海外科技行業(yè)專題：“見證歷史”系列開篇-去美元化遇到拐點看好黃金、Vix、人民幣資產(chǎn)

去美元化遇到拐點看好黃金、Vix、人民幣資產(chǎn)——“見證歷史”系列開篇政聯(lián)合刺激，2022年2月開始的俄烏沖突加劇了全球經(jīng)濟不確定性與通脹，全球資金出于避險、利率差異、經(jīng)濟增速差異等多重原因回流美國，美元指數(shù)中期持續(xù)走強。但我們意識到，美國債務(wù)在2024年7月突破超過35萬億美元（自2020年以來增加超12萬億美元而俄烏沖突中的“美元武器化”行為加劇了全球國家持有美元作為儲備的潛在擔憂。雖然許多經(jīng)濟學家認為目前由于美國債務(wù)占GDP的比例（123.8%）遠低于日本（218.7%美國債務(wù)完全可控。但我們認為美元債務(wù)體量及新增債務(wù)速度遠大于其他經(jīng)濟體，而新增債務(wù)需要有增量債券人來持有，未來可能會進入一個美債供大于求的階段，從而產(chǎn)生“被動高利息”-“美債利息償還占財政支出高比重”的負向循環(huán)，從而大幅削弱美元。這個時點我們認為n這個報告復(fù)盤了1960-1980年代從美元危機到脫鉤黃金到“石油美元”的美元再崛起過程，與當今世界的格局非常類似：二戰(zhàn)后布雷頓森林體系建立確認了美元的全球核心貨幣地位，但日本、德國等國家的戰(zhàn)后經(jīng)濟奇跡，疊加美元的持續(xù)超發(fā)，以戴高樂總統(tǒng)領(lǐng)導的法國為代表的歐洲國家開始拋售美元購買黃金，1971年布雷頓森林體系解體美元與黃金脫鉤，美元信任進一步承壓。隨之而來的1973年第一次石油禁運大幅增加取美元的再循環(huán)；1978年伊朗革命帶來的第二次石油危機后，美國采取了激進的加息政策，間接引爆了拉美債務(wù)危機，美金磚國家不斷壯大的同時在外匯儲備中減少美債增加黃金；2）俄烏沖突帶來的全球通脹和避險情緒使資金回流美元3）美元加速超發(fā)。n我們總結(jié)了這一輪美元面臨的困難，也識別到這次與60-80年代美元再崛起的核心區(qū)別：美元面臨的困難：1）美國債務(wù)快速增加，貶值擔憂加?。?）美元武器化降低美元信任；3）全球支付體系多元化，“石油美元”被淡化；4）金磚國家經(jīng)濟向好，跑贏G7；5）2024年10月金磚國家會議探討新支付體系。這一輪核心的不同：1）上一輪的競爭國家日、法、德都受到當時美國的軍事震懾，而這一輪金磚國家則不同；2）這一輪金磚國家體量龐大，發(fā)展經(jīng)濟不依賴美元債務(wù)，美國可能無法通過美元潮汐炮制類似拉美和亞洲金融危機來削弱金磚國家；家受美國軍事保護，沒有義務(wù)將順差回流美債；綜上我們認為，隨著金磚國家成員的擴張，以及一個新的金融體系的逐漸成型，“美元武器化”的n看好黃金、VIX與人民幣資產(chǎn)：黃金：金價跟隨實際利率的框架在當前已經(jīng)失效，全球央行相對美債更增持黃金是核心推動因素供大于求導致被動高利息的階段出現(xiàn)時，預(yù)計黃金的美元價格將持續(xù)持續(xù)擴大已經(jīng)逐漸傷及美國經(jīng)濟的根基，由于美國居民財富集中于房產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)，房價、股價都在歷史新高的當下，任何小概率事件導致的市場回調(diào)會大幅削弱消費信心，形成市場與經(jīng)濟基本面的反身性，建議使用VIX指數(shù)對倉位美元特權(quán)——“我們的美元，你們的問題”?1978年11月卡特政府保衛(wèi)包括提高貼現(xiàn)率、高息國債、聯(lián)合日本德?1978年11月卡特政府保衛(wèi)包括提高貼現(xiàn)率、高息國債、聯(lián)合日本德國直接干預(yù)、擴大黃金拍賣、減少財政赤?1979年P(guān)aulVolcker幣遏制高通脹，80年代初利率一度提高到20%以上，吸引資本回流美國；?1979年伊朗革命爆發(fā)，第二次增加國防開支和放松管制，推動了美國經(jīng)濟的增長預(yù)期和國際資本流入?1982年爆發(fā)的拉美債務(wù)危機使慌，美元成為避險港灣；歐洲經(jīng)濟的乏力也支撐了美元的持續(xù)強勢；?1984-1985年初，美本·伯南克宣布年底前開始逐步縮減量化寬松，美元快速反彈；隨后美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭良好，頁巖油推動的“能源革命"也改善了貿(mào)易條件，增強了美元基礎(chǔ)；同期歐元區(qū)和日本復(fù)蘇乏避險情緒導致推動美元階段性高點，隨后大規(guī)模的貨幣和財政刺激導致美元走弱；2021年初，隨著疫苗接種率上升以及經(jīng)濟重新開放，美國經(jīng)濟強勁反彈，同時全球供應(yīng)鏈中斷帶來的通脹壓力令央行加快收緊貨幣政策，美元開始趨勢性走強，隨后的俄烏沖突進一步加劇了通脹和加息的幅度，2022年7月歐央行開始加息，美元相加息，而歐洲、日本維持低利率，美元短暫反彈1年；隨后隨著歐洲也進入加息周期，且歐元區(qū)經(jīng)濟環(huán)境下，經(jīng)歷了2000年以來長期景氣的美國房地產(chǎn)市場過熱的跡象日益顯現(xiàn)。隨著房價達到頂峰，市場開始擔心房地產(chǎn)泡沫的破裂，2007年次貸危機爆發(fā)后，美國的金融市場陷入了動蕩，隨后演變成全球金融危機，美元再次顯示避險屬性，于德、法、英國簽署了廣場協(xié)議，通過協(xié)調(diào)干預(yù)外匯市場，使美元對其他主要德、法、英國簽署了廣場協(xié)議，通過協(xié)調(diào)干預(yù)外匯市場，使美元對其他主要在接下來的2年中，盡管美國經(jīng)濟相對日本和歐洲走強，但更低的利率以及貿(mào)易赤字仍不斷擴大的現(xiàn)狀，使美元維持了趨勢性多國協(xié)同防止美元進一步貶值，雖然美元在協(xié)議后仍有小幅下降，但整體趨五，全球投資者避險情緒升溫，美元作為安全資產(chǎn)?????1993-1995年：美國增強了市場對美國經(jīng)濟的信心；同時歐洲、日本經(jīng)濟偏弱，進一步增強了美元務(wù)危機以及LTCM的倒閉引發(fā)全球金融市?1998-2000：199元推出，但歐洲經(jīng)濟相對美國互聯(lián)網(wǎng)大潮明顯偏弱，美元相對歐元持續(xù)強勢，為了應(yīng)對經(jīng)濟過熱風險，美聯(lián)儲啟動加大跌，但美元作為全球避險資產(chǎn)仍維持了強勢直到2001年6月階段性見頂尼克松政府宣布退出布雷頓森林體系，從60年代后期順差（日本、德國、法國等）國家就開始減持美元增持黃金，美元先后貶值8%、10%，從35美元/盎司貶值至42.22美元/盎司。第一次石油危機后期，美國陷入滯漲，而日本德國通過制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展良好，1977年卡特尼克松政府宣布退出布雷頓森林體系，從60年代后期順差（日本、德國、法國等）國家就開始減持美元增持黃金，美元先后貶值8%、10%，從35美元/盎司貶值至42.22美元/盎司。