快遞行業(yè)啟示與猜想：迎接供應(yīng)鏈“大時(shí)代”

2020年04月09日行業(yè)評(píng)級(jí)：行業(yè)評(píng)級(jí)：相關(guān)研究相關(guān)研究期，靜待免費(fèi)期結(jié)束》2020.04期，派息低于預(yù)期》2020.04一年內(nèi)行業(yè)走勢(shì)圖一年內(nèi)行業(yè)走勢(shì)圖(%) (3)(11)(20)(28)19/0419/0619/0819/1019/1220/02交通運(yùn)輸物流Ⅱ滬深300資料來(lái)源：Wind迎接供應(yīng)鏈“大時(shí)代”供應(yīng)鏈“大時(shí)代”快遞是物流業(yè)最好的子賽道，UPS創(chuàng)造了全球物流業(yè)的市值紀(jì)錄1155億美元。我們探討了中國(guó)快遞業(yè)演繹邏輯，千億美元市值巨頭或?qū)⒃杏溟g；投資者可能高估短期股價(jià)波動(dòng)，低估長(zhǎng)期復(fù)利效應(yīng)。若把視線從快遞擴(kuò)展至供應(yīng)鏈，最大的機(jī)會(huì)或許不是工具本身，而是誰(shuí)能利用工具重構(gòu)行業(yè)。啟示：商流決定物流，快遞是最好的子賽道物流是商流的派生需求，即物流需求不能獨(dú)立于商流產(chǎn)生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進(jìn)了商流的繁榮。從全球來(lái)看，快遞都是物流業(yè)最好的子賽道：12家快遞企業(yè)總市值（2020/01/20：1.91萬(wàn)億人民幣）占物流業(yè)的50.77%?？爝f業(yè)護(hù)城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”，即首先需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)（寬護(hù)城河而且需要充足的件量和長(zhǎng)期學(xué)習(xí)，單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平（護(hù)城河越挖越寬）。討論：境內(nèi)投資者定價(jià)，波動(dòng)和復(fù)利的取舍GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實(shí)際值，我們預(yù)測(cè)20-23年行業(yè)件量增速仍有望超過(guò)GDP增速的2倍。在組織模式上，我們認(rèn)為物流外包優(yōu)于自建網(wǎng)絡(luò)，加盟和直營(yíng)適應(yīng)場(chǎng)景存差異?；谛袠I(yè)比較、中外對(duì)比及時(shí)間維度，我們確認(rèn)：電商件價(jià)格戰(zhàn)未觸底，時(shí)效件中長(zhǎng)期格局存變數(shù)。我們的研究表明A股快遞是典型的內(nèi)資定價(jià)品種，主流策略是事件驅(qū)動(dòng)和區(qū)間交易；這意味著投資者容易高估短期波動(dòng)，低估長(zhǎng)期復(fù)利。猜想：三種力量的博弈，迎接供應(yīng)鏈大時(shí)代當(dāng)下的快遞格局無(wú)疑是非穩(wěn)態(tài)的，自然競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)通向寡頭壟斷（美日2+1格局可供借鑒但實(shí)際進(jìn)程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。FedEx和UPS的競(jìng)爭(zhēng)表明，中國(guó)快遞業(yè)直營(yíng)體系和加盟體系的全面滲透不可避免，新的賽道還將在生態(tài)和國(guó)際化展開(kāi)。伴隨中國(guó)最優(yōu)秀的物流企業(yè)（供應(yīng)鏈工具）上市，我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)供應(yīng)鏈革命，最大的機(jī)會(huì)或許不是工具本身，而是誰(shuí)能利用工具重構(gòu)行業(yè)（辟如阿里電商帝國(guó)）。標(biāo)的：賽道優(yōu)先，首選順豐UPS創(chuàng)造了全球快遞業(yè)的市值紀(jì)錄1155億美元（2018.1.17）?；趦?nèi)資定價(jià)，A股快遞的主流策略是事件驅(qū)動(dòng)和區(qū)間交易；這意味著投資者容易高估短期波動(dòng)，低估長(zhǎng)期復(fù)利。我們探討了中國(guó)快遞業(yè)演繹邏輯，千億美元市值巨頭或?qū)⒃杏溟g；個(gè)股標(biāo)的賽道優(yōu)先，首選順豐控股（時(shí)效件盈利上行+新業(yè)務(wù)估值上行次選韻達(dá)股份（估值歷史底部+件量高速增長(zhǎng)）。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增長(zhǎng)低于預(yù)期、成本膨脹、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)推薦重點(diǎn)推薦資料來(lái)源：華泰證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1行業(yè)研究/深度研究|2020年04月09日引言：海外“頭部化”與A股“資本化” 3啟示：商流決定物流，快遞是最好的子賽道 4快遞是物流業(yè)最好的賽道 4商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流 5護(hù)城河源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)” 6討論：境內(nèi)投資者定價(jià)，波動(dòng)和復(fù)利的取舍 8市場(chǎng)空間還有多大？ 8組織模式之爭(zhēng)？ 9價(jià)格戰(zhàn)是否到底？ 估值錨選擇和驅(qū)動(dòng)因子復(fù)盤(pán)？ 猜想：三種力量的博弈，迎接供應(yīng)鏈大時(shí)代 通達(dá)系格局如何演繹？ 直營(yíng)體系和加盟體系的全面滲透？ 迎接供應(yīng)鏈大時(shí)代！ 風(fēng)險(xiǎn)提示 21謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2行業(yè)研究/深度研究|2020年04月09日引言：海外“頭部化”與A股“資本化”人口分布、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、地理特征和政策約束是決定交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展的四個(gè)關(guān)鍵變量。我們發(fā)現(xiàn)海外物流行業(yè)呈現(xiàn)明顯頭部化，快遞是最好的子賽道；而中國(guó)物流行業(yè)剛剛經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已經(jīng)是交運(yùn)第一大子行業(yè)。（1）海外物流行業(yè)：市值分布的“頭部效應(yīng)”投資者希望研究海外發(fā)展歷史，以此映射國(guó)內(nèi)發(fā)展趨勢(shì)。從全球來(lái)看，美洲大陸、歐洲大陸和中國(guó)存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟(jì)良好、政策穩(wěn)定日本市場(chǎng)（國(guó)土面積較小）研究也可作為參考。我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業(yè)，基本涵蓋了全球最優(yōu)秀的物流企業(yè)：1）上述企業(yè)總市值約3.76萬(wàn)億，主要分布于美國(guó)、中國(guó)、德國(guó)和日本；2）市值頭部效應(yīng)非常顯著，市值超過(guò)1000億的7家企業(yè)（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬(wàn)億（占物流業(yè)的50.83%包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔(dān)企業(yè)。（注：我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20作為數(shù)據(jù)基準(zhǔn)日，行業(yè)總市值較報(bào)告發(fā)布日3,574(人民幣：億)其它3,2393,574(人民幣：億)其它3,2399%丹麥1,8295%5,93416%4%10%4%10%美國(guó)美國(guó)17,84847%3,4749%注1：此處地區(qū)為公司注冊(cè)地，日期基準(zhǔn)為2020/01/20注2：物流行業(yè)口徑為Wind航空貨運(yùn)與物流+公路運(yùn)輸，剔除客運(yùn)和重復(fù)值資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所23<505%<505%31100-30015%50-1004%300-50011%7500-100014%7>100051%注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽分別為企業(yè)數(shù)量、市值區(qū)間和總市值占比，日期基準(zhǔn)為2020/01/20資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（2）中國(guó)物流行業(yè)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)啟“資本化”回到A股，我們復(fù)盤(pán)了A股交運(yùn)行業(yè)的市值結(jié)構(gòu)。