財(cái)務(wù)成本管理-第29講-不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)、考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)

財(cái)務(wù)成本管理（2019）考試輔導(dǎo)第四章++資本成本第頁

第三節(jié)

普通股資本成本的估計(jì)

考點(diǎn)一

不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型【基本公式】普通股資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rs=rRF＋β×（rm－rRF）式中：rRF——無風(fēng)險(xiǎn)利率；β——股票的貝塔系數(shù)；rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；（rm－rRF）——市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β×（rm－rRF）——股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！窘滩摹だ?-4】市場無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率為14%，某公司普通股β值為1.2。則：普通股的成本為：rs=10%＋1.2×（14%-10%）=14.8%。1、無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。（1）債券期限的選擇。最常見的做法是選用10年期的政府債券利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。（2）選擇票面利率還是到期收益率。估計(jì)股權(quán)資本成本時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。（3）選擇名義無風(fēng)險(xiǎn)利率（含通脹）還是真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率（不含通脹）【說明】①名義利率與實(shí)際利率的關(guān)系1＋rRF=（1＋r＊)×（1＋通貨膨脹率）②名義現(xiàn)金流量（含通脹）與實(shí)際現(xiàn)金流量（不含通脹）的關(guān)系名義現(xiàn)金流量=實(shí)際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n式中：n——相對于基期的期數(shù)?！居^點(diǎn)】含有通脹的現(xiàn)金流量要使用含有通脹的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際的現(xiàn)金流量要使用實(shí)際的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。實(shí)務(wù)中，一般情況下使用含通脹的名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用含通脹的無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本?！咎崾尽恐挥性谝韵聝煞N情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本：(1)存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)）時(shí)。（2）預(yù)測周期特別長，通貨膨脹的累積影響巨大?！纠}·多選題】（2018年試卷1）采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，為了計(jì)算資本成本，無風(fēng)險(xiǎn)利率需要使用實(shí)際利率的情況有（）。A.預(yù)測周期特別長B.β系數(shù)較大C.存在惡性通貨膨脹D.市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高【答案】AC【解析】實(shí)務(wù)中，一般情況下使用含通脹的名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用含通脹的無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本。只有在以下兩種情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本：(1)存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)）時(shí)。（2）預(yù)測周期特別長，通貨膨脹的累積影響巨大。選項(xiàng)AC正確。2、股票貝塔值的估計(jì)其中：)——證券i的報(bào)酬率與市場組合報(bào)酬率的協(xié)方差；——市場組合報(bào)酬率的方差。（1）選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度。公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長的預(yù)測長度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。（2）選擇收益計(jì)量的時(shí)間間隔。使用每周或每月的報(bào)酬率來計(jì)算，被廣泛采用。3、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)【含義】市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=Rm﹣Rf（1）選擇時(shí)間跨度。用過去幾十年的數(shù)據(jù)計(jì)算權(quán)益市場平均收益率，其中既包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退期，要比只用最近幾年的數(shù)據(jù)計(jì)算更具代表性。（2）權(quán)益市場平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。多數(shù)人傾向于采用幾何平均法?！窘滩摹だ?-5】某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)如表4-3所示。表4-3

證券市場數(shù)據(jù)時(shí)間（年末）價(jià)格指數(shù)市場收益率0250014000（4000-2500/2500=60%23000（3000-4000）/4000=-25%

【要求】分別用算術(shù)平均法和幾何平均法計(jì)算平均收益率。【答案及解析】算術(shù)平均收益率=[60%+(-25%)]÷2=17.5%幾何平均收益率=－1=9.54%?！纠}·多選題】（2012年）資本資產(chǎn)定價(jià)模型是估計(jì)權(quán)益資本成本的一種方法。下列關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型參數(shù)估計(jì)的說法中，正確的有（）。A.估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，通常可以使用上市交易的政府長期債券的票面利率B.估計(jì)貝塔值時(shí)，使用較長年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠C.估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，使用較長年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠D.預(yù)測未來資本成本時(shí)，如果公司未來的業(yè)務(wù)將發(fā)生重大變化，則不能用企業(yè)自身的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔值【答案】CD【解析】估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，通常可以使用上市交易的政府長期債券的到期收益率而不是票面利率，選項(xiàng)A錯誤；估計(jì)貝塔值時(shí)，公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。選項(xiàng)B錯誤，選項(xiàng)D正確；估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，使用較長年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果更可靠。選項(xiàng)C正確?！纠}·單選題】（2010年）下列關(guān)于“運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資本成本”的表述中，錯誤的是（）。A.通貨膨脹率較低時(shí)，可選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率B.公司三年前發(fā)行了較大規(guī)模的公司債券，估計(jì)β系數(shù)時(shí)應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計(jì)算C.金融危機(jī)導(dǎo)致過去兩年證券市場蕭條，估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù)D.為了更好地預(yù)測長期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)使用權(quán)益市場的幾何平均收益率【答案】C【解析】由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此，較短的期間所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時(shí)間跨度，既要包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也要包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。選項(xiàng)C錯誤。（二）股利增長模型（重點(diǎn)學(xué)習(xí)）1、基本公式rs=（D1/p0）+g式中：rs：普通股成本；D1：預(yù)期下年現(xiàn)金股利額；P0：普通股當(dāng)前市價(jià)；g：股利增長率。2、增長率的估計(jì)：（1）歷史增長率：根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股利增長率。股利增長率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算數(shù)平均數(shù)計(jì)算，兩種方法的計(jì)算結(jié)果會有很大的區(qū)別。【提示】幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，而算術(shù)平均數(shù)適合在某一段時(shí)間持有股票的情況。由于股利折現(xiàn)模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯?！窘滩摹だ?-6】ABC公司20×1年-20×5年的股利支付情況如表4-4所示。表4-4

