看懂中國金融

周安◎著

看懂

中國

金融

KANDONG

ZHONGGUOJINRONG

以全球化和歷史的眼光

洞見底層邏輯

關(guān)注溢出效應(yīng)

作者簡介

周安

經(jīng)濟學(xué)博士。先后畢業(yè)于南開大學(xué)經(jīng)濟

學(xué)院、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，獲經(jīng)濟

學(xué)學(xué)士、碩士、博士學(xué)位，中國進出口銀行

與中國人民銀行金融研究所聯(lián)合培養(yǎng)博士

后。先后供職于商業(yè)銀行總行金融市場部、

政策性金融機構(gòu)總行信貸部門。長期從事金

融市場研究工作，關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟與金融

發(fā)展。在JournalofInfrastructure，Policyand

Developments《中國金融》、《中國銀行

業(yè)》等國內(nèi)外知名學(xué)術(shù)、行業(yè)期刊、報紙以

獨立作者或第一作者身份發(fā)表文章數(shù)十篇。

曾獲第十三屆全國大學(xué)生“挑戰(zhàn)杯”課外學(xué)

術(shù)競賽全國一等獎、上海黃金交易所2017—

2020年度優(yōu)秀交易員、上海期貨交易所優(yōu)秀

業(yè)務(wù)代表等榮譽。

周安◎著看中金懂國融

KANDONG

ZHONGGUOJINRONG

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

看懂中國金融/周安著.--北京:企業(yè)管理出版

社,2023.10

ISBN978-7-5164-2865-8

Ⅰ.①看…?Ⅱ.①周…?Ⅲ.①金融－研究－中國

Ⅳ.①F832

中國國家版本館CIP數(shù)據(jù)核字(2023)第130215號

書??名：看懂中國金融

書??號：ISBN978-7-5164-2865-8

作??者：周?安

策??劃：劉玉雙

責(zé)任編輯：劉玉雙

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

經(jīng)??銷：新華書店

地??址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號郵??編：100048

網(wǎng)??址：電子信箱：metcl@126.com

電??話：編輯部（010）68701661發(fā)行部（010）68701816

印??刷：三河市榮展印務(wù)有限公司

版??次：2023年10月第1版

印??次：2023年10月第1次印刷

開本：710mm×1000mm1/16

印張：14印張

字?jǐn)?shù)：204千字

定??價：68.00元

版權(quán)所有?翻印必究·印裝有誤?負(fù)責(zé)調(diào)換

序

言

改革開放至今四十多年的歷程中，中國金融市場快速發(fā)展，對于金融

市場參與者來說，認(rèn)識日益復(fù)雜的金融市場，并將其內(nèi)在邏輯梳理清楚，

是十分必要的，同時，這也是一個挑戰(zhàn)。周安博士撰寫的《看懂中國金融》

一書從不同角度剖析和梳理了中國金融市場的運行機制，揭示了中國金

融系統(tǒng)的內(nèi)在邏輯及其與世界金融市場的聯(lián)系。

全書分為三個部分，即中國金融發(fā)展的底層邏輯、中國金融發(fā)展的溢

出效應(yīng)以及中國金融發(fā)展的外部性，涵蓋了貨幣政策、匯率、黃金、金

融穩(wěn)定、金融風(fēng)險、金融科技、數(shù)字經(jīng)濟等多個領(lǐng)域。周安博士在商業(yè)

銀行總行從事投資交易多年，對于商品市場有著自己的認(rèn)識，本書“黃

金價格的邏輯”等章節(jié)都是其多年的工作筆記總結(jié)，是實實在在通過無

數(shù)次投資交易換回的經(jīng)驗，非常值得借鑒。

此外，本書還就如何應(yīng)對金融風(fēng)險，如何看待金融科技以及有關(guān)養(yǎng)老

金融、數(shù)字經(jīng)濟等的問題有前瞻性的指引，為大家看清金融細(xì)分領(lǐng)域的

發(fā)展趨勢提供了參考。

“前瞻性指引”一詞，起源于央行對于市場的預(yù)期管理?；仡櫭缆?lián)儲

貨幣政策歷史，格林斯潘任職的末期，他在非理性繁榮時期匆忙加息，

最終釀成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫；隨后，美聯(lián)儲政策大幅轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致降息之后各

I

看懂中國金融

銀行利潤不足，在一定程度上引發(fā)了次貸危機。也是在那之后，前瞻性

指引開始被使用，事實也證明它對于當(dāng)時的貨幣政策起到了重要的補充

作用。第一輪量化寬松政策的執(zhí)行在一定程度上拯救了美國的金融體系，

而面對第二輪量化寬松政策，其他各國央行紛紛反對，美聯(lián)儲依然堅持，

因為根據(jù)埃文斯法則，量化寬松在美國的失業(yè)率沒有降到6%以下時是不

能停止的。從后續(xù)看，第三輪量化寬松操作和之后的量化寬松停止都是

遵照埃文斯法則在對就業(yè)率有充分監(jiān)測后進行的。可以看到，當(dāng)時美聯(lián)

儲的三輪操作是有前瞻性指引的。

鮑威爾接任美聯(lián)儲主席后，雖也提到過前瞻性指引，但從結(jié)果看，其

弱化了前瞻性指引的作用。2023年3月，美國硅谷銀行被接管。我們應(yīng)

該看到，這是系統(tǒng)性事件，當(dāng)年大量短期資金快速流入時，很多中小銀行

將資金直接投入非標(biāo)資產(chǎn)或者債券中，但猛烈加息使得這部分資金在銀行

的可持有到期賬戶里被全部套住。后續(xù)企業(yè)要取款時，銀行難以將可持有

到期賬戶變現(xiàn)，于是出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致硅谷銀行崩塌。硅谷銀行有自身管理

的問題，但危機的發(fā)生也與美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)不明確有關(guān)，更為重要

的一點是，美聯(lián)儲放棄了以前比較有效的前瞻性指引。對于美聯(lián)儲來說，

前瞻性指引是貨幣政策管理的重要輔助工具。

前瞻性指引的必要性主要體現(xiàn)在預(yù)期管理上，關(guān)鍵經(jīng)濟行為的參與

者，像企業(yè)家、居民、地方政府，都需要進行前瞻性決策，而這僅僅依

靠相對滯后的數(shù)據(jù)很難完成，非常需要政策制定者給予明確的前瞻性指

引。因此，前瞻性指引在中國經(jīng)濟、金融發(fā)展過程中將扮演非常重要的

角色。在全球范圍內(nèi)，中國人民銀行的專業(yè)水平是一流的，全面注冊制

的推出、專精特新的體系化以及財富管理的逐步完善，包括個人養(yǎng)老金

的推出等，一系列舉措對實體經(jīng)濟，尤其是科技領(lǐng)域有直接提振作用。

未來，在前瞻性指引金融的支持之下，我們的實體經(jīng)濟、科技發(fā)展十分

值得期待。

在未來的金融市場發(fā)展中，我們會不斷遇到新問題、新挑戰(zhàn)?！犊?/p>

II

序?言

懂中國金融》為我們提供了把握市場動向、嚴(yán)密防范風(fēng)險的有效方法。

我相信本書將給廣大讀者帶來深刻的啟示，它不僅能幫助我們更好地

理解金融市場，還有助于我們樹立投資與財富管理的理念。

最后，希望周安博士可以筆耕不輟，將自己在金融市場實務(wù)中的所思

所想記錄下來，繼續(xù)與大家分享。

姚余棟

央行金融研究所前所長

大成基金副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家

2023年7月1日

III

前

言

時代在不斷變遷，歲月依舊安好。有人抱怨，這個時代給我們的機會

太少。其實不然，再沒有哪個時代能讓我們擁有如此多的機遇與選擇，

我們身處歷史長河之中，伴隨著顆顆璀璨明珠，正執(zhí)掌乾坤、創(chuàng)造歷史。

不同時代的人們，有著不同的際遇，亦有著不同的使命。

歲月如歌，回望歷史，人類社會發(fā)展的歷史是部金融史。

從一般等價物開始，人們賦予了商品貨幣職能，這時的一般等價物

為大眾所接受，用自身的實際價值表征著其所代表的價值。最早充當(dāng)一

般等價物的是糧食等通用商品，那時的人們不知道什么是通貨膨脹。后

來，聰明的人們不愿被沉重的一般等價物所拖累，于是開始尋求一種輕

便的物品作為交換媒介。貝殼、石頭乃至銅塊，這些已經(jīng)初具貨幣耐磨

性的“古幣”，在投機分子大量偽造的情況下，尚未普及就匆匆退出了

歷史舞臺。投機，有時促進了社會的發(fā)展，使其快速尋找到錨定的點，

并趨于均衡。

金銀作為稀有礦產(chǎn)，彼時開采難度較大，開采速度同經(jīng)濟增長具有一

定的相適性，一直充當(dāng)著貨幣。在這一時期，人們開采金銀所花費的必

要勞動時間，就是金銀貨幣所承載的價值。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金銀的開采量也逐步增加，貨幣的增發(fā)與經(jīng)濟的發(fā)

