期權(quán)機構(gòu)做市商概論

期權(quán)寶典之國泰君安期貨有限公司Presentedby機構(gòu)做市篇GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)1GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)2做市商概述做市商市場第1章3of603做市商的工作實質(zhì)上是在活躍合約與不活躍合約之間發(fā)揮“導(dǎo)流渠”的作用。目前，全球期權(quán)市場做市商的成交量占全市場40%-50%。這意味著，幾乎每筆期權(quán)交易都有做市商參與。做市商對期權(quán)市場的平穩(wěn)運行發(fā)揮著關(guān)鍵作用。做市商作用提供流動性促進價格發(fā)現(xiàn)有效穩(wěn)定市場，促進價格的平穩(wěn)運行做市商簡介做市商概念1.13of604

由具備一定實力和信譽的金融組織法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出期權(quán)的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以自有資金與投資者進行交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商主要賺取買賣價差，對于風(fēng)險管理的要求較高。做市商簡介做市商運作機制做市商環(huán)節(jié)說明1.13of60雙邊報價（定價模型）

做市商的義務(wù)：做市商提供合理的連續(xù)報價。交易策略：

做市商自負盈虧，需要獲取利潤。因此，做市商運用交易策略輔助盈利，同時根據(jù)策略層面需要在一定義務(wù)范圍內(nèi)運用權(quán)利調(diào)整報價。希臘字母：

做市商要求較高的風(fēng)險管理能力。5買價賣價定價模型（波動率曲面）交易策略期權(quán)希臘字母Questions?第1章3of606GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)7創(chuàng)造市場蘋果做市者創(chuàng)造市場創(chuàng)造市場目錄第2章3of602.1

2.22.3制定價格波動率因素期權(quán)價格間關(guān)系在原始的市場狀態(tài)中，市場上沒有蘋果買賣。有人想針對做蘋果進行造市，希望蘋果能夠在市場上流通起來。

市場流通需要價格

他制定價格

人工種植、采摘費

土地、化肥、水等資源費運輸、包裝、銷售等費用微薄利潤

基礎(chǔ)價格用低于基礎(chǔ)價格的價格買進（Bid）用高于基礎(chǔ)價格的價格賣出（Ask）8制定價格定價模型家族模型缺陷2.13of60定價模型對具體情景無法完全匹配，會有缺陷。定價模型有很多種，各自有其優(yōu)勢劣勢。9制定價格歐式期權(quán)價格Black-Scholes歐式定價公式2.13of60模型假設(shè)條件：股票價格遵循幾何布朗運動市場無摩擦，即股票市場無交易成本或稅收，證券連續(xù)可分割股票無紅利支付無風(fēng)險利率為常數(shù)股票允許賣空股票交易連續(xù)市場不存在套利機會T:期權(quán)到期期限r(nóng):無風(fēng)險利率

σ:股票價格波動率N(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累計函數(shù)

C:看漲期權(quán)價格P:看跌期權(quán)價格S:股票價格K:行權(quán)價格10制定價格美式期權(quán)定價二叉樹定價二叉樹定價2.13of60

1979年，J.C.Cox,S.A.Ross和M.Rubinstein等人提出了期權(quán)定價的二叉樹方法（BinomialTree），多用于美式期權(quán)定價。

二叉樹模型假設(shè)股票價格的波動只有向上和向下兩個方向，且向上或向下的概率和幅度不變。模型將整個時期分為若干階段，根據(jù)股價的歷史波動率模擬出股票在整個時期內(nèi)所有可能的路徑，并對每一路徑上的每一節(jié)點計算期權(quán)收益和用貼現(xiàn)法計算出期權(quán)價格。除此之外，三叉樹定價模型常被用于美式期權(quán)的定價。11制定價格做市商雙邊報價2.13of60關(guān)鍵變量“波動率”輸入從而得到期權(quán)理論價值（TV）買入價（Bid）<TV：賣出價（Ask）>TV：二者等距,法律參數(shù)完整，

即TV-Bid=Ask-TV

做市商賺取買賣價差A(yù)sk-BidSpread12波動率因素波動率微笑波動率傾斜(水平方向)2.23of6013波動率因素波動率正偏度波動率負偏度2.23of60看跌OTM<看漲OTM看跌OTM>看漲OTM

相同行權(quán)價格、相同到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，運用市場上的期權(quán)價格測算隱含波動率數(shù)據(jù)，最后會得到如下關(guān)系：

看跌期權(quán)波動率≠看漲期權(quán)波動率14期權(quán)價格間關(guān)系期權(quán)價格間關(guān)系期權(quán)價格間關(guān)系2.23of60

期權(quán)之間存在關(guān)聯(lián)，某一兩個期權(quán)價格的變化會造成其他期權(quán)的定價錯誤。期權(quán)之間縱向、橫向以及Call-Put關(guān)系應(yīng)該保持一致。PCP平價盒式期權(quán)組合果凍卷式期權(quán)組合15不同品種蘋果，不同價位！期權(quán)價格間關(guān)系PCP平價2.23of60

16期權(quán)價格間關(guān)系PCP平價合成多頭頭寸合成空頭頭寸2.23of60

合成標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭寸，即買入Call，賣出Put。合成標(biāo)的資產(chǎn)空頭頭寸，即買入Put，賣出Call17期權(quán)價格間關(guān)系盒式期權(quán)組合盒式期權(quán)組合盒式期權(quán)組合2.23of60

兩個垂直套利期權(quán)的價格之和必須等于兩個行權(quán)價格之差。

看漲套利+看跌套利=兩個行權(quán)價格之差。行權(quán)價格Call頭寸Put頭寸水平合成頭寸+--+垂直合成頭寸牛市價差熊市價差18期權(quán)價格間關(guān)系果凍卷式期權(quán)組合果凍卷式期權(quán)組合果凍卷式期權(quán)組合2.23of60

