公司理財（馬曉軍）8資本結(jié)構(gòu)1 ROSS

Chapter16

CapitalStructure:BasicConcepts

預(yù)備知識：經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿

一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿

（一）經(jīng)營風(fēng)險和影響因素

經(jīng)營風(fēng)險是指公司未使用負(fù)債融資的前提

下，公司經(jīng)營其業(yè)務(wù)所存在的風(fēng)險。

通常，人們將無負(fù)債時的息前稅前盈余

（（EBITEBIT）的不確定性稱為經(jīng)營風(fēng)險）的不確定性稱為經(jīng)營風(fēng)險，并利用企

業(yè)EBIT的波動（標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)）來衡量經(jīng)

營風(fēng)險。

16-1

經(jīng)營風(fēng)險受很多因素的影響，其中最主要的

因素包括：

1．產(chǎn)品銷售的波動性，包括對企業(yè)產(chǎn)品需

求量的波動性和產(chǎn)品價格的波動性。

2．產(chǎn)品的投入成本的波動性。

3．企業(yè)面對投入成本價格變動調(diào)整產(chǎn)品銷

售價格的能力。

4．企業(yè)的規(guī)模和市場占有率。

5．經(jīng)營杠桿——固定成本占總成本的比

重。

16-2

（二）經(jīng)營杠桿

所謂經(jīng)營杠桿是指企業(yè)固定成本占總成本

的比例（但是注意：經(jīng)營杠桿系數(shù)公式可不

是FC/（VC+FC）!）。

例：企業(yè)A、B生產(chǎn)同一種商品，售價為10元。

A的固定成本投入為10000元，可變成本為每

件商品5元。B的固定成本投入為6000元，可

變成本為每件商品6元，求兩企業(yè)的盈虧平衡

點。

16-3

由于：EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC

式中，EBIT為息前稅前盈余，VC和FC分別

為可變成本和固定成本，P為產(chǎn)品單價，Q為

銷售量，V為單位可變成本。盈虧平衡點即為

使EBIT為0的銷售量QBE。

EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC=0

所以，QBE=FC÷(P-V),

求得:Q=2000，Q=1500

BEABEB

16-4

經(jīng)營杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險也小。從以

下的圖也可以看出：

A、B企業(yè)盈虧平衡點比較

16-5

經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)

（degreeofoperatingleverage，DOL）表

示，它是企業(yè)息前稅前盈余（EBIT）變動率

和銷售量變動率之間的比率，反映EBIT對銷

售量變動的敏感性。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公

式如下：

經(jīng)營杠桿系數(shù)也可通過銷售額和成本表示：

扣除可成本后的收益

即：變

或者：??扣除固定成本和可變成

?

??=1+本后的收益

???

?

16-6

例：某企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品，固定成本10萬元，產(chǎn)品

單價10元，單位可變成本6元，當(dāng)企業(yè)的銷售

量是50000、40000、25000時的經(jīng)營杠桿系

數(shù)分別為：

16-7

二、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿

以上討論的是企業(yè)無債務(wù)情況下的風(fēng)險。

當(dāng)企業(yè)有負(fù)債時，債務(wù)利息的固定支出將會影

響企業(yè)的稅后利潤，使普通股的每股收益

（EPS）發(fā)生變化。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)

