食品飲料行業(yè)大眾品2025年首選景氣主線再抓修復(fù)機(jī)會(huì)

002資料來(lái)源：浙商證券研究所我們針對(duì)2025年大眾品板塊的投資主線，主要總結(jié)為兩點(diǎn)，即景氣度主線和修復(fù)主線：重視當(dāng)下行業(yè)景氣度持續(xù)或2025年景氣度有望上行的子板塊，重視收入向上或業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。板塊選擇主要為：零食=飲料＞乳制品＞預(yù)調(diào)酒/威士忌。促消費(fèi)政策驅(qū)動(dòng)下，內(nèi)需有望持續(xù)修復(fù)，重視餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)和估值修復(fù)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。修復(fù)順序上：小B＞大B＞C端；個(gè)股選擇上：在餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊中（速凍、啤酒、復(fù)合調(diào)味品、傳統(tǒng)調(diào)味品、鹵味）B端占比和小B占比高的標(biāo)的有望率先修復(fù)；在投資策略上，我們認(rèn)為首選景氣主線，再抓修復(fù)機(jī)會(huì)，龍頭個(gè)股優(yōu)先。首選景氣主線：行業(yè)景氣度持續(xù)（零食、軟飲料）或在后續(xù)有望持續(xù)向上（乳制品、威士忌）的板塊仍存在較大投資機(jī)會(huì)，但個(gè)股有所分化，在當(dāng)前階段，應(yīng)重視內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，且經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化的個(gè)股標(biāo)的，如三只松鼠、東鵬飲料、伊利股份、新乳業(yè)、鹽津鋪?zhàn)拥?。再抓修?fù)機(jī)會(huì)：2025年大眾品板塊在終端需求恢復(fù)的預(yù)期下，此前超跌的板塊和龍頭個(gè)股有望率先修復(fù)，由此我們認(rèn)為應(yīng)首選修復(fù)主線中業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升的龍頭個(gè)股，如海天味業(yè)、天味食品、青島啤酒、安井食品等；龍頭個(gè)股優(yōu)先：推薦標(biāo)的為--三只松鼠、青島啤酒、東鵬飲料、鹽津鋪?zhàn)?、伊利股份、海天味業(yè)、安琪酵母、安井食品、仙樂(lè)健康、新乳業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲、終端需求疲軟、行業(yè)數(shù)據(jù)存在主觀分類和篩選，存在實(shí)際情況與數(shù)據(jù)結(jié)論不符的風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)盤2024年0131、大眾品2024Q1-Q3收入增速放緩，利潤(rùn)保持增長(zhǎng)；24Q1-Q3利潤(rùn)端增速同比提升，軟飲料及調(diào)味品板塊表現(xiàn)較好。2024Q1-Q3業(yè)績(jī)披露完畢，大眾品實(shí)現(xiàn)收入增速0.17

，增速下降5.40pct；利潤(rùn)端來(lái)看，實(shí)現(xiàn)10.71

的增速，增速同比提升4.23pct。24Q3大眾品收入同比實(shí)現(xiàn)1.75

，增速同比-1.60

pct；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)4.45%，增長(zhǎng)同比-10.71

pct。分板塊來(lái)看，24Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好的是休閑零食板塊、調(diào)味品板塊、軟飲料板塊。資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（%、pct）2024Q1-Q3收入增速同比變動(dòng)2024Q1-Q3利潤(rùn)增速同比變動(dòng)24Q3收入增速同比變動(dòng)24Q3利潤(rùn)增速同比變動(dòng)大眾品板塊總覽0.17%-5.4010.71%4.231.75%-1.604.45%-10.71休閑零食板塊11.48%11.5317.85%5.613.01%-9.5029.15%23.42烘焙板塊0.41%-10.25-1.33%-10.13-3.72%-14.12-5.93%-15.95軟飲料板塊12.52%-2.7024.27%-7.729.14%-7.9518.24%-2.61啤酒板塊-2.00%-9.497.20%-10.12-3.35%-4.84-2.43%-11.91調(diào)味品板塊6.09%3.2847.34%72.576.57%0.6213.59%5.80鹵制品板塊-8.72%-14.504.09%-52.44-10.12%-13.52-4.96%-43.11速凍板塊0.78%-14.42-14.30%-42.09-0.96%-10.71-35.98%-79.43乳制品-8.77%-11.495.97%-15.67-7.97%-8.702.60%-52.6352、2023年從板塊漲跌幅來(lái)看，軟飲料板塊實(shí)現(xiàn)上漲；24年初至9月30日以來(lái)，調(diào)味品板塊領(lǐng)漲、零食、乳制品、軟飲料實(shí)現(xiàn)上漲。大眾品2023年實(shí)現(xiàn)15.5的跌幅；2024年初至9月30日，大眾品實(shí)現(xiàn)11.2的漲幅，其中調(diào)味品板塊漲幅較大鹵制品跌幅較大。2023年僅軟飲料板塊實(shí)現(xiàn)上漲，漲幅達(dá)到4.6，鹵制品板塊跌幅最大，為-42.6；2024年年初至9月30日，調(diào)味品漲幅最大，實(shí)現(xiàn)21.1的漲幅，鹵制品跌幅最大，實(shí)現(xiàn)-21.5的跌幅。個(gè)股來(lái)看，2023年漲幅前五的為萬(wàn)辰集團(tuán)、蓮華健康、惠發(fā)食品、百龍創(chuàng)園、泉陽(yáng)泉，跌幅前五的為絕味食品、妙可藍(lán)多、立高食品、重慶啤酒、海天味業(yè)；2024年年初至9月30日漲幅前五的為東鵬飲料、燕京啤酒、海天味業(yè)、珠江啤酒、品渥食品。資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所02（%、pct）2023年漲跌幅2024