兩個時間套利期權(quán)的價格之和必須等于期限間隔之間的持有成本。

期權(quán)類別JuneJuly水平合成頭寸Call（K）-+Call構(gòu)成日歷價差Put（K）+-Put構(gòu)成反向日歷價差垂直合成頭寸以K價位持有June到期的標(biāo)的資產(chǎn)空頭頭寸以K價位持有July到期的標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭寸19期權(quán)價格間關(guān)系小結(jié)期權(quán)價格間關(guān)系期權(quán)價格間關(guān)系2.23of60

除了波動率的相關(guān)性外，期權(quán)間存在一定的數(shù)學(xué)關(guān)系，可以構(gòu)建在互相沖突的合成頭寸之上。期權(quán)基于數(shù)學(xué)，因此存在數(shù)學(xué)關(guān)系?？礉q期權(quán)和看跌期權(quán)存在數(shù)學(xué)關(guān)系。在垂直和水平方向上，看漲看跌也存在數(shù)學(xué)關(guān)系。

基準(zhǔn)波動率-——〉造市：第一只期權(quán)Call，PutStrike不同下的期權(quán)造市不同期限下的期權(quán)造市20Questions?第2章3of6021GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)22調(diào)整市場蘋果做市者調(diào)整市場調(diào)整市場目錄第3章3of603.1

3.23.33.4針對圖表調(diào)整市場針對訂單流調(diào)整市場針對期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場波動率影響

現(xiàn)有蘋果價格使得做市者中蘋果供需不平衡

他根據(jù)市場行情調(diào)整市場

氣候

季節(jié)變化消費者飲食結(jié)構(gòu)變化

果農(nóng)數(shù)量變化等等因素變化

在原始的市場狀態(tài)中，蘋果有了價格，開始在市場上流通起來。但是蘋果的供給和需求發(fā)生了變化，做市商手里的買賣數(shù)量不平衡了。23調(diào)整價格針對圖表調(diào)整市場市場調(diào)整針對圖標(biāo)調(diào)整市場3.13of60市場在不斷變化。期權(quán)價格由很多因素決定，這些因素每秒都在不斷變化。為此，做市商的利潤會受到市場因素影響。除了不可預(yù)知新聞之外，還有一些不可預(yù)知的因素，促使做市商調(diào)整市場。技術(shù)分析可以輔助投資者進行方向預(yù)期。

因為股票價格變化的概率可以告訴我們期權(quán)

價格變化的概率，所以在這一層面上，我們需要

根據(jù)圖表的技術(shù)層面做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

在圖表技術(shù)層面的調(diào)整方面，我們主要有根

據(jù)的在支撐位和阻力位進行市場調(diào)整工作。24針對圖表調(diào)整市場針對支撐位調(diào)整投資者層面做市商層面3.13of60在這一層面買入平值和虛值期權(quán)并不理想，因此要下調(diào)波動率，降低價格，以更便宜的價格買入。

如果股票沖出支撐位的范圍，那么以過低的價格賣出看跌期權(quán)也不理想。市場行情:

如果股票價格下跌，往往會在到達支撐位后進行反彈。投資者喜歡在這一層面買入股票，賣出平值和虛值看漲期權(quán)。投資者喜歡在這一層面買入股票，買入平值和較淺的虛值看跌期權(quán)。25針對圖表調(diào)整市場針對阻力位調(diào)整投資者層面做市商層面3.13of60

在這一層級買入平值和虛值期權(quán)比較理想，因此保持波動率公允或稍低。在這一層級賣出看跌期權(quán)是比較危險的，因此保持波動率較高。市場行情:

如果股票價格上升到阻力位附近，往往回落在這一層級，投資者喜歡賣出股票，或者平值和虛值看漲期權(quán)。在這一層級，投資者喜歡買入平值、虛值看跌期權(quán)。26針對訂單流調(diào)整市場訂單流定義訂單流調(diào)整市場3.23of60

所謂訂單流，就是指買入期權(quán)和賣出期權(quán)的合約流。

訂單流在一定程度上直接反映了市場上期權(quán)的供需情況。由于供需對期權(quán)定價產(chǎn)生影響，所以做市商不會，也不應(yīng)該在任一固定價格無限制地提供流動性。如果做市商這樣做，那就就是假定自己比市場更有先知…這是很糟糕的！為此我們需要根據(jù)訂單流對期權(quán)的報價進行調(diào)整，從而調(diào)整市場。27針對訂單流調(diào)整市場針對買方調(diào)整市場訂單流情況針對買方調(diào)整市場3.23of60如果市場一直在恒定買入看漲、看跌或二者皆有，這就說明你的波動率水平過低。

此種訂單流隱含信息：目前波動水平過低。這時，做市商應(yīng)該提升波動率水平。首先提高正在買入的期權(quán)價格，然后提升相關(guān)行權(quán)價格期權(quán)的報價。28針對訂單流調(diào)整市場針對賣方調(diào)整市場訂單流情況針對賣方調(diào)整市場3.23of60

如果市場一直在恒定賣出看漲、看跌或二者皆有，這就說明你的波動率水平過高。此種訂單流隱含信息：目前波動水平過高。這時，做市商應(yīng)該提升波動率水平。首先降低正在買出的期權(quán)價格，然后降低相關(guān)行權(quán)價格期權(quán)的報價。29針對期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場針對期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場期權(quán)間關(guān)系3.33of60在期權(quán)造市階段，我們曾提到過：

“期權(quán)之間存在關(guān)聯(lián)，某一兩個期權(quán)價格的變化會造成其他

期權(quán)的定價錯誤。期權(quán)之間縱向、橫向以及Call-Put關(guān)系應(yīng)該保持一致?！?/p>

為此，在對基準(zhǔn)波動率進行調(diào)整的時候，我們同樣需要根據(jù)期權(quán)間的數(shù)學(xué)關(guān)系對其他相關(guān)期權(quán)進行調(diào)整。PUT-CALL平價轉(zhuǎn)換/反向套利盒式果凍卷式30針對期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場反向/轉(zhuǎn)換套利原理調(diào)整操作3.33of60