由于舉債籌資而增加的普通股股東的風(fēng)險。

財務(wù)杠桿系數(shù)（degree

of

financial

leverage，DFL）指企業(yè)每股收益的變動對息

稅前盈余變動的敏感程度。

或

因為：

EPS=(EBIT-I)(1-T)/N，△EPS=△EBIT

(1-T)/N

16-8

例：A、B、兩AB

公司，資本總普通股本（萬元）20,00080,000

流通股數(shù)（面值10元/

額相同，息前2,0008,000

稅前盈余相同，股）（萬股）

但債務(wù)占總資債務(wù)（利率10%）80,00020,000

資本總額（萬元）100,000100,000

本比重不同，

其財務(wù)杠桿系息前稅前盈余（萬元）10,00010,000

數(shù)分別為（如債務(wù)利息I（萬元）8,0002,000

右表）：稅前盈余（萬元）2,0008,000

所得稅（稅率50%）1,0004,000

稅后盈余（萬元）10004000

每股盈余（萬元）0.50.5

財務(wù)杠桿系數(shù)51.25

16-9

當(dāng)息前稅前盈余從10,000萬元上升至16,000萬

元或下降至6,000萬元時，我們再看一下A、B

兩公司每股盈余變化情況。

ABAB

息前稅前盈余16,00016,0006,0006,000

利息（I）8,0002,0008,0002,000

稅前盈余8,00014,000-2,0004,000

稅（50%）4,0007,000-1,0002,000

稅后盈余4,0007,000-1,0002,000

每股盈余20.88-0.50.25

從上表可以看到，A公司的財務(wù)杠桿大于B公司，因

此A公司每股盈余的波幅更大一些。

16-10

財務(wù)杠桿的含義EBIT

分母表示的是資

本和政府（稅收）股債政

的收益之和

東主府

債務(wù)利息成本（I）在EBIT中所占比重越高（資

本收益所占比重即(EBIT-I)越低），財務(wù)杠桿就

越高;

DFL的值越大，財務(wù)波動風(fēng)險也越大；

資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)是硬約束，股權(quán)資本是軟約

束；

合理衡量企業(yè)的償債能力，匹配合適的財務(wù)杠

桿（雙刃劍）。

16-11

三、總杠桿系數(shù)

總杠桿系數(shù)（degreeoftotalleverage，

DTL）是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘

積：

或者：

例：A公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)是1.5，財務(wù)杠桿系

數(shù)是2，則其總杠桿系數(shù)為：

DTL=1.5×2=316-12

總杠桿系數(shù)直接反映了銷售量變動對每股收益變動

的影響，同時也體現(xiàn)了經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的關(guān)系。

企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營特點和融資需求，進(jìn)行經(jīng)營

杠桿和財務(wù)杠桿的組合來達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，并

將企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險控制在可以接受的范

圍內(nèi)。

從投資的角度，如何認(rèn)識企業(yè)的杠桿？

舉例：長江電力、華能水電、粵高速

例如：2008年到2017年，粵高速的營業(yè)收入年復(fù)

利增速11.87%，營業(yè)利潤年復(fù)利增速12.48%，凈

利潤年復(fù)利增速13.51%。（為什么？經(jīng)營杠桿、

財務(wù)杠桿、總杠桿是什么情況？）

16-13

營收增速營業(yè)利潤增速凈利潤增速好杠桿？

粵高速11.87%12.48%13.51%√

寧滬高速5.54%8.39%8.59%√

長江電力15.55%16.13%15.23%X

華能水電10.16%13.19%13.30%√

貴州茅臺22.55%23.49%23.47%無杠桿

招商銀行14.22%13.51%13.75%？

粵高速的資產(chǎn)

負(fù)債率

16-14

營收增速營業(yè)利潤增速凈利潤增速

深圳能源5.26%6.48%1.25%

被債務(wù)利息

吃掉

深圳能源的資產(chǎn)負(fù)債率

16-15

沒有債務(wù)，那

會是什么？

營收增速營業(yè)利潤增速凈利潤增速

分眾傳媒（15~18）13.96%18.74%14.36%

分眾傳媒（15~19）7.06%-7.52%-11.34%

分眾傳媒數(shù)據(jù)的變化，可以看到剛性成本的影響

（該公司沒有有息負(fù)債）

營業(yè)外收入導(dǎo)致稅收上升

16-16

Chapter16

CapitalStructure:BasicConcepts

KeyConceptsandSkills

Understandtheeffectoffinancialleverage(i.e.,

capitalstructure)onfirmearnings

Understandhomemadeleverage

Understandcapitalstructuretheorieswithand

withouttaxes

Beabletocomputethevalueoftheunleveredand

leveredfirm

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16-18

ChapterOutline

16.1TheCapitalStructureQuestionandThePieTheory

16.2MaximizingFirmValueversusMaximizing

StockholderInterests

16.3FinancialLeverageandFirmValue:AnExample

16.4ModiglianiandMiller:PropositionII(NoTaxes)

16.5Taxes

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16-19

16.1CapitalStructureandthePie

Thevalueofafirmisdefinedtobethesumofthe

valueofthefirm’sdebtandthefirm’sequity.

