機械設(shè)備行業(yè)深度報告：工程機械數(shù)據(jù)靚麗盈利能力加速提升

證券研究報告/行業(yè)深度報告報告摘要：歷史收益率曲線能已達到極限，內(nèi)部提貨都需要3個月以上；混凝土機械1-2月銷專用設(shè)備-5%滬深300-25%-25%快速增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，二是部分產(chǎn)品漲價帶來的利潤彈性，同漲跌幅（%）1M3M12M絕對收益-1.48%-10.13%-18.75%時行業(yè)歷史遺留問題處理已接近尾聲，上市公司業(yè)績進入加速釋放相對收益2.55%-3.50%-30.29%期，一季報行情值得期待。利能力最強的品種，短期來看未來幾年挖掘機仍處于更新的高峰期，成分股總凈利潤（億）場格局中仍然弱小，但隨著核心零部件國產(chǎn)化進程加快，有望取得相關(guān)報告持續(xù)突破；混凝土機械復(fù)蘇只是時間問題：從施工順序來看，混凝《積極處理歷史包袱，2018年業(yè)績彈性可期》新?lián)Q代驅(qū)動，行業(yè)復(fù)蘇只是時間問題；起重機波動性最小：未來幾《乘裝配式建筑東風(fēng)，塔吊租賃龍頭起航》年是設(shè)備更新高峰期，行業(yè)需求穩(wěn)中有升；裝載機可能有超預(yù)期表--20180211現(xiàn)：一方面上一輪周期裝載機銷量絕對值高，另一方面挖掘機替代進程低于預(yù)期，更新邏輯上今年裝載機表現(xiàn)有可能超預(yù)期，值得關(guān)投資建議：目前階段工程機械仍然具有很好的投資價值，建議重點風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟景氣度大幅下滑EPS0.270.460.6029.8429.840.5950.8128.9223.5035.870.802.2745.0924.289.070.290.620.7131.67(021)20361113zhanghan@nesc.zhangjianjian@請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明2/28 3 3 5 51.2.2.保有量剪刀差，行業(yè)景氣有支撐 7 8 92.工程機械細分行業(yè)具有長期的投資價值 2.1.挖掘機：工程機械核心發(fā)展賽道 102.1.1.應(yīng)用場景廣闊而且技術(shù)難度高 2.1.2.挖掘機市場是工程機械最大的細分市場 2.1.3.挖掘機是日本工程機械崛起的利器 2.2.混凝土機械：開始進入供給收縮期，復(fù)蘇只是時間問題 18 2.2.2.微觀指標(biāo)好轉(zhuǎn)，行業(yè)復(fù)蘇彈性可期 2.3.起重機：行業(yè)波動性相對較小，逐步進入更新高峰期 212.4.裝載機：行業(yè)體量足夠大，短期完全替代風(fēng)險較小 22 233.1.三一重工：工程機械行業(yè)龍頭，強者 233.2.恒立液壓：油缸龍頭，液壓泵閥持續(xù) 243.3.艾迪精密：液壓件技術(shù)與市場突破，破碎錘龍頭崛起 243.4.柳工：工程機械的慢跑者和 253.5.徐工機械：起重機行業(yè) 25請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明3/28同時這一銷量中樞較去年進一步提升，內(nèi)部渠道拿貨都需要3個月時間，要等待半年，甚至在其一直表現(xiàn)不好的地區(qū)（山東）今年也出現(xiàn)一機難求的跡象。請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明4/28從草根了解情況來看，目前市面上二手混泥土泵車價格上漲速度很快，以46米混綜合目前挖掘機、起重機、裝載機等細分市場表現(xiàn)來看，一季度工程機械數(shù)據(jù)將會請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明5/28年一樣成為這輪周期的拐點？同時宏觀經(jīng)濟市場能否維持增長，未來行業(yè)增長的持客戶的開工率以及盈利狀況保持穩(wěn)定，從小松公司公布工作小時數(shù)可以大致反映行 龐源租賃指數(shù)量價齊升。龐源租賃下游客戶主要集中在房地產(chǎn)和基建行業(yè)，其價格三大下游支柱行業(yè)持續(xù)回暖。工程機械下游以基業(yè)為主，其他行業(yè)占比較小。其中基建對工程機械需求占比大，約占45%左右，采漲使采礦業(yè)好轉(zhuǎn)設(shè)備投資增多，礦山對工程機械需求增加，房地產(chǎn)整體保持平穩(wěn)。請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明6/28A、基建類固定資產(chǎn)投資：保持高位運行。