公司理財（馬曉軍）10股利政策

第十九章股利政策

企業(yè)的稅后利潤拿出多少分配給股東，以及留存

多少用于企業(yè)再投資使用，直接關系到股東的當

期收益和企業(yè)未來發(fā)展的能力。

本章將介紹股息發(fā)放的過程、股息相關理論和

股息政策的選擇等問題。

19-0

投票最多可選1項

你覺得股息對一家公司的價值是否有影響？

A有

B沒有

C

D

提交

19-1

投票最多可選1項

你買股票時，是否關注股息？

A是

B否

C

D

提交

19-2

1元錢投資于狗股和投資于上證指數(shù)的結果比較

18000%

16000%

14000%

12000%

10000%

8000%

6000%

4000%

2000%

0%

1995199720002005201020152016

1994199920012002200420062008200920112013

199319961998200320072012201420172018

19-3

第一節(jié)股息的支付程序

按照我國《公司法》的有關規(guī)定，公司向股

東支付股息，要在提取盈余公積金、公益金之

后。

股息的分配應以各股東持有股份（投資額）

的數(shù)量為依據(jù)，每一股東取得的股息與其持有

的股份數(shù)成正比。

股份制公司原則上可從累積盈余中分派股息，

無盈利不得支付股息。

19-4

《公司法》第一百六十六條法定公積金與任意公積金

公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的百分之十列入

公司法定公積金。公司法定公積金累計額為公司注冊資本

的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公積金

不足以彌補以前年度虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公

積金之前，應當先用當年利潤彌補虧損。公司從稅后利潤

中提取法定公積金后，經股東會或者股東大會決議，還可

以從稅后利潤中提取任意公積金。公司彌補虧損和提取公

積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十四條

的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，

但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。股東

會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補虧損

和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違

反規(guī)定分配的利潤退還公司。公司持有的本公司股份不得

分配利潤。

19-5

一、股息支付方式

股息支付可以有多種方式，常見的股息支付

方式有：

1．現(xiàn)金股息?，F(xiàn)金股息是以現(xiàn)金支付的股

息，它是股息支付的主要方式。現(xiàn)金股息要求

公司在支付股息時要有足夠的現(xiàn)金，因此公司

在支付現(xiàn)金股息前須有足夠的流動性。

2．股票股息。股票股息是公司以增發(fā)的股

票作為股息的支付方式，股東可以通過未來股

票價格的上升來實現(xiàn)收益。

此外還有財產股息、負債股息等一些形式，

即以公司的財產、持有的債券作為股息，在現(xiàn)