資料來源：Wind，格林斯潘《動蕩的世界》《繁1、歷史視角復(fù)盤美元特權(quán)：從布雷頓森林體系到“石油美元”?二戰(zhàn)后歐洲各國面臨嚴峻經(jīng)濟困境，工業(yè)基礎(chǔ)被摧毀，意、法、日、德GDP均較戰(zhàn)前大幅下跌。巨額戰(zhàn)爭欠款拖累了經(jīng)濟復(fù)蘇，其中英國對美欠款超300億美元，從最大債權(quán)國變?yōu)樽畲髠鶆?wù)國。各國黃金和外匯儲備幾乎耗盡，整體經(jīng)濟陷入極度蕭條，迫切需要外部援助和經(jīng)濟重建計劃。對比之下，美國生產(chǎn)力在參戰(zhàn)后大幅上漲，戰(zhàn)時本土工業(yè)設(shè)施基本未受影響。作為戰(zhàn)時最大債權(quán)國，租借法案中各國對美國欠款近510億美元，同時美國戰(zhàn)后黃金儲備占全球近70%，外匯儲備成為世界第一。美國通過戰(zhàn)時經(jīng)濟提升工?美元成為全球核心貨幣。1944年7月的布雷頓森林會議，確立了以美元為核心的國際貨幣體系，各國將本國貨幣與美元掛鉤，而美元則與黃金掛鉤。同時成立了IMF和世界銀行，監(jiān)督全球匯率體系，并為戰(zhàn)后重建國家提供長期貸款，促進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)單位：百萬盎司u比利時法國u西德意大利瑞士a英國u美國荷蘭其他國家800.00600.00400.00200.00單位：百萬美元單位：百萬美元0估算的1938-1945年GDP估算的1938-1945年GDP 租借法案?二戰(zhàn)結(jié)束前夕，時任美財政部長小亨利·摩根索在1944年9月第二次魁北克會議上提出了限制德國國防工業(yè)重建和經(jīng)濟重建，分割德國并摧毀工業(yè)化設(shè)施的摩根索計劃。這一計劃的重點旨在通過徹底削弱并控制德國工業(yè)力量，摧毀魯爾區(qū)礦區(qū)的開采能力，完成德國的徹底去軍事化。摩根索計劃在戰(zhàn)后初期對德國經(jīng)濟恢復(fù)造成了極大影響，因其主張使魯爾區(qū)永久失去作為工業(yè)區(qū)的功能，在德國國內(nèi)及國際社會引起了強烈反對，最終沒有被完全實施，而是逐步過渡到了馬歇爾計劃。?出于對蘇聯(lián)遏制考量和與歐洲經(jīng)濟貿(mào)易往來的需求，美國在1946-1947年正式轉(zhuǎn)向國務(wù)卿拜恩斯和馬歇爾支持的馬歇爾計劃，對歐洲進行系統(tǒng)性援助。由1948年建立的美國經(jīng)濟合作總署和歐洲各國政府管理的基金接受了美國總計提供的近133億美元的經(jīng)濟資助，這些資金和其他貸款項實際上代替了歐洲各國耗盡的外匯資源，使美元成為各類工業(yè)品、原料和日常用品進口時的結(jié)算貨幣。?馬歇爾計劃中的援助資金也被用以結(jié)算石油為首的各類工業(yè)燃料（總計16億美元奠定了國際原油市場中美元結(jié)算的基礎(chǔ)。0地區(qū)性援助地區(qū)性援助表：各國戰(zhàn)后貨幣、產(chǎn)業(yè)、能源等經(jīng)濟復(fù)蘇政策國家措施/政策名稱政策簡述與后續(xù)影響經(jīng)濟體系建設(shè)與傾斜生產(chǎn)戰(zhàn)后日本進行了一系列財政金融改革，在美國的幫助下完成了市場經(jīng)濟體系建設(shè)施，施行“傾斜生產(chǎn)方式”的產(chǎn)業(yè)政策，使經(jīng)濟很快恢復(fù)到戰(zhàn)前水平。朝鮮特需景氣1950-1953年，朝鮮戰(zhàn)爭期間日本通過接受美國的軍事采購刺激了日本經(jīng)濟，推動了工業(yè)生產(chǎn)和出口的增長。德國貨幣改革與社會市場經(jīng)濟戰(zhàn)后，德國實施貨幣改革，用德國馬克取代舊的德國紙幣，推行“社會市場經(jīng)濟”，確立了以機械制造、汽車、化工、電氣等為主導產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。法國莫內(nèi)計劃1947年，法國實施莫內(nèi)計劃，重點發(fā)展鋼鐵、煤炭、電力、運輸?shù)犬a(chǎn)業(yè)，通過集中資源加速現(xiàn)代化，莫奈也提出了歐洲工業(yè)（資源）池設(shè)想。CFP能源公司國有化支持CFP（現(xiàn)道達爾公司）擴張經(jīng)營，包括收購日本公司Japex在印度尼西亞的兩個許可證中50%的權(quán)益和在阿爾及利亞的碳氫礦藏勘探。法國和德國舒曼計劃和煤鋼聯(lián)營1950年，舒曼計劃提出法國、西德共同管理魯爾區(qū)煤炭和鋼鐵資源。1951年，歐洲煤鋼共同體（煤鋼聯(lián)營/ECSC）成立，發(fā)展為囊括意大利、比利時、荷蘭和盧森堡的資源聯(lián)盟，成功促進了西歐工業(yè)快速恢復(fù)。英國國有化與福利國家建設(shè)1945-1951年，英國工黨政府推行“福利國家”政策，建立國民健康服務(wù)體系(NHS)，通過擴大公共部門促進就業(yè)和社會福意大利ENI成立與能源政策1953年，意大利政府在意石油總公司（AGIP）基礎(chǔ)上成立國家石油公司（ENI），通過國家控制的能源公司推動國內(nèi)石油和天然氣開采降低對外依賴。瑞士中立政策與服務(wù)性經(jīng)濟戰(zhàn)后瑞士轉(zhuǎn)型成為一個以服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟體，服務(wù)業(yè)吸收了全國四分之三的就業(yè)人口。冷戰(zhàn)期間瑞士也繼續(xù)堅持兩大陣營間嚴格的中立政策。荷蘭荷蘭天然氣開發(fā)1959年，荷蘭發(fā)現(xiàn)格羅寧根大氣田，成為歐洲最大的天然氣生產(chǎn)國之一，推動了荷蘭經(jīng)濟的增長和能源自主。挪威成立國家石油公司(Statoil)1972年，挪威成立國家石油公司Statoil（現(xiàn)Equinor），以管理和開發(fā)北海石油資源，帶動了國家經(jīng)濟的強勁增長。資料來源：劉浩遠、郇公弟、張生《戰(zhàn)后日德經(jīng)濟奇跡》、CVCE、--?隨著西歐和日本經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，美國戰(zhàn)后的經(jīng)濟主導地位受到挑戰(zhàn)。