金融體系脆弱性評估：BLISHER框架的構(gòu)建與應(yīng)用

劉春航劉春航12此次全球金融危機充分暴露了現(xiàn)代金融體系的脆弱性和金融危機的巨大破壞力。近期歐債危機所引起的巨大震蕩使人們意識到，危機尚未真正結(jié)束，危機的代價將遠超預(yù)期。到目前為止，發(fā)達國家所采取的金融改革措施從深度、廣度和力度上還不盡如人意。西方的政策制定者們甚至坦言，在現(xiàn)代金融體系中危機不可避免，金融改革所能做的，僅僅是如何使損失降到最低。對于許多發(fā)展中國家來說，這樣的答案顯然不能令人滿意，危害巨大的金融危機已成為他們擺脫貧困和持續(xù)發(fā)展的夢魘。一個深刻的問題就此擺在面前：發(fā)展中國家究竟需要構(gòu)建一個什么樣的金融體系，才能使他們在經(jīng)濟發(fā)展的同時將系統(tǒng)性金融風(fēng)險控制在可以接受的范圍內(nèi)之內(nèi)。為此，有必要構(gòu)建一個分析框架，將金融體系作為一個整體，系統(tǒng)研究金融體系的結(jié)構(gòu)性特征與金融體系脆弱性之間的關(guān)系。通過該框架，可以更清楚地理解金融體系脆弱性產(chǎn)生的原因，以及加強金融體系穩(wěn)健性的政策選擇。本文的結(jié)構(gòu)如下：第一部分，構(gòu)建BLISHER分析框架，并闡釋該理論模型的作用機理；第二部分，運用BLISHER框架對此次全球金融危機進行剖析；第三部分，基于BLISHER框架，評估和分析當(dāng)前美國金融體系的脆弱性；第四部分，給出本研究的基本結(jié)論。一、BLISHER金融體系脆弱性分析框架的構(gòu)建（一）影響金融脆弱性的結(jié)構(gòu)性因素為了更好地剖析不同金融體系的結(jié)構(gòu)性特質(zhì)，作者構(gòu)建了一個評3估金融體系脆弱性的工具：“BLISHER”分析框架。對一個特定的金融體系而言，其系統(tǒng)脆弱性程度主要取決于七個要素2：資產(chǎn)負債表Linkages）和糾錯機制（ReviewandCorrection）。1、資產(chǎn)負債表（BalanceSheet即實體經(jīng)濟主要部門（家庭、企業(yè)、政府等）資產(chǎn)負債情況。由于金融機構(gòu)的主要職能就是為實體經(jīng)濟提供金融中介服務(wù)，實體部門的財務(wù)健康是金融體系穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)。Minsky(1986)將債務(wù)人按照資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流狀況分為三種類型：保值型融資、投機性融資和龐氏融資，敏銳地捕捉到了債務(wù)質(zhì)量對金融脆弱性的影響。更深一層次的分析則應(yīng)關(guān)注各實體部門之間和金融體系之間的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)，這種關(guān)聯(lián)將決定風(fēng)險在金融體系與實體經(jīng)濟之間的互動和蔓延方式。2、杠桿率（Leverage在現(xiàn)代金融體系中，杠桿是金融機構(gòu)得以有效發(fā)揮金融中介功能的關(guān)鍵。金融機構(gòu)只需依靠少量的資本金，就可以從實體經(jīng)濟的資金盈余部門借入資金，同時向資金短缺部門融出資金。但另一方面，杠桿也是金融機構(gòu)脆弱性的根本所在，因為它可以放大損失。杠桿率的高低決定了實際損失被放大的程度融機構(gòu)吸收損失的能力3。3、相互依存度（Interdependence即金融體系中不同金融活4動之間相互影響的程度4。金融體系內(nèi)部的相互依存度從兩個方面加大了系統(tǒng)性風(fēng)險。其一，加大了金融體系內(nèi)風(fēng)險的傳染性。金融體系局部出現(xiàn)的問題會擴散到整個系統(tǒng)，甚至使系統(tǒng)崩潰的可能性上升。其二，加大了金融體系的復(fù)雜性。一個金融系統(tǒng)越復(fù)雜，對于相關(guān)市場信息的獲取、理解和分析的難度就越大，也就難以及時發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對金融體系內(nèi)的風(fēng)險問題5。IMF（2009）提出了四種評估金融機構(gòu)間直接和間接關(guān)聯(lián)性的定量模型：網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)分析法、共同風(fēng)險模型法、困境依賴矩陣法和違約強度模型法。國內(nèi)也有研究者嘗試利用銀行間支付結(jié)算數(shù)據(jù)對我國銀行間網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)進行了實證研究（黃聰、賈彥東，4、市場結(jié)構(gòu)（Structure即關(guān)鍵金融活動的市場集中度。市場結(jié)構(gòu)與金融體系脆弱性之間并非是簡單的線性相關(guān)關(guān)系。一方面，如果金融體系的市場集中度過于分散，金融機構(gòu)由于規(guī)模太小而可能導(dǎo)致風(fēng)險敞口過于集中、資金和管理成本過高等不穩(wěn)定因素，同時也可能出現(xiàn)過度競爭所導(dǎo)致的市場混亂和系統(tǒng)脆弱性。另一方面，在關(guān)鍵領(lǐng)域的集中度過高同樣容易導(dǎo)致系統(tǒng)脆弱性。比如說，借貸、存儲、支付清算等均是直接影響到金融體系和實體經(jīng)濟正常運行的“系統(tǒng)重要性”活動。這些活動若是集中于極少數(shù)幾家金融機構(gòu)，那么一旦這些機構(gòu)出現(xiàn)問題，就很可能危及整個金融體系的正常運轉(zhuǎn)，并對實體經(jīng)濟的運行造成重大沖擊。