實中較少見。

19-6

二、股息支付程序

股份有限公司向股東支付股息，其程序主要

經歷：股息宣告日、股權登記日、除權除息日

和股息支付日。

股息宣告日：指公司董事會將股息支付情況

予以公告的日期。

股權登記日：公司在股權登記日結束后，會

中止股權轉讓手續(xù)（即不能過戶），并引出當

天的股東名冊。

除權除息日：領息權與股票分開的日子。在

除權除息日之前購買了企業(yè)股票的股東有權得

到當期股息，之后購買沒有領息權。

19-7

第二節(jié)股息政策理論

股東的投資收益分為資本利得和股息。

資本利得是指股票價格的增值收入，與公司

未來的增長潛力有關。

公司制定股息政策，就是要使投資者在取得

當前股息與將來增長之間取得較好的平衡。股

息政策理論探討的重點就是股息政策是否會影

響企業(yè)價值。

19-8

一、股息政策無關論

股息政策無關論認為股息政策對公司股票的

價格沒有影響，即股息政策與企業(yè)價值無關。

代表人物：莫迪格里亞尼和米勒。

莫迪格里亞尼和米勒認為在一系列假定條件

下，公司資本結構對公司價值沒有影響，同時，

他們還證明了股息政策與公司價值無關。

19-9

兩人對股息政策的討論進行了如下假設：

（1）完善的資本市場，投資者是理性的。

無交易成本和獲取信息成本，沒有任何一個投

資者可以影響市場價格；

（2）企業(yè)發(fā)行證券沒有發(fā)行費用；

（3）不存在稅收；

（4）公司的資產投資政策不受股息的影響；

（5）怎樣分配股息和保留收益對公司的股

本成本沒有影響。

19-10

股息無關論認為：

1.投資者并不關心公司股息的分配

若公司留存較多的利潤用于再投資，會導

致公司股價上升；此時盡管股息較低但投資

者可以通過出售股票換取現(xiàn)金，股東可以自

創(chuàng)股息。因此，投資者對股息和資本利得

（價格收入）并無偏好。

2.股息的支付比率不影響公司的價值

既然投資者并不關心股息的分配，公司的

稅后利潤在股息和保留盈余之間如何分配也

就不會影響公司的價值，公司的價值會全由

公司獲利能力決定。

19-11

HomemadeDividends

BianchiInc.isa$42stockabouttopaya$2cashdividend.

BobInvestorowns80sharesandprefersa$3dividend.

Bob’shomemadedividendstrategy:

?Sell2sharesex-dividend

homemadedividends$3Dividend

Cashfromdividend$160$240

Cashfromsellingstock$80$0

TotalCash$240$240

ValueofStockHoldings$40×78=$39×80=

$3,120$3,120

Copyright?2016McGraw-HillEducation.Allrightsreserved.

NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGraw-HillEducation.19-12

DividendPolicyIsIrrelevant

Intheaboveexample,BobInvestorbeganwitha

totalwealthof$3,360:

·Aftera$3dividend,histotalwealthisstill$3,360:

·Aftera$2dividendandsaleof2ex-dividendshares,his

totalwealthisstill$3,360:

19-13

二、股息政策相關論

在現(xiàn)實生活中，MM理論許多假設不一定

成立，在放寬這些假設后，另一派學者認為公

司股息政策會影響到公司價值。

1．風險偏好（一鳥在手論，bird-in-the-

hand）

馬龍·高登（MyronGordon）和約翰·林特

納（JohnLinter）提出，由于投資人都是風險

規(guī)避者，未來的資本利得收益比當期股息收入

有更大的不確定性，因而更喜歡定期且立即得

到現(xiàn)金股息而非資本利得，這樣，隨著股息支

付率的提高，股權要求收益率會下降，企業(yè)的

價值也會提高。風險偏好理論是支持高股息政

策的。

19-14

2．稅收偏好理論（taxpreference）

考慮現(xiàn)實世界中的個人所得稅，由于對資本

利得和股息對應的稅率不同，股息政策對企業(yè)

價值的影響是存在的。

現(xiàn)實中，資本利得稅率一般要低于股息對應

的所得稅率，并且資本所得稅直到股票出售實

現(xiàn)資本利得時才支付，這樣，資本利得要比現(xiàn)

金股息給投資者帶來更大的稅后收益，擁有更

大的吸引力。這樣，投資者將賦予低股息支付

率的企業(yè)較低的必要報酬率，相應的，低股息

支付率的企業(yè)的價值就更大。

由此可見，稅收偏好理論支持低股息政策。

19-15

3.發(fā)行成本

MM的股息無關論的另一個假設是，企業(yè)

發(fā)行證券沒有發(fā)行費用。當考慮到證券的發(fā)

行成本存在時，由于使用外部權益資金的成

本將高于保留盈余的成本，所以，當企業(yè)有

投資計劃要進行時，應當盡可能使用內部盈

余。因此，企業(yè)應當盡可能地將盈余保留而

不是作為股息發(fā)放。若股息支付率過高，則

需要通過更高成本的外部融資滿足投資需求，

這將會降低企業(yè)價值。

發(fā)行成本角度贊成低股息政策。

19-16

第三節(jié)股息政策的選擇

一、影響股息政策的因素

（一）法律限制因素

為保護債權人和股東的利益，有關法規(guī)對公司

的股息分配通常作如下限制：

1．資本保全

2．企業(yè)積累

3．凈利潤

4．超額累計利潤

19-17

（二）債務合同限制

（三）盈余的穩(wěn)定性

（四）投資機會(成長階段,企業(yè)生命周期)