V=B+S注意：不是我們平時所有沒有

理解的N*P的股權(quán)價值疑問？

?Ifthegoalofthefirm’s

managementistomakethefirm

asvaluableaspossible,thentheSB

firmshouldpickthedebt-equity

ratiothatmakesthepieasbigas

possible.

ShareholderValue

or

FirmValue?

ValueoftheFirm

16-20

StockholderInterests

Therearetwoimportantquestions:

1.Whyshouldthestockholderscareaboutmaximizing

firmvalue?Perhapstheyshouldbeinterestedin

strategiesthatmaximizeshareholdervalue.

2.Whatistheratioofdebt-to-equitythatmaximizesthe

shareholder’svalue?

Asitturnsout,changesincapitalstructureonlybenefit

thestockholdersifthevalueofthefirmincreases.

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16-21

16.3FinancialLeverage,EPS,andROE

有一家考慮進(jìn)行負(fù)債的全股權(quán)公司。(比如一些最初的

股東想套現(xiàn)，用債務(wù)替代股份，負(fù)債回購注銷。)

CurrentProposed

Assets$20,000$20,000

Debt$0$8,000

Equity$20,000$12,000

Debt/Equityratio0.002/3

Interestraten/a8%

Sharesoutstanding400240（回購160

股）

Shareprice$50$50

16-22

EPSandROEUnderCurrentStructure

無負(fù)債情景下：

RecessionExpectedExpansion

EBIT$1,000$2,000$3,000

Interest000

Netincome$1,000$2,000$3,000

EPS$2.50$5.00$7.50

ROA5%10%15%

ROE5%10%15%

CurrentSharesOutstanding=400shares

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16-23

EPSandROEUnderProposedStructure

負(fù)債情景下（$8000@8%）：

RecessionExpectedExpansion

EBIT$1,000$2,000$3,000

Interest640640640

Netincome$360$1,360$2,360

EPS$1.50$5.67$9.83

ROA1.8%6.8%11.8%

ROE3.0%11.3%19.7%

ProposedSharesOutstanding=240shares

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16-24

FinancialLeverageandEPS

12.00

WithDebt

10.00計算一下股

債無差異點

NoDebt

8.00

6.00Break-evenAdvantage

point（1600,4）最優(yōu)資本結(jié)

EPStodebt

4.00構(gòu)應(yīng)該是什

么呢？

2.00Disadvantage

todebt

0.00

1,0002,0003,000

(2.00)EBITindollars,notaxes

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AssumptionsoftheM&MModel

HomogeneousExpectations

HomogeneousBusinessRiskClasses

PerpetualCashFlows

PerfectCapitalMarkets:

?Perfectcompetition

?Firmsandinvestorscanborrow/lendatthesamerate

?Equalaccesstoallrelevantinformation

?Notransactioncosts

?Notaxes

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16-26

HomemadeLeverage:AnExample

RecessionExpectedExpansion

EPSofUnleveredFirm$2.50$5.00$7.50

Earningsfor40shares$100$200$300

Lessintereston$800(8%)$64$64$64

NetProfits$36$136$236

ROE(NetProfits/$1,200)3.0%11.3%19.7%

Weuse$2,000tobuy40sharesofa$50stock,using$800in

margin.WegetthesameROEasifweboughtintoalevered

firm.

