2025年通信行業(yè)算網(wǎng)傳導分化、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)強化、景氣周期優(yōu)化

算網(wǎng)傳導分化、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)強化、景氣周期優(yōu)化2025年通信行業(yè)投資策略證券研究報告32025年通信行業(yè)投資概述相關標的（一）算力網(wǎng)絡主線：芯：光通信產(chǎn)業(yè)鏈，中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信、華工科技、光迅科技、源杰科技等。云：數(shù)據(jù)/智算中心產(chǎn)業(yè)鏈，IDC/智算中心：潤澤科技、奧飛數(shù)據(jù)、寶信軟件、科華數(shù)據(jù)等。液冷產(chǎn)業(yè)鏈，英維克、飛榮達等。電信運營商，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通。網(wǎng)：設備與芯片產(chǎn)業(yè)鏈，盛科通信、紫光股份、銳捷網(wǎng)絡等。端：邊緣與智能終端，樂鑫科技、移遠通信、廣和通、美格智能等。（二）6G和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈：上海瀚訊、乾照光電、震有科技、信科移動、燦勤科技。（三）景氣賽道：統(tǒng)一通信：億聯(lián)網(wǎng)絡。高精度定位：華測導航。海纜：中天科技、東方電纜等。控制器：和而泰、拓邦股份等。連接器：電連技術等。風險提示：1）信息技術迭代產(chǎn)生新的網(wǎng)絡通信方案，可能顛覆已有路徑或格局。例如AI從訓練到推理的不同發(fā)展階段、5G到6G的演進過程，對包括網(wǎng)絡在內(nèi)的軟硬件方案可能會產(chǎn)生不同需求，相應技術也會發(fā)生變化，行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈可能會重構。2）外部貿(mào)易政策風險，可能影響通信供應鏈與行業(yè)整體發(fā)展。通信行業(yè)上下游深度參與產(chǎn)業(yè)全球化，上游芯片、器件以及下游不同行業(yè)的政策變化對國產(chǎn)化趨勢可能是正向帶動，但也可能負面影響未來發(fā)展節(jié)奏。主要內(nèi)容行業(yè)回顧算網(wǎng)分化：芯云網(wǎng)端，共同發(fā)力衛(wèi)星強化：四大環(huán)節(jié)，商業(yè)閉環(huán)景氣優(yōu)化：自上而下，鐘擺回歸相關標的，風險提示4證券研究報告51.1

主線明確，新機迭現(xiàn)行情角度，2024年初至12月11日，通信（申萬）指數(shù)上漲27.7%，在申萬31個行業(yè)中位列第4。TMT其他行業(yè)漲跌幅情況：計算機16.0%、傳媒16.7%、電子21.4%。通信行業(yè)分類下，漲幅居前公司以AI算力網(wǎng)絡、6G/衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、行業(yè)專網(wǎng)等主線為代表。申萬一級行業(yè)漲跌幅復盤 申萬通信一級行業(yè)下部分公司漲跌幅復盤（20240101-20241211，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁食品飲料美容護理紡織服飾基礎化工建筑材料輕工制造社會服務石油石化電力設備綜合鋼鐵環(huán)保煤炭公用事業(yè)房地產(chǎn)國防軍工有色金屬建筑裝飾機械設備計算機傳媒交通運輸汽車電子商貿(mào)零售通信家用電器銀行非銀金融()資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報告61.2

持倉集中，熱度不減截至24Q3最新數(shù)據(jù)，通信行業(yè)的持倉水平縱向歷史相比、橫向行業(yè)相比，配置水平均處于中上區(qū)間。細分方向看，持倉方向集中，核心仍聚焦AI算力網(wǎng)絡、電信運營商等方向。.%.%.%.%.%.%.%綜合鋼鐵環(huán)保美容護理建筑材料紡織服飾建筑裝飾輕工制造商貿(mào)零售煤炭石油石化農(nóng)林牧漁社會服務房地產(chǎn)交通運輸基礎化工機械設備計算機公用事業(yè)國防軍工傳媒通信家用電器汽車有色金屬銀行非銀金融醫(yī)藥生物電力設備食品飲料電子.%4.42%4.14%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q3通信行業(yè)持倉占比在所有行業(yè)中排名第10截至2024Q3，通信行業(yè)持倉占比處歷史高位資料來源：Wind，申萬宏源研究注：持倉分析對基金的篩選條件均為“Wind開放式/封閉式基金分類-股票型/混合型/債券型基金”（右圖同）證券研究報告71.3