（五）外部籌資能力

（六）控制權的維持

（七）股東偏好

19-18

股息率(報告期)

[交易日期]最新收盤日

[報表年度]2020

序號證券代碼證券簡稱[單位]%

1000863.SZ三湘印象22.6629

2002775.SZ文科園林20.7373

3600507.SH方大特鋼15.4278

4000550.SZ江鈴汽車14.6791

5601126.SH四方股份14.1007

股6600729.SH重慶百貨13.9667

息7002363.SZ隆基機械12.3203

率8600479.SH千金藥業(yè)10.2564

指9000937.SZ冀中能源10.1266

標10600327.SH大東方10.0671

11002582.SZ好想你9.5511

12002763.SZ匯潔股份9.1075

13601088.SH中國神華8.9560

14603682.SH錦和商業(yè)8.7209

15000961.SZ中南建設8.6068

16002124.SZ天邦股份8.4034

17601000.SH唐山港8.1633

18000656.SZ金科股份7.8534

19603088.SH寧波精達7.732019-19

近三年分紅情況

19-20

投票最多可選1項

買入前面那些高股息率的股票會賺錢嗎？（超越

市場）

A會

B不會

C此處添加選項內容

D此處添加選項內容

提交

19-21

二、實務上的股息政策

企業(yè)在制定股息政策時要平衡股東當前的股

息收入和公司未來的發(fā)展，這是一項艱難的工

作?，F(xiàn)實中，企業(yè)通常有以下幾種股息政策：

（一）剩余股息政策

剩余股息政策是指當公司有著良好的投資機

會時，根據(jù)一定的目標資本結構（最優(yōu)資本結

構），測算出投資所需的權益資本，先從盈余

中留用，然后再將剩余的盈余作為股息予以分

配。

19-22

例：公司A稅后利潤為800萬，現(xiàn)需增加資本

投資1000萬，目標資本結構為權益資本占60%

，債務資本占40%（不考慮公積金和公益金提

?。?。

企業(yè)需要的留存盈利為：1000×60%=600萬

元

在滿足需要的留存盈利后，股息分配為：

800-600=200萬元

在剩余股息政策下，股息政策只是投資決策

下的附屬決策，公司的價值完全由投資決策決

定。

19-23

（二）穩(wěn)定或持續(xù)增長的股息政策

穩(wěn)定或持續(xù)增長的股息政策就是將每年發(fā)放

的股息固定在某一固定的水平上并在較長的時

期內不變，只有當公司認為未來盈余會顯著地、

不可逆轉地增長時，才提高年度的股息發(fā)放額。

不過，在通貨膨脹的情況下，大多數(shù)公司也

會提高股息發(fā)放額以抵消通貨膨脹給股東帶來

的不利影響。大部分的實證結果都表明，多數(shù)

