固定收益2024年第十二期：債海觀潮大勢研判貨幣寬松預(yù)期下10年期國債利率或進(jìn)一步下探

摘要行情回顧：市場對債券供給的擔(dān)憂降溫，多數(shù)品種收益率下行；利率債方面，11月幾乎全部利率債品種收益率下行，其中1年期和10年國債收益率分別下行6BP和13BP；信用債方面，11月多數(shù)信用債品種信用利差收窄，中高等級信用利差收窄更為顯著。違約方面，11月違約金額大幅下降，且無首次違約主體；海外基本面：美國經(jīng)濟(jì)景氣回升，極端天氣放大就業(yè)波動；美國通脹反彈，通脹預(yù)期高位震蕩；歐元區(qū)通脹有所反彈，歐日經(jīng)濟(jì)景氣分化；國內(nèi)基本面：10月基于生產(chǎn)法測算的月度GDP同比增速約為5.1

，繼續(xù)超過5.0

，主要拉動力來自工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；需求方面，10月制造業(yè)投資和基建投資雙雙實現(xiàn)兩位數(shù)同比增長，消費增速明顯抬升，體現(xiàn)政府支出在投資和消費領(lǐng)域均呈現(xiàn)出顯著效果；高頻跟蹤來看，2024年11月國信高頻宏觀擴散指數(shù)B有所回落，表現(xiàn)遜于歷史平均水平，或主要與房地產(chǎn)“嚴(yán)控增量”政策導(dǎo)致的新開工減少有關(guān)，并非反映11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動能回落；價格方面，11月國內(nèi)CPI同比或持平上月，PPI同比或有所回升；貨幣政策：下一階段貨幣政策思路的變化點為“促進(jìn)物價合理回升”、“加快完善中央銀行制度”、“健全貨幣政策框架”；熱點追蹤：央行公告11月進(jìn)行了2000億國債買賣和8000億買斷式逆回購，超長債大幅反彈；大勢研判：利率定價自律機制引導(dǎo)市場利率下行，貨幣寬松預(yù)期下債券利率有望進(jìn)一步下探；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容目錄2024年11月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降溫停滯，經(jīng)濟(jì)景氣度回升國內(nèi)基本面：工業(yè)以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長國信高頻跟蹤與預(yù)測：11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高頻指標(biāo)有所回落，CPI通脹持平上月貨幣政策回顧與展望堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度熱點追蹤買斷式逆回購大幅放量，超長債量價齊升大勢研判貨幣寬松預(yù)期下債券利率有望進(jìn)一步下探請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容目錄2024年11月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降溫停滯，經(jīng)濟(jì)景氣度回升國內(nèi)基本面：工業(yè)以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長國信高頻跟蹤與預(yù)測：11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高頻指標(biāo)有所回落，CPI通脹持平上月貨幣政策回顧與展望堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度熱點追蹤買斷式逆回購大幅放量，超長債量價齊升大勢研判貨幣寬松預(yù)期下債券利率有望進(jìn)一步下探請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11月債券行情回顧：信用利差進(jìn)一步收窄利率債收益率下行，信用利差進(jìn)一步收窄收益率方面，1年國債、10年國債、10年國開債、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動-6BP、-13BP、-12BP、-22BP、-27BP、-27BP和-16BP；信用利差方面，1年AA、5年AA+、1年AA+信用利差收窄幅度居前，分別變動-20BP、-14BP、-13BP；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11月資金行情回顧：資金面總體均衡11月貨幣市場利率均值有所下行截至11月30日，11月R001均值為1.56

，R007均值為1.81，分別較10月下行4BP和9BP；11月貨幣市場加權(quán)利率和大行同業(yè)存單利率保持下行趨勢，資金面總體均衡；圖1：貨幣市場資金利率走勢圖2：市場利率和政策利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容地方債供給擔(dān)憂降溫，10年期國債重回下行走勢資料來源:

WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容1年期AA、5年期AA+、1年期AA+信用利差降幅居圖3：3年期品種收益率走勢前，分別下降20BP、14BP和13BP；圖4：3年期品種中債估值信用利差走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11月中高等級信用債收益率下行11月信用債收益率繼續(xù)下行，中高等級信用債利差收窄顯著3年期AA信用債收益率下行27BP，3年期AA+信用債收益率下行27BP，1年期AA信用債收益率下行26BP，為下行幅度靠前的三類品種；11月中高等級信用利差收窄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容評級遷移：11月中債市場隱含評級下調(diào)均為非城投債品種具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調(diào)也是重要風(fēng)險點截至11月30日，中債市場隱含評級下調(diào)債券金額231億，上調(diào)債券金額404億；11月下調(diào)主體共8個，主要包括：曲江金控、河南路橋、山東商業(yè)、新疆中泰、光大嘉寶，均為非城投債品種；11月上調(diào)主體共9個，主要包括：華遠(yuǎn)陸港、溧陽城建、清浦融控、華電云南；圖5：2018年以來中債隱含評級調(diào)低的債券金額圖6：2019年以來中債隱含評級變動情況資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容違約率和回收率：11月違約風(fēng)險下降11月違約金額大幅下降11月違約金額（包括展期）18.2億元，大幅低于上月27.7億元的水平，為今年以來最低；11月無首次違約債券；11月天津地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)等地產(chǎn)公司部分還本付息截至11月30日，2014年以來共兌付1017.4億，兌付率為9.3；圖7：債券廣義違約金額圖8：企業(yè)首次違約個數(shù)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容目錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2024年11月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降溫停滯，經(jīng)濟(jì)景氣度回升國內(nèi)基本面：工業(yè)以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長國信高頻跟蹤與預(yù)測：11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高頻指標(biāo)有所回落，CPI通脹持平上月貨幣政策回顧與展望堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度熱點追蹤買斷式逆回購大幅放量，超長債量價齊升大勢研判貨幣寬松預(yù)期下債券利率有望進(jìn)一步下探海外經(jīng)濟(jì)基本面——美國經(jīng)濟(jì)增長美國經(jīng)濟(jì)景氣回升，極端天氣放大就業(yè)波動11月美國Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別錄得48.8和57.0，前值為48.5和55.0，整體經(jīng)濟(jì)景氣水平回升；其中服務(wù)業(yè)景氣度升至2022年3月以來最高水平；10月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)錄得1.2萬人，較上月大幅少增，主要是颶風(fēng)天氣及罷工事件增加了臨時性失業(yè)人數(shù)；失業(yè)率錄得4.1，與上月持平；圖9：美國失業(yè)人數(shù)與WEI領(lǐng)先指標(biāo)圖10：美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容海外經(jīng)濟(jì)基本面——美國通貨膨脹美國通脹反彈，通脹預(yù)期高位震蕩10月美國CPI同比上漲2.6

，較上月回升0.2個百分點；核心CPI同比上漲3.3

，與上月持平；美國通脹有降溫停滯跡象；11月以來，美國10年期通脹預(yù)期在2.3左右高位震蕩；圖11：美國通貨膨脹圖12：美國10年期TIPS隱含通脹資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容海外經(jīng)濟(jì)基本面——歐洲和日本歐元區(qū)通脹有所反彈，歐日經(jīng)濟(jì)景氣分化10月歐元區(qū)和日本CPI同比分別為2.0

和2.3

，前值分別為1.7

和2.5

；歐元區(qū)通脹連續(xù)兩個月下降后出現(xiàn)反彈；11月歐元區(qū)和日本綜合PMI錄得48.1和50.2，前值分別為50.0和49.2，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度降至今年1月以來新低；圖13：日本、歐洲PMI圖14：日本、歐洲CPI同比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)通貨膨脹三季度GDP平減指數(shù)較二季度小幅回升，其中第一產(chǎn)業(yè)回升明顯2024年第三季度GDP平減指數(shù)-0.5

，回升0.1

；其中,第一產(chǎn)業(yè)1.1

（+3.1

）、第二產(chǎn)業(yè)-3.0

（-0.7

），第三產(chǎn)業(yè)1.0

（+0.2

)；圖15：GDP平減指數(shù)走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)通貨膨脹10月CPI同比小幅回落，PPI同比繼續(xù)下跌10月CPI同比0.3

，較9月回落0.1

；其中核心CPI同比0.2

，較9月回升0.1

；10月PPI同比-2.9

，較9月跌幅擴大0.1

；圖16：CPI和核心CPI同比走勢圖17：PPI、生產(chǎn)資料和生活資料同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端三季度GDP同比回落，其中第三產(chǎn)業(yè)有所回升，第一、二產(chǎn)業(yè)均回落2024年第三季度GDP當(dāng)季同比4.6

，較一季度回落0.1

；分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)3.2

，較一季度回落0.4

，第二產(chǎn)業(yè)4.6（-1.0

），第三產(chǎn)業(yè)4.8（+0.6

)；細(xì)分行業(yè)看，三季度第三產(chǎn)業(yè)同比回升的行業(yè)有交運、金融和房地產(chǎn)業(yè)；圖18：GDP當(dāng)季同比走勢圖19：第三產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)GDP當(dāng)季同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端10月工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步增長，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)維持景氣10月工業(yè)增加值同比5.3

