在該階段最為明顯。此外，按照庫存周期的演繹邏輯，每個階段運(yùn)行時間在12個月左右，預(yù)計造紙行業(yè)或?qū)⒂?025Q1進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段。從漿紙價格來看，2024年3月以來內(nèi)外盤木漿價格偏強(qiáng)勢，5月末以來漿價處于下行通道，主要系供給端擾動消除疊加新增產(chǎn)能投放預(yù)期影響，紙價亦處于歷史低位，紙企盈利能力承壓。從市場格局來看，晨鳴紙業(yè)部分債務(wù)面臨逾期，11月份以來對部分生產(chǎn)基地進(jìn)行了限產(chǎn)、停產(chǎn)，停機(jī)漿、紙產(chǎn)能703萬噸，占總產(chǎn)能的71.7%。晨鳴紙業(yè)停產(chǎn)時間若較長，文化紙及白卡紙供需情況有望好轉(zhuǎn)，紙產(chǎn)品價格有望上漲，帶動相關(guān)紙企盈利能力提升。建議關(guān)注【太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)】。核心觀點(diǎn)3煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展傳統(tǒng)煙草方面，在全球不斷推進(jìn)控?zé)煴尘跋?，成人煙民?shù)量和卷煙銷量持續(xù)下降，卷煙市場規(guī)模的增長主要由單價和人均消費(fèi)額增長貢獻(xiàn)，中國煙草積極通過高價格&新產(chǎn)品&新市場戰(zhàn)略推動收入規(guī)模增長。在新市場方面，中煙香港作為中煙國際負(fù)責(zé)境外資本市場運(yùn)作及國際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺，承載中國煙草全球化戰(zhàn)略使命，前路星辰大海。新型煙草方面，近年來在控?zé)熍c減害背景下，新型煙草產(chǎn)品的技術(shù)不斷創(chuàng)新迭代、吸食體驗逐步完善，消費(fèi)者對電子煙產(chǎn)品的接受程度不斷提高，全球新型煙草快速發(fā)展，新型煙草的用戶滲透率不斷上升，其中，加熱不燃燒（HNB）電子煙為主品類，增速領(lǐng)跑新型煙草。四大煙草公司積極布局新型煙草領(lǐng)域，如英美煙草將在2024年年底前推出加熱不燃燒的突破性新品GloHilo，由思摩爾國際提供一體化產(chǎn)品解決方案，并將在

2025

年于關(guān)鍵市場中進(jìn)一步推廣。建議關(guān)注【中煙香港、思摩爾國際】。新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動IP變現(xiàn)跨境電商方面，隨著我國跨境出口產(chǎn)品向更大出口量級、更多出口品類以及更高客單價的趨勢發(fā)展，我國跨境出口電商市場規(guī)模持續(xù)增長，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2023年，我國跨境電商出口市場規(guī)模達(dá)到102969.1億元，同比增長29%；同年，全球電商市場規(guī)模達(dá)59200.7億美元，中國跨境電商市場的滲透率達(dá)到24.68%。過去，我國企業(yè)以工貿(mào)一體化形式出海，2019年以來，各品牌商不斷強(qiáng)化自身數(shù)字化能力，加速整合供應(yīng)鏈，筑高品牌壁壘，中國跨境出口電商品牌商邁向品牌精耕期。相關(guān)標(biāo)的：【恒林股份、永藝股份、樂歌股份、致歐科技、賽維時代、華凱易佰、吉宏股份】。谷子經(jīng)濟(jì)方面，谷子經(jīng)濟(jì)是二次元IP變現(xiàn)的一大形式，主要消費(fèi)群體是年輕的二次元群體，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016年至2023年間，中國二次元產(chǎn)業(yè)規(guī)模從189億元增長至2219億元，復(fù)合年均增長高達(dá)42.2%；

2024年至2029年，二次元產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)測將增長至5900億元，年均復(fù)合增長率達(dá)16.6%。相關(guān)企業(yè)通過自有IP與授權(quán)IP結(jié)合，提升品牌競爭力和市場份額。相關(guān)標(biāo)的：【廣博股份、實(shí)豐文化、創(chuàng)源股份、晨光股份、泡泡瑪特】。風(fēng)險提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化風(fēng)險，全球需求變化的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，原材料價格波動的風(fēng)險，匯率波動的風(fēng)險。目錄1復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓3造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善4煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展5新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動IP變現(xiàn)2家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)從行業(yè)累計漲跌幅來看，A股輕工制造行業(yè)排名26。2024年1月2日至12月6日，A股輕工制造行業(yè)的累計漲幅為0.27%，在申萬31個一級行業(yè)中排名第26位，落后于銀行、通信、家用電器、建筑裝飾、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的表現(xiàn)。從市場表現(xiàn)來看，輕工二級行業(yè)中，各板塊均跑輸滬深300。

2024年1月2日至12月6日，A股輕工制造(申萬I級)/包裝印刷(申萬II級)/家居用品(申萬II級)/造紙(申萬II級)/文娛用品(申萬II級)

/滬深300的累計漲跌幅分別為+0.27%/+0.98%/-3.56%/+2.08%/+5.46%/+15.80%，輕工制造(申萬I級)/包裝印刷(申萬II級)/家居用品(申萬II級)/造紙(申萬II級)/文娛用品(申萬II級)相對于滬深300的超額收益率分別為-15.53/-14.82/-19.36/-13.72/-10.34pcts。其中，文娛用品板塊在輕工各二級行業(yè)中表現(xiàn)較好。資料來源：Wind，華安證券研究所（時間范圍：2024年1月2日至12月6日，下同）5A股輕工制造行業(yè)年初至今累計漲跌幅（%）A股申萬一級行業(yè)年初至今累計漲跌幅（%）資料來源：