V

看懂中國金融

展步調(diào)一致。直到社會發(fā)展進程中出現(xiàn)了君王，開始鑄造銅幣，朝廷為其

背書，銅幣具備了現(xiàn)代貨幣的諸多特性。然而，一些君王極度膨脹的物質(zhì)

欲望，已不能通過單一的稅賦征收來實現(xiàn)。發(fā)行小銅錢，強行兌換以往的

大銅錢，再回爐重鑄，超發(fā)貨幣在古代君王那里誕生了。這是一個“偉大”

的發(fā)明，為古代統(tǒng)治階級收取鑄幣稅提供了一種更為隱蔽的方法。好在以

往的銅錢依舊有銅的價值，即便貨幣超發(fā)一倍，通過若干年的休養(yǎng)生息，

去杠桿化之后，還能使經(jīng)濟逐漸趨于穩(wěn)定。

歷史的車輪滾滾向前，為了幫助有抵押物的融資者融資，銀號、

當(dāng)鋪出現(xiàn)了，并開遍了中國大江南北。這一刻，開始有了金融服務(wù)機

構(gòu)，開始有了資源的有效配置，現(xiàn)代金融的雛形顯現(xiàn)。將目光鎖定南

宋，交子成為世界上最早的紙幣，后因為發(fā)行交子的商號信譽問題而

謝幕，但這仍是人類歷史上第一次對紙幣的嘗試，奠定了現(xiàn)代貨幣理

論的基礎(chǔ)。

峰回路轉(zhuǎn)，走向近代，隨著印鈔技術(shù)水平的提高，各國中央政府開始

發(fā)行基于政府信用的紙幣。中國紙幣誕生雖早，卻命運坎坷。民國各大

軍閥割據(jù)一方，混戰(zhàn)不斷，為了剝削百姓，籌集軍費，大量超發(fā)軍票，

老百姓第一次感受到了惡性通貨膨脹，實體經(jīng)濟的發(fā)展也因此受到重創(chuàng)。

中華人民共和國成立以后，統(tǒng)一了法定貨幣，在計劃經(jīng)濟時代，由糧票

與貨幣雙軌制來保障商品供給。改革開放以后，中國特色社會主義市場

經(jīng)濟體制得以建立，銀行、保險、證券、金融租賃等業(yè)務(wù)相繼開展，多

元化金融服務(wù)體系在中國建立并不斷完善。

邁入互聯(lián)網(wǎng)時代，一場金融科技革命能否塑造金融新秩序？科技能

顛覆傳統(tǒng)金融的格局嗎？眾多知名學(xué)者與業(yè)內(nèi)人士對此展開了激烈爭

辯。但是，問題不能一概而論。能否觸動金融的本質(zhì)，是否改變了人們

的金融思維方式，有沒有打破傳統(tǒng)金融習(xí)慣，都是判別金融科技是否應(yīng)

被定義為金融歷史革命的依據(jù)。這種爭辯使得金融科技的發(fā)展充滿了曲

折：一邊是力挺者的鼓勵，另一邊又是唱空者的譏諷。真理往往是經(jīng)過

VI

前?言

無數(shù)次的試錯之后才被發(fā)現(xiàn)，它需要從業(yè)者的耐心與細(xì)致，需要一批有

定力的參與者來創(chuàng)造歷史的奇跡。互聯(lián)網(wǎng)造就了金融科技，金融科技包

含很多模式，有的顛覆了人們傳統(tǒng)的金融習(xí)慣，有的并未觸動傳統(tǒng)金融

運作的模式，只是將互聯(lián)網(wǎng)作為渠道。我們不能否認(rèn)金融科技的歷史地

位，亦無須夸大其影響，以一顆平常心靜觀其發(fā)展，讓時間去檢驗判斷，

讓歷史去銘記今日。

歷史的馬車依舊在加速前行，不知過往的軌跡能否影響未來，創(chuàng)新的

腳步卻從未停止！過去十幾年，比照歷史發(fā)展規(guī)律、國際經(jīng)驗，我一直在

思考中國經(jīng)濟社會發(fā)展中的很多問題，嘗試總結(jié)其中的一些規(guī)律與趨勢。

本書意在總結(jié)自己十幾年思考的成果，與大家分享，也希望大家能從獨

立的視角看懂中國金融，洞悉其中的底層邏輯。

周安

2022年10月于北京首鋼園

VII

目

錄

上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章?貨幣與貨幣政策邏輯

第1節(jié)?信用規(guī)模擴大與經(jīng)濟增長—誰是因，誰是果/2

第2節(jié)?降準(zhǔn)、降息的那些事兒—兼論貨幣政策的傳導(dǎo)邏輯/8

第3節(jié)?匯率的本質(zhì)是什么？—兼談匯率定價機制/14

第4節(jié)?國際貨幣體系變革及中國的作用/19

第2章?中國銀行業(yè)發(fā)展與金融穩(wěn)定

第1節(jié)?當(dāng)前商業(yè)銀行面臨的形勢與問題/27

第2節(jié)?銀行競爭、影子銀行與貨幣政策有效性/38

第3節(jié)?銀行競爭、信貸成本與利率市場化/52

第4節(jié)?中國商業(yè)銀行的效率效應(yīng)/61

第5節(jié)?中國商業(yè)銀行內(nèi)部影響與溢出效應(yīng)/67

IX

看懂中國金融

中篇?中國金融發(fā)展的溢出效應(yīng)

第3章?金融周期與周期性金融化

第1節(jié)?金融周期與周期性金融化—債券的視角/76

第2節(jié)?服務(wù)實體經(jīng)濟是金融創(chuàng)新的基石/83

第4章?黃金價格的邏輯

第1節(jié)?黃金價格的內(nèi)在邏輯與衍生品稅收征管/85

第2節(jié)?美元指數(shù)與黃金價格相關(guān)性之謎—一定負(fù)相關(guān)嗎/92

第3節(jié)?分析黃金價格的若干理論框架—資產(chǎn)定價方法/95

第5章?文化與金融—不可忽視的力量

第1節(jié)?文化與金融的關(guān)系—概念與界定/98

第2節(jié)?文化對金融的促進作用—歷史的借鑒/102

第3節(jié)?文化增強金融發(fā)展內(nèi)生動力/108

第6章?如何應(yīng)對經(jīng)濟金融風(fēng)險

第1節(jié)?應(yīng)對金融風(fēng)險的貨幣政策邏輯—發(fā)達(dá)經(jīng)濟體

銀行業(yè)發(fā)展歷程的視角/110

第2節(jié)?美國次貸危機與歐洲主權(quán)債務(wù)危機的應(yīng)對經(jīng)驗與啟示/120

第3節(jié)?銀行的信用風(fēng)險與破產(chǎn)風(fēng)險/142

第4節(jié)?化解金融機構(gòu)風(fēng)險的方法與路徑/149

X

目??錄

下篇?中國金融發(fā)展的外部性

第7章?經(jīng)濟發(fā)展與金融科技的外部性

第1節(jié)?大數(shù)據(jù)與云計算—提升金融效率/152

第2節(jié)?金融科技發(fā)展趨勢—不改變金融邏輯/159

第8章?人口紅利與養(yǎng)老金融

第1節(jié)?技術(shù)進步、劉易斯拐點與平均利潤率—勞動力供求及

價格變化的視角/165

第2節(jié)?第三支柱養(yǎng)老金在發(fā)達(dá)國家發(fā)展的經(jīng)驗借鑒/170

第3節(jié)?戶籍與社會保障制度改革激發(fā)人力資本活力/182

第9章?數(shù)字經(jīng)濟與數(shù)字貨幣

第1節(jié)?從金融本質(zhì)看民間“數(shù)字貨幣”/192

第2節(jié)?數(shù)字貨幣與金融安全—兼論Libra數(shù)字貨幣的發(fā)展/198

第3節(jié)?信用擴張、數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展與穩(wěn)增長/203