讓這種機構(gòu)破產(chǎn)倒閉的成本往往是不可接一機構(gòu)完成的，這兩種金融活動體現(xiàn)在同一張資產(chǎn)負債表上，它們之間相互5受的，因此政府便不得不進行救助。這種隱性的政府擔(dān)保極易滋生“大而不能倒”（too-big-to-fail）的道德風(fēng)險，使這類機構(gòu)承擔(dān)超出其管理和抵補能力的風(fēng)險，以追求更高的利潤。5、同質(zhì)性（Homogeneity人們之所以在金融市場上進行交易，是因為他們由于目標、理念、判斷、手段和行為方式等方面的不同而產(chǎn)生了不同的需求，所以同一金融產(chǎn)品在同一個價格既有買方又有賣方。市場參與者的異質(zhì)性是進行交易的關(guān)鍵，一個完全同質(zhì)化的市場件相同的情況下，一個市場的同質(zhì)化程度越高，它的波動性越大。在這種市場環(huán)境中，“羊群效應(yīng)”是很普遍的現(xiàn)象，在經(jīng)濟繁榮時期助推資產(chǎn)泡沫，在經(jīng)濟蕭條時期加劇流動性緊縮6。6、外部關(guān)聯(lián)度（ExternalLinkages資本的跨境流動增加了不同國家金融體系之間的相關(guān)性，這種相關(guān)性就決定了金融風(fēng)險跨國界蔓延的速度和程度。對于金融體系外部關(guān)聯(lián)度的分析，應(yīng)當(dāng)注重考察兩個方面：一是經(jīng)濟金融體系對境外資本，尤其是短期資本的依賴程度；二是該國金融資產(chǎn)受其他金融體系的風(fēng)險的影響程度，其中一個重要的監(jiān)測指標是該國金融機構(gòu)在境外的資產(chǎn)占境內(nèi)資產(chǎn)的比重。Kaminsky等（1998,2000）對金融危機通過資本流動等渠道的跨境傳染進行了詳細闡述。7、風(fēng)險監(jiān)測和糾正能力（ReviewandCorrection即金融體系務(wù)局（2009）在一份討論文稿中指出，全球范圍內(nèi)大量大型金融機構(gòu)相似的風(fēng)險系變得更加脆弱，因為這導(dǎo)致所有的機構(gòu)都面對同類的風(fēng)險，金融市場一旦出現(xiàn)6中的風(fēng)險管理能力。這種能力由兩個層面的因素構(gòu)成。一個是微觀層面金融機構(gòu)自身管理風(fēng)險的能力以及微觀審慎監(jiān)管的有效性，另一個是宏觀層面監(jiān)管者對整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測和管控能力，即宏觀審慎管理能力。微觀和宏觀層面的風(fēng)險管控對于維護系統(tǒng)穩(wěn)定同樣重要，是不可相互替代的。有效的宏觀審慎監(jiān)管對金融體系的透明度（風(fēng)險信息的可獲取性）、監(jiān)管的覆蓋面、法治環(huán)境的健全程度、對系統(tǒng)重要性機構(gòu)的處置能力等方面有很高的要求。宏觀審慎監(jiān)管的有效實施還必須有高效合理的組織架構(gòu)和相應(yīng)的法律授權(quán)。不同結(jié)構(gòu)的金融體系中，有效宏觀審慎監(jiān)管的組織架構(gòu)可能是不同的，這取決于如何將宏觀審慎的視角與微觀審慎的信息和工具最好地結(jié)合起來。（二）現(xiàn)代金融體系的內(nèi)生不穩(wěn)定性西方現(xiàn)代金融體系中的微觀主體是以逐利為目標的金融機構(gòu)，這種逐利行為所導(dǎo)致的金融體系的結(jié)構(gòu)化趨勢通常與金融體系穩(wěn)定性的需求相反，因而成為現(xiàn)代金融體系脆弱性的根源。每一個由私人機構(gòu)組成的金融系統(tǒng)，都有天然的沖動去追求更高的杠桿率，提高體系內(nèi)的相互依存度，更趨于同質(zhì)化，增加市場集中度，加大跨境資本流動等等，因為這些行動符合私人機構(gòu)利潤最大化的經(jīng)營目標。1、金融機構(gòu)的商業(yè)模式。實體部門的負債是金融機構(gòu)最重要的利潤來源（包括利息和手續(xù)費等）。通常來說，實體部門作為金融機構(gòu)的客戶，其負債率過高容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，從而對金融機構(gòu)造成損失，因而后者在借貸時會非常關(guān)注其客戶的資產(chǎn)負債表的健康狀況。但近年來西方市場中迅速興起的“發(fā)起-分銷”盈利模式深刻地改變了7這一利益格局。金融機構(gòu)將其發(fā)放的貸款“證券化”，打包上市，賣給投資者，從而賺取手續(xù)費。由于金融機構(gòu)不再承擔(dān)貸款人的違約風(fēng)前者在放貸時為追求總量目標而放松借貸標準，使借貸人背上過多的超過其承擔(dān)能力的負債。2、杠桿率與利潤。杠桿可以成倍地放大其經(jīng)營利潤，杠桿率越高，其股權(quán)資本的回報率就越高。雖然高杠桿也將成倍地放大損失，但金融機構(gòu)的虧損是由資本來吸收的。這就產(chǎn)生了道德風(fēng)險：金融機構(gòu)的損失最多不會超過已經(jīng)投入的股本，而盈利的可能性卻是無窮的，所以金融機構(gòu)為了實現(xiàn)股東利益的最大化，必將承擔(dān)相對社會效益過多的風(fēng)險。這種“損失封底，利潤不限”的利益格局就形成了金融機構(gòu)利用高杠桿進行投機的根本激勵機制。3、規(guī)模效益、范圍經(jīng)濟和市場競爭力。在提供金融服務(wù)的過程中，金融機構(gòu)在經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)、風(fēng)險管理、人力資源、信息技術(shù)和品牌建就越有可能以較低的資本成本獲益7。