Wind，華安證券研究所1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓-20%-10%0%10%20%30%40%50%非銀金融銀行通信家用電器電子汽車商貿(mào)零售交通運(yùn)輸滬深300計算機(jī)傳媒建筑裝飾機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)國防軍工公用事業(yè)有色金屬綜合環(huán)保電力設(shè)備煤炭鋼鐵石油石化社會服務(wù)基礎(chǔ)化工建筑材料輕工制造紡織服飾美容護(hù)理食品飲料農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%輕工制造(申萬I級)造紙(申萬II級)包裝印刷(申萬II級)文娛用品(申萬II級)家居用品(申萬II級)滬深300從個股表現(xiàn)來看，申萬輕工制造分類下164只標(biāo)的中，有83只在2024年1月2日到2024年12月6日收獲正收益，有83只跑贏輕工指數(shù)，37只跑贏滬深300指數(shù)。輕工板塊漲幅前20的標(biāo)的市值均值為61.11億元，翔港科技、美之高、柏星龍、嘉益股份、ST金運(yùn)等公司漲幅居前，2024年1月2日到2024年12月6日分別累計上漲230.29%、176.22%、145.08%、130.75%、122.34%，北交所企業(yè)市場表現(xiàn)較好。資料來源：Wind，華安證券研究所6輕工行業(yè)24年至今漲幅前151.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓（億元）漲跌幅（%）（%）603499.SH翔港科技76.64230.29230.02214.49834765.BJ美之高16.94176.22175.95160.42833075.BJ柏星龍24.16145.08144.81129.28301004.SZ嘉益股份106.11130.75130.48114.95300220.SZST金運(yùn)26.19122.34122.07106.54603268.SH松發(fā)股份46.63117.30117.03101.51870204.BJ滬江材料22.51112.76112.4996.96838163.BJ方大新材23.0898.4298.1582.62872392.BJ佳合科技13.4484.6984.4268.89600210.SH紫江企業(yè)110.5762.6562.3846.85002103.SZ廣博股份67.4357.5557.2841.76002862.SZ實(shí)豐文化38.3351.2350.9635.43301061.SZ匠心家居93.3448.4048.1332.60000659.SZ珠海中富44.2342.7442.4726.94002303.SZ美盈森60.9538.8938.6223.10證券代碼證券簡稱市值24年1月2日至24年12月6日相對輕工指數(shù)超額收益率相對滬深300超額收益率（%）從估值來看，輕工制造行業(yè)PE(TTM)處于各行業(yè)中等偏下水平，除包裝印刷外，各子板塊估值處于歷史低位。截至2024年12月6日，輕工制造行業(yè)PE(TTM)為26.53倍，處于近十年（2014年12月6日至2024年12月6日）歷史45.91%分位，在31個申萬一級行業(yè)中排名第14位，低于計算機(jī)、國防軍工、電子、房地產(chǎn)、傳媒、商貿(mào)零售等行業(yè)。子板塊方面，包裝印刷

PE(TTM)為38.32倍，處于近十年歷史70.88%分位；家居用品

PE(TTM)為21.65倍，處于近十年歷史10.32%分位；造紙

PE(TTM)為121.94倍，處于近十年歷史52.02%分位；文娛用品PE(TTM)為40.74倍，處于近十年歷史29.81%分位。A股輕工制造行業(yè)及其子板塊PE(TTM)A股申萬一級行業(yè)PE(TTM)1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓01020304050607080計算機(jī)國防軍工綜合電子房地產(chǎn)傳媒商貿(mào)零售美容護(hù)理電力設(shè)備醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備通信鋼鐵輕工制造建筑材料汽車社會服務(wù)農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工環(huán)保食品飲料紡織服飾有色金屬非銀金融公用事業(yè)交通運(yùn)輸石油石化家用電器煤炭建筑裝飾銀行010080604020180160140120200輕工制造包裝印刷家居用品造紙文娛用品區(qū)間最低PE區(qū)間最高PE當(dāng)前PE資料來源：Wind，華安證券研究所7資料來源：

Wind，華安證券研究所24Q3業(yè)績整體承壓，盈利能力有所下滑。2024前三季度，申萬輕工制造業(yè)行業(yè)總營收為4453.82億元，同比增長2.24%；歸母凈利潤為251.06億元，同比下降

1.82%。2024Q1/Q2/Q3申萬輕工制造業(yè)總營收分別為1364.70/1525.73/1552.07億元，同比變化+8.18%/+1.71%/-1.41%；歸母凈利潤為76.75/94.78/77.39億元，同比變化+52.77%/-1.78%/-27.58%，營收端表現(xiàn)好于利潤端。其中，頭部企業(yè)憑借自身供應(yīng)鏈、產(chǎn)能、客戶運(yùn)營等優(yōu)勢，業(yè)績受外部環(huán)境影響較小，經(jīng)營韌性較強(qiáng)。申萬輕工制造行業(yè)分季度營收及歸母凈利潤增速（%）申萬輕工制造行業(yè)營收及歸母凈利潤增速（%）1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年2022年2023年2024前三季度營業(yè)總收入yoy歸母凈利潤yoy-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

24Q3營業(yè)總收入yoy（左軸，

）歸母凈利潤yoy（右軸，

）資料來源：Wind，華安證券研究所8資料來源：

Wind，華安證券研究所前三季度造紙板塊盈利領(lǐng)先，其他板塊業(yè)績承壓。按照申萬行業(yè)分類口徑，2024年前三季度，造紙/包裝印刷/家居用品/文娛用品營收分別同比增長1.34%/1.01%/0.44%/9.77%，歸母凈利潤分別同比+46.26%/-4.94%/-11.27%/-9.13%。2024年前三季度造紙板塊盈利領(lǐng)先，家居板塊業(yè)績承壓較大。申萬輕工制造及子板塊凈利潤增速（%）申萬輕工制造及子板塊營收增速（%）1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024前三季度輕工制造造紙包裝印刷家居用品文娛用品-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024前三季度輕工制造造紙包裝印刷家居用品文娛用品資料來源：Wind，華安證券研究所9資料來源：

