Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型

第十五章投資組合管理業(yè)績評價模型（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件第十五章投資組合管理業(yè)績評價模型第一節(jié)投資組合業(yè)績評價的目標第二節(jié)投資組合業(yè)績評價單因素模型第三節(jié)投資組合業(yè)績評價多因素模型第四節(jié)時機選擇和證券選擇能力評價模型第五節(jié)投資組合其他方面評測（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件第一節(jié)投資組合業(yè)績評價的目標一、投資組合業(yè)績評價的目標二、投資基準的確定三、投資組合收益率的衡量四、超額收益率及跟蹤誤差指標（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件一、投資組合業(yè)績評價的目標投資組合業(yè)績評價的目標是評價投資計劃能在多大程度上實現(xiàn)投資目標，評價投資經(jīng)理執(zhí)行投資計劃的結(jié)果，即投資經(jīng)理執(zhí)行投資計劃的成功程度。評價投資業(yè)績的基本度量指標是一段時期內(nèi)所投入資產(chǎn)的回報率。評價投資經(jīng)理業(yè)績時，需要確定風(fēng)險和回報率之間的對應(yīng)關(guān)系。為對回報率進行風(fēng)險調(diào)整，資本市場理論提供了一個清晰的框架，即證券市場線，其度量指標是β值和標準差。因而，在資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價模型提出以后,陸續(xù)出現(xiàn)了一些經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績測度指標，其中最著名的是特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、M2指數(shù)等。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件二、投資基準的確定（一）單一基準投資組合的選取建立在CAPM模型之上的三大經(jīng)典的評價指標都立足于與市場組合表現(xiàn)相聯(lián)系的單一基準組合的比較，因而被統(tǒng)稱為單一基準的績效評價方法。用單一基準組合并不能對組合的績效進行正確的評價。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件二、投資基準的確定（一）單一基準投資組合的選取例：用主要由大公司的股票構(gòu)造的上證180指數(shù)的表現(xiàn)來衡量完全由投資于小公司股票的投資組合組合的表現(xiàn)可能會得到南轅北轍的結(jié)論。在這種情況下，我們無法確定正值的詹森指數(shù)究竟源于投資組合經(jīng)理的優(yōu)秀選股能力，還是因為小型公司股票作為一個整體在這一階段的表現(xiàn)好于主要由大公司的股票構(gòu)造的180指數(shù)。也就是說，這時對投資組合組合適宜的評價基準應(yīng)該是小公司股價指數(shù)的表現(xiàn)，而不是與其表現(xiàn)不相干的180指數(shù)的表現(xiàn)。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件二、投資基準的確定（二）多個基準投資組合的選取由于單一基準有著一些局限性，Grinblatt和Titman（1989）提出:如果證券的收益率是有k個因子決定，在無套利的假設(shè)條件下，k個充分分散的投資組合可以構(gòu)造出均值-方差有效邊界。因此，通常采用多個基準要優(yōu)于采用單一基準。具體方法有Lehmann和Modest（1987）的采用的APT方法和Gruber-Sharpe方法等。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件三、投資組合收益率的衡量（一）投資組合收益率的含義投資組合收益包括投資組合投資所得紅利、股息、債券利息、買賣證券價差、存款利息和其他收入。用投資組合的凈值增長率視為投資組合的投資收益率，可能會被投資組合各次之間的投資組合資產(chǎn)的現(xiàn)金流入和流出所歪曲，所以計算的時候需要小心謹慎。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件（二）投資組合收益率的計算一般采用基于投資組合單位凈值數(shù)據(jù)進行時間加權(quán)的方法計算投資組合的投資收益率，從而避免投資組合規(guī)模變動因素、分紅時間因素等影響。

（二）投資組合收益率的計算一般采用基于投資組合單位凈值數(shù)據(jù)進行時間加權(quán)的方法計算投資組合的投資收益率，從而避免投資組合規(guī)模變動因素、分紅時間因素等影響。其中：是投資組合在t期的收益率；為t期末的投資組合單位凈值。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件如果發(fā)生投資組合紅利發(fā)放，則投資組合投資收益率為：