，較9月回落0.1；細(xì)分行業(yè)中，采礦業(yè)4.6（+0.9）、制造業(yè)5.4

（+0.2）、公用事業(yè)5.4（-4.7），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)9.4（-0.7

）；分產(chǎn)品來看，發(fā)電量2.1

（-3.9

）,鋼材3.5

（+5.9

）,水泥-7.9

（+2.4

）,汽車4.8

（+5.8）；圖20：工業(yè)增加值同比走勢 圖21：主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端10月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比持平，房地產(chǎn)投資為最大拖累10月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比3.4

，與9月持平；其中，制造業(yè)10.0

（+0.3

），基建10.0

（-7.6

），房地產(chǎn)-12.4

（-3.0

），剔除房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資后的其他投資增速為-6.7

（+12.5）；圖22：固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)累計同比走勢圖23：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端10月社會消費品零售總額同比增速繼續(xù)回升10月社會消費品零售總額45,396億元，同比增長4.8

，增速較9月份增長1.6個百分點；按消費類型分，商品零售額5.0

（+1.7

），餐飲3.2

（+0.1

）；限額以上商品中，汽車銷售額3.7

（+3.3

），石油及制品-6.6

（-2.2

）；圖24：社會消費品零售總額當(dāng)月同比走勢 圖25：汽車類、石油制品類零售額當(dāng)月同比走勢請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端10月進(jìn)出口同比增速分化出口：10月出口11.2

，較9月回升9.6

，出口增長顯著改善；進(jìn)口：10月進(jìn)口-3.7

，較9月下滑3.1

，進(jìn)口加速負(fù)增長；圖26：中國出口同比走勢圖27：中國進(jìn)口同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)金融數(shù)據(jù)10月政府債為社融主要拖累10月M2同比增長7.5

，較9月上升0.7；10月社融同比增長7.8

，較9月回落0.2

，其中貸款增速7.7

，較9月回落0.1

；貸款結(jié)構(gòu)中，10月居民信貸同比多增1946億元、企業(yè)信貸同比多減3863億元；政府債融資同比少增5143億元；圖28：社融及貸款累計同比走勢 圖29：貨幣供應(yīng)量累計同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國信宏觀擴散指數(shù)（高頻）11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高頻指標(biāo)有所回落新版國信宏觀擴散指數(shù)七個分項：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA

產(chǎn)量、水泥價格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；2024年11月國信高頻宏觀擴散指數(shù)B有所回落，表現(xiàn)遜于歷史平均水平，或主要與房地產(chǎn)“嚴(yán)控增量”政策導(dǎo)致的新開工減少有關(guān)，并非反映11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動能回落；圖30：國信高頻宏觀擴散指數(shù) 圖31：歷年國信高頻擴散指數(shù)走勢（第一周假設(shè)為100）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11月CPI高頻跟蹤及預(yù)測11月CPI同比或持平上月的0.3食品：國信商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)11月環(huán)比約為-2.4

（截至11月22日），低于歷史均值0.6

，預(yù)計11月整體CPI食品環(huán)比低于季節(jié)性；非食品：11月國信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為1.0

（截至11月29日），略低于歷史均值1.1

，預(yù)計11月CPI非食品環(huán)比略低于季節(jié)性；圖32：CPI食品分項跟蹤 圖33：CPI非食品分項跟蹤資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11月PPI高頻跟蹤及預(yù)測11月PPI同比或回升至-2.611月上旬國內(nèi)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格止跌回升，中旬再次下跌；11月PPI環(huán)比或約為零，11月PPI同比增速或回升至-2.6

；圖34：流通領(lǐng)域生產(chǎn)資產(chǎn)價格擬和總指數(shù)旬環(huán)比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.04.02023/01/102023/01/302023/02/202023/03/102023/03/302023/04/202023/05/102023/05/302023/06/202023/07/102023/07/302023/08/202023/09/102023/09/302023/10/202023/11/102023/11/302023/12/202024/01/102024/01/302024/02/202024/03/102024/03/302024/04/202024/05/102024/05/302024/06/202024/07/102024/07/302024/08/202024/09/102024/09/302024/10/202024/11/10單位：流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格擬合總指數(shù)旬環(huán)比走勢生產(chǎn)資料價格旬環(huán)比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容長期核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷實際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期2024年GDP增速預(yù)計為4.9

