2025信用債年度策略：存量時(shí)代相機(jī)抉擇

研究成果1、

信用債進(jìn)入“存量時(shí)代”1、信用債進(jìn)入“存量時(shí)代”2、“存量時(shí)代”下，如何擇時(shí)？3、“存量時(shí)代”下，如何擇券？4、風(fēng)險(xiǎn)提示摘要信用債進(jìn)入“存量時(shí)代”2024年以來，信用債市場穩(wěn)健擴(kuò)容，發(fā)行規(guī)模略增，凈融資額增速在板塊間明顯分化，其中城投債板塊新增供給嚴(yán)格受限，凈融資額持續(xù)收縮，產(chǎn)業(yè)債板塊供給端相對穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)類發(fā)債主體融資意愿及能力增強(qiáng)城投債板塊：1）預(yù)計(jì)“化債”仍為2025年城投板塊的核心主線，供給端或保持

“零容忍”

的高壓監(jiān)管態(tài)勢，融資仍將維持緊平衡狀態(tài)；2）各期限、各評級債券利差較2024年中期水平呈現(xiàn)不同程度的走擴(kuò)，并已基本回調(diào)至2023年末水平，其中長端走擴(kuò)幅度較中短端更為顯著，利差壓縮空間總體有所修復(fù)；3）結(jié)合資金面為配合地方隱債置換的有序推進(jìn)而有望繼續(xù)寬松，中短端、高評級或仍為機(jī)構(gòu)投資者在2025年震蕩行情中的優(yōu)選，投資者仍可逢高配置積極配合化債、隱債化解順利區(qū)域的個(gè)券，同時(shí)關(guān)注市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)展順利、進(jìn)程積極的主體及區(qū)域產(chǎn)業(yè)債板塊：1）預(yù)計(jì)在2024年末一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的加持下，2025年經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)有望加速，產(chǎn)業(yè)債板塊態(tài)勢仍然向好，供給預(yù)計(jì)穩(wěn)中有增；2）可優(yōu)先關(guān)注中短久期、高評級地產(chǎn)債的配置機(jī)會(huì)，同時(shí)追求絕對收益的投資者亦可挖掘靜態(tài)收益率更高的中等評級地產(chǎn)債以增厚收益；3）鋼鐵債與煤炭債利差下行空間少于地產(chǎn)債，建議仍采取“中短久期+高評級”策略，謹(jǐn)慎過度拉長久期以避免流動(dòng)性偏弱導(dǎo)致的回撤過大二永債板塊：1）2025年供給預(yù)計(jì)將維持當(dāng)前穩(wěn)中有增的態(tài)勢，資本補(bǔ)充需求或弱于2024年，原因主要包括：a）銀行自身的資本債到期滾續(xù)需求；b）受到中央發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本的積極影響；c）化債政策助力地方銀行緩釋風(fēng)險(xiǎn)資本壓力；2）板塊利差壓縮空間不多，根據(jù)流動(dòng)性來擇券并進(jìn)行波段操作的獲利可能或大于持有到期，在久期方面以中短端為優(yōu)先，逢明顯調(diào)整時(shí)適度拉長久期并右側(cè)增配；在銀行類型方面以國股行為優(yōu)先，同時(shí)挖掘資本充足率優(yōu)秀、地處積極化債且產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿α己脜^(qū)域的城農(nóng)商行機(jī)會(huì)“存量時(shí)代”下，如何擇時(shí)？基于2020年3-7月、2022年11-12月兩次“股債蹺蹺板”行情的經(jīng)驗(yàn)：1）在行情初期，信用債市場反應(yīng)往往有所滯后，慢于權(quán)益市場及利率債市場，短期內(nèi)信用債收益率可能保持穩(wěn)定甚至繼續(xù)下行；2）在行情末期，信用債市場反應(yīng)同樣滯后于權(quán)益市場及利率債市場，但時(shí)滯明顯縮短擇時(shí)策略：1）股市走強(qiáng)伊始，短端高評級信用債在不確定的市場環(huán)境中或可展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌韌性，成為行情波動(dòng)時(shí)期的優(yōu)選配置，故建議以中短久期、中高評級品種為底倉，逢調(diào)整時(shí)增配3Y以內(nèi)中高評級城投債以及2Y以內(nèi)大中型央國企產(chǎn)業(yè)債；2）長端中低評級信用債在債市調(diào)整階段或更易出現(xiàn)超跌走勢，故可在權(quán)益多頭市場尾聲階段利用大幅調(diào)整過后帶來的偏低估值增厚收益，但需謹(jǐn)慎拐點(diǎn)出現(xiàn)前的回撤放大風(fēng)險(xiǎn)“存量時(shí)代”下，如何擇券？從成交情緒判斷板塊機(jī)會(huì)：震蕩市行情中，城投債板塊交易情緒總體稍強(qiáng)于產(chǎn)業(yè)債板塊，表明城投債靜態(tài)收益率或可較產(chǎn)業(yè)債更快進(jìn)入反彈區(qū)間，因此板塊內(nèi)勝率或更具優(yōu)勢，而產(chǎn)業(yè)債板塊因成交偏離度相對更大，故其賠率或較城投債更具優(yōu)勢捕捉高票息債券的獲利機(jī)會(huì)：1）在利差處于低位且下行空間有限的態(tài)勢下，年末高票息發(fā)債頻率增加或隱含票息收益與價(jià)差收益機(jī)會(huì)；2）鑒于高評級主體在年末發(fā)行高票息債券的積極性顯著高于中低評級主體，但高評級主體所發(fā)債券的高票息水平明顯低于中低評級主體，故建議投資者挖掘高票息個(gè)券機(jī)會(huì)時(shí)兼顧考量參與打新的成功率以及性價(jià)比風(fēng)險(xiǎn)提示：市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；信用債違約風(fēng)險(xiǎn)；政策調(diào)整超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；城投融資政策變動(dòng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差。31.