公司都偏好采取穩(wěn)定或持續(xù)增長的股息政策。

19-24

（三）固定股息支付率政策

固定股息支付率的股息政策，是指企業(yè)將每

年的盈余提取固定比率，作為股息發(fā)放給股東

的股息政策。

（四）低正常股息加額外股息

低正常股息加額外股息政策介于穩(wěn)定的股息

政策和固定股息支付率政策之間，企業(yè)每年支

付較低的固定股息，在業(yè)績好、盈余多的年份

再根據(jù)實際情況發(fā)放額外股息。

19-25

第四節(jié)股票股息、股票分割和股票

回購

一、股票分割和股票股息

股票分割是指公司把面額較高的股票換成

幾股面額較小的股票。

股票分割時，對公司的資本結構、股東權

益總額、權益各項目金額及相互比例、公司賬

面價值等都不產生影響，但隨著企業(yè)發(fā)行在外

的股數(shù)增加，每股面額將降低。

19-26

股票股息（紅股）是指以增發(fā)的股票作為股

息支付給股東的股息支付方式，股東獲得的紅

利不是現(xiàn)金，而是本公司的普通股股票。

公司派發(fā)股票紅利不會改變公司的收益水

平和風險，而只是將企業(yè)稅后利潤轉化為資本

金。

當公司發(fā)放股票股息時：

未分配利潤轉出的金額=在外流通股數(shù)×股息

率×股票市價

19-27

例：A公司在股票分割和發(fā)放股票股息前的股

東權益情況如下表所示：

普通股（面額1元，已發(fā)行300

300000

000股）

資本公積600000

未分配利潤3000000

股東權益合計3900000

（1）A公司若按1股換成2股的比例進行股票

分割，分割后的股東權益項目見下表：

19-28

普通股（面額0.5元，已發(fā)行600

300000

000股）

資本公積600000

未分配利潤3000000

股東權益合計3900000

假定公司本年凈利潤330000元，那么股票

分割前得每股收益為1.1元（330000÷300000），分

割后的每股收益為0.55元。

19-29

（2）假定該公司宣布發(fā)放10%的股票股息，

即發(fā)放30000股普通股股票，并規(guī)定現(xiàn)有股東

每持股10股可得1股新發(fā)放股票。若該股票當

時市價為10元，隨著股票股息的發(fā)放，需要從

“未分配利潤”中劃轉出的資金為：

300000×10%×10=300000（元）

由于股票面額不變，發(fā)放30000股，普通股

只相應增加“普通股”項目30000元，其余的

270000元應作為股票溢價轉至“資本公積”