從1960年到1973年石油戰(zhàn)爭前夕，日本名義GDP從474億美元上升至4415億美元，德國從843億美元上升至39--25%25%14000120001000080006000400020000美國美國GDP美國GDP全球占比40%38%36%34%32%30%1960196119621963196419651966196719681969197019711972600005000040000300002000010000019481972i-20%0%19481972i-20%0%——美國出口額美國出口份額1949195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970197119491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971資料來源：世界銀行數(shù)據(jù)庫、聯(lián)合國貿(mào)易發(fā)展會議數(shù)據(jù)庫、華源戰(zhàn)后美國曾在全球貿(mào)易中占據(jù)主導地位，但隨著日本和歐洲各國的經(jīng)濟復(fù)蘇，美國面臨前所未有的競爭壓力。在1958-1959年，“艾森豪威爾衰退”導致出口額回降，首次出現(xiàn)了顯著的貿(mào)易逆差。1968年的美元危機中，美國進口增長幅度超過出口，再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。19各國和日本的出口占世界份額為24.7%，美國則為21.6%。到1970年，迫切需要貨幣貶值來緩解貿(mào)易劣勢。美國在全球貿(mào)易中最大的挑戰(zhàn)來自日本和西德的快速崛起。1948-1970年間，西德與美國出口額的比值從1948年的0.06增至1970年的0.8，日本則從0.02增至0.45，同時伴隨兩國在1970年后000——西德0資料來源：聯(lián)合國貿(mào)易發(fā)展會議數(shù)據(jù)庫、華源113.37457.01233.010 27.806?美國在布雷頓森林體系中面臨矛盾的貨幣政策需求：一方面貿(mào)易需求帶給?美國在1960年代后開始進行頻繁增發(fā)美元。美元的流通量在1950-1960年間增長了50億左右，而從1960到1970年卻增發(fā)了近250億，1970-1978?超發(fā)的美元導致美國通脹率從64年開始進入上升區(qū)間。19率水平在1%左右；而在1970年布雷頓森林體系崩潰前夕，通脹率達到近6%。石油危機后的1974年，因能源成本飆升，通脹率站上了11%的高位。11.01%5.88%1.07%0 資料來源：美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、華源證券研究1.7戰(zhàn)后日歐央行持續(xù)增持黃金，美元失信導致“雙黃金機制”?因戰(zhàn)后初期金本位下黃金對貨幣直接的支撐作用，歐洲幾國不約而同增持了黃金。法國和德國增持幅度最大，儲備量從1950年到1972年分別增長了8178萬和1.17億盎司；意大利黃金儲備在1957至1960年增持超5千萬盎司應(yīng)對里拉波動性問題；其他幾國也穩(wěn)健增持以增強金本位下貨幣穩(wěn)定性。英鎊作為除美元外最主要儲備貨幣，在國際收支中面對巨大資金流動從最高8100萬持續(xù)減持至1971年2200萬盎司，成為戰(zhàn)后唯一一個總體減持黃金的歐洲國家。?美元濫發(fā)導致國際社會信任危機，“雙黃金機制“減輕美國黃金儲備壓力：從1950年代末期到1960年代，美國因軍事開支（如越南戰(zhàn)爭）和社會福利支出（如“偉大社會”計劃）大量印發(fā)美元。這導致全球市場上美元供應(yīng)過剩，國際社會開始對美元能否維持與黃金掛鉤的信任逐漸削弱。1968年初，國際市場上的黃金需求大幅增加，特別是在倫敦黃金市場上，投機者和政府對美元失去信心，導致黃金價格飆升。盡管官方匯率仍然是1盎司黃金等于35美元，但在實際市場交易中，黃金的價格已遠高于官方價格。為了圖：歐洲各國和日本黃金儲備在戰(zhàn)后大規(guī)模增持，僅英國減持900比利時法國西德意大利--日本荷蘭瑞士英國0比利時法國德國意大利---日本荷蘭瑞士英國?戴高樂在1965年發(fā)表了著名的“黃金準則”演講，提出了“沒有貨幣可以代替黃金（的貨幣地位）”的主張。在布雷頓森林體系中各國貨幣與美元匯率固定的情況下，戴高樂察覺到，因前一年美國國際收支逆差增大，美國用美元貨幣支付逆差可能給歐洲帶來輸入性通脹風險，呼吁恢復(fù)各國貨幣的金本位來抵抗美元在國際貨幣市場上因美元金本位得到的特殊地位。?盡管各國政府和經(jīng)濟學家的反應(yīng)不一，但歐洲幾國確實從1950年后就積極進行黃金規(guī)?；龀帧７▏?958至1966年連續(xù)9年增持黃金，總增持幅度約3770噸（約133百萬盎司直至1966年美元儲備占比被壓縮至6%。各國的黃金儲備增持行為在1968年黃金危機后宣告結(jié)束。400-10-20-30-40-50圖：法國在1958年開始堅定增持黃金，直19511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970197119721951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972圖：法國大幅增持黃金與對美元減持（紅線為戴高樂演講發(fā)表日）圖：法國大幅增持黃金與對美元減持（紅線為戴高樂演講發(fā)表日）圖：法國對儲備中美元占6000.00億美元6000.00億美元5000.00億美元4000.00億美元3000.00億美元2000.00億美元1000.00億美元0.00億美元?1968年五月，法國發(fā)生了被稱為“五月風暴”的學生運動，最終演變?yōu)榉磳Υ鞲邩氛陀乙碚?quán)的大范圍罷工示威。除去反越戰(zhàn)反美的國際背景，法國國內(nèi)也出現(xiàn)了貧富分化問題：盡管法國當年GDP總值恢復(fù)到近1500億美元，但基尼系數(shù)也在60年代上升到0.4左右高位。?對法國國內(nèi)經(jīng)濟形勢的擔憂和法國外匯儲備薄弱使大量資本開始做空法郎獲利，法郎被狙擊。戴高樂政府不得不使用巨額黃金和外匯救市托底法郎，外匯儲備很快來到了僅3億美元的低點。?盡管戴高樂幾次重申不愿主動貶值法郎的立場，在同年黃金危機后各國匯率開始松動，法郎對日元、挪威克朗、瑞郎、荷蘭盾和德國馬克出現(xiàn)了持續(xù)貶值。1962,39.021965,1962,39.021965,37.431956,36.021970,35.041975,33.101979,30.15法郎危機宣告了黃金準則失效，暴露了黃金對貨幣短期支撐性的局限，各國開始轉(zhuǎn)向外匯增持。1969年4月，戴高樂下臺，黃金準則破產(chǎn)。之后停止增持黃金轉(zhuǎn)而增持外匯00 。法國基尼系數(shù)（以可支配家庭收入數(shù)據(jù)估算）法資料來源：TheChartbook864200*注：日元匯率數(shù)值較大，因此以右側(cè)副縱軸標示 資料來源：IMF、華源證券研究資料來源：OECD、華源證券研究?60年代末全球美元供應(yīng)過剩、美國貿(mào)易順差變成貿(mào)易逆差、美國黃金儲備不足等原因?qū)е铝瞬祭最D森林體系的瓦解。1971年8月15日，美國總統(tǒng)理查德·尼克松宣布暫停美元與黃金的兌換?