因此在激烈的市場競爭中，金融機構(gòu)可以通過不斷擴大規(guī)模和跨業(yè)經(jīng)營來實現(xiàn)規(guī)模效益和范圍經(jīng)濟，從而能夠以更低的成本提供效率和質(zhì)量更高的金融服務(wù)。而對于整個金融體系來說，這將增加體系內(nèi)的市場集中度和金融活動的相互4、源于“復(fù)雜性”的租金。市場交易中的信息不對稱創(chuàng)造租金。能夠獲取更多信息并對信息作出正確判斷的一方可以通過更為有利8的定價和交易條件獲利。在金融市場交易中，金融機構(gòu)在信息獲取和分析判斷方面相對其客戶具有絕對優(yōu)勢。事實上，金融機構(gòu)的一大收入來源就是幫助實體部門的客戶收集和分析金融市場信息，這種信息優(yōu)勢給金融機構(gòu)帶來了巨大的收益。擴大這種優(yōu)勢的最有效的辦法就是增加產(chǎn)品和交易的復(fù)雜性。而在創(chuàng)造“復(fù)雜性”的過程中，由于不同產(chǎn)品和不同交易之間的關(guān)聯(lián)度增加，金融體系內(nèi)的相互依存度也相5、“最佳做法”的同質(zhì)化力量。巨大的利潤壓力迫使金融機構(gòu)無時無刻不在各個領(lǐng)域?qū)ふ摇白罴炎龇ā?，以增加收入和減少支出，包括如何降低經(jīng)營和融資成本，如何交叉營銷不同的金融產(chǎn)品，如何吸引最佳人才，如何構(gòu)建最高效的IT體系，如何進行有效的風(fēng)險管理等。而這些“最佳做法”的實施使得不同類型的金融機構(gòu)在發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營理念、投資策略和風(fēng)險管理等方面趨向同樣的思維方式甚至是具體做6、跨境逐利。資本本身強烈的逐利屬性使其具有沖破國界尋找最佳增值渠道的本能。而西方金融機構(gòu)在管理、品牌、融資、IT、人力資源等方面積聚起來的規(guī)模效益與范圍經(jīng)濟使其成為資本跨境逐利的最佳載體。這些優(yōu)勢可以在金融機構(gòu)全球化經(jīng)營中得以體現(xiàn)和增強，從而實現(xiàn)更高的回報。這些跨境經(jīng)營和投資行為導(dǎo)致不同金融體系的外部關(guān)聯(lián)度上升。從以上的分析就可以看出，在其他條件相同的情況下，金融機構(gòu)的效益與實體經(jīng)濟的負債率、金融體系的杠桿率、相互依存度、市場9這些變量卻與與宏觀層面的金融穩(wěn)定水平成反比。所以，金融體系的穩(wěn)定就成為了一個公共品（publicgood這使得金融系統(tǒng)容易陷入“公地悲劇”（tragedyofthecommons）的困境中。如果任由其發(fā)展，每個由以利潤為唯一目標的金融機構(gòu)構(gòu)成的金融體系最終都會因為微觀主體過度逐利而走向崩潰。（三）金融效益、金融穩(wěn)定和風(fēng)險管理綜上所述，金融體系的結(jié)構(gòu)化特征不僅決定了系統(tǒng)穩(wěn)定性，也對金融機構(gòu)的效益水平起到?jīng)Q定性作用。由于單體金融機構(gòu)的效益與宏觀系統(tǒng)穩(wěn)定性對金融體系的結(jié)構(gòu)化特征要求相反，所以兩者之間存在一種此消彼長的關(guān)系。這個關(guān)系可以用曲線L1來表示（見圖1）。L1=F(B,L,I,S,H,E)這條曲線的形狀向外突出，表明為增加個體機構(gòu)效益而減少系統(tǒng)穩(wěn)定性所做的結(jié)構(gòu)性變化得到的邊際效益是遞減的，反之亦然。點A1代表某個金融機構(gòu)體系由于其特定的結(jié)構(gòu)性特點（b1,l1,i1,s1,h1,e1）在L1線上所處的位置，其中b1,l1,i1,s1,h1,e1分別代表該金融體系中六大要素的平均水平。直線x代表金融體系運行的最低穩(wěn)定性要求，在x線之左的金融體系是不穩(wěn)定的，容易出現(xiàn)系統(tǒng)性危機8。根據(jù)之前的分析，每一個由逐利機構(gòu)所組成的金融體系都有逐步向L1線左上方移動的內(nèi)生傾向，也就是說，隨著時間的推移，金融體系會由A1移到A2，最終移到A3的位置。在A3點，金融機構(gòu)的效益很好，但金融體系極不穩(wěn)定，容易出現(xiàn)系統(tǒng)性危機9。對于政策制定者來說，要增強系統(tǒng)穩(wěn)定性似乎就必須加強金融管制（包括極大限度地降低杠桿率、相互依存度和對市場集中度設(shè)限等使金融體系在“效益-穩(wěn)定”曲線上的位置逐步向右下角移動。但系無法最有效地服務(wù)實體經(jīng)濟，另一方面，受到過度管制的金融機構(gòu)不可能在國際市場中具有競爭力。一旦把金融行業(yè)的競爭力納入政策考慮的范疇時，問題就更為復(fù)雜了。由于金融業(yè)對經(jīng)濟資源調(diào)配的巨大能力，它不可避免地被許多國家視為國民經(jīng)濟中的戰(zhàn)略性行業(yè)，主導(dǎo)這個行業(yè)的能力對于掌控實體經(jīng)濟發(fā)展的路徑至關(guān)重要。而金融業(yè)通常又是最國際化的行業(yè)之8金融機構(gòu)效益在系統(tǒng)性危機中將出現(xiàn)大幅下降甚至倒閉，但對危機下金融機構(gòu)效益9對于在沒有外部管制和監(jiān)管的約束下，金融體系在“效益-穩(wěn)定”曲線上是否具有討的，即金融體系在達到曲線的某一個位置后，金融機構(gòu)可能實現(xiàn)邊際收益和成本的平杠桿率、相互關(guān)聯(lián)度等脆弱性因素。但從歷史實證的角度來看，西方金融體系在缺乏外一，受國際市場競爭的影響巨大。本土金融行業(yè)的國際競爭力便自然成為了政策制定者關(guān)注的重點。強大的金融業(yè)必定是由強大的現(xiàn)代金融企業(yè)構(gòu)成的，它們擁有全球性品牌、遍布全球的經(jīng)營服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、世界一流的人才、技術(shù)和管理能力、先進的信息科技和價格低廉的融資渠道等優(yōu)勢，而沒有規(guī)模效益和范圍經(jīng)濟，這些優(yōu)勢是無法實現(xiàn)的。