第八章-企業(yè)價(jià)值評估

第八章企業(yè)價(jià)值評估第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評估概述第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評估的收益法概述第三節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法第四節(jié)經(jīng)濟(jì)利潤法第五節(jié)企業(yè)價(jià)值評估的市場法第一節(jié)企業(yè)價(jià)值

評估概述一、企業(yè)及企業(yè)價(jià)值

1、企業(yè)及其特點(diǎn)企業(yè)是以盈利為目的，按照法律程序建立起來的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，形式上體現(xiàn)為由各種要素資產(chǎn)組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

(1)合法性

(2)盈利性

(3)整體性

(4)持續(xù)經(jīng)營性

(5)權(quán)益的可分性2、企業(yè)價(jià)值及其決定從資產(chǎn)評估的角度,企業(yè)的價(jià)值需要從兩個(gè)方面考慮和界定:

第一,資產(chǎn)評估揭示的是評估對象在交易假設(shè)前提下的公允價(jià)值,企業(yè)作為一類特殊資產(chǎn),在評估中其價(jià)值也應(yīng)該是在交易假設(shè)前提下的公允價(jià)值,即企業(yè)在市場上的公允貨幣表現(xiàn)。 第二,企業(yè)價(jià)值基于企業(yè)的盈利能力。企業(yè)之所以能夠存在價(jià)值并且能夠進(jìn)行交易是由于它們具有產(chǎn)生利潤（現(xiàn)金流）的能力。二、企業(yè)價(jià)值

評估的特點(diǎn)

(1)從評估對象的構(gòu)成來看,評估對象是由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體。

(2)從決定企業(yè)價(jià)值高低的因素看,其決定因素是企業(yè)的整體獲利能力。

(3)企業(yè)價(jià)值評估是一種整體性評估,它與構(gòu)成企業(yè)的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單評估加和是有內(nèi)在聯(lián)系的,可以說構(gòu)成企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單評估加和是整體企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評估的收益法概述一、企業(yè)收益

收益額是運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值的基本參數(shù)之一。企業(yè)收益有兩種表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)應(yīng)根據(jù)被評估企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵選擇適當(dāng)?shù)氖找娼Y(jié)構(gòu)，如凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。

凈現(xiàn)金流量也可由凈利潤調(diào)整得出，即凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）=凈利潤＋折舊與攤銷－資本性支出－營運(yùn)資本追加額息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）=凈利潤＋利息×（1－所得稅稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營運(yùn)資本追加額

選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，在一定程度上會(huì)直接或間接地影響評估人員對企業(yè)價(jià)值的最終判斷。企業(yè)凈利潤是所有者的權(quán)益，凈利潤折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）。資產(chǎn)構(gòu)成評估值內(nèi)涵收益形式企業(yè)整體價(jià)值扣減全部付息債務(wù)價(jià)值所有者權(quán)益價(jià)值凈利潤（或凈現(xiàn)金流量）企業(yè)整體價(jià)值扣減短期付息債務(wù)價(jià)值企業(yè)投資資本價(jià)值凈利潤（或凈現(xiàn)金流量）＋長期負(fù)債利息×（1－所得稅稅率）企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值減去負(fù)債中的非付息債務(wù)價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值凈利潤（或凈現(xiàn)金流量）＋全部負(fù)債利息×（1－所得稅稅率）資產(chǎn)構(gòu)成、評估值內(nèi)涵及收益形式關(guān)系表

選擇凈利潤還是凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)價(jià)值評估的收益基礎(chǔ)對企業(yè)的評估值存在一定的影響。一般認(rèn)為公司的價(jià)值基礎(chǔ)是現(xiàn)金流量。當(dāng)現(xiàn)金流量的變動(dòng)與利潤的變動(dòng)不一致時(shí)，公司的價(jià)值變化與現(xiàn)金流量的變化更為一致。西方資本市場研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值的最終決定因素而非權(quán)責(zé)發(fā)生制的會(huì)計(jì)利潤。二、折現(xiàn)率的估測 從理論上講,折現(xiàn)率是社會(huì)正常投資報(bào)酬率(無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率)與投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之和。用數(shù)學(xué)式表示為:

折現(xiàn)率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的主要測算方法是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)法（β系數(shù)法）。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rr)=[社會(huì)平均收益率(Rm)-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rf)]×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)

=社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)

β=行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)/社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)

=行業(yè)平均收益率變動(dòng)/社會(huì)平均收益率變動(dòng)

——N家企業(yè)收益率

——該行業(yè)平均收益率

——M個(gè)行業(yè)平均收益率

——社會(huì)平均收益率例：某企業(yè)擬以全部資產(chǎn)與外商合資，需對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境情況有關(guān)資料如下：（1）國庫券利率10%。（2）全社會(huì)工業(yè)企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為13.68%

（3）該企業(yè)所在行業(yè)12家典型樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為14.3%、14.8%、19.3%、15.7%、21.1%、15.9%、16.2%、18.5%、15.8%、16.4%、16.5%、16.7%。（4）全國十個(gè)工業(yè)行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率：15.13%、15.03%、13.57%、12.62%、16.11%、13.48%、10.57%、11.98%、13.64%、14.65%。（5）預(yù)計(jì)今年后若干年年平均通貨膨脹率為1%

評估人員預(yù)測企業(yè)在評估基準(zhǔn)日后未來三年的凈利潤為2680萬、2760.4萬、2840.8萬，三年后企業(yè)收益將以每年1%的比率增長。評估企業(yè)價(jià)值。該企業(yè)所在行業(yè)平均收益率=16.67%社會(huì)平均收益率=13.68%風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)?===1.19風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=（13.68%-10%）×1.19=4.38%折現(xiàn)率=10%+4.38%+1%=15.38%企業(yè)價(jià)值=

=19235.842萬元第三節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的一般估價(jià)模型

將企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)計(jì)算的現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值的一種估價(jià)方法。

凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）是一定期間公司可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）是公司一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的現(xiàn)金流量。

公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量＋債權(quán)人現(xiàn)金流量

1、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型2、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型折現(xiàn)率的估算

股權(quán)自由現(xiàn)金流量——股權(quán)資本成本。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量——加權(quán)平均資本成本。

二、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FreeCashFlowfortheFirm,FCFF）

★也稱為拉巴波特模型，該模型只考慮企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。

1.預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量的估算

☆企業(yè)自由現(xiàn)金流量——息前稅后利潤加上折舊與攤銷，減去營運(yùn)資本增加額,再扣除必要投資后的剩余現(xiàn)金流量即為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。它屬于企業(yè)的所有投資人，包括普通股股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東?！钣?jì)算公式：息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）=凈利潤＋利息×（1－所得稅稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營運(yùn)資本追加額2.預(yù)期折現(xiàn)率的估算

☆公司自由現(xiàn)金流量——加權(quán)平均資本成本。3.存續(xù)期的估算☆產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時(shí)間。☆存續(xù)期劃分：（1）預(yù)測期預(yù)測期限是有限的，一般為5～10年，該時(shí)期需要結(jié)合企業(yè)的未來發(fā)展，逐期測算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；（2）永續(xù)期預(yù)測期的后續(xù)期，假設(shè)預(yù)測期后企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，自由現(xiàn)金流量漸趨穩(wěn)定，或保持固定比例增長，采用簡便方法直接估算永續(xù)期價(jià)值。

4.企業(yè)價(jià)值的估算☆企業(yè)價(jià)值等于預(yù)測期價(jià)值加永續(xù)期價(jià)值☆計(jì)算公式：▼當(dāng)增長率為零時(shí)：▼當(dāng)增長率按固定比例增長時(shí)：5.企業(yè)的股權(quán)價(jià)值