后?記/209

XI

底層邏輯中國金融發(fā)展的上篇

看懂中國金融

第1章

貨幣與貨幣政策邏輯

第?1?節(jié)

信用規(guī)模擴大與經(jīng)濟增長—誰是因，誰是果

2022年3月29日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推

進社會信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展?促進形成新發(fā)展格局的意見》（以下簡

稱《意見》），《意見》提出，完善的社會信用體系是供需有效銜接的重

要保障，是資源優(yōu)化配置的堅實基礎(chǔ)，是良好營商環(huán)境的重要組成部分，

對促進國民經(jīng)濟循環(huán)高效暢通、構(gòu)建新發(fā)展格局具有重要意義。

什么是信用？一說起信用，大多數(shù)人會想到“老賴”“限制消費”“征

信貸款”等個人信用體系中的常用詞。對于信用的定義，國內(nèi)信用管理

a

領(lǐng)域的專家吳晶妹認(rèn)為：信用是獲得信任的資本；信用是其擁有者社

會關(guān)系與社會交易活動的價值體現(xiàn)；信用由意愿、能力與行為結(jié)果構(gòu)成；

信用最終通過社會關(guān)系的聲譽、經(jīng)濟交易的授信額度、行為記錄與評價

a?吳晶妹.三維信用論[M].北京：當(dāng)代中國出版社，2013.

2

上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

等表現(xiàn)出來。信用總規(guī)模一般以GC（GrossCredit）表示，是指能夠量化

的、最廣義的信用交易的規(guī)模。具體地說，信用總規(guī)模是一個國家或地

區(qū)能夠計量的全部信用交易總量，是四大部門即政府部門、金融部門、

非金融企業(yè)部門和居民部門的信用規(guī)模的總和，亦是各類信用工具，包

括債券、貸款、商業(yè)賒購款、貨幣、存款余額的合計。可以說，這一定

義將信用的內(nèi)涵、外延都明晰地定義出來，為后續(xù)的討論提供了便利。

近年來，對于信用規(guī)模擴大與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的研究不斷發(fā)展，

但是，到底是信用總規(guī)模的擴大促進了經(jīng)濟的有效增長，還是經(jīng)濟的有

效增長促進了信用總規(guī)模的擴大，這一直是學(xué)術(shù)界與業(yè)界討論的一個焦

點。如果是前者，則只要不斷擴大信用總規(guī)模，就可以使經(jīng)濟持續(xù)增長；

如果是后者，則信用規(guī)模是經(jīng)濟增長的附屬品。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主

a

Friedman深入分析了信用的不同層次對宏觀經(jīng)濟所起的作用，為將信用

b

活動納入宏觀經(jīng)濟模型奠定了基礎(chǔ)。國外學(xué)者Fackler通過研究美國的信

用情況，指出美國的私人非金融債務(wù)總額與實際經(jīng)濟增長之間存在相對

穩(wěn)定的比例關(guān)系。但是，這種關(guān)系是單向的還是雙向的？其傳導(dǎo)邏輯又

是什么呢？

學(xué)界觀點

研究學(xué)術(shù)界對這個問題的各種觀點，有利于我們剖析內(nèi)部傳導(dǎo)邏輯和

路徑，開展更深層次的分析與研究。對于信用總規(guī)模擴大與經(jīng)濟增長之

間的關(guān)系，前期學(xué)界成熟的觀點主要有三種。

a?FriedmanBM.TheRelativeStabilityofMoneyandCreditVelocityintheUnitedStates：

EvidenceandSpeculations[M].NBERWorkingPaper，1981.

FriedmanBM.DebtandEconomicActivityintheUnitedStates［M］.Chicago：The

UniversityofChicagoPress，1982.

bFacklerJamesS.FederalCredit，PrivateCreditandEconomicsActivity［J］．Journalof

Money，CreditandBanking，1990.

3

看懂中國金融

第一種觀點是，信用總規(guī)模擴大單向促進經(jīng)濟增長。國內(nèi)學(xué)者高波、

a

錢蓁對美國、德國和日本三個國家經(jīng)濟快速增長時期的信用數(shù)據(jù)進行

了分析，得出結(jié)論：信用交易規(guī)模，尤其是消費信用交易規(guī)模的猛增是

美國1947—1969年經(jīng)濟高速增長的原因；對外貿(mào)易信用交易規(guī)模的擴張

助推了德國20世紀(jì)50年代到80年代的“經(jīng)濟奇跡”；消費信用規(guī)模的增

b

長創(chuàng)造了20世紀(jì)50年代到80年代的“日本奇跡”。Gregorio則指出信貸

c

約束壓抑了人力資本和物質(zhì)資本的積累，從而延緩了經(jīng)濟發(fā)展。Pereira

研究一個經(jīng)濟中企業(yè)信貸約束和消費者信貸約束同時存在的情況下，信

貸約束的解除對經(jīng)濟發(fā)展的影響，企業(yè)信貸約束的解除有利于經(jīng)濟增長，

而消費信貸約束的解除并不能起到同樣的作用，這是因為消費信貸的增

長將資金從有效率的生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移到了效率較低的消費部門。

d

冉茂盛等依據(jù)中國改革開放以后的相關(guān)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對中國的

金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系進行了實證分析，認(rèn)為中國的金融發(fā)展對經(jīng)濟

增長具有顯著的促進作用，但經(jīng)濟的增長并不促進金融發(fā)展，二者之間

e

是單向的關(guān)系。談儒勇也通過實證研究得出結(jié)論：中國金融中介體系

發(fā)展和經(jīng)濟增長之間有顯著的、很強的正相關(guān)關(guān)系，這意味著中國金融

中介體系的發(fā)展促進經(jīng)濟增長。

第二種觀點是，經(jīng)濟增長單向促進信用總規(guī)模擴大。學(xué)者梁琪、滕建

f

州對中國的經(jīng)濟增長、金融發(fā)展以及影響經(jīng)濟增長的其他指標(biāo)之間的關(guān)系

a高波，錢蓁.信息不對稱、信用制度與經(jīng)濟增長［J］.南京社會科學(xué)，2003，（11）：

14-19.

bJosédeGregorio.BorrowingConstraints，HumanCapitalAccumulationandGrowth［J］．

JournalofMonetaryEconomic，1996.

cMariadaConceicaoCostaPereira.TheEffectsofHouseholdsandFirmsBorrowing

ConstraintsonEconomicGrowth［J］．PortugueseEconomicJournal，2008，7（1）：1-16.

d冉茂盛，張宗益，鐘子明.中國經(jīng)濟增長與金融發(fā)展關(guān)聯(lián)性的實證分析［J］．重慶大學(xué)

學(xué)報，2003，（2）：136-140.

e談儒勇.中國金融發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究［J］．經(jīng)濟研究，1999，（10）：53-

61.

f梁琪，滕建州.我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之因果關(guān)系研究［J］．財貿(mào)經(jīng)濟，2006，（7）：

34-96.

