建材行業(yè)市場前景及投資研究報告：水泥板塊研究框架

建材行業(yè)水泥板塊研究框架專題報告2024年9月1日核心結(jié)論行業(yè)評級前次評級評級變動超配超配維持?建材按申萬分類可分為水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纖（玻璃制造、玻纖制造）、和裝修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材）。?水泥行業(yè)具有區(qū)域性的特點(diǎn)，各區(qū)域水泥景氣所處的階段完全不同，可能導(dǎo)致盈利或者估值的差異性。水泥行業(yè)中，價格是最敏感的變量，供需邊際會影響價格走向。從需求來看，我國水泥總量已從高位平臺期進(jìn)入下行期，行業(yè)供給在主動收縮，但新投放產(chǎn)能仍對市場有階段性干擾，同時其他相對于發(fā)達(dá)國家來說，我國水泥行業(yè)的集中度還有提升空間。近一年行業(yè)走勢?地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)近年來整體收入穩(wěn)步增長，得益于企業(yè)成本壓力緩解，2023年行業(yè)利潤率有所改善，同時在歸母凈利率的改善下凈資產(chǎn)收益率有所好轉(zhuǎn)。從渠道來看，B端企業(yè)波動更大，易受宏觀環(huán)境影響，C端企業(yè)韌性更強(qiáng)，更為穩(wěn)定。近年來，行業(yè)整體持續(xù)加大分紅比例，重視股東回報。相對表現(xiàn)建材1個月3個月

12個月-6.04

-17.07

-35.11?風(fēng)險提示：市場需求下滑風(fēng)險政策調(diào)控風(fēng)險，固定資產(chǎn)投資下滑超預(yù)期風(fēng)險，區(qū)域協(xié)同不佳滬深300-2.86-7.22

-12.40風(fēng)險，原材料價格超預(yù)期風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。資料：Wind，西部證券研發(fā)中心2建材行業(yè)概況010203水泥行業(yè)研究框架目

錄CONTENTS地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架04風(fēng)險提示1

建材行業(yè)概況圖1：申萬建材行業(yè)子行業(yè)市值分布（截至2024年8月19日）?截至2024年8月19日，建材行業(yè)在申萬行業(yè)分類中，總市值5896億元，占0.75%，排行27/31；在中信行業(yè)分類中，總市值6284億元，占0.80%，排行25/30。?子行業(yè)按申萬分類可分為水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纖（玻璃制造、玻纖制造）、和裝修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材），如右圖從研究投資角度來看，可以大體分為兩類：重資產(chǎn)：水泥、玻璃、玻纖輕資產(chǎn)：管材、石膏板、防水材料等資料：Wind，西部證券研發(fā)中心41

建材行業(yè)概況圖2：建材行業(yè)分板塊上市公司情況資料：Wind，西部證券研發(fā)中心51

建材行業(yè)概況?從市場表現(xiàn)來看：?從研究框架來看：

Price

=

PE

X

EPS2011年以前，機(jī)會多，是周期成長性行業(yè)。2011-2018年，機(jī)會少，周期性顯著。2019-2020年，成長股超級行情2021年-至今，機(jī)會少?PE，是對未來EPS的預(yù)期。建材行業(yè)供給面相對需求面較難給估值。?

EPS

=

銷量*（價格-成本-費(fèi)用）*（1-稅率）/總股本對于重資產(chǎn)建材，價格很敏感，是影響EPS的主要變量對于輕資產(chǎn)建材，價格不敏感，主要看銷量圖3：申萬建材行業(yè)指數(shù)歷史年度超額收益油價、煤價大幅波動，成本波動對EPS影響較大資料：Wind，西部證券研發(fā)中心6建材行業(yè)概況0102水泥行業(yè)研究框架目

錄CONTENTS03

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架04

風(fēng)險提示2.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.1

區(qū)域性特點(diǎn)比較?中國水泥行業(yè)運(yùn)輸大部分區(qū)域以公路運(yùn)輸為主；長江、沿海等水路資源豐富的區(qū)域以水路為主；同時還有少量地區(qū)用鐵路運(yùn)輸；?公路運(yùn)輸成本最高，噸公里運(yùn)費(fèi)目前大約在0.4元左右；?以公路運(yùn)輸為例，若假設(shè)水泥價格為300元/噸，100公里運(yùn)費(fèi)大約占產(chǎn)品價格13.33%，由此決定了水泥行業(yè)的公路運(yùn)輸理想半徑在200公里以內(nèi)；水路運(yùn)輸半徑超過1000公里；鐵路運(yùn)輸介乎兩者之間；以上特征決定了水泥行業(yè)的區(qū)域性特點(diǎn)，而重視區(qū)域性是研究水泥行業(yè)最重要的原則。圖4：水泥行業(yè)區(qū)域性對盈利水平的影響供求關(guān)系、水泥價格盈利水平區(qū)域性區(qū)域性煤電成本競爭格局資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，回程車物流網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心82.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.2

不同區(qū)域的盈利水平差異?

2023年水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額320億元，同比下降54%，低于2015年；銷售利潤率4.31%，同比下降2.95pct，利潤率在工業(yè)行業(yè)中處于末端水平，下滑幅度較大區(qū)域集中在長三角、珠三角和西南等核心消費(fèi)市場。?各區(qū)域水泥景氣所處的階段完全不同，可能導(dǎo)致盈利或者估值的差異性。?

