2024 房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告：從三國個(gè)稅收入視角看房價(jià)支撐

房地產(chǎn)報(bào)告日期：2024年07月25日2008年、2014年地產(chǎn)前兩輪周期中，中國個(gè)稅收入同比增速為正，而2023年全會強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)》2024.07.222《長期雙軌+政策完善，核心城市料繼續(xù)放松》2024.07.21結(jié)合當(dāng)下中國房地產(chǎn)形勢來看，截止2024年6月需求側(cè)方面，我國就降低購房 行業(yè)深度正文目錄 41房地產(chǎn)需求側(cè)：買房的真實(shí)收益率 5 63總量需求仍在，如何提升購買力 94凱恩斯《通論》及其應(yīng)用 http://www.stocke.2/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4圖2:日本房價(jià)指數(shù) 4圖3:中國和日本個(gè)人稅收收入對比 6 7圖5:美國1929-1940年個(gè)稅收入，日本1993-2006年個(gè)稅收入 7圖6:中國2000年以來個(gè)稅收入 8 9圖8:2000-2024年中國M1M2剪刀差 圖9:2018-2024年中國CPI和PPI走勢 圖10:凱恩斯《通論》的理論體系 圖11:1929-1944年美國GDP及同比 圖12:1929-1944年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù) 圖14:羅斯福新政的成效與爭議 圖15:美國1929年以來大蕭條期間的失業(yè)率 圖16:1995-2005年中國GDP增速 圖17:1995-2005年中國CPI和PPI走勢 圖18:1998-2004年積極財(cái)政政策時(shí)實(shí)際赤字率 圖19:1998-2004年中國長期建設(shè)國債 表1:房貸利率降低的幅度需要多大? 8 表4:1998年《國務(wù)院關(guān)于紡織工業(yè)深化改革調(diào)整結(jié)構(gòu)解困扭虧工作有關(guān)問題的通知》 表5:1998-2004年積極財(cái)政政策 行業(yè)深度浙商證券行業(yè)深度前言在先前5月深度報(bào)告《打破負(fù)循環(huán)，探尋修復(fù)路徑》中，我們詳細(xì)地復(fù)盤了房地產(chǎn)各類政策的作用以及通過回顧歷史推演了本輪周期還需要什么政策?；仡欉@篇報(bào)告，我們反復(fù)思考如果這些政策全部出臺，房地產(chǎn)銷量和房價(jià)是否一定會企穩(wěn)?換而言之，歷史政策工具的使用和力度是房地產(chǎn)基本面企穩(wěn)修復(fù)的必要條件還是充分條件?我們對房地產(chǎn)政策的分析，最終的落腳點(diǎn)都?xì)w于房地產(chǎn)需求側(cè)的修復(fù)。供給端的收縮和需求端限制性政策的打開，對需求提振的前提條件是需求的預(yù)期和購買力仍然存在。如果需求端的預(yù)期和購買力，沒有在政策“藥引子”的作用下出現(xiàn)回升，那么有可能會倒逼供給側(cè)政策和限制政策的持續(xù)加碼。如果政策效果邊際遞減導(dǎo)致放松到極致又會如何?日本90年代房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，日本央行在企穩(wěn)房地產(chǎn)市場方面也做了不少努力，其中包括利率持續(xù)下探直至接近于零。日本央行政策利率從1990年6%持續(xù)下降，到2008年達(dá)到了0.1%。同期日本房價(jià)從高點(diǎn)1990年10月也持續(xù)下降。1994-1995年日本政策利率大幅下降的同時(shí)日本房價(jià)降幅略有放緩，但不改下降趨勢。我們先前的行業(yè)專題和深度報(bào)告中，反復(fù)提及降低房貸利率等同于降低購房成本，對提振需求側(cè)相對其他工具而言最為有效。但是日本為何出現(xiàn)利率下降卻無法提振房價(jià)呢?基于以上問題，我們撰寫本篇報(bào)告，嘗試搭建需求側(cè)的研究框架。圖1:日本央行政策利率86420201420142018中央銀行政策利率：日本(%)資料來源：,浙商證券研究所圖2:日本房價(jià)指數(shù)02000-072002-022003-092005-04資料來源：,浙商證券研究所；注：2005年=100。浙商證券行業(yè)深度房地產(chǎn)屬于居民財(cái)富的一部分，居民財(cái)富的增長會使得部分資金流向房地產(chǎn)，產(chǎn)生置業(yè)或改善置業(yè)的需求。在先前報(bào)告中，我們對購房需求的分析主要在于微觀層面上：購房人是否有意愿買房取決于買房收益。從宏觀層面上也是相同的邏輯，群體購房量的增長(量漲帶動價(jià)漲)則是取決于居民整體財(cái)富增長的情況(和月供壓力掛鉤)。下面我們從先從微觀層面開始推導(dǎo)。資格買?利率是否夠低?房價(jià)是否在相對低點(diǎn)能夠抄底?租房劃算還是買房劃算?如果租房不買房，租金和房價(jià)比值相當(dāng)于是不買房的機(jī)會成本(區(qū)別在于相同租金和房貸月供的情況下，是否會獲得房價(jià)上漲帶來的資本利得)。房價(jià)上升、租金波動不大，帶動租金收益比下降，當(dāng)租金收益比小于房貸利率的時(shí)候，租房可能更劃算。所以房價(jià)上漲到高位的時(shí)候會積累觀望需求。觀望需求在房價(jià)開始下跌的時(shí)候也會持續(xù)積累，直到房價(jià)下跌，推升租金收益比，使得租金收益比大于房貸利率的時(shí)候，買房性價(jià)比逐漸凸顯，進(jìn)而推動需求從觀望逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際購房需求。然而購房成本是否只需要考慮房貸利率也值得商榷，在方程式1的基礎(chǔ)之上，我們認(rèn)為成本端如果只考慮購房的名義房貸利率可能還不夠，例如日本持續(xù)降低名義利率，仍然無法提振房地產(chǎn)市場。購房人的實(shí)際購房成本可以參考真實(shí)利率的計(jì)算方法，真實(shí)購房利率等于名義房貸利率減去“通脹”。由于購房產(chǎn)生的貸款是剛性需要支付的，因此需求側(cè)的“通脹”用CPI或許無法很好的說明情況，使用能夠體現(xiàn)收入/資產(chǎn)漲跌的“通脹”更為準(zhǔn)確(這部分沒有公開的數(shù)據(jù)可以跟蹤)。如果名義房貸利率下降的同時(shí)，收入“通脹”不變，真實(shí)購房利率下降。如果工資“通脹”同時(shí)也下降，則真實(shí)購房利率未必下降。方程式2:真實(shí)購房利率=名義房貸利率-收入通脹率對于購房人來說，購房的真實(shí)收益等于買房后房價(jià)的變化帶來的資本利得，加上租金的變化帶來的永續(xù)現(xiàn)金收入(如果是自住則是免去的租金成本),減去真實(shí)購房成本。租金利得雖然是一種類型的收益，但是和房價(jià)資本利得相比，體量通常相對較小?？紤]到大部分購房用于自住，租金利得主要體現(xiàn)在機(jī)會成本和機(jī)會收益的概念上。簡化方程式是長期的房價(jià)利得減去名義房貸利率加上收入“通脹”水平。