如此說來，難道政策制定者除了在金融穩(wěn)定與效率之間做出取舍之外就沒有其它選擇了嗎？提高金融效率和競爭力就必須以金融穩(wěn)定為代價嗎？從中長期來看，政策制定者還擁有一個平衡效率與穩(wěn)定的重要杠桿，就是BLISHER框架中的第七個因素：金融體系監(jiān)測風(fēng)險和糾錯的能力（ReviewandCorrection）。金融體系風(fēng)險管理能力的加強，可以使金融穩(wěn)定和效率在一個更高的層面上達到平衡。如果用圖來表示，風(fēng)險管理能力的增強可以使L1曲線外移（見圖2）。也就是說，一個具有更高風(fēng)險管理水平的金融體系可以在滿足相同系統(tǒng)穩(wěn)定性要求的情況下，達到一個效益和競爭力更高的體系結(jié)構(gòu)A’。AR↑A’AR↑L2L1對于金融體系的風(fēng)險管理能力一般存在兩大誤區(qū)。此次危機之前，西方國家的政策制定者誤以為微觀層面與宏觀層面的風(fēng)險管理是可以相互替代的，甚至認為前者的效果要優(yōu)于后者，因為市場比政府是更為有效的風(fēng)險管理者。危機的發(fā)生證明了上述命題的謬誤，宏觀層面的風(fēng)險管理不可或缺。當(dāng)前普遍存在的另一個誤區(qū)是將監(jiān)管權(quán)力與監(jiān)管能力等同起來。似乎只要建立了相應(yīng)的組織架構(gòu)并賦予監(jiān)管者足夠的權(quán)力，金融監(jiān)管能力自然就會提高。這種觀點是錯誤的。事實上，組織和授權(quán)僅僅是監(jiān)管能力建設(shè)的開端。在宏觀層面對金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測和管控是非常艱巨的任務(wù)，而且金融體系越復(fù)雜越是如此，它對金融體系的透明度（風(fēng)險信息的可獲取性）、監(jiān)管的覆蓋面、法治環(huán)境的健全程度、對系統(tǒng)重要性機構(gòu)的處置能力等都有很高的要求。同時，監(jiān)管者對關(guān)鍵信息的捕捉和分析能力需要實踐經(jīng)驗的積累，并非一蹴（四）BLISHER分析框架的應(yīng)用建立BLISHER分析框架的主要目的是為了闡明金融體系的結(jié)構(gòu)特征與金融效益和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，而不是為了建立一個具有危機預(yù)測功能的數(shù)理模型。金融體系在宏觀和微觀層面的風(fēng)險管理水平短期內(nèi)無法提高的情況下，政策制定者為了維護金融穩(wěn)定就必須實施結(jié)構(gòu)化的管制措施。這些措施勢必會傷及金融機構(gòu)的效益。在這種情況下，政策制定者對來自金融利益集團政治壓力的抵御能力非常關(guān)鍵，這也將測試金融監(jiān)管和金融政策是否真正具有獨立性。同時，BLISHER框架可以提供一個對金融體系結(jié)構(gòu)變化的分析框架。既可以將不同的金融體系做橫向的對比分析——分析為什么有的國家的金融體系比其它國家更不穩(wěn)定；也可以對同一國家的金融體系進行縱向的趨勢化分析——分析為什么同一國家的金融體系在不同歷史階段的穩(wěn)定性是不同的。二、全球金融危機的原因分析：典型事實關(guān)于此次全球金融危機產(chǎn)生的原因已有多種詳盡的闡述和分析。從BLISHER框架的視角來看，此次危機是西方金融體系脆弱性在過去20年中急劇增加的直接后果。美國的次貸問題僅僅是引發(fā)西方金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險集中爆發(fā)的一根導(dǎo)火索。（一）二十世紀末西方金融體系的結(jié)構(gòu)性變化過去二十多年中，西方金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化。在這個時期，西方的金融利益集團打著強化市場競爭和提高經(jīng)營效率的旗號，在全球?qū)用嫱苿咏鹑谧杂苫?，從根本上改變了西方金融體系的結(jié)構(gòu)，加大了系統(tǒng)脆弱性。1、實體經(jīng)濟債務(wù)的膨脹。1997年至2007年間，美國非金融部門總債務(wù)占GDP比重從183%增長到了225%。其中家庭部門的債務(wù)增長速度最快，其規(guī)模占GDP的比重從66%上漲到98%，企業(yè)債務(wù)就是“發(fā)起-分銷”模式的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)）的規(guī)模膨脹十分顯著，從1997年的3.7萬億劇增到10.5萬億。居民的總杠桿率（Asset/Networth）從1.16上升到了1.22；居民房產(chǎn)的負債比例（LTV）則從43%上升到了51%。歐洲國家實體經(jīng)濟債務(wù)膨脹的速度更為驚人。1989至2009年間，英國非金融部門和家庭部門債務(wù)占GDP的比重從111%增長到了葡萄牙從96%增長到了240%，冰島則從1989年的47%增長到了2006年的320%。2、高杠桿經(jīng)營。到了上世紀末，不論是通過直接增加表內(nèi)債務(wù)的方式，還是通過金融衍生品間接擴張表外資產(chǎn)負債的方式，高杠桿經(jīng)營已經(jīng)成為金融機構(gòu)增加收益的主要來源。1997年至2007年間，美國金融機構(gòu)的表內(nèi)總負債從5.3萬億美元增長到16.2萬億美元，主要金融機構(gòu)的平均杠桿率從25倍增長到44倍。同時，隨著金融衍生工具的快速發(fā)展，金融機構(gòu)表外資產(chǎn)負債規(guī)模的膨脹速度更為驚人。