通信行業(yè)：基本面與估值的配置交點通信細分賽道2024Q3部分指標平均值一覽細分賽道PE百分位（240630）PE百分位（241211）2024Q3（單季度）營收同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）毛利率（%）毛利率環(huán)比變化（pct）運營商69.7%70.4%2.0%6.7%28.3%-3.3%統(tǒng)一通信34.9%29.5%22.3%20.5%66.8%1.1%IDC42.6%85.8%55.7%-2.7%24.1%1.7%海纜47.7%67.8%30.3%30.5%18.1%-1.1%網(wǎng)絡設備43.5%61.3%2.5%1.9%27.7%-1.0%光器件68.1%25.7%125.7%205.4%44.7%-0.9%激光雷達33.9%44.3%29.5%-18.6%38.7%-0.1%連接器37.4%63.6%38.9%55.9%28.2%0.2%控制器34.1%80.5%25.3%55.0%21.0%-1.6%物聯(lián)網(wǎng)47.9%34.0%37.5%116.5%17.5%-1.9%衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)--95.1%75.4%39.0%-13.5%北斗定位18.2%71.7%26.9%29.4%60.6%2.4%資料來源：Wind，申萬宏源研究注：1、PE百分位采用歷史兩年范圍的PE百分位數(shù)；2、按照實際公司業(yè)務情況進行分類，部分行業(yè)公司涉及申萬電子/機械覆蓋。運營商選取中國移動、中國聯(lián)通、中國電信；海纜選取中天科技，東方電纜；統(tǒng)一通信選取億聯(lián)網(wǎng)絡；網(wǎng)絡設備選取中興通訊、紫光股份；光器件選取中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信；衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)選取信科移動、上海瀚訊、震有科技、鋮昌科技；激光雷達選取永興光學、長光華芯、炬光科技、光庫科技、騰景科技、天孚通信；北斗定位選取華測導航；連接器選取瑞可達、永貴電器、電連技術、鼎通科技、徠木股份、合興股份、維峰電子；控制器選取拓邦股份、朗科智能、朗特智能、振邦智能、貝仕達克；物聯(lián)網(wǎng)選取移遠通信、廣和通、美格智能；IDC選取奧飛數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港、光環(huán)新網(wǎng)、潤澤科技。主要內(nèi)容行業(yè)回顧算網(wǎng)分化：芯云網(wǎng)端，共同發(fā)力衛(wèi)星強化：四大環(huán)節(jié)，商業(yè)閉環(huán)景氣優(yōu)化：自上而下，鐘擺回歸相關標的，風險提示8證券研究報告92.1

主導需求分化：由訓至推，硬件格局預計重大變化英偉達A100H200RubinGH200GB2/300

seriesGX?GX

NVL?X86訓+推

產(chǎn)品線ARM訓+推

產(chǎn)品線ARM推

產(chǎn)品線AMDMI250MI100MI300AMI300XGoogle華為昇騰/昇騰B200G網(wǎng)絡400G網(wǎng)絡800G網(wǎng)絡1.6T網(wǎng)絡*GPU

@400GH100×2@800GBlackwell

(Ultra)×2@1.6TTPUv4@400GTPUv5e/p@800G@200G預計訓練密集 預計訓練+推理密集………………………………?

2025年開始，AI主導的硬件需求預計分化。……………………GH200NVL@800GGB2/300NVL@1.6T演進路線資料來源：申萬宏源研究MI350MI400MI325*APU

@400GTPU

Trillium?

訓練向訓練+推理過渡，百花齊放，GPU、TPU、定制ASIC以及國產(chǎn)芯片等各自突圍。AmazonTrainium2Trainium3Trainium/Inferentia…………證券研究報告102.2

產(chǎn)業(yè)鏈分化-芯：光學引領，國產(chǎn)突破DGX

H100——

8GPU互聯(lián)GH200

——

16

GPU互聯(lián)*機柜層可拓至256

GPU，實踐規(guī)模待評估GB200

——

72

GPU互聯(lián)*機柜層可拓至576

GPU，實踐規(guī)模待評估資料來源：英偉達，申萬宏源研究AI發(fā)展的大背景下，未來更高速的光網(wǎng)絡和芯片層面的光互聯(lián)是長期方向。通信的速率、功耗與距離不可能三角，倒逼新技術加速滲透。（1）需求側：AI與5G/6G演進的需求，均指向算力網(wǎng)絡；光網(wǎng)絡和芯片層面的光互聯(lián)是優(yōu)化架構設計的長期方向。從傳統(tǒng)CPU為核心的通算主機，到GPU服務器，再到Nvidia的“NVL”/華為的“Atlas超節(jié)點”機柜級方案，以及萬卡/十萬卡集群——ICT系統(tǒng)的復雜度正在迅速提升。算力架構發(fā)生本質變化，芯片互聯(lián)的復雜度顯著提升證券研究報告112.2

