食品飲料行業(yè)投資策略分析報(bào)告：渠道中秋備貨弱需求特點(diǎn)

證券研究報(bào)告

|

2024年09月13日食品飲料行業(yè)9月投資策略渠道備貨中秋，呈現(xiàn)弱需求、強(qiáng)分化特點(diǎn)行業(yè)研究·行業(yè)專題食品飲料投資評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市核心觀點(diǎn)?白酒：白酒延續(xù)慢動(dòng)銷，中秋禮品需求偏弱。8月份屬于白酒淡季，延續(xù)慢動(dòng)銷，渠道仍然比較謹(jǐn)慎，經(jīng)銷商回款意愿不高，廠家未采取費(fèi)用政策刺激市場(chǎng)，消費(fèi)降頻現(xiàn)象出現(xiàn)。臨近中秋，渠道備貨積極性不高，消費(fèi)氛圍弱于去年：消費(fèi)者更加理性，中秋禮品占比較多，受消費(fèi)預(yù)期影響，月餅、大閘蟹、茶葉、高端白酒等禮品屬性商品均有不同程度下滑。分價(jià)位看，中檔白酒動(dòng)銷優(yōu)于次高端和高端白酒。分區(qū)域看，各地動(dòng)銷均有壓力，其中安徽四川表現(xiàn)好于江蘇河南河北山東等。分公司看，迎駕口子五糧液汾酒等公司渠道反饋動(dòng)銷相對(duì)較好。?大眾品：消費(fèi)需求仍待改善，動(dòng)銷表現(xiàn)分化，龍頭主動(dòng)調(diào)整，關(guān)注行業(yè)格局變化。?啤酒：第二季度行業(yè)量?jī)r(jià)壓力有所增大，8月啤酒行業(yè)景氣度仍待改善。中報(bào)反映第二季度啤酒行業(yè)銷量、均價(jià)壓力有所增大。進(jìn)入8月，疲弱的餐飲消費(fèi)需求以及部分區(qū)域的不利天氣依然壓制行業(yè)表現(xiàn)。此外，部分企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，單月出貨量同比小幅下滑，行業(yè)景氣度仍待改善。我們認(rèn)為當(dāng)前第一梯隊(duì)啤酒企業(yè)已跟隨行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，短期行業(yè)景氣度取決于天氣、庫(kù)存周期等因素，中期等待需求改善，長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展動(dòng)能則看龍頭企業(yè)的產(chǎn)品及高端化運(yùn)營(yíng)模式調(diào)整效果。此前第二梯隊(duì)啤酒企業(yè)的生存空間多被龍頭酒企壓制在10元價(jià)格帶以下，高檔價(jià)格帶的體量小、包袱輕，且核心大單品得益于前期持續(xù)的渠道建設(shè)和消費(fèi)者培育，正處于成長(zhǎng)期，因此業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)韌性相對(duì)較強(qiáng)。?乳制品：中報(bào)乳制品量?jī)r(jià)均有缺口，7、8月環(huán)比改善同比仍承壓，建議關(guān)注低估值+高股息的龍頭乳企。需求延續(xù)弱復(fù)蘇，成本下行背景下盈利分化，產(chǎn)業(yè)鏈壓力在企業(yè)報(bào)表已經(jīng)體現(xiàn)。展望H2，報(bào)表至暗時(shí)刻已過(guò)，龍頭庫(kù)存去化甩清包袱，液奶銷售環(huán)比改善；且24Q3原奶產(chǎn)量同比已持平，預(yù)計(jì)Q4同比降低，考慮到Q3青貯采購(gòu)或迎新一輪中小牧場(chǎng)出清，預(yù)計(jì)生鮮乳價(jià)格已經(jīng)至底部區(qū)間。推薦上，龍頭伊利估值較低具備安全邊際，建議積極關(guān)注。?飲料：需求相對(duì)有韌性而品類分化，競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩，緊握全國(guó)化加速的東鵬、堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升的康統(tǒng)、珍惜優(yōu)質(zhì)企業(yè)回調(diào)布局機(jī)會(huì)（農(nóng)夫）。行業(yè)從疫情全面放開(kāi)第一年的紅利共榮，到今年巨頭擠壓式擴(kuò)容，企業(yè)策略在于泛多元化到保核心盤(pán)，通過(guò)擴(kuò)消費(fèi)人群、抓出行渠道、大規(guī)格等驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，而非核心品類降速明顯。業(yè)績(jī)端，行業(yè)成本紅利體現(xiàn)，但由于龍頭公司同時(shí)受益于更明顯的單品費(fèi)投規(guī)模效應(yīng)或優(yōu)勢(shì)品類提價(jià)，盈利提升更明顯，而部分中小企業(yè)單Q2在行業(yè)內(nèi)卷下費(fèi)率大幅提升，業(yè)績(jī)承壓。8月東鵬延續(xù)動(dòng)銷依然高增，且?guī)齑鏆v史低位；農(nóng)夫瓶裝水有所恢復(fù)；康統(tǒng)即飲茶仍維持景氣。建議景氣中擇優(yōu)α，同時(shí)珍惜優(yōu)質(zhì)企業(yè)回調(diào)后的布局機(jī)會(huì)。?餐飲供應(yīng)鏈：中報(bào)表現(xiàn)較為平淡，關(guān)注旺季動(dòng)銷邊際變化。調(diào)味品與速凍食品板塊2024年中報(bào)已披露完畢，總體表現(xiàn)較為平淡。2024年以來(lái)板塊受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)蘇較弱，疊加夏季屬于調(diào)味品、凍品淡季，行業(yè)收入端增速出現(xiàn)放緩現(xiàn)象。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年4/5/6/7月餐飲收入4.4%/5.0%/5.4%/3.0%，出現(xiàn)明顯放緩；C端則由于消費(fèi)力偏弱、商超渠道流量下滑亦有承壓。盈利端來(lái)看，由于大豆等原材料成本處于下行周期，毛利率預(yù)計(jì)壓力不大，但是費(fèi)用端由于競(jìng)爭(zhēng)格局有加劇趨勢(shì)，整體費(fèi)用投放增加對(duì)沖原材料價(jià)格紅利，板塊盈利能力基本持穩(wěn)。進(jìn)入秋季后氣溫轉(zhuǎn)涼，凍品與調(diào)味品逐漸進(jìn)入備貨旺季，建議關(guān)注旺季動(dòng)銷邊際改善與改革標(biāo)的內(nèi)部進(jìn)展。?休閑食品：渠道謹(jǐn)慎備貨禮盒產(chǎn)品，零食企業(yè)間表現(xiàn)仍有分化。8月進(jìn)入中秋節(jié)禮贈(zèng)屬性產(chǎn)品的備貨高峰，由于需求偏弱、渠道信心不足，8月堅(jiān)果禮盒渠道商謹(jǐn)慎備貨。對(duì)于其他禮贈(zèng)屬性不強(qiáng)的休閑食品而言，需求景氣度未有顯著變化，零食企業(yè)的表現(xiàn)仍取決于渠道拓展進(jìn)展以及核心產(chǎn)品的滲透能力。頭部企業(yè)憑借較強(qiáng)的渠道拓展能力、品類品牌的滲透能力，收入維持較高增速；部分公司內(nèi)部或渠道庫(kù)存調(diào)整結(jié)束，7-8月恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或增速改善。目前零食企業(yè)繼續(xù)加深與量販零食、電商渠道的合作，并積極拓展會(huì)員制超市、特渠、出口等渠道以尋求增量，看好全渠道精耕能力突出、供應(yīng)鏈能力領(lǐng)先的休閑零食企業(yè)。?投資建議：9月推薦組合為五糧液/口子窖/貴州茅臺(tái)、燕京啤酒、伊利股份、東鵬飲料。?風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足導(dǎo)致需求持續(xù)偏弱；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致企業(yè)盈利能力受損；地緣政治沖突等因素導(dǎo)致原材料成本大幅上漲；食品安全事故導(dǎo)致消費(fèi)品企業(yè)品牌形象受損；市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司估值大幅下降。目錄010203白酒板塊8月回顧：中報(bào)反應(yīng)需求壓力，市場(chǎng)延續(xù)慢動(dòng)銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費(fèi)氛圍弱于去年，酒企動(dòng)銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費(fèi)延續(xù)壓力，大宗成本處于低位0405投資組合、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示附錄：9月行業(yè)重要事件2024年8月：白酒延續(xù)慢動(dòng)銷，股價(jià)跑輸滬深30020231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月漲跌幅+4.5%+8.05%-3.23%-7.83%-8.52%-2.36%+12.51%-6.3%-3.28%-1.65%-3.32%-5.63%20.0%