【例】甲公司2000年末擬以并購方式拓展市場，乙公司成為其并購對象。甲公司依據(jù)掌握的有關(guān)資料對乙公司進(jìn)行估價(jià)。相關(guān)的資料如下：（1）甲公司確定的預(yù)測期是5年，預(yù)計(jì)2001年～2005年的銷售增長率分別為8%、7%、5%、4%、3%，2005年后銷售增長率維持在3%不變。（2）并購時(shí)乙公司的銷售收入為1200萬元，銷售成本率（銷售成本占銷售收入的比例）為80%，銷售及管理費(fèi)用率為10%，所得稅率為30%，營運(yùn)資本需求占銷售收入的比例為15%。這些比例假定在預(yù)測存續(xù)期保持不變。1999年的營運(yùn)資本需求是164萬元。（3）2000年～2005年的折舊費(fèi)分別為：18萬元、16萬元、14萬元、12萬元、10萬元、10萬元；各年追加的固定資產(chǎn)投資分別為：20萬元、22萬元、18萬元、15萬元、14萬元、12萬元。

（4）根據(jù)測算，預(yù)測期的資本成本為12%，永續(xù)期的資本成本為10%。（5）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在2005年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，為3%。要求：（1）對乙公司的價(jià)值進(jìn)行評估；（2）如果乙公司并購時(shí)核實(shí)的負(fù)債賬面價(jià)值為500萬元，計(jì)算甲公司愿支付的最高價(jià)格。

項(xiàng)目并購時(shí)

預(yù)測期2000年2001年2002年2003年2004年2005年銷售收入減：銷售成本減：銷售及管理費(fèi)用息稅前利潤減：所得稅息前稅后利潤加：折舊費(fèi)營運(yùn)資本需求額減：營運(yùn)資本增量投資減：固定資產(chǎn)增量投資企業(yè)自由現(xiàn)金流量1200960120120368418180162066129610371301293990161941422701387111013913841971420814187914561165146145441011221810158815141211151152461061022791493155912471561564710910234712100表

乙公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測表單位：萬元解析TV乙公司＝70（P/F，12%，1）＋79（P/F，12%，2）＋88（P/F，12%，3）＋93（P/F，12%，4）＋100（P/F，12%，5）＋1471（P/F，12%，5）≈1139（萬元）甲公司愿支付的最高價(jià)格＝1139－500＝639（萬元）第四節(jié)經(jīng)濟(jì)利潤法

經(jīng)濟(jì)利潤實(shí)質(zhì)上是一種超額利潤。經(jīng)濟(jì)利潤也稱附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。

經(jīng)濟(jì)利潤＝投資資本×（投資資本報(bào)酬率－加權(quán)平均資本成本）＝息前稅后利潤－（投資資本×加權(quán)平均的資本成本）

＝息前稅后利潤－資本費(fèi)用＝息前稅后利潤－債務(wù)成本－股本成本以經(jīng)濟(jì)利潤為基礎(chǔ)的價(jià)值評估認(rèn)為，公司價(jià)值等于投資資本額加上相當(dāng)于未來每年創(chuàng)造超額收益的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值該模型的基本思想是：如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤等于零，則公司的價(jià)值沒有增加，也沒有減少，仍然等于期初投資資本。以經(jīng)濟(jì)利潤為基礎(chǔ)的價(jià)值評估步驟：①經(jīng)濟(jì)利潤預(yù)測②經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)③投資資本確定是指預(yù)測期初的投資資本④企業(yè)價(jià)值確定

企業(yè)價(jià)值＝期初投資資本＋預(yù)測期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值＋預(yù)測期后經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值第五節(jié)企業(yè)價(jià)值評估的市場法

運(yùn)用相關(guān)因素間接比較的市場法評估企業(yè)價(jià)值的核心問題是確定適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比例，用公式表示為：

即：V1/X1=V2/X2式中：V1——被評估企業(yè)價(jià)值；V2——可比企業(yè)價(jià)值；X1——被評估企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)；X2——可比企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。V/X通常又稱為可比價(jià)值倍數(shù)。式中參數(shù)通常選用以下財(cái)務(wù)變量：

①息稅、折舊前利潤，即EBIDT；②息前凈現(xiàn)金流量（即企業(yè)自由現(xiàn)金流量）；③銷售收入；④凈現(xiàn)金流量（即股權(quán)自由現(xiàn)金流量）；⑤凈利潤；⑥凈資產(chǎn)；⑦帳面價(jià)值等。用相關(guān)因素間接比較的方法評估企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：一是可比企業(yè)的選擇；二是可比指標(biāo)的選擇。

★這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來確定待