2023年從區(qū)域需求來：南方地區(qū)同比均出現(xiàn)下滑，中南和華東降幅最大；北方地區(qū)則有所增長，西北增長最快，達(dá)到7.3%。?

2023年從區(qū)域價格來：東北、華北地區(qū)水泥價格同比跌幅最深，下調(diào)均超過100元/噸，跌幅分別為21.8%和20%。?

其中新疆和西藏為相對盈利水平較好省份。圖7：我國不同區(qū)域水泥價格存在差異圖5：水泥行業(yè)利潤和銷售利潤率變化趨勢圖6：我國不同區(qū)域2023年水泥產(chǎn)量資料：中國水泥協(xié)會，數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心92.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.2

不同區(qū)域的盈利水平差異?各省熟料產(chǎn)能主要企業(yè)圖：不同金隅集團(tuán)中聯(lián)水泥金峰/中建材浙江水泥萬年青中國建材中國建材廣東海螺水泥資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心102.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.3

基本無庫存周期?水泥有不易儲存的性能以及倉庫投資大（包括熟料庫）的特點(diǎn)，導(dǎo)致行業(yè)基本無庫存周期，價格對短期的供需關(guān)系較敏感。庫容比在40%-80%以外有短期提價/降價壓力。?水泥和熟料相對抗水性都較差，尤其是水泥，儲存超過40天強(qiáng)度容易下降，運(yùn)輸和儲存時需要封閉和相對干燥的環(huán)境，水泥的運(yùn)輸一般是用罐裝車（散裝水泥）或袋裝運(yùn)輸。?水泥/熟料體積大，又需要密封存放，決定了水泥、熟料庫投資成本高，故企業(yè)一般建設(shè)水泥熟料庫時，設(shè)計(jì)庫容較小，一般庫容在20-40天。圖9：華東區(qū)域水泥價格對庫容比高度敏感資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心112.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.4

成本競爭，核心是布局?水泥屬于高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，成本競爭是市場主要的競爭形態(tài)?

折舊和人工成本主要依靠產(chǎn)能利用率產(chǎn)生差異，而產(chǎn)能利用率的高低跟布局有很大關(guān)系，運(yùn)輸半徑大以及區(qū)域供需格局是高產(chǎn)能利用率的充分條件；?

能源成本里面的煤炭以及原材料石灰石也會因?yàn)椴煌膮^(qū)域產(chǎn)生較大差異，主要體現(xiàn)在石灰石的價格（自有礦山的開采成本在不同區(qū)域間也有較大差異）以及煤炭和石灰石的運(yùn)輸費(fèi)用。?

海螺“T型戰(zhàn)略”在長江沿岸石灰石資源豐富地區(qū)建設(shè)大型水泥熟料生產(chǎn)基地，在下游沿海無資源但水泥需求發(fā)達(dá)的地區(qū)布局水泥粉磨站進(jìn)行終端銷售。圖：海螺水型戰(zhàn)略示資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心122.2

水泥價格分析框架2.2.1

價格是最敏感的變量，供需邊際影響價格走向圖11：供需邊際對價格影響示意圖?存量已過剩，但打破平衡的是邊際增量，而不是存量?邊際產(chǎn)能增量有明顯的周期性，與政策有較大的關(guān)系新新增需求：X億噸增需求景氣變化？產(chǎn)能凈增加新增產(chǎn)能：Y億噸?邊際產(chǎn)量增量依賴于區(qū)域內(nèi)主要水泥企業(yè)的競爭策略，需要緊密跟蹤落后淘汰：Z萬噸資料：西部證券研發(fā)中心132.2

水泥價格分析框架2.2.2

水泥需求預(yù)測?

需求周期主要是固定資產(chǎn)投資的周期（房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三大塊，且三大塊的驅(qū)動力不同）?

測算方法：?

單位固定資產(chǎn)投資額的水泥消耗系數(shù)，持續(xù)下降?

固定資產(chǎn)投資和水泥產(chǎn)量的非線性回歸關(guān)系?

房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)對水泥需求的傳導(dǎo)時間為3~6個月左右圖12：水泥產(chǎn)量與固定資產(chǎn)投資為非線性關(guān)系圖13：全社會固定資產(chǎn)投資與水泥需求、消耗系數(shù)資料：Wind，西部證券研發(fā)中心142.2

水泥價格分析框架2.2.3

水泥下游需求分布?我國大部分工程例如修路、蓋房、工廠等都需要使用鋼筋混凝土材料。?混凝土由水泥、砂石骨料和水?dāng)嚢韫袒纬伞?立方混凝土使用300公斤左右的水泥。同時混凝土、水泥根據(jù)用途不同也分不同型號。?