?

疫情快速過(guò)

?

節(jié)后消費(fèi)氛

?

宏觀上預(yù)期

?

經(jīng)

濟(jì)

復(fù)

蘇

慢?

宏觀經(jīng)濟(jì)仍

?

中國(guó)央行降息，?724政治局宏觀經(jīng)濟(jì)仍然

會(huì)議“加強(qiáng)?中國(guó)龍頭房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成負(fù)面影響，政策通過(guò)降低印花稅等加大救市力度。?國(guó)家繼續(xù)加大政策力度?雙節(jié)動(dòng)銷平淡?經(jīng)濟(jì)仍然承受很大壓力?五糧液、汾酒等公司經(jīng)銷商大會(huì)，峰，春節(jié)消費(fèi)氛圍熱烈略超預(yù)期，但動(dòng)銷總量仍有下滑圍延續(xù)，呈

弱復(fù)蘇、中淡季不淡，

觀消費(fèi)數(shù)據(jù)宴席場(chǎng)景回

環(huán)比變?nèi)跹a(bǔ)于預(yù)期然承壓，五一假期出行人次超疫情前水平，但人均消費(fèi)弱于疫情前15.0%10.0%5.0%承壓。逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”，市場(chǎng)政策預(yù)期變強(qiáng)外資大幅度加倉(cāng)?