產(chǎn)業(yè)鏈分化-芯：光學引領，國產(chǎn)突破高速光通信的下一產(chǎn)業(yè)節(jié)點是硅光，體現(xiàn)AI需求與技術演進的交叉點。三場景共進——chip

to

chip（芯片間的光學IO），board

to

board（板卡間的光學模組），machine

to

machine（光模塊/CPO）AI需要提高算網(wǎng)集成度，滿足帶寬增長+降低功耗100Gb~1.6Tb

+1.6Tb~3.2Tb

+~40

Tb5~20

Gbps/mm50~200

Gbps/mm5

Tbps/mm~160

Tb10

Tbps/mm帶寬帶寬密度功效30

pJ/bit＜15

pJ/bit 3

pJ/bit ＜1

pJ/bit光模塊共封裝光學Optical

IO歷史上，網(wǎng)絡與算力迭代周期基本同步（2-3年）AI拉動的算力革命，迫使網(wǎng)絡演進加速資料來源：英特爾，Ayar

Labs（硅光芯片公司），申萬宏源研究成本、性能、功耗可以相對平滑光通信的形態(tài)巨大變化傳統(tǒng)cc、bc、mm的連接方式，需要光重構證券研究報告122.2

產(chǎn)業(yè)鏈分化-芯：光學引領，國產(chǎn)突破（2）供給側：光通信的應用場景和市場規(guī)模出現(xiàn)巨大“突破缺口”，上游器件、芯片等供應緊張；國產(chǎn)替代、新技術突破的空間打開。我們認為，硅光為代表的新技術滲透，將改變光通信產(chǎn)業(yè)鏈的分工與價值分布，對通信產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生深刻影響。這也導致硅光產(chǎn)業(yè)鏈與傳統(tǒng)光通信截然不同。目前除Intel等少數(shù)廠商采用全垂直整合外，產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢是芯片設計與代工分工，最后光模塊/終端芯片廠商封裝。隨著硅光市場規(guī)模逐漸擴大，光模塊廠商也在通過自研/并購切入硅光設計領域。光器件與芯片 激光器光電探測器無源器件電芯片、設備……光模塊網(wǎng)絡設備

/應用廠商上游 設計軟件 晶圓外延 材料、設備中游硅光芯片設計SOI襯底外延片光模塊、光引擎等制造封裝下游終端芯片集成網(wǎng)絡設備 應用廠商資料來源：申萬宏源研究傳

硅統(tǒng)

光光

產(chǎn)模

業(yè)塊

鏈產(chǎn)業(yè)鏈證券研究報告132.3

產(chǎn)業(yè)鏈分化-云：供需拐點，景氣鏈條資料來源：公司公告，申萬宏源研究86008650870087508800885089001Q232Q233Q23 4Q231Q242Q243Q24單機柜MRR-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025003000yoy傳統(tǒng)IDC存量消納步入中后期。政策引導出清力度加大疊加市場自身“去庫存”，行業(yè)整體量、價均經(jīng)歷了一段時間的向下調整。從運營數(shù)據(jù)來看，24年行業(yè)邊際上有所改善：世紀互聯(lián)城市型（零售型）IDC機柜運營數(shù)量穩(wěn)定在約52000架，上架率穩(wěn)定在63-64%；單機柜租金自23年大幅下降以來，24年逐步企穩(wěn)并在三季度小幅回升。萬國數(shù)據(jù)自18年以來，國內(nèi)IDC機房單位面積月租金即處于下降趨勢，但24年以來，降幅縮窄，價格趨于穩(wěn)定。微觀角度，我們認為傳統(tǒng)IDC的存量消納已步入中后期，零售型以及規(guī)模較小的批發(fā)型數(shù)據(jù)中心上架率以及現(xiàn)金流將趨于穩(wěn)定。世紀互聯(lián)城市型IDC租金逐步企穩(wěn) 萬國數(shù)據(jù)國內(nèi)IDC月租金下降幅度邊際改善3500 15%8950國內(nèi)MSR（單位面積單月租金）（人民幣）資料來源：公司公告，申萬宏源研究證券研究報告142.3

產(chǎn)業(yè)鏈分化-云：供需拐點，景氣鏈條行業(yè)中觀視角：1）需求側，國內(nèi)BAT等資本開支自2023Q1起顯著回暖，字節(jié)等投資景氣度高；AI服務器出貨量持續(xù)提升亦體現(xiàn)智算中心旺盛需求。2）供給側，24年前三季度，主流第三方IDC廠商轉固增速均大幅回升，承載GPU/AI服務器的智算中心、液冷新增有效供給，仍然供不應求。資料來源：IDC，華為官網(wǎng)，Nvidia官網(wǎng)，公司公告，申萬宏源研究250%200%150%100%50%0%-50%-100%201820212020世紀互聯(lián)2022潤澤科技2023 2024Q1-Q3奧飛數(shù)據(jù)2019萬國數(shù)據(jù)寶信軟件光環(huán)新網(wǎng) 數(shù)據(jù)港關鍵假設數(shù)值 單位 備注kW參考Nvidia

