投資學(xué) 第7版 課件 -第5章 融資概論

第5章融資概論投資學(xué)

學(xué)習(xí)目標(biāo)了解融資的含義和特點(diǎn)明確融資的基本方式掌握資本結(jié)構(gòu)的確定方法

內(nèi)容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

5.3

融資決策√5.1融資概述5.1融資概論融資是以信用方式調(diào)劑資金的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括資金的融入或融出，其基本特征是具有償還性。本書所研究的融資是指資金的融入，即投資者通過各種途徑籌措其投資所需的資金。按照融資時(shí)互相接觸和聯(lián)系進(jìn)行劃分，可把融資分成直接融資和間接融資。直接融資是指資金（資本）最終需求者以有價(jià)證券（如股票、債券）為載體，通過市場直接向資金最初所有者籌資。間接融資是指資金最終需求者通過銀行或其它金融中介機(jī)構(gòu)向資金最初所有者籌資。按照融資追索權(quán)不同分為項(xiàng)目融資和傳統(tǒng)的融資方式。

內(nèi)容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

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融資決策√5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資直接融資與間接融資的區(qū)別：企業(yè)通過貸款融入的資金是外部債務(wù)，體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系；而企業(yè)通過有價(jià)證券進(jìn)行股權(quán)融資，融入的資金是企業(yè)的股本金，體現(xiàn)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系。銀行（或金融中介機(jī)構(gòu)）給企業(yè)提供貸款，銀行充當(dāng)了企業(yè)債權(quán)人，有權(quán)要求企業(yè)按期償還本息，但無權(quán)參與或干涉企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)；而企業(yè)股票購買者或持有人是企業(yè)股東，作為所有者，原則上可以參與企業(yè)的重大生產(chǎn)經(jīng)營決策。銀行貸款是企業(yè)債務(wù)，企業(yè)有義務(wù)在貸款到期時(shí)或到期前償清本息；而企業(yè)發(fā)行的股票有不可退還的特性，投資者只能在二級市場上轉(zhuǎn)讓或由企業(yè)回購股票。銀行貸款是銀行提供給企業(yè)的信用，兩者是一種契約關(guān)系，銀行獲得固定的利息收入；而股票的收益是不確定的，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和股利分配政策有直接關(guān)系。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，銀行貸款相對于企業(yè)股票具有優(yōu)先償還權(quán)。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資直接融資與間接融資作為兩種融資方式在各個(gè)國家的采用情況略有不同，在不同歷史時(shí)期各有側(cè)重。英美等發(fā)達(dá)國家在20世紀(jì)70年代前主要依靠直接融資。當(dāng)時(shí)，英美企業(yè)通過有價(jià)證券進(jìn)行直接融資占企業(yè)外部融資總額的55%-60%。直接融資中，多數(shù)發(fā)達(dá)國家的股票融資所占的比重并不高，即使是比較倚重股票融資的美國，其直接融資中債務(wù)融資的比重依然高于權(quán)益融資。2022年，美國資本市場的債務(wù)融資額總計(jì)約1.66萬億美元，權(quán)益融資額總計(jì)約990億美元，其中，IPO（首次公開募股）融資額約90億美元，主要因?yàn)?022年美股市場環(huán)境低迷，以及美聯(lián)儲大幅加息推高利率造成企業(yè)擱置上市計(jì)劃。直接融資和間接融資是兩種不同的融資方式，究竟以直接融資為主還是以間接融資為主，主要取決于一個(gè)國家一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢、金融市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，以及政策導(dǎo)向和政策選擇。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資表5-1近年美國資本市場的融資額(包括美國本土和海外公司)單位:十億美元年份公司債資產(chǎn)支持證券(ABS)債務(wù)融資總計(jì)優(yōu)先股融資普通股融資權(quán)益融資總計(jì)全部融資總計(jì)IPO融資后續(xù)權(quán)益融資200875921597455202256123127175200997617811547258265141927231201010891261215621321914344417020111047151119861791851383401392012139525916543523026519184618420131425304172930255285201460195201414813931875392653042179941722015151433318483221724920973218520161551325187625178203207921157201716785502228261942202448391552018137851718951720522121165015520191418435185334194228208149145202022753042579473443902970852582021196158225435837743529771542232022135430316571287991756979資料來源：美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會(SIFMA)。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資我國金融體系以間接融資為主，直接融資為輔。隨著我國資本市場的發(fā)展，直接融資呈現(xiàn)增加趨勢。非金融企業(yè)的債券融資發(fā)行額從1994年的1億元發(fā)展到2022年的2.1萬億元。而股票市場的實(shí)際募集資金金額（含IPO、增發(fā)及配股）從1990年的2.1億元發(fā)展到2022年的1.2萬億元（不包括收購資產(chǎn)等非現(xiàn)金認(rèn)購的股票增發(fā)），其中2016年和2021年都達(dá)到1.24萬億元。雖然我國資本市場的直接融資規(guī)模得到飛躍式的發(fā)展，但間接融資依然是我國融資的主要方式。2022年我國新增人民幣貸款規(guī)模20.9萬億元，約是當(dāng)年企業(yè)債券和股票融資金額的6.5倍。大力發(fā)展多層次資本市場對降低市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，支持我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提升我國資本市場資源配置效率意義重大。5.2直接融資與間接融資——案例分析5.2直接融資與間接融資理想汽車自2014年創(chuàng)立，截至2020年納斯達(dá)克上市前共獲得10輪超140億人民幣的股權(quán)融資。2020年7月，在美股上市，共募資超過100億人民幣。2021年4月，發(fā)行7.5億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券。2021年8月，在港交所上市，募資118億港元，為未來公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張和長遠(yuǎn)發(fā)展提供了充足的資金保障。汽車行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，前期研發(fā)投入大，固定資產(chǎn)多且規(guī)模效應(yīng)明顯，因此，初創(chuàng)期的車企通常處于虧損狀態(tài)，且持續(xù)時(shí)間較長，比如理想汽車2018-2022年累計(jì)虧損超70億元，直到2023年上半年才扭虧為盈，2023年上半年公司營業(yè)收入474億元，一般會計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）凈利潤32億元。回顧理想汽車的融資歷程，基本以股權(quán)融資為主。合理的融資結(jié)構(gòu)是它得以平穩(wěn)度過初創(chuàng)期并保持持續(xù)發(fā)展的前提條件。若它的債權(quán)融資比例過高，則還本付息壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，公司很可能難以持續(xù)經(jīng)營，見不到盈利與現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的曙光。