信用債進(jìn)入“存量時(shí)代”42024年以來，信用債市場穩(wěn)健擴(kuò)容，存量規(guī)模持續(xù)增長，券種之間增速較2023年有所變化截至2024年10月31日，信用債市場（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）存量債券規(guī)模達(dá)28.77萬億元，較2023年同期27.41萬億元小幅增長4.96%，其中產(chǎn)業(yè)債代替城投債成為信用債供給主力，主要系城投板塊融資監(jiān)管收緊所致分債券種類來看，與2023年同期相同，公司債及中期票據(jù)存量余額占比較高，為信用債市場主要券種，且余額規(guī)模均有增加，分別同比增長4.52%和19.53%；定向工具、短期融資券及企業(yè)債占比較低，且存量規(guī)模均有縮減，分別同比下降10.11%、16.10%、16.76%2024年以來，信用債市場發(fā)行規(guī)模略增，凈融資額增速在板塊間明顯分化截至2024年10月31日，信用債市場（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）共發(fā)行債券總額達(dá)11.43萬億元，較2023年同比增長5.56%，凈融資額達(dá)1.63萬億元，主要源于產(chǎn)業(yè)類主體債券融資發(fā)力從發(fā)行節(jié)奏來看，2024年信用債各月度發(fā)行量相對均衡，凈融資額則受償還影響較大，整體供給節(jié)奏偏前置1.1

信用債：2024年總量復(fù)盤-20-15-10-505020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000定向工具短期融資券企業(yè)債公司債 中期票據(jù)2024年存量債券余額（億元）2023年存量債券余額（億元)同比（%）（右軸）-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000-20,000-15,000-10,000-5,0000圖：

2024年信用債各券種存量變動(dòng)情況（單位：億元；%） 圖：

2023年-2024年10月信用債月度發(fā)行與償還（單位：億元）25 20,00020 15,00015 10,00010 5,000總發(fā)行量（億元）總償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）5數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日自2023

年

7

月中央政治局會(huì)議提出化債方案后，35號(hào)文等一系列化債政策密集出臺(tái)，城投債板塊新增供給嚴(yán)格受限，凈融資額持續(xù)收縮截至2024年10月31日，全國城投債存量余額達(dá)11.11萬億元，較2023年同期減少4.66%截至2024年10月31日，城投債發(fā)行量約3.36萬億元，較2023年同期減少19.15%；凈融資額約-0.36萬億元，較2023年同期減少-134.65%凈融資額為負(fù)且降幅較大，表明2023年末的“一攬子化債方案”對于城投債板塊主體融資能力形成較大限制，各區(qū)域普遍新增發(fā)債停滯，資金用途限于“借新還舊”，2024年城投板塊正處于適應(yīng)新發(fā)展模式的調(diào)整階段2024

年

11

月

8

日，十四屆全國人大常委會(huì)第十二次會(huì)議表決通過近年來力度最大的化債舉措，方案明確將額外增加6萬億元地方政府債務(wù)限額以及安排4萬億元專項(xiàng)債務(wù)以置換存量隱性債務(wù)；在當(dāng)前政策密集且力度強(qiáng)勁的背景之下，預(yù)計(jì)“化債”仍為2025年城投板塊的核心主線，供給端或繼續(xù)保持

“零容忍”

的高壓監(jiān)管態(tài)勢，融資仍將維持緊平衡狀態(tài)結(jié)構(gòu)角度來看，

2024年城投債評級、券種及發(fā)行人主體行業(yè)結(jié)構(gòu)相對集中，發(fā)行人地域結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化且趨勢持續(xù)主體評級：繼續(xù)以中高等級發(fā)行主體為主，其中AA+級占比最高，僅AAA級仍有少量凈融資流入；債券種類：公司債、中票、短融為城投債發(fā)行量前三券種，與去年同期相比，中票占比上升，凈融資額主要貢獻(xiàn)來源由企業(yè)債轉(zhuǎn)為中票，且僅中票凈融資為正值；主體行業(yè)：基本集中于建筑裝飾、綜合、交通運(yùn)輸、公共事業(yè)和商業(yè)貿(mào)易，其余行業(yè)占比極低，反映2024年城投平臺(tái)募資用途以支持地方基建、保障民生為主，輔以一定貿(mào)易業(yè)務(wù)作為市場化轉(zhuǎn)型的起步1.2

城投債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復(fù)盤圖：

2024年城投債分評級發(fā)行與凈融資額（單位:億元） 圖：

2024年城投債分主體行業(yè)發(fā)行與凈融資額（單位:億元）

1,0000-1,000-2,000-3,000-4,00020,00010,0000-10,000-20,000AAAAA+AAAA-及以下發(fā)行額（億元） 償還量（億元） 凈融資額（億元）（右軸）圖：

2024年城投債分券種發(fā)行與凈融資額（單位:億元）4,0002,0000-2,000-4,00020,00010,0000-10,000-20,000公司債 中期票據(jù)短期融資券發(fā)行額（億元） 償還量（億元）定向工具 企業(yè)債凈融資額（億元）（右軸）10005000-500-1000-1500-2000-2500-300020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）6數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日1.2

城投債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復(fù)盤省份發(fā)行額（億元）凈融資額（億元）凈融資占比(%)寬口徑負(fù)債率全國33615.51-3600.43——江蘇省9271.77-1124.3631.23%367.05浙江省4056.36-440.5712.24%480.17山東省2855.05171.78-4.77%254.75天津1848.11-751.6120.88%851.11河南省1813.1945.07-1.25%480.31江西省1791.38-92.882.58%546.92湖南省1655.41-394.3410.95%593.66重慶1621.82-129.693.60%301.32四川省1206.33-282.447.84%230.88安徽省1172.32-304.118.45%504.07湖北省1083.09-341.469.48%520.58福建省629.2329.87-0.83%218.21陜西省622.81-117.023.25%346.68河北省615.53176.39-4.90%385.34云南省605.3746.68-1.30%219.82北京427.2547.62-1.32%155.97新疆維吾爾自治區(qū)386.5148.76-1.35%544.70山西省343.95-22.100.61%215.14廣西壯族自治區(qū)312.78-17.410.48%368.80吉林省275.50108.42-3.01%835.52貴州省246.81-282.487.85%579.14上海243.21103.29-2.87%112.88廣東省242.90-26.850.75%141.36遼寧省87.6023.96-0.67%430.31西藏自治區(qū)79.0917.80-0.49%477.21青海省47.451.10-0.03%804.57甘肅省34.30-40.521.13%701.60黑龍江省17.90-23.610.66%619.74海南省13.000.000.00%134.28寧夏回族自治區(qū)9.50-23.720.66%154.96內(nèi)蒙古自治區(qū)0.00-6.000.17%315.20-400-600-800-1000-12004002000