近幾年，基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資累計同比增速明顯高于固定資產(chǎn)投資完成額和房地產(chǎn)業(yè)投國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)披露，截止到2018年2月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計投資同比增長產(chǎn)行業(yè)在政策上出現(xiàn)嚴(yán)格調(diào)控，多地密集出臺限貸和限購政策，以控制持續(xù)上漲的房價。調(diào)控政策出臺以來，房價有所抑制，但房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額和新開工請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明7/28煤炭、鋼鐵、銅、鋁、鉛、鋅和鎳等大宗金屬均出現(xiàn)了較大幅度上漲。觀察有色金屬行業(yè)景氣度先行指標(biāo)和綜合指標(biāo)均有較大好轉(zhuǎn)，表明金屬行業(yè)價格回暖，確實對催化行業(yè)盈利能力和經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)逐漸改善。行業(yè)有盈利能力之后，對于設(shè)備1.2.2.保有量剪刀差，行業(yè)景氣有支撐年國內(nèi)GDP仍然保持6.5%以上的增速，經(jīng)濟總量持續(xù)增大，也就是的總量仍在不斷增大的背景下，工程機械保有量已經(jīng)開始下滑，而且經(jīng)歷了2017請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明8/28釋放并加速，新機銷售量開始順升。以挖掘機為例，更新周期為8年，需求的，其他年份均低于每年的更新需求，相應(yīng)的更新缺口分別為2.1通過對日本工程機械行業(yè)發(fā)展歷史的觀察，我們發(fā)現(xiàn)日本工程機械行業(yè)發(fā)展存在一值為觀察目標(biāo)，研究其發(fā)展周期，我們發(fā)現(xiàn)，一般小周期（包括上漲和下跌兩個階過市場需求量，則銷量會出現(xiàn)一定的調(diào)整階段，當(dāng)調(diào)整充分后，前期市場保有的工程機械上漲周期受宏觀經(jīng)濟影響較小，在日本國內(nèi)經(jīng)濟滯漲期間，工程機械出貨仍請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明9/2825000200000 20022004200660%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：東北證券，日本工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)來源：東北證券，日本工程機械協(xié)會我們選取三一重工、徐工機械、柳工、廈工股份、中聯(lián)重科、山河智能、山推股份2017年行業(yè)ROE轉(zhuǎn)正，但相較于行業(yè)率、費用率和資產(chǎn)減值損失等角度觀察，毛利率有2個百分點左右差距，費用率和請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明10/28利能力提升，第一，目前行業(yè)恢復(fù)性增長仍然在持續(xù)，行業(yè)營業(yè)收入的增加進一步提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，同時“量”的提升也會帶來規(guī)模效應(yīng)，進而帶動行業(yè)毛利率中樞水平抬升；第二，經(jīng)過一年的恢復(fù)式增長，行業(yè)歷史遺留問題已經(jīng)得到很大程度處理，長期壓制行業(yè)銷售凈利率水平的一大因素將大幅減輕；第三，行業(yè)現(xiàn)金回流情況很好，將極大減輕行業(yè)負(fù)債成本壓力，通過臵換相應(yīng)債務(wù)，行業(yè)財務(wù)費用水平也2.工程機械細分行業(yè)具有長期的投2.1.挖掘機：工程機械核心發(fā)展賽道2.1.1.應(yīng)用場景廣闊而且技術(shù)難度高工程機械包括挖掘機械，鏟土運輸機械，工程起重機械，工業(yè)車輛，壓實機械，樁工機械，混凝土機械，鋼筋及預(yù)應(yīng)力機械，裝修機械，鑿巖機械，鐵路路線機挖掘機因為其獨特的構(gòu)造，可以在地平面以上和地平面以上進行三維作業(yè)，廣泛用于開挖建筑物和廠房基礎(chǔ)，挖掘土料，剝離采礦場扭蓋層，開挖渠道、運河和疏浚打樁、夯土等功能。