為了應(yīng)對布雷頓森林體系的事實性解體，各主要經(jīng)濟體在1971年12月達成了《史密森協(xié)議》，該協(xié)議試圖重新調(diào)整貨幣匯率，放寬美元與其他主要貨幣之間的固定匯率范圍，并在新的匯率框架下維持國際貨幣體系的穩(wěn)定。但?布雷頓森林體系的瓦解使得全球投資者和國家對美元的信任下降，導致美元在外匯市場元指數(shù)持續(xù)下行，1972年形勢進一步惡化，資本開始大規(guī)模流入日本和歐洲，逃離美元體系，最終導致尼克松在1973年2月12日宣布美元二圖：美國黃金儲備在60年代開始快速下滑（單位：噸）美國:黃金儲備美國:經(jīng)常項目差額美國:貿(mào)易差額25,00020,00030,00025,00020,00020,00010,00015,000196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980019601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198010,000-10,000-20,000-30,0005,000-20,000-30,000194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202001948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020-40,0000-50-100-150-200-250美國:聯(lián)邦財政盈余196219641966196819700-50-100-150-200-250美國:聯(lián)邦財政盈余1962196419661968197019721974197619781980198219841986198814.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-07美國:CPI:季調(diào):同比（左軸）美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比(右軸）1968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-078%6%4%2%0%-2%-4%美元指數(shù)9080美國:M2:季調(diào)yoy（右軸）90803,5003,0002,5002,0001,5001,00050001959-01i1960-031959-01i1960-031961-051962-071963-091964-111966-011967-031968-051969-071970-091971-111973-011974-031975-051976-071977-091978-111980-011981-031982-051983-071984-091985-111987-011988-031989-05 14%12%10%8%6%4%2%0%?1973年10月6日，第四次中東戰(zhàn)爭（也稱為贖罪日戰(zhàn)爭）爆發(fā)。埃及和敘利亞聯(lián)合其他阿拉伯國家，向以色列發(fā)起突然襲擊，試圖奪回在1967年六日戰(zhàn)爭中失去的領(lǐng)土。為了反對西方國家，尤其是美國對以色列的支持，石油輸出國組織（OPEC）中的阿拉伯成員國決定利用石油作為政治武器。1973年10月17日，OPEC的阿拉伯成員國宣布對支持以色列的國家（包括美國、荷蘭、日本和其他西方國家）實行石油禁運，限制石???世界銀行:商品價格:原油:均價美元指數(shù)0900?石油危機期間，石油價格暴漲導致石油進口國的貿(mào)易逆差擴大，石油出口國貿(mào)易順差增加，美元儲備增主要國家為例，沙特1974年貿(mào)易順差達到326.9億美1973年僅為70.2億美元；美國020001500100050019481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023019481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023?1974年沙特與美國的秘密協(xié)議創(chuàng)造了“石油美元”體系，“石油美元”體系加深了全球?qū)γ涝囊蕾嚕沟妹涝趪H金融體系中保持主導地位，同時也使得美國能夠在相對寬松的財政環(huán)境中運作。1974年，美國與沙特阿拉伯達成了一項關(guān)鍵協(xié)議，沙特阿拉伯同意在其石油出口中使這一協(xié)議成為“石油美元”體系的核心，并且迅速推廣到其他OPEC成員國，使得全球石油交易幾乎完全以美元進行結(jié)算。這一體系在接下來的4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000圖：美國承諾為沙特提供軍事保護（單位：百萬美元）圖：石油美元體系的建立使得石油進口國獲得的美元收入重新投資于美國國債武器進口:沙特阿拉伯19501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920221950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022石油美元再循環(huán)過程中，倫敦和紐約的銀行是最圖：非石油發(fā)展中國家貿(mào)易赤字、外部借款在1974年大幅上升大的受益者。中東的石油生產(chǎn)國因油價飆升而積累了大量美元收入，這些美元存款主要集中在美位于倫敦的“海外銀行”把歐佩克存入的石油前南斯拉夫、非洲和別的石油進口國，這些國家由于本國缺乏足夠的外匯儲備，迫切需要美元來支付日益高昂的石油進口賬單。倫敦的銀行作為石油美元循環(huán)的主要渠道，為石油進口國提供急這些貸款為后續(xù)的拉丁美洲和東歐的債務(wù)危機埋下伏筆。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，非石油發(fā)展中國家經(jīng)常性賬戶赤字由1973年的99億美元快速增加到國家依賴外部借款和儲備資產(chǎn)的使用，外部借款從1973年的102億美元提升到1975年的262億美元。歐美大銀行獲得了大量美元存款用于向第三美元加息浪潮中產(chǎn)生的拉丁美洲債務(wù)危機扮演了1.16第一次石油危機對美國造成了短期的經(jīng)濟衰退和社會動蕩，但從長期看鞏固了美元地位?石油危機之后，美國經(jīng)濟進入衰退期。1974年3月對于美國的石油禁運解除，但是石油價格并未立即回落，價格中樞永久抬高，高油價增加了生產(chǎn)和運輸成本，抑制了經(jīng)依賴石油的行業(yè)（如汽車制造、運輸和化工行業(yè)）受到嚴重打擊，大量企業(yè)面臨破產(chǎn)，30,000導致失業(yè)率顯著上升。?石油美元體系的建立使得美國國債市場的外國投資者持有量顯著增加。1973年石油危10,000量的美元收入。這些“石油美元”大部分被用于購買美國國債，成為美國國債市場的-10,000重要資金來源。