其中：：評估期內(nèi)紅利除息日前日的單位凈值；D：評估期內(nèi)所發(fā)放的單位股息。由此為基礎(chǔ)，投資組合在績效評估期內(nèi)的累計收益率為：（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、超額收益率及跟蹤誤差指標（一）超額收益率超額收益率的計算方式按照不同的模型來說，略有不同，單因素模型的超額收益率是：

采取多個基準投資組合進行績效評估時，投資組合超額收益率為：

其中：：第j個基準投資組合的收益率；：目標投資組合超額收益相對于第j個基準投資組合超額收益率的因子系數(shù)（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、超額收益率及跟蹤誤差指標（二）跟蹤誤差指標所謂跟蹤誤差是指數(shù)基金的收益率與標的指數(shù)收益率之間的偏差。跟蹤誤差反應(yīng)的是組合收益率與標的收益率之間的偏差。跟蹤誤差越大，反應(yīng)其偏離標的越大，風(fēng)險高；跟蹤誤差小，反應(yīng)其跟蹤標的偏離度小，風(fēng)險低。影響指數(shù)基金跟蹤誤差的因素主要包括基金倉位的影響、標的指數(shù)成份股的變化、增強型指數(shù)化組合、計算尾差及基金資產(chǎn)的費用支出等?？偟膩碚f，提高跟蹤標的指數(shù)的精度，降低跟蹤誤差是指數(shù)投資最為核心的技術(shù)，也是指數(shù)基金這一投資工具能夠用之于投資者大類資產(chǎn)配置的前提。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、超額收益率及跟蹤誤差指標（二）跟蹤誤差指標跟蹤誤差的產(chǎn)生基本源于三個方面的因素：其一是指數(shù)投資組合既定的管理費，因此選指數(shù)投資組合的一個重要指標即為管理費率，費率越低則跟蹤誤差越小。其二由于指數(shù)投資組合無法完全復(fù)制指數(shù)而導(dǎo)致的偏差。其三投資組合組合必須持有一定的現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對贖回。這一點ETF投資組合則占有一定的優(yōu)勢。由于ETF是采取實物申贖的方式進行一級市場的交易，因此組合中的現(xiàn)金存量一般會非常低，基準指數(shù)收益率與現(xiàn)金收益率不一致而導(dǎo)致的跟蹤偏離會更小。增強型指數(shù)投資組合由于加入了主動管理的因素，其跟蹤誤差大于完全復(fù)制型指數(shù)投資組合。因此，對于采用兩種不同資產(chǎn)配置技術(shù)的指數(shù)投資組合，即使它們跟蹤的是同一目標指數(shù)，也應(yīng)當(dāng)對它們的業(yè)績分別進行評估，二者不具備可比性。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、超額收益率及跟蹤誤差指標（二）跟蹤誤差指標對于采用兩種不同資產(chǎn)配置技術(shù)的指數(shù)投資組合，即使它們跟蹤的是同一目標指數(shù)，也應(yīng)當(dāng)對它們的業(yè)績分別進行評估，二者不具備可比性。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件第二節(jié)投資組合業(yè)績評價單因素模型一、單因素模型二、夏普指數(shù)三、特雷諾指數(shù)四、詹森指數(shù)五、測度指標六、其他指標（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件一、單因素模型20世紀60年代末，學(xué)者們提出了幾種用以評估投資組合管理人相關(guān)業(yè)績的單一指數(shù)和衡量方法，包括Sharpe比值（Sharperatio，Sharpe,1966）、特雷諾比率（Treynorratio，Treynor,1965）、詹森值（ofJenson，Jenson,1968、1969）等。上述方法都對風(fēng)險測度進行了一定調(diào)整。在近20多年中，又有一些新的指標相繼被提出，如信息比率、M2方法，M3方法、衰減度等等。這些方法都是基于CAPM理論上的。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件一、單因素模型單因素模型(Sharpe’sOne-wayAnalysisofVariance)單因素模型是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者威廉·夏普（WilliamShape）在1963年發(fā)表《對于“資產(chǎn)組合”分析的簡化模型》一文中提出的。夏普提出單因素模型的基本思想是：當(dāng)市場股價指數(shù)上升時，市場中大量的股票價格走高；相反，當(dāng)市場指數(shù)下滑時，大量股票價格趨于下跌。據(jù)此，可以用一種證券的收益率和股價指數(shù)的收益率的相關(guān)關(guān)系得出以下模型：該式揭示了證券收益與指數(shù)（一個因素）之間的相互關(guān)系。其中:

為時期內(nèi)i證券的收益率。為t時期內(nèi)市場指數(shù)的收益率。是截距，它反映市場收益率為0時，證券i的收益率大小。與上市公司本身基本面有關(guān)，與市場整體波動無關(guān)。因此Ai值是相對固定的。為斜率，代表市場指數(shù)的波動對證券收益率的影響程度。為t時期內(nèi)實際收益率與估算值之間的殘差。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件二、夏普指數(shù)（一）夏普指數(shù)的計算夏普指數(shù)是每單位風(fēng)險的風(fēng)險資產(chǎn)的超額收益，用風(fēng)險資產(chǎn)的標準方差來調(diào)整風(fēng)險，夏普測度是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個時期收益的標準差。它測度了對總波動性權(quán)衡的回報。夏普指數(shù)以資本市場線作為評估標準，是在對總風(fēng)險進行調(diào)整基礎(chǔ)上的投資組合績效評估方式。即：

其中：：夏普指數(shù)；：i投資組合在樣本期內(nèi)的平均收益率；:樣本期內(nèi)的無風(fēng)險收益率；：i投資組合在樣本期內(nèi)的標準差。夏普稱該指數(shù)為“報酬－方差”比率（R/V）。當(dāng)采用夏普指數(shù)評估模型時，同樣首先計算市場上各種投資組合在樣本期內(nèi)的夏普指數(shù)，然后進行比較，較大的夏普指數(shù)表示較好的績效。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件（二）夏普指數(shù)的評價夏普指數(shù)反映了投資組合經(jīng)理的市場調(diào)整能力，而且夏普指數(shù)同時考慮了系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，即總風(fēng)險。因此，夏普指數(shù)能反映投資組合及你管理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險的能力。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件（二）夏普指數(shù)的評價在具體運用中仍需要對夏普比率的適用性加以注意：1、用標準差對收益進行風(fēng)險調(diào)整，其隱含的假設(shè)就是所考察的組合構(gòu)成了投資者投資的全部。因此只有在考慮在眾多的投資組合中選擇購買某一只投資組合時，夏普比率才能夠作為一項重要的依據(jù)。2、使用標準差作為風(fēng)險指標也被人們認為不很合適的。3、夏普比率的有效性還依賴于可以以相同的無風(fēng)險利率借貸的假設(shè)。4、夏普比率沒有基準點，因此其大小本身沒有意義，只有在與其他組合的比較中才有價值。5、夏普比率是線性的，但在有效前沿上，風(fēng)險與收益之間的變換并不是線性的。因此，夏普指數(shù)在對標準差較大的投資組合的績效衡量上存在偏誤。6、夏普比率未考慮組合之間的相關(guān)性，因此純粹依據(jù)夏普值的大小構(gòu)建組合存在很大問題。7、夏普比率與其他很多指標一樣，衡量的是投資組合的歷史表現(xiàn)，因此并不能簡單地依據(jù)投資組合的歷史表現(xiàn)進行未來操作。8、計算上，夏普指數(shù)同樣存在一個穩(wěn)定性問題：夏普指數(shù)的計算結(jié)果與時間跨度和收益計算的時間間隔的選取有關(guān)。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件三、特雷諾指數(shù)特雷諾指數(shù)（TreynorMeasure）是以均衡市場假定下的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或證券市場線（SecurityMarketLine,簡稱SML）作基準的一種按風(fēng)險調(diào)整的績效測度指標，也就是用投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險即系數(shù)去除投資組合的風(fēng)險溢價，反映該投資組合所承擔(dān)的每單位系統(tǒng)風(fēng)險所帶來的風(fēng)險收益。特雷諾指數(shù)越大，單位風(fēng)險溢價越高，開放式基金的績效越好，基金管理者在管理的過程中所冒風(fēng)險有利于投資者獲利。相反特雷諾指數(shù)越小，單位風(fēng)險溢價越低，開放式基金的績效越差，基金管理者在管理的過程中所冒風(fēng)險不有利于投資者獲利。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件三、特雷諾指數(shù)（一）特雷諾指數(shù)的計算特雷諾指數(shù)對組合或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險進行調(diào)整，衡量的是單位系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險溢價，也被稱為報酬－波動比率，可表示為：