近年來水泥下游需求結(jié)構(gòu)有所變化，基建占比持續(xù)增長，房建占比逐步縮小。預(yù)計(jì)2024年水泥產(chǎn)量同比下降3%至6%。圖14：水泥下游需求分布示意圖圖15：24年水泥需求預(yù)測資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國水泥協(xié)會，西部證券研發(fā)中心152.2

水泥價格分析框架2.2.4

水泥需求總量從高位平臺期進(jìn)入下行期?“十二五”之前呈現(xiàn)高成長期特征：產(chǎn)量一路走高，“十二五”期間產(chǎn)量超115億噸，年均產(chǎn)量23.16億噸。?水泥產(chǎn)業(yè)是強(qiáng)周期性產(chǎn)業(yè)，和國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)同步，尤其是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)投資建設(shè)；

“六五”到“十一五”期間水泥產(chǎn)量增速呈”W”波段走勢，其中單5期間低，雙5期間高；?“十二五”至“十三五”期間，經(jīng)濟(jì)增長方式由要素驅(qū)動、投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增速放緩，水泥產(chǎn)量增速整體下行，水泥需求總量進(jìn)入高位平臺期。進(jìn)入“十四五”后，房地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整期，水泥市場需求持續(xù)下降，需求跌出平臺期進(jìn)入下行期。圖17：歷年水泥產(chǎn)量的增速示意圖圖16：歷屆5年計(jì)劃中全國水泥的產(chǎn)量年均產(chǎn)量(億噸)1.11

1.96

3.65

5.42

8.57

15.09

23.16

23.43資料：Wind，數(shù)字水泥協(xié)會，西部證券研發(fā)中心162.2

水泥價格分析框架2.2.4

水泥需求總量從高位平臺期進(jìn)入下行期對比海外成熟市場，國內(nèi)水泥平臺期更長，下行期預(yù)計(jì)更為緩慢。?

日本水泥需求在1991年達(dá)到巔峰，后隨著日本經(jīng)濟(jì)增長放緩，GDP增速趨0，水泥產(chǎn)量進(jìn)入長達(dá)6年的平臺期，在1997年以后持續(xù)下滑。圖18：日本水泥生產(chǎn)、需求和銷售走勢百萬噸生產(chǎn)銷售?

從人均水泥消費(fèi)量來看：2023年我國人均水泥消費(fèi)量為1435kg/人，遠(yuǎn)高于美國271kg/人、日本357kg/人、德國890kg/人。其原因主要包括：1）人口密度及各國房屋結(jié)構(gòu)用材偏好不同，西方國家更偏愛木質(zhì)結(jié)構(gòu)；2）領(lǐng)土面積不同，我國領(lǐng)土廣闊，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求大；3）主流交通運(yùn)輸方式不同，我國日常旅客運(yùn)輸以鐵路為主，而美國以航空為主。需求平臺期成長期衰退期圖19：中國、美國、日本和韓國人均水泥用量變化情況資料：日本水泥協(xié)會，數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心172.2

水泥價格分析框架2.2.5

水泥需求的季節(jié)規(guī)律性明顯圖20：2020年南北方水泥季節(jié)性情況（分別以內(nèi)蒙古和云南為代表）?

因?yàn)樗嘈枨笈c建筑施工活動關(guān)系較為密切，而建筑施工受天氣影響較大，因此水泥需求具有較強(qiáng)季節(jié)性。水泥行業(yè)整體需求在一年中Q2和Q4是旺季，而Q4又高于Q2，Q1和Q3由于天氣太冷或太熱難以施工則是淡季。其中南北方有所差異，北方以4～11月份為旺季，其他月份淡季；南方市場體量大，季節(jié)性情況與行業(yè)整體趨同。近年來，在區(qū)域協(xié)調(diào)及整體需求走弱的影響下，季節(jié)性特征有所弱化。圖21：2023年南北方水泥季節(jié)性情況（分別以內(nèi)蒙古和云南為代表）同時，北方利用率低于南方，主要由于北方冬季持續(xù)時間較長，通常從11月到3月持續(xù)下雪(在新疆直到4月)。由于季節(jié)性因素，85%的平均利用率象征著全年的全面開工和滿負(fù)荷運(yùn)營。資料：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心182.2

水泥價格分析框架2.2.6

需求周期導(dǎo)致的波動?周期性行業(yè)過剩，政策強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，限制新增，淘汰落后產(chǎn)能。?市場化競爭中，供給曲線跟隨需求曲線變化，供需邊際不匹配導(dǎo)致價格出現(xiàn)波動。?環(huán)保政策趨嚴(yán)，錯峰生產(chǎn)力度進(jìn)一步加大，限產(chǎn)導(dǎo)致供給端全面收緊。圖22：水泥下游供給與需求周期錯位帶來的盈利波動?行業(yè)協(xié)同逐漸成為共識，部分集中度較高的區(qū)域主導(dǎo)企業(yè)對行業(yè)供給面的主動調(diào)整，使供給匹配需求，以獲取合理利潤。圖23：水泥行業(yè)供需、協(xié)同與景氣關(guān)系盈利波動產(chǎn)能過剩下，行業(yè)盈利高度有限供給周期需求周期供需基本匹配下，行業(yè)盈利波動行業(yè)協(xié)同下，行業(yè)盈利低點(diǎn)上移資料：西部證券研發(fā)中心192.2

水泥價格分析框架2.2.7

水泥供給情況的預(yù)測?

供給周期的驅(qū)動力在于企業(yè)對未來盈利的預(yù)期。好的盈利必將刺激新的投資?？裳芯繉用妫?

1）行業(yè)投資增速情況；一般水泥生產(chǎn)線建設(shè)期12個月。?

2）重點(diǎn)企業(yè)用于生產(chǎn)線建設(shè)的資本性開支。?

3）生產(chǎn)線開工時間、條數(shù)。?