方程式3:真實(shí)購房收益=(預(yù)期)房價(jià)利得-(名義房貸-收入通脹)2從個(gè)稅收入看收入“通脹”從上一個(gè)章節(jié)我們推導(dǎo)出買房真實(shí)收益既要看房價(jià)漲跌、也要看購房利率，更要看收入“通脹”。我們認(rèn)為收入“通脹”用CPI并不準(zhǔn)確，CPI代表生活成本更適用。購房需求是人口中的一個(gè)子集，考量需求購買能力的通常使用人均收入、人均GDP等指標(biāo)。但人均數(shù)據(jù)的問題在于這其中包含不具備購買能力的部分群體。如果將研究范圍縮小到有效購房需求上，我們認(rèn)為可以參考國家個(gè)稅收入。有購房能力的需求通常也能夠繳納得起個(gè)雖然各國個(gè)稅起征點(diǎn)和稅率不同，在長周期中偶爾會有個(gè)稅稅率調(diào)節(jié)，但整體個(gè)稅收入是由稅基推動，也就是整體納稅居民收入水平的提高帶動稅收收入的增長。居民收入水平是房價(jià)的底層支撐邏輯也是最主要的支撐。從個(gè)稅收入總額的角度來看，日本失去的十年中個(gè)稅收入總額和房價(jià)指數(shù)趨勢相似。日本國家個(gè)人稅收總收入1980年代快速飆升2000年之后增速放緩甚至進(jìn)入負(fù)增長。1980-1990年日本個(gè)稅收入總額CAGR約為28%,1990-2000年CAGR約為3%,2000-2010年約為-3%。對應(yīng)的，日本1980-1990年房價(jià)指數(shù)(2005=100)CAGR約為7%,1990-2000年CAGR約為-2%,2000-2010年約為-4%。日本1975年至2023年個(gè)稅收入CAGR為3%,大于房價(jià)指數(shù)CAGR為1%。圖3:中國和日本個(gè)人稅收收入對比20,0006,0002,0000呈全至呈呈量呈至量量呈呈主量呈量里至呈日本個(gè)稅收入(億人民幣，歷史匯率，左軸)■中國個(gè)人所得稅(億人民幣，左軸)日本房價(jià)指數(shù)(2005=1,右軸)40200中國1993年，日本1965年。美國歷史上個(gè)稅收入出現(xiàn)連續(xù)三年下跌的情形在1929-1931年，1929-1940年期間個(gè)稅收入低于20億美元，1942年和1943年個(gè)稅收入分別出現(xiàn)112%和242%的漲幅，1943年個(gè)稅收入破百億美元。美國Case-Shiller房價(jià)指數(shù)在1929-1933年期間處于持續(xù)下滑，跌幅達(dá)26%。1950年以后，美國個(gè)稅收入連續(xù)兩年負(fù)增長次數(shù)不多，分別是1970-1971年，2002-2003年，2009年創(chuàng)1950年個(gè)稅收入單年降幅最大達(dá)到24%,但2010年美國個(gè)稅收入增速回正到7%。值得注意的是美國2023年個(gè)稅收入降幅達(dá)到了12%,創(chuàng)1950年單年降幅第三低(第二低是2002年降幅達(dá)15%)。從下圖可以看到，美國CS房價(jià)指數(shù)和美國個(gè)稅總額趨勢基本吻合。1975年到2023年美國個(gè)稅收入總額CAGR為6/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分浙商證券行業(yè)深度圖4:美國個(gè)人稅收收入和美國CS房價(jià)指數(shù)25000200005000200120042007250200202202022美國個(gè)稅收入(億美元，左軸)一美國SC房價(jià)指數(shù)(右軸)資料來源：,浙商證券研究所不過，美股房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)走強(qiáng)主要發(fā)生在二戰(zhàn)后。美國個(gè)稅收入總額和房價(jià)也經(jīng)歷過類似日本失去的十年，主要發(fā)生在1929-1940年期間。1930年代羅斯福新政在緩解通縮和提振工人福利待遇，促進(jìn)消費(fèi)方面出臺一系列政策，從美國當(dāng)時(shí)個(gè)稅收入走勢來看，當(dāng)時(shí)新政實(shí)行過程中個(gè)稅收入是有所上升的，直到1941-42年美國參與二戰(zhàn)大幅提升了國內(nèi)生產(chǎn)需求，提升了整體個(gè)稅收入。相比之下，日本在1990年代房地產(chǎn)泡沫破裂之后由于救市政策滯后等原因，花費(fèi)了更長時(shí)間修復(fù)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場。雖然1930年的美國房地產(chǎn)市場和1990年的日本房地產(chǎn)市場走出截然不同的兩條道路，但兩個(gè)市場長期數(shù)據(jù)都顯示出，個(gè)稅收入復(fù)合增速大于房價(jià)復(fù)合增速，這是值得關(guān)注圖5:美國1929-1940年個(gè)稅收入，日本1993-2006年個(gè)稅收入400tt+1t+2t+3一美國個(gè)稅收入(億美元，左軸)250020000日本個(gè)稅收入(億美元，右軸)資料來源：,浙商證券研究所中國個(gè)稅收入2000年之后快速增長，2000-2023年CAGR約為15%,房價(jià)指數(shù)(商品住宅銷售額/銷售面積，1999=100)CAGR為7.8%。我們在《鑒以往知未來之房地產(chǎn)周期底部特征研究》及《地產(chǎn)長期格局確立細(xì)分領(lǐng)域長?！沸袠I(yè)專題報(bào)告中均做過2021-浙商證券2023年中國房地產(chǎn)市場和2008年、2014年房地產(chǎn)周期的比較研究，其側(cè)重點(diǎn)是在于政策工具的使用。但是市場擔(dān)心2024年的政策如果如法炮制，是否能達(dá)到2008年和2014年的政策效果。市場對本輪周期政策效果的質(zhì)疑主要在于國內(nèi)外環(huán)境和先前不同，國內(nèi)外環(huán)境的變化會直接體現(xiàn)在收入和個(gè)稅收入上。通常大家的疑問在于居民杠桿達(dá)到歷史高點(diǎn)如何還能加杠桿?從下圖可以看到，中國個(gè)稅收入在2008-2010年同比增速分別為28%、6%、22%,2012-2014年個(gè)稅收入同比增速分別為-4%、12%、13%,2021-2023年個(gè)稅收入增速分別為21%、7%、-1%。中國2000年以來個(gè)稅收入增速為負(fù)的年份為2012年-4%,2019年-25%和2023年-1%。其中2019年個(gè)稅收入同比增速大幅下滑是因?yàn)閭€(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)5000元每月。2012年個(gè)稅收入同比負(fù)增長則是因?yàn)?011年個(gè)稅費(fèi)用扣除額將從現(xiàn)行的2000元提高到3500元，個(gè)稅第1級稅率由5%修改為3%。圖6:中國2000年以來個(gè)稅收入20092011201520162017201820092011201520162017201860000中國個(gè)稅收入(億元，左軸)中國個(gè)稅收入增速(%,右軸)70%60%50%40% 20%-20%資料來源：,浙商證券研究所在5月4日《打破負(fù)循環(huán)，探尋修復(fù)路徑》深度報(bào)告中，我們將購房利率和GDP增速進(jìn)行對比，實(shí)際上和收入對比是相同的邏輯。在上篇基礎(chǔ)之上，我們?nèi)绻B加個(gè)稅收入增速來參考實(shí)際購房成本的話，可以發(fā)現(xiàn)真實(shí)購房成本在先前兩輪大周期中是小于按揭利率的，甚至有可能是負(fù)成本，換而言之加杠桿買房是正收益。