其中：：特雷諾指數(shù)；：i投資組合在樣本期內(nèi)的平均收益率；:樣本期內(nèi)的無風(fēng)險收益率；：i投資組合在樣本期內(nèi)的與基準投資組合的系數(shù)。特雷諾指數(shù)表示的是投資組合承受每單位系數(shù)風(fēng)險所獲取風(fēng)險收益的大小，其評估方法是首先計算樣本期內(nèi)各種投資組合和市場的特雷諾指數(shù)，然后進行比較，較大的特雷諾指數(shù)意味著較好的績效。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件（二）特雷諾模型的評價特雷諾認為，基金管理者通過投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此特雷諾用單位系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)所獲得的超額收益率來衡量投資基金的業(yè)績。足夠分散化的組合沒有非系統(tǒng)性風(fēng)險，僅有與市場變動差異的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，他采用基金投資收益率的系數(shù)作為衡量風(fēng)險的指標。特雷諾指數(shù)評估法同樣隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險已全部被消除的假設(shè)。在這一假設(shè)前提下，因為特雷諾指數(shù)是單位系統(tǒng)風(fēng)險收益，因此它能反映投資組合經(jīng)理的市場調(diào)整能力。不管市場是處于上升階段還是下降階段，較大的特雷諾指數(shù)總是表示較好的績效。這是特雷諾指數(shù)的優(yōu)點。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、詹森指數(shù)詹森指數(shù)是測定證券組合經(jīng)營績效的一種指標，是證券組合的實際期望收益率與位于證券市場線上的證券組合的期望收益率之差。1968年，美國經(jīng)濟學(xué)家邁克爾·詹森（MichaelC.Jensen）發(fā)表了《1945-1964年間共同基金的業(yè)績》一文，提出了這個以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為基礎(chǔ)的業(yè)績衡量指數(shù)。詹森指數(shù)能評估基金的業(yè)績優(yōu)于基準的程度，通過比較考察期基金收益率與由定價模型CAPM得出的預(yù)期收益率之差，即基金的實際收益超過它所承受風(fēng)險對應(yīng)的預(yù)期收益的部分來評價基金，此差額部分就是與基金經(jīng)理業(yè)績直接相關(guān)的收益。詹森指數(shù)所代表的就是基金業(yè)績中超過市場基準組合所獲得的超額收益。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、詹森指數(shù)（一）詹森指數(shù)的計算Jensen（1968）提出的業(yè)績指數(shù)和特雷諾指數(shù)的相似之處在于，都假定投資者持有合理分散投資的證券組合，對系統(tǒng)風(fēng)險進行調(diào)整。這種方法也被稱為差異回報率（differentialreturn）方法。其它兩個指標不同的，它是絕對業(yè)績指標。用公式表示為：其中：：詹森指數(shù)；：i投資組合在樣本期內(nèi)的平均收益率；:樣本期內(nèi)的無風(fēng)險收益率；：i投資組合在樣本期內(nèi)的與基準投資組合的系數(shù)。詹森指數(shù)實際上就是CAPM里面的值。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、詹森指數(shù)（二）詹森模型的評價詹森指數(shù)為絕對績效指標，表示投資組合的投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險水平下市場投資組合收益率之間的差異。詹森指數(shù)>0，表明基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準組合，大得越多，業(yè)績越好；反之，如果詹森指數(shù)〈0，則表明其績效不好。在投資組合和投資組合之間比較時，詹森指數(shù)越大越好。詹森模型奠定了投資組合績效評估的理論基礎(chǔ)，是至今為止使用最廣泛的模型之一。但是詹森模型隱含一個假設(shè)，即投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險已通過投資組合徹底分散掉，因此只反映收益率和系統(tǒng)風(fēng)險因子之間的關(guān)系。