A股研究框架系列：風(fēng)格制勝2：成長價值二選一

風(fēng)格制勝2：成長價值二選一A股研究框架系列jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300519060003ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521070003n主動股票型基金二選一的歷史效果如何。從賠率角度看，股票型基金對風(fēng)格二選一的歷史把握度較好，具有明顯的順風(fēng)股票型基金對于風(fēng)格的判斷效果則較差。從普通股票型基金年度收益率底有多少，我們統(tǒng)計了每年機(jī)構(gòu)（主動股票型基金）重倉股中，所持有的國證成長、價值成分股對應(yīng)的持有市值和占比，從結(jié)果看，前，機(jī)構(gòu)對于國證成長、價值的整體持倉金額和占比分布相對均勻，有節(jié)奏波動，但幅度較小，這說明了投資者在2019年之前對于風(fēng)格Beta的選擇較為均衡，超額收益或更多來自選股。2019jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300519060003ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521070003n成長價值風(fēng)格定價要素。從定價原理視角而言，長久期價值與短久期價響分子、分母及其他方面的指標(biāo)進(jìn)行選取及擬合。影響分子的指標(biāo)，從擬合。影響分母的指標(biāo)選取ERP、期限利差、美債利率三項。動量指標(biāo)選取月收益動量、三年趨勢動量和成交量三項。兩種匯總方法顯示策略n風(fēng)險提示：1）成長、價值風(fēng)格定義不再具有代表性，2）成長、價值風(fēng)格后期表現(xiàn)的差異化有所收斂，3）成分股財務(wù)數(shù)據(jù)異常波動數(shù)失真，4）歷史數(shù)據(jù)歸納的有效性失效，歷史復(fù)盤經(jīng)驗或具對于市場未來表現(xiàn)的指向性或降低。1定義：什么是成長風(fēng)格，什么是價值風(fēng)格 42成長價值風(fēng)格差異化形成的時間 53主動股票型基金二選一的歷史效果如何 84成長價值風(fēng)格定價要素 4.1影響分子的指標(biāo) 4.2影響分母的指標(biāo) 4.3動量&趨勢指標(biāo) 風(fēng)險提示 5 5 6 6 7 8 9 9 9 10 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 16 17二選一的勝率。（本文數(shù)據(jù)截至2024年9月30日）。價值指數(shù)寬度足夠，作為表征全市場風(fēng)格的從指數(shù)編制方法角度入手，對于單支證券成長、價值屬性的判斷主要依據(jù)3個成長因子和4個價值1.成長因子：主營業(yè)務(wù)收入增長率（過去3年主營業(yè)務(wù)收入增2.成長因子：凈利潤增長率（過去3年凈利潤增長率的均值）3.成長因子：凈資產(chǎn)收益率4.價值因子：每股收益與價格比率5.價值因子：每股經(jīng)營現(xiàn)金流與價格比率6.價值因子：股息收益率7.價值因子：每股凈資產(chǎn)與價格比率在此基礎(chǔ)上，即對每一支證券的成長、價值因子分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化Z值賦分處理，選取成長Z說，主要考慮低PE/高PCF/高股息/低PB。我們認(rèn)為對A股成長、價值風(fēng)格研究開始統(tǒng)計的時間點應(yīng)定為2010年之后，有如下幾度參考指標(biāo)，從該指標(biāo)分布來看，2004-2009年，離250%200%150%100%50%0%-50%-100%國證成長年漲幅w國證價值年漲幅。成長價值偏離度（右軸）202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004500%400%300%200%100%0%資料來源：萬得，中銀證券。注：偏離度=ABS(成長年漲跌幅幅-價值年漲跌幅)/ABS(國證1000年漲跌幅)。2）從成長和價值指數(shù)凈值走勢來看，在2010年前，成長和價值風(fēng)格凈值亦處于窄幅波動區(qū)間，其中一次大幅波動也是源自A股整體牛熊變化。國證成長凈值國證價值凈值凈值差：國證成長-國證價值（右軸）——凈值比：國證成長/國證價值（右2軸）2005200720092011201320152017201920212023資料來源：萬得，中銀證券3）2010年以后，成長、價值和高、低估值指數(shù)的相關(guān)性開始顯著升高。從背后原因角度看，2010年之前，經(jīng)濟(jì)處于重總量的高增速發(fā)展階段，Beta收益主0.350.3050.100.350.3050.10國證成長/國證價值高市盈率/低市盈率指數(shù)（右軸）相關(guān)性0.09相關(guān)性0.660.900.800.700.600.50資料來源：萬得，中銀證券也與投資者對此階段成長占優(yōu)的記憶不符，這種差異并非風(fēng)格差異不明顯，而是由于決定即期國證后，大量信貸及高通脹環(huán)境下，一些傳統(tǒng)價值股，特別是銀行、地產(chǎn)、原材料、能源行業(yè)盈利大幅增長，使得其之后三年財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生較大變化，造成了2012-2014年國證成長風(fēng)1.11.00.60.5價值成長價值價值成長價值成長價值3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs0.2201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024國證成長/價值創(chuàng)業(yè)板指/滬深300（右軸）資料來源：萬得，中銀證券100908070605040302010醫(yī)療保健信息技術(shù)可選消費(fèi)公用事業(yè)工業(yè)其他材料金融房地產(chǎn)0資料來源：萬得，中銀證券從賠率角度看，股票型基金對于風(fēng)格的把握較好。我們以年建成長價值風(fēng)格（年頻）二選一全對指數(shù)，以表征年度層面年年都判斷正確的收益率凈值走勢，并將其與普通股票型基金收益率及風(fēng)格基準(zhǔn)指數(shù)（1/2成長+1/2價值）進(jìn)行對比。從歷史效果來看，2010-2022年三者走勢較為趨同，反映了機(jī)構(gòu)投資者對于風(fēng)格二選一的歷史把握度較好，具有明顯的順風(fēng)格投資特征，然2023及2024年，機(jī)構(gòu)投資者對于風(fēng)格的判斷出現(xiàn)了一定偏差。成長價值風(fēng)格（年頻）二選一全對指數(shù)普通股票型基金指數(shù)基準(zhǔn)（1/2成長+1/2價值）◆股票基金（年頻）是否判斷正確（右軸）4.0◆◆◆◆◆◆10-1資料來源：萬得，中銀證券。注：右軸1表示股票型基金年度漲跌幅跑贏成長及價值，-1反之，0表示介于成長價值之間。70%70%成長價值年漲跌幅區(qū)間·主動股票型基金年度漲幅成長年度漲幅價值年度漲幅60%◆50%-一40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券為基準(zhǔn)去討論，無法有效剔除機(jī)構(gòu)投資者Alpha選股這說明了投資者在2019年之前對于風(fēng)格Beta的選擇較為均衡，超后隨著新能源為代表的成長賽道投資的高景氣，疊加公募基金發(fā)行高峰，機(jī)構(gòu)大幅提升了對成長風(fēng)格的配置傾斜，對于Beta配置的傾斜加大，而倉位過度傾斜后，一方面是對2022-2024年的三年風(fēng)格反轉(zhuǎn)判斷有誤，另一方面也存在快速轉(zhuǎn)身及再度順風(fēng)格配置較為困難的情況。