日產(chǎn)能規(guī)模不斷上升，行業(yè)過剩程度進(jìn)一步加劇。2010年我國新型干法日產(chǎn)平均規(guī)模僅有2900噸，到2023年已經(jīng)上升到3846噸。截至2023年，日產(chǎn)4000噸及以上產(chǎn)能占到總產(chǎn)能的69%，日產(chǎn)2500噸以下僅占3%。圖24：全國各年新增新型干法熟料產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)圖25：2023年水泥熟料產(chǎn)能規(guī)模結(jié)構(gòu)資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國水泥協(xié)會，西部證券研發(fā)中心202.2

水泥價格分析框架2.2.7

水泥供給情況的預(yù)測?產(chǎn)能置換辦法實(shí)施以來，水泥行業(yè)共投產(chǎn)約9200萬噸熟料產(chǎn)能，關(guān)停1.08億噸產(chǎn)能；等量置換1500萬噸產(chǎn)能；復(fù)活“僵尸產(chǎn)能”3000多萬噸。?

2022年是產(chǎn)能置換生產(chǎn)線投產(chǎn)高峰期，當(dāng)年投產(chǎn)17條生產(chǎn)線，合計(jì)熟料產(chǎn)能約2900萬噸。?

產(chǎn)能置換投產(chǎn)項(xiàng)目涉及19個省份，其中廣西投產(chǎn)生產(chǎn)線最多，達(dá)到13條，合計(jì)產(chǎn)能1977.8萬噸。?

據(jù)水泥網(wǎng)，還有40個在建、擬建產(chǎn)能置換項(xiàng)目即將在2024-2026年投產(chǎn)，涉及熟料產(chǎn)能6193萬噸。圖27：2018-2023年產(chǎn)能置換項(xiàng)目省份分布情況圖26：產(chǎn)能置換項(xiàng)目分布情況資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心212.2

水泥價格分析框架2.2.8

行業(yè)供給的主動收縮?

2023年約關(guān)閉3700萬噸熟料產(chǎn)能。2015年以后，受國家對產(chǎn)能嚴(yán)控影響，每年的新點(diǎn)火產(chǎn)能總量逐步快速縮減，且主要以產(chǎn)能置換升級為主，2016-2023年我國熟料設(shè)計(jì)總產(chǎn)能維持在18.3-18.4億噸高位波動。另一方面，產(chǎn)能置換政策導(dǎo)致部分僵尸產(chǎn)能起死回升，跨區(qū)域產(chǎn)能置換也使部分地區(qū)產(chǎn)能過剩程度加劇。?

2024年，預(yù)計(jì)新點(diǎn)火水泥熟料產(chǎn)能1640萬噸，同比減少30%。供需關(guān)系趨弱背景下，新投放產(chǎn)能仍對市場有階段性干擾。圖28：全國水泥熟料產(chǎn)能利用率走勢圖29：2024年全國分省預(yù)計(jì)新點(diǎn)火水泥熟料產(chǎn)能資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國水泥協(xié)會，西部證券研發(fā)中心222.2

水泥價格分析框架2.2.9

行業(yè)集中度仍有較大提高空間?2015年以后，我國前十大水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度大幅提升，2023年集中度為57.9%。其中，不同地區(qū)產(chǎn)能集中趨勢有所區(qū)別。截止2023年底，北京、天津、海南和西藏的前五大水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到100%，吉林、黑龍江、青海、安徽、江西5個區(qū)域的集中度在80-100%，山西省集中度在50%以下，其余省份均在50%-79%。?其他相對于發(fā)達(dá)國家來說，我國水泥行業(yè)的集中度還有提升空間。發(fā)達(dá)國家的水泥行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于中國，美國約74%、日本約85%、英國約96%。?22-23年出現(xiàn)下降，小企業(yè)產(chǎn)能置換更加明顯圖30：前十大水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度圖31：2023年全國前十大水泥集團(tuán)熟料產(chǎn)能情況資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國水泥協(xié)會，水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心232.3

水泥成本分析框架2.3.1

水泥生產(chǎn)工藝成熟，主要步驟為“兩磨一燒”?

水泥生產(chǎn)過程分為三個階段：圖33：水泥生產(chǎn)工藝的發(fā)展過程第一階段：石灰質(zhì)原料、粘土質(zhì)原料、以及少量的校正原料，(立窯生產(chǎn)還要加入一定量的煤)經(jīng)破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細(xì)，并制備為成分合適、質(zhì)量均勻的生料。第二階段：將生料加入水泥窯中煅燒至部分熔融，得到以硅酸鈣為主的熟料。第三階段：熟料加入適量的石膏，有時還加入一些混合材料，共同磨細(xì)為水泥。圖：水泥?

生料磨

：原燃料破碎輸送－原料粉磨－均化庫存儲?

熟料燒成：生料入窯－熟料燒成－熟料儲存運(yùn)輸?

水泥粉磨：水泥配料站－水泥粉磨－水泥儲存及運(yùn)輸資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國水泥協(xié)會，中國環(huán)保聯(lián)合會，塔牌集團(tuán)招股說明書，西部證券研發(fā)中心242.3

水泥成本分析框架2.3.2

水泥生產(chǎn)成本?

水泥原材料分布廣泛，生產(chǎn)成本相對較低。其中，主要原材料和能源為煤炭、電力和石

灰石，輔助原材料為粘土（砂巖）、石膏（模）、粉煤灰、鐵粉等。?