政

治

局

會(huì)

議政

策

表

述

偏溫

和

，

未

有?

中秋渠道備

?

深圳糖酒會(huì)

?

茅臺(tái)提價(jià)1218政策經(jīng)?

個(gè)別公司

月份回款遠(yuǎn)弱于預(yù)期5貨周期延后且集中，經(jīng)銷商比較悲觀，動(dòng)銷平淡反饋仍比較悲觀?

渠道反饋淡季動(dòng)銷非常慢銷商反饋一般。?

行業(yè)內(nèi)顯性0.0%原因?

酒企去庫(kù)存

指標(biāo)（批價(jià)、

超

預(yù)

期

政

策?

市場(chǎng)情緒回邊際加速，

動(dòng)銷等）因渠道盈利有

廠家發(fā)貨等所改善提出。?

五糧液釋放-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%?

端午節(jié)需求很?5月以來(lái)人提價(jià)預(yù)期，升?

糖

酒

會(huì)

經(jīng)

銷淡?

多數(shù)公司回減量?

國(guó)窖“降50元20%。民幣匯率持續(xù)走貶?

老窖五碼上線，行業(yè)開(kāi)商

比

較

悲

觀款節(jié)奏追平?五糧液出現(xiàn)經(jīng)銷商不打款現(xiàn)象22年始紅包時(shí)代。價(jià)”20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月漲跌幅-10.3%+9.02%+0.9%+1.2%-2.7%-15.0%-2.7%-6.94%?

市場(chǎng)對(duì)宏觀

?

春節(jié)旅游、

?

淡季多家酒

?

3

月

CPI/PPI?

4月CPI/PPI?

5月份M1同

?

6月制造業(yè)

?

8月份制造業(yè)15%10%5%PMIPMI49.1%，經(jīng)濟(jì)更加悲返鄉(xiāng)數(shù)據(jù)好

企（今世緣、

同

比

分

別

同比分別比下滑為+0.1%/-+3.0%/-，

月49.5%CPI0.6%預(yù)期。觀于預(yù)期汾酒、舍得、劍南春、郎酒等）釋放提價(jià)信號(hào)，仍低?

渠道反饋消費(fèi)品6月份仍然延續(xù)下滑2.8%2.5%

5消

費(fèi)

數(shù)

據(jù)

表

PMI回落至49.5%?，F(xiàn)較好；清明低于榮枯線?

白酒市場(chǎng)悲觀預(yù)期充分?

白酒春節(jié)渠

?

春節(jié)反饋超0%道備貨慢于預(yù)期預(yù)期?

八月份天氣炎熱，不利白酒銷售。-5%?

主流酒企批?

端午節(jié)比較淡，原因釋放（消費(fèi)稅預(yù)期逐步30%，商務(wù)下

消化、茅臺(tái)-10%-15%-20%-25%-30%3月成都糖酒?

酒

企

陸

續(xù)

發(fā)?

白酒淡季消??

五糧液增加價(jià)回升大型宴席下滑會(huì)在低預(yù)期下平穩(wěn)渡過(guò)，主流產(chǎn)品批價(jià)回升布2023年及

費(fèi)需求走弱，3%費(fèi)用24Q1財(cái)報(bào)，

酒企動(dòng)銷壓20%左右滑批價(jià)企穩(wěn)）?

月底政治局會(huì)議指出提振消費(fèi)?

五糧液、汾酒等批價(jià)下跌/整體收入

凈

力較大利

潤(rùn)

仍

保

持雙位數(shù)增長(zhǎng)?

茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)?

酒企股東大下跌會(huì)密集召開(kāi)-35%：Wind、酒業(yè)家、云酒頭條，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024.8.7白酒指數(shù)滬深300資料高端批價(jià)：8月高端酒批價(jià)整體表現(xiàn)平穩(wěn)，9月初飛天茅臺(tái)批價(jià)略有下跌?據(jù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，2024年至今“i茅臺(tái)”累計(jì)發(fā)貨金額約116億元。8月飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)平穩(wěn)，9月初有所下跌。據(jù)今日酒價(jià)，截至8月底箱裝/散裝批價(jià)2680/2390元，較8月初上漲90/0元；8月仍為消費(fèi)需求淡季，發(fā)貨結(jié)構(gòu)控制下，飛天批價(jià)整體表現(xiàn)平穩(wěn)。9月以來(lái)箱裝/散裝茅臺(tái)批價(jià)分別下降130/15元，中秋節(jié)前飛天發(fā)貨較多，疊加中秋禮贈(zèng)場(chǎng)景平淡，批價(jià)有所松動(dòng)。表：“i茅臺(tái)”數(shù)據(jù)跟蹤?茅臺(tái)生肖375禮盒裝*2126茅臺(tái)1935文創(chuàng)版時(shí)間項(xiàng)目珍品

茅臺(tái)生肖酒茅臺(tái)1935總計(jì)2022

累計(jì)投放量（噸）120169984.942333131531.24238858.099903261133.3149062024.5.20起常規(guī)版1935從申購(gòu)進(jìn)入云購(gòu)?fù)ǖ滥昀塾?jì)發(fā)貨金額（億元）