1997至2007年間，全球金融衍生產(chǎn)品的名義金額從不到100萬億增長到600萬億美元。其中信用衍生產(chǎn)品（CDS）的增長速度最快，2001年名義存量幾乎為零，到2007年達到近50萬億。3、規(guī)模效益與范圍經(jīng)濟。金融自由化使得金融業(yè)的競爭愈發(fā)激烈，并在全球?qū)用驿侀_。在激烈的競爭中，為了更好地體現(xiàn)規(guī)模與范圍經(jīng)濟的優(yōu)勢，西方主要金融機構(gòu)出現(xiàn)兩個明顯的趨勢。銀行業(yè)兼并收購風(fēng)起云涌。1996年到2006年間，全球金融行業(yè)的并購總規(guī)模增長超過11倍，從790億美元增長到9020億美元(IMF，2007)。在1996年至2007年間，全球25家最大金融機構(gòu)的資產(chǎn)總額從9.7萬億美元增長到42.5萬億美元，在全球前1000家金融機構(gòu)總資產(chǎn)中的份額從29.8%增長到47.1%。全球金融市場上的許多金融業(yè)務(wù)已經(jīng)基本被少數(shù)大型金融機構(gòu)所掌控（表1）。RevolutionandtheCascadeEffect:SystemsIntegrationintheAerospace,BeveragesandRetailIndustries.第二個趨勢就是金融機構(gòu)的綜合化經(jīng)營。金融機構(gòu)傾向于利用現(xiàn)有的企業(yè)資源開展多樣化的金融業(yè)務(wù)，導(dǎo)致近年來跨業(yè)、跨境經(jīng)營的大型金融集團不斷涌現(xiàn)。花旗銀行“金融超市”的業(yè)務(wù)模式一度成為全與業(yè)務(wù)之間、不同類別的金融機構(gòu)之間形成了新的復(fù)雜聯(lián)系。因此，金融市場的融合程度不斷提高，銀行與資本市場業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)度不斷增加，金融體系內(nèi)的相互依存度顯著上升。4、金融體系的同質(zhì)化。在過去的20多年中，西方金融機構(gòu)越來越多地采用相似的發(fā)展戰(zhàn)略、相似的業(yè)務(wù)模式、相似的風(fēng)險管理技術(shù)和手段、相似的組織架構(gòu)與業(yè)務(wù)流程和相似的激勵機制。以下幾個因素促進了全球金融體系的同質(zhì)化。首先是全球金融市場的自由化和由此帶來的國際化。在跨境資金流動的推動下，全球各地的金融市場的規(guī)則、架構(gòu)和運行模式越來越趨同，關(guān)聯(lián)度也越來越高。其次是綜合化經(jīng)營的趨勢和市場集中度的提高。原先由不同類型金融機構(gòu)所管理的資金不斷流向綜合化大型金融機構(gòu)的管理范圍內(nèi)。理具有了許多共同的特征。原本是某個金融領(lǐng)域特有的理念、方法和技術(shù)，現(xiàn)在則在公司內(nèi)跨部門領(lǐng)域中應(yīng)用。再次是投資和風(fēng)險管理的專業(yè)化和職業(yè)化。在世界各地的商學(xué)院里，風(fēng)險管理已經(jīng)成為標準化的基本學(xué)科，教授著同樣的風(fēng)險管理理念、方法和手段。同樣的，各大領(lǐng)先管理咨詢公司不遺余力地將“最先進”的風(fēng)險管理最佳做法向各大金融機構(gòu)推銷普及。在金融機構(gòu)中，對投資和風(fēng)險管理者的激勵機制也是相同的。最后是風(fēng)險管理的模型化。隨著尖端統(tǒng)計量化分析在風(fēng)險管理中應(yīng)用推廣，金融機構(gòu)對風(fēng)險的判斷和投資決策越來越依重于數(shù)理模型。在正常情況下，金融機構(gòu)的風(fēng)險管理模型可能會驅(qū)使它們表現(xiàn)出不同的投資行為。而在極端情況下，這些模型就可能驅(qū)使這些機構(gòu)做出相同的反應(yīng)，像羊群般成群行動，一起朝著懸崖邊猛沖過去。5、跨國經(jīng)營與投資。在1999年到2007年間，全球資本流動總規(guī)模從1.9萬億美元增長到9.0萬億美元，其中流向新興市場和發(fā)展中國家的資本規(guī)模從2310億美元增長到2萬億美元（IMF，2009）。到了20世紀末，西方大型金融機構(gòu)均已通過并購和擴張等方式在全球建立了龐大的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。在1996年到2006年間，跨國并購案件的資金規(guī)模從3億美元增長到3595億美元（IMF，2007）。在全球銀行體系中，由外資控制的資產(chǎn)所占市場份額從1995年的15%增長到2005年的23%，并且這一指標在東歐高達58%，在拉丁美洲達到38%（IMF，2007）。金融機構(gòu)的跨國經(jīng)營使各國金融體系緊密相連，為金融風(fēng)險的跨境蔓延創(chuàng)造了條件。以歐洲為例，2009年末，德國和別占其GDP的16%和15%。這種聯(lián)系使金融風(fēng)險能夠很快從邊緣國家蔓延至歐洲的核心國家。（二）西方金融體系的“去監(jiān)管化”就在西方金融體系的結(jié)構(gòu)化特征朝著系統(tǒng)脆弱性方向演進的同時，該體系經(jīng)歷了一個明顯的“去監(jiān)管化”進程。這一進程的主要推動者仍然是西方的金融業(yè)。他們將半個世紀來形成的金融管制和金融監(jiān)管視為獲取更高利潤的絆腳石。金融行業(yè)所掌握的巨大資源奠定了其政治影響力的基礎(chǔ)，他們在政界擁有龐大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過各種手段把政治官僚的利益和他們的利益緊緊綁在一起。在他們的操縱和推動下，金融管制紛紛被取消，金融監(jiān)管被極大地削弱。在政策層面推行金融自由化的理由基于兩個方面。