內(nèi)容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

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融資決策√5.3.1融資決策的意義5.3融資決策融資決策是在融資前為融資活動(dòng)確定目標(biāo)和方向，合理選擇一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)融資預(yù)期目標(biāo)的最優(yōu)方案的活動(dòng)過程。正確的融資決策，有利于提高資金的使用效益。通過融資把社會暫時(shí)閑置的資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資金，投入生產(chǎn)和流通過程，從而加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金的使用效益。在這一過程中，融資促進(jìn)生產(chǎn)發(fā)展，資金得到順利周轉(zhuǎn)，就能取得較高的經(jīng)濟(jì)效益。因此，融資決策是否正確，直接決定了融資的經(jīng)濟(jì)效益，而融資的經(jīng)濟(jì)效益是檢驗(yàn)決策是否正確的標(biāo)志。融資規(guī)模是指一定時(shí)期投資者（企業(yè)）籌集資金的總量，以貨幣形態(tài)表示。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策一、融資規(guī)模的確定實(shí)際核算法在融資者的投資需求基本確定的情況下，根據(jù)實(shí)際投資需求核算融入資金數(shù)額的方法，特點(diǎn)是比較簡單、精確但需有詳盡、可靠的基礎(chǔ)資料。財(cái)務(wù)報(bào)表分析法通過對財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營管理狀況，從而確定合理的融資規(guī)模。財(cái)務(wù)報(bào)表分析法包括單項(xiàng)評價(jià)、財(cái)務(wù)比率分析和趨勢分析三種。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策二、資本結(jié)構(gòu)的確定

