化工新材料行業(yè)2025年度策略報(bào)告：行業(yè)持續(xù)改善繼續(xù)看好“泛科技”新材料

目錄請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明2一、

2024年化工行業(yè)回顧及2025年展望…………………4二、化工周期品：關(guān)注供需格局的邊際改善…………….…16民爆、磷化工、改性塑料、氟化工、地產(chǎn)鏈材料等三、化工新材料：繼續(xù)看好高性能材料，國產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)…….............…32生物基能源及材料、電子化學(xué)品、新能源材料等四、重點(diǎn)公司推薦…………...…….…….……52五、風(fēng)險(xiǎn)提示………………...………………….………….…60化工&新材料產(chǎn)業(yè)鏈上下游概覽細(xì)分子行業(yè)典型產(chǎn)品主要下游農(nóng)業(yè)、糧食紡服、家居、風(fēng)電/軍工玻璃、食鹽、涂料、地產(chǎn)建筑電子、包裝、光伏汽車、機(jī)械鋰電池、儲能芯片、消費(fèi)電子等鋰電材料、空調(diào)、冰箱等家電、鞋、運(yùn)動、沙發(fā)等航空、交運(yùn)等輪胎、膠帶、膠管等軍工、光伏、電子等交通運(yùn)輸、能源、原材料等電力、能源、原材料等資料來源：公開資料，太平洋證券研究院整理石油開采、油服工程基礎(chǔ)化工礦資源原油、煤炭、天然氣

磷、原鹽、螢石等成品油（汽、柴、煤）、PX、PTA、PDH等石油石化石油化工農(nóng)用化工氮磷鉀肥、復(fù)合肥、農(nóng)藥化學(xué)纖維滌綸長絲、黏膠、氨綸、芳綸、碳纖維化學(xué)原料純堿、氯堿、無機(jī)鹽、鈦白粉等塑料及制品膜材料、改性塑料、EVA/POE、樹脂等輪胎及制品輪胎、橡膠等鋰電化學(xué)品：電解液、隔膜、正負(fù)極材料等電子化學(xué)品：光刻膠、電子特氣、拋光材料等氟化工材料：PVDF、制冷劑、FEP等聚氨酯：MDI、TDI、HDI、TPU等生物基能源及材料：生物柴油、SAF等橡膠助劑：炭黑、防焦劑、促進(jìn)劑等涂料/印染、民爆、日化、有機(jī)硅等其他化學(xué)制品新型煤化工天然氣煤基烯烴、煤制油、民用燃?xì)?、LNG等請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明3一、2024年行業(yè)回顧：化工行業(yè)表現(xiàn)整體偏弱，明顯落后于市場截至2024年12月8日，上證指數(shù)年內(nèi)漲幅+14.43%，滬深300指數(shù)漲幅+15.80%，深證成指漲幅+13.3%；中信基礎(chǔ)化工指數(shù)漲幅為+3.38%，顯著弱于市場；中信石油石化指數(shù)漲幅+10.24%，表現(xiàn)相對較好，但均跑輸市場主要指數(shù)。整體而言，化工行業(yè)的表現(xiàn)明顯滯后于市場，特別是9月底以來漲幅顯著低于其他行業(yè)。圖表2：2024年中信基礎(chǔ)化工、石油石化行業(yè)指數(shù)VS上證、滬深300走勢資料來源：Wind、iFind，太平洋證券研究院-10-20-3020100302024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12基礎(chǔ)化工（中信）石油石化（中信）滬深300上證指數(shù)請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明4一、2024年行業(yè)回顧：子行業(yè)分化明顯，較去年同期明顯改善資料來源：Wind，太平洋證券研究院截至2024年12月8日，中信一級行業(yè)26個(gè)上漲，僅4個(gè)下跌。石油石化年初至今漲幅+10.24%，基礎(chǔ)化工+3.38%?；ば袠I(yè)39個(gè)中信三級子行業(yè)中，26個(gè)上漲，13個(gè)下跌（去年同期9個(gè)上漲，30個(gè)下跌）。其中漲幅居前的為磷肥及磷化工（+48.31%）、粘膠（+42.63%）、民爆用品（+29.25%），跌幅居前的為碳纖維（-38.71%）、膜材料（-20.39%）、涂料油墨顏料（-13.22%）。2024年，資源品受到廣泛關(guān)注，磷礦石價(jià)格維持較好景氣度；國內(nèi)積極財(cái)政政策刺激，疊加行業(yè)整合預(yù)期，民爆行業(yè)走強(qiáng)，這與我們的觀點(diǎn)一致，展望2025年，我們繼續(xù)看好這兩個(gè)細(xì)分方向；受海外半導(dǎo)體政策影響，疊加國產(chǎn)替代需求，電子化學(xué)品板塊表現(xiàn)活躍。2023年以來，國內(nèi)風(fēng)電需求偏弱，碳纖維行業(yè)累庫，產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑；新能源及消費(fèi)電子板塊需求下滑，疊加過去幾年膜材料行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致供需格局較差；新能源車行業(yè)走弱，鋰電化學(xué)品承壓；相應(yīng)細(xì)分方向依然處于磨底階段。圖表3：中信一級行業(yè)年初至今漲跌幅，% 圖表4：中信基礎(chǔ)化工、石油石化3級子行業(yè)年初至今漲跌幅，%資料來源：Wind，太平洋證券研究院(20)0(10)2010403050非銀行金融(中信)銀行(中信)綜合金融(中信)家電(中信)通信(中信)交通運(yùn)輸(中信)計(jì)算機(jī)(中信)汽車(中信)電子(中信)傳媒(中信)建筑(中信)電力及公用事業(yè)…有色金屬(中信)商貿(mào)零售(中信)國防軍工(中信)煤炭(中信)電力設(shè)備及新能…機(jī)械(中信)石油石化(中信)鋼鐵(中信)房地產(chǎn)(中信)基礎(chǔ)化工(中信)建材(中信)輕工制造(中信)紡織服裝(中信)消費(fèi)者服務(wù)(中信)食品飲料(中信)農(nóng)林牧漁(中信)醫(yī)藥(中信)綜合(中信)6050403020100(10)(20)(30)(40)(50)請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明5磷肥及磷化工(中信)粘膠(中信)民爆用品(中信)印染化學(xué)品(中信)復(fù)合肥(中信)CS煉油CS石油開采Ⅲ其他塑料制品(中信)輪胎(中信)無機(jī)鹽(中信)綿綸(中信)工程服務(wù)(中信)電子化學(xué)品(中信)鈦白粉(中信)CS油田服務(wù)橡膠制品(中信)鉀肥(中信)氨綸(中信)合成樹脂(中信)氟化工(中信)純堿指數(shù)有機(jī)硅(中信)其他化學(xué)原料(中信)改性塑料(中信)橡膠助劑(中信)氮肥(中信)食品及飼料添加…聚氨酯(中信)鋰電化學(xué)品(中信)農(nóng)藥(中信)CS其他石化日用化學(xué)品(中信)CS油品銷售及倉儲其他化學(xué)制品…滌綸(中信)氯堿(中信)涂料油墨顏料(中信)膜材料(中信)碳纖維(中信)一、能源化工品回顧及2025年展望：價(jià)格中樞或繼續(xù)小幅回落、企穩(wěn)截至2024年12月8日，WTI、布倫特原油期貨年內(nèi)均價(jià)分別為76.10、80.11美元/桶，較2023年同期的78.05、82.42美元/桶小幅下滑，符合我們的預(yù)期。天然氣價(jià)格年初大幅波動后已經(jīng)開始企穩(wěn)，煤炭價(jià)格也在震蕩回歸。中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)年初觸底反彈，但下半年再次震蕩回落，需求依然偏弱，目前CCPI指數(shù)已低于過去12年均值。展望2025年，國際能源署（IEA）預(yù)估全球石油市場2025年將面臨百萬桶/日的供應(yīng)過剩。我們認(rèn)為OPEC+的減產(chǎn)框架大概率逐步退出，供給側(cè)將迎來增量，地緣影響的邊際效應(yīng)可能逐漸鈍化，預(yù)計(jì)油價(jià)或維持震蕩，價(jià)格中樞較2024年繼續(xù)小幅回落并開始企穩(wěn)。資料來源：Wind，iFind，太平洋證券研究院圖表7：中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)情況資料來源：Wind，iFind，太平洋證券研究院圖表5：原油、天然氣期貨價(jià)格情況