Ourpersonaldebt-equityratiois:

$2000（$1200自有資金，$800借

入金）無公司

資買負(fù)債16-27

Homemade(Un)Leverage:AnExample

RecessionExpectedExpansion

EPSofLeveredFirm$1.50$5.67$9.83

Earningsfor24shares$36$136$236

Plusintereston$800(8%)$64$64$64

NetProfits$100$200$300

ROE(NetProfits/$2,000)5%10%15%

Buying24sharesofanotherwiseidenticalleveredfirm

alongwithsomeofthefirm’sdebtgetsustotheROEofthe

unleveredfirm.

ThisisthefundamentalinsightofM&M（等價，無套利）

$2000自有資金（$1200買股份，

$800買債券）購買有負(fù)債公司

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MMPropositionI(NoTaxes)

Wecancreatealeveredorunleveredpositionby

adjustingthetradinginourownaccount.

Thishomemadeleveragesuggeststhatcapital

structureisirrelevantindeterminingthevalueofthe

firm:

VL=VU

MM命題I(無稅）：

杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值。

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16-29

16.4MMPropositionII(NoTaxes)

PropositionII

?Leverageincreasestheriskandreturntostockholders

?股東的期望收益率隨著財務(wù)杠桿的提高而上升

Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)

Rsisthereturnon(levered)equity(costofequity)

R0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)

RBistheinterestrate(costofdebt)注意三個成本：

Bisthevalueofdebt權(quán)益成本Rs、無負(fù)債

公司的資本成本R0、

SListhevalueofleveredequity

債務(wù)成本RB

More：股東的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿的增加而增加（斜率，敏感

度），杠桿會同時提高股東的收益和風(fēng)險

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16-30

MMPropositionII(NoTaxes)

Thederivationisstraightforward:

16-31

MMPropositionII(NoTaxes)

此時，負(fù)債越

多，股東的權(quán)

益成本越高。

R(%)

此時，綜合資

本成本恒定。

R0是Costofcapital:

一個R

點，0

因為

債務(wù)

比是RB

RB

0

Debt-to-equityRatio

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16-32

16.5MMPropositionsI&II(WithTaxes)

PropositionI(withCorporateTaxes)

?Firmvalueincreaseswithleverage

TCB是稅盾的現(xiàn)值，

VL=VU+TCBTC*RB*B/RB=TCB

PropositionII(withCorporateTaxes)

?Someoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbythe

interesttaxshield

RS=R0+(B/S)×(1-TC)×(R0-RB)

RSisthereturnonequity(costofequity)

R0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)

RBistheinterestrate(costofdebt)

Bisthevalueofdebt

Sisthevalueofleveredequity

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MMPropositionI(WithTaxes)

ThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVL

ThepresentvalueofthefirsttermisVU：

ThepresentvalueofthesecondtermisTCB

16-34

MMPropositionII(WithTaxes)

StartwithM&MPropositionIwithtaxes:

Since

Thecashflowsfromeachsideofthebalancesheetmustequal:

DividebothsidesbyS

Whichquicklyreducesto

16-35

TheEffectofFinancialLeverage

Costofcapital:R

(%)

稅的出現(xiàn)，

稅的出，

降低了資現(xiàn)

不

金成本W(wǎng)ACC

R0再恒定

RB

Debt-to-equity

ratio(B/S)

16-36

TotalCashFlowtoInvestors

RecessionExpectedExpansion

EBIT$1,000$2,000$3,000

Interest000

EBT$1,000$2,000$3,000

Taxes(Tc=35%)$350$700$1,050

AllEquity

TotalCashFlowtoS/H$650$1,300$1,950

RecessionExpectedExpansion

EBIT$1,000$2,000$3,000

Interest($800@8%)640640640

EBT$360$1,360$2,360

Taxes(Tc=35%)$126$476$826

Levered

TotalCashFlow$234+640$884+$640$1,534+$640

(tobothS/H&B/H):$874$1,524$2,174

EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224

$874$1,524$2,174

16-37

TotalCashFlowtoInvestors