-20080003000-2000-7000-12000江蘇省浙江省山東省天津河南省江西省湖南省重慶四川省安徽省湖北省福建省陜西省河北省云南省北京新疆維吾爾自治區(qū)山西省廣西壯族自治區(qū)吉林省貴州省上海廣東省遼寧省西藏自治區(qū)青海省甘肅省黑龍江省海南省寧夏回族自治區(qū)內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）表：

2024年城投債分地域供給一覽（單位：億元；%）結(jié)構(gòu)角度來看，

2024年城投債評級、券種及發(fā)行人主體行業(yè)結(jié)構(gòu)相對集中，發(fā)行人地域結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化且趨勢持續(xù)發(fā)行人地域：總體來看，化債政策在全國范圍內(nèi)持續(xù)發(fā)力的成效顯著，全國僅有12個(gè)省市凈融資額為正，且融資水平均相對較低；細(xì)分區(qū)域來看，傳統(tǒng)融資大省江蘇和浙江城投債發(fā)行量分別為9,272億元和4,056億元，雖仍穩(wěn)居前二，但作為去年同期凈融資額超千億元的區(qū)域，其2024年凈融資額分別僅-1124億元和-441億元，資金流向發(fā)生扭轉(zhuǎn)城投板塊凈融資在區(qū)域?qū)用娉尸F(xiàn)出全面緊縮的同時(shí)分化持續(xù)，寬口徑負(fù)債率較高的重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域及歷史舉債規(guī)模顯著的城投大省呈現(xiàn)相對突出的凈融出趨向，但實(shí)際融資情況亦與當(dāng)?shù)鼗瘋Y源、退平臺(tái)進(jìn)度相關(guān)圖：

2024年城投債分地域發(fā)行與凈融資額（單位：億元）7數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注1：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；注2：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/1/1-2024/10/31表：城投債信用利差變動(dòng)情況

（單位：BP；%）1.2

城投債板塊：2024年利差復(fù)盤及2025年展望圖：2020-2024年城投債信用利差走勢

（單位：BP）81801601401201008060402002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-023Y/AA+1Y/AAA5Y/AA+3Y/AAA1Y/AA5Y/AAA3Y/AA信用利差(BP)1年期3年期5年期AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2024/10/3140.0347.0259.0243.6950.5860.5855.1465.0978.59分位數(shù)60%51%55%72%41%28%71%43%20%2024-06-2833.7538.3443.3425.1730.0634.5625.3431.2937.79分位數(shù)30%20%12%9%6%5%4%4%4%2023-12-3138.5949.1860.1843.0153.9068.4044.1559.1077.60分位數(shù)53%57%58%70%52%43%32%25%19%2023-09-2834.7643.3556.3545.2762.1784.6755.8576.80108.30分位數(shù)34%36%47%76%77%75%73%71%67%2023/6/3042.2952.964.945.5866.52100.0260.4786.46121.96分位數(shù)66%68%68%77%83%89%84%89%91%利差較6月末變動(dòng)6.288.6815.6818.5220.5226.0229.8033.8040.80分位數(shù)較6月末變動(dòng)30%32%43%63%35%22%66%38%16%利差較去年年終變動(dòng)1.44-2.16-1.160.68-3.32-7.8210.995.990.99分位數(shù)較去年年終變動(dòng)7%-6%-2%2%-11%-16%39%18%1%利差較去年年中變動(dòng)-2.26-5.88-5.88-1.89-15.94-39.44-5.33-21.37-43.37分位數(shù)較去年年中變動(dòng)-6%-17%-13%-5%-42%-62%-13%-47%-71%1Y/AA+5Y/AA2024年城投板塊信用利差總體呈現(xiàn)“先降后升”的U型走勢：2024年1-2月利差快速收窄，收益率顯著下行；3月收益率發(fā)生一次小幅回調(diào)，系內(nèi)需恢復(fù)略超預(yù)期所致；4-7月整體仍以收窄為主，其中4月末因央行表明調(diào)控債市交易風(fēng)險(xiǎn)的意圖而致使債市整體回調(diào)，但兩周后利率重回下行通道，但不同評級城投債利差下行速度有所分化，中高評級收窄放緩而低評級繼續(xù)快速收窄；8月期間信用債出現(xiàn)單邊調(diào)整行情，受央行調(diào)控債市交易、機(jī)構(gòu)止盈及預(yù)防式贖回心態(tài)，城投債利差顯著上行；9-10月利差走勢波動(dòng)加大，主要系9月末經(jīng)濟(jì)利好政策頻出，權(quán)益市場情緒升溫，債市受“股債蹺蹺板”效應(yīng)影響而迅速大幅調(diào)整，此后總體保持震蕩態(tài)勢利差及分位數(shù)水平：截至2024年10月31日，各期限、各評級債券利差較2024年中期水平呈現(xiàn)不同程度的走擴(kuò)，并已基本回調(diào)至2023年末水平，其中長端走擴(kuò)幅度較中短端更為顯著，利差壓縮空間總體有所修復(fù)結(jié)合資金面為配合地方隱債置換的有序推進(jìn)而有望繼續(xù)寬松，中短端、高評級或仍為機(jī)構(gòu)投資者在2025年震蕩行情中的優(yōu)選此外，隨著化債政策的不斷加碼和逐步落地，且城投板塊供給持續(xù)收縮，投資者仍可逢高配置積極配合化債、隱債化解順利區(qū)域的個(gè)券1.2