4

上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

進行了實證分析，研究結(jié)果顯示，中國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長間存在著由經(jīng)濟

增長到金融發(fā)展的單向因果關(guān)系。Ferri和Simon在1997年運用消費金融的調(diào)

查數(shù)據(jù)，找到經(jīng)濟衰退期信貸受約束的家庭數(shù)字，證明了在經(jīng)濟衰退期間，

信用度較低的貸款人能得到的信貸額度要比信用度高的貸款人少很多。

第三種觀點是，信用總規(guī)模與經(jīng)濟增長之間并非單向傳遞關(guān)系。吳

a

晶妹、李詩洋選取美國與中國的歷史數(shù)據(jù)作為研究對象，分析信用活

動和信用交易規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的內(nèi)在關(guān)系和規(guī)律，認(rèn)為經(jīng)濟增長和

b

信用規(guī)模擴張互相影響，互為因果?？道^軍等運用季度數(shù)據(jù)，使用向

量誤差修正模型探討研究對象的金融發(fā)展與GDP增長的長短期因果關(guān)

系，得出結(jié)論：不同國家的金融發(fā)展與GDP增長之間有不同的關(guān)系，因

此，信用總規(guī)模與經(jīng)濟增長之間并非簡單的單向傳遞關(guān)系。

中國視角

回到中國的故事中來，信用規(guī)模擴大與經(jīng)濟增長之間到底有什么樣的

關(guān)系呢？

首先，從信用總規(guī)模的構(gòu)成來說。信用總規(guī)模是政府部門、金融部

門、非金融企業(yè)部門和居民部門信用規(guī)模的總和。從表面上看，只有以

上部門不斷增加杠桿，國家經(jīng)濟才能夠不斷增長。但是，從更深層次來

說，經(jīng)濟的增長不一定通過信貸來實現(xiàn)。流通中的現(xiàn)金數(shù)量恰當(dāng)，能夠

實現(xiàn)一種均衡，使得社會以最少的信用活動推動經(jīng)濟正常運行?？傮w來

說，只有當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢良好的情況下，各個部門有理性的良好預(yù)

期，才能夠開展信用活動，否則信用活動的起步很難。所以，信用總規(guī)

a吳晶妹，李詩洋.信用規(guī)模與經(jīng)濟增長：中美比較分析［J］．財貿(mào)經(jīng)濟，2007，（9）：

68-74.

b康繼軍，張宗益，傅蘊英.金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之因果關(guān)系—中國、日本、韓國的經(jīng)

驗［J］．金融研究，2005，（10）：20-31.

5

看懂中國金融

模的組成決定了信用規(guī)模在一開始就滯后于經(jīng)濟的增長。

其次，從傳導(dǎo)機制來說。信用總規(guī)模是在經(jīng)濟發(fā)展形勢良好的情況

下，在存在一個良好的預(yù)期之后才逐步形成的；同時，信用規(guī)模的擴張，

又帶動了經(jīng)濟增長。二者是相輔相成的。從圖1-1可以看出，信用總規(guī)模

與經(jīng)濟增長是同向變動的，但是信用總規(guī)模的增長斜率相較于經(jīng)濟增長

的斜率來說更大。這也說明，在一定時期內(nèi)，信用規(guī)模增長的絕對值對

于經(jīng)濟增長的影響是邊際遞減的。信用活動在初始階段落后于經(jīng)濟增長，

只有經(jīng)濟有效增長，才能開展信用活動；同時，信用活動在經(jīng)濟發(fā)展過

程中又有效地推動了經(jīng)濟增長，只是這種推動的效用是邊際遞減的。

3500000

3000000

2500000

2000000

（億元）1500000

1000000

500000

0

2015年1月2015年4月2015年7月2016年1月2016年4月2016年7月2017年1月2017年4月2017年7月2018年1月2018年4月2018年7月2019年1月2019年4月2019年7月2020年1月2020年4月2020年7月2021年1月2021年4月2021年7月2022年1月

2015年10月2016年10月2017年10月2018年10月2019年10月2020年10月2021年10月

線性（信用規(guī)模）線性（經(jīng)濟規(guī)模）

圖1-1?2015年1月—2022年1月中國信用總規(guī)模變動與經(jīng)濟總量變動

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

最后，從歷史發(fā)展的潮流來說。社會活動中本沒有信用，人與人之間隨

著關(guān)系的發(fā)展，經(jīng)過多次合作與博弈，形成對彼此的信任。依靠信用開展活

動，節(jié)省交易成本。信用活動可以使人與人之間的經(jīng)濟活動實現(xiàn)帕累托改

進，這才推升了信用規(guī)模。從歷史上看，人類社會最早是自給自足的社會，

人們發(fā)現(xiàn)物與物之間的交換能夠促進經(jīng)濟的增長，生產(chǎn)者各自根據(jù)比較優(yōu)勢

開展生產(chǎn)活動，然后以物易物。隨著物物交換的普及，人們對于打破時空限

制的交易產(chǎn)生了需求，貨幣的產(chǎn)生使得信用活動成為現(xiàn)實。早期的貨幣由貝

6

上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

殼等不具有使用價值的商品來充當(dāng)，人與人之間之所以能夠接受這種貨幣，

是基于信用的存在。所以，可以這么說，信用是經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的產(chǎn)

物。經(jīng)濟的高速發(fā)展需要資源在時間和空間上得到有效的配置，這樣就產(chǎn)生

了信用，信用在一定程度上又反過來促進經(jīng)濟的有效增長。

小結(jié)

到這里，我們做一個總結(jié)，經(jīng)過對學(xué)界研究和現(xiàn)實情況的分析，得出

以下結(jié)論。

首先，經(jīng)濟增長與信用總規(guī)模的擴大是雙向傳導(dǎo)關(guān)系。經(jīng)濟增長促進

信用總規(guī)模的擴大，信用總規(guī)模為經(jīng)濟增長配置資源，但信用總規(guī)模在

超過一定范圍后，會成為制約經(jīng)濟發(fā)展的一個因素。

其次，經(jīng)濟信用化率的變化與政治周期有關(guān)。在有些國家，經(jīng)濟信

用化率受到政治周期的影響，不同的領(lǐng)導(dǎo)者在執(zhí)政期內(nèi)會實行不同的金

融政策，金融機構(gòu)的發(fā)展與衍生品的開發(fā)會受到不同程度的影響，最終，

經(jīng)濟信用化率會受到影響。在中國，信用周期受貨幣政策的影響較多。

最后，經(jīng)濟增長是信用總規(guī)模擴大的基礎(chǔ)。歷史上本沒有信用，當(dāng)經(jīng)

濟發(fā)展到一定的程度，需要更好地配置資源的時候就出現(xiàn)了信用，信用

的出現(xiàn)是經(jīng)濟發(fā)展水平較高的一個外在表現(xiàn)。

在信用體系建設(shè)上，政府應(yīng)該做到以下幾點。一是規(guī)范金融市場衍生

產(chǎn)品的開發(fā)。美國衍生產(chǎn)品的過度開發(fā)使得信用總規(guī)模不斷擴張，超越

了經(jīng)濟發(fā)展所能夠承受的規(guī)模之后爆發(fā)系統(tǒng)性危機。二是鞏固經(jīng)濟發(fā)展

水平。中國目前經(jīng)濟總量居世界第二位，但人均不足。作為世界第一大

經(jīng)濟體的美國在2008年爆發(fā)了次貸危機，其本質(zhì)是信用違約的結(jié)果。因

此，一定要讓信用規(guī)模與經(jīng)濟增長相匹配。三是進一步完善信用體系建

設(shè)。完善信用體系建設(shè)有利于減弱各類周期對經(jīng)濟信用化率的影響，多

角度、全方位實現(xiàn)信用體系的監(jiān)督、管理與優(yōu)化。

7

看懂中國金融

第?2?節(jié)

降準(zhǔn)、降息的那些事兒—兼論貨幣政策的傳導(dǎo)邏輯

央行降準(zhǔn)、降息，生活中我們聽到這樣的消息，首先想到的往往是這

會利好股市、樓市。那么，降準(zhǔn)和降息的邏輯是什么呢？貨幣政策的使

用依據(jù)是什么？隨著中國經(jīng)濟發(fā)展水平的不斷提升，金融產(chǎn)品、金融機

構(gòu)種類和數(shù)量不斷增加，貨幣政策產(chǎn)出函數(shù)變得愈加復(fù)雜。我們首先要

搞清楚貨幣派生的傳導(dǎo)邏輯，在此基礎(chǔ)上，才能夠明確降準(zhǔn)與降息的傳

導(dǎo)效果，判斷何時具備降準(zhǔn)與降息的條件。

貨幣派生的邏輯

我們首先來看央行的資產(chǎn)負(fù)債表。央行的資產(chǎn)負(fù)債表表明了一國中央

銀行龐雜的資產(chǎn)負(fù)債體系，通過資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以厘清貨幣政策的

傳導(dǎo)邏輯。

中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端科目主要是由國外資產(chǎn)、對政府債權(quán)、

對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)、對非金融性部門債權(quán)

以及其他資產(chǎn)組成，負(fù)債端科目主要是由儲備貨幣、不計入儲備貨幣的

金融性公司存款、發(fā)行債券、國外負(fù)債、政府存款、自有資金以及其他

負(fù)債組成，如表1-1所示。

表1-1?中國央行資產(chǎn)負(fù)債表科目

資產(chǎn)負(fù)債

國外資產(chǎn)儲備貨幣

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上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