項目，但是股東權益總額保持不變。

發(fā)放股票股息后，公司股東權益各項目見下

表：

19-30

普通股（面額1元，已發(fā)行330

330000

000股）

資本公積870000

未分配利潤2700000

股東權益合計3900000

發(fā)放股票股息不會對公司股東權益總額產生

影響，但資金會在各股東權益項目之間再分配。

19-31

發(fā)放股票股息對每股收益和每股市價的影響，

可以通過對每股收益、每股市價的調整直接

算出：

發(fā)放股票股息后的每股收益＝

式中，E0——發(fā)放股票股息前的每股收益；

DS——股票股息發(fā)放率。

發(fā)放股票股息后的每股市價：

式中，P0——股息分配權轉移日每股市價；

DS——股票股息發(fā)放率。

19-32

股票股息發(fā)放后，雖然股東持有的股票數(shù)量

增加了，但由于股票價格下降了，所以股東財

富并沒有增加。盡管股票股息不直接增加股東

的財富，也不增加公司的價值，但對股東和公

司都具有特殊意義。

1．股票股息對股東的意義

（1）事實上，有時公司發(fā)放股票股息后其股

價并不成比例下降，例如，如果發(fā)放股票股息

后，根據(jù)理論計算，股價應該下跌10%，但如

果市場股價只下跌了6%，那么，股東財富就

增加了。但如果股票股息發(fā)放后，股價下降幅

度超過根據(jù)上述公式計算得到的水平，則股東

就損失了；

19-33

（2）在規(guī)范的市場經濟中，發(fā)放股票股息通

常由成長中的公司所為，因此投資者往往認為

發(fā)放股票股息是由于公司目前存在較好的投資

機會，需要把資金留作再投資使用，公司未來

會有較大發(fā)展，公司將會有較大發(fā)展，這種心

理有助于股價的穩(wěn)定和長期發(fā)展；

（3）在股東需要現(xiàn)金時，還可以將分得的股

票股息出售，如果稅法規(guī)定出售股票所需交納

的資本利得稅率小于現(xiàn)金股息所需交納的所得

稅率，股東就可以從中獲得納稅上的好處。例

如我國目前對出售股票的資本利得不征稅，對

現(xiàn)金股息征5-20%的差別所得稅。

19-34

2．股票股息對公司的意義

（1）發(fā)放股票股息可使股東分享公司的盈余

而無需分配現(xiàn)金，這使公司留存了大量現(xiàn)金，

便于進行再投資；

（2）股票股息有降低股價的作用，如果公司

原有股價水平較高，股價下降會使股票交易更

加活躍；

（3）發(fā)放股票股息往往會向社會傳遞公司將

會繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對公司的

信心。

(4)發(fā)放股票股利的費用比發(fā)放現(xiàn)金股利的費用

大，會增加公司的負擔。

19-35

實證研究表明，通常在公司宣布進行股票分

割或發(fā)放股票股息后，股票價格會上漲。這一

價格的上漲主要源于信號效應。由于信息的不

對稱，投資者通常將進行股票分割和發(fā)放股票

股息作為一個積極信號，因為一般公司的管理

層會在未來預期好的條件下進行股票分割。在

這一積極信號的作用下，投資者會提高對公司

的估價，使股票價格上升。但在某些情況下，

發(fā)放股票股息也會被認為是公司資金周轉不靈

的征兆，從而降低投資者對公司的信心，加劇

股價的下跌。所以股價對股息發(fā)放如何反應要

看投資者如何判斷此次企業(yè)發(fā)放股票股息的動

機。

19-36

二、股票回購

股票回購是指企業(yè)回購發(fā)行在外的企業(yè)股票的行為。

股票回購實際上向股東支付了現(xiàn)金，剩余股東也因

股價上升而得到好處，所以有時也將股票回購看成

是支付股息的一種補充。

19-37

例：某公司2018年每股收益和市價資料如下表：

稅后利潤4億元

流通股數(shù)1億股

每股收益4元/股

每股市價40元/股

公司可以拿出稅后利潤的50%用于分紅，但

公司決定將這筆現(xiàn)金用于回購股票，以提高公

司的資產負債率。

19-38

公司招標價格為42元/股，招標成功，回購股

票=47619股，目前公司的股票市

盈率是10。假定市盈率短期內不會改變，所以

回購后公司股價是：

從上例可以看到，如果招標價格大于42元/

股，則賣出股票的股東獲得更多收益，但剩余

股東利益受損；如果招標價格小于42元/股，則

賣出股票股東利益受損，剩余股票獲得了更多

的收益。

19-39

企業(yè)通常會在以下一些情況下進行股票回購：

（1）企業(yè)有大量的現(xiàn)金要分配給股東，使用

股票回購比直接支付現(xiàn)金股息能給股東帶來更

大的好處（稅收原因）；

（2）企業(yè)可能會認為自身資本結構中股權比

重過大，通過股票回購提高財務杠桿；

（3）企業(yè)可能對員工發(fā)行了股票期權，當期

權執(zhí)行時，可以從市場上回購股票以滿足執(zhí)行

期權對股票的需要。

19-40

股票回購能夠給企業(yè)帶來的好處包括：

（1）股票回購通常會向市場傳遞股價被低估

的正面信號，吸引投資者；

（2）股票回購給投資者提供選擇，并帶來節(jié)

稅收益；

（3）企業(yè)的股息支付一般會保持一定的穩(wěn)定

性，當企業(yè)有大量的現(xiàn)金而又沒有合適的投資

機會時，可以選擇回購股票。這可以避免股息

支付的波動，既給投資者提供了回報，又能夠

以穩(wěn)定的股息政策給投資者帶來信息和正面信

號；

（4）股票回購可以調整企業(yè)的資本結構。

19-41

貴州茅臺的股利分配

19-42

雙匯的分紅

19-43

貴州茅臺的股利分配

《公司章程》第一百六十三條公司利潤分配政策為：

（一）公司利潤分配的原則：1、公司的利潤分配應

重視對投資者的合理投資回報，利潤分配政策應保

持連續(xù)性和穩(wěn)定性。公司利潤分配不得超過累計可

分配利潤的范圍，不得影響公司持續(xù)經營能力。

（二）分配條件：公司上一會計年度盈利，累計可

分配利潤為正數(shù)，且不存在影響利潤分配的重大投

資計劃或現(xiàn)金支出事項。

19-44

貴州茅臺的股利分配

（三）分配方式：公司可以采取現(xiàn)金方式、股票方

式或者現(xiàn)金與股票相結合的方式分配股利，并優(yōu)