2012年以前，物流行業(yè)關(guān)注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業(yè)的物流研究員）。2012年，EMS上市預(yù)期大幅提升市場(chǎng)對(duì)物流和快遞行業(yè)關(guān)注度，隨后開(kāi)啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達(dá)系和順豐相繼上市，大幅提高行業(yè)個(gè)股質(zhì)地，市場(chǎng)關(guān)注度顯著提升。以總市值計(jì)量，物流是交運(yùn)第一大子行業(yè)。市場(chǎng)特征核心板塊熊市基礎(chǔ)設(shè)施熊市主題品種轉(zhuǎn)型+牛市熊市主題品種轉(zhuǎn)型+牛市物流、周期航空、航運(yùn)價(jià)值機(jī)場(chǎng)、快遞航空航運(yùn)機(jī)場(chǎng)港口2001/062005/062007/102008/102009/082012/122015/062016/012018/01資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（注：最新數(shù)據(jù)截止2020/04/08）謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3行業(yè)研究/深度研究|2020年04月09日物流是商流的派生需求，即物流需求不能獨(dú)立于商流產(chǎn)生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進(jìn)了商流的繁榮。從全球來(lái)看，快遞都是物流業(yè)最好的子賽道：12家快遞企業(yè)總市值（2020/01/20約1.91萬(wàn)億人民幣）占物流業(yè)的50.77%?？爝f行業(yè)護(hù)城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”，表現(xiàn)為海外市場(chǎng)的高集中度?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)（寬護(hù)城河而且需要充足的件量和長(zhǎng)期學(xué)習(xí)，單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平（護(hù)城河越挖越寬）。傳統(tǒng)公路貨運(yùn)（不含即時(shí)配送）按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG）、快運(yùn)/小票零擔(dān)（30KG-500KG）、大票零擔(dān)（500KG-3T）和整車（3T以上參與者包括貨主、貨運(yùn)代理方、物流公司、車隊(duì)、個(gè)體司機(jī)等。隨著公斤段上升，組織化難度依次加大，而規(guī)模效應(yīng)和壁壘依次下降，企業(yè)市值空間縮小。我們認(rèn)為中國(guó)快遞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入后半場(chǎng)，但零擔(dān)市場(chǎng)整合可能才剛剛開(kāi)始，整車市場(chǎng)尚處于探索階段。圖表4：典型中國(guó)公路貨運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈貨主貨主整車大票零擔(dān)合同物流快遞大型企業(yè)運(yùn)力企業(yè)整車大票零擔(dān)合同物流快遞大型企業(yè)運(yùn)力企業(yè)物流企業(yè) 分包線路補(bǔ)充成本因素線下貨代線上平臺(tái)分包很少熟悉運(yùn)力運(yùn)力補(bǔ)充很少熟悉運(yùn)力運(yùn)力補(bǔ)充運(yùn)力補(bǔ)充整車分包運(yùn)力補(bǔ)充運(yùn)力補(bǔ)充整車分包運(yùn)力補(bǔ)充社會(huì)車輛社會(huì)車輛主要流向次要流向主要流向次要流向注：全國(guó)道路貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)主體達(dá)到643萬(wàn)個(gè)，營(yíng)運(yùn)貨車1368萬(wàn)輛，從業(yè)人員和貨車司機(jī)分別超過(guò)2100萬(wàn)和1800萬(wàn)（交通部：2018年）。資料來(lái)源：物流沙龍、華泰證券研究所全網(wǎng)：1000億9000億城配：12000億城際：12000億其他：8000億3-5元/kg1.5元/kg0.5元/kg0.2-0.3元/kg注：市場(chǎng)規(guī)模和運(yùn)價(jià)水平為2018年估計(jì)值，單位為人民幣資料來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒、羅戈物流、華泰證券研究所我們對(duì)全球物流企業(yè)市值的分析也能驗(yàn)證上述結(jié)論：全球12家快遞企業(yè)（國(guó)際三大+四通一達(dá)+順豐+日本三大）市值約1.91萬(wàn)億萬(wàn)億人民幣，占物流業(yè)總市值的50.77%，且?guī)缀醵际歉鲊?guó)市值最大的物流企業(yè)。因此，從全球來(lái)看，快遞都是物流業(yè)最好的子賽道。(%)日本三大其它uUPS+FDXU四通一達(dá)+SF日本三大其它數(shù)量市值18,4909,875數(shù)量市值18,4909,8754,6133,2891,29520%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（注：日本郵政為估算值，日期基準(zhǔn)為2020/01/20）44物流是商流的派生需求，例如運(yùn)輸?shù)哪康氖峭ㄟ^(guò)位移實(shí)現(xiàn)商品增值，而非運(yùn)輸本身。因此物流需求不能獨(dú)立于商流產(chǎn)生。另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進(jìn)了商流的繁榮。我們以中國(guó)電商快遞為例來(lái)詳細(xì)討論商流和物流的相互作用。（1）商流決定物流：?jiǎn)吸c(diǎn)發(fā)全國(guó)根據(jù)《金任群：消費(fèi)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈演化史，2019》，中國(guó)零售供應(yīng)鏈經(jīng)歷產(chǎn)品為王、線下渠道為王和線上渠道為王三次演繹。在線上零售出現(xiàn)前，線下渠道（如倉(cāng)儲(chǔ)式超市）是供應(yīng)鏈鏈主，實(shí)行計(jì)劃性采購(gòu)，通過(guò)外包運(yùn)力（個(gè)體司機(jī)/B2B合同物流）配送到門店；消費(fèi)者上門采購(gòu)自提回家，即“人到貨”。而線上零售則是“貨到人”，消費(fèi)者的活動(dòng)半徑約束大幅下降，取而代之的是線上幾近無(wú)限的零售半徑，“單點(diǎn)發(fā)全國(guó)”的快遞物流登上舞臺(tái)。隨著線上零售滲透率的提升，傳統(tǒng)的B2B物流（如佳木斯系）進(jìn)入微增長(zhǎng)時(shí)代，規(guī)模很快被快遞企業(yè)超越。中國(guó)民營(yíng)快遞誕生于上世紀(jì)90年代初，華北宅急送、華東申通、華南順豐是其中的杰出代表《徐勇：中國(guó)民營(yíng)快遞現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)解析，2006》。中國(guó)民營(yíng)快遞（包括今天如雷貫耳的順豐和通達(dá)）成立之初網(wǎng)絡(luò)非常不健全，電商包裹需要多次轉(zhuǎn)包才能最終到達(dá)目的地。至2003年淘寶成立時(shí)，快遞行業(yè)利潤(rùn)率約為30%，豐厚的利潤(rùn)刺激三通一達(dá)大力發(fā)展加盟商，快速完成了全國(guó)化。截止18年底，順豐和通達(dá)系縣級(jí)以上覆蓋率超過(guò)95%，網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國(guó)。n1994年，宅急送發(fā)源地n2007年起，全國(guó)擴(kuò)張n1994年，宅急送發(fā)源地n2007年起，全國(guó)擴(kuò)張EMS覆蓋全國(guó)環(huán)渤海n1993年，四通一達(dá)發(fā)源地n1997年起，申通向全國(guó)擴(kuò)張n其余四家2007年左右起，向全國(guó)擴(kuò)張珠三角n1993年，順豐發(fā)源地n1996年起，向全國(guó)擴(kuò)張資料來(lái)源：華泰證券研究所（2）物流驅(qū)動(dòng)商流：拼多多的崛起如前文所述，電商快遞早期價(jià)格很高；但由于線上線下價(jià)格很不透明，電商賣家盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的線下物流供應(yīng)商，并大幅下調(diào)電商件“起步價(jià)”（從20元以上下降至約12元首次在快遞行業(yè)挑起價(jià)格戰(zhàn)。此后，快遞行業(yè)價(jià)格進(jìn)入長(zhǎng)周期下行通道。