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000主動股票型基金（國證成長成分）重倉持股市值主動股票型基金（國證價值成分）重倉持股市值成長/價值持股市值比（右軸）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源：萬得，中銀證券0.007%主動股票型基金（國證成長成分）重倉持股市值占比主動股票型基金（國證成長成分）重倉持股市值占比8.00.006%0.005%0.004%0.003%0.002%成長/價值持股市值比（右軸）7.06.05.04.03.02.01.00.000%0.0資料來源：萬得，中銀證券從定價原理出發(fā)，高、低估值風(fēng)格應(yīng)該近似等同于成長、價值風(fēng)格，實際上兩者走勢趨同但仍有區(qū)從定價原理視角而言，成長股價值中相較價值股多了一段高速成長期的貼現(xiàn)值，因此當(dāng)我們關(guān)注成資料來源：中銀證券。注：公式僅為示意，并不能完全等同于定價原理。從趨勢相關(guān)性角度，我們選取相對盈利/ROE增速、PMI）：1.2成長/價值創(chuàng)業(yè)板指/滬深300CPI-PPI(右軸）10%5%0%-5%-10%-15%20102012201420162018202020222024資料來源：萬得，中銀證券CPI-PPI組合基準(zhǔn)2015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券1.11.00.30.2成長/價值成長/價值創(chuàng)業(yè)板指/滬深300 PMI月同比（12MA)-2.0%-4.0%-6.0%2011201320152017201920212023資料來源：萬得，中銀證券1.1成長/價值ROE差（成長-價值）(右軸）8%1.00.67%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%20102012201420162018202020222024資料來源：萬得，中銀證券PMI組合基準(zhǔn)1.11.00.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券ROE組合基準(zhǔn)1.00.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券三年滾動均值成長/價值(左軸）三年滾動均值2015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券。注：右軸為逆序刻度。成長/價值1.1期限利差（10Y-1Y)(右軸）1.00.60.520152016201720182019202020212022202320240.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來源：萬得，中銀證券ERP組合基準(zhǔn)2015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券期限利差組合基準(zhǔn)1.00.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券1.11.00.60.5成長/價值美債(1Y,月均值，右軸，逆序刻度）2015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券美債組合基準(zhǔn)0.52015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券月頻動量基準(zhǔn)0.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券3年趨勢動量基準(zhǔn)0.52015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券0.90.4成長/價值(右軸）2015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券換手率動量組合1.5基準(zhǔn)0.70.52015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，中銀證券第二種視角，我們基于上述9個指標(biāo)歷史超額二選一組合（等權(quán)）基準(zhǔn)二選一組合（等權(quán)）基準(zhǔn)0.5資料來源：萬得，中銀證券基準(zhǔn)資料來源：萬得，中銀證券本報告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財務(wù)權(quán)益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報以防止被誤導(dǎo)，中銀國際證券股份有限公司不對其或恒生中國企業(yè)指數(shù)；美股市場基準(zhǔn)指數(shù)為納本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發(fā)布。本報告發(fā)布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報告，具備專業(yè)信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機(jī)構(gòu)客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團(tuán)隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團(tuán)隊可能以本報告為基礎(chǔ)，整合形成證券投資顧問服務(wù)建議或產(chǎn)品，提供給接受其證券投資顧問服務(wù)的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。本報告內(nèi)含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復(fù)制、派發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)此報告全部或部分內(nèi)容予任何其他人，或?qū)⒋藞蟾嫒炕虿糠謨?nèi)容發(fā)表。如發(fā)現(xiàn)本研究報告被私自刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權(quán)措施，追究有關(guān)媒體或者機(jī)構(gòu)的責(zé)任。所有本報告內(nèi)使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱“中銀國際集團(tuán)”）的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、注冊商標(biāo)或注冊服務(wù)標(biāo)記。本報告及其所載的任何信息、材料或內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務(wù)狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認(rèn)購證券或其它金融票據(jù)的要約或邀請，亦不構(gòu)成任何合約或承諾的基礎(chǔ)。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產(chǎn)品適合任何特定投資者。本報告的內(nèi)容不構(gòu)成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團(tuán)的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產(chǎn)品之前，就該投資產(chǎn)品的適合性，