年初至9月30日漲跌幅大眾品板塊總覽-15.5%11.2%休閑零食板塊-19.4%6.7%烘焙板塊-23.5%-11.5%軟飲料板塊4.6%6.5%啤酒板塊-35.0%-1.7%調(diào)味品板塊-36.9%21.1%鹵制品板塊-42.6%-21.5%速凍板塊-22.0%-11.2%乳制品-19.0%4.8%漲幅前五個(gè)股2023年漲跌幅跌幅前五個(gè)股2023年漲跌幅萬(wàn)辰集團(tuán)211.79%絕味食品-55.83%蓮花健康123.25%妙可藍(lán)多-49.53%惠發(fā)食品94.61%立高食品-49.19%百龍創(chuàng)園84.51%重慶啤酒-46.47%泉陽(yáng)泉54.28%海天味業(yè)-42.12%漲幅前五個(gè)股2024年年初至9月30日漲跌幅跌幅前五個(gè)股2024年年初至9月30日漲跌幅東鵬飲料50.14%青海春天-60.67%燕京啤酒31.73%皇氏集團(tuán)-46.30%海天味業(yè)29.30%加加食品-42.65%珠江啤酒23.38%佳隆股份-40.94%品渥食品21.47%麥趣爾-39.46%6根據(jù)馬上贏的數(shù)據(jù)，2024Q3線下零售（食品、飲料、酒、日化）四大類目的銷售額同比下滑10。其中訂單數(shù)同比下滑2.91，客單價(jià)同比下滑7.31；但環(huán)比2024Q2線下零售額有所提升。Q3所在的夏季人們的戶外活動(dòng)更為頻繁，因此在銷售額、訂單數(shù)上環(huán)比Q2均有顯著提升。值得關(guān)注的點(diǎn)是，Q3的每訂單平均花費(fèi)相比Q2也有所提升，或與Q3包含的中秋節(jié)、臨近十一假期等有一定的關(guān)聯(lián)。基于包含選定類目的訂單去看銷售額、銷售量與訂單量三個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)，大部分類目呈現(xiàn)同比下跌的情況。植物飲料、運(yùn)動(dòng)飲料，在銷售額、銷售量與訂單數(shù)量上均有較大幅度的同比增長(zhǎng)。相比而言，即飲茶在前兩個(gè)季度都處于領(lǐng)漲位置上。資料來(lái)源：馬上贏，浙商證券研究所037資料來(lái)源：窄門餐眼，天財(cái)商龍，浙商證券研究所0468.1-0.50%412.88.13%0 0.00%100 2.00%317300 6.00%200 4.00%400 8.00%-100 -2.00%-3.18%-200 -4.00%一線城市 二線城市 下沉市場(chǎng)2024年9月餐飲收入為4417億元，同比增長(zhǎng)3.1。24Q3餐飲業(yè)的增速明顯放緩，9月份的同比增速3.1已低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速4.2

。從門店規(guī)模來(lái)看，截至2024年9月，近一年的餐飲門店凈關(guān)店較多。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年上半年，一二線市場(chǎng)的餐飲門店規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。相比之下，下沉市場(chǎng)繼續(xù)小幅上漲，并擁有廣闊的待開(kāi)發(fā)空間，消費(fèi)者也越來(lái)越傾向于在家附近消費(fèi)，消費(fèi)熱度逐漸轉(zhuǎn)向社區(qū)店。例如南城香、紫光園等社區(qū)品牌的加速擴(kuò)張，同時(shí)海底撈、小龍坎等多品牌也搶灘社區(qū)餐飲市場(chǎng)，進(jìn)行下沉布局。門店規(guī)模（萬(wàn)家） 增長(zhǎng)率（VS.2023Q4）500 10.00%種類近一年新開(kāi)店（家）近一年凈增長(zhǎng)（家）種類近一年新開(kāi)店（家）近一年凈增長(zhǎng)（家）火鍋161248-2061餛飩19674-246鹵味熟食73207-22809冒菜10809-1846自助餐215332687小面9320-235酒館15850-1972煲仔飯4482-551川菜36920-7526日料9605-4211粵菜33921-7107韓國(guó)料理13838-561湘菜25057-879東南亞菜76-2592江浙菜15431-10266披薩7488-1826東北菜23781-889牛排4866-567西北菜17657-266火鍋161248-2061云南菜2843-76奶茶飲品122080-16843徽菜3241-20快餐373216-59467湖北菜1990-603面館185471-7878快餐373216-59467咖啡6157613850面館185471-7878炸雞漢堡77298-21177炸雞漢堡77298-21177烤魚(yú)19552-4116米粉63395-495小龍蝦27191-5941麻辣燙50725842烤鴨18689-3353包子43842-7707酸菜魚(yú)6825-2764米線354523175壽司5334-2929餃子29997-1891黃燜雞13528-3248螺螄粉16054-2848麻辣香鍋6264-2222投資策略主線一028主線一：行業(yè)景氣度持續(xù)或向上，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升1、重視當(dāng)下行業(yè)景氣度持續(xù)或2025年景氣度有望上行的子板塊，重視收入向上或業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。板塊選擇主要為：零食=飲料＞乳制品＞預(yù)調(diào)酒/威士忌。我們認(rèn)為在當(dāng)下終端需求偏弱的背景下，除了尋找2025年的修復(fù)機(jī)會(huì)外，也應(yīng)該重視：1）符合當(dāng)下消費(fèi)趨勢(shì)的行業(yè)依舊保持較好的景氣度；2）通過(guò)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化（品類趨勢(shì)、渠道變化）帶來(lái)細(xì)分賽道高景氣度的子行企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望提升。由此，我們認(rèn)為2025年景氣度持續(xù)的子板塊的收入仍將保持較好的增長(zhǎng)，部分企業(yè)的盈利能力有望提升。1）休閑零食：此前零食板塊的結(jié)構(gòu)性繁榮主要系量販零食、抖音等新渠道帶來(lái)的新增量，以及迎合當(dāng)下質(zhì)價(jià)比的消費(fèi)趨勢(shì)帶來(lái)較強(qiáng)韌性。2017年-2022年是零食量販模式彎道超車階段，期間以114.6％的復(fù)合增長(zhǎng)率迅速發(fā)展。2022年-2027年，零食量販模式依然有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率依舊能保持27.3％。軟飲料：細(xì)分品類高景氣度帶來(lái)的大單品的放量是驅(qū)動(dòng)軟飲料板塊內(nèi)生增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，與此同時(shí)外部出行數(shù)據(jù)的恢復(fù)也帶來(lái)需求的持續(xù)修復(fù)。當(dāng)下，能量飲料、即飲茶高勢(shì)能有望延續(xù)，中長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨人群滲透率的提升，渠道建設(shè)能力較好，以及具備精細(xì)化管理的企業(yè)其業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，繼續(xù)看好賽道布局長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。威士忌：根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)公布的《2023中國(guó)威士忌行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2023年中國(guó)威士忌市場(chǎng)規(guī)模只有55億元，同期全國(guó)白酒行業(yè)銷售收入高達(dá)7563億元，威士忌在中國(guó)烈酒消費(fèi)的比例僅占比1左右，相比印度/日本/韓國(guó)的67