圖表6：煤炭期貨、現(xiàn)貨價(jià)格情況010002000300040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：Wind，太平洋證券研究院元/噸5000秦皇島港:平倉價(jià):動力末煤(Q5500,山西產(chǎn))

期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):焦炭期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):焦煤中國:市場價(jià):無煙煤(2號洗中塊)25003500450055006500中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)

2012-2024CCPI指數(shù)均值05101520(50)0501001502002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024期貨收盤價(jià)(連續(xù)):NYMEX天然氣（右軸）請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明6美元/桶

期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油 美元/百萬英熱

期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油一、行業(yè)供需格局持續(xù)改善：需求側(cè)有望企穩(wěn)反彈6,000 40%5,000 30%4,000 20%3,000 10%2,000 0%1,000 -10%0 -20%營業(yè)收入，億元（左軸）營業(yè)收入環(huán)比營業(yè)收入同比-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%7,000 50% 200%(600)(400)(200)0200400600800對基礎(chǔ)化工行業(yè)近十年單季度營收及盈利數(shù)據(jù)復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，2016年末至2017年初，安全環(huán)保政策趨嚴(yán)導(dǎo)致供給側(cè)收縮，化工行業(yè)迎來營收、盈利高增長。2020年初因疫情爆發(fā)導(dǎo)致需求急劇下滑，上半年?duì)I收盈利明顯承壓；下半年伴隨OPEC+減產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，需求側(cè)明顯修復(fù)，疊加雙碳政策，化工行業(yè)景氣度提升，2021Q3達(dá)到階段高點(diǎn)。2024Q3基礎(chǔ)化工行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收6497.52億元，環(huán)比-3.22%，同比-3.73%，較Q2的3.49%有所下滑；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤303.43億元，環(huán)比-24.94%，同比-19%，較Q2的1%明顯回落，剔除油價(jià)波動影響，2023年以來營、盈利收增速已經(jīng)開始企穩(wěn)。圖表8：近十年基礎(chǔ)化工行業(yè)營收同比及環(huán)比情況 圖表9：近十年基礎(chǔ)化工行業(yè)盈利同比及環(huán)比情況8,000 60% 1,000 300%歸母凈利潤，億元（左軸）歸母凈利潤環(huán)比歸母凈利潤同比資料來源：Wind，iFind，太平洋證券研究院資料來源：Wind，iFind，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明7對近十年單季度資本開支及在建工程數(shù)據(jù)復(fù)盤顯示，2024Q3基礎(chǔ)化工行業(yè)實(shí)現(xiàn)資本開支676.7億元，同比-22.38%，較Q2的-18.52%繼續(xù)下降；環(huán)比+0.02%，但考慮到Q2的環(huán)比-5.22%以及季節(jié)性因素，我們認(rèn)為資本開支已經(jīng)全年轉(zhuǎn)負(fù)。2024Q3，基礎(chǔ)化工行業(yè)在建工程為4766億元，環(huán)比+6.11%，較Q2的-1.61%略有反彈；同比+5%，較Q2的-1%有所增加，但考慮到季節(jié)性及基數(shù)因素，在建工程增速已經(jīng)明顯回落，2025年有望迎來供需格局的邊際改善。圖表10：近十年基礎(chǔ)化工行業(yè)資本開支情況圖表11：近十年基礎(chǔ)化工行業(yè)在建工程情況一、行業(yè)供需格局或迎拐點(diǎn)：資本開支增速轉(zhuǎn)負(fù)，在建工程增速已大幅回落-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,200資本開支，億元資本開支環(huán)比資本開支同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000在建工程，億元在建工程環(huán)比在建工程同比資料來源：Wind，iFind，太平洋證券研究院資料來源：Wind，iFind，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明8一、營收及盈利情況：基礎(chǔ)化工多數(shù)子行業(yè)營收同比改善2024前三季度基礎(chǔ)化工33個(gè)子行業(yè)中，營收同比增長的有18個(gè)（2023年同期11個(gè)），同比下降的有15個(gè)（2023年同期22個(gè)），整體向好。漲幅居前的有：合成樹脂（+14.69%）、輪胎（+13.87%）、錦綸（+13.36%）；跌幅居前的有碳纖維（-35.01%）、鉀肥（-33.3%）、鋰電化學(xué)品（-30.77%）。2024Q3單季度營收環(huán)比增長的3級子行業(yè)9個(gè)，下降的24個(gè)；環(huán)比漲幅居前的有：改性塑料（+19.94%）、碳纖維（+12.34%）、其他化學(xué)原料（+12.28%）；跌幅居前的有鉀肥（-32.21%）、復(fù)合肥（-26.12%）、純堿（-18.82%）。