石灰石是生產(chǎn)水泥消耗量最大的原材料，生產(chǎn)

1噸水泥熟料約需石灰石

1.21噸。?

煤炭單位價值高，占成本比重最大，1噸水泥消耗120-140kg煤，水泥工廠通常有1-2個月的煤炭庫存。圖：水煤炭圖34：2023年海螺水泥的水泥熟料綜合成本結(jié)構(gòu)資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，海螺水泥2023年年報，塔牌集團(tuán)招股說明書，Wind，西部證券研發(fā)中心252.3

水泥成本分析框架2.3.2

水泥生產(chǎn)成本?水泥價格從高位波動變?yōu)樯疃认碌鴪D36：2018年以來全國水泥價格走勢?

2008-2011年期間市場整體上行，水泥、煤炭價格同步上漲。?

2012-2015年期間產(chǎn)能過剩矛盾突出，供給壓力下水泥價格持續(xù)下行。部分年度煤炭價格降幅大于水泥，制造成本走低。?

2016-2018年期間在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和錯峰生產(chǎn)下水泥價格觸底反彈，一路上漲至歷史高位水平。?

2018-2021年期間水泥價格整體處于高位波動狀態(tài)。前期水泥需求穩(wěn)步提升，供給結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，疊加煤炭價格下跌，水泥-煤炭價差在2019年達(dá)到頂點(diǎn)。后期受能耗雙控影響，水泥價格在2021年上漲至歷史峰值，但因煤炭成本漲幅過大，水泥-煤炭價差顯著下降。上行期持續(xù)走低觸底回升

高位波動

深度下跌?

2022-2023年期間隨著需求大幅下滑，水泥價格快速下跌，而煤炭價格仍處于歷史高位，水泥-煤炭價差2023年跌至歷史最低。資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，水泥地理，西部證券研發(fā)中心262.4

水泥企業(yè)估值?

市盈率（PE）中樞低于國際巨頭與國外水泥龍頭企業(yè)海德堡、Holcim、太平洋水泥相比，海螺水泥PE中樞較低。2012年至2024年8月，海螺水泥的PE均值為9.67。海德堡水泥、Holcim、太平洋水泥PE均值分別為16.96、16.17、14.64，遠(yuǎn)高于海螺水泥。?

市凈率（PB）中樞高于國際巨頭2012年至2024年8月，海德堡水泥、Holcim、太平洋水泥PB均值分別為0.88、1.15、1.38，而海螺水泥為1.54。?

海德堡水泥、Holcim

、太平洋水泥由于業(yè)務(wù)所在區(qū)域市場相對成熟，供需格局穩(wěn)定，獲得的估值相對較高。作為成本優(yōu)勢強(qiáng)，在行業(yè)底部仍具盈利韌性的龍頭企業(yè)，海螺水泥估值存在進(jìn)一步提升的空間。圖37：國際水泥企業(yè)PE(TTM)值（截至24年8月26日）圖38：國際水泥企業(yè)PB(MRQ)值（截至24年8月26日）資料：Wind，西部證券研發(fā)中心272.4

水泥企業(yè)估值圖39：海外龍頭水泥企業(yè)近5年分紅比例?

重視股東回報，長期投資價值凸顯。國內(nèi)主要水泥企業(yè)分紅比例近年來持續(xù)提升，且顯著高于海外龍頭水泥企業(yè)。?

2023年除虧損的福建水泥、冀東水泥和西藏天路外，國內(nèi)主要水泥企業(yè)均持續(xù)進(jìn)行分紅，整體平均分紅比例為55.48%，同比+6.86pct，較2020年提升28.43pct。圖40：國內(nèi)主要水泥企業(yè)近5年分紅比例?

對比海外龍頭水泥企業(yè)，2023年僅海德堡水泥進(jìn)行分紅，且2021年來整體平均分紅比例在11%左右。資料：Wind，西部證券研發(fā)中心282.4

水泥企業(yè)估值圖41：國內(nèi)主要水泥企業(yè)2021-2024Q1營收變化情況圖43：水泥行業(yè)PE（相對全部A股）圖44：水泥行業(yè)PB（相對全部A股）圖42：國內(nèi)主要水泥企業(yè)2021-2024Q1歸母凈利潤變化情況資料：Wind，西部證券研發(fā)中心292.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.1

海螺水泥：資源、物流、市場構(gòu)筑成本優(yōu)勢，成就“盈利王者”?

T型戰(zhàn)略奠定競爭優(yōu)勢圖45：海螺水泥T型戰(zhàn)略布局背景與思路：海螺在1998年首先提出T型戰(zhàn)略，即在長江沿岸石灰石資源豐富地區(qū)建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地，在沿海無資源但水泥市場發(fā)達(dá)的地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成為水泥粉磨站進(jìn)行終端銷售。通過沿長江組織水路物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，通過長江出海口，進(jìn)一步向兩翼擴(kuò)散。?