/50

/21仍有較大提升空間。未來(lái)隨著90后、00后成為消費(fèi)者主力，將助力威士忌滲透率及人均消費(fèi)量將進(jìn)一步提升，帶動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)提升。另一方面，我們認(rèn)為需要重視在2025年景氣度趨勢(shì)向上的子板塊。乳制品：今年以來(lái)在原奶供給過(guò)剩和需求疲軟的雙重壓力下，板塊收入持續(xù)承壓，其中Q2龍頭乳企主動(dòng)調(diào)整液奶渠道庫(kù)存，因此收入壓力更大。進(jìn)入Q3伴隨渠道庫(kù)存調(diào)整步入尾聲，我們判斷后續(xù)板塊液奶收入趨勢(shì)向好。02資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，第一財(cái)經(jīng)，浙商證券研究所9407100014006004002000業(yè)，能夠通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)超預(yù)期。同時(shí)伴隨近年行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行的管理變革和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的顯現(xiàn)，1,0008001,6001,4001,2002017年2022年2025E2027ECAGR=114.6%CAGR=27.3%圖：中國(guó)量販零食行業(yè)未來(lái)仍將保持快速增長(zhǎng)（億元，

）67%50%21%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%中國(guó) 印度 日本 韓國(guó)圖：2023年威士忌占各國(guó)烈酒占比對(duì)比（

）投資策略：行業(yè)景氣度仍存，重視具備品類擴(kuò)張+新渠道滲透的個(gè)股機(jī)會(huì)，同時(shí)供應(yīng)鏈提效和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)改革也將為中長(zhǎng)期成長(zhǎng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)擔(dān)心：當(dāng)下市場(chǎng)所擔(dān)心的是伴隨渠道和品類紅利的帶來(lái)的業(yè)績(jī)邊際增長(zhǎng)逐步放緩，行業(yè)估值回歸下，后續(xù)板塊的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)源何在？哪些標(biāo)的能夠抓住下一輪的行業(yè)變革機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為：休閑零食板塊此前的業(yè)績(jī)高增主要系質(zhì)價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)背景下渠道紅利和品類擴(kuò)張的雙重加持，其底層邏輯是整個(gè)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率的提升和運(yùn)營(yíng)邏輯的再次重構(gòu)。誠(chéng)然大部分休閑零食公司的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于品類擴(kuò)張（老品類的迭代+新品類的爆發(fā)）或渠道擴(kuò)張（老渠道的進(jìn)一步滲透+新渠道的挖掘），但我們認(rèn)為：1）當(dāng)下質(zhì)價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)已經(jīng)成為未來(lái)的主要消費(fèi)趨勢(shì)，零食行業(yè)屬于率先進(jìn)行自我革新的行業(yè)，并有望在2025年繼續(xù)延續(xù)當(dāng)下的高景氣度；2）品類和渠道的迭代是持續(xù)不斷在進(jìn)行的，而零食行業(yè)的壁壘相對(duì)較弱，我們需要找尋的是具備新品類挖掘能力，以及通過(guò)自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和前瞻性視角能夠捕捉新渠道并快速布局的企業(yè)。破局：前瞻性視角挖掘的新渠道和新品類所形成的先發(fā)優(yōu)勢(shì)決定了公司短期的業(yè)績(jī)爆發(fā)和在該品類或渠道構(gòu)筑的品牌優(yōu)勢(shì)；守城：而供應(yīng)鏈能力和高效的組織應(yīng)變能力則決定了公司能否守住此前構(gòu)建的優(yōu)勢(shì)，以及擁有長(zhǎng)期持續(xù)品牌優(yōu)勢(shì)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力。由此，短期來(lái)看，2025年休閑零食板塊的景氣度仍將持續(xù)，延續(xù)的主要驅(qū)動(dòng)力主要系來(lái)自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品類的滲透和新品類的開(kāi)拓，以及新渠道如會(huì)員制商超的進(jìn)一步擴(kuò)展；與此同時(shí)傳統(tǒng)渠道如KA商超在競(jìng)爭(zhēng)壓力加大背景下的自我革新也將為公司的傳統(tǒng)渠道業(yè)務(wù)帶來(lái)邊際改善。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈提效和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的革新對(duì)于長(zhǎng)久實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)的重要性。推薦標(biāo)的：三只松鼠、鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食?.1

零食板塊：品類和渠道的滲透仍是驅(qū)動(dòng)因素，重視供應(yīng)鏈改革帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自浙商證券研究所（億元，