公司資本由長期權(quán)益資本和長期債務(wù)資本構(gòu)成。高負(fù)債經(jīng)營必然使公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司最佳資本結(jié)構(gòu)取決于資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本成本企業(yè)籌集資金和使用資金付出的代價(jià)稱為資本成本，也稱資金成本。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指企業(yè)在籌集資金過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)用等。資金籌集費(fèi)通常是籌集資金時(shí)一次支付的，在計(jì)算資本成本時(shí)可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。資金占用費(fèi)是指在投資過程中和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中使用資本而付出的費(fèi)用，如向股東支付的股利，向債權(quán)人支付的利息等。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策資本成本，通常不用絕對金額來表示，而是用相對數(shù)即資本成本率表示。資本成本率是企業(yè)資金占用費(fèi)與實(shí)際籌集的資金的比率。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債經(jīng)營又稱融資杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，是企業(yè)在制定融資決策時(shí)對負(fù)債資本的利用。在資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加，從而獲得融資杠桿利益。融資杠桿作用的大小通常用融資杠桿系數(shù)表示，融資杠桿系數(shù)越大，表明融資杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司以負(fù)債方式融資后，給普通股股東帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策與經(jīng)營杠桿相比，公司管理人員對融資杠桿有更大的主觀調(diào)整余地和決策能動(dòng)性，因?yàn)槿谫Y杠桿的高低很大程度上取決于公司管理人員的決策，經(jīng)營杠桿卻在某種程度上取決于公司所屬的行業(yè)性質(zhì)。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策最佳資本結(jié)構(gòu)確定最佳資本結(jié)構(gòu)，主要有三種方法即每股利潤分析法、比較資本成本法和比較公司價(jià)值法。最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策（1）每股利潤分析法通過分析每股利潤變化來衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理。利用每股利潤無差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。每股利潤無差別點(diǎn)也叫息稅前利潤平衡點(diǎn)，即每股利潤不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股利潤無差別點(diǎn)，可以判斷在什么情況下用負(fù)債融資有利，在什么情況下用權(quán)益融資有利。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策每股利潤分析圖當(dāng)銷售額大于S0時(shí)應(yīng)選擇負(fù)債融資方式有利，而當(dāng)銷售額小于S0時(shí)則應(yīng)采用權(quán)益融資方式可獲得較高的每股利潤。

負(fù)債融資權(quán)益融資銷售額每股盈利每股利潤無差別點(diǎn)5.3.2正確融資決策的標(biāo)志5.3融資決策（2）比較資本成本法

通過計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)互相比較來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。（3）比較公司價(jià)值法

在反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，以公司市場價(jià)值大小為標(biāo)準(zhǔn)，判斷公司最佳資本結(jié)構(gòu)，即公司總市場價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志——案例分析5.3融資決策三胞集團(tuán)的案例。2018年6月,三胞集團(tuán)有限公司(以下簡稱“三胞集團(tuán)”)對雨潤集團(tuán)的5.5億元擔(dān)保逾期,其流動(dòng)性問題開始引起公眾關(guān)注。隨后，公司資管計(jì)劃違約、控股子公司宏圖高科的中期票據(jù)和超短融債券違約相繼發(fā)生。為解決流動(dòng)性問題，三胞集團(tuán)提出了“100億瘦身計(jì)劃”，持續(xù)出售先前收購的資產(chǎn)和股權(quán)。2023年，因三胞集團(tuán)子公司宏圖高科連續(xù)多年虛構(gòu)交易、虛增收入和利潤，并虛減負(fù)債，上交所對ST宏圖予以摘牌，同時(shí)，三胞集團(tuán)及其實(shí)控人也被給予警告和罰款。三胞集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)是不少企業(yè)的縮影，而融資決策失誤是其產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)的重要原因之一。融資決策失誤主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，融資決策沒有增加經(jīng)濟(jì)效益。三胞集團(tuán)從2013年開始執(zhí)行多元化戰(zhàn)略，加大融資力度，頻繁對外并購與擴(kuò)張。資產(chǎn)規(guī)模從2013年的318億元擴(kuò)大到2017年最高峰的880億元，但是歸屬母公司的凈利潤反而從2013年的2.6億元下降到2017年的0.05億元。融資驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大，但是經(jīng)濟(jì)效益沒有提升，三胞集團(tuán)的融資決策沒能增加經(jīng)濟(jì)效益。5.3.2正確融資決策的標(biāo)志——案例分析（續(xù)）5.3融資決策第二，融資規(guī)模過大，大幅增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司的總負(fù)債從2013年的226億元快速增長到2017年的611億元。其中，有息負(fù)債從122億元增長到331億元。債務(wù)融資的快速增加，大幅提高了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使公司面對宏觀經(jīng)濟(jì)的變化時(shí)顯得十分脆弱。第三，資本結(jié)構(gòu)不合理。三胞集團(tuán)所投資的產(chǎn)業(yè)，比如零售業(yè)和大健康產(chǎn)業(yè)，都需要長期投資與經(jīng)營才能獲得回報(bào)，但是公司的資本結(jié)構(gòu)安排并不合理，債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期負(fù)債為主。2018年其總負(fù)債563億元中，流動(dòng)負(fù)債449億元，非流動(dòng)負(fù)債114億元。當(dāng)面臨去杠桿的宏觀環(huán)境時(shí)，借新還舊無法延續(xù)，公司短貸長投的投融資結(jié)構(gòu)就會產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)。三胞集團(tuán)的案例充分說明