，四個季度分別是5.3

、4.7、4.6

和5.1

；物價走勢預(yù)期2024年CPI增速預(yù)計為0.3

，四個季度分別是0.0

、0.3

、0.5

和0.4

；2024年P(guān)PI增速預(yù)計為-2.2

，四個季度分別是-2.7

、-1.6、-1.8

和-2.6；圖35：2022年-2024年實際GDP同比增速 圖36：2023年-2024年通脹增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容目錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2024年11月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降溫停滯，經(jīng)濟(jì)景氣度回升國內(nèi)基本面：工業(yè)以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長國信高頻跟蹤與預(yù)測：11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高頻指標(biāo)有所回落，CPI通脹持平上月貨幣政策回顧與展望堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度熱點追蹤買斷式逆回購大幅放量，超長債量價齊升大勢研判貨幣寬松預(yù)期下債券利率有望進(jìn)一步下探公開市場操作量（不包括MLF、國債買賣、買斷式逆回購）：公開市場凈回籠截至11月29日，11月公開市場凈回籠1,494億；價：11月政策利率不變截至11月30日，7天和14天逆回購利率保持不變，分別為1.5

和1.65

；圖37：市場利率和政策利率走勢圖38：公開市場操作和R007走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容MLF：政策利率保持不變量：11月MLF再次縮量續(xù)作11月進(jìn)行了9,000億MLF操作，到期14,500億，MLF縮量5,500億；價：1年期MLF利率不變1年期MLF利率保持2的水平；圖39：市場利率和政策利率走勢圖40：MLF增量及利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國債買賣+買斷式逆回購：加碼逆周期調(diào)節(jié)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容新工具提升流動性管理效率11月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元，與上月持平；11月人民銀行以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展了8000億元買斷式逆回購操作，較上月增加3000億元投放；2024年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性（2024-11-8）：經(jīng)濟(jì)增長：前三季度，各部門加大宏觀調(diào)控力度，國民經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進(jìn)。展望后期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)可能會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定影響，但我國經(jīng)濟(jì)基本面堅實，市場廣闊、經(jīng)濟(jì)韌性強、潛力大等有利條件并未改變。通貨膨脹：前三季度宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展，總需求持續(xù)改善，物價水平溫和回升。中長期看，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系有望更加均衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，物價保持基本穩(wěn)定有堅實基礎(chǔ)。下一階段貨幣政策思路的變化點：“促進(jìn)物價合理回升”、“加快完善中央銀行制度”、“健全貨幣政策框架”把促進(jìn)物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平；完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，強化央行政策利率引導(dǎo)作用，發(fā)揮市場利率定價自律機制和存款利率市場化調(diào)整機制效能，提升金融機構(gòu)自主理性定價能力；2024年第三季度貨幣政策例會解讀請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容加大貨幣政策調(diào)控力度，提高貨幣政策調(diào)控精準(zhǔn)性（2024-9-30）：經(jīng)濟(jì)增長：當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不確定性增多，世界經(jīng)濟(jì)增長動能不強，通脹壓力有所緩解，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所分化，貨幣政策進(jìn)入降息周期。我國經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進(jìn)，但仍面臨有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)。（二季度例會：當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，世界經(jīng)濟(jì)增長動能不強，通脹出現(xiàn)高位回落趨勢但仍具粘性，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策有所分化。我國經(jīng)濟(jì)運行延續(xù)回升向好態(tài)勢，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進(jìn)，但仍面臨有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)。）。貨幣政策思路的變化點：和二季度貨幣政策例會相比，重點強調(diào)了：提高貨幣政策調(diào)控精準(zhǔn)性。完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，強化央行政策利率引導(dǎo)作用，發(fā)揮市場利率定價自律機制作用和存款利率市場化調(diào)整機制效能，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。充實貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關(guān)注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高資金使用效率。強化預(yù)期引導(dǎo)，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強化，防范匯率超調(diào)風(fēng)險。有效落實好存續(xù)的各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，推動證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款等新設(shè)立工具落地生效，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。國信貨幣政策展望2025年初有望一定程度延續(xù)今年的政策強度：2025年，貨幣政策將相對穩(wěn)健，年初延續(xù)較強的操作力度，下半年進(jìn)入相機抉擇的觀察期，最大的不確定性來自“穩(wěn)匯率”訴求能否實質(zhì)性放松。央行明年的重點工作主要是兩個方面：一是針對新框架運行中出現(xiàn)的新情況新特征，對其優(yōu)化完善。二是配合其他部門，沿著支持資本市場企穩(wěn)回升、保障地方政府化債和推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革三條線索開展政策操作。因此，明年貨幣政策將以流動性支持為主，價格型調(diào)控空間難以超過今年。此外，政策節(jié)奏前置，年初有望一定程度延續(xù)今年的政策強度，但隨后逐步進(jìn)入觀察期。數(shù)量方面，買賣國債和買斷式逆回購有望逐步替代降準(zhǔn)和MLF，全年降準(zhǔn)空間可能低于50BP。價格方面，調(diào)降空間或相對有限，全年政策利率調(diào)降幅度約20BP，集中在明年上半年發(fā)力。需要提示的是，不能排除我國“穩(wěn)匯率”訴求可能出現(xiàn)松動。若中美匯率上限進(jìn)一步放松至7.5附近，則操作空間將顯著打開。貨幣政策走向金融風(fēng)險請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容通脹經(jīng)濟(jì)增長目錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2024年11月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降溫停滯，經(jīng)濟(jì)景氣度回升國內(nèi)基本面：工業(yè)以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長國信高頻跟蹤與預(yù)測：11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長或有所回落，CPI通脹持平上月貨幣政策回顧與展望堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度熱點追蹤買斷式逆回購大幅放量，超長債量價齊升大勢研判貨幣寬松預(yù)期下債券利率有望進(jìn)一步下探債市熱點探討——超長債量價齊升超長債基本概況：存量超長債余額超過18萬億。截至11月30日，剩余期限超過14年的超長債共183,672億（不包括資產(chǎn)支持證券和項目收益票據(jù)），占全部債券余額的13；地方政府債和國債是超長債的主要品種。按品種來看，國債51,303億，占比27.9