）24年預(yù)測(cè)收入（YOY）24年預(yù)測(cè)歸母利潤(rùn)（YOY）洽洽食品74.55億元（+9.54）9.87億元（+23.0）鹽津鋪?zhàn)?2.44億元（+27.4）6.55億元（+29.5）三只松鼠103.34億元（+45.3）4.15億元（+88.9）勁仔食品24.88億元（+20.5）2.98億元（+42.4）投資策略：高景氣度大單品的爆發(fā)是基礎(chǔ)，渠道能力的構(gòu)建是核心，品牌力構(gòu)建是目的，緊握具備高景氣度細(xì)分品類及渠道能力持續(xù)增強(qiáng)的個(gè)股機(jī)會(huì)。市場(chǎng)認(rèn)為：當(dāng)前，在軟飲料行業(yè)總量見(jiàn)頂?shù)谋尘跋拢袌?chǎng)認(rèn)可當(dāng)下細(xì)分品類如能量飲料、即飲茶等賽道的成長(zhǎng)性，但對(duì)于后續(xù)細(xì)分賽道的成長(zhǎng)性和個(gè)股成長(zhǎng)的天花板存在一定爭(zhēng)議。我們認(rèn)為：銷售額=銷售量（消費(fèi)人數(shù)×人均飲用量）×單價(jià)（品類迭代），我們將公式進(jìn)行拆解：①

渠道廣度和深度一定程度上決定了消費(fèi)人群的觸達(dá)率，品牌力保證渠道鋪市率和第一次購(gòu)買率，兩者共同決定了軟飲料品類的消費(fèi)人數(shù)。由于軟飲料自身的即飲屬性使得渠道結(jié)構(gòu)大部分為流通渠道，由此渠道廣度和深度對(duì)于銷售規(guī)模的天花板有至關(guān)重要的意義；而決定渠道廣度和深度的因素主要系公司的渠道建設(shè)和管理能力：②

人均飲用量的核心是復(fù)購(gòu)率，而產(chǎn)品力則是核心因素。如果說(shuō)品牌力能夠保證渠道鋪市率和第一次購(gòu)買率，那么產(chǎn)品力則是復(fù)購(gòu)率的核心要素；③

品類迭代和成本變化決定產(chǎn)品單價(jià)。由此，我們認(rèn)為高景氣度大單品的爆發(fā)是個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基礎(chǔ)，而渠道能力的構(gòu)建決定了業(yè)績(jī)天花板的高度；但個(gè)股如果僅依靠單一品類的爆發(fā)帶來(lái)的業(yè)績(jī)天花板相對(duì)有限；擁有良好品牌勢(shì)能和順應(yīng)未來(lái)品類升級(jí)的企業(yè)才有持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。2025年我們繼續(xù)看好軟飲料即飲茶、能量飲料、包裝水的細(xì)分賽道的投資機(jī)會(huì)。推薦標(biāo)的：東鵬飲料；建議關(guān)注：農(nóng)夫山泉。2.2 軟飲料板塊：細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性繁榮，重視渠道能力構(gòu)建資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自浙商證券研究所，注：標(biāo)*公司的收入和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)采用wind一致預(yù)期。（億元，

）24年預(yù)測(cè)收入（YOY）24年預(yù)測(cè)利潤(rùn)（YOY）東鵬飲料160.49億元（+42.5）31.62億元（+55.0）歡樂(lè)家19.80億元（+3.0）1.75億元（-36.98）香飄飄38.76億元（+6.9）3.17億元（+13.1）農(nóng)夫山泉*473.3億元（+10.9）127.3億元（+5.4）百潤(rùn)股份32.1億元（-1.64）7.7億元（-4.79）資料來(lái)源：酒展網(wǎng)，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：崍州蒸餾廠公眾號(hào)，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：崍州蒸餾廠公眾號(hào)，浙商證券研究所2.3投資策略：預(yù)調(diào)酒短期調(diào)整不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)，威士忌在我國(guó)仍處于起步階段，在國(guó)產(chǎn)品牌的主動(dòng)培育下即將迎來(lái)藍(lán)海市場(chǎng)。市場(chǎng)認(rèn)為：今年預(yù)調(diào)酒行業(yè)呈現(xiàn)出一定壓力，其龍頭公司百潤(rùn)股份前三季度收入略有下滑，對(duì)于后續(xù)賽道的成長(zhǎng)性和個(gè)股成長(zhǎng)的天花板存在一定爭(zhēng)議。我們認(rèn)為：預(yù)調(diào)酒行業(yè)短期調(diào)整不改長(zhǎng)期向好，百潤(rùn)龍頭地位穩(wěn)定。百潤(rùn)股份作為我國(guó)預(yù)調(diào)酒龍頭，營(yíng)收規(guī)模五年間自19年的14.7億提升至23年的32.6億，市占率接近90

，一定程度上代表了我國(guó)預(yù)調(diào)酒行業(yè)表現(xiàn)。公司核心產(chǎn)品按照度數(shù)劃分，“3-5-8”產(chǎn)品矩陣完備：1）16年推出微醺打開(kāi)了我國(guó)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)，主打一個(gè)人喝的酒，聚焦居家小酌+女性獨(dú)飲場(chǎng)景；2）22年強(qiáng)爽借助永劫無(wú)間游戲聯(lián)名爆發(fā)，目前已晉升為第一大單品。強(qiáng)爽針對(duì)高頻飲酒高度數(shù)人群，依托高醉價(jià)比實(shí)現(xiàn)良好動(dòng)銷、復(fù)購(gòu)率上升；3）清爽定位好喝的酒不用吃苦，主打中性和高性價(jià)比，在肖戰(zhàn)代言的流量加持下逐步起勢(shì)，今年推出500ml大罐貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?4年前三季度百潤(rùn)營(yíng)收同比下降2.9

至23.9億元，主要受宏觀環(huán)境承壓下居民消費(fèi)意愿下降，疊加強(qiáng)爽去年高基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)隨著后續(xù)消費(fèi)信心的修復(fù)+強(qiáng)爽基數(shù)回歸正常+清爽延續(xù)放量，明年百潤(rùn)預(yù)調(diào)酒收入將有所恢復(fù)，帶動(dòng)預(yù)調(diào)酒行業(yè)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。威士忌在我國(guó)仍處于起步階段，未來(lái)有望量?jī)r(jià)齊升。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)公布的《2023中國(guó)威士忌行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2023年中國(guó)威士忌市場(chǎng)規(guī)模只有55億元，同期全國(guó)白酒行業(yè)銷售收入高達(dá)7563億元，威士忌在中國(guó)烈酒消費(fèi)的比例僅占比1