先采用現(xiàn)金分紅的利潤分配方式。

（五）現(xiàn)金分紅條件：公司在盈利、現(xiàn)金流能滿足

正常經營和長期發(fā)展的前提下，應積極推行現(xiàn)金分

配方式。公司實施現(xiàn)金分紅應同時滿足下列條件：

1、公司該年度實現(xiàn)的可分配利潤（即公司彌補虧

損、提取公積金后所余的稅后利潤）為正值；2

、審計機構對公司該年度財務報告出具標準無保留

意見的審計報告；3、公司無重大投資計劃或重大

現(xiàn)金支出等事項發(fā)生（募集資金項目除外）。

19-45

貴州茅臺的股利分配

（六）股票分紅條件：公司根據(jù)盈利情況和現(xiàn)金流狀況，

為滿足股本擴張的需要或合理調整股本規(guī)模和股權結構，

可以采取股票方式分配利潤。公司實施股票方式分紅應滿

足以下條件：1、公司未分配利潤為正且當期可分配利潤

為正；2、具有成長性、每股凈資產攤薄、股票價格與公

司股本規(guī)模不匹配等真實合理因素。

（七）現(xiàn)金分紅的最低比例在公司盈利且現(xiàn)金能夠滿足

公司持續(xù)經營和長期發(fā)展的前提下，公司原則上每年進

行一次現(xiàn)金分紅，最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不

低于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。確因特殊

原因不能達到上述比例的，公司董事會應當向股東大會

以及全體股東作出特別說明。

19-46

貴州茅臺的股票回購

第二十三條：公司在下列情況下，可以依照法律、

行政法規(guī)、部門規(guī)章和本章程的規(guī)定，收購本公司

的股份：

?(一)減少公司注冊資本；

?(二)與持有本公司股票的其他公司合并；

?(三)將股份獎勵給本公司職工；

?(四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，

要求公司收購其股份的。

?除上述情形外，公司不進行買賣本公司股份的活動。

19-47

貴州茅臺的股票回購

第二十五條：公司因本章程第二十三條第(一)項至第

(三)項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決

議。公司依照第二十三條規(guī)定收購本公司股份后，屬

于第(一)項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；

屬于第(二)項、第(四)項情形的，應當在六個月內轉

讓或者注銷。

公司依照第二十三條第(三)項規(guī)定收購的本公司股份，

將不超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于

收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的

股份應當一年內轉讓給職工。

19-48

貴州茅臺的分紅與回購

根據(jù)貴州茅臺這家公司的經營現(xiàn)狀和財務狀況，該

公司合理的分配政策應該如何？分紅or回購？

19-49

阿里的招股說明書(2015-10-20)

Form424B4阿

里巴巴集團控股

有限公司：

Prospectus

DIVIDENDPOLICY:Sinceourinception,wehave

notdeclaredorpaidanydividendsonourordinary

shares.Wehavenopresentplantopayanydividendson

ourordinarysharesintheforeseeablefuture.Weintend

toretainmost,ifnotall,ofouravailablefundsandany

futureearningstooperateandexpandourbusiness.

19-50

京東招股說明書（2014-05-22）

Form424B4京東商城:Prospectus

We

do

not

expect

to

pay

dividends

in

the

foreseeable

future.

If,

however,

we

declare

dividends

on

our

ordinary

shares,

the

depositary

will

pay

you

the

cash

dividends

and

other

distributions

it

receives

on

our

Class

A

ordinary

shares

after

deducting

its

fees

and

expenses

in

accordance

with

the

terms

set

forth

in

the

deposit

agreement.

19-51

好未來招股說明書（2010-10-20）

DIVIDENDPOLICY：

On

September

29,

2010,

we

declared

a

$30.0

million

cash

dividend

payable

to

our

shareholders

of

record

as

of

that

date,

subject

to

the

completion

of

this

offering.

However,

we

do

not

have

any