11.06累計(jì)投放量（噸）95累計(jì)發(fā)貨金額（億元）

8.19累計(jì)投放量（噸）105累計(jì)發(fā)貨金額（億元）

9.636.07902023年115.7413176.40263188.432847?普五國(guó)窖批價(jià)基本平穩(wěn)，當(dāng)前分別在935/870元。根據(jù)百榮酒價(jià)數(shù)據(jù)，當(dāng)前普五批價(jià)較月初上漲5元左右，經(jīng)銷商按照1019元價(jià)格打款，成本上行支撐批價(jià)；國(guó)窖節(jié)前加速回款，批價(jià)較月初下降5元。1732024至今65.8112.6223.524.11115.69資料：i茅臺(tái)app，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)截至2024/9/11圖：茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)（元）圖：普五和高度國(guó)窖批價(jià)走勢(shì)（元）1,0501,0009504,0003,5003,0002,5002,0001,500900850800750700飛天茅臺(tái)整箱批價(jià)飛天茅臺(tái)散瓶批價(jià)普五批價(jià)高度國(guó)窖1573批價(jià)資料：今日酒價(jià)，鄭州百榮酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)截至2024/9/8資料：今日酒價(jià)，鄭州百榮酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)截至2024/9/8次高端批價(jià)：8月延續(xù)慢動(dòng)銷，低出貨量下批價(jià)整體穩(wěn)定青花20批價(jià)375元——本月持平臻釀8號(hào)批價(jià)360元——本月+20元品味舍得批價(jià)330元——本月持平40035030025040035030025020040035030025020001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

1201

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

1201

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12202020212022202320242020202120222023202420202021202220232024水晶劍批價(jià)410元——本月持平珍15批價(jià)330元——本周持平國(guó)緣四開(kāi)批價(jià)——本月持平45040035030040035030025045040035001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122020

2021

2022

2023

202401

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122020

2021

2022

2023

202401

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122020

2021

2022

2023

2024資料：今日酒價(jià)，百榮酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2024/9/9景氣度跟蹤：飛天批價(jià)反應(yīng)需求弱景氣，8月茅臺(tái)估值延續(xù)下跌圖：茅臺(tái)估值與飛天批價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)140%120%100%80%60%40%20%0%“四萬(wàn)億”政策刺激，茅臺(tái)金融屬性誕生8月底茅臺(tái)估值同比變化：?

PE(TTM)

22.5X-33.1%?

PE（FY1）19.0X-32.1%12010080房地產(chǎn)快速升溫，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松，茅臺(tái)金融屬性再次放大行業(yè)需求下降，茅臺(tái)金融屬性有所下降，批價(jià)壓力較大“限三公消費(fèi)”

政策，高端白酒需求迅速冷凍，茅臺(tái)以消費(fèi)屬性為主3月至今整箱

茅

臺(tái)

批

60價(jià)下跌10%4020--20%-40%-60%茅臺(tái)估值(pettm,右軸）茅臺(tái)批價(jià)同比挖機(jī)銷量同比主要白酒上市公司收入同比資料：Wind、今日酒價(jià)、公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024/8/31中報(bào)回顧：2024Q2整體收入、凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金回款反應(yīng)經(jīng)營(yíng)壓力表：2024H1及2024Q2白酒上市公司收入、利潤(rùn)及同比增速2024H12024Q2營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)總收入（億元）收入+Δ預(yù)收（億元）歸母凈利潤(rùn)銷售收現(xiàn)（億元）證券代碼證券簡(jiǎn)稱yoyyoyyoyyoyyoyyoy（億元）416.96190.5780.2884.102.42（億元）176.3050.1234.5421.470.56600519.SH

貴州茅臺(tái)000858.SZ五糧液834.51506.48169.05227.4617.1932.719.9417.6%11.3%15.8%19.6%12.6%-7.3%-35.5%4.6%15.9%11.9%13.2%24.3%19.5%-35.7%-71.3%1.1%369.66158.1577.1674.087.8517.0%10.1%10.5%17.1%16.6%-22.6%-13.3%-3.0%16.8%21.5%19.0%5.9%374.36189.2575.2375.507.0622.3%51.6%4.6%16.1%11.5%2.2%408.36278.7995.2173.937.6522.6%93.4%-0.2%-6.3%-5.9%-14.4%-12.9%-12.0%12.8%7.1%全國(guó)化高端000568.SZ

瀘州老窖600809.SH

山西汾酒-4.5%-7.3%-10.4%-20.5%-8.3%3.8%10.2%29.6%-88.4%-60.9%-9.7%600779.SH600702.SH

舍得酒業(yè)000799.SZ酒鬼酒水井坊全國(guó)化次高端5.9111.655.0010.935.230.4115.205.181.210.48002304.SZ