左右，相比印度/日本/韓國(guó)的67

/50

/21

仍有較大提升空間。未來(lái)隨著90后、00后成為消費(fèi)者主力，將助力威士忌滲透率及人均消費(fèi)量將進(jìn)一步提升，帶動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)提升。目前我國(guó)威士忌市場(chǎng)形成了國(guó)際巨頭派、國(guó)產(chǎn)本土派和并購(gòu)派三大主力軍，百潤(rùn)有望在國(guó)產(chǎn)本土派中脫穎而出。國(guó)際巨頭派以保樂(lè)力加、帝亞吉?dú)W、賓三得利為代表，經(jīng)銷商體系完善，在全國(guó)烈酒市場(chǎng)中品牌地位靠前，但是價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較高。并購(gòu)派中羅曼湖集團(tuán)2019年被江小白及高瓴資本收購(gòu)，在中國(guó)市場(chǎng)的4年里業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)5倍的增長(zhǎng)，彰顯了我國(guó)威士忌市場(chǎng)的巨大潛力。國(guó)產(chǎn)品牌百潤(rùn)近期發(fā)布了威士忌新品：崍州單一麥芽威士忌創(chuàng)世版和百利得單一調(diào)和威士忌創(chuàng)世版，定價(jià)399元/瓶。我們看好百潤(rùn)在威士忌賽道的潛力，主因其占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)且資金實(shí)力強(qiáng)，百潤(rùn)自2017年起投資建設(shè)邛崍工廠，累計(jì)投入超30億，疊加預(yù)調(diào)酒的銷售團(tuán)隊(duì)和渠道積累助力，有望在國(guó)產(chǎn)威士忌品牌中脫穎而出。推薦標(biāo)的：百潤(rùn)股份圖：百潤(rùn)位于上海的威士忌酒吧——崍州吧 圖：崍洲創(chuàng)世版單一麥芽威士忌 圖：百利得創(chuàng)世版單一麥芽威士忌2.413經(jīng)營(yíng)基本面視角：24年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總結(jié)：2024Q1-3乳制品板塊收入同比減少8.8（-11.5pct），2024Q1-3乳制品板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.0（-15.7pct）。今年以來(lái)在原奶供給過(guò)剩和需求疲軟的雙重壓力下，板塊收入持續(xù)承壓，其中Q2龍頭乳企主動(dòng)調(diào)整液奶渠道庫(kù)存，因此收入壓力更大。進(jìn)入Q3伴隨渠道庫(kù)存調(diào)整步入尾聲，我們判斷后續(xù)板塊液奶收入趨勢(shì)向好。24年所處周期總結(jié)：（1）需求端：板塊需求持續(xù)承壓，同時(shí)Q2由于疊加去庫(kù)存影響、板塊內(nèi)上市公司收入階段性加速下滑；（2）成本端：上游原奶供過(guò)于求矛盾突出，供給嚴(yán)重過(guò)剩，原奶價(jià)格24年下行顯著，24年板塊處于成本下行周期。25年所處周期的判斷：（1）收入端：判斷25年乳制品板塊整體景氣度依然偏弱，板塊景氣度邊際催化有望來(lái)自于細(xì)分賽道新品勢(shì)能。（2）業(yè)績(jī)端：原材料原奶成本25年或延續(xù)下行周期，需密切關(guān)注經(jīng)過(guò)25Q2乳制品需求淡季上游牧場(chǎng)去化后25下半年原奶成本是否能觸底，如觸底成功我們判斷之后一段時(shí)間原奶成本或底部震蕩，如觸底不成功，則本輪下行周期或進(jìn)一步拉長(zhǎng)。（3）展望后續(xù)，板塊內(nèi)需重視兩類機(jī)會(huì)：①基本面趨勢(shì)向好的公司；②盈利能力有望持續(xù)提升的公司。投資視角：一句話總結(jié)：主動(dòng)調(diào)整顯成效，龍頭乳企液奶收入趨勢(shì)向好。市場(chǎng)認(rèn)知和差異：我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)24年和25年乳制品板塊收入端的走勢(shì)認(rèn)知較為充足，但對(duì)于成本觸底后的原奶價(jià)格走勢(shì)和龍頭乳企盈利能力的變化方向認(rèn)知上存在分歧。我們與眾不同/與前不同的觀點(diǎn)：（1）不同于市場(chǎng)認(rèn)為原奶觸底后會(huì)拐點(diǎn)向上，我們認(rèn)為如25下半年原奶觸底成功，后續(xù)原奶成本或因板塊需求平淡而大概率呈底部震蕩走勢(shì)。（2）與以往每次原奶下行期不一樣的是，在本輪原奶下行期，龍頭乳企更重視盈利能力。以24Q3為例，雖然受到促銷、價(jià)格折讓和噴粉的影響，龍頭乳企的毛銷差受益于原奶成本紅利多顯著提升。板塊估值整體提升的前瞻性機(jī)會(huì)：一方面，如25年板塊收入恢復(fù)持續(xù)正增長(zhǎng)后，板塊估值有望整體提升；另一方面，如原奶成本觸底后，龍頭乳企盈利能力提升兌現(xiàn)到報(bào)表端時(shí)，板塊估值亦有望整體提升。推薦標(biāo)的：伊利股份、新乳業(yè)標(biāo)的24年預(yù)測(cè)收入（YOY）24年預(yù)測(cè)利潤(rùn)（YOY）伊利股份1215.9億元（-3.6）116.7億元（+11.9）新乳業(yè)110.1億元（+0.2）5.5億元（+27.5）資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自浙商證券研究所。注：標(biāo)*公司的收入和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)采用wind一致預(yù)期。投資策略主線二0314主線二：重視內(nèi)需刺激下的子板塊修復(fù)機(jī)會(huì)03資料來(lái)源：上海外商協(xié)會(huì)公眾號(hào)、杭州市人民政府、河南省人民政府、中央人民政府、哈爾濱市人民政府，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所城市內(nèi)容詳情上海樂(lè)·上海消費(fèi)券本輪服務(wù)消費(fèi)券投入市級(jí)財(cái)政資金5億元，按照各領(lǐng)域消費(fèi)占比和市民需求情況，消費(fèi)券資金分配為：餐飲3.6億元、住宿9000萬(wàn)元、電影3000萬(wàn)元、體育2000萬(wàn)元。杭州消費(fèi)券杭州將于近期陸續(xù)發(fā)放總額度為4.3億元的消費(fèi)券，具體包括餐飲專項(xiàng)消費(fèi)券、商超消費(fèi)券和手機(jī)平板穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子產(chǎn)品消費(fèi)券。目前，杭州市商務(wù)局已分別制定了《2024年“食在杭州”餐飲專項(xiàng)消費(fèi)券實(shí)施方案》《消費(fèi)電子產(chǎn)品以舊換新獎(jiǎng)補(bǔ)實(shí)施方案》《商超促消費(fèi)獎(jiǎng)補(bǔ)支持實(shí)施方案》，著手啟動(dòng)相關(guān)消費(fèi)券發(fā)放事宜。河南金秋消費(fèi)券10月以來(lái)，省財(cái)政持續(xù)完善“政府補(bǔ)貼、商家讓利、平臺(tái)支撐、群眾直享”運(yùn)作模式，統(tǒng)籌安排財(cái)政資金2億元，依托支付寶和云閃付平臺(tái)，分別于10月2日、10月11日、10月23日和11月2日在全省范圍內(nèi)分四期發(fā)放“金秋”消費(fèi)券，每期安排財(cái)政資金5000萬(wàn)元予以支持。黑龍江消費(fèi)券于9月15日至10月15日開(kāi)展為期一個(gè)月的主題促消費(fèi)活動(dòng)?；顒?dòng)期間，全省計(jì)劃發(fā)放政府消費(fèi)券約4530萬(wàn)元，聚焦汽車、家電、百貨、餐飲等領(lǐng)域，激發(fā)全省消費(fèi)市場(chǎng)熱度。全國(guó)以舊換新政策支持根據(jù)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》（國(guó)發(fā)〔2024〕7號(hào)），現(xiàn)就統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。政策包括加大設(shè)備更新支持力度、加力支持消費(fèi)品以舊換新。4740.53964391542744609440343514417495212.5%6.9%4.4%5.0%5.4%3.0%3.3%3.1%3.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000絕對(duì)量（億元）同比增長(zhǎng)1、促消費(fèi)政策驅(qū)動(dòng)下，內(nèi)需有望持續(xù)修復(fù)，重視餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)和估值修復(fù)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。修復(fù)順序上：小B＞大B＞C端；個(gè)股選擇上：在餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊中（速凍、啤酒、復(fù)合調(diào)味品、傳統(tǒng)調(diào)味品、鹵味）B端占比和小B占比高的標(biāo)的有望率先修復(fù)；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月，中國(guó)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、進(jìn)出口等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯回升，就業(yè)物價(jià)總體穩(wěn)定，社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有升。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.8，增速環(huán)比提升1.6pct；其中餐飲收入實(shí)現(xiàn)4952億元，同比增長(zhǎng)3.2。10月CPI同比上漲0.3，漲幅比上月環(huán)比回落0.1pct，扣除食品和能源價(jià)格后的核心CPI同比上漲0.2。與此同時(shí)，2024年8月國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，今年3月上海制定出臺(tái)《本市促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)擴(kuò)容的實(shí)施方案》，面向餐飲、住宿、電影、體育等四個(gè)領(lǐng)域發(fā)放“樂(lè)·上海”服務(wù)消費(fèi)券，著力培育服務(wù)消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)。表：近期各項(xiàng)促消費(fèi)政策舉例 圖：2024年1-10月單月餐飲收入及同比增速3.116經(jīng)營(yíng)基本面視角：24年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總結(jié)：年初至今板塊需求仍舊疲軟，同時(shí)BC兩端競(jìng)爭(zhēng)激烈。24Q1-3速凍板塊需求平淡，