如果你降低看漲期權(quán)的價格（通過降低波動率），則必須降低看跌期權(quán)的價格，反之亦然。如果你是提高看漲期權(quán)的價格（通過提高波動率），則必須提高對應(yīng)看跌期權(quán)的價格，反之亦然。31針對期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場盒式期權(quán)原理調(diào)整操作3.33of60行權(quán)價格Call頭寸Put頭寸水平合成頭寸+--+垂直合成頭寸牛市價差熊市價差

如果你改變了看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的價格，就必須保證把行權(quán)價格垂直方向上的期權(quán)也要進行調(diào)整。必須保證所有對應(yīng)的行權(quán)價格的期權(quán)滿足盒式期權(quán)之間的關(guān)系。32盒式期權(quán)構(gòu)造：針對期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場果凍卷式期權(quán)原理調(diào)整操作3.33of60

如果你改變了看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的價格，就必須保證在其他月份的同一行權(quán)價格的期權(quán)也做了更改。必須保證所有對應(yīng)的相同行權(quán)價格但不同期限的期權(quán)價格之間滿足果凍卷式期權(quán)關(guān)系。33果凍卷式期權(quán)構(gòu)造：

期權(quán)類別JuneJuly水平合成頭寸Call（K）-+Call構(gòu)成日歷價差Put（K）+-Put構(gòu)成反向日歷價差垂直合成頭寸以K價位持有June到期的標(biāo)的資產(chǎn)空頭頭寸以K價位持有July到期的標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭寸針對波動率調(diào)整市場波動率增加/減小波動率增加波動率減小3.43of60一只期權(quán)的波動率增加意味著從基礎(chǔ)層面開始所有期權(quán)都要增加。近月期權(quán)的上升幅度大于遠月期權(quán)。因為Vega的存在，OTM和ITM期權(quán)的上升幅度大于ATM期權(quán)。一只期權(quán)的波動率降低意味著從基礎(chǔ)層面開始所有期權(quán)都要降低。近月期權(quán)的降低幅度大于遠月期權(quán)。因為Vega的存在，OTM和ITM期權(quán)的下降幅度大于ATM期權(quán)。34針對波動率調(diào)整市場峰度調(diào)整“降低峰度”調(diào)整“提高峰度”調(diào)整3.43of60提高峰值：有時偏度曲線太平。這是OTM期權(quán)價格過低，沒有充分考慮大的空隙移動。降低峰值：如果波動率微笑峰值太高。如果股票未來價格按預(yù)期變化，會造成OTM期權(quán)價格太高。計算峰度和偏度有助于對此項問題進行修正。35針對波動率調(diào)整市場偏度調(diào)整偏度調(diào)整偏度調(diào)整3.43of60看漲/看跌偏度調(diào)整正/負偏度調(diào)整波動率偏度也需要隨整體波動率水平或基礎(chǔ)波動率進行調(diào)整?；A(chǔ)波動率一般根據(jù)ATM期權(quán)決定。實際波動率微笑根據(jù)基礎(chǔ)波動率繪成，但是基礎(chǔ)波動率可能上下變化。36針對波動率調(diào)整市場偏度調(diào)整“看漲/看跌偏度”調(diào)整“正/負偏度”調(diào)整3.43of60對應(yīng)的看漲和看跌期權(quán)應(yīng)該在相近相似的波動率水平進行交易。否則，會存在偏度：如果看漲期權(quán)波動率較高，形成正偏度，如果看跌期權(quán)波動率較高，形成負偏度。這會導(dǎo)致反向/轉(zhuǎn)換的錯誤定價。小幅度的偏度是可以接受的。如果交易完全決定于訂單流，或受技術(shù)分析和基本面分析的影響，較小的偏度也可以接受的。但是偏度不能出現(xiàn)在反轉(zhuǎn)/轉(zhuǎn)換超出買賣價差的保護范圍之外的位置。等距OTM看漲和看跌期權(quán)按照不同波動率進行交易的偏度波動率微笑的偏度一般是峰度產(chǎn)生的結(jié)果，也可能是預(yù)料之內(nèi)新聞事件造成的，會形成過度偏度，影響垂直價差37Questions?第3章3of6038GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)39波動率風(fēng)險期權(quán)定價模型因素（輸入）波動率風(fēng)險目錄第4章3of60標(biāo)的資產(chǎn)價格行權(quán)價格距離到期日的時間利率股利波動率關(guān)鍵變量4.1

4.24.34.44.5波動率定義類型波動率特性和定價波動率錐形圖波動率影響波動率偏度風(fēng)險40波動率定義類型波動率定義波動率類型4.13of60

波動率衡量某一證券資產(chǎn)收益率的年化離散程度。歷史波動率:歷史上，過去一段時間的波動率。預(yù)測波動率:人們對波動率的一種猜測。隱含波動率:在定價模型中運用的波動率。

一般地,人們問波動是多少?常常說

的是隱含波動率。未來波動率:未來一段時間的波動率。41波動率特性和定價波動率特性波動率定價4.23of60

波動率具有均值回歸的特性。相對于證券資產(chǎn)的平均波動率水平來說，存在過高或過低的波動率。42關(guān)鍵變量波動率輸入

期權(quán)理論價值（TV）得到。買入價（Bid）<TV：賣出價（Ask）>TV：

做市商賺取買賣價差A(yù)sk-BidSpread波動率錐形圖波動率錐形圖說明波動率錐形圖4.33of60

確定波動率水平是高是低，必須參考類似時間段內(nèi)情況。波動率錐決定了某段時間內(nèi)，波動率相對于平均值的水平。432個標(biāo)準(zhǔn)差1個標(biāo)準(zhǔn)差均值水平1個標(biāo)準(zhǔn)差2個標(biāo)準(zhǔn)差波動率過低波動率過高波動率影響波動率對價格的影響波動率對價格的影響Vega4.43of60低波動率中波動率高波動率波動率每變化一個點，期權(quán)價格會變化對應(yīng)等量的Vega值。