圖表12：2024前三季度化工細(xì)分子行業(yè)營收同比增速 圖表13：2024第三季度化工細(xì)分子行業(yè)營收環(huán)比增速-40-30-20-1001020合成樹脂輪胎綿綸改性塑料聚氨酯電子化學(xué)品其他化學(xué)原料氮肥鈦白粉其他塑料制品氟化工有機(jī)硅滌綸氨綸橡膠助劑食品及飼料添加劑日用化學(xué)品其他化學(xué)制品Ⅲ粘膠印染化學(xué)品復(fù)合肥橡膠制品涂料油墨顏料民爆用品無機(jī)鹽農(nóng)藥磷肥及磷化工純堿膜材料氯堿鋰電化學(xué)品鉀肥碳纖維2024Q1-Q3營收同比-40-30-20-100102030改性塑料碳纖維其他化學(xué)原料鈦白粉輪胎其他塑料制品滌綸民爆用品氯堿印染化學(xué)品食品及飼料添加劑聚氨酯橡膠制品電子化學(xué)品粘膠鋰電化學(xué)品橡膠助劑氮肥其他化學(xué)制品Ⅲ有機(jī)硅涂料油墨顏料膜材料磷肥及磷化工氨綸無機(jī)鹽氟化工綿綸合成樹脂日用化學(xué)品農(nóng)藥純堿復(fù)合肥鉀肥2024Q3營收環(huán)比資料來源：iFind，太平洋證券研究院資料來源：iFind，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明9一、營收及盈利情況：基礎(chǔ)化工大部分子行業(yè)盈利同比好轉(zhuǎn)圖表14：2024前三季度化工細(xì)分子行業(yè)盈利同比增速圖表15：2024第三季度化工細(xì)分子行業(yè)盈利環(huán)比增長額2024前三季度基礎(chǔ)化工33個(gè)子行業(yè)中，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)同比增長的有19個(gè)（2023年同期僅5個(gè)）。同比漲幅居前的有：印染化學(xué)品（+94.6%）、錦綸（+75.84%）、氯堿（+58.52%）；跌幅居前的有碳纖維（-108.07%）、膜材料（-102.5%）、農(nóng)藥（-87.69%）。第三季度基礎(chǔ)化工子行業(yè)中，單季度歸母凈利潤環(huán)比增長的有5個(gè)，大多數(shù)環(huán)比下滑，主要是受需求偏弱、油價(jià)波動影響。凈利潤增長值居前的有：其他化學(xué)原料（+8.51億元）、磷肥及磷化工（+2.67億元）、改性塑料（+0.53億元）；下滑居前的主要是農(nóng)藥（-12.03億元）、聚氨酯（-11.22億元）、氮肥（-10.70億元）。-150-100-50050100150印染化學(xué)品綿綸氯堿橡膠助劑橡膠制品粘膠復(fù)合肥輪胎磷肥及磷化工電子化學(xué)品其他化學(xué)原料鈦白粉氮肥氟化工合成樹脂無機(jī)鹽食品及飼料添加劑改性塑料涂料油墨顏料氨綸日用化學(xué)品其他化學(xué)制品Ⅲ民爆用品聚氨酯有機(jī)硅純堿鉀肥滌綸鋰電化學(xué)品其他塑料制品農(nóng)藥膜材料碳纖維2024Q1-Q3凈利潤同比-15-10-50510其他化學(xué)原料磷肥及磷化工改性塑料橡膠助劑膜材料其他塑料制品電子化學(xué)品鈦白粉有機(jī)硅碳纖維綿綸滌綸輪胎涂料油墨顏料無機(jī)鹽氯堿民爆用品粘膠氟化工印染化學(xué)品復(fù)合肥氨綸鉀肥鋰電化學(xué)品日用化學(xué)品食品及飼料添加劑合成樹脂純堿其他化學(xué)制品Ⅲ橡膠制品氮肥聚氨酯農(nóng)藥2024Q3凈利潤增長，億元資料來源：iFind，太平洋證券研究院資料來源：iFind，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明10一、資本開支及在建工程：多數(shù)子行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已放緩，靜待需求修復(fù)2024前三季度基礎(chǔ)化工資本開支收縮明顯，33個(gè)子行業(yè)中，同比增長的僅有9個(gè)，同比下降的有24個(gè)。資本開支漲幅居前的有：滌綸（+86.89%）、粘膠（+38.15%）、輪胎（+28.79%）；同比下降居前的有機(jī)硅（-73.06%）、鈦白粉（-46.61%）、改性塑料（-41.85%）。2024前三季度基礎(chǔ)化工33個(gè)子行業(yè)中，在建工程同比增長的有16個(gè)，同比下降的有17個(gè)。同比漲幅居前的有：滌綸（+203.24%）、鉀肥（+58.75%）、聚氨酯（+49.66%）；同比下降居前的有鈦白粉（-38.06%）、涂料油墨（-26.66%）、輪胎（-23.72%）。通過資本開支與在建工程數(shù)據(jù)分析，多數(shù)子行業(yè)的產(chǎn)能投放進(jìn)度已經(jīng)放緩，若下游需求修復(fù)，行業(yè)大概率迎來供需格局改善。圖表16：2024Q1-Q3化工細(xì)分子行業(yè)資本開支同比情況 圖表17：2024Q1-Q3化工細(xì)分子行業(yè)在建工程同比情況-80-60-40-20020406080100滌綸粘膠輪胎無機(jī)鹽橡膠助劑綿綸日用化學(xué)品聚氨酯食品及飼料添加劑氯堿其他塑料制品其他化學(xué)制品Ⅲ合成樹脂涂料油墨顏料電子化學(xué)品農(nóng)藥橡膠制品印染化學(xué)品其他化學(xué)原料氨綸氮肥氟化工純堿膜材料鋰電化學(xué)品民爆用品磷肥及磷化工鉀肥復(fù)合肥碳纖維改性塑料鈦白粉有機(jī)硅2024Q1-Q3資本開支同比-100-50050100150200250滌綸鉀肥聚氨酯合成樹脂無機(jī)鹽民爆用品食品及飼料添加劑橡膠助劑氟化工有機(jī)硅碳纖維改性塑料農(nóng)藥粘膠其他塑料制品鋰電化學(xué)品綿綸電子化學(xué)品其他化學(xué)制品Ⅲ日用化學(xué)品其他化學(xué)原料氯堿橡膠制品磷肥及磷化工純堿氨綸氮肥印染化學(xué)品膜材料復(fù)合肥輪胎涂料油墨顏料鈦白粉2024Q1-Q3在建工程同比-100資料來源：iFind，太平洋證券研究院資料來源：iFind，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明11一、石油石化行業(yè)近十年?duì)I收及在建工程情況：與油價(jià)呈明顯正相關(guān)2024Q3石油石化行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收19969億元，同比-9.74%，環(huán)比-2.03%，主要是受到油價(jià)中樞小幅下滑、Q3油價(jià)震蕩影響。行業(yè)營收已經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度同、環(huán)比下滑，與油價(jià)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。2024Q3石油石化行業(yè)在建工程為5959億元，同比+1.15%，環(huán)比+4.21%，自2021Q4起在建工程同比增速呈明顯下降趨勢，至2022Q4已經(jīng)開始轉(zhuǎn)負(fù)，近期回歸至0點(diǎn)附近，未來可能維持穩(wěn)定或隨油價(jià)小幅波動。