Wind，華安證券研究所家居：三季度業(yè)績調(diào)整，海外市場布局有待成長。2024年前三季度，歐派家居/索菲亞/金牌家居/志邦家居4家定制家居公司的營業(yè)總收入同比增速分別為-16.21%/-6.65%/-5.15%/-6.46%，歸母凈利潤同比增速分別為-12.08%/-3.24%/-28.09%/-23.80%。2024第三季度，歐派家居/索菲亞/金牌家居/志邦家居4家定制家居公司的營業(yè)總收入同比增速分別為-21.21%/-21.13%/-13.91%/-10.14%，歸母凈利潤同比增速分別為-11.56%/-21.16%/-44.22%/-30.93%。2024Q3大部分定制家居企業(yè)營收和歸母凈利潤增速均同比下滑，主要受房地產(chǎn)深度調(diào)整、消費(fèi)者偏好變化、消費(fèi)驅(qū)動力不足等因素的綜合疊加。家居行業(yè)部分企業(yè)業(yè)績情況1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓營業(yè)總收入同比增速歸母凈利潤同比增速202020212022 20232024Q1-320202021202220232024Q1-3603833.SH歐派家居8.91%38.68%9.97%1.35%-16.21%12.13%29.23%0.86%12.92%-12.08%002572.SZ索菲亞8.67%24.59%7.84%3.95%-6.65%10.66%-89.72%768.28%18.51%-3.24%603180.SH金牌廚柜24.20%30.61%3.06%2.59%-5.15%20.68%15.49%-18.03%5.40%-28.09%603801.SH志邦家居29.65%34.17%4.58%13.50%-6.46%20.04%27.84%6.17%10.76%-23.80%資料來源：Wind，華安證券研究所10造紙：行業(yè)景氣度下行，各紙企盈利能力承壓。2024年前三季度，太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際/晨鳴紙業(yè)/仙鶴股份/華旺科技/五洲特紙7家造紙公司的營業(yè)總收入同比增速分別為+6.07%/+2.12%/+1.36%/+0.52%/+16.89%/-4.45%/+17.18%，歸母凈利潤同比增速分別為+15.08%/+260.55%/+158.86%/+7.57%/+113.97%/+2.94%/+205.87%。2024第三季度，太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際/晨鳴紙業(yè)/仙鶴股份/華旺科技/五洲特紙7家造紙公司的營業(yè)總收入同比增速分別為+5.99%/-6.29%/-2.87%/-17.00%/+8.68%/-19.44%/+11.60%，歸母凈利潤同比增速分別為-20.84%/-92.85%/-129.11%/-820.98%/+32.49%/-33.89%/-20.55%。原材料木漿價格上升，產(chǎn)成品紙價承壓，導(dǎo)致造紙行業(yè)盈利能力下降。造紙行業(yè)部分企業(yè)業(yè)績情況1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓營業(yè)總收入同比增速歸母凈利潤同比增速202020212022 20232024Q1-320202021202220232024Q1-3002078.SZ太陽紙業(yè)-5.16%48.21%23.66%-0.56%6.07%-10.33%51.39%-4.12%9.86%15.08%600966.SH博匯紙業(yè)43.56%16.41%12.81%1.80%2.12%523.50%104.50%-86.63%-20.27%260.55%600567.SH山鷹國際7.44%32.29%2.97%-13.76%1.36%1.39%9.74%-248.87%106.92%158.86%000488.SZ晨鳴紙業(yè)1.12%7.43%-3.08%-16.86%0.52%3.35%20.65%-90.84%-776.89%7.57%603733.SH仙鶴股份6.04%24.24%28.61%10.53%16.89%63.02%41.76%-30.14%-6.55%113.97%605377.SH華旺科技-2.54%82.40%16.88%15.70%-4.45%52.23%72.53%4.18%21.13%2.94%605007.SH五洲特紙10.89%40.04%61.59%9.35%17.18%69.91%15.24%-47.41%32.97%205.87%資料來源：Wind，華安證券研究所11包裝：原材料價格下降，包裝企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較佳。

2024年前三季度，裕同科技/奧瑞金/上海艾錄/新巨豐/合興包裝營業(yè)收入同比增速分別為+13.44%/+1.40%/+15.13%/+0.98%/-8.41%，歸母凈利潤同比增速為+13.05%/+7.74%/+22.77%/+11.91%/+20.52%。2024第三季度，裕同科技/奧瑞金/上海艾錄/新巨豐/合興包裝營業(yè)收入同比增速分別為+10.45%/+1.92%/+14.50%/+15.31%/-7.69%，歸母凈利潤同比增速為+11.41%/-12.55%/-35.90%/+19.91%/+41.27%。產(chǎn)品需求回暖帶動產(chǎn)品銷量增長，疊加原材料價格下降，大部分核心包裝企業(yè)收入和利潤雙升。包裝行業(yè)部分企業(yè)業(yè)績情況1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓營業(yè)總收入同比增速歸母凈利潤同比增速20202021202220232024Q1-320202021202220232024Q1-3002831.SZ裕同科技19.75%25.97%9.49%-6.96%13.44%7.20%-9.19%45.46%-3.35%13.05%002701.SZ奧瑞金12.72%20.22%0.63%-1.59%1.40%3.54%19.68%-36.69%37.05%7.74%301062.SZ上海艾錄20.14%44.55%0.18%-4.95%15.13%73.45%30.18%-26.55%-29.17%22.77%301296.SZ新巨豐8.48%22.42%29.48%8.05%0.98%46.35%-7.04%7.84%0.39%11.91%002228.SZ合興包裝8.20%46.16%-12.39%-19.26%-8.41%8.73%-24.73%-39.46%-21.98%20.52%資料來源：Wind，華安證券研究所12個護(hù)：消費(fèi)承壓，業(yè)績下滑，百亞股份表現(xiàn)亮眼。2024年前三季度，個護(hù)產(chǎn)品企業(yè)中順潔柔/百亞股份/豪悅護(hù)理/可靠股份4家公司營收同比增速分別為-12.72%/+57.51%/-1.62%/-2.19%，歸母凈利潤同比增速分別為-67.61%/+30.77%/-5.06%/-18.87%。2024年第三季度，中順潔柔/百亞股份/豪悅護(hù)理/可靠股份營收同比增速分別為-9.54%/+50.64%/+1.45%/+9.86%，歸母凈利潤同比增速分別為-142.01%/+16.10%/-9.05%/-121.52%。受到消費(fèi)環(huán)境影響，市場競爭加劇、經(jīng)銷商降庫存，部分個護(hù)企業(yè)業(yè)績承壓。個護(hù)行業(yè)部分企業(yè)業(yè)績情況1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓營業(yè)總收入同比增速歸母凈利潤同比增速20202021202220232024Q1-320202021202220232024Q1-3002511.SZ中順潔柔17.91%16.95%-6.34%14.37%-12.72%50.02%-35.85%-39.77%-4.92%-67.61%003006.SZ百亞股份8.82%16.97%10.19%33.00%57.51%42.41%24.89%-17.83%27.21%30.77%605009.SH豪悅護(hù)理32.64%-4.98%13.82%-1.62%-1.62%90.90%-39.75%16.60%3.72%-5.06%301009.SZ可靠股份39.31%-27.44%-0.01%-8.83%-2.19%144.72%-81.43%-208.51%146.80%-18.87%資料來源：Wind，華安證券研究所13文娛：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，明月鏡片業(yè)績韌性較強(qiáng)。2024年前三季度，文娛企業(yè)明月鏡片/晨光股份2家公司營業(yè)收入同比增速分別為+3.61%/+7.91%，歸母凈利潤同比增速分別為+11.91%/-6.63%。2024第三季度，明月鏡片/晨光股份營收同比增速分別為+0.64%/+2.78%，歸母凈利潤同比增速分別為+13.57%/-20.61%。消費(fèi)環(huán)境的變化使得消費(fèi)者對自身收入增長的預(yù)期相對謹(jǐn)慎，短期內(nèi)消費(fèi)潛力釋放趨緩，營收增速放緩，明月鏡片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果持續(xù)顯現(xiàn)，盈利能力進(jìn)一步加強(qiáng)。文娛行業(yè)部分企業(yè)業(yè)績情況1.復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓營業(yè)總收入同比增速歸母凈利潤同比增速20202021202220232024Q1-320202021202220232024Q1-3資料來源：Wind，華安證券研究所14301101.SZ明月鏡片-2.32%6.65%8.25%20.17%3.61%0.23%17.27%65.89%15.65%11.91%603899.SH晨光股份17.92%34.02%13.57%16.78%7.91%18.43%20.90%-15.51%19.05%-6.63%目錄1復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓3造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善4煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展5新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動IP變現(xiàn)2家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)以舊換新政策落地，家居消費(fèi)修復(fù)可期，頭部公司有望明顯受益。2024年2月23日，中央財經(jīng)委員會第四次會議指出，要推動各類生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新和技術(shù)改造，鼓勵汽車、家電等傳統(tǒng)消費(fèi)品以舊換新，推動耐用消費(fèi)品以舊換新，其中，家居產(chǎn)品是以舊換新政策支持的重要部分。疊加近來各地陸續(xù)發(fā)布家居消費(fèi)品以舊換新的政策細(xì)則，主要包括鼓勵舊房改造、廚衛(wèi)局部改造以及家居適老化改造，給予消費(fèi)補(bǔ)貼，支持綠色智能家居生產(chǎn)與消費(fèi)等舉措，有望帶動家居消費(fèi)回暖向好。而頭部公司由于合規(guī)性較高，一方面更能容易推動補(bǔ)貼申請落地，另一方面能夠通過讓利加碼補(bǔ)貼政策，滿足消費(fèi)者多元化的煥新需求，有望更明顯受益于以舊換新政策。國家層面以舊換新政策資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，國家發(fā)展改革委，華安證券研究所16發(fā)布日期發(fā)布部門政策名稱涉及家居消費(fèi)的政策內(nèi)容2024/3/13國務(wù)院《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》推動家裝消費(fèi)品換新。通過政府支持、企業(yè)讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造持續(xù)推進(jìn)居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費(fèi)。推動家裝樣板間進(jìn)商場、進(jìn)社區(qū)、進(jìn)平臺，鼓勵企業(yè)打造線上樣板間，提供價格實(shí)惠的產(chǎn)品和服務(wù)，滿足多樣化消費(fèi)需求。2024/3/27商務(wù)部等14部門《推動消費(fèi)品以舊換新行動方案》以擴(kuò)大存量房裝修改造為切入點(diǎn)，推動家裝廚衛(wèi)消費(fèi)品換新，促進(jìn)智能家居消費(fèi)，持續(xù)釋放家居消費(fèi)潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造和適老化改造，對購買智能化家居產(chǎn)品給予補(bǔ)貼，鼓勵設(shè)置“家裝便民服務(wù)點(diǎn)”，設(shè)置“公益維修隊”，推動智能家居在智慧廚房、健康衛(wèi)浴、家庭安防、養(yǎng)老監(jiān)護(hù)等場景落地，加快完善智能家居互聯(lián)互通標(biāo)準(zhǔn)，制定推行家裝合同示范文本。支持地方提升消費(fèi)品以舊換新能力。直接安排超長期特