長期看，從布雷頓森林體系崩塌以來，這是第一次大量資金主動買入-20,000 14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%美國:CPI:季調(diào):同比（左軸）美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比(右軸）1968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-071968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-078%6%4%2%0%-2%-4%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%美國:失業(yè)率:季調(diào)196019611962196319651966196719681970197119721973197519761977197819801981198219831985198619871988196019611962196319651966196719681970197119721973197519761977197819801981198219831985198619871988??14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1974年面對滯漲問題，美聯(lián)儲貨幣政策先緊后松。為了應(yīng)對通脹，美國在1974年7月之前持續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率在7月1日達到14.3%，然而，高利率也對經(jīng)濟活動產(chǎn)生了抑制作用，加劇了經(jīng)濟衰退，GDP增長率進入負值。采用擴張性財政政策，財政赤字開始擴大。面對經(jīng)濟衰退和高失業(yè)率，政府加大了在社會福利、失業(yè)救濟和其他公共支出上的投入。這些措施旨在通過增加政府支出來刺激經(jīng)濟，減輕經(jīng)濟衰退對普通民眾的沖擊。但由于過快擴張的赤美國:CPI:季調(diào):同比（左軸）美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比(右軸）1968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-071968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-070-50-100-150-200-2508%6%4%2%0%-2%-4%美國:聯(lián)邦財政盈余美國:聯(lián)邦財政盈余19621964196619681970197219741976197819801982198419861988美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%?1975~1978年持續(xù)寬松的貨幣政策與財政政策，使得美年之后，美國再次出現(xiàn)貿(mào)易赤字，同時疊加持續(xù)的財政赤字，國內(nèi)通脹日益嚴重，美元貶值預(yù)期加劇，1977年10月~1978年11月美元開始大幅下跌，一年左右的時間美元指數(shù)下跌超20%。1977年卡特政府希望借助日元和德國馬克升值以幫助實現(xiàn)提高美國貿(mào)易競爭力，最終形成交易，美國解除對石油價格的管制，德國和日本一道采取擴張經(jīng)濟的措施，但是之后美?為了遏制美元的貶值，美國在1978年11月開始實施新的美元支持計劃。這項計劃包括：1）行了一系列被稱為“卡特債券”的美元支持債券織（IMF）和主要貿(mào)易伙伴（如德國和日本）的支持，通過貨幣互換和外匯市場干預(yù)，共同美國:CPI:季調(diào):同比（左軸）美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比(右軸）16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1970-011970-101971-071972-041973-011973-101974-071975-041976-011976-101977-071978-041979-011979-101980-071981-041982-011982-101983-071984-041985-011985-101986-071987-041988-011988-101989-07 1970-011970-101971-071972-041973-011973-101974-071975-041976-011976-101977-071978-041979-011979-101980-071981-041982-011982-101983-071984-041985-011985-101986-071987-041988-011988-101989-07 8%6%4%2%0%-2%-4%美國:經(jīng)常項目差額美國:貿(mào)易差額30,00020,00010,0001960196119621963196419651966196719681970197119721973197419751976197719781979198019690196019611962196319641965196619671968197019711972197319741975197619771978197919801969-10,000-20,000-30,000-40,000美元指數(shù)9080?1979年伊朗革命導致了第二次石油危機。油價從1978年年底約14美元/桶上?1979年伊朗革命導致了第二次石油危機。油價從1978年年底約14美元/桶上?1979年8月保羅·沃爾克上任美聯(lián)儲主席后，為了應(yīng)對不斷加劇的通脹，10月從1979年9月約11%快速提升至1980年4月的20%；同時沃爾克改變了貨幣政1973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198925.0%美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)世界銀行美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)20.0%15.0%10.0%10.0%5.0%5.0%0.0%美元指數(shù)80?1980年貨幣休克療法使得美國經(jīng)濟進入衰退，面對經(jīng)濟衰退的加劇，沃的社會以及政治壓力，1980年中期暫時下調(diào)聯(lián)邦基金利率，但是由于通脹率依舊居高不下，1980年9月，沃爾克又再次大幅提高利率，1980年年底利率超過20%，1982年通脹恢復(fù)至正常水平，1982年7月貨幣政策美元指數(shù)80?