；地方政府債118,102億，占比64.3；30年品種占比最高。25年-35年（包括）共78,295億，占比42.6；圖41：超長債存量（按品種劃分） 圖42：超長債存量（按剩余期限劃分）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容債市熱點探討——超長債量價齊升超長債發(fā)行量大幅上升：11月最后一周共發(fā)行超長債5,798億元，均為超長期地方政府債，超長債總發(fā)行量大幅上升；分期限來看，發(fā)行期限15年的1,655億，20年的1,341億，30年的2,802億，50年的0億。圖43：近一個月超長債發(fā)行量（按品種劃分）圖44：近一個月超長債發(fā)行量（按期限劃分）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容債市熱點探討——超長債量價齊升超長債交投非?；钴S：11月最后一周超長債成交額9,158

億，占全部債券成交額比重為10.6

。分品種來看，超長期國債成交額5,176億，占全部國債成交額比重為28.7

；超長期地方債成交額3,606億，占全部地方債成交額比重為54.2

；超長期政金債成交額158億，占全部政金債成交額比重為0.6

；超長期政府機構(gòu)債成交額39億，占全部政府機構(gòu)債成交額比重為92。圖45：超長債成交額及占比（周）圖46：超長國債成交額及占比（周）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容債市熱點探討——超長債量價齊升圖49：2022年以來主流超長債月度成交額圖50：2022年以來主流超長債月度成交額占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖47：超長地方政府債成交額及占比（周）

圖48：超長政策性銀行債成交額及占比（周）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容債市熱點探討——超長債量價齊升超長債期限利差和品種利差絕對水平偏低：截至11月30日，期限利差方面，標(biāo)桿的國債30年-10年利差為18BP，處于2010年以來2分位數(shù)；品種利差方面，標(biāo)桿的20年國開債和國債利差為2BP，20年鐵道債和國債利差為7BP，分別處于2010年以來1

分位數(shù)和2分位數(shù)；圖51：20年鐵道債、國開債、地方政府債和國債利差走勢圖52：國開債和同期限國債利差走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容目錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2024年11月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降溫停滯，經(jīng)濟(jì)景氣度回升國內(nèi)基本面：工業(yè)以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長國信高頻跟蹤與預(yù)測：11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長或有所回落，CPI通脹持平上月貨幣政策回顧與展望堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度熱點追蹤買斷式逆回購大幅放量，超長債量價齊升大勢研判貨幣寬松預(yù)期下債券利率有望進(jìn)一步下探近些年12月債券收益率普遍下行：歷史數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，12月債券利率均呈下行走勢：2019-2023年，1年期國債收益率平均下行19BP，10年期國債收益率平均下行7BP；截至11月30日，國債10-1期限利差為75BP，處于2002年以來37.2分位數(shù)；圖53：歷年12月國債收益率變動圖54：10-1期限利差走勢（2007年至今）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理近些年12月債券收益率普遍下行請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明