根據(jù)郵政局的數(shù)據(jù)，2008-2019年，國(guó)內(nèi)快遞件均價(jià)從17.4元下降56%至7.4元（注：票以上）價(jià)格在2-3元，義烏價(jià)格戰(zhàn)最低到1元附近。低廉的快遞費(fèi)使得拼多多低客單價(jià)商品包郵成為可能，這是中國(guó)電商滲透率和快遞件量規(guī)模遠(yuǎn)高于美國(guó)的關(guān)鍵原因。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5(元/件)國(guó)內(nèi)件均價(jià)——yoy864202%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%-20%200820102012201420162018ytd20資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所40035035030025025020020015097651006551500拼多多淘寶阿里天貓唯品會(huì)京東資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（注：數(shù)據(jù)為2019年估計(jì)值）護(hù)城河源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”快遞行業(yè)護(hù)城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”，表現(xiàn)為海外市場(chǎng)的高集中度?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)（寬護(hù)城河而且需要充足的件量和長(zhǎng)期學(xué)習(xí)，單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平（護(hù)城河越挖越寬）。（1）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：運(yùn)輸需求的派生性一個(gè)簡(jiǎn)化的快遞流程為：攬件=>支線運(yùn)輸=>分撥=>干線運(yùn)輸=>分撥=>支線運(yùn)輸=>派送?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍的軸輻式網(wǎng)絡(luò)（顯著異于“專線”和“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”結(jié)構(gòu)這意味著巨大的資本開(kāi)支和進(jìn)入壁壘（寬護(hù)城河）?？爝f網(wǎng)絡(luò)（甚至運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)）需求具有派生性，新的連接可以產(chǎn)生新的需求：網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)的增加，提高了網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性，進(jìn)而產(chǎn)生新的需求，還提高了網(wǎng)絡(luò)對(duì)新節(jié)點(diǎn)的吸引力。對(duì)比各種業(yè)態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強(qiáng)度差異：快遞業(yè)>連鎖零售業(yè)（如Wal-Mart，可以共用配送中心節(jié)約成本）>連鎖餐飲業(yè)（如Starbucks）?？爝f行業(yè)不同于其它連鎖業(yè)態(tài)，除了上下之間的縱向聯(lián)系，還存在密切的橫向聯(lián)系。資料來(lái)源：億歐、華泰證券研究所縱向連接縱向連接連鎖酒店業(yè)/零售業(yè)縱向連接縱向連接橫向連接橫向連接橫向連接橫向連接資料來(lái)源：華泰證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6（2）成本優(yōu)勢(shì)：規(guī)模效應(yīng)、資本開(kāi)支和精細(xì)化管理快遞業(yè)務(wù)流程中的攬收、支線運(yùn)輸、分撥、干線運(yùn)輸和派送環(huán)節(jié)均存在顯著的成本優(yōu)化空間。通過(guò)資本開(kāi)支和精細(xì)化管理，并得益于規(guī)模效應(yīng)，中國(guó)電商快遞將成本壓縮至極低水平（中通19年總部成本僅約1元/票具體措施包括：1）分撥：自動(dòng)化代替人工；2）干線運(yùn)輸：精細(xì)化管理、車隊(duì)直營(yíng)化、車輛大型化和裝載率的提升；3）派送：密度提升和非上門派送服務(wù)。以運(yùn)輸成本為例，我們觀察到明顯的規(guī)模效應(yīng)（單票成本隨件量規(guī)模提升下降）和學(xué)習(xí)效應(yīng)（后進(jìn)者模仿中通）。部分專家估計(jì)快遞總部干線運(yùn)輸/中轉(zhuǎn)分撥成本的極限大約為0.5元/票和0.2元/票，這意味著總部層面成本優(yōu)化逐步趨近極限。（元/票）1.41.21.00.80.60.40.20.0干線運(yùn)輸中轉(zhuǎn)分撥0.480.480.380.400.380.200.830.680.500.440.870.750.86行業(yè)極限中通韻達(dá)圓通百世申通注：圓通不含中轉(zhuǎn)費(fèi)支出和航空運(yùn)輸、申通中轉(zhuǎn)成本為估算值資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所2.11.91.71.51.31.10.90.70.5 。中通。2.11.91.71.51.31.10.90.70.50500100015002000250030003500注：圓通不含航空，申通為估計(jì)值資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所端建設(shè)”和“網(wǎng)點(diǎn)賦能”四大戰(zhàn)略。1）運(yùn)行扁平+直鏈末端：扁平化管理壓減層級(jí)，逐步實(shí)現(xiàn)總部政策、結(jié)算、行為和信息直鏈末端；2）末端建設(shè)：2022年完成12萬(wàn)個(gè)末端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)95%的自提（網(wǎng)點(diǎn)+智能柜）和5%的上門派送，將最終派費(fèi)從0.9-1.3元削減至0.5-0.8元。3）網(wǎng)點(diǎn)賦能：2020年完成前200大加盟商（預(yù)計(jì)日均5萬(wàn)票/天）自動(dòng)化分揀和場(chǎng)站建設(shè)，進(jìn)一步降低加盟商成本。一一一一一一一一一一一一一息資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所1.611.681.651.601.591.561.571.561.481.431.541.511.511.451.401.3420132015201720192Q184Q182Q194Q19注：數(shù)據(jù)根據(jù)申通和百世派費(fèi)估計(jì)資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實(shí)際值，我們預(yù)測(cè)20-23年行業(yè)件量增速仍有望超過(guò)GDP增速的2倍。在組織模式上，我們認(rèn)為物流外包優(yōu)于自建網(wǎng)絡(luò)，加盟和直營(yíng)適應(yīng)場(chǎng)景存差異。基于行業(yè)比較、中外對(duì)比及時(shí)間維度，我們確認(rèn)：電商件價(jià)格戰(zhàn)未觸底，時(shí)效件中長(zhǎng)期格局存變數(shù)。我們的研究表明A股快遞是典型的內(nèi)資定價(jià)品種，主流策略是事件驅(qū)動(dòng)和區(qū)間交易；這意味著投資者容易高估短期波動(dòng)，低估長(zhǎng)期復(fù)利。2019年，中國(guó)快遞件量達(dá)到635億件，連續(xù)六年穩(wěn)居世界第一，業(yè)務(wù)收入達(dá)到7500億人民幣（國(guó)家郵政局）。根據(jù)PitneyBowes的研究，2018年中國(guó)快遞件量占全球十三個(gè)主要國(guó)家的59%，大幅領(lǐng)先于其他國(guó)家。以4Q19為例，我們估算通達(dá)系件量結(jié)構(gòu)為：阿里/拼多多/其它電商/散件各占55%/25%/10%/10%，順豐件量結(jié)構(gòu)為：空運(yùn)時(shí)效/陸運(yùn)時(shí)效/特惠專配/電商特惠/其它各占15%/25%/30%/20%/10%。其它,70,德國(guó),35,英國(guó)其它,70,10%美國(guó),130,15%美國(guó),130,15%中國(guó),510,59%資料來(lái)源：PitneyBowes，華泰證券研究所順豐順豐特惠特惠專配空運(yùn)時(shí)效陸運(yùn)時(shí)效其它其它其它阿里拼多多京散件01,0002,0003,0004,000資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（注：數(shù)據(jù)為估計(jì)值）以限額以上社零總額為樣本，我們估計(jì)中國(guó)電商滲透率的極限約為50%（剔除汽車、石油制品、建材、家具和餐飲）。截止2018年，我們估算中國(guó)電商名義滲透率約為21%，其中3C/家電/服裝滲透率已經(jīng)很高，滲透率較低的品類集中于快消和食品生鮮。