續(xù)?表

資產(chǎn)負(fù)債

?外匯?貨幣發(fā)行

?貨幣黃金?其他存款性公司存款

?其他國外資產(chǎn)?非金融機構(gòu)存款

對政府債權(quán)不計入儲備貨幣的金融性公司存款

?其中：中央政府發(fā)行債券

對其他存款性公司債權(quán)國外負(fù)債

對其他金融性公司債權(quán)政府存款

對非金融性部門債權(quán)自有資金

其他資產(chǎn)其他負(fù)債

那么，央行是如何向市場釋放流動性的呢？當(dāng)央行開展公開市場操

作，向商業(yè)銀行開展100元借貸便利時，央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端會增加

100元的銀行借款，代表100元的債權(quán)，負(fù)債端會增加100元的貨幣發(fā)行，

代表貨幣投放。這樣，貨幣就從央行端被創(chuàng)造出來，貨幣市場中的基礎(chǔ)

貨幣就是100元，如表1-2所示。

表1-2?央行資產(chǎn)負(fù)債表1

單位：元

資產(chǎn)負(fù)債

100（銀行借款）100（貨幣發(fā)行）

當(dāng)企業(yè)通過開展出口貿(mào)易獲取外匯，通過交易市場結(jié)匯并換取本幣

時，一國中央銀行為了維持市場的流動性，需要向市場買入外匯并釋

放本幣。相應(yīng)地，央行資產(chǎn)端增加等值的外幣資產(chǎn)100元，負(fù)債端增加

100元的貨幣發(fā)行（如表1-3所示），市場中增加了100元本幣的流動性，

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看懂中國金融

這就是外匯占款的由來。

表1-3?央行資產(chǎn)負(fù)債表2

單位：元

資產(chǎn)負(fù)債

100（等值的外幣）100（貨幣發(fā)行）

我們從央行的資產(chǎn)負(fù)債表回到商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。對于銀行端來

說，央行開展公開市場操作釋放流動性100元時，銀行的資產(chǎn)端會增加在

央行的超額存款準(zhǔn)備金100元，負(fù)債端增加央行借款100元，銀行的資產(chǎn)

負(fù)債表就天然地實現(xiàn)了擴表，如表1-4所示。

表1-4?商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表1

單位：元

資產(chǎn)負(fù)債

100（超額存款準(zhǔn)備金）100（央行借款）

緊接著，當(dāng)商業(yè)銀行以這100元央行借款向企業(yè)放貸時，就在資產(chǎn)端

a

形成了貸款100元，同時，客戶的貸款又回到銀行體系中來，形成了客戶

存款100元。假設(shè)存款準(zhǔn)備金率為20%，那么銀行在資產(chǎn)端形成了80元的

超額存款準(zhǔn)備金與20元的存款準(zhǔn)備金，如表1-5所示。

表1-5?商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表2

單位：元

資產(chǎn)負(fù)債

100（發(fā)放貸款）100（央行借款）

20（存款準(zhǔn)備金）100（客戶存款）

80（超額存款準(zhǔn)備金）

a假設(shè)客戶不提取現(xiàn)金。

10

上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

接下來，商業(yè)銀行會將這80元的超額存款準(zhǔn)備金拿來繼續(xù)發(fā)放貸

款，并形成80元的客戶存款（此處假設(shè)客戶不轉(zhuǎn)移存款，不取現(xiàn)金）。相

應(yīng)地，商業(yè)銀行需要繳存16元的存款準(zhǔn)備金，形成64元的超額存款準(zhǔn)備

金。商業(yè)銀行通過這種方式，不斷將基礎(chǔ)貨幣（M0）進行派生，形成廣

義貨幣（M2），如表1-6所示。

表1-6?商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表3

單位：元

資產(chǎn)負(fù)債

100（發(fā)放貸款）100（央行借款）

20（存款準(zhǔn)備金）100（客戶存款）

80（發(fā)放貸款）80（客戶存款）

16（存款準(zhǔn)備金）

64（超額存款準(zhǔn)備金）

那么，最后100元的基礎(chǔ)貨幣，能夠派生出多少廣義貨幣呢？假設(shè)貨

幣乘數(shù)為5，那么理論上可以派生出500元（100×5）的廣義貨幣。

對于貨幣理論的使用，目前討論比較多的，是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）

和貸款創(chuàng)造存款理論（LCD）。

ab

現(xiàn)代貨幣理論所強調(diào)的現(xiàn)代貨幣體系實際上是一種政府信用貨幣

體系。張成思提出，貨幣是一種政府債務(wù)—主權(quán)貨幣，不與任何商品

和其他貨幣掛鉤，只與未來稅收債權(quán)相對應(yīng)。首先，稅收并不是為政府

“量入為出”服務(wù)，而是為了驅(qū)動貨幣發(fā)行與流通；其次，現(xiàn)代貨幣理論

認(rèn)為主權(quán)貨幣具有無限法償性，沒有名義預(yù)算約束，只存在通脹的實際

約束，這也為量化寬松政策提供了理論基礎(chǔ)。現(xiàn)代貨幣理論主張功能性

財政，即由財政代替央行承擔(dān)實現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的職能。

a張成思.改善貨幣政策傳導(dǎo)機制的核心［J］．中國金融，2019，（2）：39-40.

b張成思.“貸款創(chuàng)造存款”理論的邏輯［J］．中國金融，2019，（16）：48-49.