城投債板塊：關(guān)注城投轉(zhuǎn)型機(jī)遇圖：城投主體主營業(yè)務(wù)分布情況（單位：%）9化債的積極推進(jìn)或意味著城投平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型將成為城投板塊的下一個(gè)“風(fēng)口”，推薦關(guān)注市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)展順利、進(jìn)程積極的主體及區(qū)域個(gè)體角度：a）城投主體完成轉(zhuǎn)型系向監(jiān)管部門以及公開市場釋放其自身存量債務(wù)已實(shí)現(xiàn)清零或得到妥善處置、新增負(fù)債已與政府部門進(jìn)行切割、杠桿率已處于適當(dāng)水平等信號(hào)，意味著該類主體所受到的新增融資限制或有一定放松，有助于其在化債周期中更早突破“借新還舊”的掣肘，拓寬融資渠道并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正向周轉(zhuǎn)，從而更快提升在二級市場的配置價(jià)值；b）完成轉(zhuǎn)型后，城投主體與當(dāng)?shù)卣Y質(zhì)脫鉤或可緩解因承擔(dān)政府融資職能所產(chǎn)生的業(yè)務(wù)重疊和資源競爭等問題，有助于主體優(yōu)化升級其主營業(yè)務(wù)，增強(qiáng)個(gè)體“造血能力”并進(jìn)而反哺債券兌付安全性；c）轉(zhuǎn)型過程中將重新建立信用評級視角，將針對地方政府的視角轉(zhuǎn)換為針對企業(yè)個(gè)體，防止個(gè)體輿情蔓延至區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，削弱城投風(fēng)險(xiǎn)板塊化特征區(qū)域角度：a）轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)有利于地方政府管控顯性債務(wù)、化解隱性債務(wù)，即加快化解存量債務(wù)進(jìn)度；b）壓降城投平臺(tái)數(shù)量亦可助力地方政府將城投平臺(tái)全面納入債務(wù)監(jiān)管系統(tǒng)并增加定期摸排債務(wù)的可操作性，在提升當(dāng)?shù)貍鶆?wù)體量及結(jié)構(gòu)的透明度的同時(shí)優(yōu)化區(qū)域內(nèi)現(xiàn)有城投平臺(tái)的融資環(huán)境，區(qū)域或可更早建立核心產(chǎn)業(yè)、修復(fù)融資能力來提升自身財(cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的再平衡，重新點(diǎn)燃經(jīng)濟(jì)活力基于城投平臺(tái)擅長的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其轉(zhuǎn)型路徑可大致分為經(jīng)營類企業(yè)、產(chǎn)業(yè)控股和投資類企業(yè)、園區(qū)開發(fā)和運(yùn)營類企業(yè)等，而在實(shí)際操作過程中，存在相當(dāng)一部分比例的轉(zhuǎn)型企業(yè)并未依賴單一的轉(zhuǎn)型路徑，而是結(jié)合自身的業(yè)務(wù)、區(qū)位、平臺(tái)優(yōu)勢等多維度發(fā)展并致力于成為城市綜合服務(wù)供應(yīng)商截至2023年末，城投主體的主營業(yè)務(wù)可以分為八大類，按占比從高到低排列依次為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（38.09%）、產(chǎn)投平臺(tái)（23.52%）、綜合性平臺(tái)（19.84%）、土地開發(fā)整理（7.76%）、公用事業(yè)（4.52%）、棚改/保障房建設(shè)（3.66%）、交通建設(shè)運(yùn)營（2.46%）和文化旅游（0.17%）數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，東吳證券研究所整理

注：數(shù)據(jù)截至2023年末土地開發(fā)整理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)棚改保障房建設(shè)公用事業(yè)文化旅游交通建設(shè)運(yùn)營產(chǎn)投平臺(tái)綜合性平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)投平臺(tái)綜合性平臺(tái)土地開發(fā)整理公用事業(yè)棚改/保障房建設(shè)交通建設(shè)運(yùn)營文化旅游市場化經(jīng)營程度相對較

高

公益性或準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)收入占比相對較低主營產(chǎn)投業(yè)務(wù)的平臺(tái)基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化經(jīng)營公益性較強(qiáng)與地方政府關(guān)聯(lián)度較高的業(yè)務(wù)比重大轉(zhuǎn)型進(jìn)程相對偏緩在傳統(tǒng)主業(yè)的基礎(chǔ)上揚(yáng)長避短，依托經(jīng)驗(yàn)、借力優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型；爭取政府支持，平滑過渡轉(zhuǎn)型“陣痛期”圖：城投平臺(tái)主營業(yè)務(wù)一覽城投平臺(tái)主營業(yè)務(wù)1.2