A800對應服務器，華為910A、910B對應服務器等功耗數(shù)值；數(shù)值包含整個集群內(nèi)存儲/管理服務器以及各類網(wǎng)絡交換機的電力需求（平均到每個服務器）IT設備不會以其設計能力的100%運行，但AI訓練/推理電能利用率較傳統(tǒng)服務器更高此處假設為80%參考IDC出貨量數(shù)據(jù)考慮冷卻、配電等其他非IT設備電力損耗；假設PUE

1.25480%508965 臺1.63 GW1.252.0 GW七家IDC廠商為萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)、潤澤科技、奧飛數(shù)據(jù)、寶信軟件、光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港參考潤澤科技、奧飛數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)等運營節(jié)奏與智算中心參數(shù)測算得出需求側：單臺AI服務器關鍵IT負載能耗利用率23+24H1國內(nèi)AI服務器出貨量對應服務器總IT負載PUE對應數(shù)據(jù)中心所需電力總負荷供給側：七家核心IDC廠商23+24H1總資本開支每MW對應資本開支資本開支對應電力負荷供給供給缺口：291.97 億元0.3 億元0.97 GW1.06 GW24年核心第三方IDC公司在建工程轉固增速迎來轉折點資料來源：公司公告，申萬宏源研究能耗視角下，AI帶來的智算中心增量需求高于當前IDC建設供給152.4

產(chǎn)業(yè)鏈分化-網(wǎng)：本土網(wǎng)絡，替代加速2020年中國商用以太網(wǎng)芯片市場份額（銷售額計）看，國產(chǎn)網(wǎng)絡芯片方案的滲透率提升空間巨大23Q4中國交換機出貨規(guī)模中，新華三/銳捷/邁普占44.4%，國產(chǎn)芯片方案的滲透與替代大有可為高端市場Arctic系列（在研）中低端市場*25年空間約40億*25年空間約100億盛科通信25.6Tbps數(shù)據(jù)中心博通Tomahawk

5Tomahawk

451.2Tbps數(shù)據(jù)中心，AI25.6Tbps數(shù)據(jù)中心Jericho

3-AIJericho

2c+14.4Tbps14.4TbpsAI優(yōu)化MarvellTeralynx

1051.2Tbps數(shù)據(jù)中心，AITeralynx

825.6Tbps數(shù)據(jù)中心瑞昱TsingMa.MXTsingMa400Gbps（接入?yún)R聚）GoldenGate2.4Tbps（IDC、匯聚）1.2TbpsTrident3-X7Trident3-X23.2TbpsGbpsPrestera270GbpsRTL9311216Gbps

證券研究報告

資料來源：盛科通信招股書，博通、美滿、瑞昱官網(wǎng)，IDC（國際數(shù)據(jù)公司），申萬宏源研究61.7%20.0%16.1%1.6%0.6%博通美滿瑞昱盛科通信其他44.5%30.7%11.8%4.1%3.5%1.8%3.6%華為新華三銳捷思科中興通訊邁普技術其他證券研究報告162.5

產(chǎn)業(yè)鏈分化-端：風起應用，終端導入智能模組5G通信功能視頻處理能力AI算力可承載智能化操作系統(tǒng)（內(nèi)部集成大容量存儲器）……特殊存在形式，與常規(guī)模組搭配其他主控模塊使用方式不同；單個模組便可滿足各個行業(yè)對5G+AI的雙重需求。推理場景延伸，終端預計是AI應用的核心載體之一，端側的智能算力模組是AI硬件重要增量。邊緣作為云的補充，將彌補云端AI網(wǎng)絡的部分不足；邊緣方案商解決AI

toC交互的“最后一公里”。網(wǎng)絡定位：為邊緣提供算力、信息傳輸?shù)戎С?。?jù)高通產(chǎn)品管理高級副總裁兼AI負責人Ziad

Asghar，對隱私和安全要求比較高的終端側工作負載，可以繼續(xù)通過邊緣云，在終端側完成。更普遍的模型工作可以和云端合作完成。終端將在AIPC等場景成為計算中心，必要時向云分流，反之亦然。智能模組是核心方向。邊緣AI是云端AI的延伸，合理分配訓練與推理資源，相互協(xié)同。邊云協(xié)同中，邊緣端AI將主要承擔推理任務，訓練仍主要由云端AI承擔。邊云協(xié)同的AI網(wǎng)絡趨勢下，智能模組扮演重要作用資料來源：申萬宏源研究主要內(nèi)容行業(yè)回顧算網(wǎng)分化：芯云網(wǎng)端，共同發(fā)力衛(wèi)星強化：四大環(huán)節(jié)，商業(yè)閉環(huán)景氣優(yōu)化：自上而下，鐘擺回歸相關標的，風險提示17證券研究報告183.1