高利率環(huán)境下，1982年拉美債務(wù)危機爆發(fā)，避險情緒、美國相對日歐的美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)美國:CPI:季調(diào):同比（左軸）美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比(右軸）25.0%1970-011970-101971-071972-041973-011973-101974-071975-041976-011976-101977-071978-041979-011979-101980-071981-041982-011982-101983-071984-041985-011985-101986-071987-041970-011970-101971-071972-041973-011973-101974-071975-041976-011976-101977-071978-041979-011979-101980-071981-041982-011982-101983-071984-041985-011985-101986-071987-041988-011988-101989-078%6%4%2%0%-2%-4%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%巴西墨西哥阿根廷——拉丁美洲與加勒比海地區(qū)國家(不包括高收入)100%80%60%40%20%0%?六七十年代受益于拉美國家普遍實施的進口替代工業(yè)化戰(zhàn)略，許多拉美國家的工業(yè)產(chǎn)出100%80%60%40%20%0%?第一次石油危機后，拉美國家的哥、阿根廷外債余額從1973年的331億美元增加到1982年的2245億美元，同時拉丁美洲與加勒比海地區(qū)國家外債存量占國民總收入比重快速增加，從1973年的20%增加到巴西:外債余額:總計墨西哥:外債余額:總計阿根廷:外債余額:總計墨西哥:GDP:不變價:同比巴西:外債余額:總計墨西哥:外債余額:總計阿根廷:外債余額:總計1970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198915.0%120,000100,00080,00060,00040,00020,000010.0%5.0%0.0%1970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198915.0%120,000100,00080,00060,00040,00020,000010.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989 人均GDP增長:年增長率GDP增長率:年增長率70年代美元危機與解決——深入理解美元特權(quán)體系的建立恢復(fù)了美元特權(quán)，美元占全球外匯儲備份額超過80%?從美國財政的角度來看：1）七十年代美國受到凱恩斯主義的影響務(wù)占GDP的比重保持下降趨勢；2）七十年代末凱恩斯主義的負面影響債務(wù)總額從9980億美元增加到1988年的2.6萬億美元，美國國債占GDP比例從1981年的31.1%上升到1988年的50%；3）2020年疫情導致經(jīng)濟衰退以及政府為了應(yīng)對危機而進行大規(guī)模財政支出，導致2020年美國財政赤字達到歷史新高，國債規(guī)模及杠桿率快速攀升。美國經(jīng)濟發(fā)展領(lǐng)先全球時，即便赤字擴大債務(wù)占GDP比重升高，全球資金仍相信美國經(jīng)濟與美元信用；當美國經(jīng)濟出現(xiàn)壓力，往往伴隨全球經(jīng)濟走弱，避險情緒又會引導資金回流美元。?總結(jié)來看：雖然美元作為主要儲備貨幣理論上難以逃脫格里芬困境（單一儲備貨幣長期逆差與幣值之間的矛盾但實際操作中通過“石油美1、歷史視角復(fù)盤美元特權(quán)：從布雷頓森林體系到“石油美元”2.去美元化遇到拐點——“這一輪美元面臨的困難”?2）美元“武器化”驅(qū)動美債持有國進行“外儲分散化”，且美元“武器化”并不成功90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%美元占全球外匯儲備的比例19731976197919821973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018202160%40%20%0%美元占全球支付貨幣的份額2013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-11120%100%80%60%40%20%0%美元在國際貸款中的份額1966-03-311969-06-301966-03-311969-06-301972-09-301975-12-311979-03-311982-06-301985-09-301988-12-311992-03-311995-06-301998-09-302001-12-312005-03-312008-06-302011-09-302014-12-312018-03-312021-06-30?俄烏沖突發(fā)生之前美國已經(jīng)出現(xiàn)新冠疫情導致的高通脹。一方面新冠疫情導致的封鎖和美國:CPI:季調(diào):同比（左軸）美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比(右軸）2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-0110.0%足，進而推高價格；另一方面，疫情之后美國政府出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策也催生8.0%6.0%?2020年及2021年弱美元成為市場主旋律。面對疫情的沖擊，歐洲央行在2020年3月推5%4.0%出了針對新冠疫情的緊急購債計劃（PEPP2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-0110.0%足，進而推高價格；另一方面，疫情之后美國政府出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策也催生8.0%6.0%?2020年及2021年弱美元成為市場主旋律。面對疫情的沖擊，歐洲央行在2020年3月推5%4.0%出了針對新冠疫情的緊急購債計劃（PEPP額度高達7500億歐元，提供流動性支持；計劃。增加了市場對于歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇信心，疊加歐洲疫情的階段性控制，歐元大幅0.0%升值，美元指數(shù)下降。