圖表18：近十年石油石化行業(yè)營收及增速圖表19：近十年石油石化行業(yè)在建工程情況60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%05,00010,00015,00020,00025,000營業(yè)收入合計(jì)，億元（左軸）營收同比 營收環(huán)比資料來源：iFind，太平洋證券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000在建工程合計(jì)，億元（左軸）在建工程同比 在建工程環(huán)比資料來源：iFind，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明12一、我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向指引，繼續(xù)看好新材料展望2025年，受益于我國積極財(cái)政政策，宏觀經(jīng)濟(jì)或持續(xù)復(fù)蘇，科技創(chuàng)新、進(jìn)口替代仍是重要方向，新材料的關(guān)注度或進(jìn)一步提升?；ば虏牧系膽?yīng)用場景將更加多元化，市場空間廣闊。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（2035）中涉及的六大產(chǎn)業(yè)中，新材料產(chǎn)業(yè)、綠色低碳產(chǎn)業(yè)及生物制造與化工行業(yè)高度相關(guān)。生物基能源及材料、電子化學(xué)品、煤基清潔利用、鋰電/光伏/風(fēng)電/儲能材料等均值得重點(diǎn)關(guān)注。圖表20：我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向布局資料來源：《新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究（2035）》，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明13一、2025年化工&新材料核心觀點(diǎn)請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明14投資主線1：化債受益、供需格局邊際改善的化工周期品。我們重點(diǎn)推薦以下方向：民爆：行業(yè)整合預(yù)期下，頭部公司開始并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；在化債背景下，潛在基建項(xiàng)目的內(nèi)生需求或?qū)π袠I(yè)帶來積極影響。磷化工：安全環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致磷礦石價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，這明顯超出市場預(yù)期，行業(yè)內(nèi)公司維持在較好的盈利水平；下游新能源汽車及儲能快速發(fā)展，磷酸鐵鋰的需求可能受到關(guān)注，推薦關(guān)注具備資源優(yōu)勢、上下游一體化的公司。改性塑料：國家與地方相繼出臺一系列鼓勵政策，推動改性塑料行業(yè)持續(xù)發(fā)展，伴隨高性能、環(huán)保型、可降解塑料等下游應(yīng)用場景多元化，行業(yè)市場空間或?qū)⒈３州^快增長；若油價(jià)回落，改性塑料的成本壓力也將降低，盈利能力或改善。氟化工：《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案》出臺后，制冷劑行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，價(jià)格明顯上行，盈利明顯修復(fù)；當(dāng)前螢石-HF-含氟新材料廣泛應(yīng)用于制冷、電子信息、鋰電、儲能、換熱等下游行業(yè)，技術(shù)迭代或?qū)硇枨蟮倪M(jìn)一步提升。家電、汽車、冷鏈等領(lǐng)域的需求，疊加潛在的冷卻液需求，我們依然看好行業(yè)龍頭公司。地產(chǎn)鏈材料：在化債、積極財(cái)政政策的背景下，地產(chǎn)行業(yè)有望止跌企穩(wěn)，地產(chǎn)后周期的化工材料需求可能迎來修復(fù)，疊加部分子行業(yè)資本明顯減少、行業(yè)擴(kuò)張已接近尾聲，我們認(rèn)為低估值的鈦白粉、純堿、聚氨酯行業(yè)值得關(guān)注。一、2025年化工&新材料核心觀點(diǎn)請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明15投資主線2：繼續(xù)看好“泛科技”類新材料。我們重點(diǎn)推薦以下方向：生物基、可再生能源及材料：2025年，歐盟將開始強(qiáng)制添加生物航煤（SAF），潛在市場空間廣闊；生產(chǎn)工藝、認(rèn)證過程的壁壘將鑄就企業(yè)的競爭力，在出口退稅政策的大背景下，相關(guān)公司將明顯受益。合成生物學(xué)以基因工程為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建生物功能元件、裝置和系統(tǒng)，來有目標(biāo)的重新設(shè)計(jì)合成或改造生物體系，具備節(jié)能減排、提升效率與原料可再生諸多優(yōu)勢，如生物基BDO、生物基丁二醇、植物奶/細(xì)胞肉等產(chǎn)品已經(jīng)廣泛應(yīng)用于塑料、化妝品、食品飲料等領(lǐng)域。電子化學(xué)品：重點(diǎn)關(guān)注光刻膠、電子特氣、拋光材料、配套試劑及封裝材料等。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了美國誕生、日本壟斷兩大階段，隨著AI行業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)材料需求也將明顯增加。光刻膠、電子特氣、濕電子化學(xué)品與拋光材料是半導(dǎo)體行業(yè)的核心原材料，因技術(shù)壁壘極高多年為歐美企業(yè)占據(jù)，面對美日荷對半導(dǎo)體設(shè)備出口管制，設(shè)備和材料自主可控愈發(fā)迫切，我國電子化學(xué)品國產(chǎn)替代進(jìn)程將持續(xù)推進(jìn)。儲能、鋰電、風(fēng)電及光伏等新能源上游化工材料：伴隨新能源車滲透率不斷提升，快充技術(shù)、固態(tài)電池的進(jìn)步將帶來特種炭黑等新型化工材料的需求增長；光伏、風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展也將帶來光伏膠膜原材料EVA/POE、碳纖維等化工品的需求修復(fù)。二、化工周期品：關(guān)注化債受益、供需格局邊際改善請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明16民爆、磷化工、改性塑料、氟化工、地產(chǎn)鏈材料等圖表21：民爆行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公開資料，太平洋證券研究院2-1