同比增長(zhǎng)0.8（-14.4pct），

24Q1-3速凍板塊歸母凈利潤(rùn)同比減少14.3

（-42.1pct），主因競(jìng)爭(zhēng)下盈利承壓。24年所處周期總結(jié)：板塊景氣承壓，收入增長(zhǎng)中樞依舊處于磨底階段，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)加大。25年所處周期的判斷：近期密集政策或整體提振餐飲供應(yīng)鏈需求預(yù)期，如需求提振預(yù)期能兌現(xiàn)到餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)杖攵?，則速凍板塊25年或處景氣上行期，如不能兌現(xiàn)到收入端，則板塊25年景氣仍承壓；同時(shí)板塊景氣度邊際催化有望來(lái)自于新品勢(shì)能、增量渠道開(kāi)拓進(jìn)展和原料成本拐點(diǎn)。投資視角：一句話總結(jié)：近期密集政策或提振餐飲供應(yīng)鏈需求預(yù)期，建議關(guān)注餐飲供應(yīng)鏈中速凍龍頭公司。市場(chǎng)認(rèn)知和差異：我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)今年速凍板塊收入承壓的現(xiàn)狀、原因和刺激政策對(duì)于需求預(yù)期的提振認(rèn)知較為充足，但對(duì)于板塊競(jìng)爭(zhēng)壓力和對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的影響認(rèn)知上有差異。我們與眾不同的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為需要重視在今年板塊景氣度承壓階段，競(jìng)爭(zhēng)加大對(duì)于板塊盈利造成的壓力。具體來(lái)說(shuō)，板塊公司今年多出現(xiàn)適度讓利參與促銷和價(jià)格戰(zhàn)一類競(jìng)爭(zhēng)的情況，新品前期推廣也需要投入費(fèi)用，但需求的不景氣使得前期投入的費(fèi)用未必能達(dá)成較好的收入預(yù)期。板塊估值整體提升的前瞻性機(jī)會(huì)：首先，若密集餐飲刺激政策不僅提振了需求預(yù)期、同時(shí)真正兌現(xiàn)為速凍板塊景氣上行時(shí)，速凍板塊估值有望整體提升；更進(jìn)一步，龍頭的競(jìng)爭(zhēng)力有望在板塊景氣上行期體現(xiàn)，從而龍頭市占率和板塊集中度皆有望提升，從而提升板塊整體估值。推薦標(biāo)的：安井食品、千味央廚資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自浙商證券研究所。注：標(biāo)*公司的收入和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)采用wind一致預(yù)期。密集政策或提振餐飲鏈需求預(yù)期3.217經(jīng)營(yíng)基本面視角：24年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總結(jié)：板塊24Q3成本下行持續(xù)兌現(xiàn)至報(bào)表端。