可電商化54%汽車28%2%15%資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（注：上圖不含餐飲，餐飲約占社零的10%）30%-35%30%-35%45%40%35%30%25%20%15%10%30%-35%30%-35%資料來(lái)源：天貓、華泰證券研究所2019財(cái)年（2Q18-1Q19我們測(cè)算阿里巴巴訂單轉(zhuǎn)化率為43%，考慮約20%虛擬訂單，實(shí)物訂單轉(zhuǎn)化率約55%，和我們對(duì)拼多多的估計(jì)值基本一致。國(guó)際對(duì)比，中國(guó)電商滲透率高于主要國(guó)家：1）低廉的快遞價(jià)格和低效的線下渠道；2）GMV口徑（包含未成交和未交付訂單）高估了名義滲透率。考慮實(shí)際滲透率可能低于名義值，以及去中心化電商的拉動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2020-2023年，中國(guó)快遞件量增速仍有望超過(guò)GDP增速的2倍。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8行業(yè)研究/深度研究|2020年04月09日(億)7006005004003002001000訂單量包裹量轉(zhuǎn)化率45%44%43%42%41%40%39%13/1214/0615/0316/0317/0318/0319/03注：數(shù)據(jù)區(qū)間為截止日期前12個(gè)月，此處包含虛擬訂單資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所1H1H2H全年17%18%18%18%14%11%8%6%4%20%18%16%14%12%10%8%6%17%18%18%18%14%11%8%6%4%201720182019資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家郵政局、華泰證券研究所電商自建物流的標(biāo)桿企業(yè)當(dāng)屬亞馬遜和京東：亞馬遜相對(duì)于美國(guó)本土三大快遞的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的；京東物流仍處于快速擴(kuò)張階段，加盟模式“眾郵快遞”帶來(lái)新的變化。加盟和直營(yíng)模式無(wú)優(yōu)劣，但適應(yīng)場(chǎng)景存顯著差異，高端產(chǎn)品和核心區(qū)域適宜直營(yíng)，低端產(chǎn)品和非核心區(qū)域適宜加盟（FedExGround也采用加盟模式）。（1）自建物流和三方物流由于美國(guó)快遞服務(wù)價(jià)格較高（我們估計(jì)約為6-8美元/件，遠(yuǎn)高于中國(guó)的4-6元/件給亞馬遜帶來(lái)了較大成本。除倉(cāng)儲(chǔ)外，亞馬遜自建航空運(yùn)力、干線車隊(duì)和配送能力，以減少對(duì)美國(guó)三大快遞的依賴。2019年6月和8月，F(xiàn)edEx先后終止了和亞馬遜自營(yíng)業(yè)務(wù)的空運(yùn)/陸運(yùn)合約，成為其凈利潤(rùn)連續(xù)兩個(gè)財(cái)季下滑的關(guān)鍵原因。不少投資者擔(dān)心，同樣的案例是否可能發(fā)生在中國(guó)。我們的研究表明：亞馬遜相對(duì)于美國(guó)三大快遞的成本優(yōu)勢(shì)是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的。由于美國(guó)三大快遞內(nèi)部工會(huì)力量強(qiáng)大，其人工成本顯著高于亞馬遜，周末物流配送也存在較大限制。亞馬遜內(nèi)部無(wú)工會(huì)組織，這是其“節(jié)約”派送成本的關(guān)鍵原因。這一現(xiàn)象類似于國(guó)內(nèi)通達(dá)系不為快遞員繳納社保，以此獲得成本優(yōu)勢(shì)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9行業(yè)研究/深度研究|2020年04月09日?qǐng)D表23：亞馬遜人均薪酬低于美國(guó)三大快遞（2017）（萬(wàn)美元）8.69878765432USPSUPSFedExAmazon資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、華泰證券研究所資料來(lái)源：樂(lè)天咨詢，華泰證券研究所京東2007年自建物流有其特殊背景：1）彼時(shí)通達(dá)系的快遞費(fèi)較高，而服務(wù)品質(zhì)偏低；2）由于京東高客單價(jià)3C/家電占比很高，消費(fèi)者普遍要求貨到付款，但第三方物流代收資金安全難以保證。此后，京東在物流領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，以保持其對(duì)阿里的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。時(shí)至今日，京東物流已全面開(kāi)放，但仍無(wú)法回避成本問(wèn)題。2019年初，京東物流實(shí)施了新一輪改革以降低成本，直接原因是京東物流2018年虧損23億，扣除內(nèi)部結(jié)算虧損28億。根據(jù)京東履約費(fèi)用和物流及其它收入，我們測(cè)算京東19年日均件量在約1000萬(wàn)單，和通達(dá)系存在較大差距；倉(cāng)配+直營(yíng)模式也帶來(lái)了較高的運(yùn)營(yíng)和合規(guī)成本。因此，我們不難理解京東加盟模式“眾郵快遞”起網(wǎng)的意圖。2019年11月，唯品會(huì)（19年日均訂單量155萬(wàn)）宣布關(guān)閉旗下品駿快遞，并將快遞業(yè)務(wù)外包于順豐。從今年一季度運(yùn)營(yíng)情況，順豐為唯品會(huì)提供了更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。我們認(rèn)為中小電商物流外包將成為趨勢(shì)。3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中通韻達(dá)圓通百世申通京東順豐天天VIP經(jīng)濟(jì)資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（京東和天天為估計(jì)值）（元/單）605040302001Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q19資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（2）加盟模式和直營(yíng)模式加盟模式和直營(yíng)模式管理效率差異較大。我們估算國(guó)內(nèi)一線快遞網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量約2-3萬(wàn)個(gè)（2019E若采用直營(yíng)模式，考慮每一級(jí)有效管理邊界10-15人，則需要五級(jí)架構(gòu)（德邦：總部=>事業(yè)部=>大區(qū)=>區(qū)域=>點(diǎn)部）。中通19年底網(wǎng)點(diǎn)約3萬(wàn)個(gè)，通過(guò)省區(qū)即可管理4800個(gè)一級(jí)加盟商，全網(wǎng)理論上僅需四級(jí)架構(gòu)（總部=>省區(qū)=>一級(jí)加盟商=>點(diǎn)部）。實(shí)際上，加盟和直營(yíng)模式處于相互學(xué)習(xí)過(guò)程中，如通達(dá)系推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線運(yùn)輸直營(yíng)化，甚至收購(gòu)部分加盟商；而順豐和德邦也在末端采用更加靈活的運(yùn)營(yíng)模式。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10加盟模式成本顯著低于直營(yíng)模式，但難點(diǎn)在于內(nèi)部協(xié)調(diào)。相較于直營(yíng)模式，加盟模式的成本優(yōu)勢(shì)在于：1）末端自激勵(lì)管理成本的節(jié)約，2）“有效”規(guī)避土地、社保、稅務(wù)等合規(guī)成本。以社保為例，假設(shè)全網(wǎng)20萬(wàn)人，社保成本5000元/年/人，合計(jì)約10億。加盟模式在成立之初解決了民營(yíng)快遞融資難題，通過(guò)自激勵(lì)（高額的利潤(rùn)）完成快速擴(kuò)張和原始積累。但隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，總部和加盟商以及加盟商之間利益沖突加大，需要高明的平衡手段（中通在全網(wǎng)率先推進(jìn)有償派費(fèi)）。利益沖突和服務(wù)品質(zhì)是加盟制快遞長(zhǎng)期的痛點(diǎn)。加盟總部加盟總部加盟商加盟商加盟商加盟商點(diǎn)部資料來(lái)源：華泰證券研究所資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所價(jià)格戰(zhàn)是否到底？從行業(yè)比較、中外對(duì)比及時(shí)間序列三個(gè)維度，我們認(rèn)為電商快遞的價(jià)格戰(zhàn)尚未觸底。一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是：“四通一達(dá)”總部盈利指標(biāo)（單票毛利/凈利和ROE）仍然強(qiáng)勁?？