民爆：供給受限+逆周期需求穩(wěn)健，長短期邏輯支撐民爆行業(yè)拾階前行民爆行業(yè)，即民用爆破器材和服務(wù)行業(yè)，被廣泛應(yīng)用于礦山開采、鐵路道路建設(shè)、水利水電工程與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等多個(gè)國民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，被稱為隱形的國民經(jīng)濟(jì)基石。民爆行業(yè)基本可分為民爆產(chǎn)品和爆破服務(wù)。民爆產(chǎn)品包括工業(yè)炸藥、起爆器材；爆破服務(wù)是指由具備資質(zhì)的專業(yè)爆破作業(yè)單位為民爆物品使用單位提供購買、運(yùn)輸、儲存、爆破、清退等一條龍有償爆破作業(yè)服務(wù)。硝酸銨乳化劑起爆線高密度聚乙烯膨化劑上

游民爆產(chǎn)品爆破服務(wù)工業(yè)炸藥起爆器材工業(yè)索類工業(yè)雷管含水炸藥銨油類炸藥硝化甘油炸藥其他火雷管電雷管導(dǎo)爆管雷管繼雷管其他雷管導(dǎo)火索導(dǎo)爆索引火線導(dǎo)爆管中

游煤炭開采金屬礦山開采鐵路道路水利水電非金屬礦山開采下

游請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明17其他2-1.民爆：供給受限+逆周期需求穩(wěn)健，長短期邏輯支撐民爆行業(yè)拾階前行圖表23：工業(yè)炸藥生產(chǎn)情況資料來源：中爆協(xié)，太平洋證券研究院圖表24：工業(yè)雷管生產(chǎn)情況資料來源：中爆協(xié)，太平洋證券研究院2520151050-5-10-15-200100200300400500工業(yè)炸藥產(chǎn)量同比（右軸）萬噸1050-5-10-15-20-25-3005101520252011201220132014201520162017201820192020202120222023工業(yè)雷管產(chǎn)量同比（右軸）億發(fā)圖表22：民爆行業(yè)生產(chǎn)總值資料來源：中爆協(xié)，太平洋證券研究院我國民爆行業(yè)市場規(guī)模保持平穩(wěn)較快增長。根據(jù)中爆協(xié)數(shù)據(jù)，行業(yè)生產(chǎn)總值從2015年的273億元增長到2023年的434.3億元，年均增長約6%。其中，2023年行業(yè)生產(chǎn)總值同比增長10.34%。當(dāng)前我國工業(yè)炸藥的產(chǎn)量總體平穩(wěn)。根據(jù)《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》，我國工業(yè)炸藥產(chǎn)能暫按500萬噸進(jìn)行約束，原則上不再新增產(chǎn)能。2023年，我國生產(chǎn)工業(yè)炸藥457萬噸，同比增長4.21%。-20-1550-5-101020155004504003503002502001501005002014

2015

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2023民爆行業(yè)生產(chǎn)總值同比（右軸）請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明18億元2-1

民爆：供給受限+逆周期需求穩(wěn)健，長短期邏輯支撐民爆行業(yè)拾階前行請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明19我國民爆行業(yè)市場規(guī)模保持平穩(wěn)較快增長。根據(jù)中爆協(xié)數(shù)據(jù)，行業(yè)生產(chǎn)總值從2015年的273億元增長到2023年的434.3億元，年均增長6%。2023年以來，受原材料價(jià)格回落的影響，民爆上市企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)較大幅改善，行業(yè)凈利率、ROE分別創(chuàng)2015年以來的新高。從中長期的邏輯來看，民爆產(chǎn)品易燃易爆，安全管理事關(guān)重大，因此我國對民爆行業(yè)有非常嚴(yán)格的監(jiān)督管理措施，行業(yè)監(jiān)管部門希望將行業(yè)不斷整合，鼓勵國內(nèi)龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)。另外，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，民爆行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型去追求產(chǎn)業(yè)鏈延伸、提高產(chǎn)品的附加值，才有可能實(shí)現(xiàn)行業(yè)和公司的可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。因此，民爆行業(yè)有望形成少數(shù)區(qū)域龍頭、全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，龍頭企業(yè)的發(fā)展速度有望顯著快于行業(yè)平均增速，且競爭優(yōu)勢有望不斷保持甚至強(qiáng)化。從短中期的邏輯來看，下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求較為旺盛，尤其是礦山開采規(guī)模平穩(wěn)，甲方近期盈利能力較強(qiáng)，采購和作業(yè)意愿較為強(qiáng)烈；基建投資托底，尤其是水利工程建設(shè)方面投資較多；原材料價(jià)格下降有利于改善民爆行業(yè)的盈利能力。回溯歷史，近十五年以來，曾出現(xiàn)過兩次民爆行業(yè)指數(shù)領(lǐng)先大盤指數(shù)的行情，分別是“四萬億投資計(jì)劃”（2008年11月-2010年12月）和“基建水平再升級”（2012年4月-2013年12月），體現(xiàn)了民爆行業(yè)較為明顯的逆周期調(diào)節(jié)的行業(yè)特點(diǎn)。建議關(guān)注：易普力、廣東宏大、江南化工、國泰集團(tuán)等。2-2

磷化工：看好具備上游資源一體化的公司磷礦資源一體化企業(yè)有望持續(xù)成長。隨著“三磷”整治的開展、環(huán)保以及能耗政策的趨嚴(yán)，行業(yè)開工率維持在60%以下，供應(yīng)偏緊據(jù)百川盈孚，磷礦石30%品位市場均價(jià)為1013元/噸，單噸毛利在540元左右。。除了磷肥需求之外，受益于下游新能源汽車和儲能需求增長，近幾年我國磷酸鐵產(chǎn)量快速增長。磷礦是磷酸鐵最主要的上游原料，具備上游資源一體化的公司有望長期受益。2024年以來磷肥價(jià)格維持較高水平。隨著行業(yè)落后產(chǎn)能去化，磷肥價(jià)格中樞有望維持較高水平。截至12月8日，磷酸一銨的價(jià)格為3123元/噸，毛利為78元/噸；磷酸二銨的價(jià)格為3652元/噸，毛利為156元/噸。圖表25：磷化工產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：百川盈孚，公開資料，太平洋證券研究院整理圖表26：我國磷肥價(jià)格情況資料來源：Wind，百川盈孚，太平洋證券研究院整理5000450040003500300025002000150010005000磷酸一銨價(jià)格磷酸二銨價(jià)格請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明20元/噸2-2