別國債資金，用于支持地方自主提升消費(fèi)品以舊2024/7/24國家發(fā)展改革委

、財政部《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》換新能力。國家發(fā)展改革委商財政部綜合各地區(qū)常住人口、地區(qū)生產(chǎn)總值、汽車和家電保有量等因素，合理確定對各地區(qū)支持資金規(guī)模。各地區(qū)要重點(diǎn)支持汽車報廢更新和個人消費(fèi)者乘用車置換更新，家電產(chǎn)品和電動

自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進(jìn)智能家居消費(fèi)等。17項目數(shù)據(jù)中央超長期國債資金（億元）1500中央/地方出資配套比例9:1地方出資金額（億元）167合計補(bǔ)貼資金（億元）1667品類補(bǔ)貼占比假設(shè)5%7.5%10%對應(yīng)補(bǔ)貼金額（億元）83125167帶動終端銷售系數(shù)5.255.255.252024年預(yù)計帶動終端銷售（億元）4376568752023年限額以上家具+建材社零總額（億元）308530853085

對限額以上家具+建材社零拉動 14% 21% 28% 資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，華安證券研究所測算全國：補(bǔ)貼資金使用積極，消費(fèi)拉動效果顯著。補(bǔ)貼金額方面，本輪家居以舊換新資金形式為1500億超長期特別國債，家居支持資金按照總體

9:1

的原則實(shí)行央地共擔(dān)，東部、中部、西部地區(qū)中央承擔(dān)比例分別為

85%、90%、95%。按照廣東省和湖南省以舊換新工作目標(biāo)和補(bǔ)貼金額推算，我們預(yù)計家居品類補(bǔ)貼占比在5%-10%，補(bǔ)貼金額約83-167億元，帶動終端銷售額437-875億元，對家居+建材社零拉動為14%-28%。補(bǔ)貼使用進(jìn)度方面，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至11月8日，已有超過2000萬名消費(fèi)者參與了家電以舊換新活動，購買了3000多萬臺家電產(chǎn)品，累計銷售額高達(dá)1377.9億元。據(jù)此我們測算，截至11月8日，全國家電補(bǔ)貼預(yù)計使用265億元，使用率約為64%，預(yù)計于12月中上旬使用完畢，家居家電品類補(bǔ)貼使用進(jìn)度或相仿。家居品類以舊換新補(bǔ)貼金額及帶動銷售額測算 家電以舊換新補(bǔ)貼資金使用情況測算臺數(shù)（萬臺）中央補(bǔ)貼金額（億元）帶動銷售額（億元）銷售額/補(bǔ)貼系數(shù)使用比例9月25日520.0046.70243.005.2011%10月15日1462.00131.70690.905.2532%21日日均44.864.0521.3311月8日3000.00264.811377.9064%依據(jù)假設(shè)1、國家發(fā)展改革委：截至9月25日，全國約386萬名消費(fèi)者購買8大類家電產(chǎn)品超520萬臺，享受46.7億元中央補(bǔ)貼，帶動銷售額超243億元；2、商務(wù)部：截至10月15日，2066.7萬名消費(fèi)者申請，1013.4萬名消費(fèi)者購買8大類家電產(chǎn)品1462.4萬臺，享受131.7億元中央補(bǔ)貼，帶動銷售690.9億元；3、商務(wù)部：截至11月8日，已有超過2000萬名消費(fèi)者參與了家電以舊換新活動，購買了3000多萬臺家電產(chǎn)品，累計銷售額高達(dá)1377.9億元。1、家電品類占1500億超長期國債資金比例為25%，即總金額為417億元；