相比而言，挖掘機更多是一個工作平臺，利用這個平臺進一步延伸至其他應(yīng)用領(lǐng)域，其他工程機械因其專業(yè)性以及機動性原因，其使用范圍相對而且，與其他裝載機、推土機等土方機械相比，挖掘機是進行三維立技術(shù)要求、零部件要求、精度要求更高，其中，挖掘機使用最廣泛的液壓技術(shù)，其核心的液壓件全世界僅幾家能提供，可見其壁壘之高。這也使得挖掘機的售價和毛請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明11/282.1.2.挖掘機市場是工程機械最大的細分市場產(chǎn)品系列中占據(jù)絕對比例，而且挖掘機單臺價值量大，整體市場規(guī)模占比更高，同數(shù)據(jù)來源：東北證券，AEM請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明12/28的上市公司披露數(shù)據(jù)來看，各細分產(chǎn)品盈利能力最強的是挖掘機，混凝土機械在○○○○○○○○○○○○○○○○○○○2.1.3.挖掘機是日本工程機械崛起的利器從全球工程機械發(fā)展歷史來看，大致經(jīng)歷了從拖拉機到推土機到挖掘機的時代，特別是上世紀(jì)70年代開始推出的液壓挖掘機產(chǎn)品，實現(xiàn)了工程機械領(lǐng)域的又一次技請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明13/28主導(dǎo)產(chǎn)品，隨著經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，日本工程機械行業(yè)中占大部分比例的液壓挖掘機和小型挖掘機都得以不斷成熟。目前液壓挖掘機和小型挖掘已占據(jù)該國工程機械產(chǎn)值的70%左右。由于液壓、小型挖掘機的技術(shù)含量高，進入壁壘大，后來直到1987年，與三菱公司重組，真正掌握挖掘機的液壓技術(shù)，才逐步追趕上與小松的差距，也是此時歐美廠家開始意識到由日本的液壓挖掘機大量流入造成了市場的變化，并且開始認(rèn)識到應(yīng)該參與到液壓挖掘機產(chǎn)品的生產(chǎn)中，而這些都是由停止生產(chǎn)邊際效益低的推土機和裝載機產(chǎn)品，集中生產(chǎn)挖掘機，同時積極提升公司各個層次的生產(chǎn)經(jīng)營效率。事實證明，日立建機產(chǎn)品高端和的策略效果顯著，在請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明14/2840%。但在隨后的第二次石油危機中，日立數(shù)據(jù)來源：東北證券，KHL對于國內(nèi)企業(yè)來說，不論從挖掘機產(chǎn)品的技術(shù)含量、應(yīng)用場景還是市場格局來看，挖掘機無可厚非是工程機械這顆皇冠的明珠產(chǎn)品，而且海外市場廣闊，選擇好了賽經(jīng)過幾十年發(fā)展，混凝土機械、裝載機、起重機等細分領(lǐng)域已經(jīng)實現(xiàn)較高程度的國據(jù)世界裝載機總銷量的三分之二，成為全球最大的裝載機產(chǎn)銷大國，而國產(chǎn)化的比本上是國產(chǎn)品牌的天下，特別是技術(shù)最高的泵車，在國內(nèi)三一重工和中聯(lián)重科兩家市占率達到80%，基本主導(dǎo)了我國混凝土泵車市場，同時近幾年以三一重工、中聯(lián)重科為代表的國內(nèi)企業(yè)進行一系列海外收購，將國際領(lǐng)先的混凝土機械企業(yè)納入旗下，進一步壯大了國產(chǎn)混凝土機械實力。目前，國產(chǎn)品牌無論從技術(shù)、品牌、銷量等指標(biāo)請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明15/28多年來，我國工程機械關(guān)鍵核心零部件一直存在高度依賴進口，處處受制尬局面，特別是挖掘機的發(fā)動機和液壓控制系統(tǒng)尤其明顯。目前國產(chǎn)挖掘機基本都博世力士樂等外資品牌。反觀國內(nèi)各個品牌的挖掘機，基本都是在國產(chǎn)的外衣下面請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明16/28有競爭最關(guān)鍵的一點在于成本，而核心零部件是工程機械成本構(gòu)成中占比最大一部分，以挖掘機為例，僅液壓系統(tǒng)和發(fā)動機系統(tǒng)兩項成本就占據(jù)整個挖掘機成本的超此帶來的國外供給限制瓶頸以及定價權(quán)喪失之痛，在與外資品牌競爭中處于相對比在山西榆次建立了第一個液壓產(chǎn)業(yè)基地，隨著液壓在中國獲得應(yīng)用的領(lǐng)域不斷擴請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明17/28展，大量的民營企業(yè)開始仿制國外的低端產(chǎn)品，已形成1000多家液壓件廠的龐大產(chǎn)品還是屬于中低端技術(shù)水平。