T型戰(zhàn)略帶來難以復(fù)制的核心優(yōu)勢：1）降低資源成本：石灰石資源不可再生，資源優(yōu)勢無法輕易復(fù)制。安徽省石灰石資源極其豐富，碳酸鈣含量高，品質(zhì)優(yōu)良，是生產(chǎn)高品質(zhì)低堿水泥的獨(dú)特資源優(yōu)勢。海螺在安徽省大量購置石灰石礦山資源，尤其是長江沿岸蕪湖、銅陵、安慶、池州等地，其礦山距長江水運(yùn)通道更是只有幾十公里的距離，不僅利于實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，同時也降低了煤炭資源通過水運(yùn)轉(zhuǎn)至熟料工廠的運(yùn)輸成本、熟料出廠至碼頭裝船的運(yùn)輸成本。圖46：熟料運(yùn)輸方式及成本2）降低運(yùn)輸成本：長江水路運(yùn)輸?shù)膬?yōu)勢，往下游可至江蘇、上海、浙江的粉磨站，往上游可至江西、湖北，不僅降低了熟料轉(zhuǎn)向水泥市場的運(yùn)輸成本，又?jǐn)U大了銷售半徑，分?jǐn)偭藚^(qū)域庫存。3）市場優(yōu)勢，布局區(qū)域需求大：江浙滬經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，人均水泥用量也大幅高于全國。資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心302.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.1

海螺水泥：資源、物流、市場構(gòu)筑成本優(yōu)勢，成就“盈利王者”?

海外擴(kuò)產(chǎn)，分享第三世界基建增長產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，但需求仍存較大提升空間。圖47：東南亞各國水泥產(chǎn)能及海螺在東南亞產(chǎn)能分布情況海螺水泥近年來國內(nèi)和海外水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)增長，2023年擁有海外熟料產(chǎn)能1389萬噸，較2018年提升36.6%。從各國的水泥供需關(guān)系來看，東南亞市場中水泥主要出口國為越南和泰國，2023年兩國合計(jì)出口量2632萬噸。印尼、老撾、緬甸等國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對落后，從人均水泥消費(fèi)量來看，處于相對較低水平，隨著基建需求的爆發(fā)，有一定的提升空間。圖48：2023年東南亞部分國家水泥供需情況圖49：近年來海螺水泥國內(nèi)和海外水泥熟料產(chǎn)能（萬噸）資料：Wind，商務(wù)部，水泥網(wǎng)、數(shù)字水泥網(wǎng)，泰國暹羅水泥，GlobalCement，Tradingeconomics，老撾資訊，西部證券研發(fā)中心312.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.2

華新水泥：出海+產(chǎn)業(yè)鏈一體化，歷久彌新再出發(fā)圖50：截至2023年末華新水泥海外水泥熟料產(chǎn)能布局?

海外產(chǎn)能規(guī)模和區(qū)域布局優(yōu)于同業(yè)?

近年來，公司海外發(fā)展取得顯著突破。2023年海外營收54.89億元，2014~2023年期間CAGR為22.22%。2023年公司通過收購方式新拓展中東及南部非洲地區(qū)，新增水泥熟料產(chǎn)線共

7條，海外熟料產(chǎn)能排名全國第二，海外水泥產(chǎn)能提升至

2,091萬噸/年。?

公司國內(nèi)水泥產(chǎn)能位居全國前列，生產(chǎn)基地仍主要集中于華中和西南地區(qū)，共有熟料產(chǎn)能6707萬噸/年，水泥產(chǎn)能1.06億噸/年。

2023年產(chǎn)能規(guī)模變動不大，主要對現(xiàn)有產(chǎn)線進(jìn)行優(yōu)化和產(chǎn)品用途上的調(diào)整。2023年公司整體實(shí)現(xiàn)營收337.57億元，同比+10.79%，2014~2023年期間CAGR為8.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.62億元，同比+2.34%。圖51：截至2023年末華新水泥國內(nèi)水泥熟料產(chǎn)能布局圖52：華新水泥2014年以來營收及其增速圖53：華新水泥2014年以來海外營收及其增速資料：Wind，華新水泥2024年度跟蹤評級報告，西部證券研發(fā)中心322.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.2

華新水泥：出海+產(chǎn)業(yè)鏈一體化，歷久彌新再出發(fā)圖54：華新水泥產(chǎn)業(yè)鏈一體化下主要產(chǎn)品情況?

加大水泥全產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展，競爭優(yōu)勢顯著?

公司2023年除熟料外的主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持增長，新項(xiàng)目投產(chǎn)和外部收購帶動骨料、混凝土規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，對主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)大幅提升。?

近年來國內(nèi)水泥產(chǎn)品價格降幅較大，

但海外市場價格波動較小且銷售占比提升至

19.4%，使得公司水泥銷售均價僅小幅下降。?

2023年末骨料產(chǎn)能同比+32.09%，營收同比+75.01%，隨著前期購買礦山資源的逐步開發(fā)，

預(yù)計(jì)未來骨料產(chǎn)能將進(jìn)一步增長?；炷翗I(yè)務(wù)全年新增混凝土站點(diǎn)合計(jì)

23家，產(chǎn)能達(dá)到約1.22億方，同比+77.45%，業(yè)務(wù)范圍拓展到上海、長三角等市場，營收同比+49.08%。?

截至

2023年末，

公司共擁有

72處石灰石和頁巖礦山，已獲得采礦許可證的石灰石總儲量約

66億噸，目前石灰石

自供比例約為

97%，礦產(chǎn)資源儲備優(yōu)勢相對突出。注：水泥產(chǎn)能包括聯(lián)營企業(yè)產(chǎn)能，混凝土產(chǎn)能包括委托加工產(chǎn)能。資料：Wind，華新水泥2024年度跟蹤評級報告，西部證券研發(fā)中心332.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.3

萬年青：江西省建材旗下唯一上市公司及核心業(yè)務(wù)主體?