1、補(bǔ)貼拉動銷售額系數(shù)為5.20；2、日均使用中央補(bǔ)貼金額為4.05億元。資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，發(fā)改委，華安證券研究所測算2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)地域：因地制宜推進(jìn)補(bǔ)貼政策，有望全國大規(guī)模推廣。家居以舊換新細(xì)則需要各市政府根據(jù)中央和省政府政策細(xì)化落實(shí)舉措，各省市的推進(jìn)進(jìn)度和補(bǔ)貼力度各不相同，廣東省、湖北省、福建省等為全國最早一批推出家裝廚衛(wèi)“煥新”補(bǔ)貼細(xì)則的省份，涵蓋品類全面，優(yōu)惠力度大。其中，廣州市上線淘寶、京東電商平臺，補(bǔ)貼輻射范圍擴(kuò)大至全國。目前來看，家居以舊換新補(bǔ)貼屬于首次享受補(bǔ)貼政策，在全國推進(jìn)的省市數(shù)量少于家電，行業(yè)集中度較低，資質(zhì)審核需要更多時間，推行落地偏慢。如，北京市、天津市、青海僅對家電、智能家居等補(bǔ)貼，未涉及家具類目；重慶市、吉林省、山東省、江蘇省于11月中旬起開始推進(jìn)家裝廚衛(wèi)“煥新”補(bǔ)貼；部分省僅部分市落地家居補(bǔ)貼

細(xì)則，未在全省范圍推廣，如遼寧省大連市、河北省廊坊市、山西省太原市等。展望后續(xù)，家居補(bǔ)貼后續(xù)有望全國大范圍推廣。各地區(qū)因地制宜推進(jìn)舊換新政策18資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，各省市政府，本地寶，云閃付app，華安證券研敬請參閱末究頁所重要聲明及評級說明全國家居家裝細(xì)則實(shí)施時間細(xì)則內(nèi)容北京/僅家電以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則上海2024年9月7日至2024年12月31日15%立減補(bǔ)貼，每單補(bǔ)貼不超過2000元。天津2024年9月28日至2024年12月31日15%立減補(bǔ)貼，每單補(bǔ)貼不超過2000元。重慶2024年11月15日至2024年12月25日15%立減補(bǔ)貼，每個消費(fèi)者限補(bǔ)2件（套），每件（套）補(bǔ)貼最高不超過2000元。遼寧-大連2024年11月8日至2024年12月31日20%立減補(bǔ)貼，每戶最多不超過2000元。吉林2024年11月12日至2024年12月31日15%立減補(bǔ)貼，每類產(chǎn)品補(bǔ)貼不超過2000元，每位消費(fèi)者累計補(bǔ)貼最高15000元。黑龍江2024年9月21日至2024年12月31日20%立減補(bǔ)貼，每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼不超過2000元。河北-廊坊2024年9月18日2024年12月31日15%立減補(bǔ)貼，每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1次，每類補(bǔ)貼不超過2000元。山西-太原2024年9月29日至2024年12月31日15%立減補(bǔ)貼，每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼不超過2000元。河南-鄭州山東-濟(jì)南2024年9月30日至2024年12月31日 20%立減補(bǔ)貼；進(jìn)行全屋整體裝修的，按照與裝飾裝修企業(yè)簽訂合同總價款的10%給予補(bǔ)貼。每人且每套房補(bǔ)貼金額最高不超過2萬元。2024年11月10日至2024年12月31日 20%立減補(bǔ)貼，每類產(chǎn)品僅可享受補(bǔ)貼1件，每件產(chǎn)品補(bǔ)貼金額不超過2000元。江蘇-揚(yáng)州2024年11月中下旬至2024年12月31日15%立減補(bǔ)貼，每戶享受總補(bǔ)貼金額不超過30000元。安徽2024年9月30日至2024年12月31日15%立減補(bǔ)貼，每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼不超過