23年醞釀、24年元年，25年商業(yè)化與應用起步我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設已經(jīng)取得了從零到一的積極變化。我們認為，在2024年衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)化起步、批量化伊始的基礎上，2025年行業(yè)的制造、發(fā)射、運營、終端等多個環(huán)節(jié)均將顯著變化，產(chǎn)業(yè)閉環(huán)形成。衛(wèi)星制造G60產(chǎn)業(yè)鏈為例：衛(wèi)星數(shù)字工廠投產(chǎn)滿足一箭多星堆疊發(fā)射需求，到2025年要形成年產(chǎn)50發(fā)商業(yè)火箭、600顆商業(yè)衛(wèi)星的批量化制造能力。火箭運載及發(fā)射能力行業(yè)的難點和卡點，我國積極投入，進展迅速：24年11月8日，長八火箭首次在海南商發(fā)一號發(fā)射工位完成發(fā)射場合練任務。海南商發(fā)已完成2個發(fā)射工位建設。長征八號改和長征十二號兩型火箭將于今年分別在兩個工位首飛。2025年繼續(xù)提速：24年11月30日我國首個商業(yè)航天發(fā)射場（海南商發(fā)）圓滿完成首次發(fā)射任務。2025

年，海南商發(fā)預計將形成“月月有發(fā)射”的高密度發(fā)射態(tài)勢。應用落地終端側：多家手機廠商宣布新機搭載衛(wèi)星通信技術，應用端從下至上推動產(chǎn)業(yè)鏈建設加速。運營側：中國電信已與華為、榮耀等推出24款支持天通的消費類手機。預計明年直連手機向3000元下探。發(fā)射進展1）星網(wǎng)體系，23年7月9日首次發(fā)射試驗星，24年11月30日發(fā)射試驗星（海南商發(fā)首飛），期間多次發(fā)射高/低軌試驗星，預計批量發(fā)射在即）垣信體系，已實現(xiàn)批次顆星，年底實現(xiàn)顆衛(wèi)星區(qū)域網(wǎng)絡覆蓋，年底全球網(wǎng)絡覆蓋。證券研究報告193.2

6G關鍵環(huán)節(jié)，5.5G演進的重要方向資料來源：肖勇偉等《低軌通信星座發(fā)展的思考》，申萬宏源研究資料來源：中信科移動《星地融合通信白皮書》，申萬宏源研究衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)是實現(xiàn)全球互聯(lián)網(wǎng)無縫鏈接的關鍵技術，也是6G的關鍵特征之一從5G的三角場景，到5G-A的場景增強，再到6G的六角場景：預計6G將為人和物提供更好的連接，跨越人聯(lián)、物聯(lián)，走向智聯(lián)。時間表：IMT-2030（全球6G愿景）框架建議書已完成，預計2026年確定需求和評估方法、2030年正式輸出規(guī)范（商用），通信全產(chǎn)業(yè)鏈向6G演進箭在弦上。重要增量方向體現(xiàn)為：通信&感知一體化、AI&網(wǎng)絡融合、空天地一體化（衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)）全球低軌衛(wèi)星經(jīng)歷了由窄帶移動通信向寬帶互聯(lián)網(wǎng)的迭代發(fā)展 星地融合，滿足天基、空基、?；吐坊脩綦S時隨地通信需要證券研究報告203.3

投資節(jié)奏：制造、發(fā)射先行資料來源：Wind，申萬宏源研究衛(wèi)星制造、發(fā)射先行；衛(wèi)星運營、衛(wèi)星終端跟隨2023-2024年星網(wǎng)計劃起步，2024年下半年至2025年批量發(fā)射（利好衛(wèi)星制造、火箭發(fā)射）預計2025-2026年發(fā)射加速，商業(yè)模式開始成熟（利好衛(wèi)星運營、衛(wèi)星終端）衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)投資節(jié)奏預測衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)

(8841289.WI)歷史漲跌幅20192020202120222023202420252026預計衛(wèi)星開始發(fā)射預計發(fā)射加速商業(yè)模式開始成熟投資上對應衛(wèi)星制造和發(fā)射先行投資上對應衛(wèi)星運營、終端等環(huán)節(jié)證券研究報告213.3

投資節(jié)奏：制造、發(fā)射先行其他電子元器件中航光電火炬電子天線系統(tǒng)中電科航天科技金屬/非金屬原材料菲利華寶鈦股份衛(wèi)星制造國營：