但是2023年我們看到個(gè)稅收入增速是負(fù)值，這使得真實(shí)購房成本可能大于按揭利率，買房的成本比名義按揭利率要高，買房熱情自然沒有先前周期的高。個(gè)稅收入增速持續(xù)為負(fù)，可能會導(dǎo)致名義按揭利率持續(xù)降低也很難帶動購房需求。表1:房貸利率降低的幅度需要多大?年份基準(zhǔn)利率&LPRGDP增長率最低按揭利率個(gè)稅收入增速真實(shí)購房成本2009年9.4%小于按揭利率2014年5.2%+13%小于按揭利率2015年4.6%+17%小于按揭利率2022年4.5%小于按揭利率2023年5.2%-1%大于按揭利率2024年?資料來源：冰山指數(shù)，浙商證券研究所8/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度3總量需求仍在，如何提升購買力關(guān)于需求還有沒有的問題，我們認(rèn)為購房需求肯定還是有的，城鎮(zhèn)化提升帶來的人口流動產(chǎn)生住房需求、以舊換新產(chǎn)生的住房需求和住房置換產(chǎn)生的需求使得房地產(chǎn)市場每年新房和二手房的購房需求有一定的韌性。需求大概有多少我們可以從大數(shù)上進(jìn)行框定：方法1:1999年-2023年累計(jì)商品房住房銷售面積216.8億平，按照套均90平計(jì)算(實(shí)際這幾年重點(diǎn)城市改善型產(chǎn)品不少，平均新房面積應(yīng)該高于90平),大約為2.4億套。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止2023年底全國城鎮(zhèn)常駐人口9.3億人，假設(shè)一戶家庭三口人，大概有3.1億戶，累計(jì)銷售套數(shù)和城鎮(zhèn)居民戶數(shù)比值0.77,比值不到1意味著還有來銷售的新房住宅面積，大概有200億平是2000年以前的住宅，按照50年折舊計(jì)算(殘值為0),每年折舊率2%,大約4億平，每年折舊換新的需求差不多有4億平以上。方法2:個(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)到5000元每月，2022年我國納稅人數(shù)大約為1億多人1。論購房能力，能夠納稅的居民應(yīng)該顯著強(qiáng)于非納稅居民。納稅居民的房產(chǎn)數(shù)量不可知，但可以進(jìn)行倒算。假設(shè)每年要達(dá)到10億平新房銷售的面積，每套賣90平米，大概需要賣1111每年8億平的銷售面積，同樣測算方法大概是1億納稅人中不到10%的人產(chǎn)生購買需求。從總量來看，新房購房需求仍然存在，能否促使?jié)撛谛枨筚彿縿t需要推動需求側(cè)的購買能力。購買能力取決于居民收入和居民杠桿的杠桿空間。對中國房地產(chǎn)未來較為悲觀的論據(jù)主要是中國居民沒有加杠桿的空間，因此未來新房需求是有限的。但是從這個(gè)維度來看是比較片面的，因?yàn)橥瑯邮蔷用窀軛U率較高的美國和日本，單用居民杠桿率無法解釋為何美國居民杠桿率從2009年到2019年是下滑但房價(jià)是上漲的。前文我們將日本和美國個(gè)稅收入進(jìn)行對比，有意思的是個(gè)稅收入作為整體收入水平的一個(gè)縮影和房價(jià)有很直觀的聯(lián)系。同時(shí)這也說明，中國帶動房地產(chǎn)需求側(cè)進(jìn)入修復(fù)通道或從提升居民杠桿的途徑切換到圖7:美國、日本、中國居民杠桿率0992-2000-04992-2000-042002-022003-012006-092007-082008-072009-062006-092007-082008-072009-0620212023-032024-02古20212023-032024-02中國居民杠桿率(%)美國居民杠桿率(%)日本居民杠桿率(%)資料來源：,浙商證券研究所注：2022年前國稅總局原副局長許善達(dá)先生在接受節(jié)目采訪的時(shí)候表示我國真正納稅人口在1億多人。9/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分浙商證券ZHESHANGSECURITIE行業(yè)深度4凱恩斯《通論》及其應(yīng)用2023年中國M2較2022年增加25.8萬億元，2022年較2021年增加28萬億元，兩年合計(jì)釋放流動資金50多萬億元。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)居民存款2023年底較2021年底增加6.77萬億元。M1-M2剪刀差自2018年以來持續(xù)為負(fù)。2019年個(gè)稅上調(diào)起征點(diǎn)到5000元后，2018-2020年M1-M2剪刀差持續(xù)收窄，從-7%收窄到-1%。2020-2023年M1-M2剪刀差從-1%走擴(kuò)到-8%。通常來說，M1-M2剪刀差為負(fù)時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)參與主體對未來預(yù)計(jì)較弱，更愿意將資金以存款或其他形式保存以獲取穩(wěn)定的利息，從而減少了經(jīng)濟(jì)活動的活力。2021年以來CPI和PPI的剪刀差迅速收窄，也體現(xiàn)出國內(nèi)需求偏弱的現(xiàn)圖8:2000-2024年中國M1M2剪刀差-10%一M1-M2剪刀差(%)資料來源：,國家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所圖9:2018-2024年中國CPI和PPI走勢50中國CPI當(dāng)月同比(%)一資料來源：,浙商證券研究所歷史上提振需求的經(jīng)典案例是1930年的羅斯福新政，當(dāng)時(shí)美國陷入嚴(yán)重蕭條。美國總統(tǒng)羅斯福于1933年3月4日入主白宮后，為了緩和當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)推行新政，新政采納了凱恩斯的一些經(jīng)濟(jì)理論。雖然事后有學(xué)者質(zhì)疑羅斯福新政的作用，但不可否認(rèn)的是羅斯福新政在緩解當(dāng)時(shí)居民就業(yè)問題和穩(wěn)定收入起到了一定作用。如果沒有作用，美國1930年代美國個(gè)稅收入總額可能會出現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，但實(shí)際上我們看美國當(dāng)年個(gè)稅收入維持穩(wěn)定(見圖5)。1998年中國也因?yàn)槌隹诤蛢?nèi)需雙重走弱而出現(xiàn)通縮的現(xiàn)象，1998年國家出臺一系列政策，在擴(kuò)大內(nèi)需和企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)上起到了至關(guān)重要的作用。下面我們分別將凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論、美國1930年新政和1998年中國財(cái)政政策分別做梳理。4.1凱恩斯理論復(fù)盤消費(fèi)乘數(shù)是凱恩斯的重要理論。在《就業(yè)，利息和貨幣通論》(以下簡稱“《通論》”)發(fā)表之前，西方尚沒有出現(xiàn)系統(tǒng)的國民收入的概念。