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看懂中國金融

貸款創(chuàng)造存款理論（LCD）則認(rèn)為銀行通過資產(chǎn)擴張創(chuàng)造存款貨幣。

其中，“貸款”并不僅指字面上的“貸款”，而是包括銀行信用貸款和銀行

買進本行客戶資產(chǎn)的行為。

降準(zhǔn)與降息的關(guān)系

存款準(zhǔn)備金制度是限制銀行擴表的緊箍咒，因此，降準(zhǔn)與降息就形成

了較為默契的組合。當(dāng)宏觀經(jīng)濟運行較弱，需要維持其有效增長時，可

以通過降準(zhǔn)來釋放信貸投放的空間，通過降息讓市場快速吸收信貸、擴

張信貸，從而實現(xiàn)向?qū)嶓w經(jīng)濟的有效傳導(dǎo)。

因此，在均衡貨幣政策環(huán)境下，一般降準(zhǔn)與降息相配合，降準(zhǔn)早于降

息。先降準(zhǔn)，釋放流動性，增加信貸擴張的空間；再降息，吸收市場中

的流動性和提振社會融資。以2021年12月為例，當(dāng)時預(yù)期2022年的經(jīng)濟

增長形勢不樂觀，需要貨幣政策配合發(fā)力，因此，貨幣政策為降準(zhǔn)0.5個

百分點，釋放約11460億元［（M2-M0）×0.5%］的流動性，乘以央行公

布的2021年12月的貨幣乘數(shù)7.42，約可以派生8萬億～9萬億元的信貸資

金。降準(zhǔn)增加了信貸擴張的空間，但是想要將信貸有效地傳導(dǎo)出去，就

需要降息來配合信貸的傳導(dǎo)。1年期LPR的下調(diào)可以促進降準(zhǔn)釋放的流

動性向信貸傳導(dǎo)。1年期LPR下調(diào)5BP約可以傳導(dǎo)、釋放2萬億元左右的

信貸（根據(jù)歷史回歸經(jīng)驗），且邊際遞減。1年期LPR下調(diào)20BP約可以吸

收6萬億元左右的信貸。如果想要吸收全部釋放的8萬億～9萬億元信貸

規(guī)模，需要總共下調(diào)1年期LPR20～30BP。如果兩次降準(zhǔn)，就需要1年期

LPR下調(diào)40～60BP。5年期LPR主要是降低存量貸款的成本，所以5年期

LPR對于新增貸款的效果并不明顯。

在降息的過程中，一方面利率曲線不能過于陡峭，但是又不能對存

量長周期的房地產(chǎn)貸款降低太多成本，這時就出現(xiàn)了長短期利率非對稱

降息的情況，即下調(diào)基準(zhǔn)利率的過程中短期利率下降快，長期利率下降

12

上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

慢。當(dāng)然，降息與否、降息幅度還取決于境內(nèi)外的利差是否正常，是否

有資本流出的壓力等外部影響因素。當(dāng)境內(nèi)外利差較窄或是倒掛，降息

為本幣匯率貶值帶來較大壓力時，可采取降存量穩(wěn)增量的方法來穩(wěn)增長。

2022年5月20日，5年期LPR下降15BP，1年期LPR不變，就是這個道理。

有了這么一套邏輯之后，當(dāng)宏觀經(jīng)濟增長乏力，與穩(wěn)增長目標(biāo)背離

或是不及預(yù)期時，貨幣政策將會精準(zhǔn)發(fā)力。但是，貨幣政策刺激經(jīng)濟增

長的效果是邊際遞減的，若過多地使用寬松貨幣政策或是將經(jīng)濟增長目

標(biāo)定得過高，極易出現(xiàn)貨幣政策的非對稱性調(diào)整，即降息時刺激效果不

明顯，降息周期較長；加息時抑制經(jīng)濟效果明顯，加息周期較短。經(jīng)歷

過幾輪貨幣政策調(diào)整之后，一個經(jīng)濟體的利率被調(diào)整到較低的水平，甚

至是負(fù)利率水平。在這種情況下，居民通過投資實現(xiàn)貨幣的保值增值就

較為困難。同時，利率的降低不是無限制的，其還受境內(nèi)外利差的影響，

若境內(nèi)外利差倒掛，匯率將可能面臨較大的貶值壓力。

貨幣政策的全球化

貨幣政策和財政政策是一國政府能夠掌握的兩大宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策，

貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供給和傳導(dǎo)機制，向經(jīng)濟體釋放流動性，調(diào)節(jié)經(jīng)

濟增長。若是世界貨幣的貨幣政策周期與一國自身的貨幣政策周期錯配，

該國經(jīng)濟增長的調(diào)節(jié)節(jié)奏將會被打亂，從而使得經(jīng)濟增長的宏觀調(diào)控政

策失靈。

當(dāng)前，主要經(jīng)濟體的貨幣政策是相互關(guān)聯(lián)的，每一種貨幣都很難將

自身的貨幣政策周期同世界貨幣的政策周期隔離，否則將會發(fā)生資本的

單向跨國流動。因此，誰掌握了全球貨幣的主導(dǎo)權(quán)，誰就能夠控制世界

貨幣的貨幣政策周期，也就掌握了貨幣政策制定過程中的主動權(quán)。大國

之間在經(jīng)濟領(lǐng)域的博弈，從某個角度看，其根本是以貨幣制度為基礎(chǔ)的

金融力量的博弈。

13

看懂中國金融

第?3?節(jié)

匯率的本質(zhì)是什么？—兼談匯率定價機制

匯率是市場中兩種貨幣購買力之間的比值，但是這個比值又很難準(zhǔn)確

反映貨幣真實購買力，往往受到諸多因素的影響。

近年來人民幣匯率改革不斷推進。1994年，中國開始實行以市場供

求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。同時，中國實行銀行強

制結(jié)售匯制，取消外匯留成和上繳，建立銀行之間的外匯交易市場，改

進匯率形成機制。2005年，中國建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一

籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的、單一的、有管理的浮動匯率制。

2015年，在制定當(dāng)日人民幣匯率中間價時，首先參考上日收盤匯率，

即銀行間外匯市場的人民幣兌美元收盤匯率（外匯市場人民幣兌美元的

供需狀況）；同時參考一籃子貨幣匯率變化，即在一籃子貨幣兌美元匯率

有所變化的情況下，為保持人民幣對一籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定，所要

求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。那么，人民幣匯率改革不斷推

進，匯率定價的邏輯到底是什么？

匯率的長期邏輯與短期影響

研究人民幣匯率的影響因素與定價邏輯，可以從長期和短期兩種視角

來分析。簡單來說，匯率長期的趨勢是兩國（經(jīng)濟體）經(jīng)濟基本面的相

對變化，一般來講，受五大因素的影響，包括貿(mào)易順差、外匯儲備、兩

國利差、通貨膨脹和經(jīng)濟增速。

①貿(mào)易順差。就一般國際貿(mào)易而言，以中國為例，如果出口貿(mào)易收入

14

上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

的美元總額大于進口貿(mào)易所需支付的美元，就會形成美元貿(mào)易順差。順差

越大，就意味著美元會流入越多，結(jié)匯需求就會增加，對人民幣的需求就

會隨之增加，也就意味著人民幣升值。所以貿(mào)易順差大，往往對應(yīng)本幣升

值；貿(mào)易逆差大，就意味著本幣有貶值壓力。中國貿(mào)易常年保持順差，一

定程度推動了人民幣有效升值。

②外匯儲備。外匯儲備是維護一國匯率穩(wěn)定的強大武器。如果一國外

匯儲備雄厚，當(dāng)匯率出現(xiàn)惡性波動時，中央銀行可以及時、有效地干預(yù)，

避免金融風(fēng)險和經(jīng)濟災(zāi)害；若外匯儲備單薄，不足以應(yīng)對任何惡性風(fēng)險，

本國金融風(fēng)險就會加大，直至風(fēng)險不可應(yīng)對，可能破壞本國經(jīng)濟發(fā)展的

基礎(chǔ)，造成經(jīng)濟發(fā)展倒退。

一般而言，外匯儲備雄厚，本幣就傾向于保值、升值，否則易引發(fā)本

幣貶值預(yù)期，若處置不當(dāng)，甚至?xí)?dǎo)致惡性通貨膨脹、經(jīng)濟崩潰。在這里，

外匯儲備不僅指國際貨幣，具有貨幣屬性的貴金屬等也是流動性較強的外

匯儲備。

③兩國利差。利率通過影響資金的投資收益影響投資需求，從而影響

貨幣供求。因此，各經(jīng)濟體利率水平和匯率的關(guān)系相當(dāng)密切。按照利率

平價理論，本國利率水平較高，將導(dǎo)致較多外匯換取本幣，這意味著本

幣將實現(xiàn)即期的升值。俄烏沖突中，俄羅斯曾一次性地將本國基準(zhǔn)利率

從9.5%調(diào)整至20%，就是為了阻止本幣貶值而采取的應(yīng)急手段。

④通貨膨脹。通貨膨脹是影響匯率變化的一個重要因素。當(dāng)一國通貨

膨脹率高于另一國時，就意味著該國貨幣購買力下降，根據(jù)購買力平價

理論，本幣相對于另一國貨幣就會有貶值壓力。通貨膨脹影響的是一國

真實利率水平，從而影響匯率變化，因此，通貨膨脹率較高國家的貨幣

往往不受國際市場的認(rèn)可，進而加速了貶值。

⑤經(jīng)濟增速。經(jīng)濟增速是一個經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面最直接的反映。一

國經(jīng)濟增速較高，說明該國經(jīng)濟發(fā)展積極向好，經(jīng)濟實力增強，對外資

吸引力提升，國際資本投入就會增加，參與到高增長的分配中去。國際

15

看懂中國金融

資本的流入就意味著外幣供應(yīng)增加，本幣需求增加，本幣就有升值趨

勢。如果經(jīng)濟增速放緩，國際資本外流的風(fēng)險加大，本幣就會有貶值

壓力。

短期影響因素未必能夠改變匯率的長期趨勢，但是可以在短期內(nèi)快速

地對一國匯率形成較大的沖擊。目前來看，匯率的短期影響因素包括市

場預(yù)期、短期市場行為以及市場情緒。

①市場預(yù)期。市場預(yù)期是近年來最為重要的一種短期匯率影響因素。

當(dāng)市場形成一致性預(yù)期時，匯率在預(yù)期范圍內(nèi)會快速朝著一個方向變化，

這就是預(yù)期的自我實現(xiàn)。由于市場中單向交易頭寸的規(guī)模不斷增加，市

場預(yù)期將會使得這部分頭寸“見風(fēng)使舵”。因此，必要的預(yù)期引導(dǎo)有助于

保持匯率市場的基本穩(wěn)定。同時，從監(jiān)管與金融市場的角度來說，金融

機構(gòu)持有外匯的自營方向頭寸，不僅會提高金融機構(gòu)的風(fēng)險，還會使得

市場變得敏感，對市場預(yù)期偏移有推波助瀾的作用。

②短期市場行為。在實際觀察中，還要看貿(mào)易的結(jié)構(gòu)，有些企業(yè)結(jié)售

匯活動集中在某一時段開展，可能對短期市場價格有較大的影響，從中

長期來看，則沒有實質(zhì)性影響。例如，某些跨國企業(yè)按照每周一次的頻

率購匯并匯出，當(dāng)企業(yè)利潤較高的時候，短期的交易行為可能會對市場

造成影響，但是，這種沖擊是一次性的，且不具有可持續(xù)性。

③市場情緒。當(dāng)發(fā)生重要事件或是沖擊的時候，市場在非冷靜狀態(tài)下，

容易產(chǎn)生非理性的均衡。隨著時間的推移，這種市場情緒造成的影響逐步

減少，市場逐步回歸理性均衡。受到這種情緒影響的群體主要有兩類：一

類是個人參與者，一類是機構(gòu)參與者。二者參與市場交易的自營行為都可

能將恐懼放大，如果觸及市場的止損盤，甚至可能產(chǎn)生滾雪球式的崩塌。

人民幣中間價形成機制

人民幣匯率的定價，采取了一種非?？茖W(xué)的調(diào)節(jié)機制—逆周期調(diào)