譬如：設(shè)定Vega單位為美元，Vega=0.5。

如果波動率上升一個點，那么期權(quán)價格上升

50美分。計算總風(fēng)險水平時，可以計算每個標(biāo)的上總的Vega值。波動率水平可以只是每只期權(quán)的預(yù)期損失。44波動率影響波動率對價格的影響VegaVega表4.43of60平值期權(quán)的Vega總是最高的，從平值向?qū)嵵祷蛱撝祪蓚?cè)移動后，Vega慢慢下降。Vega在近月總是最低的，隨著時間變化，Vega慢慢提升。行權(quán)價格六月七月十月一月5000.0010.0350.0805500.0130.0760.129600.0110.0470.1230.174650.0500.0870.1560.205700.0530.0920.1640.215750.0180.0630.1490.207800.0030.0300.1200.18645波動率影響波動率對Delta的影響V-DEL效應(yīng)間接Delta影響4.43of60V-DEL:波動率變化對Delta的影響。

隨著波動率變化，期權(quán)Delta也發(fā)

生改變。V-DEL效應(yīng)：隨著波動率增加，ITM期權(quán)損失Delta,OTM期權(quán)增加Delta,ATM期權(quán)Delta

不變，朝向50集中。隨著波動率減少，ITM期權(quán)增加Delta,OTM期權(quán)損失Delta,ATM期權(quán)Delta不變，從50散開。波動率變化對V-DEL效應(yīng)的影響并不是直接的。意料之外的Delta變化會造成意料之外的損失，因為標(biāo)的運動方向和新Delta頭寸方向相反。46波動率偏度風(fēng)險波動率偏度風(fēng)險波動率偏度4.53of60波動率不僅會在整個期權(quán)系列內(nèi)變化，同時也會在各月、各行權(quán)價格間變化。因此，期權(quán)頭寸將面臨著波動率偏度風(fēng)險。

波動率偏度風(fēng)險很難把握。了解平均偏度和基本波動率水平一樣重要。垂直

水平看漲/看跌負偏正偏同一月份,不同行權(quán)價格同一行權(quán)價格,不同月份對應(yīng)期權(quán)OTM看跌>OTM看漲OTM看跌<OTM看漲47波動率偏度風(fēng)險波動率微笑（垂直）波動率微笑-基本波動率波動率微笑特性4.53of60波動率微笑底部（低）的波動率稱為基本波動率。在任一月份，基本波動率等于ATM期權(quán)的隱含波動率水平。ATM期權(quán)交易量最大，因此可能定價最準(zhǔn)確。ATM期權(quán)對隱含波動率變化的敏感度(Vega)最高。相同到期日，行權(quán)價格不同的期權(quán)，其交易的波動率水平不一樣。

一般情況下，平值期權(quán)在較低的波動

率水平上交易。虛值和實值期權(quán)在較高

的波動率水平上交易。48行權(quán)價格波動率偏度風(fēng)險波動率微笑（垂直）波動率微笑風(fēng)險波動率微笑情景分析4.53of60波動率微笑發(fā)生變化，總體(基礎(chǔ))波動率不一定會變化，形成風(fēng)險。如果微笑變平或形成峰值，波動率隨行權(quán)價格的不同而變化，期權(quán)價值會隨之變化，但總體波動率水平不變。情景一情景二持倉:longATM,shortITM&OTM風(fēng)險：峰值提升，ITM、OTM期權(quán)價價值增加，但ATM不變持倉:shortATM,longITM&OTM風(fēng)險：波動率微笑變平，ITM、OTM期權(quán)價值減小，但ATM不變49波動率偏度風(fēng)險波動率傾斜（水平）波動率傾斜波動率傾斜風(fēng)險4.53of60同一行權(quán)價格，不同月份的期權(quán)，交易的波動率水平也不同。正常情況下，近月期權(quán)在較高波動率下交易，遠月期權(quán)在較低波動率下交易。不同月份的波動率變化方向不同某月的多頭波動率過大，另一月份的空頭波動率過大如果一個月份的波動率朝向不利的方向變化，那么其他月份的波動率并不會朝著相關(guān)的方向變動50波動率偏度風(fēng)險看漲/看跌偏度看漲/看跌偏度看漲/看跌偏度風(fēng)險4.53of60對應(yīng)期權(quán)(同一月份同一行權(quán)價格的看漲看跌期權(quán))在不同的波動率水平上進行交易。負的看跌/看漲偏度：

看跌期權(quán)交易波動率高于看漲期權(quán)正的看漲/看跌偏度：

看漲期權(quán)交易波動率高于看跌期權(quán)看漲/看跌偏度將會促使投資者處于其中的一側(cè)。真正的風(fēng)險是在不利時機(賣空標(biāo)的資產(chǎn)的不利時機)被迫做反向操作?？赡艿娘L(fēng)險情形：

要約收購、融券難。51波動率偏度風(fēng)險正/負偏度正偏度負偏度4.53of60正偏度OTM看漲期權(quán)〉OTM看跌期權(quán)非對應(yīng)OTM看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的關(guān)系股票有上行趨勢，帶來正偏度收益率分布形態(tài)中，一側(cè)比另一側(cè)的增量多負偏度OTM看漲期權(quán)<OTM看跌期權(quán)非對應(yīng)OTM看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的關(guān)系股票有下行趨勢，帶來負偏度收益率分布形態(tài)中，一側(cè)比另一側(cè)的增量多52波動率偏度風(fēng)險正/負偏度正/負偏度風(fēng)險波動率風(fēng)險預(yù)防策略4.53of60風(fēng)險情形在持有OTM看漲期權(quán)或持有OTM看跌期權(quán)數(shù)目過多的情況下，偏度的運動方向可能不利于投資者如果一側(cè)的偏度水平或其他因素不利于投資者的頭寸在波動率風(fēng)險預(yù)防當(dāng)中，無論波動率處于怎樣的風(fēng)險類別，都要緊緊抓住“波動率呈現(xiàn)均值回歸”這一特性只要事先知道波動率的均值水平，我們就可以了解自己所承擔(dān)的風(fēng)險水平53Questions?第4章3of6054GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)55Gamma風(fēng)險GammaGamma風(fēng)險目錄第5章3of60