磷化工：看好具備上游資源一體化的公司請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明21政策推動磷化工高效高值利用，利好資源豐富且產(chǎn)業(yè)鏈完整的磷化工頭部企業(yè)。24年1月3日，工業(yè)和信息化部等八部門共同發(fā)布的《推進(jìn)磷資源高效高值利用實(shí)施方案》，力爭改變我國磷礦綜合利用水平偏低、資源可持續(xù)保障能力不強(qiáng)、磷化工綠色發(fā)展壓力較大、磷化學(xué)品供給結(jié)構(gòu)性矛盾突出等問題。隨著政策逐步落地，將推動存量磷礦石產(chǎn)能和增量磷礦石產(chǎn)能向頭部企業(yè)集中，進(jìn)一步夯實(shí)磷化工行業(yè)頭部企業(yè)的資源優(yōu)勢?；?、鋰電等領(lǐng)域的穩(wěn)定增長有望帶動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。磷礦下游約60%為磷肥，近年來在極端天氣、地緣政治、貿(mào)易保護(hù)主義等多因素?cái)_動下，我國高度重視糧食安全，糧食種植面積持續(xù)增長，磷肥是三大傳統(tǒng)單質(zhì)肥之一，整體需求有望穩(wěn)中有增。受益于新能源汽車快速發(fā)展，以磷酸鐵鋰為代表的下游新領(lǐng)域需求不斷增長，國內(nèi)磷礦石供需格局偏緊，支撐磷礦石價(jià)格維持在高位。建議關(guān)注：云天化、興發(fā)集團(tuán)、湖北宜化、新洋豐、云圖控股等。2-3改性塑料：油價(jià)中樞下移+需求穩(wěn)增有望推動行業(yè)進(jìn)入景氣周期得益于產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張及下游需求的持續(xù)增長，我國改性塑料產(chǎn)量也隨之持續(xù)增長。2015-2024年，我國改性塑料產(chǎn)量連年增長，年均復(fù)合增長率達(dá)10.97%，2024年，預(yù)計(jì)我國改性塑料產(chǎn)量達(dá)3320萬噸，同比增長11.58%。根據(jù)觀研研究院預(yù)測，預(yù)計(jì)2024年我國改性塑料市場規(guī)模將達(dá)到3107億元，較上年同比增長5.72%。圖表27：我國2015-2024年改性塑料產(chǎn)量及增速資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，太平洋證券研究院圖表28：我國改性塑料市場規(guī)模0123456705001,0001,5002,0002,5003,0002021年2022年2023年 2024年E資料來源：觀研研究院，太平洋證券研究院市場規(guī)模增速億元3,500051015202505001,0001,5002,0002,5003,0002015年

2016年

2017年

2018年

2019年

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2021年

2022年

2023年

2024年E產(chǎn)量增速請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明22萬噸3,5002-3改性塑料：油價(jià)中樞下移+需求穩(wěn)增有望推動行業(yè)進(jìn)入景氣周期圖表29：我國主要改性塑料生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)能請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明23資料來源：公司公告，百川盈孚，太平洋證券研究院我國改性塑料行業(yè)規(guī)模巨大，但整體分散，產(chǎn)業(yè)集中度不高。目前年產(chǎn)能超過3000噸的企業(yè)僅有70余家，產(chǎn)能規(guī)模超過萬噸的企業(yè)屬于行業(yè)內(nèi)前1%-2%的企業(yè)。未來行業(yè)集中度提升的潛力巨大。排名企業(yè)產(chǎn)能排名企業(yè)產(chǎn)能1金發(fā)科技（600143.SH）超過200萬噸12威林股份（838617.NQ

退市）10萬噸2國恩股份（002768.SZ）42萬噸13杰事杰（834166.NQ）9萬余噸3會通股份（688129.SH）40.06萬噸14沃特股份（002886.SZ）9.98萬噸4普利特（002324.SZ）40萬噸15禾昌聚合（832089.BJ）7.2萬噸5道恩股份（002838.SZ）30萬噸16聚石化學(xué)（688669.SH）6.85萬噸6金旸（廈門）新材料科技有限公司20萬噸17本松新材（871218.NQ

退市）5.56萬噸7中廣核俊爾新材料有限公司20萬噸18廣東中塑新材料股份有限公司5萬噸8銀禧科技（300221.SZ）20萬噸19華力興（831037.NQ

退市）5萬噸9上海錦湖日麗塑料有限公司16萬噸20富恒新材（

832469.NQ）3.28萬噸10聚賽龍（301131.SZ）14萬噸21江蘇博云（301003.SZ）3萬噸11南京聚?。?00644.SZ）11萬噸22奇德新材（300995.SZ）2.24萬噸2-3改性塑料：油價(jià)中樞下移+需求穩(wěn)增有望推動行業(yè)進(jìn)入景氣周期請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明24改性塑料提高了通用塑料制品的阻燃性、強(qiáng)度、抗沖擊性、韌性等，隨著國家對“以塑代鋼”“以塑代木”政策的不斷推進(jìn)，未來改性塑料的下游需求領(lǐng)域?qū)⒏訌V泛。目前，家電、汽車是我國改性塑料最重要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，合計(jì)占比超過50%，預(yù)計(jì)未來我國家電、汽車領(lǐng)域的改性塑料需求仍將保持穩(wěn)定增長。另外，目前我國塑料應(yīng)用結(jié)構(gòu)中，改性化率僅有約25%，與歐美發(fā)達(dá)國家的50%相比還有不小的提升潛力。建議關(guān)注金發(fā)科技、普利特、道恩股份。金發(fā)科技：目前改性塑料產(chǎn)能220萬噸，約占國內(nèi)市場份額10%左右，是國內(nèi)、亞太地區(qū)最大的改性塑料生產(chǎn)企業(yè)。同時(shí)，公司通過自主創(chuàng)新，已經(jīng)覆蓋了改性塑料、環(huán)保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特種工程塑料、碳纖維及復(fù)合材料、輕烴及氫能源和醫(yī)療健康高分子材料產(chǎn)品等7大類自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品；普利特：目前擁有改性塑料產(chǎn)能50多萬噸，公司產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定增長。公司是國內(nèi)首家

LCP

材料國產(chǎn)化供應(yīng)商，也是全球唯一一家拉通

LCP

樹脂合成、改性、薄膜、和纖維產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，公司

LCP

改性材料對國內(nèi)外主要客戶批量供貨中，纖維已獲得國際客戶認(rèn)可并量產(chǎn)供貨，薄膜已獲得下游客戶的測試認(rèn)可，已有小批量供貨，有望充分享受

LCP

薄膜產(chǎn)業(yè)化紅利。道恩股份：在改性塑料領(lǐng)域深耕

20

多年，在國內(nèi)改性塑料行業(yè)排名前列，產(chǎn)品包括增強(qiáng)增韌改性塑料、高光澤改性塑料、阻燃改性塑料。同時(shí)，公司也是國內(nèi)熱塑性彈性體行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品打破國外巨頭壟斷，有望在國產(chǎn)替代和產(chǎn)業(yè)升級的趨勢中受益。公司幾個(gè)產(chǎn)品的新建產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，規(guī)模有望再上臺階。2-4

氟化工：周期與成長共舞圖表30：

氟化工產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：百川盈孚，公開資料，太平洋證券研究院氟化工是我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，目前已經(jīng)形成了無機(jī)氟化工、氟碳化學(xué)品、含氟聚合物及含氟精細(xì)化學(xué)品四大門類。高附加值含氟材料的應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒉粩嗤卣?，前景看好。?）制冷劑：第三代制冷劑配額鎖定基期結(jié)束，行業(yè)拐點(diǎn)臨近，相關(guān)公司經(jīng)營業(yè)績明年或修復(fù)。（2）含氟聚合物材料：氟化工高技術(shù)壁壘、高附加值產(chǎn)品，有望受益于通訊電纜、5G網(wǎng)絡(luò)基站、智能手機(jī)用導(dǎo)線等方面需求增長以及風(fēng)電、環(huán)保、橋梁、建筑、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)的發(fā)展。氟化鈉、氟化鎂氟化鋁涂裝農(nóng)藥電解鋁1%LPF6鋰電池電子芯片半導(dǎo)體、面板14%鋼鐵冶金PTFE、PVDF、PFA13%電解鋁CFCs、HCFCs、HFCs、HFOs塑料-聚四氟乙烯提純-高純試劑含氟液晶材料電子芯片清洗含氟染料含氟中間體