德國液壓產(chǎn)品隨著德國成套設(shè)備大規(guī)模引進，開始占領(lǐng)中國的主要市場，這就是目前德國“博世—力士樂”系列。在德國大規(guī)模占領(lǐng)中國市場后，美國技術(shù)逐漸進入中國市場，這就是美國的”依頓—威格士”系列。油、電力、海洋、重型機械等領(lǐng)域，尤其是工程機械領(lǐng)域，中國20噸以上從2000年開始，全國各地，如遼寧阜新、山西榆次、四川瀘州、山東常林、江蘇特別是代表最高技術(shù)難度的挖掘機液壓件。直到2016年恒立液壓宣布突破，成功其次是發(fā)動機的國產(chǎn)化進展。之前我國工程機械體量比較小，各發(fā)動機廠研發(fā)的中等排量發(fā)動機都是基于汽車的邏輯來開發(fā)，其中工程機械是要求低速大扭矩、而汽車是要求高速工況的動力性以及油耗。隨著行業(yè)的快速發(fā)展機廠也正在推進工程機械發(fā)動機項目研發(fā)，包括柳工康明斯、濰柴、上柴都紛紛推請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明18/28注：混凝土泵車是混凝土機械盈利能力最強的產(chǎn)品，因此下文對混凝土機械行業(yè)的混凝土機械是我國工程機械產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)核心產(chǎn)品，其需求與混凝土產(chǎn)量增長密切相關(guān)，最終下游則主要與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域的景氣度相關(guān)。第二階段，2006-2008年，一方面是行業(yè)基數(shù)低，一方面與當(dāng)時房地產(chǎn)投資增速較快和混凝土商品化率快速提升有關(guān)，整個混凝土機械維持較高的增速，直到08年礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)興起，再加上房地產(chǎn)投資復(fù)蘇，工程機械行業(yè)快速發(fā)展，同時各大品牌主機廠加大信用銷售力度，加速跑馬圈地，并透支一部分未來需求，該期間一第四階段，2012-2016年，行業(yè)低迷期，一直在消請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明19/28周期測算行業(yè)泵車保有量水平，可以很明顯的觀察到行業(yè)設(shè)備保有量自2016年以2.2.2.微觀指標(biāo)好轉(zhuǎn)，行業(yè)復(fù)蘇彈性可期同時，自2016年行業(yè)進入供給收縮期以來，請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明20/28即可滿足。同時進一步梳理歷史設(shè)備利用率情況，發(fā)現(xiàn)在2015年行業(yè)設(shè)備利用率2、微觀經(jīng)濟主體盈利情況大幅好轉(zhuǎn)。隨著行業(yè)設(shè)備利用的穩(wěn)步提升，泵車經(jīng)營主200萬/臺；b、固定成本包括人工費用（包括易耗零部件、其他保養(yǎng)等；C、變動成本包括柴油費用、保險費用、管道費用等。據(jù)此我們得到46米長、37米長泵車關(guān)于價格、泵送量與凈利率請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明21/28綜合來看，未來隨著行業(yè)供給持續(xù)收縮，混凝土需求大概率向上的背景下，行業(yè)設(shè)備利用率有望進一步提升，進而帶來行業(yè)盈利狀況持續(xù)該改善，銷售高峰期設(shè)備大規(guī)模的更新需求到來，行業(yè)復(fù)蘇具有微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)，未來彈性可2.3.起重機：行業(yè)波動性相對較小，逐步進入更新高峰期機都面臨更替，預(yù)計2018年銷量將會引來新的爆發(fā)，巨大的更新需求是對行業(yè)最請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明22/282.4.裝載機：行業(yè)體量足夠大，短期完全替代風(fēng)險較小裝載機市場空間依舊充足，一方面是我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有望長期增長，以及城市化請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明23/28率持續(xù)上升，對裝載機的需求不減；另一方面，國際市場還有很大發(fā)展空間，裝載要晚一年時間。而且從歷史裝載機市場表現(xiàn)來看，整體要滯后于挖掘機市場，所以3.1.