凱恩斯認(rèn)為就業(yè)或國民收入情況取決于消費(fèi)和投資水平。社會越富有，消費(fèi)在收入中所占的比例越底，平均消費(fèi)傾向和邊際消費(fèi)都偏低。要把就業(yè)量和國民收入維持在充分就業(yè)的均衡水平，必須通過較大的投資量才能彌補(bǔ)收入和消費(fèi)的差額。然而，富裕的社會往往已經(jīng)具備較充沛的資本設(shè)備，所以投資量偏低。消費(fèi)和投資的數(shù)值都較低，那么由二者構(gòu)成的有效需求會處于小于充分就業(yè)所要10/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分消費(fèi)凱恩斯的《通論》發(fā)表于1936年，在其發(fā)表之前英國首相勞合喬治在1929年提出用公共工程解決失業(yè)問題，美國總統(tǒng)羅斯福于1933年推行了包括公共工程在內(nèi)的一系列措施由國家向社會注入購買力。凱恩斯的《通論》為這些政策提供了理論依據(jù)。雖然美國總統(tǒng)羅斯福在理論上沒有接受《通論》,但他執(zhí)行了通論建議的政策。4.2.1羅斯福新政的執(zhí)行背景股市暴跌成為“大蕭條”導(dǎo)火索。1920年代中后期，股指加速上漲。1927-1929年美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)年漲幅超25%,同期美國GDP名義增速從之前三年的平均4%降至1%,金融市場存在嚴(yán)重泡沫。1929年10月24日美國股市突然暴跌，悲觀很快蔓延到實(shí)“大蕭條”席卷社會。1929-1933年，美國陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，開始了持續(xù)4年的經(jīng)濟(jì)大蕭條：1)GDP下降近6成，工業(yè)水平倒退20年：美國GDP從1044億美元下降到410億美元，工業(yè)生產(chǎn)下降40.6%,工業(yè)生產(chǎn)水平退回到19世紀(jì)末20世紀(jì)初的水平；2)推行高關(guān)稅，出口啞火：應(yīng)稅商品平均稅率提高到53.2%,進(jìn)口貨物和原料總值從1929年的近45億美元降為1932年的13億美元，出口總值從53億美元降至17億美元；3)企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)率攀升：危機(jī)期間美國有14萬家企業(yè)和近1萬家銀行倒閉，失業(yè)率從4%增加到25%,全國幾乎達(dá)到50%的人力閑置，實(shí)際國民收入下降約36%;4)股市跌至歷史低點(diǎn)：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)由1929年初的300點(diǎn)下降至1932年7月的41.22點(diǎn)，成為歷史最低點(diǎn)；5)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格崩盤：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)值降到最低點(diǎn)，經(jīng)營者將牛奶倒入大海，把糧食、棉花當(dāng)眾焚毀的現(xiàn)象屢見不鮮；6)金本位制失敗：黃金外流接近2.5億美元。7)大范圍房貸違約：近200萬戶居民因無力償還貸款而喪失住房，住房抵押市場陷入了流動圖11:1929-1944年美國GDP及同比圖12:1929-1944年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)40%30%20%-20%0美國GDP現(xiàn)價(jià)(十億美元，左軸)4500資料來源：,浙商證券研究所資料來源：,浙商證券研究所13/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分快速增長，由1934年的1258戶提升至1946年的67到1959年時(shí)，TVA服務(wù)區(qū)內(nèi)的電價(jià)僅為全國電價(jià)的40%。背。因此1935年5月27日美國最高法院裁定工業(yè)復(fù)興法案無效。這天被稱為“黑繼制定出來。1935年7月5日，美國總統(tǒng)羅斯福簽署了國家勞工關(guān)系法案(瓦格納法浙商證券表2:部分羅斯福新政頒布措施一覽表時(shí)間事件目標(biāo)1933年3月羅斯福就任美國總統(tǒng)1933年3月羅斯福宣布為期4天的銀行休假1933年3月緊急銀行法案通過解決金融危機(jī)、挽救銀行倒閉1933年3月造林救濟(jì)法案通過，建立民間資源保護(hù)組織(CCC)解決大蕭條帶來的青年失業(yè)問題1933年4月美國放棄金本位制采用《對敵貿(mào)易法》控制貨幣體系，引發(fā)通脹和物價(jià)上漲1933年5月聯(lián)邦緊急救濟(jì)署(FERA)成立提供生活必需的物資1933年5月農(nóng)業(yè)調(diào)整法案通過，成立農(nóng)業(yè)調(diào)整管理局(AAA)恢復(fù)合理的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格1933年5月田納西流域管理局(TVA)成立在田納西河谷地區(qū)建立了水壩和發(fā)電廠1933年6月有房戶借貸法案(HOLC)保護(hù)私有住房的屋主在大蕭條時(shí)期免受不公平的清算1933年6月停止通貨緊縮，擴(kuò)大聯(lián)邦儲蓄系統(tǒng)為更多財(cái)產(chǎn)形式如政府公債和商業(yè)票據(jù)提供再貼現(xiàn)1933年6月國家工業(yè)復(fù)興法(NIRA)通過，成立國家復(fù)興管理局要求企業(yè)主們不得讓雇傭工人每周工作40小時(shí)以上，而且至少每小時(shí)給予雇傭工人40美分的報(bào)酬；舉辦公共房屋工程來解決居民的住房問題1933年6月公共工程管理局(PWA)成立大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，提供了就業(yè)機(jī)會1933年11月土木工程管理局(CWA)成立通過公共工程項(xiàng)目來刺激經(jīng)濟(jì)，提供就業(yè)機(jī)會1934年6月證券交易法案成立證券交易委員會(SEC)維護(hù)證券發(fā)行者、投資者和交易者的正當(dāng)權(quán)益1934年6月國家住房法案成立聯(lián)邦住房管理局(FHA)1935年1月最高法院宣布部分國家工業(yè)復(fù)興法案無效1935年5月黑色星期一最高法院宣布工業(yè)復(fù)興法案無效和其他的一些政措施無效1935年7月國家勞工關(guān)系法案(瓦格納法案)創(chuàng)建全國勞工關(guān)系委員會(NLRB)把增加勞工收入作為治理經(jīng)濟(jì)大蕭條的一項(xiàng)重要方法1935年8月社會保險(xiǎn)法提供生活保障1935年8月銀行法案重新組建了美國聯(lián)邦儲備委員會1938年6月公平勞動標(biāo)準(zhǔn)法案有害的勞動條件”建立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(房利美)從事房地產(chǎn)金融，為市場注入流動性，通過二級之。1)解決購房者還貸違約和止贖危機(jī)。1933年6月，為了緩解住房貸款違約和止贖的2)為中低收入階層獲得住房貸款提供政府擔(dān)保。