2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.90億元，同比減少27.40%；收入結(jié)構(gòu)方面，水泥熟料業(yè)務(wù)收入52.48億元，占比64.07%；混凝土業(yè)務(wù)收入24.01億元，占比29.31%；骨料業(yè)務(wù)收入3.31億元，占比4.04%。實(shí)現(xiàn)利潤總額5.09億元，同比減少36.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.29億元，同比減少41.17%，每股收益0.29元。?

2023年萬年青實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動現(xiàn)金流為7.63億元、-4.17億元和-8.41億元，23年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為33.05億元。圖55：萬年青2014年以來營收及其增速圖56：萬年青2014年以來歸母凈利潤及其增速資料：Wind，萬年青2023年年報，西部證券研發(fā)中心342.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.3

萬年青：江西省建材旗下唯一上市公司及核心業(yè)務(wù)主體?

2023年公司水泥銷量增速高于江西整體情況，市場份額或進(jìn)一步提升。2023年，萬年青實(shí)現(xiàn)水泥熟料銷量2449萬噸，同比減少1.04%；水泥熟料銷價為214元/噸，同比減少42元/噸；噸毛利30元，同比減少16元。實(shí)現(xiàn)混凝土銷量636萬方，同比增加4.26%；混凝土銷價為378元/方，同比減少51元/方；單方毛利95元，同比增加1元。實(shí)現(xiàn)骨料銷量1296萬噸，同比增加15.54%；骨料銷價為25.5元/噸，同比減少6元/噸；噸毛利8元，同比減少5.4元。?

2010年以來持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅。公司上市以來累計(jì)現(xiàn)金分紅34.70億元，2023年度股利支付率為31.40%，近3年累計(jì)分紅/年均利潤為124.48%。圖59：萬年青2023年熟料生產(chǎn)線及產(chǎn)能區(qū)域分布圖57：萬年青2014~2023年水泥熟料銷量及其增速圖58：萬年青2014~2023年水泥熟料噸均價及噸毛利資料：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心352.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.4

塔牌集團(tuán)：具備底部盈利韌性的粵東龍頭?

23年經(jīng)營情況優(yōu)于行業(yè)水平?

2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.35億元，同比減少8.29%；收入結(jié)構(gòu)方面，水泥熟料業(yè)務(wù)收入52.41億元，占比94.69%；混凝土業(yè)務(wù)收入1.77億元，占比3.20%。實(shí)現(xiàn)利潤總額9.76億元，同比增長155.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.42億元，同比增長178.55%，每股收益0.64元。?

2023年塔牌集團(tuán)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動現(xiàn)金流為11.95億元、-12.63億元和-1.32億元，23年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為6.76億元。圖60：塔牌集團(tuán)2010年以來營收及其增速圖61：塔牌集團(tuán)2010年以來歸母凈利潤及其增速資料：Wind，西部證券研發(fā)中心362.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.4

塔牌集團(tuán)：具備底部盈利韌性的粵東龍頭?

23年全年公司實(shí)現(xiàn)水泥熟料銷量1852萬噸，同比減少3.3%；銷價為283元/噸，同比減少15元/噸；噸毛利73元，同比增加26元。實(shí)現(xiàn)混凝土銷量53.32萬方，同比減少3.16%；混凝土銷價為331.78元/方，同比減少99元/方；單位毛利74元/方，同比減少45元/方。?

分紅率維持較高水平。公司上市以來累計(jì)現(xiàn)金分紅58.64億元，股利支付率長期保持在50%以上，2023年度為78.95%，近3年累計(jì)分紅/年均利潤為204.68%。圖62：塔牌集團(tuán)2015~2023年水泥銷量及其增速圖63：塔牌集團(tuán)2015~2023年水泥噸均價及噸毛利圖64：塔牌集團(tuán)2023年熟料生產(chǎn)線及產(chǎn)能區(qū)域分布資料：Wind，廣東工信廳，塔牌集團(tuán)2023年年報，西部證券研發(fā)中心37建材行業(yè)概況0102水泥行業(yè)研究框架目

錄CONTENTS03

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架04

風(fēng)險提示3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.1

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)圖譜圖：地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)圖譜資料：房天下，筑龍施工論壇，西部證券研發(fā)中心393

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.2

地產(chǎn)鏈裝修建材子行業(yè)營收、利潤情況對比圖66：2022-2023年細(xì)分子行業(yè)營收增速圖67：2022-2023年細(xì)分子行業(yè)歸母凈利潤增速?

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)整體收入穩(wěn)步增長?

分細(xì)分行業(yè)來看，除管道外，其他行業(yè)2023年?duì)I收增速相較2022年均有所改善，其中晾衣架、門窗、石膏板行業(yè)23年收入增速位列前三。歸母凈利潤方面，除定制/板材和衛(wèi)浴，其他行業(yè)23年增速均有顯著改善。?