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上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

節(jié)因子。引入逆周期調(diào)節(jié)因子之前的中間價形成機制，由“收盤匯率+

一籃子貨幣匯率變化”構(gòu)成。2017年5月26日，央行正式宣布在上述

模型中引入逆周期因子。人民幣兌美元中間價是在上日收盤匯率的基礎(chǔ)

上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩(wěn)定所要求的人民

幣對美元雙邊調(diào)整幅度。這一機制保障了人民幣匯率更加穩(wěn)定，較難出

現(xiàn)單邊的持續(xù)升值與貶值。當(dāng)人民幣匯率相對于單一貨幣出現(xiàn)過度調(diào)節(jié)

時，次日交易開始前，將通過逆周期因子對中間價進行調(diào)節(jié)糾偏；當(dāng)人

民幣相對于一籃子貨幣幣值較為穩(wěn)定時，逆周期因子可以為0或是較小，

對次日的中間價影響降到最小。

這一定價機制，既是市場行為，讓人民幣匯率的浮動更加市場化、更

加透明，又通過特殊機制保障了匯率穩(wěn)定，防范出現(xiàn)單邊超調(diào)的現(xiàn)象。

這一制度保障了人民幣的幣值較一籃子貨幣的穩(wěn)定，增強了金融體系的

穩(wěn)定性，為經(jīng)濟發(fā)展中的貿(mào)易、投資等資本跨境流動行為提供了基礎(chǔ)

保障。

一國央行調(diào)節(jié)匯率的主要手段

一國擁有獨立貨幣政策的央行調(diào)節(jié)本國匯率的手段與工具非常多，總

結(jié)來看主要有以下幾種。

一是調(diào)節(jié)本幣的流動性。通過釋放本幣的流動性，使本幣對外幣貶

值，是一種較為有效的匯率調(diào)控手段。例如本國貨幣降準(zhǔn)，配合降息政

策增加貨幣供應(yīng)量，可以有效增加本幣貶值壓力，資本向外流出，反之

則支撐本幣升值。此外，若是一國貨幣受資本控制，有在岸與離岸的區(qū)

別，則可以調(diào)節(jié)離岸市場本幣的流動性，使在岸匯率波動。例如通過收

攏離岸市場本幣的流動性，離岸市場中本幣緊俏，有交割需求的機構(gòu)不

得不去市場上購買本幣，使得境外市場本幣快速升值，從而帶動在岸市

場本幣升值。通過調(diào)節(jié)本幣的流動性來調(diào)節(jié)匯率，有較大的影響，需要

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看懂中國金融

貨幣政策與經(jīng)濟增長相適配，適用于一國貨幣幣值相較于一籃子貨幣實

現(xiàn)匯率波動，是本質(zhì)性的幣值調(diào)節(jié)。

二是調(diào)節(jié)本國外幣的流動性。若一國資本不是自由流動的，通過降低

或者提高外幣的存款準(zhǔn)備金率，能夠控制外幣在本國市場的流動性，從

而起到調(diào)節(jié)匯率的作用。如降低本國美元存款準(zhǔn)備金率，明顯地表現(xiàn)出

一國央行釋放本國美元流動性的意圖，本幣有升值的趨勢。通過調(diào)節(jié)本

國的外幣供應(yīng)量來影響匯率，只能對單一貨幣的匯率相對調(diào)整，本幣對

其他貨幣仍然穩(wěn)定。

三是開展公開市場操作。以上兩種情況都是長期趨勢，短期影響市

場預(yù)期可以通過公開市場操作，手段和工具更為多樣化。一般來說，央

行會通過代理行向市場傳導(dǎo)意圖，形成一致性預(yù)期后，對市場預(yù)期進行

扭轉(zhuǎn)。這種向市場傳導(dǎo)央行意圖的方法簡單有效，但在國際通行做法

中，政府干預(yù)市場有被列為匯率非市場波動的可能，因此，這種方法近

年來使用較少。

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上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

第?4?節(jié)

國際貨幣體系變革及中國的作用

2008年，美國次貸危機引發(fā)國際金融危機，使得國際貨幣體系開始

變得混亂，美元霸權(quán)第一次受到挑戰(zhàn)。2020年伊始的全球新冠疫情，又

引發(fā)了美元的無限量化寬松，讓人們再次審視美元的國際地位。與此同

時，近年來一直在國際經(jīng)濟交流中占據(jù)重要地位的歐盟和中國等經(jīng)濟體，

所使用貨幣的國際地位日漸提升。結(jié)合國際貨幣體系發(fā)展的歷史經(jīng)驗，

未來，全球范圍內(nèi)將有可能打破當(dāng)前的國際貨幣體系格局，加速構(gòu)建新

的國際貨幣運行體系。

國際貨幣體系的發(fā)展歷程

無論是周期輪回，還是事物發(fā)展的客觀規(guī)律，歷史有時會表現(xiàn)出驚人

的相似。研究國際貨幣體系變革的歷史，對分析貨幣體系變革的走向有

非常大的幫助。

第一次世界大戰(zhàn)之前建立的國際金本位制是以黃金為本位貨幣，每

個貨幣單位都有法定的含金量。貨幣以黃金為背書，具有較高的可信度。

但是，由于部分資本主義國家占有了世界黃金儲備的三分之二以上，各

國黃金占有量的不平衡、不均衡，削弱了黃金作為本位貨幣的基礎(chǔ)。同

時，黃金的開采速度已經(jīng)無法同經(jīng)濟增長速度相匹配，這就導(dǎo)致了金本

位制度下的貨幣體系格局無法長期適應(yīng)經(jīng)濟增長。

第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，一些國家的經(jīng)濟運行體系遭到嚴(yán)重破壞，世

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看懂中國金融

界經(jīng)濟形勢發(fā)生了根本性的變化，此時出現(xiàn)了金塊本位制和金匯兌本位

制，各國中央銀行負(fù)責(zé)以官方價格兌換銀行券。造成這種變化的本質(zhì)原

因在于黃金的供給不足，國際貿(mào)易對于貨幣的需求不斷提升。1929年至

1933年，發(fā)源于美國的經(jīng)濟危機嚴(yán)重破壞了資本主義國家的貨幣體系。

第一次世界大戰(zhàn)期間唯一維持金本位制的美國，也在此時宣告金本位制

的崩潰。此后一段時間，世界上大多數(shù)國家陷入貨幣體系四分五裂的混

亂狀態(tài)。

第二次世界大戰(zhàn)期間，由于美國本土沒有發(fā)生戰(zhàn)爭，在其他老牌資本

主義國家相互廝殺時，美國經(jīng)濟得以快速發(fā)展。戰(zhàn)爭結(jié)束后，英國的經(jīng)

濟已明顯走向衰落，國際地位下降，英鎊在國際貿(mào)易、國際資本市場的

主導(dǎo)地位也已動搖。1944年，西方主要資本主義國家確立了以美元為中

心的國際貨幣體系，即布雷頓森林體系。布雷頓森林體系是以美元和黃

金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，實質(zhì)上是一種以美元為中心的國際貨幣體系。

但與此同時，國際貿(mào)易中40%左右的貨物貿(mào)易仍用英鎊結(jié)算。布雷頓森

林體系建立，美國以其世界經(jīng)濟霸主的地位為美元成為世界貨幣奠定了

重要基礎(chǔ)。

然而，美國作為一個單一經(jīng)濟體，存在著大量的國際收支逆差。由

于美元與黃金掛鉤，各國紛紛將黃金運往美國，換取美元，開展國際結(jié)