1934年美國國會通過《國家住房法案》(NHA),設(shè)立聯(lián)邦住房管理局(FHA)。FHA主要功能是推行以政府信用為背景的抵押貸款保險(xiǎn)，專門為中低收入(即購房債務(wù)支出占家庭收入比為29%—41%的)家庭、第一次購房者或者邊遠(yuǎn)地區(qū)的居民住房抵押貸款提供全額保險(xiǎn)。FHA擔(dān)保貸款所涉內(nèi)容主要在以下4個(gè)方面：①增加貸款年限：沿襲了有房戶借貸公司(HOLC)的做法，將所擔(dān)保的貸款期限延長到25—30年，進(jìn)一步降低月供。②提高抵押率，降低首付比例：將貸款的最高限額從原來的標(biāo)準(zhǔn)(住房估價(jià)的1/2或1/3)提高到住房估價(jià)的93%。③設(shè)立住房的最低標(biāo)準(zhǔn)：要求在批準(zhǔn)抵押貸款擔(dān)保之前，對相關(guān)住房進(jìn)行質(zhì)量檢查。④國家信用擔(dān)保：通過使放款人免受貸款違約和喪失抵押品贖回權(quán)帶來的經(jīng)濟(jì)損失，F(xiàn)HA建立了共同抵押貸款保險(xiǎn)基金，基金來自擔(dān)保申請人支付的保費(fèi)(一般為貸款額的0.5%—1%),如果借款人因失業(yè)、死亡、傷殘、疾病等原因不能按合同要求償還貸款時(shí)，F(xiàn)HA就有責(zé)任替借款3)構(gòu)建住房金融二級市場，形成住房金融體系的流動性支持和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。1938年，美國國會批準(zhǔn)建立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(房利美)。房利美是一家政府支持企業(yè)，最初的經(jīng)營模式是在市場蕭條時(shí)購買抵押貸款機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款合同，通過逆向操作方式為市場注入流動性，通過二級市場所獲得的資金為住房貸款一級市場提供流動性，幫助提高了與FHA有著擔(dān)保合約的住房貸款機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性和積極性，房利美因此扮演著國家住房儲蓄貸款機(jī)構(gòu)的角色。從羅斯福政策中，我們可以發(fā)現(xiàn)其政策的核心思想是先通過政府干預(yù)來解決房貸清算危機(jī)，此后輔以住房金融支持緩解居民房貸壓力，并以政府擔(dān)保和提高抵押貸款體系流動性為手段，重新建立政策性住房金融制度體系。圖13:羅斯福新政主要措施金融方面金融方面下令銀行休業(yè)整頓，逐步恢復(fù)銀行的信用，并放棄金本位制，使美元貶值以刺激出口。羅斯福新政主要內(nèi)容農(nóng)業(yè)工業(yè)各工業(yè)企業(yè)制定本行業(yè)的公平經(jīng)營規(guī)章，確定各企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模、價(jià)格水平、市場分配、工資標(biāo)準(zhǔn)和工作日時(shí)數(shù)等，以防止出現(xiàn)盲目競爭引起的生產(chǎn)過剩，從而加強(qiáng)了政府對資本主義工業(yè)生產(chǎn)的控制與調(diào)節(jié)(緩和階級矛盾)。給減耕減產(chǎn)的農(nóng)戶發(fā)放經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼(農(nóng)民縮減大片耕地，屠宰大批牲畜，由政府付款補(bǔ)貼),提高并穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。大力興建公共工程，緩和社會危機(jī)和階級矛盾，增加就業(yè)刺激消費(fèi)和生產(chǎn)。發(fā)放救濟(jì)金，使退休工人可以得到養(yǎng)老金和保險(xiǎn)，失業(yè)者可以得到保險(xiǎn)金，子女年幼的母親、殘疾人可以得到補(bǔ)助。設(shè)立了有房戶借貸公司(HOLC),購買違約的住房抵押貸款并對貸款條件進(jìn)行改善。地產(chǎn)方面為中低收家庭提供購房貸款信用保險(xiǎn)，由FHA承擔(dān)因借款人無力償還或房屋貶值造成損失的全部責(zé)任。從事房地產(chǎn)金融，為市場注入流動性，通過二級市場所獲得的資金為住房貸款一級市場提供流動性。“復(fù)興”資料來源：《從羅斯福新政看“大蕭條”的原因及啟示》,《大蕭條時(shí)期美國政策性住房金融制度的構(gòu)建和簡16/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度4.2.3羅斯福新政的爭議1)美國的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始企穩(wěn)復(fù)蘇。其中，①GDP增長由負(fù)轉(zhuǎn)正：1936年美國GDP同比增長達(dá)到14.3%。②通貨緊縮有所緩解：1934年CPI結(jié)束了同比增長連年為負(fù)的情況。③固定資產(chǎn)投資大幅上升：1937年美國固定資產(chǎn)投資時(shí)回到危機(jī)前的水平，規(guī)模達(dá)到140億美元。④股市回暖：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)雖沒有回復(fù)到危機(jī)之前的水平，但在1936年已經(jīng)回到180點(diǎn)以上。2)在美國初步建立起社會保障制度。新政時(shí)期頒布的《社會保障法》規(guī)定了最低工資，縮短了工人工作時(shí)長，就業(yè)、失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)等政策營造出更穩(wěn)定的工作環(huán)境，在保證社會生產(chǎn)力持續(xù)發(fā)展的同時(shí)為維持社會供需平衡提供了長期儲蓄。3)改善了社會就業(yè)狀況。在1933年到1939年，各個(gè)救濟(jì)工作管理機(jī)關(guān)總共約支出了180億美元，為大約480萬人解決了就業(yè)問題，社會失業(yè)現(xiàn)象得到改善。雖然羅斯福新政取得了顯著的成績，但是羅斯福新政的爭議也一直存在：1)并未根本上解決美國就業(yè)問題。羅斯福采用以工代賑，開啟大規(guī)模財(cái)政刺激舉措，但只促進(jìn)了臨時(shí)就業(yè)，基建完成后多數(shù)人又喪失了工作，同時(shí)以工代賑也導(dǎo)致了龐大的財(cái)政赤字。羅斯福新政雖然一定程度緩解了美國就業(yè)狀況，但一直到美國參加第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期，失業(yè)率才急劇下降。反過來，羅斯福為了緩解財(cái)政壓力提高稅收，進(jìn)一步對企業(yè)造成沖擊，導(dǎo)致了更多的失業(yè)。1938年，美國失業(yè)率激增到19.1%。2)國債規(guī)模急劇擴(kuò)大。1931年美國財(cái)政國債額度為160億美元，但是到了30年代末，美國國債額度達(dá)到400億美元，在這8年里產(chǎn)生的國債，比此前150年產(chǎn)生的國債總和還要多。羅斯福新政中大量的剛性工資制度+龐大的基建投資，使上游產(chǎn)業(yè)鏈條擴(kuò)張，通脹升溫，而此后由于緊縮貨幣，又引發(fā)更大的衰退。