5.1

5.25.35.45.5Gamma圖表和時間效應(yīng)Gamma頭寸和風(fēng)險空Gamma和操作調(diào)整多Gamma和操作調(diào)整空Gamma和多Gamma風(fēng)險56Gamma圖表和時間效應(yīng)水平方向Gamma圖表Gamma垂直效應(yīng)5.13of60行權(quán)價格六月七月十月一月500.1.7.955.1.81.51.5601.82.82.42.0657.25.03.02.3707.75.23.22.4752.83.72.92.380.41.82.32.1垂直方向水平方向

57Gamma圖表和時間效應(yīng)時間效應(yīng)Gamma時間效應(yīng)Gamma時間效應(yīng)5.13of60快到期時，平值期權(quán)的Gamma值最大。58平值期權(quán)虛值期權(quán)實值期權(quán)Gamma頭寸和風(fēng)險Gamma頭寸Gamma風(fēng)險5.23of60Gamma風(fēng)險和Theta有關(guān)：Gamma達到最大值時，Theta也達到最大值。在具體的波動率水平，風(fēng)險由Gamma/Theta比率決定。做市商常使用Gamma交易策略，來抵消做多Gamma所帶來的Theta風(fēng)險。

59空Gamma和操作調(diào)整做空Gamma操作調(diào)整5.33of60Delta是對沖Gamma頭寸的關(guān)鍵調(diào)整點。最理想的Delta是標(biāo)的，因為

你可以在不影響其他希臘值的情

況下獲得Delta最大值。操作調(diào)整的時候需要謹(jǐn)慎運用OTM，ATM期權(quán)。標(biāo)的價格下跌，Delta頭寸上升；標(biāo)的繼續(xù)下跌，持有標(biāo)的多頭頭寸越來越多，損失也越來越多。如果標(biāo)的價格通過交易下跌，就必須買入空頭Delta,平衡Gamma風(fēng)險所帶來的Delta多頭頭寸。

5354555657K=55頭寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看漲期權(quán)

55元時，總Delta=0；

55元時，總Gamma=-25060多Gamma和操作調(diào)整做多Gamma操作調(diào)整5.43of60Delta是對沖Gamma頭寸的關(guān)鍵調(diào)整點。最理想的Delta是標(biāo)的，因為

你可以在不影響其他希臘值的情

況下獲得Delta最大值。操作調(diào)整的時候需要謹(jǐn)慎運用OTM，ATM期權(quán)。標(biāo)的價格上漲(下跌)，Delta頭寸上升(下降)；持有標(biāo)的的多(空)頭越來越多，賺錢也越來越多。如果標(biāo)的價格通過交易上升(下跌)，就必須買入空(多)頭Delta,平衡Gamma所帶來的做多(空)Delta頭寸。

5354555657K=55頭寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看漲期權(quán)

55元時，總Delta=0；

55元時，總Gamma=+25061空Gamma和多Gamma風(fēng)險空Gamma風(fēng)險多Gamma風(fēng)險5.53of60多Gamma的風(fēng)險主要來源于標(biāo)的價格的微小變動甚至停滯。標(biāo)的價格滯止導(dǎo)致日波動率較低，Gamma交易量減小，無法抵消時間的衰減。低波動率水平意味著出現(xiàn)制造跳空缺口的事件很少?？誈amma的風(fēng)險主要來源于標(biāo)的價格的波動。跳空缺口是一個很大的問題，因為大的缺口會導(dǎo)致Delta朝錯誤方向移動，且無對沖機會。如果日內(nèi)出現(xiàn)較大波動率的情況下，那么對沖會造成兩側(cè)損失。62Questions?第5章3of6063GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

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(Morphing)64Theta風(fēng)險ThetaTheta風(fēng)險目錄第6章3of60期權(quán)價格包含兩類價值

內(nèi)在價值外在價值

外在價值是期權(quán)價值中超過內(nèi)在價值的部分。由時間和波動率組成，受Theta的影響較大。6.1

6.26.36.46.56.6Theta定義和特性Theta圖表空Theta風(fēng)險和困境空Theta困境的解決多Theta風(fēng)險和困境多Theta困境的解決65Theta定義和特性Theta定義Theta特性6.13of60Theta是非線性。距離到期日越近，Theta不斷增大。真正的權(quán)利金收集者會出售近月期權(quán)或近周期權(quán)。T-DEL效應(yīng)：隨著時間的推移，期權(quán)的Delta會改變的。隨著時間增加，ITM期權(quán)損失Delta,OTM期權(quán)增加Delta,ATM期權(quán)Delta不變，朝向50集中。隨著時間減少，ITM期權(quán)增加Delta,OTM期權(quán)會損失Delta,ATM期權(quán)Delta不變，從50散開。Theta是用于衡量時間衰減的希臘字母。它可以用來衡量每過一天，期權(quán)價值的衰減量。期權(quán)的Θ常常是負的：一般來說，隨著