一是提高金融效率和服務(wù)能力。這種崇尚效率的論點對公眾來說是極具誘惑力的。美國高效、具有強大競爭力的金融體系通常被視為其實體經(jīng)濟能夠保持活力和強勁增長的根本原因之一。一切金融管制不僅被視為是沒有和國際競爭力。政策制定者們開始普遍認為過度的管制和過重的監(jiān)管負擔(dān)阻礙了金融機構(gòu)的服務(wù)和創(chuàng)新能力，也妨礙了它們與其他國家的金融機構(gòu)進行有效公平的競爭。二是當(dāng)時盛行的“監(jiān)管無用論”。這種觀點認為金融市場已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)復(fù)雜，金融監(jiān)管者對市場及其風(fēng)險的理解永遠落后于金融機構(gòu)的經(jīng)營者10。這種觀點的結(jié)論就是把金融體系風(fēng)險管理的職能留給金融機構(gòu)和市場。隨著數(shù)學(xué)模型和信息科技在風(fēng)險管理中的快速推廣運用，無論是監(jiān)管者，還是金融機構(gòu)的董事會、高管層，對金融機構(gòu)的風(fēng)險管理能力都充滿信心，甚至可以說相當(dāng)自滿。此后的事實證明，金融機構(gòu)的風(fēng)險管理能力并沒有像當(dāng)時想象的那樣高超；同時，微觀層面的風(fēng)險管理并不能替代宏觀層面的審慎監(jiān)管。在上述認識的驅(qū)使下，發(fā)達國家在過去20多年中經(jīng)歷了前所未有的“金融自由化”浪潮。在這一過程中，兩大趨勢尤其值得關(guān)注：一是大規(guī)模放松金融管制。最明顯的是美國，1999年美國通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，奉行了66年的《格拉斯-斯蒂格爾法》被徹底廢10美國前財長薩默斯曾說過“我們的金融體系已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)復(fù)雜，在其解復(fù)雜的技術(shù)性問題，同時又在金融體系里沒有很大利除，商業(yè)銀行和資本市場之間的隔離被撤銷。2000年，美聯(lián)儲取消了對金融衍生品的監(jiān)管。2004年，美國證監(jiān)會取消了對投資銀行的杠桿比率限制，為投資銀行高杠桿經(jīng)營掃清了道路。二是“影子銀行”的興起，使越來越多的融資活動游離于監(jiān)管視野之場的快速發(fā)展就是最典型的例子。銀行將不同類型的長期資產(chǎn)進行打包組合，然后以SPV的形式在資本市場（主要是短期貨幣市場）上市。這種典型的期限轉(zhuǎn)換活動，傳統(tǒng)上是由銀行的資產(chǎn)負債表承擔(dān)，但“發(fā)起-分銷”模式使此類活動轉(zhuǎn)到了表外，成為不受監(jiān)管的“影子銀行”。到此次危機爆發(fā)之前，各類影子銀行的規(guī)模已擴展到20萬億美元之巨。這兩大趨勢的發(fā)展后果就是越來越多的與金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險相關(guān)的金融活動游離到了監(jiān)管視野和權(quán)力之外。對于隱蔽性較高的風(fēng)險，監(jiān)管者既看不見，也管不著。（三）“大蕭條以來最嚴重的金融危機”21世紀初，發(fā)達國家金融體系共同的特征是：實體經(jīng)濟高負債運行；金融機構(gòu)高杠桿經(jīng)營；金融體系復(fù)雜且內(nèi)部的相互關(guān)聯(lián)度高；金融市場高度集中于幾家大型機構(gòu)；市場參與者同質(zhì)化嚴重；規(guī)模巨大的跨境資金流動使各國金融市場緊密相連。與此同時，金融監(jiān)管嚴重缺失。西方的金融機構(gòu)從金融體系的這些結(jié)構(gòu)性變化中大肆牟利，1995年至2005年，美國金融行業(yè)利潤在所有行業(yè)利潤中的占比由10%大幅上升到了40%。同時，金融業(yè)成為了全球收入最高的行業(yè)之受上述結(jié)構(gòu)性因素變化的影響，21世紀初西方發(fā)達國家金融體系均已在效益-穩(wěn)定曲線中大幅度上移。與此同時，由于西方金融體系的去監(jiān)管化，效益-穩(wěn)定曲線已由L1向內(nèi)移動至了L2的位置，因而他們的金融體系已由A2移到了A3的位置，進入了系統(tǒng)性危機高發(fā)的2007年爆發(fā)的美國次貸危機僅是全球性金融危機的導(dǎo)火索。危危機成為了“大蕭條以來最嚴重的金融危機”。據(jù)IMF估算，此次危機中金融機構(gòu)所遭受的損失將最終高達4.1萬億美元，遠超出了二戰(zhàn)之后歷次危機對金融體系的破壞程度。2007年末全球大型銀行的一級資本總計3.5萬億美元，如果不是發(fā)達國家各國政府采用了史無前例的市場干預(yù)手段，包括大量注入流動性、直接為金融機構(gòu)注資、為銀行負債提供擔(dān)保、提高存保額度等，西方國家的金融體系將難逃崩A3A2A1除了對各國金融體系的破壞，此次危機對發(fā)達國家的實體經(jīng)濟也7%和10.4%。直至2010年，美國和歐洲高企的失業(yè)率絲毫未有好轉(zhuǎn)的跡象，危機后始終在10%左右的歷史高位徘徊。房價低迷、失業(yè)率高企也導(dǎo)致負債累累的美國消費者無法再為全球經(jīng)濟增長提供引擎。可以預(yù)見，全球經(jīng)濟短期內(nèi)難返危機前的增長軌道。三、基于BLISHER框架對當(dāng)前美國金融體系脆弱性的評估自從“大蕭條以來最嚴重的金融危機”爆發(fā)以來，西方的政策制定者們面臨著如何重建金融體系穩(wěn)健性的挑戰(zhàn)。美國率先于2010年7月頒布了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者框架的角度來分析，美國金融改革內(nèi)容大體可以分為兩個層面。