城投債板塊：關(guān)注城投轉(zhuǎn)型機(jī)遇10數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理產(chǎn)業(yè)控股和投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型路徑相關(guān)案例：河源國資初期是傳統(tǒng)城投公司，結(jié)合開展經(jīng)營性產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)業(yè)類國企2條轉(zhuǎn)型路徑，通過積極整合市屬優(yōu)質(zhì)資源，先后并入多個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)，目前主要從事租賃業(yè)務(wù)、房產(chǎn)銷售、保安服務(wù)以及醫(yī)療廢物處置優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán) 城投平臺(tái)直接股權(quán)投資通過產(chǎn)業(yè)基金間接投資轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)投資類國企為區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)培育和招商引資提供幫助經(jīng)營類企業(yè)轉(zhuǎn)型路徑公用事業(yè)經(jīng)營類企業(yè)：轉(zhuǎn)型方向主要包括公用事業(yè)、建筑施工、商業(yè)地產(chǎn)、文化旅游等長期化債方法產(chǎn)業(yè)控股和投資類企業(yè)：一些城投平臺(tái)持有區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)國企或民企股權(quán)，其中不乏上市公司或金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)股權(quán)，例如地方政府可將優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至城投平臺(tái)來提升平臺(tái)的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，城投平臺(tái)亦可通過直接股權(quán)投資或通過產(chǎn)業(yè)基金間接投資來轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)投資類國企園區(qū)開發(fā)和運(yùn)營類企業(yè)：部分承擔(dān)園區(qū)開發(fā)和運(yùn)營等業(yè)務(wù)的城投平臺(tái)可嘗試將此類業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，除承擔(dān)學(xué)校建設(shè)、保障房建設(shè)等傳統(tǒng)基建項(xiàng)目，還可通過招商引資來從事公用事業(yè)運(yùn)營，物業(yè)租賃、產(chǎn)業(yè)投資等市場化經(jīng)營性業(yè)務(wù)包括區(qū)域內(nèi)水電氣熱和公共交通業(yè)務(wù)，經(jīng)營層面涉及民生建筑施工商業(yè)地產(chǎn)文化旅游城投平臺(tái)具有一定公益屬性，一般擁有區(qū)域?qū)I權(quán)。憑借區(qū)域壟斷優(yōu)勢獲得相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流通過政府補(bǔ)助獲得其他收益相關(guān)業(yè)務(wù)收入主要依靠區(qū)域人口基數(shù)帶來的規(guī)模

效應(yīng)

轉(zhuǎn)型需要城投平臺(tái)所處區(qū)域的人口基數(shù)相對龐大否則無法帶來穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流入，甚至產(chǎn)生虧損系部分城投平臺(tái)的主營業(yè)務(wù)之一適合有較為豐富的施工經(jīng)驗(yàn)和完善的專業(yè)資質(zhì)依托政府和城投的密切關(guān)系承接當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)項(xiàng)目具有一定區(qū)域壟斷性前提:需要區(qū)域內(nèi)儲(chǔ)備施工項(xiàng)目資源豐富與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商合作開發(fā)商場和寫字樓并收取租金等此類轉(zhuǎn)型適宜擁有大量土地資源的城投平臺(tái)此類轉(zhuǎn)型適宜負(fù)責(zé)現(xiàn)有文旅資源整合運(yùn)營、景點(diǎn)開發(fā)的城投平臺(tái)市場低迷，轉(zhuǎn)型為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營類國企或仍需較長時(shí)間的市場培育園區(qū)開發(fā)和運(yùn)營類企業(yè)轉(zhuǎn)型路徑相關(guān)案例：杭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的杭州錢塘新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)、杭州高新區(qū)（濱江）的杭州高新國有控股集團(tuán)、寧波前灣新區(qū)的寧波前灣產(chǎn)業(yè)集團(tuán)均轉(zhuǎn)型開展園區(qū)服務(wù)運(yùn)營業(yè)務(wù)良好的地方經(jīng)濟(jì)及豐富的產(chǎn)業(yè)資源城投平臺(tái)向園區(qū)服務(wù)運(yùn)營商類國企轉(zhuǎn)型重要支撐對區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平有較高要求如果所在區(qū)域沒有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)提供有力支撐轉(zhuǎn)型難度或?qū)⒃黾酉嚓P(guān)案例：溫州公用在溫州水務(wù)集團(tuán)有限公司基礎(chǔ)上組建而成的公司，成立之初僅承擔(dān)自來水供應(yīng)的單一職能，2023年溫州市政府將各縣（市、區(qū)）政府及其他國有平臺(tái)持有的水務(wù)和燃?xì)獾葒匈Y產(chǎn)整合至溫州公用，目前是溫州市公用事業(yè)資產(chǎn)的主要運(yùn)營主體數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日1.3

產(chǎn)業(yè)債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復(fù)盤圖：

2024年產(chǎn)業(yè)債分主體行業(yè)發(fā)行與凈融資額（單位：億元）圖：

2024年產(chǎn)業(yè)債分評級發(fā)行與凈融資額（單位：億元）圖：

2024年產(chǎn)業(yè)債分券種發(fā)行與凈融資額（單位：億元）11-5,00005,00010,00015,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000中期票據(jù) 短期融資券 公司債發(fā)行額（億元） 償還量（億元）定向工具 企業(yè)債凈融資額（億元）（右軸）020,00015,00010,0005,000-100,000100,00050,0000-50,000AA-及以下AAA發(fā)行額（億元）AA+ AA償還量（億元） 凈融資額（億元）（右軸）5000-5001,0001,5002,0003,5003,0002,5004,0004,500-12,000-7,000-2,0003,0008,00013,000綜合公用事業(yè)交通運(yùn)輸建筑裝飾非銀金融商業(yè)貿(mào)易采掘房地產(chǎn)有色金屬食品飲料鋼鐵化工通信醫(yī)藥生物建筑材料機(jī)械設(shè)備休閑服務(wù)電子傳媒電氣設(shè)備計(jì)算機(jī)汽車農(nóng)林牧漁國防軍工輕工制造紡織服裝家用電器發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）與城投債相比，產(chǎn)業(yè)債2024年供給端相對穩(wěn)定，存量余額與發(fā)行量均實(shí)現(xiàn)同比正增長，產(chǎn)業(yè)類發(fā)債主體融資意愿及能力增強(qiáng)截至2024年10月31日，全國產(chǎn)業(yè)債存量余額達(dá)20.75萬億元，較2023年同期增加8.29%截至2024年10月31日，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量約8.07萬億元，較2023年同期增長10.82%；凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正，從去年的-0.16萬億元大幅增長至1.99萬億元在當(dāng)前的低利率背景下，疊加經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于企穩(wěn)回升階段，實(shí)體融資開始修復(fù)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行顯著放量，預(yù)計(jì)在2024年末一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的加持下，2025年經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)有望加速，產(chǎn)業(yè)債板塊態(tài)勢仍然向好，供給預(yù)計(jì)穩(wěn)中有增結(jié)構(gòu)角度來看，