2000元。2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，各省市政府，本地寶，云閃付app，華安證券研究所19全國衛(wèi)浴智能馬桶功能沙發(fā)智能床/床墊桌椅柜類沙發(fā)床/床墊適老化產(chǎn)品北京上海√√√√√√√√√天津√√√√重慶√√√√√√√√√遼寧-大連√√√√√√√√√吉林√√√√√√√√√黑龍江√河北-廊坊√√√√√√√√√山西-太原√√√√√√√√√河南-鄭州√√√√√√√√√山東-濟(jì)南√√√√√江蘇-揚(yáng)州√√√√√√√√√安徽√√√江西-贛州/九江√√√√√√√√√浙江√√√√√√福建√√√√√√√√√廣東√√√√√√√√√海南√√√√√√√√√云南√√四川√√√√√√√√√湖南√√√√√√√√√湖北√√√√√√√√√陜西√√√√√√√√√甘肅√√√√√√√√√青?！虄?nèi)蒙古√√√√√√√√√新疆√√√√√√√√√西藏√√√√√√√√√廣西√√√√√√√√√寧夏√√√√√√√√√比例80%93%90%87%73%77%73%73%87%品類：各地區(qū)以舊換新政策補(bǔ)貼品類有所差異。大部分省市補(bǔ)貼品類涵蓋智能家居類、舊房裝修和廚衛(wèi)改造類、居家適老化改造類，具體品類包括成品櫥柜及配件、衛(wèi)浴潔具、軟體成品等。部分省份僅落地家電和適老化改造補(bǔ)貼，品類僅涵蓋智能馬桶、功能沙發(fā)、智能床/床墊等智能家居產(chǎn)品。各地區(qū)以舊換新政策補(bǔ)貼品類有所差異2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)資料來源：湖南商務(wù)，華安證券研究所201.在湖南省內(nèi)合法經(jīng)營的企業(yè)（包括生產(chǎn)企業(yè)和銷售企業(yè)），有固定經(jīng)營場所和合法營業(yè)執(zhí)照，經(jīng)營范圍符合補(bǔ)貼目錄。2.自覺遵守法律法規(guī)，履行社會責(zé)任，經(jīng)營狀況良好，財務(wù)制度健全，未被“信用中國”網(wǎng)站或相關(guān)政府部門列為失信被執(zhí)行人，在湖南省內(nèi)合法納稅，可開具正規(guī)的增值稅發(fā)票。3.與商品基本生產(chǎn)企業(yè)有穩(wěn)定的產(chǎn)銷合作關(guān)系，具備物流配送、安裝調(diào)試、保修維護(hù)等綜合條件服務(wù)能力，有完備的線下服務(wù)隊伍。具備POS機(jī)刷卡支付功能。4.自愿參加活動，遵守活動規(guī)則，確保產(chǎn)品質(zhì)量安全，不趁機(jī)漲價，不騙取財政資金，廣泛開展政策宣傳，按要求及時準(zhǔn)確報送補(bǔ)貼政策實(shí)施情況及相關(guān)數(shù)據(jù)，自愿配合商務(wù)、稅務(wù)、財政等部門監(jiān)督核查。5.各市州根據(jù)實(shí)際情況合法提出的其他條件。報名資料（1）申報表。（2）企業(yè)負(fù)責(zé)人及門店負(fù)責(zé)人身份證復(fù)印件。（3）企業(yè)有效的營業(yè)執(zhí)照復(fù)印件。（4）“信用中國”官網(wǎng)提供的企業(yè)信用報告。（5）全國電子稅務(wù)局提供的企業(yè)納稅信用等級證明。（6）企業(yè)參與活動承諾書。（7）企業(yè)在質(zhì)量、品牌、納稅、公益等方面獲得的榮譽(yù)證書。（8）企業(yè)與生產(chǎn)品牌簽訂的長期經(jīng)銷或代理協(xié)議、授權(quán)函等證明資料。（9）各市州根據(jù)實(shí)際情況合法要求提供的其他資料。格局：審核資質(zhì)嚴(yán)格，需要商家先行墊資，市場份額有望向頭部品牌集中。一方面，部分地區(qū)對申報以舊換新國補(bǔ)活動的商家資質(zhì)設(shè)立了一定門檻，包括合法納稅、網(wǎng)點(diǎn)布局廣、貨源充足、具備物流配送、安裝調(diào)試、保修維護(hù)等綜合服務(wù)能力等，需要提交較多報名資料，頭部企業(yè)由于合規(guī)性較高，在各地有銷售實(shí)體執(zhí)行能力強(qiáng)，更容易推動經(jīng)銷商補(bǔ)貼活動資格申請落地。另一方面，在線上線下通過審批獲取國補(bǔ)資格的商家憑消費(fèi)券實(shí)現(xiàn)支付立減，涉及補(bǔ)貼資金由參與商家先行墊付，再按程序和要求向政府申請撥付。由于需要商家墊資，且審核、清算等環(huán)節(jié)需要一定的時間，政府的資金撥付有時滯，規(guī)模較小、資金實(shí)力較弱的小型個體專賣店、夫妻老婆店參與的積極性較弱，市場份額有望向資金實(shí)力較強(qiáng)的頭部品牌集中。湖南省家裝廚衛(wèi)“煥新”活動參與企業(yè)要求 以舊換新國補(bǔ)實(shí)施流程資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，汕頭商務(wù)，

九江永修發(fā)布，華安證券研究所2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)公司 注冊地 補(bǔ)貼活動歐派家居索菲亞廣州市廣州市志邦家居金牌家居尚品宅配好萊客顧家家居喜臨門慕思股份廣州市廣州市杭州市紹興市東莞市箭牌家居 佛山市購買歐派櫥衣木衛(wèi)定制類產(chǎn)品，享合同金額20%的企業(yè)補(bǔ)貼金，最高1萬元/戶；企業(yè)補(bǔ)貼金可用于在歐派購買全球大牌家具家電產(chǎn)品，促銷價之上再享20%補(bǔ)貼優(yōu)惠；推出“消費(fèi)者+99元享健康升級補(bǔ)貼”優(yōu)惠，包括歐派799惠民系列衣柜、899德系高顏系列衣柜。政府補(bǔ)貼15%+總部至高20%；米蘭納亦推出集團(tuán)加碼補(bǔ)貼20%的重磅讓利活動。根據(jù)各地方政策不同至高補(bǔ)貼20%，企業(yè)至高再補(bǔ)貼30%，政策累加有機(jī)會享受高達(dá)50%的雙重補(bǔ)貼。并推出多個整家套餐，包括明星整家合肥市 29700滿配套餐升級高品質(zhì)的歐松板門板、Ag＋抗菌柜體、BARCA

HOME高端沙發(fā)；整家組合29700、39700、59700多種材料與配置組合，每多選購一個品類，還可額外收獲2000元的煥新補(bǔ)貼消費(fèi)券。在全國各地政府補(bǔ)貼的20%基礎(chǔ)上，再給予消費(fèi)者50%的補(bǔ)貼，消費(fèi)者在購買家居產(chǎn)品時能享受到高達(dá)70%的總補(bǔ)貼額度；推出899元/㎡/m高廈門市 顏值系列、1499元/㎡/m的王牌豪車烤漆系列，以及49800元的大牌整家套餐；廚衣門墻定制類產(chǎn)品，最高可享產(chǎn)品50%的專項補(bǔ)貼；購買金牌整家全品類產(chǎn)品可額外加碼1000元煥新消費(fèi)券。加碼優(yōu)惠力度，集團(tuán)補(bǔ)貼20%，推出全屋定制隨心選套餐，并針對舊房煥新和局部改造需求，推出臻選煥新全案套餐和局改煥新套餐，套餐可靈活組合。發(fā)起普惠行動專項補(bǔ)貼，好萊客直補(bǔ)20%，全國門店商場加碼補(bǔ)貼20%。消費(fèi)者在好萊客天貓店下單，最高可獲得政企商合計補(bǔ)貼55%。在線下各大門店，持續(xù)推進(jìn)“以舊換新”惠民煥新工程優(yōu)惠活動，在各地政府補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上，再增加最高2000元的企業(yè)補(bǔ)貼，并提供免費(fèi)上門回收廢舊家具服務(wù)。在線上電商平臺，在國家政策補(bǔ)貼基礎(chǔ)上，再提供滿10000送1000的優(yōu)惠政策。在政府補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上,額外提供“以舊換新最高可享2000元補(bǔ)貼”和“床墊加價即可換購真皮軟床”的補(bǔ)貼政策。消費(fèi)者可將舊床墊換新，購買慕思新床墊，享“政府和慕思10%”雙重補(bǔ)貼，即政府補(bǔ)貼之上，慕思再補(bǔ)貼千元，慕思補(bǔ)貼（即減免金額）最高不超過1500