第一個層面旨在加強金融體系的風(fēng)險管理與監(jiān)管，包括強化宏觀審慎監(jiān)管，設(shè)立由多部門組成的金融穩(wěn)定監(jiān)督理事會（FSOC）,建立覆蓋整個金融體系的風(fēng)險處置和清算安排機制等。第二個層面則旨在調(diào)整金融體系的結(jié)構(gòu)，使其向更穩(wěn)定的方向轉(zhuǎn)變，包括對系統(tǒng)重要性機構(gòu)提出更嚴格的資本和杠桿率要求；出臺“沃克爾”規(guī)則，限制商業(yè)銀行運用自有資金進行自營交易業(yè)務(wù)；要求絕大多數(shù)場外衍生品標準化并通過中央交易對手和清算中心進行集中交易；對單個金融機構(gòu)通過并購所能達到的規(guī)模進行限制等措施?！抖嗟?弗蘭克法》被稱為“大蕭條”以來最為嚴厲和全面的金融監(jiān)管改革法案。出臺多項整固措施后，作為此次危機發(fā)源地的美國金融體系目前是否已趨于穩(wěn)?。勘静糠只贐LISHER框架對當(dāng)前美國金融體系的穩(wěn)健狀況進行評估和分析。（一）美國金融體系的結(jié)構(gòu)化分析1、實體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表繼續(xù)惡化。到目前為止，美國家庭部門的負債并未大幅減少。在應(yīng)對危機的過程中，美國政府要求銀行業(yè)放寬止贖條件，同時實施量化寬松的貨幣政策，大幅壓低長期利率，使大規(guī)模的家庭債務(wù)得以持續(xù)。2008年1季度至2010年2季度，美國家庭部門的負債僅減少了3.5%。從杠桿率來看，美國家庭2010年2季度末在其住宅資產(chǎn)中擁有的股權(quán)比例為40.7%，比危機前低15個百分點。根據(jù)IMF的測算，當(dāng)前美國29%的住房按揭已經(jīng)資不抵債，很可能發(fā)生“戰(zhàn)略性”違約。由于近期內(nèi)依然看不到房價止跌回升的趨勢，失業(yè)率又居高不下，美國家庭部門資產(chǎn)負債表的修復(fù)有待時與此同時，由于大規(guī)模的救市和財政刺激計劃，美國的公共債務(wù)在危機后大規(guī)模上升。2008年1季度至2010年2季度，美國聯(lián)邦政府的債務(wù)由5.2萬億增加到了8.7萬億，上升了66%，而且仍呈不斷增加趨勢。美國十年期國債的CDS價格由危機前的1.25個基點上升至2010年10月的51.15個基點。綜上所述，危機之后，美國家庭部門的財務(wù)狀況大幅惡化，同時政府的資產(chǎn)負債表又成為了新的風(fēng)險點。西方金融機構(gòu)迫于流動性和損失的壓力不得不大規(guī)模削減資產(chǎn)，并補充資本。因此金融體系的杠桿率下降得相當(dāng)快。2008年1季度至2010年2季度末，美國金融機構(gòu)的總借貸下降了10.3%。危機以來，發(fā)達國家銀行體系的杠桿率明顯下降，其中歐洲大銀行11杠桿率從2008年的40倍下降至目前的28倍；美國大銀行12杠桿率從2007年的高點20倍下降至約11倍；英國大銀行13杠桿率從2008年的約34倍下然而，金融機構(gòu)的真實杠桿率是否得到了準確體現(xiàn)，格外值得關(guān)注。一是危機所帶來的損失尚未完全暴露，新的信用風(fēng)險還在增加。據(jù)IMF估算，危機給西方金融體系帶來的損失中，目前有大約5500億美元尚未暴露。同時，在經(jīng)濟衰退的環(huán)境下，房地產(chǎn)按揭貸款、信用卡、零售貸款等領(lǐng)域的違約率還在不斷上升。尤其是2010-2014年將有1.4萬億美元的商業(yè)房地產(chǎn)貸款到期，而這些貸款中有一半以上已經(jīng)發(fā)生違約。二是在當(dāng)前極低的利率環(huán)境下，銀行傾向于對低資質(zhì)融機構(gòu)財務(wù)狀況普遍依然脆弱的情況下，部分發(fā)達國家的監(jiān)管者已表現(xiàn)出監(jiān)管寬容（regulatoryforbearance尤其在風(fēng)險較大的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，放松了不良貸款的定義標準。這些被掩蓋的實際損失將降低金融機構(gòu)的真實資本充足率，提高金融體系的真實杠桿率。129家，分別為BankofAmerica,Citigroup,GoldmanSachs,JPMorganChase,L季度),MerrillLynch&Co,MorganStanley,WachoviaC134家，分別為Barclays,HSBC,LloydsTSBGroup,RoyalBanko另一個值得關(guān)注的情況就是2010年9月出臺的BaselIII新資本要求中較長的過渡期。在各國對新標準的討價還價的過程中，不僅最終的資本定義不如原先期望的那樣嚴格，更重要的是新資本要求實施的過渡期被拉長了，新資本要求的影響力要到2018年才能全部發(fā)揮出來14。3、金融體系內(nèi)的相互依存程度依然嚴重?！抖嗟?弗蘭克法》中的“沃克爾規(guī)則”即是為了降低美國金融體系中的相互依存度。但“沃克爾規(guī)則”并不像1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法》那樣徹底地將商業(yè)銀行和資本市場完全隔離。它仍允許銀行在對沖基金和私募基金中保留一定股份。雖然沃克爾規(guī)則限制銀行的自營交易業(yè)務(wù)，但在實際操作中如何區(qū)分代客和自營類業(yè)務(wù)將成為該規(guī)則實施的障礙和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的改變在近兩年將難以發(fā)揮預(yù)期作用。目前，發(fā)達國家政府債務(wù)與“無風(fēng)險類投資”的要求相差越來越遠，甚至成為影響金融穩(wěn)定的焦點。