紤]到通達(dá)系的持續(xù)進(jìn)步和京東殺入，時(shí)效件市場(chǎng)也將承受越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力；我們關(guān)注到2H18以來(lái)順豐時(shí)效件收入增速明顯下降（公司加大B端客戶折扣力度以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)）。（1）電商快遞：賣家的高價(jià)格敏感性市場(chǎng)長(zhǎng)期對(duì)“電商快遞技術(shù)進(jìn)步成為消費(fèi)者剩余（類似光伏）”頗為困惑，一個(gè)直觀的解釋是“通達(dá)系”競(jìng)爭(zhēng)格局不夠好（尚未形成寡頭壟斷）。如前文所述，電商快遞需求服從商流需求，因此我們需要納入產(chǎn)業(yè)鏈視角。我們認(rèn)為電商快遞價(jià)格持續(xù)下跌，除競(jìng)爭(zhēng)格局和成本優(yōu)化外，本質(zhì)原因是商流需求的強(qiáng)價(jià)格敏感性，具體討論如下：包郵模式下（或者更廣義的商品價(jià)格和快遞費(fèi)尚未分離，由賣家選擇快遞電商快遞更接近于2B服務(wù)，即賣家盈利是快遞需求成立的前提。我們建立了一個(gè)建議的電商賣家盈利模型：利潤(rùn)=毛利-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用。由于電商競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及線下效率改善，電商賣家毛利持續(xù)下降；而平臺(tái)貨幣化率提升增加了賣家流量成本。因此快遞價(jià)格下降才能拉動(dòng)電商銷售額增長(zhǎng)，這是義烏出現(xiàn)價(jià)格洼地的根本原因。根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研，其平臺(tái)賣家平均凈利率僅為2.5%（客單價(jià)40對(duì)應(yīng)利潤(rùn)約1元/單賣家對(duì)快遞價(jià)格非常敏感。商品毛利銷售費(fèi)用商品價(jià)格-商品成本電商競(jìng)爭(zhēng)激烈程度線上線下價(jià)差平臺(tái)抽傭快遞價(jià)格-管理費(fèi)用變化不大資料來(lái)源：華泰證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4.3%3.7%3.0%2.5%2.6%2.4%2.6%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%4.3%3.7%3.0%2.5%2.6%2.4%2.6%FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（注：貨幣化率=零售收入/GMV）賣家賣家平臺(tái)4420(1) -0.3快遞總部加盟商 0.3.30.0拼多多阿里資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（注：口徑為單位訂單盈利）4Q16-4Q19，我們觀察到四通一達(dá)中，中通和百世單票快遞業(yè)務(wù)毛利持續(xù)收斂，這并非積極信號(hào)。對(duì)比海外快遞企業(yè)，即使競(jìng)爭(zhēng)格局較好的美國(guó)、日本和歐洲，快遞行業(yè)也并非暴利。尤為值得關(guān)注的是，日本快遞（大和控股、佐川急便和日本郵政）已經(jīng)形成寡頭壟斷格局，但盈利普遍不佳，規(guī)模最大的雅瑪多盈利能力甚至弱于同業(yè)。我們認(rèn)為日本快遞的低盈利和人工成本過(guò)高（老齡化+工會(huì)）以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)乏力有關(guān)。投資者往往希望找到和電商快遞類似的消費(fèi)品，部分原因是歷史投資體驗(yàn)?zāi)軌蚣铀僬J(rèn)知，而A股消費(fèi)基金經(jīng)理最熟悉的無(wú)疑是白酒和白電。我們認(rèn)為白電不宜和電商快遞簡(jiǎn)單對(duì)比：1）白電是2C服務(wù)，2）白電龍頭上下游一體化和渠道建立了壁壘。值得注意的是，在空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)最激烈的2005年，三巨頭的凈利率僅約為1.5%。為了便于投資者的認(rèn)知，我們認(rèn)為電商快遞和啤酒在投資屬性上有類似之處：1）存在區(qū)域化差異；2）B端渠道銷售；3）品牌競(jìng)爭(zhēng)整體激烈，提價(jià)相對(duì)困難。單位：元4Q161Q125%資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（注：剔除韻達(dá)快運(yùn)/圓通國(guó)際/中通貨代，中通凈利潤(rùn)調(diào)整為25%稅率，百世扣非凈利不含店加）謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12-○FedEx口UPS12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-○FedEx口UPS197719821987199219972002200720122017資料來(lái)源：Bloomberg、華泰證券研究所18.0%15.3%13.7%12.9%12.1%9.2%8.9%6.1%5.7%5.7%3.1%20%18%16%14%12%10%18.0%15.3%13.7%12.9%12.1%9.2%8.9%6.1%5.7%5.7%3.1%注：*表示2019財(cái)年（2Q18-1Q19），其余數(shù)據(jù)為2018年資料來(lái)源：郵政局、公司公告、華泰證券研究所（2）時(shí)效快遞：企業(yè)盈利的周期性從需求結(jié)構(gòu)看，時(shí)效快遞主要包括商務(wù)件、政務(wù)件和個(gè)人散件；但由于《郵政法》限制，政務(wù)快遞基本被EMS壟斷。類似民航公商務(wù)需求，商務(wù)件增速主要取決于企業(yè)盈利變化，通常認(rèn)為是GDP增速的2-3倍。2H18起，時(shí)效件（以順豐為例）收入增速明顯下降（見(jiàn)圖表21我們認(rèn)為和下游企業(yè)客戶盈利乏力以及文件電子化有關(guān)，公司加大了B端客戶折扣以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。以1H19為例，我們觀察到順豐時(shí)效產(chǎn)品收入和中國(guó)郵政寄遞事業(yè)部收入低速增長(zhǎng)，且呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；即隨著行業(yè)增速放緩，時(shí)效件競(jìng)爭(zhēng)呈加劇態(tài)勢(shì)。從長(zhǎng)期看，通達(dá)系在電商件競(jìng)爭(zhēng)趨于明朗后進(jìn)軍時(shí)效件是大概率事件。當(dāng)月同比當(dāng)月同比累計(jì)同比40302010 (10)(20)(30)(40)12/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/0612/02資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所中國(guó)郵政寄遞事業(yè)部中國(guó)郵政寄遞事業(yè)部順豐時(shí)效產(chǎn)品50(5)(10)19.1-219.319.419.519.619.719.819.919.1019.1119.12資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（注：寄遞事業(yè)部即原EMS）A股快遞行業(yè)主要由境內(nèi)投資者定價(jià)，主流策略是事件驅(qū)動(dòng)和區(qū)間交易。針對(duì)加盟“通達(dá)系”，我們建議基于扣非凈利增速（參考毛利增速）進(jìn)行PEG估值；針對(duì)直營(yíng)“順豐+德邦”，我們建議SOTP估值。從股價(jià)“驅(qū)動(dòng)因子”看，A股投資者對(duì)件量增速敏感度顯著大于盈利增速，“雙十一”等事件性因素也在發(fā)揮作用。（1）估值錨：加盟PEG估值/直營(yíng)SOTP估值由于電商巨頭和中通在海外上市，境外投資者對(duì)A股快遞行業(yè)興趣不高，我們未觀察到北上資金超配快遞股的跡象，即A股快遞股主要由境內(nèi)投資者（尤其機(jī)構(gòu)投資者）定價(jià)。關(guān)于加盟快遞估值，市場(chǎng)的共識(shí)是參考A股消費(fèi)品行業(yè)進(jìn)行PE/PEG估值，分歧在于PE區(qū)間和G的選擇（件量/收入/利潤(rùn)對(duì)于直營(yíng)快遞，市場(chǎng)的共識(shí)是SOTP估值以及盈利分部采用PE估值，分歧在于虧損業(yè)務(wù)估值方式。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13處于2H18-1Q20的區(qū)間下限（韻達(dá)：20-30XPE，圓通15-25XPE，申通12-22XPE順豐預(yù)測(cè)PE（FY1）處于區(qū)間（25-35XPE）中位數(shù)。我們認(rèn)為估值下修的主要原因?yàn)椋?）大小非減持釋放流動(dòng)性；2）行業(yè)件量和盈利增長(zhǎng)放緩，投資者趨于理性?；谏鲜鲇懻?