圖14:羅斯福新政的成效與爭議GDPGDP增長由負(fù)轉(zhuǎn)正：1936年美國GDP同比增長達(dá)到14.3%。1934年CPI結(jié)束了同比增長連年為負(fù)。1937固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)到140億美元。股市回暖道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1936年回到180點(diǎn)以上?！渡鐣Ｕ戏ā?規(guī)定了最低工資，縮短了工人工作時(shí)長，就業(yè)、失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)等政策營1933年到1939年，各個(gè)救濟(jì)工作管理機(jī)關(guān)總共約支出了180億美元，為大約480萬人解決了就業(yè)問題，社會失業(yè)現(xiàn)象因此得到改善。1937-1940年美國失業(yè)率激增：大的財(cái)政赤字。反過來，羅斯福為了緩解財(cái)政壓力提高稅收，進(jìn)一步對企業(yè)造成沖擊，導(dǎo)致了更多的失業(yè)。1938年，美國失業(yè)率激增到19.1%。20世紀(jì)30年代末，美國國債額度達(dá)到400億，8年時(shí)間里產(chǎn)生的國債超過之前150年的總和。剛性工資制度+龐大的基建投資，使上游產(chǎn)業(yè)鏈條擴(kuò)張，通脹升溫，使得羅斯福產(chǎn)生出通脹的錯(cuò)覺，而后緊縮貨幣閘門，由此引發(fā)著名的羅斯福國就業(yè)問題各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)復(fù)蘇初步建立社會保障制度國債規(guī)模急劇擴(kuò)大改善社會就業(yè)羅斯福新政爭議羅斯福新政成效浙商證券行業(yè)深度羅斯福新政中的就業(yè)政策可以分為三方面：以工代賑、直接救濟(jì)、社會保障。其中，1)以工代賑一直貫穿著羅斯福新政始終，1933年3月“民間資源保護(hù)組織”是最先建立的公共工程機(jī)構(gòu)，此后田納西流域管理局、公共工程管理局及土木工程管理局等機(jī)構(gòu)相繼成了一定的成效：失業(yè)率有所下降，1934年下降到1140萬人，1935年下降到1060萬人，1936年下降到900萬人。2)直接救濟(jì)則是羅斯福政府采取的短期救急的治理失業(yè)方式，1933年至1935年4月為止，共耗資約40億美元，約800萬家庭領(lǐng)取救濟(jì)。3)社會保障是羅斯福政府采取的長效發(fā)揮作用的治理失業(yè)方式，1935年《社會保障法》建立，建立失業(yè)保險(xiǎn)制度以及養(yǎng)老金機(jī)制，是美國是系統(tǒng)治理失業(yè)問題的開始。圖15:美國1929年以來大蕭條期間的失業(yè)率20%15%10% 23.6%19281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944—美國大蕭條期間失業(yè)率(%)資料來源：,浙商證券研究所雖然羅斯福新政在美國的效果有爭議，但是這并沒有影響凱恩斯理論在西方國家經(jīng)濟(jì)政策上逐漸受到認(rèn)可的趨勢。在通論影響下，美國在1946年通過了《就業(yè)法案》,英國政府于1944年頒布了《就業(yè)政策白皮書》,澳大利亞1945年頒布《充分就業(yè)白皮書》,加拿大1945年頒布《就業(yè)和收入白皮書》等。表3:部分西方國家就業(yè)相關(guān)法案國家時(shí)間法案主要內(nèi)容美國1946年《就業(yè)法案》保障就業(yè)，維護(hù)員工的基本工作權(quán)利；制定最低工資標(biāo)準(zhǔn)；規(guī)定員工每周工作時(shí)間不超過40小時(shí)，每天的最長工時(shí)不得超過8小時(shí)，每周至少安排一天的休息時(shí)間，超過40小時(shí)支付加班工資；規(guī)范工資待遇，對加班、病假、產(chǎn)假工資等作出明確的規(guī)定；賦予了員工自由組建工會和進(jìn)行集體談判的權(quán)利；設(shè)立專門執(zhí)法機(jī)構(gòu)監(jiān)督雇主遵守法律情況。澳大利亞1945年政府通過預(yù)先規(guī)劃公共工程，提高公共資本支出水平，承擔(dān)起維持在不陷入通貨膨脹危險(xiǎn)下的充分就業(yè)的責(zé)任；聯(lián)邦銀行要確保銀行系統(tǒng)不會引發(fā)信貸普遍收縮，根據(jù)總支出水平的要求，維持和擴(kuò)大直接預(yù)付款；設(shè)立聯(lián)邦就業(yè)服務(wù)處，提供職業(yè)培訓(xùn)；重視工作條件和勞資關(guān)系改善，反對過長工時(shí)，提高員工福利；工會確保工人實(shí)際工資水平和人均產(chǎn)出和勞動生產(chǎn)率掛鉤；建立全國性的就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和住房計(jì)劃，將戰(zhàn)時(shí)軍工工業(yè)中的居民轉(zhuǎn)為生產(chǎn)性就業(yè)；加拿大擴(kuò)大公共財(cái)政支出，對農(nóng)產(chǎn)品提供價(jià)格支持；放開戰(zhàn)時(shí)管制，促進(jìn)和鼓勵(lì)擴(kuò)大私營企1945年《就業(yè)與收入白皮書》業(yè)；設(shè)立就業(yè)辦公室，提供就業(yè)培訓(xùn)；擴(kuò)大出口；提供救濟(jì)和戰(zhàn)后信貸；減稅；開展住房計(jì)劃，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與；發(fā)展民航業(yè)和民用工業(yè)。資料來源：美國《就業(yè)法案》,澳大利亞《充分就業(yè)白皮書》,加拿大《就業(yè)與收入白皮書》,浙商證券研究所18/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分浙商證券行業(yè)深度4.390年代紡織行業(yè)產(chǎn)能過剩和1998年中國政策梳理1998年受亞洲金融危機(jī)蔓延和國內(nèi)特大洪澇災(zāi)害影響，中國出口和內(nèi)需均面臨較大壓力。與此同時(shí)，常年積累的產(chǎn)能過剩問題也日趨嚴(yán)重。90年代中國是最大的紡織生產(chǎn)國，生產(chǎn)量占全球的1/5。1992年鄧小平南巡以后，全國掀起投資高潮，在高速信貸投放的背的問題，也因此導(dǎo)致紡織業(yè)盈利低迷，虧損嚴(yán)重。1992-1996年紡織行業(yè)積累了大量低效1997年年底，全國31個(gè)省(區(qū)、市)的國有及國有控股工業(yè)企業(yè)盈虧相抵之后，有12個(gè)省(區(qū)、市)為凈虧損。從行業(yè)狀況細(xì)分看，多個(gè)行業(yè)部門虧損嚴(yán)重，其中紡織、煤風(fēng)。1997年，國有獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)的虧損額達(dá)到831億元，比1987年上升了12倍；盈虧相抵后實(shí)現(xiàn)的利潤只有428億元，比1987年下降了42%。開始滲透進(jìn)整個(gè)金融體系。1998年國有商業(yè)銀行不良貸款率高達(dá)33%;其中，四大國有銀行在1997年年底的不良貸款，比例為28.66%,到了1998年9月上升到31.38%。