算活動。當(dāng)美國擁有足夠的黃金儲備之后，1971年8月15日，尼克松政

府宣布停止用美元兌換黃金，布雷頓森林體系由此瓦解。這個過程等于

將全球黃金以固定價格運往了美國，而后美元與黃金脫鉤，金價一路走

高。握有大量黃金現(xiàn)貨的美國立刻成為世界的大富翁，通過貨幣制度的

變化，美國占有了全球大量的財富。

1995年后，美國實施“強勢美元”政策，使美元再度升值。主要目

的是根據(jù)當(dāng)時形勢的變化，吸引巨額的國際資本流入，促使本國經(jīng)濟實

現(xiàn)低通脹下的快速增長。美國利用金融全球化，大力倡導(dǎo)國際金融的證

券化、國際化、自由化，將資金控制渠道從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到基金。

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上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

直至今日，美元仍然充當(dāng)著國際結(jié)算貨幣，起著世界貨幣的作用。但是

由于美國多次實行量化寬松政策和隨意制裁，人們對于美國的信心正日

趨弱化。

俄烏沖突中，盧布一度快速貶值，后俄羅斯宣布，盧布可按照固定價

格從俄羅斯商業(yè)銀行兌換黃金，盧布幣值回歸穩(wěn)定，這是采取了戰(zhàn)時的

金匯兌本位制。金匯兌本位制顯然已經(jīng)不再適合經(jīng)濟發(fā)展，但其在特殊

情況下仍然能夠成為穩(wěn)定匯率的重要制度手段。新的形勢下，強勢美元

回歸，全球資本有再次流入美國的趨勢，但是，這種依靠金融與制裁手

段維護自身貨幣國際地位的做法，已不被全球各國認(rèn)可。

近百年來國際貨幣體系中存在的問題與癥結(jié)

回望國際貨幣體系的發(fā)展歷史，我們可以清晰地看到，百年來，國

際貨幣體系從金本位制到布雷頓森林體系，無論是原始的貴金屬充當(dāng)一

般等價物，還是大國信譽作為擔(dān)保，所缺乏的都是一種有效制衡。金本

位制下，缺乏一種機制使得大國不會利用貨幣制度去囤積黃金；布雷頓

森林體系下，缺乏一種有效制約使得美國不會損害別國利益去為自身謀

福利。另外，百年來國際貨幣體系一直由西方老牌發(fā)達(dá)資本主義國家所

控制，其他發(fā)展中國家只得遵守游戲規(guī)則，而規(guī)則制定者在創(chuàng)造規(guī)則時

當(dāng)然會讓規(guī)則對自身有利。

在缺乏制衡與監(jiān)督的國際貨幣體系下，即便美聯(lián)儲不斷通過貨幣超發(fā)

的形式來收割全球其他經(jīng)濟體，在沒有一種有效的貨幣制度能夠替代現(xiàn)

有貨幣體系的情況下，各國也只得繼續(xù)接受原有的貨幣體系規(guī)則。

當(dāng)前國際貨幣體系變革趨勢

一般來說，國際貨幣制度具有三大功能：第一，規(guī)定用于國際結(jié)算和

21

看懂中國金融

支付手段的國際貨幣或儲備資產(chǎn)及其來源、形式、數(shù)量和運用范圍，以

滿足世界生產(chǎn)、國際貿(mào)易和資本轉(zhuǎn)移的需求；第二，規(guī)定一國貨幣同其

他貨幣之間匯率的確定與維持方式，以保持各國貨幣間的兌換方式與比

價關(guān)系的合理；第三，規(guī)定國際收支的調(diào)節(jié)機制，以糾正各國國際收支

的不平衡，確保世界經(jīng)濟的穩(wěn)定與平衡發(fā)展。

以史為鑒，只有放棄單一國際貨幣制度，建立區(qū)域性貨幣集團，才

能夠?qū)で笕虻闹坪?。?dāng)出現(xiàn)多種國際貨幣競爭，大國貨幣之間進行博

弈，主要國際貨幣便很難失信，其發(fā)行國就很難強迫其他國家以損害本

國利益為前提來維護該貨幣的國際地位。因為，任何一種貨幣但凡發(fā)生

震蕩或是失信行為，國際社會就會迅速反應(yīng)，轉(zhuǎn)向其他國際貨幣去規(guī)避

可能存在的風(fēng)險。這樣就制約了發(fā)行國際貨幣經(jīng)濟體的貨幣管理行為，

使其不會為了解決金融危機等自身問題不顧其他國家反對隨意施行量化

寬松政策。多國際貨幣體系不僅能實現(xiàn)一種制衡，而且可以有效防范貨

幣發(fā)行國的道德風(fēng)險與霸權(quán)主義行為。

國際貨幣體系需要達(dá)到的理想狀態(tài)是保障國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟的穩(wěn)

定、有序發(fā)展，使各國的資源得到有效的開發(fā)利用；建立有效的匯率機

制，防止循環(huán)的惡性貶值，為國際收支不平衡的調(diào)節(jié)提供有力手段和解

決途徑，促進各國的經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)。

歐元自發(fā)行以來一直被國際社會關(guān)注，由于歐洲一體化進程的推

進，歐元的國際地位迅速上升，歐洲經(jīng)濟已經(jīng)連為一體，其經(jīng)濟總量超

越諸多國家，成為世界第三大經(jīng)濟體。同時，歐元的發(fā)行由歐洲中央銀

行進行管理，各成員國中央銀行互相監(jiān)督，相互制約，共同維護各成員

國經(jīng)濟利益與歐元的穩(wěn)定。因此，歐元走向世界，同美元一起成為世界

性貨幣或?qū)⒊蔀榭赡堋?/p>

然而，我們也應(yīng)該看到歐元發(fā)展的局限性，歐盟目前擁有27個成員

國，使用歐元的卻只有19個國家。英國由于考慮自身利益等原因未進入

歐元區(qū)，其他眾多歐洲強勁經(jīng)濟體如丹麥、瑞典也沒有加入歐元使用國

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上篇?中國金融發(fā)展的底層邏輯

第1章貨幣與貨幣政策邏輯

的行列，這使得歐元的國際地位大大削弱。但是，在可預(yù)見的未來，眾

多歐洲國家為了自身的利益與長久發(fā)展，將會持續(xù)推進歐洲一體化進程，

而歐元的廣泛使用將成為其基礎(chǔ)。但是，我們也要意識到，歐盟是一個

松散的聯(lián)盟，其成員很容易有不統(tǒng)一的意見，這就使得歐元存在一定的

不確定性。同時，歐盟有統(tǒng)一的貨幣政策，卻沒有統(tǒng)一的財政政策，這

種非對稱政策分布，使得各國增加負(fù)債以提升國民福利，歐盟經(jīng)濟存在

陷入衰退的風(fēng)險。

亞洲并不真實存在統(tǒng)一貨幣“亞元”，但是亞洲經(jīng)濟一體化進程正在推

進。所謂的“亞元”，基本設(shè)計是一籃子貨幣方式，其中包括人民幣、日

元、韓元及東盟十國的貨幣。亞洲貨幣區(qū)如果能夠建立，將會成為未來世

界三大貨幣區(qū)之一，成為世界經(jīng)濟發(fā)展中重要的組成部分。目前亞洲地區(qū)，

尤其是東南亞地區(qū)同中國貿(mào)易頻繁，很多國家已經(jīng)接受人民幣結(jié)算，甚至

在一些與我國接壤的國家中，人民幣可以在一定區(qū)域內(nèi)自由流通并被市場

認(rèn)可。眾多亞洲發(fā)展中國家對人民幣的未來寄予了厚望，期待人民幣走向

國際化。在合理的監(jiān)管之下，推進亞洲貨幣體系的形成，使其成為世界貨

幣體系的重要組成部分，這對于中國和其他亞洲國家都是有利的。

第二次世界大戰(zhàn)以后，在布雷頓森林體系下，各國都采取盯住美元的

固定匯率制；這一體系崩潰之后，采