，針對(duì)加盟“通達(dá)系”，我們建議基于扣非凈利增速（參考毛利增速）進(jìn)行PEG估值（扣非凈利增速和毛利增速請(qǐng)參考圖表31針對(duì)直營(yíng)“順豐+德邦”，我們建議采用SOTP估值方法，分別給予盈利業(yè)務(wù)（時(shí)效件/快運(yùn)）隱含PE估值和虧損業(yè)務(wù)（新業(yè)務(wù)/大件快遞）PS估值。（具體過(guò)程可參考我們的深度報(bào)告《順豐控股：均值回復(fù)與產(chǎn)業(yè)申通快遞韻達(dá)股份2.5%順豐控股圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%17/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/12資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（注：持股比例=港股通持股/總股本）4035302520申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份順豐控股（右軸）17/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/12注：PE=交易日收盤(pán)價(jià)/最近預(yù)測(cè)年度Wind一致預(yù)期EPS資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（2）驅(qū)動(dòng)因子：件量先行2016年至今，快遞板塊存在兩次較為顯著的板塊性機(jī)會(huì)：1）2016年，行業(yè)件量增速持續(xù)超預(yù)期，配合主要快遞企業(yè)上市，圓通領(lǐng)漲。2）2019年，一季度伴隨大消費(fèi)板塊迎來(lái)估值修復(fù)，申通領(lǐng)漲（件量高增長(zhǎng)+阿里入股催化二三季度行業(yè)件量增速超預(yù)期，投資者關(guān)注重心向韻達(dá)（件量高增長(zhǎng)+盈利穩(wěn)健）和順豐（特惠專配高增長(zhǎng)+成本優(yōu)化）切換。個(gè)股機(jī)會(huì)主要包括：1）2Q18的韻達(dá)（件量高增長(zhǎng)+盈利穩(wěn)健2）1Q20的順豐（疫情催化件量高增長(zhǎng)3）海外中通在4Q19-1Q20也走出了獨(dú)立個(gè)股行情（件量高增長(zhǎng)+盈利穩(wěn)?。．?dāng)然，由于A股市場(chǎng)尚未完全機(jī)構(gòu)化，“雙十一”等事件性因素也在發(fā)揮作用。綜合上述討論，我們認(rèn)為件量增速是A股快遞股價(jià)的第一驅(qū)動(dòng)力，盈利增速的權(quán)重則很大程度受制于市場(chǎng)情緒（風(fēng)險(xiǎn)偏好）。高風(fēng)險(xiǎn)偏好情境下，市場(chǎng)對(duì)盈利的容忍度很高（如2016年快遞企業(yè)尚處上市進(jìn)程中，甚至無(wú)需披露月度件量增速在中低風(fēng)險(xiǎn)偏好下，市場(chǎng)需要同時(shí)確認(rèn)件量和盈利增速兩個(gè)信號(hào)（如2Q18的韻達(dá)）。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，個(gè)股標(biāo)的賽道優(yōu)先，首選順豐控股（時(shí)效件盈利上行+新業(yè)務(wù)估值上行次選韻達(dá)股份（估值歷史底部+件量高速增長(zhǎng)）。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14韻達(dá)順豐（右軸）1,6001,4001,2001,000800600400200韻達(dá)和中通增速領(lǐng)跑結(jié)束雙十一韻達(dá)順豐（右軸）1,6001,4001,2001,000800600400200韻達(dá)和中通增速領(lǐng)跑結(jié)束雙十一火災(zāi)行業(yè)增速低于預(yù)期社保沖擊新冠疫情申通開(kāi)板后回調(diào)持續(xù)催化劑估值修復(fù)行業(yè)增速超預(yù)期15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0332002700220017001200資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（注：此處為市值口徑）PDD拉動(dòng)值PDD拉動(dòng)值其它50%40%30%20%10%0%1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19注：此處考慮訂單=>包裹轉(zhuǎn)化率資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所80%韻達(dá)圓通申通順豐同城+異地60%40%20%0%-20%-40%17/1018/0218/0518/0818/1119/0319/0619/0919/12注：為避免春節(jié)錯(cuò)位干擾，剔除了1月數(shù)據(jù)，2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)值資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度，當(dāng)下的快遞格局無(wú)疑是非穩(wěn)態(tài)的，自然競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)通向寡頭壟斷，美國(guó)和日本本土市場(chǎng)2（市場(chǎng)化企業(yè)）+1（郵政）格局可供借鑒；但實(shí)際進(jìn)程還將取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。FedEx和UPS的競(jìng)爭(zhēng)表明，中國(guó)直營(yíng)體系和加盟體系的全面滲透不可避免，新的賽道還將在生態(tài)和國(guó)際化展開(kāi)。伴隨中國(guó)最優(yōu)秀的物流企業(yè)（供應(yīng)鏈工具）上市，我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)供應(yīng)鏈革命，上中下游都將迎來(lái)劇變；或許最大的機(jī)會(huì)不是工具本身，而是誰(shuí)能利用工具重構(gòu)行業(yè)（辟如阿里借助通達(dá)系建立電商帝國(guó)）。由于路透社報(bào)道“阿里巴巴計(jì)劃收購(gòu)韻達(dá)至少10%股份”，韻達(dá)在3.31日午后直線漲停，背后是競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度，電商件市場(chǎng)“四通一達(dá)”的格局無(wú)疑是非穩(wěn)態(tài)的，自然競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)通向寡頭壟斷，但實(shí)際進(jìn)程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。由于相關(guān)方利益存在沖突，因此需要優(yōu)先級(jí)和價(jià)值判斷。（1）政策約束：基礎(chǔ)設(shè)施的外部性2019年，全國(guó)快遞件量為635億件，收入為7500億元，但支撐網(wǎng)購(gòu)8.5萬(wàn)億（統(tǒng)計(jì)局口徑已成為重要的物流基礎(chǔ)設(shè)施。從政策力度看，民營(yíng)快遞地位和新《郵政法》之前的黑快遞可謂天壤之別。快遞（甚至交通運(yùn)輸行業(yè)）天然具備基礎(chǔ)設(shè)施屬性，即存在顯著的外部性，各國(guó)政府策在“放松管制”和“加強(qiáng)管制”之間反復(fù)搖擺（較為典型的是鐵路和郵政改革）可見(jiàn)端倪。我們?cè)谇拔闹杏懻摿穗娚坍a(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分配，基于數(shù)據(jù)可得性考量（電商賣家和快遞加盟商盈利時(shí)間序列數(shù)據(jù)較為缺乏我們以快運(yùn)業(yè)務(wù)來(lái)近似說(shuō)明快遞業(yè)的外部性。直營(yíng)的德邦零擔(dān)業(yè)務(wù)，其利潤(rùn)率和工業(yè)企業(yè)大致相當(dāng)；若考慮快運(yùn)企業(yè)收入為工業(yè)企業(yè)成本項(xiàng)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)率趨近符合產(chǎn)業(yè)邏輯。若快運(yùn)市場(chǎng)形成寡頭壟斷格局，而下游客戶（如制造業(yè)）缺乏價(jià)格傳導(dǎo)能力，等效于制造業(yè)利潤(rùn)向物流業(yè)轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為上述情景和政策邏輯存在較大偏離，即政策約束可能傾向于維持競(jìng)爭(zhēng)而非壟斷。整體整體公路快運(yùn)2519.119.919.118.717.62017.615.720122013201420152016201720181-3Q19資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（萬(wàn)億）(%)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)總額利潤(rùn)率（右軸）140120100806040200200020022004200620082010201220142016201842資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所（2）商流邊界：無(wú)界零售下的一體化無(wú)界零售（或者說(shuō)新零售）意味著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場(chǎng)從線上向全渠道擴(kuò)張。