24Q1-3調(diào)味品板塊收入同比增加6.09（+3.28pct），24Q1-3調(diào)味品板塊歸母凈利潤(rùn)同比增加47.34（+72.57pct）。具體來(lái)看，個(gè)股經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分化：龍頭海天味業(yè)面對(duì)弱景氣定力足，經(jīng)驗(yàn)豐富、應(yīng)對(duì)得當(dāng)，而調(diào)整中的中炬高新、千禾味業(yè)后續(xù)調(diào)整效果值得期待。展望后續(xù)，仍需重視行業(yè)需求復(fù)蘇情況與成本變化，重點(diǎn)觀察個(gè)股面對(duì)行業(yè)壓力下的應(yīng)對(duì)策略和成效。24年所處周期總結(jié)：板塊景氣偏弱，原材料成本處于下行周期，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊谑杖搿?5年所處周期的判斷：（1）收入端：近期密集政策或整體提振餐飲供應(yīng)鏈需求預(yù)期，如需求提振預(yù)期能兌現(xiàn)到餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)杖攵?，則調(diào)味品板塊25年或處景氣上行期，如不能兌現(xiàn)到收入端，則板塊25年景氣仍偏弱；同時(shí)板塊景氣度邊際催化有望來(lái)自于新品勢(shì)能、增量渠道開(kāi)拓進(jìn)展。（2）業(yè)績(jī)端：原材料成本25年或延續(xù)下行周期，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蚩煊谑杖?。投資視角：一句話總結(jié)：龍頭呈現(xiàn)出由于板塊的業(yè)績(jī)穩(wěn)健度和確定性，同時(shí)密集政策或提振需求預(yù)期。市場(chǎng)認(rèn)知和差異：市場(chǎng)對(duì)今年調(diào)味品板塊收入偏弱的現(xiàn)狀認(rèn)知較為充足，但對(duì)于頭部和二梯隊(duì)企業(yè)在24年不同戰(zhàn)略選擇（變革求新或是以穩(wěn)為主）對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的認(rèn)知上有差異。我們與眾不同的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為變革相對(duì)更適用于板塊景氣平穩(wěn)或上行期，在景氣偏弱的階段推行變革不僅未必能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，亦可能導(dǎo)致原本的市場(chǎng)份額丟失。因此，在板塊景氣偏弱階段，需更重視穩(wěn)健市場(chǎng)策略帶來(lái)的業(yè)績(jī)確定性。板塊估值整體提升的前瞻性機(jī)會(huì)：若密集餐飲刺激政策不僅提振了需求預(yù)期、同時(shí)真正兌現(xiàn)為調(diào)味品板塊景氣上行時(shí)，板塊估值有望整體提升。推薦標(biāo)的：海天味業(yè)、安琪酵母標(biāo)的24年預(yù)測(cè)收入（YOY）24預(yù)測(cè)利潤(rùn)（YOY）海天味業(yè)275.1億元（+12.0）63.0億元（+12.0）中炬高新*54.7億元（+6.4）7.6億元（-55.2）安琪酵母156.1億元（+14.9）13.5億元（+6.4）千禾味業(yè)*33.1億元（+3.1）5.3億元（-0.3）資料來(lái)源：浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自浙商證券研究所。注：標(biāo)*公司的收入和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)采用wind一致預(yù)期。3.318經(jīng)營(yíng)基本面視角：24年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總結(jié)：板塊24Q3成本下行持續(xù)兌現(xiàn)至報(bào)表端。24Q1-3調(diào)味品板塊收入同比增加6.09（+3.28pct），24Q1-3調(diào)味品板塊歸母凈利潤(rùn)同比增加47.34（+72.57pct）。具體來(lái)看，個(gè)股經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分化：天味食品業(yè)績(jī)超預(yù)期，但收入略低于預(yù)期；寶立食品收入略低于預(yù)期。24年所處周期總結(jié)：復(fù)調(diào)板塊整體需求偏弱，但下半年成本紅利顯現(xiàn)后利潤(rùn)有所修復(fù)。25年所處周期的判斷：看好B端修復(fù)機(jī)會(huì)，其中小B有望成為新增量，行業(yè)景氣度有望上行。我們認(rèn)為當(dāng)下內(nèi)需刺激政策和餐飲的持續(xù)修復(fù)下，復(fù)調(diào)B端有望率先修復(fù)，同時(shí)小B端的修復(fù)或?qū)⒏用黠@，25年行業(yè)景氣度有望上行和修復(fù)。同時(shí)伴隨行業(yè)集中度的持續(xù)提升，龍頭預(yù)計(jì)持續(xù)受益。投資視角：一句話總結(jié)：餐飲結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇為B端帶來(lái)新機(jī)遇，小B端有望成為新增量，龍頭率先受益。市場(chǎng)認(rèn)知和差異：我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于復(fù)調(diào)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)機(jī)會(huì)存在一定差異，由于復(fù)調(diào)本身與餐飲行業(yè)的修復(fù)息息相關(guān)，但此前小B受損更嚴(yán)重，疊加消費(fèi)者消費(fèi)熱度逐漸轉(zhuǎn)向社區(qū)店，例如南城香、紫光園等社區(qū)品牌的加速擴(kuò)張；與此同時(shí)小B相比大B在成本改善方面有望更加明顯，由此在此過(guò)程中，我們認(rèn)為小B端將率先受益。我們與眾不同的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為小B端將成為復(fù)調(diào)行業(yè)修復(fù)的主要的核心增量，并將率先受益。板塊估值整體提升的前瞻性機(jī)會(huì)：若密集餐飲刺激政策不僅提振了需求預(yù)期、同時(shí)真正兌現(xiàn)為調(diào)味品板塊景氣上行時(shí)，板塊估值有望整體提升。推薦標(biāo)的：天味食品、寶立食品、頤海國(guó)際。標(biāo)的24年預(yù)測(cè)收入（YOY）24預(yù)測(cè)利潤(rùn)（YOY）天味食品34.0億元（+8.0））5.6億元（+23.1）寶立食品26.1億元（+10.3）2,2億元(+-25.4