元。在國家換新補(bǔ)貼基礎(chǔ)，ARROW箭牌加碼補(bǔ)貼最高2000元/戶，普通馬桶、智能馬桶、浴室柜、花灑等全場景單款產(chǎn)品以舊換新補(bǔ)貼200-500元 /戶不等。 資料來源：廣州日報，千龍網(wǎng)，中國財富網(wǎng)，樂居財經(jīng)，華安證券研究所21格局：頭部品牌加碼補(bǔ)貼，實(shí)現(xiàn)國補(bǔ)+企補(bǔ)雙重優(yōu)惠。在政府以舊換新補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上，各頭部定制家居品牌紛紛加大了企業(yè)補(bǔ)貼力度，給予約20%的企業(yè)加碼補(bǔ)貼，并推出優(yōu)惠套餐，配合國家的補(bǔ)貼政策，更好地助力消費(fèi)者煥新家，有望搶占市場份額，更大程度受益于國補(bǔ)刺激。部分家居企業(yè)加碼補(bǔ)貼2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)格局：對標(biāo)上一輪家電政策刺激，有望推動行業(yè)集中度提升。以家電行業(yè)為參考，上輪家電消費(fèi)刺激政策推行時間段集中于2007年底-2013年，主要可分為家電下鄉(xiāng)、以舊換新和節(jié)能惠民三類刺激政策。國家刺激政策下，家電行業(yè)迎來了快速增長，龍頭企業(yè)憑借著規(guī)模效益和品牌優(yōu)勢占據(jù)了較大的市場份額，中小企業(yè)加速出清，家電行業(yè)集中度提升趨勢明顯。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，空調(diào)CR3從2008年的69%提升至2013年的77%，洗衣機(jī)CR3從2008年的56%提升至2013年的61%。當(dāng)前家居行業(yè)的集中度較低，頭部公司市占率低于10%，此輪刺激政策有望加速提升行業(yè)集中度。三類家電消費(fèi)刺激政策具體情況梳理2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)資料來源：國務(wù)院，財政部，華安證券研究所22業(yè)績：地產(chǎn)銷售—家居訂單—上市公司收入確認(rèn)的轉(zhuǎn)化存在一定期限的轉(zhuǎn)化周期。從消費(fèi)者一端看，作為毛坯房/精裝房的新房竣工后，完成期房交付/現(xiàn)房銷售期存在2個月左右的時間，之后再轉(zhuǎn)化為全屋裝修/精裝訂單；存量房從銷售時點(diǎn)開始算起，需要1-3個月時間完成交付，再轉(zhuǎn)化為局部/全屋裝修訂單。從定制家居企業(yè)一端看，其訂單轉(zhuǎn)化完成包括：家居企業(yè)門店接到訂單定金、與消費(fèi)者完成全屋產(chǎn)品的最終確認(rèn)、工廠接單安排生產(chǎn)、工廠完成生產(chǎn)出貨，其中從家居企業(yè)門店接到訂單定金到工廠接單排產(chǎn)需要2-3月的時間，從工廠排產(chǎn)到完成出貨轉(zhuǎn)化為財報收入需要7-20日的時間。我們預(yù)計，此輪以舊換新國補(bǔ)對于家居企業(yè)的業(yè)績刺激將于24Q4和25Q1體現(xiàn)，且軟體家居快于定制家居。地產(chǎn)銷售與定制家居訂單轉(zhuǎn)化流程2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)資料來源：華安證券研究所整理23估值：對標(biāo)上一輪家電政策刺激，對估值提升催化明顯。選取白電代表企業(yè)格力、海爾及美的公司為例，在家電刺激政策預(yù)期及落地期間，其股價走勢均相對于滬深300有明顯超額收益。具體而言，以格力電器為例，2009年2月、5月、6月政府分別將空調(diào)依次納入家電下鄉(xiāng)、節(jié)能惠民及以舊換新范圍內(nèi)，格力電器估值水平由2009年2月的12倍一路上漲至2009年底的22倍，期間高點(diǎn)達(dá)到23倍，提振效益顯著。反觀家居行業(yè)，全國范圍的以舊換新補(bǔ)貼活動大多于2024年9月底開啟，而家居用品(申萬)指數(shù)PE（TTM）僅從10月8日的19.33倍上漲至12月6日的21.65倍，頭部家居企業(yè)歐派家居/索菲亞/顧家家居PE（TTM）僅從10月8日的12.84/12.81/12.52倍上漲至12月6日的16.18/13.78/12.54倍，政策對估值的提振未明顯體現(xiàn)。-50%-100%0%50%100%150%200%250%2007/7/22007/9/22007/11/22008/1/22008/3/22008/5/22008/7/22008/9/22008/11/22009/1/22009/3/22009/5/22009/7/22009/9/22009/11/22010/1/22010/3/22010/5/22010/7/22010/9/22010/11/22011/1/22011/3/22011/5/22011/7/22011/9/22011/11/22012/1/22012/3/22012/5/22012/7/22012/9/22012/11/22013/1/22013/3/22013/5/2格力電器海爾智家美的電器滬深3002007年9月政府提出家電下鄉(xiāng)政策思路2007年12月四省開始試點(diǎn)家電下鄉(xiāng)政策2009年6月以舊換新在9個試點(diǎn)城市實(shí)行2010年6月以舊換新在全國推廣實(shí)行2012年6月實(shí)行新一輪節(jié)能惠民工程2009年5月2009年2月

推行其余地區(qū) 節(jié)能2008年

開始推行

惠民12月試

家電下鄉(xiāng)

工程點(diǎn)范圍

政策擴(kuò)大至14個地區(qū)0.05.010.015.020.025.02009年2月空調(diào)被納入家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼范圍資料來源：Wind，華安證券研究所24資料來源：

Wind，華安證券研究所2009年5月空調(diào)被

2009年6月空調(diào)被納納入節(jié)能惠民補(bǔ)