除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭相互需要安全邊界，而部分品牌商建立了緩沖區(qū)，我們尚未見(jiàn)到能抗衡這種趨勢(shì)的力量（或許是政策約束，比如反壟斷）。過(guò)去十年，商流（尤其是菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)）加快了行業(yè)內(nèi)部的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)擴(kuò)散，使得加盟模式相較直營(yíng)模式性價(jià)比大幅提升（服務(wù)改善，價(jià)格下降奠定了行業(yè)高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。但從產(chǎn)業(yè)鏈角度，商流過(guò)度介入無(wú)疑會(huì)壓制快遞企業(yè)的獨(dú)立發(fā)展的空間。以即配配送市場(chǎng)為例，美團(tuán)和阿里分別控制了兩大運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)美團(tuán)配送和蜂鳥(niǎo)配送，中立第三方生存空間大幅收縮。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16在阿里生態(tài)系統(tǒng)中，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)承擔(dān)了物流基礎(chǔ)設(shè)施的功能，加強(qiáng)對(duì)“四通一達(dá)”的符合其戰(zhàn)略意圖。考慮到阿里已經(jīng)入局四通，對(duì)韻達(dá)戰(zhàn)略投資并不令人意外。在菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)最初的規(guī)劃中，其試圖希望通過(guò)落地配/加盟商+零擔(dān)專線+倉(cāng)儲(chǔ)的方式“肢解”快遞企業(yè)，目前看來(lái)這一戰(zhàn)略有所調(diào)整，可能的原因是加盟網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度超預(yù)期。我們認(rèn)為菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略目標(biāo)包括：1）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和監(jiān)管者，促進(jìn)電商物流變革升級(jí)；2）成為阿里對(duì)抗非淘系電商的戰(zhàn)略資源。在這樣的戰(zhàn)略目標(biāo)下，延緩“通達(dá)系”出清符合其戰(zhàn)略目標(biāo)，我們也不難理解2017年順豐和菜鳥(niǎo)關(guān)于數(shù)據(jù)接口的沖突。落地配/加盟商零擔(dān)/專線零擔(dān)/專線零擔(dān)/專線落地配/加盟商資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所核心商業(yè)支付寶消費(fèi)者普通賣家淘寶：3.1萬(wàn)億物流會(huì)菜鳥(niǎo)APP大賣家菜鳥(niǎo)驛站“通達(dá)”淘系“非通達(dá)”淘系菜鳥(niǎo)APP圖表45：阿里巴巴生態(tài)系統(tǒng)核心商業(yè)支付寶消費(fèi)者普通賣家淘寶：3.1萬(wàn)億物流會(huì)菜鳥(niǎo)APP大賣家菜鳥(niǎo)驛站“通達(dá)”淘系“非通達(dá)”淘系菜鳥(niǎo)APP倉(cāng)庫(kù)“非”淘系“菜鳥(niǎo)”電子面單倉(cāng)庫(kù)“非”淘系“菜鳥(niǎo)”電子面單阿里媽媽資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（3）企業(yè)家精神：選擇與努力通達(dá)系“桐廬幫”的故事廣為人知，實(shí)際上類似的案例在中國(guó)還有很多（如合同物流“佳木斯幫”）。2019年，按照件量和利潤(rùn)規(guī)模：中通>韻達(dá)>圓通>申通>百世，市值的分化則更大。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：通達(dá)系中高級(jí)管理人員相互流動(dòng)并不罕見(jiàn)（高管層公開(kāi)履歷可見(jiàn)端倪而加盟商之間又存在錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系（以至于韻達(dá)13年面臨困境時(shí)，申通加盟商協(xié)助完成部分派送任務(wù)）。同樣的案例也發(fā)生在證券市場(chǎng)上，由于賣方和買方相互頻繁流動(dòng)，買/賣方風(fēng)格容易趨同化。我們觀察到通達(dá)系在股權(quán)架構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、加盟商等方面的差異，但這是否足以解釋通達(dá)之間的分化?《吳軍：浪潮之巔，2019》中，作者反復(fù)提及“企業(yè)基因”，而“企業(yè)基因”很大程度上取決于創(chuàng)始人。作為快遞行業(yè)發(fā)展的見(jiàn)證者，我們同樣試圖探尋“通達(dá)系”的基因，但至今尚未有明確的答案。我們或許可以換個(gè)角度思考這個(gè)問(wèn)題：如果在某個(gè)時(shí)點(diǎn)（93/03/12/16）讓通達(dá)系創(chuàng)始人用抽簽的方式換個(gè)位置，歷史是否會(huì)重現(xiàn)？謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17喻渭蛟陳德軍聶騰云喻渭蛟陳德軍聶騰云賴梅松資料來(lái)源：菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、華泰證券研究所（注：照片拍攝于2019年全球智慧物流峰會(huì)）直營(yíng)體系和加盟體系的全面滲透？從海外經(jīng)驗(yàn)看，快遞行業(yè)主要包括時(shí)效產(chǎn)品（express）和經(jīng)濟(jì)/包裹產(chǎn)品（economy/parcel兩者在企業(yè)內(nèi)部形成不同的產(chǎn)品線，但企業(yè)間則呈現(xiàn)滲透態(tài)勢(shì)。以FedEx為例，F(xiàn)edExExpress以直營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)高端航空件，F(xiàn)edExGround以加盟模式經(jīng)營(yíng)低端陸運(yùn)件（FedExGround前身是RoadwayPackageSystem，后被FedEx收購(gòu)）。我們認(rèn)為中國(guó)電商快遞龍頭（可能需要等待格局清晰化）和直營(yíng)體系（順豐、京東）全面滲透不可避免，并最終趨于穩(wěn)態(tài)，美國(guó)和日本本土市場(chǎng)2（市場(chǎng)化企業(yè)）+1（郵政）的格局可供借鑒。開(kāi)創(chuàng)隔夜盈利獲批使用營(yíng)業(yè)額超開(kāi)展加拿大收購(gòu)飛并購(gòu)RPS空運(yùn)快遞較大飛機(jī)過(guò)十億國(guó)際快遞虎航空進(jìn)軍陸運(yùn)1973197519771981198319891998軸輻射、隔夜快遞，注重時(shí)效開(kāi)展加拿大國(guó)際快遞組建自有全貨機(jī)隊(duì)推出隔天空運(yùn)快遞成立UPS資本1907年成立，首創(chuàng)傳送帶系統(tǒng)，注重包裹個(gè)性化處理資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（1）快遞滲透：時(shí)效和電商直營(yíng)快遞和加盟快遞均在尋求切入對(duì)方市場(chǎng)，前者基于件量規(guī)模和產(chǎn)品矩陣，后者基于利潤(rùn)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)格局。通達(dá)系時(shí)效業(yè)務(wù)仍處于嘗試階段，核心原因在于電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尚未結(jié)束，不宜分散精力；順豐通過(guò)特惠專配產(chǎn)品大幅拉近了價(jià)格帶，我們傾向于特惠專配是一個(gè)過(guò)渡產(chǎn)品。