到期日的臨近，期權(quán)價值逐漸衰減。在期權(quán)交易中，尤其是在差期交易中，

由于Theta值的大小反映了期權(quán)購買者隨

時間推移所損失的價值，因而無論對于

避險者、套利者還是投資者而言,

Theta

值都是一個重要的敏感性指標(biāo)。66Theta圖表Theta表Theta關(guān)系圖6.23of60行權(quán)價格六月七月十月一月500.007.006.00555.013.013.010.00760.041.033.019.01165.059.042.026.01870.055.038.024.01675.028.024.017.00980.018.020.011.006垂直方向水平方向67空Theta風(fēng)險和困境空Theta風(fēng)險困境6.33of60空Theta意味著做多期權(quán)，頭寸隨著時間的推移在虧本。如果移動方向不按照預(yù)期，那么期權(quán)會隨著到期日的臨近迅速損失價值，風(fēng)險較大。在行情無跳空的情形下，Gamma頭寸就無法創(chuàng)造出可賺取大利潤的Delta頭寸。波動率下降會通過時間價值的損耗來加速價值損耗。68空Theta困境的解決解決1解決26.43of60Gamma交易是交易員用來抵消Theta的最重要的概念。如果標(biāo)的資產(chǎn)有足夠的震蕩空間，那么交易員可以通過針對Gamma頭寸進行來回交易，從而創(chuàng)造利潤抵消Theta的消失。在有跳空的行情下，Gamma會創(chuàng)造出不斷加大的Delta頭寸，這種Delta頭寸將自然落在正確的方向上，創(chuàng)造較高的利潤，完全可以抵消任何Theta損失。波動率上升會增加期權(quán)的外在價值，從而增加期權(quán)的的價值，創(chuàng)造出利潤抵消時間的衰減。價格的上升會受到Theta因素的價值衰減沖擊，因此交易員要立刻采取行動。69多Theta風(fēng)險和困境多Theta風(fēng)險多Theta困境6.53of60如果交易者對Delta頭寸進行管理，那么標(biāo)的資產(chǎn)的來回運動，將會帶來損失。Theta頭寸受標(biāo)的變化影響很大。Delta的調(diào)整將會因為標(biāo)的反復(fù)變動，從而帶來雙邊損失。市場的跳空行情將會帶來大的損失。這主要是由于空頭Gamma因為行情的跳空會帶來不理想的的Delta頭寸。波動率上升會增加期權(quán)價值，從而為多Theta頭寸帶來損失。70多Theta困境的解決解決1解決26.63of60做空Gamma，Delta將會朝向不利方向移動，標(biāo)的的變化將會迫使你進行高買低賣的交易操作。標(biāo)的沒有變化，則可以避免損失調(diào)整。在標(biāo)的資產(chǎn)沒有跳空行情的情況下，投資者可以做多Theta頭寸。

跳空行情一般發(fā)生在新聞事件沖擊之后。

如果預(yù)期沒有大事情發(fā)生，也無突發(fā)新聞事件，

那么做多Theta是較為理想的情況。標(biāo)的資產(chǎn)價格處于停滯狀態(tài)，波動率下降，期權(quán)喪失外在價值，從而為多Theta頭寸帶來一定的利潤。71Questions?第6章3of6072GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

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(Morphing)73大頭針(Pin)風(fēng)險大頭針(Pin)風(fēng)險大頭針(Pin)風(fēng)險目錄第7章3of60大頭針(Pin)風(fēng)險：

期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)以平值的價位臨近到期日，期權(quán)頭寸的持有者不知道期權(quán)到期日的狀態(tài)。7.1

7.27.37.4大頭針(Pin)壓力多頭大頭針(Pin)風(fēng)險空頭大頭針(Pin)風(fēng)險大風(fēng)險74大頭針(Pin)壓力大頭針(Pin)壓力的定義原因7.13of60定義：

在臨近到期日的時間，標(biāo)的資產(chǎn)會朝向行權(quán)價格方向移動的趨勢。操作層面：

在距離到期日還有幾天的時候，可以確定短期內(nèi)的標(biāo)的資產(chǎn)的移動方向。增加了從空頭ATM上獲取最大權(quán)利金的幾率。專業(yè)交易員對多頭Gamma頭寸進行交易，抵消不斷增加的時間衰減。投資者和交易員以高于行權(quán)價格的限價賣掉合約，以低于行權(quán)價格的限價買入合約，從而創(chuàng)造出“免費”期權(quán)。75大頭針(Pin)壓力形成原因解釋Gamma交易免費期權(quán)7.13of60技術(shù)交易員運用Gamma交易策略來抵消其即將到期期權(quán)的時間衰減。到期日臨近，絕望的交易員會增加期權(quán)數(shù)量，收緊價差。市場越緊，期權(quán)數(shù)量越多，逼迫股票趨向行權(quán)價格?？礉q期權(quán)持有者可以對現(xiàn)在的深度ITM看漲期權(quán)，賣掉股票?？吹跈?quán)持有者可以對現(xiàn)在的深度ITM看跌期權(quán)，買入股票。76大頭針(Pin)壓力應(yīng)用與風(fēng)險應(yīng)用風(fēng)險7.13of60方向交易者可以預(yù)測標(biāo)的價格的變化方向。如果上行就做空，如果下行就做多。權(quán)利金收集方可以操作大頭針，賣掉ATM，耐心等待。股票和行權(quán)價格反向而行，落后于其他工具，不利于權(quán)利金收集者。股票和行權(quán)價格同向而行并停在行權(quán)價格上，股票沒有足夠時間移動。77多頭大頭針(Pin)風(fēng)險風(fēng)險多頭角度7.23of60標(biāo)的被迫向行權(quán)價格移動，Theta極速上升，損失權(quán)利金，因為行權(quán)價格上的看漲和看跌都將損失外在價值。外在價值損失的最壞情景是：標(biāo)的資產(chǎn)在收盤時的價格落在

行權(quán)價格上。Gamma和Theta增加，迫使做市商在標(biāo)的交易上越來越激進，標(biāo)的價格直逼行權(quán)價格。最大損失是行權(quán)價格上所有外在價值的綜合減去Gamma上限。78空頭大頭針(Pin)風(fēng)險風(fēng)險空方角度7.3標(biāo)的在行權(quán)價格上下移動時，Gamma迫使你在高于行權(quán)價格的水平買入Delta,在低于行權(quán)價格的水平賣出Delta,從而對沖Delta損失。如果拿到的權(quán)利金無法超越對沖損失，就會賠錢。盡管Gamma給了你不理想的Delta,但是Theta還是帶來了利潤，因為做空的期權(quán)外在價值在衰減。只要衰減的利潤大于Delta對沖的損失，因此發(fā)生遲滯也是可以的。79大風(fēng)險大風(fēng)險1

大風(fēng)險27.43of60只要市場開放，通過Gamma計算而來的Delta可以運用相應(yīng)的合約數(shù)量出售份額進行對沖。真正的風(fēng)險是兩側(cè)任何一方向上未對沖跳空敞口。如果做多行權(quán)價格，你可控制是否行權(quán)，從而控制風(fēng)險。如果做空行權(quán)價格，你無法控制是否行權(quán)，因此必須執(zhí)行轉(zhuǎn)讓。解決方案：在最后一秒買回空頭較為理想，防止未知的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險。如果股票收盤時正好落在行權(quán)價格上，因為不知道持有者是否行權(quán)，因此會有Delta風(fēng)險。80Questions?第7章3of6081GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