三一重工：工程機械行業(yè)龍頭，強者恒強公司占據(jù)挖掘機核心發(fā)展賽道，國際市場廣闊大有可為。全球工程機械市場達到1500億美元，加上零部件市場空間接近7000億美元，行業(yè)有足夠大企業(yè)，而且未來亞非拉市場發(fā)展?jié)摿薮?，國際市場發(fā)展大有可為。從工程機械全球產(chǎn)業(yè)格局來看，挖掘機海外有大的市場，日本工程機械的崛起主要靠挖掘機，中國企業(yè)在強勢崛起，未來一定有中國企業(yè)的地位；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展史來看，工程機械國際巨頭產(chǎn)品序列里挖掘機是最核心的，也是盈利能力最強的產(chǎn)品。三一重工已經(jīng)成長為國內(nèi)挖掘機龍頭企業(yè)，占據(jù)核心發(fā)展賽道，而且經(jīng)過十幾年拓展，海外業(yè)務(wù)占曾經(jīng)是公司利潤最豐厚的業(yè)務(wù)，但隨著銷量下滑，盈利能力已大不如以前。經(jīng)歷這一輪長周期調(diào)整，我們認(rèn)為混凝土機械復(fù)蘇腳步漸進，經(jīng)過簡單測算，在未來2-3年內(nèi)，混凝土機械市場供大于需的格局將逐步扭轉(zhuǎn)，行業(yè)復(fù)蘇只是時間問題，未來請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明24/28公司財務(wù)風(fēng)險有較大程度釋放。存貨方面包括二公司人員數(shù)量在經(jīng)歷一輪調(diào)整后也有大幅下降，應(yīng)收賬款中隱含風(fēng)險資產(chǎn)比例也在不斷改善，一方面提升公司資產(chǎn)安全邊際，另一方面能全面提升公司盈利能力，未正在復(fù)制油缸業(yè)務(wù)的歷史進程，公司抓住去年挖機爆發(fā)的機遇，批量突破主機廠客技術(shù)壁壘造就行業(yè)的高集中度屬性，而且應(yīng)用范圍極廣，催生了一批大體量企業(yè)，需求高點來到以及人工替代的影響，挖機銷量預(yù)計能維持在目前平臺中樞，對此我們不應(yīng)太悲觀；第二，即使國內(nèi)挖機銷量有下降，但隨著海外市場的持續(xù)拓展及非標(biāo)油缸下游應(yīng)用領(lǐng)域的不斷滲透，油缸業(yè)務(wù)大概率能保持平穩(wěn)增速；第三，泵和閥業(yè)務(wù)進入放量增長期，且應(yīng)用市場更為廣闊，公司實質(zhì)蛻變成一個具有廣闊市場空兩年量產(chǎn)后現(xiàn)在已經(jīng)接近盈虧平衡點。隨著明年泵閥業(yè)務(wù)逐步放量，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)持續(xù)開拓，與主機廠的合作漸次展開，市占率將同步提升；公司立足國內(nèi)，面向海外，產(chǎn)品出口海外市場，公司將與日本、韓國和美國知名挖掘機廠商合作，未來隨請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明25/28經(jīng)濟企穩(wěn)，基建和房地產(chǎn)投資回暖，施工量上升對工程機械復(fù)蘇起直接拉動作用；需求，多因素疊加在一起帶來了整個行業(yè)的回暖和復(fù)蘇，下游的景氣拉動上游破拆化浪潮，奠定了早期工程機械龍頭的地位，但在2000年后工程機械行業(yè)大發(fā)展階段，錯失混凝土機械國產(chǎn)化機遇，逐漸成為行業(yè)第二梯隊企業(yè)。未來具有廣闊市場和豐厚利潤的挖掘機市場將成為國產(chǎn)化的主戰(zhàn)場，公司經(jīng)過幾十年潛心布局，已經(jīng)形成了豐富而全面的產(chǎn)品布局，以裝載機、挖掘機為核心的產(chǎn)品均進入行業(yè)前列水海外市場特別是亞非拉市場發(fā)展?jié)摿薮?，公司全球化?zhàn)略布局形成為公司發(fā)展提供足夠長的賽道；其次公司是行業(yè)內(nèi)布局核心零部件最完善的企業(yè)，對核心零部件的掌控，為公司重回第一梯隊提供強有力保障；再加上公司一直以來比較穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格和目前相對年輕而富有經(jīng)驗的管理團隊，讓公司未來發(fā)展更加可持續(xù)，使得產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，歷史遺留問題處理接近尾聲，行業(yè)景氣度仍在延續(xù)，同時部分產(chǎn)1.17，綜合考慮公司業(yè)績彈性及目前估值水平，性價比優(yōu)勢明顯，給予“買入”評3.5.徐工機械：起重機行業(yè)絕對龍頭公司是起重機行業(yè)絕對龍頭。其中，汽車起重機細分領(lǐng)域，請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明