2024年產(chǎn)業(yè)債在評級和券種維度結(jié)構(gòu)較為集中，在行業(yè)維度則延續(xù)往年，相對分散主體評級：集中于AAA高等級主體；債券種類：中票、短融、公司債為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量前三券種，且凈融資主要來源于中票；主體行業(yè)：發(fā)行量居前的行業(yè)為綜合、公共事業(yè)、交通運(yùn)輸、建筑裝飾、非銀金融，其余行業(yè)發(fā)行占比較小且凈融資為負(fù)信用利差（BP）地產(chǎn)債1Y地產(chǎn)債3Y地產(chǎn)債5YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024/10/31516612328552751243396292152402分位數(shù)80%77%44%8%85%68%37%8%82%66%31%11%2023/12/31476213552647711565645691195613分位數(shù)71%65%52%92%74%61%71%83%67%63%72%86%2023/6/304764105297519016134764111184365分位數(shù)69%71%26%11%83%92%76%10%86%89%65%8%2022/12/3148972635456212325558865131269604分位數(shù)73%98%100%99%97%100%100%94%87%98%99%79%2022/6/30406419248533621215215383183598分位數(shù)40%71%91%76%19%35%34%67%60%48%63%75%較2023/12/31變動(dòng)(BP)34-12-24254-32-22661-43-211較2023/06/30變動(dòng)(BP)4319-131-15-37-8-2-19-3237較2022/12/31變動(dòng)(BP)3-30-140-260-10-48-131-249-3-39-117-202較2022/06/30變動(dòng)(BP)113-69-20119133-18399-31-197分位數(shù)2023/12/31變動(dòng)9%12%-9%-84%12%7%-34%-75%14%2%-42%-75%分位數(shù)2023/06/30變動(dòng)11%6%17%-3%2%-24%-39%-2%-5%-23%-35%3%分位數(shù)2022/12/31變動(dòng)7%-21%-56%-91%-12%-32%-63%-85%-6%-33%-69%-68%分位數(shù)2022/06/30變動(dòng)40%7%-48%-68%67%33%4%-58%21%17%-32%-64%1.3

產(chǎn)業(yè)債板塊：2024年利差復(fù)盤及2025年展望

-

地產(chǎn)債12數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/01/02-2024/10/31截至2024年10月31日，目前地產(chǎn)債信用利差水平方差較大，AAA及AA+高評級地產(chǎn)債利差水平顯著低于中低評級地產(chǎn)債，但前者分位數(shù)水平較高，意味著利差下行空間相對充裕，表明在當(dāng)前利率持續(xù)下行的背景下，投資者仍可優(yōu)先關(guān)注中短久期、高評級地產(chǎn)債的配置機(jī)會(huì)，同時(shí)追求絕對收益的投資者亦可挖掘靜態(tài)收益率更高的中等評級地產(chǎn)債以增厚收益AA+及以上評級地產(chǎn)債利差水平與2023年末相比基本持平，且已回調(diào)至歷史高位AA及以下評級地產(chǎn)債利差水平較2023年末均有收窄，其中AA-品種收窄幅度顯著，當(dāng)前已處于歷史低位，配置性價(jià)比較低表：地產(chǎn)債信用利差變動(dòng)及分位數(shù)情況

（單位：BP；%）信用利差（BP）鋼鐵1Y鋼鐵3Y鋼鐵5Y煤炭1Y煤炭3Y煤炭5YAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024/10/3142677016546558420160711082473749691994155762395171100290分位數(shù)51%85%25%8%57%48%24%8%62%47%16%9%55%38%40%8%75%29%16%8%73%26%16%9%2023/12/3138538533143518635656681163873348533853756904144574121450分位數(shù)33%56%47%39%45%33%26%39%50%37%19%27%39%37%19%62%57%30%21%58%49%31%20%45%2023/6/3042531683375972250393729128241437526539141721164555390135480分位數(shù)55%57%84%56%87%86%96%89%85%87%96%74%60%48%35%72%73%72%49%90%77%65%34%86%2022/12/3162106185408811192364388612624944648971454706312719350767135202518分位數(shù)93%99%87%100%99%99%94%100%94%99%91%99%88%99%83%99%98%99%80%98%92%99%76%96%2022/6/30465182338364579354546413441240567939334561174165477178480分位數(shù)65%50%44%57%21%15%19%37%40%24%28%69%70%56%47%74%42%32%50%60%79%38%64%87%較2023/12/31變動(dòng)(BP)414-15-16634-2-15442-8-1403117-18740-14-1746-3-21-160較2023/06/30變動(dòng)(BP)-114-98-172-12-17-166-192-11-20-174-167-1-45-1931-16-40-216-2-19-36-189較2022/12/31變動(dòng)(BP)-20-39-116-243-35-64-152-237-26-55-141-199-11-49-76-272-22-72-117-267-16-64-102-228較2022/06/30變動(dòng)(BP)-416-12-17311114-15377-26-164-4-7-10-1947-1-41-176-3-6-79-190分位數(shù)2023/12/31變動(dòng)18%29%-22%-31%12%16%-2%-31%11%10%-3%-18%16%1%20%-54%18%-1%-5%-50%24%-5%-4%-37%分位數(shù)2023/06/30變動(dòng)-3%28%-60%-48%-30%-38%-72%-82%-24%-40%-80%-65%-5%-9%4%-64%2%-43%-32%-82%-4%-40%-17%-78%分位數(shù)2022/12/31變動(dòng)-42%-15%-63%-92%-42%-51%-70%-92%-33%-52%-75%-90%-33%-60%-43%-91%-23%-70%-64%-90%-19%-73%-60%-87%分位數(shù)2022/06/30變動(dòng)-14%35%-19%-49%36%34%5%-29%21%23%-12%-60%-15%-18%-8%-66%33%-2%-33%-52%-6%-13%-47%-78%1.3