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，兩者直面競(jìng)爭(zhēng)不可避免，可能性的路徑是：1）直營(yíng)快遞另起加盟網(wǎng)（如京東或者收購(gòu)二三線加盟快遞（由于阿里介入，通達(dá)被第三方并購(gòu)的可能性很小2）加盟快遞在市場(chǎng)格局清晰后啟動(dòng)直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)并購(gòu)補(bǔ)齊干線航空網(wǎng)絡(luò)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18橙諾達(dá)個(gè)人快遞“核心經(jīng)濟(jì)圈”大提速順豐快遞京東“眾郵快遞”起網(wǎng)中起網(wǎng)中資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（*注：此處指加盟商，估計(jì)值）（2）新的賽道：生態(tài)和國(guó)際化從全球來(lái)看，中國(guó)電商快遞“大單品”業(yè)務(wù)模式頗為罕見(jiàn)（順豐13年前也幾乎只有時(shí)效業(yè)務(wù)快遞、快運(yùn)、云倉(cāng)等多業(yè)務(wù)融合將成趨勢(shì)?？爝f企業(yè)目前發(fā)力最顯著的是全網(wǎng)小票快運(yùn)，中通快運(yùn)2018年完成1億美元融資（估值約10億美元順豐快運(yùn)2020年初完成3億美元融資（投前估值30億美元表明市場(chǎng)對(duì)該賽道一致看好。國(guó)際化亦是重要賽道，隨著順豐鄂州機(jī)場(chǎng)建成，借助中心軸輻式網(wǎng)絡(luò)，其國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)將（internationaldomestic）。兩者的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒃诓痪玫膶?lái)展開(kāi)。資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所圖表51：順豐國(guó)際化“地網(wǎng)”資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所蘋(píng)果重新定義了中國(guó)電子行業(yè)，蘋(píng)果供應(yīng)商成就了小米、OPPO/VIVO和華為，帶來(lái)生態(tài)的繁榮。我們認(rèn)為類似的案例很可能在供應(yīng)鏈上下游重現(xiàn)：1）阿里巴巴和菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)重新定義了加盟制和“四通一達(dá)”，打造了高效廉價(jià)柔性的快遞服務(wù)，拼多多成為最大的受益者；2）中國(guó)最優(yōu)秀物流企業(yè)（順豐和通達(dá)為代表）上市融資，資本開(kāi)支為上游建立標(biāo)準(zhǔn)，并可能成為物流行業(yè)初創(chuàng)公司的退出渠道。我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)供應(yīng)鏈革命，上中下游都將迎來(lái)劇變。從商業(yè)本質(zhì)看，物流乃至綜合供應(yīng)鏈服務(wù)都屬于工具，或許最大的機(jī)會(huì)不是工具本身，而是誰(shuí)能利用工具重構(gòu)行業(yè)（辟如阿里借助通達(dá)系建立電商帝國(guó)）。我們以上游設(shè)備和中游車隊(duì)兩個(gè)案例展開(kāi)我們的討論（下游拼多多的部分詳見(jiàn)前文“物流驅(qū)動(dòng)商流：拼多多的崛起”）。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19拼多多拼多多服務(wù)服務(wù)通達(dá)系服務(wù)TMS服務(wù)資料來(lái)源：華泰證券研究所（1）上游：人口紅利到制造紅利在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)物流行業(yè)持續(xù)受益于人口紅利，未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)則是制造紅利：優(yōu)質(zhì)物流企業(yè)上市融資，資本開(kāi)支帶動(dòng)上游設(shè)備（重卡、自動(dòng)化設(shè)備等）產(chǎn)品升級(jí)和進(jìn)口替代。我們以重卡和自動(dòng)化設(shè)備為例討論如下：1）重卡：隨著物流行業(yè)組織化程度的提升，企業(yè)購(gòu)置卡車增長(zhǎng)而私人保有量占比下降（公安部：私人重卡保有量占比從08年的36%下降至09年的29%）。相較于初始購(gòu)置成本，大型物流企業(yè)更關(guān)心全生命周期（TCO）成本，高價(jià)但高可靠性的產(chǎn)品受青睞。由于國(guó)產(chǎn)重卡性能和海外產(chǎn)品仍存差距，物流企業(yè)需要購(gòu)置高價(jià)的進(jìn)口重卡（價(jià)格約為國(guó)產(chǎn)低端重卡的3倍）。大型物流企業(yè)進(jìn)口替代需求和本土企業(yè)高端化相互促進(jìn)，物流業(yè)有望獲得（相較進(jìn)口車）更具性價(jià)比的國(guó)產(chǎn)中高端重卡，一汽解放J7則是其中的代表。2）自動(dòng)化設(shè)備：高端物流自動(dòng)化設(shè)備（如小件交叉帶分揀機(jī)）一度需要進(jìn)口，順豐華南分揀中心2套伯曼自動(dòng)分揀系統(tǒng)耗資約3億人民幣（2015年）。由于進(jìn)口設(shè)備價(jià)格高昂，順豐控股自主研發(fā)分揀系統(tǒng)，OEM制造大幅降低設(shè)備成本（成本僅為1/8，占地面積為1/4適用范圍也大幅擴(kuò)張。圖表53：進(jìn)口重卡價(jià)格顯著高于國(guó)產(chǎn)重卡1009080706050403020福田歐曼福田歐曼Actros斯堪尼亞注：J7為國(guó)產(chǎn)高端重卡，日期基于2020/04/08資料來(lái)源：卡車之家，華泰證券研究所資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所（2）中游：精細(xì)化分工，專業(yè)車隊(duì)的崛起網(wǎng)絡(luò)型快遞和快運(yùn)企業(yè)崛起，穩(wěn)定雙向線路通過(guò)自建車隊(duì)或共建車隊(duì)收回管理，但單邊線路仍需外包。以通達(dá)系中網(wǎng)絡(luò)平衡性最好的中通為例，2019年大約20%的運(yùn)力（單邊計(jì)劃性線路和臨時(shí)性運(yùn)力）需要外包。而單邊計(jì)劃性整車需求穩(wěn)定，由此產(chǎn)生了專為快遞快運(yùn)企業(yè)單邊線路服務(wù)的車隊(duì)，典型如“則一供應(yīng)鏈”。對(duì)于快遞快運(yùn)企業(yè)，車隊(duì)可以提供穩(wěn)定、可靠的運(yùn)輸服務(wù)；對(duì)于車隊(duì)，企業(yè)穩(wěn)定的貨源可以有效提升車輛效率，并通過(guò)回程配貨降低成本。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20當(dāng)然，貨量高峰期企業(yè)仍然需要臨時(shí)性調(diào)車來(lái)補(bǔ)充，相應(yīng)價(jià)格也遠(yuǎn)高于計(jì)劃性運(yùn)力（可能達(dá)到計(jì)劃性運(yùn)力的3倍）。不同于傳統(tǒng)物流的雙邊或者穩(wěn)定的單邊線路，福佑卡車獨(dú)創(chuàng)了AI算法調(diào)度車輛的散跑模式（類似即時(shí)配送配單系統(tǒng)即當(dāng)福佑分單系統(tǒng)接到運(yùn)單請(qǐng)求時(shí)，智能調(diào)度系統(tǒng)基于算法分析運(yùn)單與司機(jī)信息，實(shí)現(xiàn)運(yùn)力智能分配。資料來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒，華泰證券研究所資料來(lái)源：物流沙龍、華泰證券研究所（1）行業(yè)增速低于預(yù)期：電商是中國(guó)快遞行業(yè)最主要的增長(zhǎng)動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)行業(yè)中期增速仍然超過(guò)實(shí)際GDP增速的2倍。若行業(yè)增速低于我們的預(yù)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將面臨壓力。（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：時(shí)效件市場(chǎng)格局相對(duì)清晰，但通達(dá)系和京東等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍努力進(jìn)入；我們認(rèn)為電商件價(jià)格戰(zhàn)尚未見(jiàn)底，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。（3）成本膨脹風(fēng)險(xiǎn)：快遞企業(yè)主要成本包括人力、運(yùn)輸、場(chǎng)地租金等，其中人工和場(chǎng)地成本呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。另一方面，快遞員社保問(wèn)題待解，快遞企業(yè)或需承擔(dān)更多責(zé)任。（4）新業(yè)務(wù)拓展和整合風(fēng)險(xiǎn)：從長(zhǎng)期看，快遞企業(yè)需要發(fā)力生態(tài)和國(guó)際化，這帶來(lái)了更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。若公司通過(guò)并購(gòu)切入新業(yè)務(wù)，增加了管理和整合難度。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)