)日辰股份4.2（+17.5）0.74億元（+30.34）頤海國(guó)際67.8億元（+10）8.3億元（-3）資料來(lái)源：浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自浙商證券研究所。3.4經(jīng)營(yíng)基本面視角：銷量或迎修復(fù)：24年酒企銷量表現(xiàn)承壓，主因部分區(qū)域極端天氣影響+餐飲場(chǎng)景表現(xiàn)承壓+酒企主動(dòng)進(jìn)行庫(kù)存去化，我們認(rèn)為自24Q4至25Q3均為低基數(shù)階段，因此當(dāng)前處于底部向上階段，25年銷量修復(fù)邏輯確定性強(qiáng)。噸價(jià)有望提升：在酒廠的供給驅(qū)動(dòng)下，6元以下價(jià)位向6-10元價(jià)位的結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在延續(xù)，由于餐飲場(chǎng)景啤酒消費(fèi)以次高檔以上產(chǎn)品為主，我們預(yù)計(jì)伴隨政策催化下餐飲產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)，25年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或重回升級(jí)趨勢(shì)。盈利仍將改善：2024年10月31日玻璃、瓦楞紙、鋁價(jià)格同比變動(dòng)-39、-11、+10，較23年均值變動(dòng)-35、-9、+11；2024年9月進(jìn)口大麥價(jià)格同比下降17，環(huán)比下降

3。24年酒企大麥采購(gòu)價(jià)格出現(xiàn)顯著下降，包材成本穩(wěn)中有降，我們預(yù)計(jì)25年酒企采購(gòu)成本或仍有望小幅改善，疊加費(fèi)用率或保持穩(wěn)定，25年盈利能力有望提升。投資視角：市場(chǎng)擔(dān)心：在當(dāng)前消費(fèi)力偏弱背景下，餐飲場(chǎng)景尚未有顯著修復(fù)，啤酒板塊25年銷量修復(fù)及高端化邏輯仍存疑。我們認(rèn)為：24年受旺季天氣較差、餐飲表現(xiàn)較弱、酒企主動(dòng)去化庫(kù)存影響下，銷量表現(xiàn)為近年來(lái)底部，伴隨當(dāng)前消費(fèi)券等政策驅(qū)動(dòng)餐飲鏈修復(fù)，25年在低基數(shù)下銷量及噸價(jià)或有望恢復(fù)，中長(zhǎng)期高端化升級(jí)趨勢(shì)或仍有望延續(xù)、盈利能力提升可期，重視當(dāng)前啤酒板塊底部反轉(zhuǎn)和修復(fù)彈性。投資建議：當(dāng)前受消費(fèi)力偏弱影響，啤酒旺季銷量表現(xiàn)較為平淡、高檔酒相對(duì)承壓，但6元以下價(jià)位向6-10元價(jià)位的結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在延續(xù)。當(dāng)前啤酒板塊近5年估值分位數(shù)僅為7.84，估值仍具性價(jià)比。我們認(rèn)為在24年庫(kù)存去化、風(fēng)險(xiǎn)出清的背景下，疊加政策催化，25年在低基數(shù)下銷量及噸價(jià)均有向上彈性，中長(zhǎng)期高端化趨勢(shì)有望延續(xù)。建議關(guān)注:青島啤酒（A+H）、燕京啤酒、華潤(rùn)啤酒等，同時(shí)關(guān)注重慶啤酒高分紅回報(bào)。資料來(lái)源：Wind，公司公告，浙商證券研究所注：啤酒板塊收入、利潤(rùn)、毛利率、凈利率選取青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、華潤(rùn)啤酒、百威亞太；銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率選取青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。24Q1-3啤酒板塊收入略有下滑11.19%8.96%7.49%-4.00%-2.10% -2.00-%2.00%70060050040030020010002020Q1-3

2021Q1-3

2022Q1-3

2023Q1-3

2024Q1-3營(yíng)業(yè)總收入（億元）

YOY（%，右軸）24Q1-3啤酒板塊歸母凈利潤(rùn)顯著降速3.57%15.57%15.14%17.32%7.20%6.00%4.00%2.00%0.00%8.00%

20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%-5153555759514.00% 11512.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY（%，右軸）24Q1-3啤酒板塊毛/凈利率同比提升24Q1-3啤酒板塊費(fèi)用率維持穩(wěn)定43.78%46.63%42.73%43.72%45.25%11.66%14.00%14.69%15.66%16.80%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%毛利率 凈利率17.48%16.32%12.48%12.52%12.80%6.10%5.76%5.38%5.03%5.19%-1.30%-0.78%-1.14%-1.08%-1.22%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2020Q1-32021Q1-32022Q1-3

2023Q1-3

2024Q1-3 2020Q1-32021Q1-3