如果投資組合并沒有完全消除掉非系統(tǒng)風(fēng)險，則詹森指數(shù)可能給出錯誤信息。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、詹森指數(shù)（二）詹森模型的評價例如A、B兩種投資組合具有相同平均收益率和系數(shù)，但投資組合A的非系統(tǒng)風(fēng)險高于投資組合B。按詹森模型，兩投資組合有相同的詹森指數(shù)，因而績效相同。但實際上投資組合A承擔(dān)了較多的非系統(tǒng)風(fēng)險，因而A投資組合經(jīng)理分散風(fēng)險的能力弱于B投資組合經(jīng)理，投資組合A的績效應(yīng)劣于投資組合B。由于該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系，因而投資組合經(jīng)理的市場判斷能力的存在就會使值呈時變性，使投資組合績效和市場投資組合績效之間存在非線性關(guān)系，從而導(dǎo)致詹森模型評估存在統(tǒng)計上的偏差。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件四、詹森指數(shù)（二）詹森模型的評價詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)都是對系統(tǒng)風(fēng)險進行調(diào)整，并假定組合的非系統(tǒng)風(fēng)險高度分散。夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)適用于不同分散化程度的投資組合。另外，這三個指標都是用歷史數(shù)據(jù)進行事后評價，因此對未來收益的解釋功能不強，不宜用作趨勢預(yù)測，指標的排序與計算所采用的基準和時間長短也很有關(guān)系。這三個指標雖然被廣泛使用，但同時在如，CAPM的有效性、代理的有效性、區(qū)別能力和運氣、無風(fēng)險收益率的確定、業(yè)績歸屬的細分等方面因其缺陷遭到了不少的批評和質(zhì)疑。究竟采用哪種每單位風(fēng)險回報率的度量方法，將取決于對有關(guān)風(fēng)險測量的觀念。對于這樣一類投資者，當(dāng)所要評價的投資組合構(gòu)成了該投資者在特定資產(chǎn)類別中的主要或者全部投資，在這種情況下以標準差來表示的收益變異性可以認為是風(fēng)險的適當(dāng)度量。而對于另外一類投資者，當(dāng)所要評價的投資組合僅僅是該投資者在特定資產(chǎn)類別內(nèi)投資的一個組成部分，在這種情況下系數(shù)則被認為是適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險度量。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件五、M2測度指標（一）M2指標的計算60年代開始一些學(xué)者開始研究信息比率，目前它已成為國際金融市場常用來評價投資管理者獲取有關(guān)投資組合信息質(zhì)量的一個指標，可表示為:M2用以測算每單位非系統(tǒng)風(fēng)險所帶來的超額收益，是衡量積極型組合的業(yè)績指標。摩根斯坦利公司的Modigliani（1997）和她的祖父諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主FrancoModigliani引入經(jīng)改進的夏普指數(shù)，M2即調(diào)整法。與夏普比一樣，M2法也把全部風(fēng)險作為調(diào)整的對象，通過加入無風(fēng)險證券，形成類似兩基金分離的形式，以（）為權(quán)重，調(diào)整組合投資的風(fēng)險與市場指數(shù)或設(shè)定組合的風(fēng)險相等，在風(fēng)險一致的基礎(chǔ)上比較它們之間收益率的差異。（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件第三節(jié)投資組合業(yè)績評價

多因素模型一、Lehmann&Modest（1987）的APT方法二、Cruber-Sharpe方法（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件第四節(jié)時機選擇和證券選擇能力

評價模型一、股票選擇能力評價二、時機選擇能力評價（本科）Ch15投資組合管理業(yè)績評價模型ppt課件第五節(jié)投資組合其他方面評測一、回報率屬性