ABC公司20×1年-20×5年的股利支付情況表年份20×1年20×2年20×3年20×4年20×5年股利0.160.190.200.220.25

【分析】按幾何平均數(shù)計(jì)算，股息的平均增長率為：g=－1式中：——最早支付的股利；——最近支付的股利；n——股息增長期的期間數(shù)。ABC公司的股利（幾何）增長率為：g=－1=11.80%ABC公司的股利（算術(shù)）增長率為：g={[（0.19－0.16）÷0.16]+[（0.20－0.19）÷0.19]+[（0.22－0.20）÷0.20]+[（0.25－0.22）÷0.22]}÷4=11.91%。（2）可持續(xù)增長率假設(shè)未來不增發(fā)新股（或股票回購）并且保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利增長率=可持續(xù)增長率=期初權(quán)益預(yù)期凈利率×預(yù)計(jì)利潤留存率【教材·例4-7】某公司預(yù)計(jì)未來不增發(fā)新股或回購股票，保持經(jīng)營效率、財(cái)務(wù)政策不變，預(yù)計(jì)的股利支付率為20%，期初權(quán)益預(yù)期凈利率為6%，則股利的增長率為：g=6%×（1-20%）=4.8%。（3）采用證券分析師的預(yù)測證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：①將不穩(wěn)定的增長率平均化，轉(zhuǎn)換的方法是計(jì)算未來足夠長期間的年度增長率的幾何平均數(shù)。②根據(jù)不均勻的增長率直接計(jì)算股權(quán)成本?！窘滩摹だ?-8】A公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實(shí)際價(jià)格為23元。證券分析師預(yù)測，未來5年的股利增長率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。（1）計(jì)算幾何平均增長率。預(yù)計(jì)未來30年的股利，如表4-5所示。表4-5

對A公司的股利預(yù)測年度01234530增長率9%8%7%6%5%5%股利22.18002.35442.51922.67042.80399.4950

【分析】設(shè)平均增長率為g：2×（1+g）30=9.4950g=5.3293%如果按照g=5.3293%計(jì)算股權(quán)成本：股權(quán)成本={[2×（1+5.3293%）]/23}+5.3293%=9.15907%+5.3293%=14.49%（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計(jì)算股權(quán)成本。根據(jù)固定增長股利估價(jià)模型，設(shè)股權(quán)成本為rS，則第4年年末的股價(jià)為：P4=2.8039÷（rS－5%）23=[2.18/(1+rS)1]+[2.3544/(1+rS)2]+[2.5192/(1+rS)3]+[2.6704/(1+rS)4]+{[2.8039/（rS－5%）]÷(1+rS)4}最后求解上述方程式：rS=14.91%。（三）債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型rS=rdt+RPcrS：權(quán)益資本成本；rdt：稅后債務(wù)成本；RPc：股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的?！咎崾尽恳话阏J(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%?！菊f明】留存收益資本成本的估計(jì)與不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本相同?！纠}·單選題】（2018年試卷1）在采用債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型估計(jì)普通股資本成本時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是（）。A.目標(biāo)公司普通股相對長期國債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)B.目標(biāo)公司普通股相對短期國債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)C.目標(biāo)公司普通股相對可比公司長期債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)D.目標(biāo)公司普通股相對目標(biāo)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)【答案】D【解析】風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。選項(xiàng)D正確?！纠}·單選題】（2012年）甲公司是一家上市公司，使用“債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型”估計(jì)甲公司的權(quán)益資本成本時(shí)，債券報(bào)酬率是指（）。A.政府發(fā)行的長期債券的票面利率B.政府發(fā)行的長期債券的到期收益率C.甲公司發(fā)行的長期債券的稅前債務(wù)成本D.甲公司發(fā)行的長期債券的稅后債務(wù)成本【答案】D【解析】使用“債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型”估計(jì)權(quán)益資本成本時(shí)，債券報(bào)酬率是指公司發(fā)行的長期債券的稅后債務(wù)成本。選項(xiàng)D正確?！纠}·多選題】（2018年試卷2回憶版）下列各項(xiàng)中可用于估計(jì)普通股資本成本的方法有（）。A.財(cái)務(wù)比率法B.資本資產(chǎn)定價(jià)模型C.股利增長模型D.債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型【答案】BCD【解析】選項(xiàng)BCD屬于估計(jì)普通股資本成本的方法，選項(xiàng)A屬于稅前債務(wù)資本成本的估計(jì)方法。考點(diǎn)二

考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)考慮發(fā)行費(fèi)用時(shí)，新發(fā)行普通股資本成本的計(jì)算公式為：rs={D1/[p0×(1-F)]}+g式中：F——發(fā)行費(fèi)用率?！窘滩摹だ?-9】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)10000萬元，沒有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。其總資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益1500萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長率為零。公司發(fā)行在外的普通