中國衛(wèi)星

上海滬工

航天科技集團空間技術研究院（航天五院）

航天科工空間工程發(fā)展有限公司（隸屬航天二院）

上海航天技術研究院（航天八院）

深圳東方紅海特

中科院微小衛(wèi)星創(chuàng)新研究院民營：天儀研究院

銀河航天

九天微星

長光衛(wèi)星工大衛(wèi)星SoC芯片/SiP系統(tǒng)航天科技歐比特雷科防務 航天電子 航天電器衛(wèi)星發(fā)射火箭(結構件和直屬件)零壹空間航天科技集團 上海滬工航天科工集團藍箭航天星際榮耀衛(wèi)星運營及服務中國衛(wèi)通航天宏圖中科星圖杰賽科技中信衛(wèi)星亞太衛(wèi)星運營及服務商轉發(fā)器系統(tǒng)航天科技衛(wèi)星平臺系統(tǒng)電源分系統(tǒng)中電科航天科技天津恒電空間（屬中國衛(wèi)星）遙測及指令分系統(tǒng) 推進分系統(tǒng)航天電子 航天科技平臺系統(tǒng)關鍵環(huán)節(jié)其他環(huán)節(jié)衛(wèi)星荷載系統(tǒng)衛(wèi)星總裝載荷系統(tǒng)關鍵環(huán)節(jié)相控陣T/R芯片鋮昌科技中電科電源管理芯片臻鐳科技

宏達電子

其他組件雷科防務亞光科技姿軌控制分系統(tǒng)敏感器航天科技長光衛(wèi)星天銀機電地面設備制造地面站地面終端華力創(chuàng)通振芯科技海格通信盟升電子中電科中興物聯(lián)地面站天線中電科

航天科技通宇通訊

盛路通信

信科移動相關配件長江通信

雷科防務

華力創(chuàng)通核心網(wǎng)震有科技

信科移動地面終端芯片華力創(chuàng)通振芯科技海格通信中電科基帶處理信科移動上海瀚訊航天科技衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈框架與四大環(huán)節(jié)，制造、發(fā)射先行資料來源：上市公司公告，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中商產(chǎn)業(yè)研究院，申萬宏源研究證券研究報告223.4

商業(yè)化開始成為核心驅動力商業(yè)模式主要場景典型應用（具體場景）2022年用戶基數(shù)預計收費模式國內(nèi)潛在市場空間2G軍用軍事通信-項目制百億級遠洋運輸船舶：1387艘2B/2C 海事 漁船、海上平臺、游輪 沿海運輸船舶：10997艘 訂閱制/按流量收費 百億級（船舶上網(wǎng)、旅客上網(wǎng)、運營可視化） 內(nèi)河運輸船舶：12.19萬艘水路營業(yè)性客運量：1.16億人2B/2C民航民航、特種航空（旅客上網(wǎng)，飛機狀態(tài)實時采集）旅客吞吐量：5.2億人按次/流量收費十億級2B/2C車聯(lián)網(wǎng)車機交互、緊急救援（車輛監(jiān)控、貨物監(jiān)控）營業(yè)性客運量：35.46億人訂閱制/按流量收費十億級2B/2C鐵路鐵路、緊急救援（旅客上網(wǎng)、智慧物流）旅客發(fā)送量：16.73億人按次/流量收費百億級2B能源光伏、風力發(fā)電、油氣管道、鉆井平臺（網(wǎng)絡覆蓋/智能檢測及巡檢）-訂閱制/按流量收費十億級2B專網(wǎng)政府、金融機構百億級2C 個人移動通信個人接入網(wǎng)絡、應急通信千億級2C娛樂與消費家庭娛樂、戶外休閑訂閱制/按流量收費全域覆蓋全人口覆蓋。地面通信人口覆蓋率約為70%，訂閱制/按流量收費覆蓋了約20%的陸地面積訂閱制/按流量收費千億級2B/2C其他無人機、智慧農(nóng)業(yè)、物聯(lián)網(wǎng)、環(huán)境監(jiān)測（地質監(jiān)測、森林監(jiān)測、無人機數(shù)傳與控制、海上浮標信息收集、遠洋集裝箱信息收集、農(nóng)作物監(jiān)控、珍稀動物無人區(qū)監(jiān)控等）-訂閱制/按流量收費百億級天地互連想象力廣闊，拓展人類活動區(qū)域邊界。2B/2C：如海事/民航/車聯(lián)網(wǎng)/鐵路，2B端以運營管理、狀態(tài)采集為主，2C以“動中通”業(yè)務為主。初步預測國內(nèi)2C市場空間將達千億級別，軍用、海事、鐵路等場景市場空間達百億級。資料來源：信科移動《星地融合通信白皮書》，《2022年交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，申萬宏源研究證券研究報告233.5