而金融體系中絕大部分資產(chǎn)的定價均與主權(quán)債務(wù)相關(guān)聯(lián)。與此同時，發(fā)達國家政府的大規(guī)模救市措施使其在金融體系中的參與程度大大加強，而金融機構(gòu)又是政府債券的度（尤其是主權(quán)風(fēng)險與銀行風(fēng)險間的關(guān)聯(lián)度）也在不斷上升。從這個角度看，危機后金融體系的關(guān)聯(lián)度非但沒有降低，反而由于主權(quán)風(fēng)險的上升而有所增加。4、市場集中度在危機中大幅上升。雖然《多德-弗蘭制大型金融機構(gòu)的規(guī)模提出了原則性要求，但具體規(guī)則仍有待研究制5、金融體系的同質(zhì)化問題依然嚴重。次貸危機爆發(fā)后，西方金融體系為其同質(zhì)化的經(jīng)營模式和風(fēng)險管理付出了代價，幾乎所有的市場參與者都選擇賣出同樣的資產(chǎn)，導(dǎo)致市場流動性瞬間枯竭。隨著市場信心的逐步瓦解，流動性問題迅速由一個市場向另一個市場蔓延，最后釀成了整個體系的流動性危機，拉開了全球金融危機的序幕。與危機爆發(fā)前相比，當(dāng)前西方金融體系的同質(zhì)化問題并沒有明顯好轉(zhuǎn)，主要金融機構(gòu)的經(jīng)營戰(zhàn)略和風(fēng)險管理模式并沒有發(fā)生根本的變化。尤其在流動性管理方面，大量的金融機構(gòu)依然在依靠政府的顯性或隱性擔(dān)保從批發(fā)市場獲取融資，融資結(jié)構(gòu)依然呈現(xiàn)短期化。FSB預(yù)計到2012年底，發(fā)達國家50%的銀行債務(wù)將會到期；IMF也估算在今后的兩年內(nèi)，將有近4萬億美元的銀行債務(wù)需要再融資。在一個高度同質(zhì)化的市場中，如此巨大的融資需求勢必為全球金融體系帶來巨6、金融風(fēng)險繼續(xù)跨境蔓延?！抖嗟?弗蘭克法》未對資本的跨境流動做出任何限制。對于美國來說，這可能是基于兩點考慮：一是美國是資本凈輸入國，每年需要大量的資本流入為其所擔(dān)負的巨額債務(wù)融資，任何形式的資本管制對其獲取全球的廉價資金都是不利的；二是美國擁有全球最具競爭力的跨國金融機構(gòu)，確保全球的金融市場對其敞開符合美國的戰(zhàn)略利益。與此同時，美國的“量化寬松”貨幣政策進一步改變了資本跨境流動的模式。在超低的利率環(huán)境下，大量的資金因為尋找更高回報而流向境外。當(dāng)前美元套利交易規(guī)模迅速上升，投機者通過借入美元來炒作新興市場資產(chǎn)，大幅推高了后者的資產(chǎn)價格?？傊绹鹑隗w系的外部關(guān)聯(lián)度比危機前并沒有絲毫減弱。（二）美國金融體系中的風(fēng)險管理能力問題此次美國金融改革戰(zhàn)略與30年代“大蕭條”后的金融改革有所不同，主要是：對金融體系結(jié)構(gòu)性變化的要求并不像30年代那么徹底；過渡期較長，意味著所期待的變化也要到數(shù)年之后才可能發(fā)生。主要的顧慮可能是，太激進的結(jié)構(gòu)變革（比如類似《格拉斯-斯蒂格爾法》那樣實行嚴格的分業(yè)經(jīng)營）將嚴重損害金融體系的效率和其服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，也許更重要的是，會嚴重地傷害金融機構(gòu)的盈利能力和競爭力15。這次改革的策略是格外倚重加強監(jiān)管。多德-弗蘭克法不僅創(chuàng)設(shè)了金融穩(wěn)定監(jiān)督理事會，而且賦予了美聯(lián)儲“超級監(jiān)管者”的權(quán)力和地位，使其有權(quán)對所有具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)、市場和基礎(chǔ)設(shè)施進行監(jiān)管。但問題在于監(jiān)管能力的建設(shè)需要時間和資源投入，而且面臨諸多挑戰(zhàn)。一是信息系統(tǒng)的建設(shè)，包括收集和監(jiān)測所有系統(tǒng)性風(fēng)險數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)設(shè)施、歷史數(shù)據(jù)的積累等。二是監(jiān)管者對系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測和分析能力。美國的金融體系高度復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險的隱蔽性很強，爆發(fā)的方式突然，監(jiān)管者必須具有高超的技術(shù)分析能力，對潛在的風(fēng)險隱患能夠做出及時、正確的判斷。三是在發(fā)現(xiàn)風(fēng)險之后，監(jiān)管須有足夠的能力和意愿采取果斷措施。美國這次的監(jiān)管改革除了賦予監(jiān)管者更大權(quán)力之外，并沒有根本改變監(jiān)管者的激勵機制。在強大的金融利益集團面前，監(jiān)管者是否有足夠勇氣和意愿頂住政治壓力果斷采取行動，目前尚不得而知。（三）結(jié)論:美國金融體系脆弱性在短期內(nèi)加大綜上所述，當(dāng)前美國金融體系的健康程度令人擔(dān)憂，甚至說比危機前更為脆弱：實體經(jīng)濟資產(chǎn)負債表的修復(fù)有待時日，而主權(quán)風(fēng)險依然高企；金融機構(gòu)的杠桿率雖然有所下降，但未暴露的損金融體系的相互依存度由于主權(quán)風(fēng)險上升而進一步加大；市場集中度在并購重組的浪潮中進一步上升；金融機構(gòu)同質(zhì)化的融資模式將繼續(xù)對金融體系流動性造成巨大壓力；跨境資金流動繼續(xù)成為金融風(fēng)險跨境蔓延的主要渠道。如圖4所示，美國金融體系在效益-穩(wěn)定曲線上的