從絕對值來看，2023年防水、吊頂、軟體、定制/板材、石膏板、門窗、晾衣架收入體量為2021-2023年期間最高值。歸母凈利潤方面，軟體、定制/板材、石膏板、晾衣架2023年為2020-2023年期間最高值。圖68：2021-2023年細(xì)分行業(yè)營業(yè)收入（億元）圖69：2020-2023年細(xì)分行業(yè)歸母凈利潤（億元）資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)?。杭菩l(wèi)?。皇喟澹罕毙陆ú?；晾衣架：好太太：Wind，西部證券研發(fā)中心40、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.3

地產(chǎn)鏈裝修建材子行業(yè)盈利水平對比?

晾衣架行業(yè)盈利能力常年維持較高水平；石膏板行業(yè)盈利能力逐年略有下滑，但依然高于大多數(shù)行業(yè)；管道、軟體、定制/板材行業(yè)盈利能力較強(qiáng)且更為穩(wěn)定，定制/板材略優(yōu)于軟體；防水、五金、吊頂、瓷磚、門窗、衛(wèi)浴受外部環(huán)境影響較大；涂料行業(yè)盈利能力有待提升。?

從盈利能力來看，2023年樣本企業(yè)毛利率30.86%，同比+1.75pct，凈利率8.17%，同比+1.63pct（不考慮減值損失的凈利率10.72%，同比+1.70pct）。我們認(rèn)為利潤率的改善主要得益于原材料價格下行，企業(yè)成本壓力有所緩解。?

凈利率方面，在不考慮減值損失的情況下，2023年除衛(wèi)浴和石膏板，其它細(xì)分行業(yè)凈利率均有所改善，其中瓷磚和晾衣架最為明顯（同比+6.76pct、4.30pct）。橫向?qū)Ρ葋砜矗?023年不考慮信用減值的凈利率最高的細(xì)分行業(yè)為晾衣架、石膏板、管道，分別為21.94%、16.02%和13.02%。圖70：2019-2023年樣本企業(yè)毛利率、凈利率圖71：細(xì)分行業(yè)2022-2023凈利率資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)?。杭菩l(wèi)??；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部證券研發(fā)中心41、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.4

地產(chǎn)鏈裝修建材子行業(yè)ROE分析?

2023年，樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率11.53%，同比+2.01pct，有所好轉(zhuǎn)，主要得益于歸母凈利率的改善。圖73：2019-2023年樣本企業(yè)ROE?

分行業(yè)來看，2023年ROE改善最明顯的行業(yè)為瓷磚、門窗和五金，分別+14.11pct10.44pct、5.19pct。橫向?qū)Ρ瓤?，ROE最高的5個細(xì)分行業(yè)分別為軟體、石膏板、定制/板材、晾衣架和管道。長周期來看，ROE一直能夠保持在較高水平的細(xì)分行業(yè)為管道、軟體、定制/板材、門窗、石膏板和晾衣架，而防水、五金、涂料、瓷磚、衛(wèi)浴行業(yè)在行業(yè)下行期ROE遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，下滑明顯。圖72：2019-2023年細(xì)分行業(yè)歸母凈利率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)/ROE圖74：2019-2023年樣本企業(yè)歸母凈利率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)資料：Wind，西部證券研發(fā)中心42備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)?。杭菩l(wèi)浴；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.5

資本開支下行，供給開始收縮圖76：樣本企業(yè)2019-2023年資本開支指數(shù)?

2022年，樣本企業(yè)資本開支指數(shù)已由2021年的3.90下降至2.77，2023年進(jìn)一步下降至1.81。資本開支指數(shù)的下降代表行業(yè)供給開始持續(xù)收縮，供需失衡造成的競爭壓力加大、盈利能力承壓有望在供需重新匹配后得到緩解。?

分行業(yè)看，2023年，除吊頂行業(yè)資本開支指數(shù)增長外，其它行業(yè)均下降，其中晾衣架、防水和衛(wèi)浴下降最為明顯。橫向?qū)Ρ葋砜矗?023年瓷磚行業(yè)資本開支指數(shù)最小，僅0.60，一定程度上說明行業(yè)供給收縮最為明顯，其次為管道、石膏板和門窗行業(yè)。在下游需求不足情況下，供給收縮最為明顯的細(xì)分行業(yè)，有望更早迎來供需平衡。備注：（1）固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷；（2）購建固定資產(chǎn)、圖75：細(xì)分行業(yè)資本開支指數(shù)（按23年資本開支指數(shù)排序，由小到大）無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金；（3）=（2）/（1）。圖77：細(xì)分行業(yè)2019-2023年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)?。杭菩l(wèi)浴；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部證券研發(fā)中心43、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.6

加大分紅比例，重視股東回報?

2023年，樣本企業(yè)分紅額115億元，比例達(dá)59.08%，連續(xù)五年持續(xù)提升。分行

圖79：樣本企業(yè)2019-2023年分紅額（億元）和分紅比例業(yè)看，瓷磚、吊頂、門窗、防水和管道行業(yè)分紅比例較高，五金、衛(wèi)浴和晾衣架行業(yè)分紅比例有待提高。?

按2024年8月27日收盤價計(jì)算，樣本企業(yè)2023年分紅額對應(yīng)股息率為4.54%。分行業(yè)看，定制/板材和門窗股息率較高，五金和涂料股息率較低。圖78：細(xì)分行業(yè)2019-2023年分紅比例（按23年分紅比例排序，由高到低）圖80：樣本企業(yè)及各細(xì)分行業(yè)股息率資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢天家居、森鷹窗業(yè)；