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化：民用遠期千億市場空間衛(wèi)星總數(shù)（千顆）9111315284242支持D2C衛(wèi)星比例（%）5%40%60%70%100%100%100%支持D2C衛(wèi)星數(shù)（千顆）04811284242單星容量（Gbps）80100100100100160200總可銷售容量（Tbps）2223953140470588手機、汽車等設備直連衛(wèi)星數(shù)量（百萬臺）3335979210706882ARPU（元）200200200200200200200直連衛(wèi)星業(yè)務收入（億元）56611715842014111764民用市場星辰大海。民用衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)服務預計將成低軌衛(wèi)星最大規(guī)模商業(yè)應用場景。存在未接入互聯(lián)網(wǎng)人口和鄉(xiāng)村及偏遠地區(qū)信號較差人口這兩大目標客戶，地面通信人口覆蓋率約為70%，覆蓋了約20%的陸地面積。Starlink率先進行探索，推出硬件費用+訂閱費用的收費模式；直連衛(wèi)星業(yè)務為例，潛在千億級市場。與星鏈展開合作的地面運營商主要包括：美國T-Mobile、加拿大Rogers、日本KDDI、澳大利亞Optus，新西蘭ONE

NZ，瑞士SALT以及智利ENTEL（商業(yè)模式參考）。直連業(yè)務將成為Starlink重要業(yè)務板塊，特點在于用戶數(shù)巨大、單用戶付費低（預計年ARPU值約200元人民幣），測算預計該業(yè)務在2035年將形成1411億市場空間。星地頻率共用、星載高增益天線、星載高性能基站、手機終端高增益天線等預計是重要產(chǎn)業(yè)方向。Starlink直連衛(wèi)星業(yè)務收入測算（衛(wèi)星數(shù)×單星可銷售容量×單位容量可支持用戶數(shù)×ARPU）2024E 2025E 2026E 2027E 2030E 2035E 2040E資料來源：Jonathan's

Space

Pages(喬納森太空數(shù)據(jù)網(wǎng))，NextBigFuture(下一個大未來資訊網(wǎng))，申萬宏源研究注1：支持D2C(Direct

to

Cell直連衛(wèi)星)的衛(wèi)星主要指Starlink

v2.0

mini及v2.0；由于用戶主要在陸地區(qū)域且集中度高，假設2025-2030年可銷售容量占比%，此后假設占比%（考慮星間鏈路成熟）；假設Tbps容量可對應w

直連用戶。注2：由于Starlink

D2C業(yè)務處于初期，該業(yè)務測算預測數(shù)據(jù)較多，僅做市場空間粗略估算。主要內(nèi)容行業(yè)回顧算網(wǎng)分化：芯云網(wǎng)端，共同發(fā)力衛(wèi)星強化：四大環(huán)節(jié)，商業(yè)閉環(huán)景氣優(yōu)化：自上而下，鐘擺回歸相關標的，風險提示24254.“鐘擺回歸”：核心資產(chǎn)增長確定+估值低位+內(nèi)在價值凸顯通信過去幾輪的“核心標的”，估值水平已在歷史最低區(qū)間（PE

TTM）-50%0%50%0102030經(jīng)營凈現(xiàn)金流歸母YoY

%歸屬母公司股東的凈利潤扣非ROE

%-50%0%50%-2024歸屬母公司股東的凈利潤經(jīng)營凈現(xiàn)金流歸母YoY

% 扣非ROE

%-50%0%50%100%150%01020億聯(lián)網(wǎng)絡 100% 6 華測導航 100%

30寶信軟件經(jīng)營凈現(xiàn)金流歸母YoY

%歸屬母公司股東的凈利潤扣非ROE

%證券研究報告

資料來源：Wind，申萬宏源研究而幾家代表公司穩(wěn)健的內(nèi)生增長、現(xiàn)金創(chuàng)造能力則凸顯了較佳的配置價值（億元；%，右軸）0140120100806040202017-01-032018-01-032024-01-032019-01-03 2020-01-03億聯(lián)網(wǎng)絡

300628.SZ廣和通

300638.SZ2021-01-03華測導航

300627.SZ和而泰

002402.SZ2022-01-03 2023-01-03寶信軟件

600845.SH中天科技

600522.SH證券研究報告264.1

海上風電：復蘇趨勢顯著，格局、空間俱佳據(jù)前期規(guī)劃，理論上“十四五”收尾兩年海風需并網(wǎng)30GW，中性預期24年6-7GW，25年15GW以上，25年是較為確定的海風行業(yè)大年。對應裝機價值量穿透到海纜，預計24+25年內(nèi)地海上風電對應海纜交付價值量接近400億，25年空間同比翻倍。核心邏輯：資料來源：GWEC（全球風能理事會），Wind，北極星風力發(fā)電網(wǎng)，采招網(wǎng)，各省政務平臺，公司公告，申萬宏源研究1.72.53.816.95.16.34.36.26.921.18.810.90.05.010.015.020.025.02018 2019 2020中國:新增裝機容量:海上風電（GW）2021 2022 2023全球:新增裝機容量:海上風電（GW）1）海纜行業(yè)的頭部集中度較高，格局穩(wěn)定2）后續(xù)深遠海風電資源待開發(fā)，空間巨大3）全球海風強規(guī)劃疊加弱產(chǎn)能，本土出海2018-2023年中國/全球新增裝機容量中天科技為例，部分已公示海纜出海項目梳理項目國家 中標內(nèi)容總金額（億元）中標時間越南新富東1區(qū)