0%-5%-10%美元指數(shù)30%美元指數(shù)歐元區(qū):GDP:不變價:當季同比中國:GDP:不變價:當季同比美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比20%952010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-020%2010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-0290-10%85-10%802020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01-20%美國:國際資本流動美國:國際資本流動:凈額?俄烏沖突加大了國際資本凈流入美國。俄烏沖突期間，美國和歐洲對俄羅斯實施了廣泛的經(jīng)濟和金融制裁，包括凍結(jié)俄羅斯央行的外匯儲備、限制金融機構(gòu)的國際交易等。這些制裁措施使得與俄羅斯有貿(mào)易或投資往來的資金被迫尋找新的避險地點，凈流入美國高達1.62萬億美元。?俄烏沖突削弱了歐元在國際支付市場的地位，美元份額進一步上升。俄烏沖突期間歐盟和美國對俄羅斯實施的廣泛經(jīng)濟制裁，一些與俄羅斯有貿(mào)易和金融往來的公司2000000150000010000005000000-500000197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202395908580 美元指數(shù)2020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-0160%50%40%30%20%0%美元歐元英鎊日元人民幣2012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02?1981年里根總統(tǒng)上臺，在高通脹和經(jīng)濟衰退的背景下，主張是通過減少政府干預(yù)和推動市場自由來刺激經(jīng)濟增長，推出了“里根經(jīng)濟許企業(yè)在更短的時間內(nèi)計提折舊，企業(yè)可以更快地將設(shè)備和資本投資的成本扣除，從而減少應(yīng)繳這一政策使得他們更愿意進行金融市場、房地產(chǎn)等資本密集型投?1986年推出《稅制改革法案》，核心內(nèi)容包括：1）個人最高稅率從50%進一步下調(diào)至28%，降低了高收圖：里根經(jīng)濟學導致美國財政赤字大幅增加（十億美元）美國:聯(lián)邦財政盈余未償國債總額美國:未償國債總額:占GDP比例（右軸）60005000400030002000100000-50-100-150-20070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60005000400030002000100000-50-100-150-2001970197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998?1979年，保羅沃爾克的貨幣休克療法保護了債券市場，有利于富裕階層，從數(shù)據(jù)來看，70年代富人階層的財富份額持續(xù)下降至1978年，.20%高家庭收入戶w20%中高家庭收入戶.20%中等家庭收入戶美國:財富不平等:前0.1%人群的財富份額美國:財富不平等:前1%人群的財富份額35%30%25%20%15%10%美國:財富不平等:前1%人群的財富份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022余額達到35.26萬億美元。?從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，美國國債公眾持有占比持續(xù)上升，從2001年底約57%上升至2024年8月底約80%，政府持有占比下降；從另一個維度未償國債總額美國:未償國債總額:占GDP比例（右軸）35000140.0%30000120.0%25000100.0%2000080.0%1500060.0%1000040.0%500020.0%19701972197419701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202240.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%外國投資者持有美債占比2000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01公眾持有占比政府持有占比2001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09?美國財政赤字率不會快速下降，在2008年后持續(xù)保持原始赤字（非利息支出大于財政收入）。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室2024年6月的預(yù)測，度快于支出，赤字將下降到GDP的5.5%。此后，支出通常增長速度快于收入，到2034年，財政赤字率為6.9%，大大高于過去50年赤字平均水平3.7%。?凈利息支出占比預(yù)計逐步上升，隨著債務(wù)總額的不斷上升，美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測2024年凈利息支出占GDP比重將達到3.1%，未來十年逐在該水平附近，到2034年將增加到GDP的24.9%。增長自主性支出自主性支出法定支出利息凈額8,0006,0004,0002,0000?美國財政收入以個人所得稅及工資稅為主，2023年美國財政收入為4.4萬億美元，其中個人所得稅收入、工資稅分別為2.2萬億美元、1.6萬億美元，分8,0006,0004,0002,0000?美國財政支出主要包括自主性支出、法定支出、利息支出，2023年美國財政支出為6.1萬億美元，其中自主性支出為1.7萬億美元，法定支出為3.75萬億個人所得稅企業(yè)所得稅工資稅消費稅遺產(chǎn)及贈與稅關(guān)稅雜項收益06,0005,0004,0003,0002,0001,00001999200120032005200720092011201320152017201920212023?法定支出是由現(xiàn)行法律規(guī)定的支出，國會并不需要每年通過撥款法案來調(diào)整這部分預(yù)算。這包括社會保障、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助和其他福利項2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000國防支出w非國防支出19992001200320052007200920112013201520172019202120236,0005,0004,0003,0002,0001,0000社會保障醫(yī)療保險醫(yī)療補助收入保障其他199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202319992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232.2.1美國債務(wù)總額持續(xù)攀升是因為持續(xù)的財政赤字，而美元的國際貨幣地位為其創(chuàng)造條件?