洋河股份000596.SZ

古井貢酒228.76138.0673.0537.8531.6624.7013.306.6779.4735.7324.6113.799.4966.2155.1926.3414.6113.9913.404.9847.4331.2122.8814.0813.418.3818.9215.079.2949.0658.7924.9615.5613.9411.323.0122.1%22.3%20.4%8.7%28.5%20.1%29.6%11.9%40.3%12.1%129.3%16.0%24.6%16.9%28.0%15.1%46.7%38.9%-295.6%1.9%603369.SH603198.SH

迎駕貢酒603589.SH口子窖600559.SH

老白干酒600197.SH伊力特600199.SH

金種子酒603919.SH金徽酒今世緣6.3%14.4%-16.3%-6.0%1.7%4.6612.7%-4.4%-0.5%-26.5%-46.9%-12.8%區(qū)域酒企3.5910.7%8.9%3.049.0%1.681.983.6%4.680.39-13.2%15.2%0.112.47-26.2%7.7%1.98-22.6%-17.7%-0.070.742.2317.542.956.785.306.39資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄010203白酒板塊8月回顧：中報(bào)反應(yīng)需求壓力，市場(chǎng)延續(xù)慢動(dòng)銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費(fèi)氛圍弱于去年，酒企動(dòng)銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費(fèi)延續(xù)壓力，大宗成本處于低位0405投資組合、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示附錄：9月行業(yè)重要事件1、貴州茅臺(tái)：8月茅臺(tái)批價(jià)企穩(wěn)回升，全年錨定15%收入目標(biāo)表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年2024Q2財(cái)務(wù)信息

根據(jù)年報(bào)，2024年公司主要目標(biāo)是：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入較上年度增長(zhǎng)15%左右，完成固定資產(chǎn)投資61.79億元收入（+15.5%）

凈利潤(rùn)（+14.0%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E20.3x收入（+17.0%）

凈利潤(rùn)（+16.1%）1739.0億元852.0元369.7億元176.3億元公司近期變化及關(guān)鍵變量飛天茅臺(tái)（箱裝）批價(jià)表現(xiàn)?

24Q2茅臺(tái)酒/系列酒收入分別同比+12.9%/+42.5%，飛天類產(chǎn)品占比較多+系列酒高增，結(jié)構(gòu)略有下移，毛利率同比-0.11pcts。6月經(jīng)銷商提前(元)40003500開(kāi)始Q3回款，對(duì)渠道話語(yǔ)權(quán)仍然較高。公司指引24-26年年度分紅率不低于75%3000?

多數(shù)經(jīng)銷商完成3季度打款，8月份公基本面司繼續(xù)調(diào)節(jié)發(fā)貨結(jié)構(gòu)，優(yōu)先投放生肖、2500散花飛天等非標(biāo)類茅臺(tái)，飛天批價(jià)穩(wěn)中有升，9月進(jìn)入中秋旺季，產(chǎn)品組合以飛天類茅臺(tái)為主，取消1*12規(guī)格

2000飛天，增投公斤裝，滿足市場(chǎng)禮品需求，受禮品需求疲軟影響，近期批價(jià)1500有所回落。0102032019年04052020年062021年07082022年092023年10112024年12?

公司于9月9日公司召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，力爭(zhēng)完成全年15%既定目標(biāo)。資料：今日酒價(jià)，貴州茅臺(tái)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/82、五糧液：中報(bào)高質(zhì)量落地，中秋動(dòng)銷在高端中最好表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年2024Q2財(cái)務(wù)信息收入（+11.0%）

凈利潤(rùn)（+12.0%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E收入（+10.1%）

凈利潤(rùn)（+11.5%）預(yù)計(jì)收入增速雙位數(shù)924.3億元338.4億元13.3x158.15億元50.12億元公司近期變化及關(guān)鍵變量第八代五糧液（普五）批價(jià)表現(xiàn)?

中報(bào)反應(yīng)增長(zhǎng)質(zhì)量良好，其中五糧液1618和低度收入占比超過(guò)10%，上半年成為公司重要的增長(zhǎng)引擎，為普五爭(zhēng)取量?jī)r(jià)空間，經(jīng)營(yíng)開(kāi)始改善，成本改善和費(fèi)用優(yōu)化仍可能看到。現(xiàn)金流及預(yù)收款表現(xiàn)強(qiáng)勁，截至目前經(jīng)營(yíng)節(jié)奏良好。1050(元)1000950900850800基本面?

8月份以來(lái)普五批價(jià)保持穩(wěn)定，專賣店等中小經(jīng)銷商開(kāi)始1019元價(jià)格打款，大商與公司處于觀望階段。近期全國(guó)中干會(huì)議，調(diào)整工資構(gòu)成，彈性部分占比增加，提高團(tuán)隊(duì)積極性。?

中秋旺季五糧液動(dòng)銷在高端中表現(xiàn)最好，1618和低度在蘇南和華北已有自然動(dòng)銷趨勢(shì)。01020304052020年060708091011122019年2021年2022年2023年2024年資料：百榮酒價(jià)，微酒，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/83、瀘州老窖：中報(bào)體現(xiàn)增長(zhǎng)壓力，主動(dòng)調(diào)整市場(chǎng)節(jié)奏表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年+13.1%2024Q2+10.5%財(cái)務(wù)信息收入（+15.4%對(duì)應(yīng)

年24

PE+2.2%））凈利潤(rùn)（）收入（77.16億元）利潤(rùn)（預(yù)計(jì)收入增速20%左右348.9億元149.8億元10.4x高度國(guó)窖1573批價(jià)表現(xiàn)34.54億元公司近期變化及關(guān)鍵變量?