醫(yī)藥、農(nóng)藥氟化鹽含氟聚合物電子級氟化物ODS及替代品含氟精細(xì)化學(xué)有機(jī)氟化物無機(jī)氟化物螢石礦（CaF2）70%氫氟酸HF精粉六氟磷酸鋰電子級氫氟酸含氟電子特氣含氟樹脂含氟橡膠含氟涂料制冷劑氣霧劑發(fā)泡劑請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明25圖表32：第三代HFCs制冷劑削減規(guī)劃圖表31：第二代HCFCs制冷劑削減規(guī)劃資料來源：《蒙特利爾議定書》，《基加利修訂案》，太平洋證券研究院大部分發(fā)達(dá)國家第二代HCFCs制冷劑己削減完畢，包括我國在內(nèi)的大部分發(fā)展中國家已削減35%，并計(jì)劃到2025年消減67.5%。包括我國在內(nèi)的大部分發(fā)展中國家的第三代HFCs制冷劑削減計(jì)劃為：以2020-2022年內(nèi)HFCs的產(chǎn)量作為之后制冷劑企業(yè)HFCs生產(chǎn)配額的制定依據(jù)。2024年起我國開始根據(jù)配額管理生產(chǎn)。02040608010012020102015大部分發(fā)達(dá)國家大部分發(fā)展中國家(包括中國)以2020-2022為基準(zhǔn)年，2024年產(chǎn)量配額凍結(jié)以2011-2013為基準(zhǔn)年到2029年累計(jì)削減102035年累計(jì)削減302040年累計(jì)削減502045年累計(jì)削減50到2019年累計(jì)削減102024年累計(jì)削減402029年累計(jì)削減702034年削減802036年削減852020 2025 2030 2035 2040 2045資料來源：《蒙特利爾議定書》，《基加利修訂案》，太平洋證券研究院02040608010012020052010大部分發(fā)達(dá)國家大部分發(fā)展中國家(包括中國)2013年產(chǎn)量配額凍結(jié)到2015年累計(jì)削減102020年累計(jì)削減352025年累計(jì)削減67.52030年累計(jì)削減97.5

，2040年停止生產(chǎn)到2010年累計(jì)削減752015年累計(jì)削減902020年削減99.52015 2020 2025 2030 2035 2040 20452-4

氟化工：2025年二代制冷劑大幅消減，行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明26圖表34：主要制冷劑價(jià)格走勢資料來源：百川盈孚，太平洋證券研究院圖表33：第三代HFCs制冷劑毛利水平資料來源：百川盈孚，太平洋證券研究院隨著配額管理開始，我國第三代HFCs制冷劑依靠虧損爭奪市場份額的競爭環(huán)境顯著改善。2024年以來，R32、R134a等主要三代制冷劑產(chǎn)品的價(jià)格和毛利顯著提升。隨著配額制度落地，盈利能力較差、規(guī)模較小的產(chǎn)能將逐步退出市場或被大企業(yè)整合，行業(yè)集中度會進(jìn)一步向龍頭公司集中。2-4

氟化工：2025年二代制冷劑大幅消減，行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升05000010000015000020000001000020000300004000050000R125價(jià)格R32價(jià)格R22價(jià)格R134a價(jià)格R142b價(jià)格（右軸）元/噸60000元/噸250000-10000-5000050001000015000200002500030000R32毛利R134a毛利請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明27元/噸

R125毛利圖表35：第三代HFCs制冷劑主要配額資料來源：公司公告，百川盈孚，太平洋證券研究院參照第二代HCFCs制冷劑生產(chǎn)配額的發(fā)展歷程，頭部效應(yīng)將隨時(shí)間變化愈加凸顯。第三代制冷劑相關(guān)產(chǎn)能有望隨配額削減的進(jìn)度向頭部集中，頭部企業(yè)將會獲得行業(yè)整合帶來的利潤回報(bào)。與二代制冷劑不同的是，三代制冷劑配額鎖在周期性需求低點(diǎn)的位置（2020-2022

年受疫情影響較大）。隨著未來經(jīng)濟(jì)生活逐步恢復(fù)正常，三代制冷劑的市場供需結(jié)構(gòu)有望快速修復(fù)；制冷劑需求最大的部分是來自維修市場，也就是存量市場。隨著存量市場越來越大，需求將持續(xù)增長；消費(fèi)升級替代；總體來看，第三代HFCs制冷劑價(jià)格有望迎來拐點(diǎn)，利潤將開始穩(wěn)定修復(fù)，相關(guān)具有產(chǎn)量優(yōu)勢龍頭公司將自此長期受益。建議關(guān)注：巨化股份、三美股份等目前第三代HFCs制冷劑規(guī)模領(lǐng)先的頭部公司；永和股份布局第三代制冷劑差異化品種，并在含氟聚合物領(lǐng)域卡位優(yōu)勢明顯，未來成長性優(yōu)異。2-4

氟化工：2025年二代制冷劑大幅消減，行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升主流企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能(噸)實(shí)際發(fā)放配額（合計(jì)）內(nèi)用外貿(mào)實(shí)際配額合計(jì)實(shí)際配額占品種比重配額量內(nèi)用占比配額量外貿(mào)占比巨化股份R12550000500551828437317716322420130.2R32130000834594945059340094134.8R134a68000606242340339372216128.1R143a2850020666500124156657645.4R227ea20000939781068612911430.0飛源化工（巨化持股51

）R1252000014130516137896963543638.5R323000024332144175999154110.2R134a30000159016138399763617.4三美股份R12552000314981125936202396411706819.0R3240000277791645959113204111.6R134a65000515061926837322386323.9R143a10000628517722845137213.8永和股份R125140006380233037405063552213.9R321000057703417592353412.4R134a30000108604192396668615.0R143a2000014374347824108967631.6R152a400001063825412480977632.6R227ea50007199674894451623.0東岳集團(tuán)R1254000014861547137939063763519.0R3260000472552799959192564119.7R134a2300069042665394239613.2R152a30000733117512455807622.4中化藍(lán)天及其關(guān)聯(lián)公司合計(jì)R1253000027741101043617637649597616.7R134a70000596142301239366026127.6R143a60004192918223274789.2R227ea500044293821866081414.2中化藍(lán)天（昊華科技持股52.81