在此背景下，中國1998-1999年GDP增速和CPI、PPI迅速回落。1997年、1998年、1999年GDP增速分別為9.2%、7.8%和7.7%,CPI和PPI分別在1998年4月和1997年6月由正轉(zhuǎn)負(fù)，并分別持續(xù)了22個(gè)月和31個(gè)月的同比負(fù)值。經(jīng)濟(jì)面臨通縮的壓圖16:1995-2005年中國GDP增速一中國：GDP:不變價(jià)：同比(%)資料來源：,國家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所圖17:1995-2005年中國CPI和PPI走勢中國：PPl:全部工業(yè)品：當(dāng)月同比(%)資料來源：,浙商證券研究所面對當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，一方面國務(wù)院在1998年2月27日發(fā)布《關(guān)于紡織工業(yè)深化改革調(diào)整結(jié)構(gòu)解困扭虧工作有關(guān)問題的通知》,從紡織行業(yè)開始進(jìn)行大刀闊斧的改革，舉國之力用行政手段完成去產(chǎn)能任務(wù)(詳見表4);另一方面國務(wù)院在1998年6月15日全國房改工作會議宣布從1998年下半年起，停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化，新建住房原則上只售不租，開啟了長達(dá)30多年的房地產(chǎn)周期。舊產(chǎn)能的更迭是新產(chǎn)浙商證券行業(yè)深度方向內(nèi)容1.政府補(bǔ)貼淘汰落后設(shè)備直接的財(cái)政補(bǔ)貼和貸款補(bǔ)貼。每壓縮淘汰落后棉紡錠1萬錠給予財(cái)政補(bǔ)貼300萬元，由中央、地方財(cái)政各承擔(dān)150萬元；同時(shí)安排銀行貼息貸款200萬元，貸款的貼息資金由地方財(cái)政承擔(dān)，貸款還本期限為5年至7年。壓縮淘汰的落后棉紡錠設(shè)備，由紡織總會負(fù)責(zé)監(jiān)督回爐銷毀。2.兼并重組兼并破產(chǎn)政策重點(diǎn)向紡織行業(yè)傾斜。安排兼并破產(chǎn)和減員增效紡織企業(yè)537戶，計(jì)劃核銷規(guī)模126億元，占全國總規(guī)模400億元的31.5%。3.分流安置下崗職工政策1998年壓錠企業(yè)辦理退休3.5萬人，紡織工業(yè)企業(yè)下崗職工要進(jìn)入本企業(yè)再就業(yè)服務(wù)中心，保證下崗職工的基本生活和養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用的支付。4.土地支持政策土地使用權(quán)進(jìn)行處置。在資產(chǎn)重組中被置換出的土地，其使用權(quán)在處置后所得收益可全額用于企業(yè)分流安置下崗職工和減債。5.出口配合支持出口配額分配向紡織自營出口生產(chǎn)企業(yè)傾斜6.提高出口退稅率為提高紡織品出口競爭能力，鼓勵(lì)紡織品出口，退稅率統(tǒng)一提高到11%;對紡織機(jī)械出口實(shí)行出口信貸和全額退稅優(yōu)惠政策；對經(jīng)批準(zhǔn)的從事進(jìn)料加工的紡織企業(yè)，使用新疆棉頂替進(jìn)口棉生產(chǎn)的出口產(chǎn)品繼續(xù)實(shí)行零稅率的政策。7.棉花流通體制改革對經(jīng)批準(zhǔn)的從事進(jìn)料加工的紡織企業(yè)，使用新疆棉抵頂進(jìn)口生產(chǎn)出口產(chǎn)品實(shí)行零稅率政策。8.控制新產(chǎn)能以行政約束的方式，堅(jiān)決控制新增棉紡生產(chǎn)能力。資料來源：《鑒古知今：1998年，中國是如何去產(chǎn)能和國企改革的》,浙商證券研究所月朱镕基正式選舉為總理，朱總理提出要確保1998年GDP增長8%的目標(biāo)。1998年7月，中國政府轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)展計(jì)劃委員會《關(guān)于今年上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和下半年工作建議》,正式?jīng)Q定實(shí)施旨在擴(kuò)大需求的積極的財(cái)政政策。1998年8月，全國人大常委會第四次會議審議通過了財(cái)政部的中央預(yù)算調(diào)整方案，決定增發(fā)1000億元國債，同時(shí)，配套增加1000億元銀行貸款，全部用于基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)建設(shè)資金(詳見表5)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年到2004年共發(fā)行長期建設(shè)國債9100億元，主要投向農(nóng)林水利、交通通信、城市基礎(chǔ)設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造、國家直屬儲備糧庫建設(shè)等方面，累計(jì)實(shí)際安排國債項(xiàng)目資金8643億元，并拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元。除了發(fā)行特別國債拉動基建投資，1998年政策在降低個(gè)人和企業(yè)稅費(fèi)、提升社會保障、和提升部分群體收入方面均有相關(guān)政策。1998-2002年連續(xù)三次提高機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工工資標(biāo)準(zhǔn)，還實(shí)施了年終一次性獎金制度，使機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工月人均基本工資水平翻了一番。在提升居民消費(fèi)力方面，1998年財(cái)政政策從減少開支(降低稅費(fèi))和提升收入(增加機(jī)關(guān)事業(yè)單位工資)兩方面入手，有力地增強(qiáng)了居民消費(fèi)能力。根據(jù)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，積極財(cái)政政策在1998年至2001年期間拉動經(jīng)濟(jì)增長1.5、2、1.7、1.8個(gè)百分點(diǎn)。中國GDP增速從1999年7.7%提升到2000年8.5%。2001年底中國加入WTO后，出口額快速增長，進(jìn)一步帶動中國GDP恢復(fù)到2003年的10%。總體而言，1998-2024年連續(xù)的積極財(cái)政政策為中國順利度過1998年通縮提供了強(qiáng)有力的支浙商證券行業(yè)深度表5:1998-2004年積極財(cái)政政策方向內(nèi)容1998年7月，向國有商業(yè)銀行發(fā)行1000億元國債，1998年上半年又向國有獨(dú)資商業(yè)銀行發(fā)行2700億元特別國1.增發(fā)國債，加強(qiáng)債，至2004年共發(fā)行長期建設(shè)國債9100億元。國債資金主要投向農(nóng)林水利、交通通信、城市基礎(chǔ)設(shè)施、城鄉(xiāng)電基礎(chǔ)設(shè)施投資2.