越南沙特油田增產(chǎn)項目

沙特35kV海纜230kV高壓海纜及配套附件7.02- 2022年7月2023年3月2023年3月墨西哥灣油氣項目巴西亞馬遜河流域海光纜項目墨西哥

為中壓海纜以及相關附件巴西 海纜以及相關附件2023年3月緬甸66kV海纜總包項目

緬甸2條島嶼間66kV海纜及附件供貨和施工2023年3月Baltica

2

海上風電項目（B

包）波蘭275kV高壓交流海纜以及配套附件12.09 2023年5月資料來源：公司公告，申萬宏源研究證券研究報告274.2

企業(yè)通信：海外需求修復，全球市場定價?

海外宏觀映射下，企業(yè)通信行業(yè)的需求景氣復蘇；中國廠商產(chǎn)品力全球定價，千億級空間打開。億聯(lián)網(wǎng)絡為代表，千億級市場的統(tǒng)一通信完備生態(tài)資料來源：申萬宏源研究證券研究報告284.3

北斗導航：北三規(guī)模應用，出海大有可為資料來源：北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)官網(wǎng)，新華社申萬宏源研究北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)是中國自主建設運行的重要時空基礎設施。2020年建成北斗三號系統(tǒng)，將民用應用的手機定位精度提高到1.2米，而1.2米的高精度意味著車道級定位得以實現(xiàn)。下一代北斗建設在即（高中低軌混合星座）。我國將建設技術更先進、功能更強大、服務更優(yōu)質的下一代北斗系統(tǒng)，計劃2029年左右開始發(fā)射組網(wǎng)衛(wèi)星，2035年完成系統(tǒng)建設。北斗系統(tǒng)演進路徑，服務范圍和服務能力持續(xù)提升下一代北斗系統(tǒng)精準可信隨遇接入智能化網(wǎng)絡化柔性化為全球用戶提供覆蓋地表開闊空間及近地空間的米級至分米級實時高精度、高完好的導航定位授時服務主要內(nèi)容行業(yè)回顧算網(wǎng)分化：芯云網(wǎng)端，共同發(fā)力衛(wèi)星強化：四大環(huán)節(jié)，商業(yè)閉環(huán)景氣優(yōu)化：自上而下，鐘擺回歸相關標的，風險提示29證券研究報告305.1

結論與相關標的相關標的（一）算力網(wǎng)絡主線：芯：光通信產(chǎn)業(yè)鏈，中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信、華工科技、光迅科技、源杰科技等。云：數(shù)據(jù)/智算中心產(chǎn)業(yè)鏈，IDC/智算中心：潤澤科技、奧飛數(shù)據(jù)、寶信軟件、科華數(shù)據(jù)等。液冷產(chǎn)業(yè)鏈，英維克、飛榮達等。電信運營商，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通。網(wǎng)：設備與芯片產(chǎn)業(yè)鏈，盛科通信、紫光股份、銳捷網(wǎng)絡等。端：邊緣與智能終端，樂鑫科技、移遠通信、廣和通、美格智能等。（二）6G和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈：上海瀚訊、乾照光電、震有科技、信科移動、燦勤科技。（三）景氣賽道：統(tǒng)一通信：億聯(lián)網(wǎng)絡。高精度定位：華測導航。海纜：中天科技、東方電纜等?？刂破鳎汉投?、拓邦股份等。連接器：電連技術等。風險提示：1）信息技術迭代產(chǎn)生新的網(wǎng)絡通信方案，可能顛覆已有路徑或格局。例如AI從訓練到推理的不同發(fā)展階段、5G到6G的演進過程，對包括網(wǎng)絡在內(nèi)的軟硬件方案可能會產(chǎn)生不同需求，相應技術也會發(fā)生變化，行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈可能會重構。2）外部貿(mào)易政策風險，可能影響通信供應鏈與行業(yè)整體發(fā)展。通信行業(yè)上下游深度參與產(chǎn)業(yè)全球化，上游芯片、器件以及下游不同行業(yè)的政策變化對國產(chǎn)化趨勢可能是正向帶動，但也可能負面影響未來發(fā)展節(jié)奏。證券研究報告315.2

行業(yè)重點公司估值一覽證券代碼證券簡稱2024/12/13Wind一致預期凈利潤（億元）PE收盤價(元)總市值（億元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E