根據(jù)前文對于美國七八十年代的復(fù)盤，80年代之前受到凱恩斯主義的影響，政府通過財政政策干預(yù)經(jīng)濟周期，導致持?1971年布雷頓森林體系崩潰，但是至今為止美元的買美國國債，這不僅確保了資金的安全性和流動性，還提供了穩(wěn)定的回報。這種需求導致外美國因為美元的全球儲備貨幣地位，能夠從中獲益，借此通過發(fā)行國債融資，而不必過分擔憂債務(wù)規(guī)模字巨大時，也能夠輕松獲得融資。這一機制使得發(fā)展中國家的資本不斷流入美國，支持其經(jīng)濟和債務(wù)體系，同時發(fā)展中國家自身的經(jīng)濟發(fā)展卻因此受到一定程度的制表：疫情期間美國出臺一系列財政刺激法案法案名稱金額《新冠病毒家庭優(yōu)先響應(yīng)法案》2020年3月18日約1920億美元《冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全法案》2020年3月27日約2.2萬億美元《薪資保障計劃與醫(yī)療強化法案》2020年4月24日約4840億美元《冠狀病毒應(yīng)對與紓困補充撥款法案》2020年12月27日約9000億美元《美國救助計劃法案》2021年3月約1.9萬億美元資料來源：美國財政部、華源證券研究?持續(xù)的財政赤字導致了美國債務(wù)的絕對額上升，而債務(wù)負擔率的上升還與經(jīng)濟增長沒有和債務(wù)增長匹配相關(guān)。以50年代~70年代為例，雖然美國國債總額仍在提升，但是較高的經(jīng)濟增長率使得總體的債務(wù)負擔率處于歷史低位；然而目前，根據(jù)CBO預(yù)測，在失業(yè)率上升和通脹略有下降的情況下，預(yù)計經(jīng)濟增長將從2023年的3.1%放緩至2024年的2.0%，2025年經(jīng)濟增長將穩(wěn)定在2.0%，然后在2026年及以后幾年穩(wěn)定在1.8%左右。40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%美國:GDP:現(xiàn)價:同比美國:未償國債總額:占GDP比例(右軸） 193019341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022 193019341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%?最理想狀態(tài)下（可能性極低經(jīng)濟增長超預(yù)期，杠桿率下降。美國引領(lǐng)AI推動第四次工業(yè)革命，美國經(jīng)濟強勁增長，GDP具有較高的增速，使得杠桿率的分母端快速增加；分子端一方面AI推動股市繁榮、企業(yè)快速發(fā)展并盈利增加政府的稅收收入，類似于90年代后期的科技繁榮帶來額外的稅收收入，同時美國處于低通脹的環(huán)境下，低利率使得利息支出降低，政府嚴格控制非利息支出，減少財政赤字，杠桿率分子端緩?中性偏好情況下：依舊維持現(xiàn)狀，債務(wù)總額以及杠桿率小幅提升。這種情況下AI沒有帶動美國經(jīng)濟強勁增長，但是經(jīng)濟仍舊維持緩慢增長；財政赤字大概率無法逆轉(zhuǎn)，原始赤字沒有顯著變化，政府依舊通過發(fā)債彌補資金缺口，利息支出美國政府仍然能夠負擔，不會出現(xiàn)違約的情?中性偏差情況下：經(jīng)濟增長惡化，財政赤字擴大，杠桿率快速提升。美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，當前的債務(wù)情況無法支持美國像過去一樣能夠通過調(diào)整財政政策刺激經(jīng)濟，經(jīng)濟衰退時間持續(xù)較長時間，杠桿率分母端下降；經(jīng)濟衰退導致財政赤字超出原有預(yù)期，全球開始擔憂美國信用問?最差狀態(tài)下：美國政府采取極端方式暫停償還部分債務(wù)。yoy（右軸）美國:yoy（右軸）100%35,000單位：十億美元；%100%35,000193019321934193619381940194219441946194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221930193219341936193819401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202230,00025,00080%60%40%20,00015,00020%10,0005,0000%0-20%美國:未償國債總額:占GDP193019321934193619381940194219441946194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221930193219341936193819401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202230,00025,00080%60%40%20,00015,00020%10,0005,0000%0-20%美國:未償國債總額:占GDP比例(右軸）美國:GDP:現(xiàn)價:同比140.0%40.0%積累巨額債務(wù)，二戰(zhàn)將國家債務(wù)推向歷史高位但是由于間120.0%30.0%100.0%20.0%80.0%10.0%0.0%60.0%-10.0%40.0%-20.0%20.0%-30.0%0.0%0.0%?美元作為世界貨幣被賦予一定特權(quán)，成為美國政府控制世界政治經(jīng)濟的工具。根據(jù)《美元武器化與特權(quán)維護：機理、策略與影響》一文，美元武器化主要通過三種方式維護特權(quán)：一是武器化威懾，即通過貨幣操控來維護美元的影響力(脅迫與制裁策略),以期達到“金融恐怖平衡”,因為恐懼將確保美元特權(quán)。二是武器化能力，即通過政策介入重構(gòu)美元依賴體系，維護美元的軟實力或吸引力(激勵與放任策略),以期獲得更高的美元權(quán)力甚至美元特權(quán)。三是武器化保障，即通過規(guī)則和聯(lián)盟等方式介入重構(gòu)話語權(quán)(保護與協(xié)商策略),為美元武器化提供制度保障。?在俄烏沖突發(fā)生后，美國對俄羅斯實施經(jīng)濟制裁，包括凍結(jié)資產(chǎn)、切斷融資渠道和阻止金融交易等方式，其中沖擊最大的是將部分俄羅斯銀行移出圖：2013年俄羅斯開始減持美債（十俄羅斯持有美債規(guī)模2002007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-1020