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(Morphing)82流動性(Liquidity)風(fēng)險流動性很重要流動性風(fēng)險目錄第8章3of60做市商即使頭寸正確，如果數(shù)目過大，也會出現(xiàn)問題的。能夠及時的入場、出場，至少能夠?qū)_，對于保證交易賺錢和成功至關(guān)重要。進倉時，如果頭寸大于當(dāng)前價格的流動性，那么就需要錢獲得你想要的數(shù)量。平倉同理。額外費用增加風(fēng)險。8.1

8.28.3提供流動性數(shù)量確定買賣價差83提供流動性流動性注意8.13of60做市商有責(zé)任提供流動性。流動性需要對沖：通過大客戶的期權(quán)訂單、標(biāo)的證券市場，或自己的頭寸，也可以是幾者的組合。做市商在提供流動性時，必須確定有足夠的標(biāo)的可以對沖，從而根據(jù)標(biāo)的數(shù)目確定期權(quán)數(shù)目。84數(shù)量確定數(shù)量確定數(shù)量確定8.23of60做市商針對期權(quán)訂單來確定期權(quán)報價數(shù)目時，必須確定有另外一筆訂單和報價訂單相對應(yīng)。根據(jù)現(xiàn)有標(biāo)的頭寸提供期權(quán)數(shù)目時，做市商必須保證訂單很容易和標(biāo)的頭寸相連，且了解自己需要怎樣的標(biāo)的頭寸。交易員不能給出超過其持有能力的期權(quán)數(shù)量，必須能夠在正常變動情況下持有頭存。做市商和交易員必須知道標(biāo)的市場和期權(quán)市場的大小。做市商和交易員必須記住，不僅要能入場，更要能出場。85買賣價差數(shù)量不是全部買賣價差8.33of60提到流動性風(fēng)險的時候，我們主要談到數(shù)量，但數(shù)量不是全部因素。它只占了流動性公式的半邊。對流動性而言，市場寬度(買賣價差)和數(shù)量一樣重要。做市商在對期權(quán)做市之前，還需要了解標(biāo)的市場的買賣價差。因為期權(quán)間存在買賣價差，所以做市商有優(yōu)勢。然而，當(dāng)做市商進入標(biāo)的資產(chǎn)市場，他就不存在買賣價差的優(yōu)勢了。86Questions?第8章3of6087GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

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(Morphing)88滾動展期(Rolling)風(fēng)險滾動展期(Rolling)滾動展期風(fēng)險目錄第9章3of60滾動是一種具有延續(xù)性的策略滾動可以讓投資者鎖定利潤，同時降低風(fēng)險。滾動可實現(xiàn)策略的最優(yōu)化，是一種對沖形式。做多期權(quán)滾動(Rolling)做多滾動(Rolling)時機做空期權(quán)滾動(Rolling)做空滾動(Rolling)時機9.1

9.29.39.49.59.6滾動(Rolling)原則滾動(Rolling)原理和類別89滾動(Rolling)原理和類別滾動(Rolling)原理滾動類別9.13of60

買入行權(quán)價格更低的期權(quán)，賣出行權(quán)價格更高的期權(quán)，這一滾動可以創(chuàng)造信用套利，穩(wěn)固利潤，降低風(fēng)險。有時套利會形成“債務(wù)套利”，但效果一樣。

607080

多頭期權(quán)滾動：

平掉原有頭寸，同時買入權(quán)利金更低的期權(quán)?？疹^期權(quán)滾動：平掉原有頭寸，同時賣出權(quán)利金更高的期權(quán)。90滾動(Rolling)原則滾動時機把握滾動原則把握9.23of60滾動要想成功，時機是關(guān)鍵。時機恰好，滾動可以用來優(yōu)化。也就是說可以賺取大部分利潤，對沖掉大部分風(fēng)險。時機不當(dāng)，會虧本。時機太早，來不及賺錢時機太晚，就會賠本。首要原則：永遠不要朝不利的方向進行滾動操作。原因：

在利于自己頭寸方向上，你可以賺取

更多的利潤；在不利于自己頭寸方向上，

你可以盡可能的減少虧損。91做多期權(quán)滾動(Rolling)多頭看漲滾動多頭看跌滾動9.23of60賣出現(xiàn)在持有的看漲期權(quán)，購入同樣數(shù)目，行權(quán)價格更高、但更便宜的看漲期權(quán)。做多滾動創(chuàng)造了信用，鎖定了之前的利潤，同時降低了總投資金額。賣出現(xiàn)在持有的看跌期權(quán)，購入同樣數(shù)目，行權(quán)價格更低、但更便宜的看跌期權(quán)。92做多滾動(Rolling)時機傳統(tǒng)時機其他因素9.33of60當(dāng)期權(quán)的Delta達到80(-80)時，可以開始進行滾動(Rolling)操作。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格上升(下降)浮動達到行權(quán)價格之差時，可以開始進行滾動(Rolling)操作。到期日前一天進行滾動操作。垂直滾動：總體市場情緒(包括技術(shù)層面)具體標(biāo)的的技術(shù)指標(biāo)層面(壓力/支撐位)距離到期日時間的長短水平滾動：市場總體情緒標(biāo)的技術(shù)指標(biāo)層面期權(quán)的總價值買賣價差寬度外在價值總量93做空期權(quán)滾動(Rolling)空頭看漲期權(quán)滾動空頭看跌期權(quán)滾動9.43of60買入當(dāng)前空頭看漲期權(quán)，賣出同等數(shù)目的行權(quán)價格更低，更昂貴的看漲期權(quán)。買入當(dāng)前空頭看跌期權(quán)，賣出同等數(shù)目的的行權(quán)價格更高，更昂貴的看跌期權(quán)。做空期權(quán)滾動創(chuàng)造了信用，鎖定了之前的利潤，同時降低了總投資金額。94做空滾動(Rolling)時機傳統(tǒng)時機其他因素9.596主要用在備兌看漲期權(quán)、備兌看跌期權(quán)和對角套利上。已獲得原來賣出期權(quán)80%-90%的外在價值后，進行滾動。選擇一個可以提供較多權(quán)利金的期權(quán),這樣一年下來可以抵消你買入的權(quán)利金。垂直滾動：總體市場情緒