調(diào)整稅收政策，資和減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)網(wǎng)改造、國家直屬儲備糧庫建設(shè)等方面，截至2004年末，七年累計(jì)實(shí)際安排國債項(xiàng)目資金8643億元，并拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元。出口退稅率，加大了“免、抵、退”稅收管理辦法的執(zhí)行力度；對一般貿(mào)易出口收匯實(shí)行貼息辦法，中央外貿(mào)發(fā)展基金有償使用項(xiàng)目專項(xiàng)資金也正式開始使用；調(diào)整進(jìn)口設(shè)備稅收政策，降低關(guān)稅稅率，對國家鼓勵(lì)發(fā)展的外商投資項(xiàng)目和國內(nèi)投資項(xiàng)目，在規(guī)定范圍內(nèi)免征關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅；從1999年起，減半征收固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅，至2000年暫停征收；對符合國家產(chǎn)業(yè)政策的技術(shù)改造項(xiàng)目購置國產(chǎn)設(shè)備的投資，按40%的比例抵免企3.增加社會保障、中央財(cái)政支出中教育經(jīng)費(fèi)所占比例從1998年起連續(xù)五年都比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)；1998年中央財(cái)政安排144億科教等重點(diǎn)領(lǐng)域的元補(bǔ)助資金和借款，專項(xiàng)用于國有企業(yè)下崗職工基本生活保障和再就業(yè)工程；為了加快省級統(tǒng)籌養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改支出革，擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面，中央財(cái)政增加轉(zhuǎn)移支付20億元。4.充分發(fā)揮調(diào)節(jié)收1999年至2002年，連續(xù)三次提高機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工工資標(biāo)準(zhǔn)，還實(shí)施了年終一次性獎金制度，使機(jī)關(guān)事業(yè)單位高城市居民個(gè)人消區(qū)行政事業(yè)單位人員工資和建立“三條保障線”的資金補(bǔ)助，加快了社會保障體系建設(shè)。這些收入分配政策的調(diào)整費(fèi)能力和實(shí)施，有力地增強(qiáng)了居民消費(fèi)能力。支持國有企業(yè)關(guān)閉破產(chǎn)，僅2002年中央財(cái)政就撥付關(guān)閉破產(chǎn)補(bǔ)助資金129.58億元，安置職工38萬人；積極參5.支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)與電力、電信兩大行業(yè)體制改革和民航企業(yè)聯(lián)合重組，支持石油、石化、冶金、有色、汽車等行業(yè)的重組和改改革專項(xiàng)資金；另外，用部分國債作為財(cái)政貼息資金，積極推動重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)的技術(shù)改造，以解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中深層次的矛盾與問題。社會負(fù)擔(dān)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(6),力)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(加),度)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(治),減)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(理),輕)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(亂),企)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(收費(fèi)),業(yè)和)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(1997年以來),業(yè)的政府性)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(國家取消),金和收費(fèi))EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(合),減)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(法),輕)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(和),企)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(不),業(yè))EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(合理的收費(fèi)項(xiàng)目近20),和社會負(fù)擔(dān)370多億元)0項(xiàng)，降低近500項(xiàng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。1998年清理了涉及企社會負(fù)擔(dān)7.實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”200020022003圖19:1998-2004年中國長期建設(shè)國債■長期建設(shè)國債(億元)資料來源：,浙商證券研究所資料來源：財(cái)政部官網(wǎng)，浙商證券研究所21/27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分策方面的框架研究(總結(jié)如下圖)。截止2024年6月的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出臺的政策來看，年和2014年的房地產(chǎn)政策和房地產(chǎn)股票的表現(xiàn)，結(jié)合本文1998年逆周期政策調(diào)節(jié)，我們?yōu)槿毡菊畱?yīng)該(但實(shí)際上沒有做好)在挽救90年代房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)應(yīng)該采用的。 首先，需要繼續(xù)推動積極的財(cái)政政策。98年、08年和14年，我國持續(xù)用積極財(cái)政拉升級，例如從拉動總量剛需(15年棚改)轉(zhuǎn)為鼓勵(lì)改善型住宅的供應(yīng)。其次，創(chuàng)造條件去產(chǎn)能。對比美國走出1930年大蕭條和中國走出1998年經(jīng)濟(jì)危機(jī)兩購房需求。截至2023年底，5年來鶴崗市外地人口購房數(shù)量達(dá)到了11138套。年中國GDP是美國的65%,但是人均GDP僅為美國15.4%。完善社會福利、保障職工權(quán)