產(chǎn)業(yè)債板塊：2024年利差復(fù)盤及2025年展望

-

鋼鐵債、煤炭債13數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注1：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；注2：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/1/1-2024/10/31截至2024年10月31日，與地產(chǎn)債相似，鋼鐵債與煤炭債信用利差水平同樣呈現(xiàn)顯著的評級分化態(tài)勢，但不同之處在于，鋼鐵債與煤炭債的中高評級利差水平接近，明顯低于低評級，且利差下行空間相對少于地產(chǎn)債，建議仍采取“中短久期+高評級”策略，適當(dāng)關(guān)注1Y/AA+、3Y/AAA、5Y/AAA的鋼鐵債與煤炭債個(gè)券，謹(jǐn)慎過度拉長久期以避免流動(dòng)性偏弱導(dǎo)致的回撤過大AA+及以上高等級品種利差水平與2023年末相差無幾，其中，短端鋼鐵債利差走擴(kuò)幅度較其他久期相對稍大，總體處于歷史中位區(qū)間AA及以下中低評級品種利差水平較2023年末明顯收窄，并處于歷史中低位區(qū)間，等級利差顯著壓縮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償或有不足，不宜過度下沉表：鋼鐵債、煤炭債信用利差變動(dòng)及分位數(shù)情況

（單位：BP；%）1.4

二永債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復(fù)盤2024年，商業(yè)銀行二永債作為信用債中的“類利率”品種，其存續(xù)規(guī)模依舊保持平穩(wěn)上升態(tài)勢，發(fā)行增速突出截至2024年10月31日，全國商業(yè)銀行二永債存量余額約6.49萬億元，較2023年同期增加11.26%截至2024年10月31日，我國銀行機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行二永債113只，發(fā)行量約1.42萬億元，較2023年同期增加53.67%；凈融資額約0.49萬億元，較2023年同期減少11.96%商業(yè)銀行二永債發(fā)行量增速顯著的原因主要系年內(nèi)二永債集中贖回到期規(guī)模較大，銀行為保持資本充足率故進(jìn)行較大規(guī)模的續(xù)發(fā)2025年二永債的供給預(yù)計(jì)將維持當(dāng)前穩(wěn)中有增的態(tài)勢，資本補(bǔ)充需求或弱于2024年，原因主要包括：a）銀行自身的資本債到期滾續(xù)需求；b）受到中央發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本的積極影響；c）化債政策助力地方銀行緩釋風(fēng)險(xiǎn)資本壓力結(jié)構(gòu)角度來看，

2024年商業(yè)銀行二永債在評級維度和銀行類型維度的結(jié)構(gòu)均相對集中，高評級主體、國有大行仍為銀行二永債最主要的供給力量主體評級：繼續(xù)高度集中于AAA高等級主體發(fā)行，其余評級占比極小銀行類型：國有大行占據(jù)主導(dǎo)地位，股份制銀行及城商行發(fā)行增長迅速，而農(nóng)村商業(yè)銀行及外資銀行新發(fā)二永債體量較小圖：

2024年金融債分評級發(fā)行與凈融資額（單位：億元） 圖：

2024年金融債分銀行類型發(fā)行與凈融資額（單位：億元）14-1,0000-15,000-10,000發(fā)行額（億元） 償還量（億元） 凈融資額（億元）（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日15,0005,00010,0002,5008,00010,0004,0006,0002,0004,0001,5005,0003,0002,00001,00002,000-2,000500AAAAA+AAAA-及以下-4,0000-5,0001,000-6,000-8,000-500發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）1.4

二永債板塊：2024年利差復(fù)盤及2025年展望信用利差（BP）二級資本債1Y二級資本債3Y二級資本債5Y永續(xù)債1Y永續(xù)債3Y永續(xù)債5YAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024/10/31383949673946608649577710342435799464864113566081137分位數(shù)27%24%22%9%24%28%26%15%21%23%24%15%27%25%23%21%33%32%26%22%30%29%24%21%2023/12/3145475797515569109525773141565867152606275182576292205分位數(shù)46%43%38%18%51%44%33%19%23%23%20%23%71%66%41%27%52%47%41%36%30%30%28%31%2023/6/304553621595864962006775135242535710722867731232557991151299分位數(shù)48%60%46%72%66%65%65%85%55%54%80%93%62%62%77%93%76%77%79%81%64%74%68%80%2022/12/316978117180871021472169010415422391102147239123133180274125135182276分位數(shù)92%92%93%94%95%97%95%96%93%94%90%80%100%100%98%99%99%99%98%97%98%97%91%73%2022/6/304547591274344571336573871675558721865558721957884104226分位數(shù)47%43%41%38%30%26%24%32%50%47%29%39%68%67%48%54%45%42%37%44%60%54%39%45%較2023/12/31變動(dòng)(BP)-7-7-8-30-12-9-9-23-314-38-14-15-10-53-13-14-11-690-1-10-67較2023/06/30變動(dòng)(BP)-7-13-13-92-18-18-36-114-18-18-58-139-12-14-50-129-21-24-58-141-23-30-69-161較2022/12/31變動(dòng)(BP)-32-38-68-113-48-56-87-130-41-47-77-120-50-59-90-140-77-85-116-161-69-75-101-139較2022/06/30變動(dòng)(BP)-7-7-9-59-323-47-17-15-9-63-13-15-15-87-9-10-8-82-22-24-23-89分位數(shù)2023/12/31變動(dòng)-20%-20%-16%-9%-26%-16%-7%-4%-2%1%4%-9%-44%-42%-18%-5%-19%-15%-15%-14%0%-1%-4%-10%分位數(shù)2023/06/30變動(dòng)-21%-36%-25%-63%-42%-37%-40%-70%-33%-31%-56%-79%-35%-38%-54%-71%-42%-45%-53%-59%-34%-45%-43%-59%分位數(shù)2022/12/31變動(dòng)-65%-69%-71%-85%-71%-69%-69%-81%-71%-70%-66%-66%-73%-75%-75%-77%-65%-67%-72%-75%-68%-68%-67%-52%分位數(shù)2022/06/30變動(dòng)-21%-19%-20%-29%-5%2%2%-17%-29%-24%-5%-24%-41%-43%-25%-32%-12%-10%-11%-22%-31%-25%-15%-24%截至2024年10月31日，不同評級、不同久期品種的商業(yè)銀行二永債信用利差水平分化程度不高，等級利差收窄較多，整體處于歷史低位區(qū)間，且低評級個(gè)券利差分位數(shù)與中高評級接近甚至更低，或提示二永債板塊利差壓縮空間不多，在板塊內(nèi)采取下沉策略的收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比一般，目前入場作為底倉長期配置的收益機(jī)會(huì)有限二級資本債及永續(xù)債各細(xì)分品種利差水平均較2023年末有所收窄，即估值回調(diào)空間仍存，需警惕因利率走勢易受宏觀調(diào)控、資產(chǎn)品種博弈影響而導(dǎo)致的大幅波動(dòng)鑒于二永債具備“利率波動(dòng)放大器”特性，因此根據(jù)流動(dòng)性來擇券并進(jìn)行波段操作的獲利可能或大于持有到期，但倘若選擇國股大行二永債拉長久期至5Y或可一定程度上“攻守兼?zhèn)洹北恚憾壻Y本債、永續(xù)債信用利差變動(dòng)及分位數(shù)情況