）R1253000023930101044213826.05587991014.4R134a7000048786230124725774.155322.6R143a60002765918331846.6185676.1R227ea500044293821866081414.2東陽光R125200001703161103610921644797310.3R3230000266351578059108554111.1R134a1000043071662392645612.0梅蘭R1255721212145179291760.3R322085612357598499418.7R134a59542299393655612.8R152a1794427241367765.5請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明28資料來源：百川盈孚，太平洋證券研究院含氟聚合物：指高分子聚合物中同C-C鏈相連接的氫原子部分或全部被氟原子取代的一類聚合物。PTFE、PVDF、FEP是最主要的氟塑料，共占據(jù)全球約90%的氟塑料市場（分別占比57%、18%、15%)，廣泛應(yīng)用于軍工、航空航天、鋰電、通信電纜、電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。另外，其他幾款含氟材料也備受關(guān)注。HFPO作為重要的中間體，是下游合成含氟乙烯基醚類（如PPVE、PSVE、PFVE、PMVE）單體的主要原料。PPVE/PSVE等是下游制備PFA、

全氟醚橡膠、全氟離子交換樹脂等的重要單體。質(zhì)子交換膜（主要為全氟磺酸型）應(yīng)用場景主要集中于氯堿、燃料電池、電解水制氫、液流電池儲能系統(tǒng)，有望受益于國內(nèi)氫能及燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展；近年來全釩液流電池儲能示范項(xiàng)目相繼建成，全氟磺酸型離子交換膜是唯一商用的全釩液流電池離子膜。圖表36：含氟聚合物產(chǎn)業(yè)鏈 圖表37：氟樹脂市場結(jié)構(gòu)資料來源：百川盈孚，太平洋證券研究院HCFC-22無水氯化氫螢石礦甲烷氯化氫乙炔，液氯，PCE其他氟制冷劑，HFC，HCFCHFC152a，HCFC142bCFC113TFEHFPHFPO，PPVE，PMVEVDFCTFEPTFEFEPPFAFKMPVDF氟涂料ETFEPTFE,

57%請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明29PVDF,

18%FEP,

15%其他,

10%2-4

氟化工：含氟聚合物有望受益于“新質(zhì)生產(chǎn)力”的發(fā)展，市場潛力巨大2-5

純堿：供需或依然緊平衡，推薦關(guān)注龍頭公司純堿：碳酸鈉是基礎(chǔ)化工原料“三酸兩堿”中的兩堿之一，主要用于制備玻璃（純堿作為澄清劑，添加比例約20%）、小蘇打和洗滌劑，終端市場用于建材、光伏、食品工業(yè)和日化等。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2024年11月，我國純堿有效產(chǎn)能達(dá)到3970萬噸/年，同比增長4.75%，主要來自內(nèi)蒙古博源銀根化工產(chǎn)能釋放。2024年以來，純堿行業(yè)平均開工率在80%以上，由于需求不振，純堿行業(yè)累庫效應(yīng)較明顯。未來隨著相關(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策落地，純堿行業(yè)有望迎來去庫周期。圖表38：純堿產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：公開資料，太平洋證券研究院整理圖表39：我國純堿行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量及開工率資料來源：公開資料，太平洋證券研究院整理工藝/原材料產(chǎn)品/聯(lián)產(chǎn)主要下游天然堿法天然堿礦、石灰石氨堿法原鹽、合成氨、石灰石純堿（Na2CO3）輕質(zhì)純堿重質(zhì)純堿浮法玻璃日用玻璃/容器光伏玻璃（近年快速增長）泡花堿、洗滌劑小蘇打、燒堿、氧化鋁碳酸鋰及其他聯(lián)堿法原鹽、合成氨、二氧化碳氯化銨（NH?Cl）復(fù)合肥0%20%40%60%80%100%120%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200820072009201120102012201420132015201720162018202020192023202220212024有效產(chǎn)能產(chǎn)量行業(yè)開工率請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明30萬噸2-5

純堿：供需或依然緊平衡，推薦關(guān)注龍頭公司需求不振導(dǎo)致純堿價(jià)格和毛利持續(xù)下滑。從產(chǎn)品價(jià)格來看，輕質(zhì)純堿、重質(zhì)純堿的價(jià)格持續(xù)回落，從年初的2707元/噸、2918元/噸分別下跌至12月初的1458元/噸、1545元/噸，跌幅分別為46.1%和47.1%。從盈利能力來看，聯(lián)堿法、氨堿法和天然減法的產(chǎn)品毛利都出現(xiàn)不同程度的下滑，聯(lián)堿法和氨堿法已經(jīng)出現(xiàn)單噸虧損，天然減法單噸毛利降至500元/噸以下。展望2025年，行業(yè)新增產(chǎn)能較2024年進(jìn)一步減少。若需求隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策落地而企穩(wěn)，則可能繼續(xù)維持緊平衡，相關(guān)龍頭公司依然受益。圖表41：純堿毛利情況資料來源：百川盈孚，太平洋證券研究院圖表40：純堿價(jià)格情況資料來源：wind，百川盈孚，太平洋證券研究院-200-10001002003004005002010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07輕重堿價(jià)差（右軸）市場價(jià)(中間價(jià)):重質(zhì)純堿:全國元/噸40003500300025002000150010005000市場價(jià)(中間價(jià)):輕質(zhì)純堿:全國元/噸(500)05001,0001,5002,0002,500聯(lián)堿法氨堿法天然堿法請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明31元/噸3,000三、化工新材料：繼續(xù)看好“泛科技”類新材料請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明32生物質(zhì)能源及材料、電子化學(xué)品、新能源材料等圖表43：合成生物學(xué)應(yīng)用領(lǐng)域與潛在經(jīng)濟(jì)影響資料來源：麥肯錫《生物革命：創(chuàng)新改變了經(jīng)濟(jì)、社會和人們的生活》，太平洋證券研究院領(lǐng)域案例創(chuàng)新領(lǐng)域年度潛在直接影響經(jīng)濟(jì)（2030-40年）（萬億美元；占總影響百分比）影響上游、下游與輔助部門價(jià)值鏈轉(zhuǎn)變并調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略材料、化學(xué)品與能源為織物和燃料開發(fā)新的生物線路；改進(jìn)現(xiàn)有工業(yè)酶發(fā)酵工藝；開發(fā)新型材料如生物聚合物；利用微生物提取原料生物分子；生物系統(tǒng)0.2-0.3（8%）紡服和化妝品；電子大消費(fèi)價(jià)值鏈壓縮，設(shè)計(jì)、制造、定制一體化；基于平臺的公司出現(xiàn)人類健康與性能子孫后代的健康改善；基因驅(qū)動減少媒介傳播疾??；基于細(xì)胞、基因、RN