(包括技術(shù)層面)技術(shù)指標(biāo)層面

(壓力和支撐區(qū))距離到期日的長短新套利的總Delta水平滾動：市場總體情緒標(biāo)的技術(shù)指標(biāo)層面買賣價差寬度外在價值總量95Questions?第9章3of6096GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)97平倉(ClosingOut)風(fēng)險平倉風(fēng)險平倉風(fēng)險目錄第10章3of60平倉風(fēng)險交易員要想獲得收益必須接受風(fēng)險，并且承擔(dān)的風(fēng)險可接受。如果風(fēng)險不可控，交易員必須平倉，無論最終是虧還是賺。

平倉是指完全關(guān)閉頭寸的過程。平倉時，我們完全做平所有希臘值和頭寸損益。10.1

10.210.310.410.5合成平倉原理Call&Put的合成平倉基本策略的合成平倉平倉為盒式期權(quán)平倉為果凍卷式期權(quán)98合成平倉原理正常平倉合成平倉的PCP原理10.13of60正常平倉的方法是，做完全相反于手中頭寸方向的操作。例如：如果做多200手6月1860的看漲期權(quán)，則需要賣出200手6月1860的看漲期權(quán)。如果做空300手8月1840的看跌期權(quán)，則需要賣出300手8月1840的看跌期權(quán)。交易員，尤其是做市商，必須記住，平倉方式永遠不止一種。我們可以以合成的方式平倉，可以從正在平倉的頭寸上賺取了利潤。合成平倉的策略可以提供以優(yōu)勢價格平倉的能力。合成平倉的原理：

99Call&Put的合成平倉看漲期權(quán)合成平倉看跌期權(quán)合成平倉10.23of60多頭看漲期權(quán)的合成平倉：

賣出標(biāo)的，賣出對應(yīng)同等數(shù)目看

跌期權(quán)空頭看漲期權(quán)的合成平倉：買入標(biāo)的，買入對應(yīng)同等數(shù)目看

跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)的合成平倉：買入標(biāo)的，賣出對應(yīng)同等數(shù)目看

漲期權(quán)空頭看跌期權(quán)的合成平倉：賣出標(biāo)的，買入對應(yīng)同等數(shù)目看

漲期權(quán)100基本策略的合成平倉備兌看漲策略備兌看跌策略10.33of60頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)多頭看漲期權(quán)空頭合成平倉方式：買入和看漲期權(quán)相對應(yīng)的看跌期權(quán)頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)空頭看跌期權(quán)空頭合成平倉方式：買入和看跌期權(quán)相對應(yīng)的看漲期權(quán)101基本策略的合成平倉保護或配對看跌策略合成看跌策略10.33of60頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)多頭看跌期權(quán)多頭合成平倉方式：賣出和看跌期權(quán)相對應(yīng)的看漲期權(quán)頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)空頭看漲期權(quán)多頭合成平倉方式：賣出和看漲期權(quán)相對應(yīng)的看跌期權(quán)102基本策略的合成平倉多頭跨式策略空頭跨式策略10.33of60合成平倉方法1：賣出兩倍看漲，買入一半標(biāo)的要求：多頭看漲期權(quán)可正常平倉合成平倉方法2：賣出兩倍看跌，賣出一半標(biāo)的要求：多頭看跌期權(quán)可正常平倉合成平倉方法1：買入兩倍看漲，賣出一半標(biāo)的要求：空頭看漲期權(quán)可正常平倉合成平倉方法2：買入兩倍看跌，買入一半標(biāo)的要求：空頭看跌期權(quán)可正常平倉103平倉為盒式期權(quán)看漲期權(quán)價差看跌期權(quán)價差10.43of60

104平倉為果凍卷式期權(quán)多頭看漲時間套利空頭看漲時間套利10.53of60

105平倉為果凍卷式期權(quán)多頭看跌時間套利空頭看跌時間套利10.53of60

106Questions?第10章3of60107GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場3.調(diào)整市場What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(Pin)8.流動性風(fēng)險

(Liquidity)9.滾動展期風(fēng)險（Rolling）10.平倉風(fēng)險

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險

(Morphing)108變形(Morphing)風(fēng)險變形(Morphing)變形(Morphing)風(fēng)險目錄第11章3of6011.111.211.311.411.511.6變形(Morphing)原理合成關(guān)系基本交易策略的變形(Morphing)垂直和時間套利的變形(Morphing)對角套利的變形(Morphing)蝶式和鷹式期權(quán)的變形(Morphing)變形：通過某一組成部分的加減改變頭寸的行為。變形不是先平倉，后建倉。真正的變形只需要一筆交易。109變形(Morphing)原理變形(Morphing)關(guān)鍵變形原理11.13of60了解合成頭寸的概念是變形的關(guān)鍵。了解合成期權(quán)，有助于將看跌期權(quán)、看漲期權(quán)、股票組合起來，創(chuàng)建其他頭寸。如果能夠反其道而行，變形更加容易。

看漲期權(quán)-看跌期權(quán)=股票價格-行權(quán)價格+利率-股利110合成關(guān)系合成關(guān)系合成關(guān)系11.23of60多頭股票：-多頭看漲期權(quán)+空頭看漲期權(quán)=多頭股票多頭看漲：-多頭股票+多頭看跌期權(quán)=多頭看漲期權(quán)多頭看跌：-空頭股票+多頭看漲期權(quán)=多頭看跌期權(quán)空頭股票：-空頭看漲期權(quán)+多頭看跌期權(quán)=空頭股票空頭看漲期權(quán)：-空頭股票+空頭看跌期權(quán)=空頭看漲期權(quán)空頭看跌期權(quán)-多頭股票+空頭看漲期權(quán)=空頭看跌期權(quán)111基本交易策略的變形(Morphing)持有看漲期權(quán)持有看跌期權(quán)11.33of