中報(bào)體現(xiàn)一定增長(zhǎng)壓力，24Q2國(guó)窖邊際有所降速，中檔酒增速較快，如頭曲、特曲低度、特曲60版等。Q2凈利率承壓主因消費(fèi)稅階段性增加較多（受生產(chǎn)節(jié)奏影響）。(元)950900850800750700基本面

?

8月渠道處于停控貨階段，去化渠道庫(kù)存，核心產(chǎn)品國(guó)窖1573量?jī)r(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，批價(jià)維持在870元左右。?

今年以來(lái)，公司全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，費(fèi)用集中在消費(fèi)者端，渠道費(fèi)用和部分廣告費(fèi)用有所消減。中秋節(jié)受消費(fèi)預(yù)期和禮品疲軟影響，國(guó)窖封釉一定增長(zhǎng)壓力。0102032019年04052020年062021年07082022年092023年10112024年12資料：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/84、山西汾酒：居安思危，市場(chǎng)節(jié)奏調(diào)整蓄能2025年表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年+22.0%2024Q2+17.1%財(cái)務(wù)信息收入（+20.5%對(duì)應(yīng)

年24

PE+10.2%））利潤(rùn)（）收入（74.08億元）利潤(rùn)（預(yù)計(jì)收入增速目標(biāo)20%左右384.7億元127.3億元15.3x21.47億元公司近期變化及關(guān)鍵變量青花20批價(jià)表現(xiàn)?

2024Q2公司主動(dòng)控制青花系列經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，嚴(yán)控發(fā)貨量下，青花系列發(fā)貨同比下滑，腰部產(chǎn)品老白汾增速較快，同時(shí)加大玻汾投放量作為調(diào)節(jié)項(xiàng)，毛利率同比-2.7pcts，淡季去庫(kù)穩(wěn)價(jià)效果較好，預(yù)計(jì)Q3青花仍是主導(dǎo)增長(zhǎng)產(chǎn)品。390370350330310290270250基本面?

銷售任務(wù)順利推進(jìn)，基于較弱經(jīng)濟(jì)背景下，公司適度上調(diào)全年回款任務(wù)，確保明年春節(jié)開(kāi)門紅，并已在省內(nèi)外進(jìn)行分解。8月主導(dǎo)產(chǎn)品青花20流通價(jià)穩(wěn)定在360-370元，玻汾因二季度投放較大，批價(jià)有所回落。01020304050620210708092024101112202020222023資料：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/95、洋河股份：降速調(diào)整市場(chǎng)節(jié)奏，解決歷史遺留問(wèn)題表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年-4.9%2024Q2財(cái)務(wù)信息-2.7%對(duì)應(yīng)

年24

PE-3.0%利潤(rùn)（

）-9.7%收入（）利潤(rùn)（95.3億元）收入（）預(yù)計(jì)收入增速目標(biāo)5-10%322.3億元11.7x66.21億元18.92億元公司近期變化及關(guān)鍵變量批價(jià)表現(xiàn)?

Q2行業(yè)需求淡季公司主動(dòng)釋放渠道風(fēng)險(xiǎn)，圍繞去庫(kù)存和動(dòng)銷開(kāi)展工作，毛利率同比-1.4pcts，銷售費(fèi)用率同比+1.76pcts。公司股東回報(bào)積極，指引24-26年年度現(xiàn)金分紅率不低于70%且分紅總額不低于70億元（含稅）。700600500400300200100M6+570M6+530-550（元）水晶夢(mèng)400水晶夢(mèng)370基本面?

公司主動(dòng)調(diào)整，市場(chǎng)節(jié)奏慢于往年，上半年公司加大費(fèi)用投放提高產(chǎn)品動(dòng)銷，主導(dǎo)產(chǎn)品價(jià)格有所回落，其中M6+批價(jià)530元，水晶夢(mèng)批價(jià)370元左右，天之藍(lán)260-270元。天之藍(lán)290天之藍(lán)265-270海之藍(lán)120海之藍(lán)120?

中秋期間，動(dòng)銷承受一定壓力，但M6+價(jià)格降低后，動(dòng)銷有改善跡象，可繼續(xù)關(guān)注。M6+M3天之藍(lán)海之藍(lán)資料：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/96、古井貢酒：延續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，市場(chǎng)節(jié)奏感強(qiáng)表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年2024Q2財(cái)務(wù)信息收入（+21.0%利潤(rùn)（+26.6%對(duì)應(yīng)

年24

PE收入（+16.8%+24.6%利潤(rùn)（

））））預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)20%245.1元58.1億元13.9x55.19億元15.07億元公司近期變化及關(guān)鍵變量批價(jià)表現(xiàn)?

24Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于板塊整體，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)主導(dǎo)凈利率提升趨勢(shì)兌現(xiàn)。行業(yè)下行周期公司聚焦省內(nèi)造血市場(chǎng)，階段性在春節(jié)、端午旺季加大紅包力度應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，主導(dǎo)增長(zhǎng)產(chǎn)品從古5+8提升至古7/8+16，Q2毛利率同比+2.72pcts。600

（元）5004003002001000基本面?

截至Q2末預(yù)收端環(huán)比Q1高位下滑主要系淡季省內(nèi)宴席場(chǎng)景下滑、經(jīng)銷商積極性較低，7月以來(lái)回款端已有改善。?

中秋省內(nèi)動(dòng)銷有序開(kāi)展，公司推出貢系列布局細(xì)分價(jià)位，搶奪市場(chǎng)份額，中秋期間預(yù)計(jì)古20動(dòng)銷有所下滑，200元價(jià)位段，古8表現(xiàn)最好。古20古16古8資料：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/97、今世緣：增長(zhǎng)壓力有所增加，省內(nèi)基礎(chǔ)仍然占優(yōu)表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年+18.3%2024Q2+21.5%財(cái)務(wù)信息收入（+21.8%對(duì)應(yīng)

年24

PE+16.9%））利潤(rùn)（）收入（26.3億元）利潤(rùn)（股權(quán)激勵(lì)2024年報(bào)表目標(biāo)122億元123.0億元37.1億元12.7x9.3億元公司近期變化及關(guān)鍵變量國(guó)緣四開(kāi)批價(jià)表現(xiàn)?

24Q2收入增速穩(wěn)健落地，100元價(jià)位淡雅、單開(kāi)增速領(lǐng)先，四開(kāi)、對(duì)開(kāi)增速環(huán)比收斂但仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，V6戰(zhàn)術(shù)補(bǔ)充價(jià)格帶、低基數(shù)下增速較快，毛利率同比+0.15pcts，省內(nèi)份額得到鞏固。Q2凈利率承壓主要系本期理財(cái)產(chǎn)品收益波動(dòng)。440430420410400390（元基本面?

當(dāng)前公司回款進(jìn)度與去年同期相當(dāng)。

3808月四開(kāi)、對(duì)開(kāi)批價(jià)基本保持穩(wěn)定；當(dāng)前經(jīng)銷商庫(kù)存3M左右，略高于去年同期。370360350?

中秋動(dòng)銷延續(xù)上半年趨勢(shì)，國(guó)緣淡雅表現(xiàn)最好，四開(kāi)、V系列預(yù)計(jì)動(dòng)銷較去年有所下滑。01020304050620210708092024101112202020222023資料：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/98、迎駕貢酒：中報(bào)兌現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)，市場(chǎng)延續(xù)高勢(shì)能表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)（描述）2024年+25.5%2024Q2+19.0%財(cái)務(wù)信息收入（+20.9%對(duì)應(yīng)

年24

PE+28.0%））利潤(rùn)（28.7億元）收入（14.16億元）利潤(rùn)（預(yù)計(jì)20%以上81.3億元13.9x4.66億元公司近期變化及關(guān)鍵變量批價(jià)表現(xiàn)?

24Q2凈利率同比+2.2pcts，結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用率下行兩端驅(qū)動(dòng)。合肥等優(yōu)勢(shì)地區(qū)洞9接棒增長(zhǎng)，毛利率同比350300250200150100（元）+0.58pcts；銷售費(fèi)用率同比-2.0pcts主因渠道費(fèi)投保持理性、部分費(fèi)用滯后到Q3旺季兌付。洞藏仍處于產(chǎn)品勢(shì)能向上階段，后續(xù)仍有費(fèi)用增投和渠道加密空間，推動(dòng)市場(chǎng)份額提升?；久?

截至8月底，公司財(cái)年回款進(jìn)度約80%，庫(kù)存保持在2-3M健康水位，經(jīng)營(yíng)節(jié)奏穩(wěn)健，24Q2及全年基本面確定性較強(qiáng)。?