（單位：BP；%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注1：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；注2：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/1/1-2024/10/31151.4

二永債板塊：2024年流動(dòng)性復(fù)盤表：2024年二級資本債、永續(xù)債換手率情況（單位：%）時(shí)間二級資本債1Y二級資本債3Y二級資本債5Y二級資本債10YAAAAA+AAAA-A+AAAAAA+AAAA-A+AA-AAAAA+AAAA-A+AAA+AA+AAAA-A+A1月38%15%0%6%0%0%27%9%2%0%0%0%2%23%12%8%2%11%7%18%15%13%10%1%0%2月8%19%0%2%4%0%5%1%0%0%0%0%0%13%10%6%3%4%0%14%10%8%8%3%11%3月32%11%3%0%0%0%13%5%0%0%0%0%25%23%12%2%2%2%0%17%13%24%8%4%0%4月18%24%0%0%0%0%7%7%5%0%0%0%0%18%11%14%1%0%0%21%16%11%10%1%0%5月18%5%6%6%0%0%22%14%18%0%0%0%0%16%7%2%3%1%0%20%15%21%6%2%0%6月13%14%7%30%5%22%1%3%0%0%16%112%0%14%7%4%1%2%0%14%24%14%8%3%7%7月8%8%11%0%27%0%5%7%6%0%0%0%0%11%7%18%6%1%4%17%15%7%4%0%0%8月18%8%16%0%0%0%35%2%3%0%3%0%0%15%8%4%2%2%0%22%8%14%4%0%0%9月16%9%0%0%4%0%31%4%0%0%0%0%0%14%8%4%1%1%2%17%13%4%7%0%0%10月21%7%0%1%0%33%2%7%1%8%5%0%0%21%9%5%6%0%0%18%10%14%5%0%0%時(shí)間永續(xù)債1Y永續(xù)債3Y永續(xù)債5Y永續(xù)債10Y表：不同銀行類型二永債的靜態(tài)收益率水平（單位：%；BP）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAA1月12%13%11%15%21%2%23%17%0%0%2月7%7%6%10%10%1%13%10%0%0%3月12%9%6%16%21%17%59%15%13%105%4月9%10%11%13%22%5%43%11%5%23%5月8%8%6%16%18%4%27%12%4%19%6月7%8%7%10%20%5%74%43%7%9%7月8%9%6%11%17%11%46%18%25%22%8月8%7%7%12%14%24%43%28%14%22%9月7%8%7%10%17%32%31%34%22%10%10月12%9%11%16%13%30%29%12%3%4%截至2024年10月31日，商業(yè)銀行二永債的流動(dòng)性表現(xiàn)存在顯著分化，結(jié)合月度換手率來看，AAA、AA+高評級二永債個(gè)券流動(dòng)性優(yōu)于中低評級，5Y以內(nèi)中短端二永債個(gè)券流動(dòng)性優(yōu)于長端，但由于二永債板塊內(nèi)等級之間的流動(dòng)性差異較久期之間稍大，因此在震蕩市行情中，仍建議首先關(guān)注高評級二永債的波段操作機(jī)會(huì)，在久期方面以中短端為優(yōu)先，逢明顯調(diào)整時(shí)適度拉長久期并右側(cè)增配；在銀行類型方面以國股行為優(yōu)先，同時(shí)挖掘資本充足率優(yōu)秀、地處積極化債且產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿α己脜^(qū)域的城農(nóng)商行機(jī)會(huì)中短端久期個(gè)券中，二級資本債的市場交易活躍度稍強(qiáng)于永續(xù)債，而若將久期拉長，永續(xù)債的市場關(guān)注度則稍高于二級資本債不同月度的換手率變化幅度顯示，在信用債整體估值有所回調(diào)或持續(xù)波動(dòng)的時(shí)間段，二永債換手率呈現(xiàn)抬升態(tài)勢，表明投資者普遍傾向于通過在收益率偏低的市場中交易二永債以獲利類型2024/10/312023/12/31較2023年末變化（BP）1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y國有大型商業(yè)銀行2.002.322.272.402.712.922.873.03-71-60-60-63股份制商業(yè)銀行2.202.422.382.522.873.312.953.10-68-89-57-57城市商業(yè)銀行3.053.852.952.814.104.634.333.71-104-78-137-89農(nóng)村商業(yè)銀行3.524.403.443.604.735.534.905.31-121-113-145-171外資法人銀行2.183.552.76-3.074.674.173.21-88-