入以舊換新補(bǔ)貼范圍貼范圍家電刺激政策發(fā)布期間主要電器企業(yè)收益率情況家電刺激政策發(fā)布期間格力電器PE情況2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)估值：家居板塊估值仍處于歷史低位。截至2024年12月6日，輕工制造-家居用品板塊PE(TTM)為21.65倍，處于近三年（2021年12月6日至2024年12月6日）歷史34.20%分位。歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌家居/顧家家居/喜臨門的PE（TTM）分別為16.18/13.78/12.01/13.36/12.54/16.99倍，處于近3年歷史分位的33.10%/38.19%/24.73%/48.76%/10.30%/17.31%水平。對比上一波家居板塊行情，家居用品板塊PE(TTM)于2022年10月31日達(dá)到階段性低點(diǎn)23.99倍，后隨著疫情管控放開，消費(fèi)預(yù)期修復(fù)疊加政策刺激，家居用品板塊估值開始修復(fù)，于2023年2月22日達(dá)到階段性高點(diǎn)33.92倍，區(qū)間漲幅為41%。當(dāng)前家居板塊PE(TTM)僅為22年低點(diǎn)的90%，為23年高點(diǎn)的64%，仍未修復(fù)至上一波PE(TTM)低點(diǎn)，估值仍有較大向上修復(fù)空間。資料來源：Wind，華安證券研究所（均采用wind一致預(yù)期，以12月6日收盤價25證券代碼證券簡稱 PE（TTM）近3年市盈率分位數(shù)（%）603833.SH歐派家居16.1833.1016.4915.57002572.SZ索菲亞13.7838.1913.1311.84603801.SH志邦家居12.0124.7311.9410.90603180.SH金牌家居13.3648.7612.3411.17603816.SH顧家家居12.5410.3012.1211.06603008.SH喜臨門16.9917.3113.8512.23PE（2024E）PE（2025E）2022年以來申萬家居用品板塊PE(TTM)家居板塊部分標(biāo)的估值水平資料來源：

Wind，華安證券研究所2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)2520151050計算）3035402022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04?

【】從具體標(biāo)的來看，我們將各標(biāo)的的當(dāng)前PE(TTM)與2022年的低點(diǎn)、2023年的高點(diǎn)進(jìn)行比較，計算各標(biāo)的的估值修復(fù)空間。歐派家居、志邦家居、顧家家居的估值向上修復(fù)的彈性較大，向下下跌的空間較小，安全邊際較高。建議關(guān)注：1）渠道覆蓋度高、品類布局完善、資金實(shí)力強(qiáng)的頭部家居公司。

2）布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的品牌。建議關(guān)注歐派家居、索菲亞、志邦家居、顧家家居、瑞爾特、好太太。歐派家居：公司正處于“大家居”深化改革階段，隨著營銷組織架構(gòu)變革落地，品類融合將進(jìn)一步加快，提升公司核心競爭力和市場份額，業(yè)績有望穩(wěn)定增長。部分家居公司估值修復(fù)空間測算PE(TTM)修復(fù)空間603833.SH歐派家居19.5133.5516.1821%-107%002572.SZ索菲亞164.80273.7913.78/603801.SH志邦家居12.5021.4612.014%-79%603180.SH金牌家居11.1418.3113.36-17%-37%603816.SH顧家家居13.5221.6512.548%-73%603008.SH喜臨門14.9024.9616.99-12%-47%證券代碼證券簡稱2022年P(guān)E(TTM)低點(diǎn)2023年P(guān)E(TTM)高點(diǎn)當(dāng)前PE(TTM)2.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)資料來源：Wind，華安證券研究所（當(dāng)前指2024年12月6日）26索菲亞：公司旗下四大品牌定位清晰，能夠滿足不同層次消費(fèi)者的需求，并圍繞“大家居”戰(zhàn)略進(jìn)行品類擴(kuò)充升級，以整家模式帶動客單增長和品類拓展仍有較大空間。志邦家居：公司穩(wěn)步推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，衣柜木門品類仍有增長空間，廣東清遠(yuǎn)基地和泰國工廠投產(chǎn)有望助力公司開拓華南市場和海外市場。顧家家居：公司作為軟體家具頭部企業(yè)，沙發(fā)、床墊、定制家具三大高潛品類持續(xù)發(fā)力，進(jìn)行多元化布局，施行“1+N+X”渠道戰(zhàn)略，不斷布局全球化，外銷業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健發(fā)展。瑞爾特：全球智能馬桶滲透率提升空間廣闊，公司基于智能座便器制造優(yōu)勢，以“自有品牌+代工”雙輪驅(qū)動成長。好太太：智能家居終端消費(fèi)需求旺盛，智能晾衣機(jī)行業(yè)滲透率有望持續(xù)提高，公司作為頭部智能晾衣機(jī)企業(yè)依托產(chǎn)品優(yōu)勢，積極拓展線上線下渠道，將繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。部分家居公司盈利一致預(yù)期資料來源：

Wind，華安證券研究所（歐派家居、索菲亞、志邦家居采用華安證券盈利預(yù)測，顧家家居、瑞爾特、好太太采用wind一致預(yù)期，以12月6日收盤價計算）

27公

司2024EEPS（元）2025E2026E2024EPE2025E2026E歐派家居4.354.644.8816.8315.7815.01索菲亞1.421.591.7412.4011.0810.12志邦家居1.171.281.3912.0411.0110.14顧家家居2.352.572.5712.1211.0611.06瑞爾特0.450.540.5418.0014.9214.92好太太0.780.880.8821.4619.1019.102.家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)目錄1復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓3造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善4煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展5新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動IP變現(xiàn)2家居：以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注家居估值修復(fù)行業(yè)供需平衡狀態(tài)影響原材料與產(chǎn)成品的價格方向，企業(yè)盈利水平與利潤空間取決于紙價。造紙行業(yè)上游主要為造紙原材料，下游為印刷企業(yè)或消費(fèi)品市場，屬于資本密集型和資源約束型產(chǎn)業(yè)。供需關(guān)系的平衡度決定原材料和成品的價格方向，盈利彈性主要來自于紙價，原材料價格在上行或下行周期中具有助推作用。行業(yè)競爭格局更多地影響提價頻次、紙價變動幅度和價格傳導(dǎo)順暢度。3.造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善造紙行業(yè)邏輯框架資料來源：華安證券研究所繪制3.造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善暖，2018年至今造紙行業(yè)周期復(fù)盤庫存周期已進(jìn)入被動去庫存階段。根據(jù)原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、原材料價格、成品價格和成品紙噸盈，將庫存周期主要劃分為四個階段：被動去庫存、主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存。我們認(rèn)為造紙行業(yè)已從2023年10月開始進(jìn)入被動去庫存周期，該階段主要特征為，