中秋期間迎駕在省內(nèi)表現(xiàn)好于競(jìng)品，尤其是洞6&洞9，仍處于高勢(shì)能增長(zhǎng)階段。洞16洞9洞6資料：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2024/9/9目錄0102030405白酒板塊8月回顧：中報(bào)反應(yīng)需求壓力，市場(chǎng)延續(xù)慢動(dòng)銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費(fèi)氛圍弱于去年，酒企動(dòng)銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費(fèi)延續(xù)壓力，大宗成本處于低位投資組合、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示附錄：9月行業(yè)重要事件7月餐飲收入增速放緩，8月食品CPI環(huán)比回升圖：2017年以來(lái)社會(huì)零售總額同比變化圖：2017年以來(lái)社會(huì)零售總額同比變化50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%-30%社零yoy社零（城鎮(zhèn)）yoy社零（鄉(xiāng)村）yoy資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：社零餐飲收入及限額以上餐飲收入同比變化圖：社零餐飲收入及限額以上餐飲收入同比變化25%20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%0%-20%-40%-60%-5%-10%CPI同比食品CPI同比餐飲收入yoy限額以上餐飲收入yoy資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理部分大宗原材料價(jià)格變動(dòng)18,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000065432124度棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）大豆市場(chǎng)價(jià)（元/噸）面粉批發(fā)價(jià)（元/公斤）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312017-09-102019-09-102021-09-102023-09-102021-01-012022-01-012023-01-012024-01-018,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006050403020106,0005,0004,0003,0002,0001,0000白砂糖期貨收盤(pán)價(jià)(元/噸)豬肉平均批發(fā)價(jià)（元/公斤）豆粕現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）02020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄010203白酒板塊8月回顧：中報(bào)反應(yīng)需求壓力，市場(chǎng)延續(xù)慢動(dòng)銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費(fèi)氛圍弱于去年，酒企動(dòng)銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費(fèi)延續(xù)壓力，大宗成本處于低位0405投資組合、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示附錄：9月行業(yè)重要事件9月投資組合及推薦邏輯白酒板塊：中報(bào)反應(yīng)需求壓力已逐步傳導(dǎo)至上市公司報(bào)表端，酒企主動(dòng)調(diào)整、去庫(kù)挺價(jià)，維護(hù)渠道健康度以換取長(zhǎng)期發(fā)展空間。中秋臨近，消費(fèi)氛圍弱于去年，禮贈(zèng)場(chǎng)景下滑，下半年動(dòng)銷預(yù)計(jì)高基數(shù)下承壓，酒企增長(zhǎng)中樞或?qū)⒅鸩较滦?。存量需求和擠壓競(jìng)爭(zhēng)背景下，優(yōu)選品牌力突出、確定性強(qiáng)的五糧液、貴州茅臺(tái)，也建議關(guān)注改革成效釋放、估值性價(jià)比高的口子窖。?

五糧液：管理邊際改善，高確定性標(biāo)的?；久婵?，今年雙位數(shù)收入增速確定性強(qiáng)，普五節(jié)奏良好、下半年渠道低庫(kù)存下批價(jià)穩(wěn)定性有支撐，1618今明兩年仍有高增長(zhǎng)勢(shì)能。估值看，當(dāng)前PE處于歷史較低水位，股息率4.0%，公司現(xiàn)金分紅指引積極，對(duì)估值起向下保護(hù)作用。盈利預(yù)測(cè)及估值：2024年預(yù)計(jì)收入+10%/凈利潤(rùn)+10%，對(duì)應(yīng)24年13.3xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。?

貴州茅臺(tái)：商業(yè)模式并未動(dòng)搖，供給端逐步優(yōu)化。4月以來(lái)茅臺(tái)批價(jià)出現(xiàn)一定波動(dòng)，幾個(gè)月來(lái)驗(yàn)證在公司供給端的調(diào)控動(dòng)作下，飛天批價(jià)仍具有向上的彈性，廠家對(duì)渠道仍然具有較高定價(jià)權(quán)。長(zhǎng)期維度茅臺(tái)高端白酒的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式并未改變，仍是A股最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。盈利預(yù)測(cè)及估值：2024年預(yù)計(jì)收入+15.5%/凈利潤(rùn)+14.0%，對(duì)應(yīng)24年20.3xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。?

口子窖：兼8動(dòng)銷勢(shì)能較好，估值性價(jià)比突出?；久婵矗眷`活調(diào)整產(chǎn)品策略，老品口子5&6年基本盤(pán)較好，今年高舉高打投放兼8，在合肥等市場(chǎng)200元價(jià)位份額突破較好，經(jīng)銷商積極性較高，中秋節(jié)前動(dòng)銷有所超預(yù)期。估值看，前期改革調(diào)整階段已跌至較低水位，股息率4.2%，今年組織、產(chǎn)品、渠道勢(shì)能向上，支撐雙位數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024年收入+11.7%/凈利潤(rùn)+14.1%，對(duì)應(yīng)24年11.0xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。9月投資組合及推薦邏輯啤酒板塊：因高端啤酒消費(fèi)場(chǎng)景仍待修復(fù)，8-10元細(xì)分價(jià)格帶增長(zhǎng)韌性相對(duì)較強(qiáng)，優(yōu)選大單品成長(zhǎng)較快、內(nèi)部改革紅利持續(xù)釋放的燕京啤酒。?

燕京啤酒：今年核心單品燕京U8深入渠道拓展，在成熟市場(chǎng)從餐飲向非現(xiàn)飲渠道滲透，后續(xù)公司還將豐富燕京U8品規(guī)進(jìn)一步提升渠道滲透能力。另一方面，公司繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)內(nèi)部改革動(dòng)作，生產(chǎn)供應(yīng)體系的效率顯著提升，成本優(yōu)化效果明顯，有助于促進(jìn)利潤(rùn)釋放。目前燕京啤酒依然是啤酒板塊基本面領(lǐng)先的標(biāo)的，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)維持較強(qiáng)成長(zhǎng)性。